Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

1

MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
LỜI MỞ ĐẦU..........................................................................................................1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. .5
1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp...................................................5
1.1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp..........................................................................5
1.1.2. Cơ cấu vốn tối ưu và những lợi ích cơ bản của cơ cấu vốn tối ưu...................7
1.2. Một số lý thuyết về cơ cấu vốn...........................................................................8
1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn.......................................................................8
1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng................................................................................13
1.2.3. Thuyết đánh đổi cơ cấu vốn...........................................................................15
1.3. Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.................................17
1.3.1. Đặc điểm nền kinh tế.....................................................................................17
1.3.2. Đặc điểm ngành.............................................................................................19
1.3.3. Tỷ lệ sinh lời..................................................................................................19
1.3.4. Tài sản cố định hữu hình...............................................................................20
1.3.5. Tấm chắn thuế phi nợ....................................................................................20
1.3.6. Quy mơ..........................................................................................................21
1.3.7. Tính thanh khoản...........................................................................................21
1.3.8. Các yếu tố con người.....................................................................................21
1.4. Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn................................................22
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1......................................................................................26
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CƠ CẤU
VỐN CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.............................................................................27
2.1. Tổng quan về một số doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam......................................................................................................................... 27

2.2. Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam......................................................................................................................... 29
2.2.1. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn...........................................................................30
2.2.2. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn.......................................................................32


2.2.3. Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng vốn....................................................................34
2.2.4. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn...............................................................36
2.3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam..............................................................38
2.3.1. Các nhân tố bên ngoài...................................................................................38
2.3.2. Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn các doanh nghiệp Việt Nam
bằng mô hình kinh tế lượng.....................................................................................44
2.4. Nhận xét về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam...............................66
2.4.1. Nhận xét về cơ cấu vốn.................................................................................66
2.4.2. Nhận xét về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn......................................68
2.4.3. Các hạn chế của mơ hình...............................................................................71
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................74
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN CỦA MỘT SỐ
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM............................................................................................................76
3.1. Giải pháp đối với các doanh nghiệp.................................................................76
3.1.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính....................................76
3.1.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cơ cấu vốn..............79
3.1.3. Đẩy mạnh uy tín của doanh nghiệp...............................................................82
3.1.4. Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản..................83
3.2. Kiến nghị với nhà nước....................................................................................84
3.2.1. Ổn định kinh tế vĩ mơ....................................................................................84
3.2.2. Hồn thiện và phát triển thị trường chứng khoán..........................................85

3.2.3. Phát triển thị trường vốn một cách đồng bộ...................................................85
3.2.4. Tăng cường kiểm tra, giám sát, đảm bảo tính cơng khai minh bạch của thông
tin............................................................................................................................86
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................88
KẾT LUẬN............................................................................................................89
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO..............................................................91
PHỤ LỤC...............................................................................................................92


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
GDP

: Tổng sản phẩm quốc nội

GROWTH

: Cơ hội tăng trưởng

LIQUID

: Tính thanh khoản

LTD

: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

NDTS

: Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản

ROA

: Tỷ lệ sinh lời của tài sản

SIZE

: Quy mơ cơng ty

STATE

: Tỷ lệ vốn góp của Nhà nước

STD

: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

TANG

: Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản

TD

: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

TTCK

: Thị trường chứng khoán

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VCSH/TTS

: Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1 : Tóm tắt mối tương quan của các nhân tố với đòn bẩy theo lý thuyết và theo
các nghiên cứu..........................................................................................................25
Bảng 2.1: Vốn của các doanh nghiệp được nghiên cứu qua các năm......................27
Bảng 2.2: Vốn điều lệ của các doanh nghiệp được nghiên cứu...............................28
Bảng 2.3: Quy mô chi tiết các nguồn vốn................................................................29
Bảng 2.4: Kết quả phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố. 42
Bảng 2.5: Kết quả phân tích tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân
tố.............................................................................................................................43
Bảng 2.6: Kết quả phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn bằng hàm Anova 1 nhân tố. 44
Bảng 2.8. Tổng hợp kết quả kiểm định TANG........................................................48
Bảng 2.9: Tổng hợp kết quả kiểm định NDTS........................................................49
Bảng 2.10: Tổng hợp kết quả kiểm định SIZE........................................................50
Bảng 2.11: Tổng hợp kết quả kiểm định GROWTH...............................................51
Bảng 2.12: Tổng hợp kết quả kiểm định LIQUID...................................................52
Bảng 2.13: Tổng hợp kết quả kiểm định STATE....................................................53
Bảng 2.14: Tổng hợp kết quả kiểm định từng nhân tố.............................................54
Bảng 2.15: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố lên cơ cấu vốn
năm 2008................................................................................................................. 55
Bảng 2.16: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố lên cơ cấu vốn
năm 2009................................................................................................................. 57
Bảng 2.17: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố lên cơ cấu vốn

năm 2010................................................................................................................. 58
Bảng 2.18: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố lên cơ cấu vốn
năm 2011................................................................................................................. 59
Bảng 2.19: Kết quả kiểm định tác động tổng hợp của các nhân tố lên cơ cấu vốn giai
đoạn 2008 - 2011.....................................................................................................61
Bảng 2.20: Tổng hợp kết quả hồi quy TD...............................................................62
Bảng 2.21: Tổng hợp kết quả hồi quy LTD.............................................................64
Bảng 2.22: Tổng hợp kết quả hồi quy STD.............................................................65
Bảng 2.23: Tổng hợp kết quả kiểm định tổng hợp các nhân tố................................66
Bảng 2.24: Tổng hợp kết quả kiểm định..................................................................69


1


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1 : Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong mơi trường khơng có thuế...........9
Hình 1.2 : Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong mơi trường khơng có thuế.........10
Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong môi trường có thuế......................11
Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong mơi trường có thuế......................12
Hình 2.1: Biểu đồ hệ số tổng nợ trên tổng vốn........................................................31
Hình 2.2: Biểu đồ hệ số tổng nợ trên tổng vốn các ngành.......................................32
Hình 2.3: Biểu đồ hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn....................................................33
Hình 2.4: Biểu đồ hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn của các ngành............................34
Hình 2.5: Biểu đồ hệ số nợ ngắn hạn trên tổng vốn.................................................35
Hình 2.6: Biểu đồ tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng vốn..................................................36
Hình 2.7: Biểu đồ tỷ lệ VCSH trên tổng vốn...........................................................36
Hình 2.8: Biểu đồ hệ số VCSH................................................................................37
Hình 2.9: Mối quan hệ giữa tăng trưởng tín dụng và cơ cấu vốn giai đoạn 2008-2011...39
Hình 2.10: Mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và cơ cấu vốn giai đoạn 2008-2011....40

Hình 2.11: Mối quan hệ giữa tăng trưởng GDP và cơ cấu vốn giai đoạn 2008-2011....41
Hình 3.1 Mơ hình ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng..........................................79


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Đã có nhiều lý thuyết và nhiều cơng trình nghiên cứu về cơ cấu vốn
như lý thuyết M&M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cơ cấu
vốn,..Các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các
doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn của họ. Đây là một vấn đề tuy cũ nhưng không
ngừng gây ra những tranh luận khiến nhiều nhà kinh tế lớn trên thế giới phải bỏ
công sức nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng cho những lý thuyết đang cạnh
tranh nhau hiện tại.
Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực
thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh
nghiệp. Ở những nước phát triển, việc xác định được một cơ cấu vốn phù hợp là vấn
đề quyết định sự sống còn của doanh nghiệp. Nhưng qua tìm hiểu thực tế ở Việt
Nam cho thấy các doanh nghiệp chưa đánh giá đúng tầm quan trọng của việc hoạch
định một cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp của mình. Trong tiến trình hội nhập
kinh tế thế giới theo xu hướng toàn cầu hoá mạnh mẽ như hiện nay thì việc các
doanh nghiệp xây dựng một cơ cấu vốn tới ưu hợp lý cho mình là mợt vấn đề bức
thiết để có thể hội nhập tốt với nền kinh tế thế giới cạnh tranh khốc liệt. Nhưng
muốn xây dựng được một cơ cấu vốn phù hợp thì các doanh nghiệp Việt Nam cần
hiểu rõ doanh nghiệp mình đang ở trong điều kiện như thế nào, cơ cấu vốn của
doanh nghiệp mình đang chịu sự tác động của những nhân tố nào. Trong những thập
niên vừa qua ở các nước phát triển đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này. Ở Việt
Nam cũng có một số nghiên cứu về cơ cấu vốn, tuy nhiên các nghiên cứu thường

chỉ trên mẫu nhỏ, một doanh nghiệp hoặc một ngành cụ thể mà ít có nghiên cứu trên
mẫu quy mơ lớn về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam. Nhu cầu thực hiện nghiên cứu nhằm đưa ra những nhân tố có ảnh hưởng
quyết định đến cơ cấu vốn mà có thể ứng dụng trong thực tiễn vừa mang tính
khoa học, định lượng vừa phù hợp với môi trường quản lý của Việt Nam đã trở


2

thành một nhu cầu cấp thiết. Chính vì thế tác giả quyết định chọn đề tài “Phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong muốn cung cấp được những thơng
tin hữu ích giúp các doanh nghiệp trong việc xây dựng một cơ cấu vốn tối ưu.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu những vấn đề về cơ cấu vốn, tác giả đã đi tìm câu trả
lời cho những câu hỏi sau:
 Việc hoạch định một cơ cấu vốn hợp lý có ý nghĩa như thế nào đến sự phát
triển của doanh nghiệp?
 Có những nhân tố nào ảnh hưởng đến việc xây dựng cơ cấu vốn của doanh
nghiệp?
 Trong môi trường nền kinh tế Việt Nam, sự tác động của các nhân tố trên ra
sao?
 Từ kết quả thu được, bài học rút ra cho các nhà quản trị khi hoạch định cơ
cấu vốn của doanh nghiệp là gì?
Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi trên đây, tác giả tập trung
nghiên cứu những vấn đề sau:
 Khát quát các lý thuyết cơ cấu vốn để thấy được tầm quan trọng của một cơ
cấu vốn tối ưu đối với sự phát triển của doanh nghiệp trong dài hạn.
 Tìm hiểu các nhân tố có tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp để thấy

được chiều hướng tác động của các nhân tố này đối với cơ cấu vớn của
doanh nghiệp.
 Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
 Kiểm định tác động tổng hợp, tác động riêng rẽ của các nhân tố vĩ mô và các
nhân tố nội bộ đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp được lựa chọn thông qua
việc tiến hành khảo sát và thiết lập các mô hình kinh tế lượng.


3

 Đưa ra những khuyến nghị để giúp các doanh nghiệp Việt Nam trong quá
trình cân nhắc những nhân tố để quyết định cơ cấu vốn tối ưu nhằm giúp
doanh nghiệp phát triển bền vững đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu của luận văn là cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
 Phạm vi về khơng gian: Luận văn nghiên cứu cơ câu vốn của 90 công ty phi
tài chính đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm 2 sàn
là HNX và HOSE
 Phạm vi về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ 2008-2011

4. Phương pháp nghiên cứu
Tài liệu tác giả sử dụng trong luận văn bao gồm nguồn dữ liệu sơ cấp và
nguồn dữ liệu thứ cấp
-

Nguồn dữ liệu sơ cấp: được thu thập qua các giáo trình và các nghiên cứu
được công bố trên phương tiện thông tin đại chúng

-

Nguồn dữ liệu thứ cấp: thu thập từ các báo cáo tài chính của 90 cơng ty phân
tích, báo cáo ngành, bài báo phân tích, dữ liệu kinh tế vĩ mơ,…được tổng
hợp các trang web của các sở giao dịch chứng khoán, các trang web khác, từ
sách báo, tạp chí,..
Để đạt được mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu, đề tài dự định sẽ sử dụng các

phương pháp nghiên cứu sau đây
-

Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thơng tin, dùng kỹ thuật thống kê
mơ tả để phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn một số doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

-

Phương pháp định lượng: Đối với nghiên cứu định lượng trong được sử dụng
trong nghiên cứu này, tác giả tổng hợp dữ liệu của 90 doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên sàn chứng khóan Hà Nội và Hồ Chí Minh trong từ năm
2008 đến 2011, từ đó, xây dựng các mô hình kinh tế lượng để kiểm định sự
tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của những doanh nghiệp trên. Khi


4

quá trình kiểm định hoàn tất, tác giả tiến hành phân tích kết quả, và đưa ra
những khuyến nghị phù hợp với hiện trạng nền kinh tế Việt Nam

5. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu theo ba chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của một số doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
Chương 3: Giải pháp hồn thiện cơ cấu vốn của một số doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam


5

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Điều này không có nghĩa là doanh nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất
chấp mức độ rủi ro mà bên cạnh mục tiêu sinh lời doanh nghiệp còn phải cân nhắc
đến mục tiêu an toàn liên quan đến nhu cầu vốn và khả năng thanh toán nợ.
Để đạt được mục tiêu trên, nhà quản lý phải đối mặt với 2 quyết định quan
trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến vế trái của bảng cân đối
kế toán. Quyết định đầu tư chủ yếu để trả lời các câu hỏi sau: Đầu tư vào đâu, cái gì,
đầu tư khi nào là thích hợp, quy mơ đầu tư ra sao? Một quyết định đầu tư đúng sẽ
làm tăng giá trị thị trường của công ty và như thế sẽ gián tiếp tăng sự giàu có cho
các cổ đơng. Quyết định tài trợ thường theo sau quyết định đầu tư. Nó liên quan đến
vế phải của bảng cân đối kế tốn, hay nói cách khác, sau khi quyết định đầu tư vào
một tài sản thì bước tiếp theo là quyết định xem nên tài trợ cho việc đầu tư này ra
sao, nên sử dụng nguồn nào: nguồn tài trợ nội bộ như lợi nhuận giữ lại, nguồn tài
trợ VCSH như phát hành cổ phiếu mới hay nguồn tài trợ bên ngoài bao gồm nợ như

vay vốn ngân hàng, phát hành trái phiếu,…để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Nếu
sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho quyết định đầu tư thì liệu chính sách và
chiến lược chia cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thực của cơng ty hay khơng? Cịn
nếu sử dụng nguồn tài chính bên ngồi thì nên phát hành nợ mới hay VCSH? Nếu
phát hành nợ thì nên vay vốn ngân hàng hay phát hành trái phiếu? Nên huy động nợ
ngắn hạn hay nợ dài hạn và tác động của sự lựa chọn này tới giá trị thị trường của
công ty như thế nào?
Việc trả lời đầy đủ các câu hỏi trên thuộc phạm trù của quyết định tài trợ mà
một nhà quản lý phải giải quyết. Tuy nhiên, câu hỏi quan trọng nhất mà nhà quản lý
phải trả lời thỏa đáng vẫn là : “Nên chọn cho một doanh nghiệp các nguồn tài trợ


6

như thế nào để tối đa hóa giá trị thị trường của công ty?” Thông tin về nguồn tài trợ
của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế tốn và được giải thích cụ
thể, chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm 2 nhóm: Nợ phải trả và
VCSH, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần.
Nợ phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mượn ngắn hạn và dài hạn,
mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp
ngân sách nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động)
Khác với nợ, VCSH được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu
hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong
VCSH có đặc điểm là khơng phải hồn trả và tính ổn định cao.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và
VCSH của doanh nghiệp. Về lý thuyết, khi xem xét cơ cấu vốn chỉ đề cập đến vốn
dài hạn bao gồm nợ dài hạn và VCSH. Phần nợ ngắn hạn không được đề cập đến
trong nghiên cứu cơ cấu vốn vì đây là khoản nợ luân chuyển liên tục, mang tính
ngắn hạn tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý doanh
nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ

sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên
trong và bên ngoài doanh nghiệp. Hơn nữa chi phí vốn ngắn hạn thấp hơn nhiều so
với vốn dài hạn vì trong nợ ngắn hạn có những khoản mục như phải trả và chi phí
phải trả là những khoản mà hầu như khơng phát sinh chi phí. Do vậy khi thiết lập cơ
cấu vốn ta chi nghiên cứu nợ dài hạn của doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn nên nó có những đặc trưng cơ
bản sau:
 Được cấu thành bởi nguồn vốn dài hạn nên có tính chất ổn định mà thường
xuyên
 Đây là nguồn vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các tài sản dài hạn của
công ty. Việc lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý ảnh hưởng quan trọng đến hiệu
quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp


7

 Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó khơng có một cơ
cấu vốn tối ưu cho mọi công ty, trong mọi thời kỳ sản xuất kinh doanh, hay
nói cách khác cơ cấu vốn mang tính thời điểm

1.1.2. Cơ cấu vốn tối ưu và những lợi ích cơ bản của cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp. Với
một cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa, giá trị thị
trường của cổ phiếu doanh nghiệp đạt cực đại, do đó tổng giá trị doanh nghiệp đạt
cực đại, giá trị tài sản của chủ sở hữu đạt cực đại.
Bảng cân đối kế toán
Tài sản

Nguồn vốn

Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn
Nguồn vốn dài hạn

Vốn chủ sở hữu

Khi thiết lập cơ cấu

 Vốn cổ phần ưu đãi
 Vốn cổ phần thường

vốn tối ưu ta chỉ xét đến

Cổ phần thường

nguồn tài trợ dài hạn,

Lợi nhuận giữ lại

nguồn tài trợ được coi là
nguồn tài trợ lâu dài và

ổn định. Có 4 nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: nợ dài
hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Phần bên phải của bảng
cân đối kế toán phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này.
Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi xây dựng chính sách quản lý vốn cũng
nhằm vào 3 mục tiêu: Một là, huy động được tối đa vốn. Hai là, xây dựng cơ cấu
vốn tối ưu. Ba là, duy trì được cơ cấu vốn tối ưu đó. Khi đó doanh nghiệp sẽ đạt
được những lợi ích cơ bản sau:
-

Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn


8

-

Tạo giá trị doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo
niềm tin đối với các nhà đầu tư và tạo sự thuận lợi cho doanh nghiệp khi huy
động vốn.

-

Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện

-

Tận dụng được tích cực địn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa
khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp

-

Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn định và linh hoạt

-

Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp

1.2.

Một số lý thuyết về cơ cấu vốn

1.2.1. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng
6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of
Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó
thường gọi là lý thuyết M&M.
Lý thuyết M&M dựa trên những giả định sau đây:
-

Giả định về thuế

-

Giả định về chi phí giao dịch

-

Giả định về chi phí khốn khó tài chính

-

Giả định về thị trường hồn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.

Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị cơng ty. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử
dụng vốn. Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với
hai giả định chính: có thuế và khơng có thuế.
LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường
hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề
cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:
 Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
 Khơng có chi phí giao dịch


9

 Khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính
 Cá nhân và cơng ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành
hai mệnh đề như sắp được trình bày dưới đây.
Mệnh đề I – Giá trị công ty
Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) bằng giá trị
của cơng ty khơng có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu
theo cách khác là trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ và khơng
vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) khơng có ảnh hưởng gì đến giá trị
cơng ty. Vì vậy, khơng có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào
tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn, đối với cổ đơng, khơng có cấu trúc vốn
nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I.
Giá trị
cơng ty

VL=VU

Giá trị nợ D
Hình 1.1 : Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong mơi trường khơng có thuế

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Địn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho
phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy địn bẩy tài chính làm
cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần


10

phải tăng lên. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II phát
biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử
dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể
được biểu diễn bởi cơng thức:
D
rE = rU+ (rU-rD)
E
Trong đó: rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rU = chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E = giá trị của vốn cổ phần của cơng ty.
Đây chính là cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng
cơng thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số
x chính là tỷ số nợ D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình
Chi phí
sử dụng vốn

rU

RE

r WACC
rU

D/E
Hình 1.2 : Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong môi trường khơng có thuế


11

LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ
Mệnh đề số I – Giá trị cơng ty trong trường hợp có thuế
Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay
đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được sự thay đổi
này, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay
được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ
(VL). Ngồi ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập
với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ
phải trả lãi suất vay là rD. Nếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng
100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r 0. Mệnh đề M&M
số I phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ bằng
giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán
học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi cơng thức:
VL =VU + TCD.
Trong trường hợp có thuế, khi cơng ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm
chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ
nhờ phần tiết kiệm được.
Giá trị công ty
VL

VL1
D*t

VU

VU

Giá trị nợ (D)
Hình 1.3: Minh họa mệnh đề M & M số 1 trong mơi trường có thuế


12

Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả
bởi cơng thức :
D
rE=rU+ (rU-rD) (1-Tc)
E
Cơng thức này có thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp
có thuế, giá trị của cơng ty có vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế.
Chi phí sử dụng
vốn

rE
rU

rWACC

rD
Tỷ số D/E
Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M & M số 2 trong mơi trường có thuế

Thành tựu và hạn chế của M&M
• Thành tựu: Trên thực tế khơng có bất kỳ một giả định nào của MM được đáp
ứng, nhưng thuyết cũng đã chỉ ra tính quan trọng của cơ cấu vốn khi có một hay
nhiều giả định bị vi phạm. Bằng cách áp dụng các phương trình của lý thuyết
M&M, các nhà kinh tế đã tìm ra các nhân tố quyết định cơ cấu vốn tối ưu, và xem
xét xem các nhân tố này tác động như thế nào đến cơ cấu vốn tối ưu.


13

• Hạn chế: Các định đề của M&M dựa vào các điều kiện của thị trường vốn hoàn
hảo. Nhưng trong thực tế, thị trường vốn dù vận hành tốt nhất cũng khơng thể hồn
hảo 100%. Có một số bất hồn hảo luôn tồn tại trong thị trường vốn như các nhà
đầu tư phải chịu một khoản phí, đi vay và cho vay với lãi suất khác nhau. Chính
những bất cập này đã hạn chế việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn.

1.2.2. Thuyết trật tự phân hạng
Một trong các giả thuyết của mơ hình M&M là các nhà đầu tư và nhà
quản trị có cùng thơng tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so
với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thườ ng có thơng tin đầy đủ hơn về
triển vọng tương lai. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thơng tin. Thơng tin
bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Lý
thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers và
Majluf (1984). Các ơng cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư:
đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là
các khoản vay nợ, cuối cùng là huy động VCSH mới. Do thông tin bất cân xứng

giữa người bên trong và người bên ngồi, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các
nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngồi để tránh bán các chứng khốn
dưới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngồi là khơng thể tránh khỏi thì các
khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp
thơng qua việc huy động từ các cổ đơng mới. Theo quan điểm của nhà đầu tư bên
ngoài, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao
hơn. Vì thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cao
hơn trên nợ. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài
trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ khơng có một
cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau được mở
rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasher (1986), Brennan và Kraus (1987),
Noe (1989).
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng như sau:
 Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài


14

 Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo
các cơ hội đầu tư , trong khi tránh các thay đổi xung đột trong cổ tức.
 Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động khơng thể dự đốn
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, nghĩa là dịng tiền phát sinh nội
bộ đơi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi lại nhỏ hơn. Nếu lớn hơn,
doanh nghiệp sẽ thanh toán hết nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán. Nếu nhỏ
hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng
khoán thị trường.
 Nếu cần đến tài trợ từ bên ngồi , các doanh nghiệp phát hành chứng khốn
an toàn nhất trước. Nghĩa là bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép
như trái phiếu chuyển đổi, sau cùng cổ phần thường là giải pháp cuối cùng
 Không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi

vì có 2 loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu, một ở
cuối của trật tự phân hạng
 Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích
lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Thành tựu và hạn chế của thuyết trật tự phân hạng
• Thành tựu:
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi nhất thường vay ít hơn, khơng phải vì họ có các tỷ lệ địn bẩy mục tiêu thấp
mà vì họ khơng cần nguồn tài trợ bên ngồi. Cịn các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ khơng có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn
và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng nguồn tài trợ bên ngoài.
Ngoài ra, lý thuyết này cũng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành
giữa khả năng sinh lợi và địn bẩy tài chính . Các doanh nghiệp trong ngành có các
điều kiện tương đồng nhau và do đó các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau. Các doanh
nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
• Hạn chế: Thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích các khác


15

biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các
ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
Tài sản của các doanh nghiệp thuộc ngành này phần lớn là vơ hình , và việc phá sản
hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo
thủ. Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh là phát hành cổ phần thường. Ngoài ra, các
ngành tăng trưởng ổn định ( ví dụ ngành điện), dịng tiền dư thừa khơng được dùng
để chi trả nợ. Thay vào đó các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho
các nhà đầu tư.

1.2.3. Thuyết đánh đổi cơ cấu vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài
chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này dựa
trên những lập luận của Myers( 1984) nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh
nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một
lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì, bên
cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát
sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi
phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Theo lý
thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích từ
tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính khơng đáng kể và
hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế
cho doanh nghiệp do được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên khi doanh
nghiệp vay nợ ngày càng tăng thì rủi ro phá sản của doanh nghiệp sẽ ngày càng cao
và sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó hiện giá của tấm chắn
thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này doanh nghiệp sẽ mất đi
lợi ích từ tấm chắn thuế. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm
chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Như vậy việc vay nợ
đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn
thuế khơng cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ khơng cịn
mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các cơng ty ln tìm cách tối


16

ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên
lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm
xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn
thuế)= PV( chi phí kiệt quệ tài chính).
Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn thừa nhận các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể
khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các cơng ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều

thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ mục tiêu cao. Các cơng ty khơng
sinh lợi có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Nếu việc điều chỉnh cơ cấu vốn không phát sinh chi phí, doanh nghiệp nên ln
nhắm vào tỉ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên do có các chi phí này, vì vậy cũng
có các khác biệt ngẫu nhiên trong tỉ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỉ
lệ nợ mục tiêu.
Thành tựu và hạn chế
• Thành tựu:
Lý thuyết đánh đổi giải thích được các khác biệt trong cơ cấu vốn giữa nhiều
ngành. Ví dụ như các cơng ty tăng trưởng cơng nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết
là vơ hình thường sử dụng VCSH nhiều hơn, trong khi các ngành tăng trưởng ổn
định như ngành điện lại có tỷ lệ vốn vay cao hơn.
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được hoàn toàn tài trợ bẳng vốn cổ phần + PV
(tấm chắn thuế) - PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi
phí gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Các doanh nghiệp nên chọn tỷ lệ nợ tối
ưu nào mà tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp. Đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi
phí kiệt quệ ấn định cơ cấu vốn tối ưu. Hiện giá của tấm chắn thuế của doanh
nghiệp ban đầu tăng khi vay thêm nợ. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài
chính khơng đáng kể và hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế
thuế vượt trội. Nhưng đến một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh
với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ cũng tăng nhanh và chiếm tỷ trọng lớn trong
giá trị doanh nghiệp. Nếu tiếp tục tăng tỷ lệ đòn bẩy, giá trị lợi thế thuế sẽ biến mất.


17

Cơ cấu vốn tối ưu đạt được khi hiện giá của khoản tiếp kiệm thuế do vay thêm nợ
vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ.
Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn thừa nhận các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể

khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các cơng ty có tài sản hữu hình an tồn và nhiều
thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ mục tiêu cao. Các cơng ty khơng
sinh lợi có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Nếu việc điều chỉnh cơ cấu vốn khơng phát sinh chi phí, doanh nghiệp nên luôn
nhắm vào tỉ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên do có các chi phí này, vì vậy cũng
có các khác biệt ngẫu nhiên trong tỉ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỉ
lệ nợ mục tiêu.
• Hạn chế
Tuy nhiên, cũng có nhiều điều mà lý thuyết đánh đổi khơng thể giải thích,
như việc tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có rất ít
nợ, nghĩa là đã bỏ qua không sử dụng tấm chắn thuế.
Bên cạnh đó trong thực tế khi giá cổ phiếu của cơng ty đang cao và cơng ty
đang có nhu cầu về tài trợ bên ngồi thì cơng ty có nhiều khả năng phát hành cổ
phiếu (hơn là phát hành nợ). Đây là điều mà thuyết đánh đổi cơ cấu vốn không giải
thích được. Nếu giá trị doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ nợ/ tổng tài sản giảm và để cân
đối lại cơ cấu vốn thì doanh nghiệp phải vay nợ chứ ko phải phát hành vốn cổ phần.
Ngoài các thuyết trên đây, còn nhiều thuyết khác về cơ cấu vốn và giá trị
doanh nghiệp, ví dụ như thuyết chi phí đại diện, thuyết thời điểm thị trường…
Nhưng các thuyết này còn nhiều điều tranh cãi nên tác giả không đề cập đến.

1.3. Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
Các lý thuyết về cấu trúc tài chính có nhiều ứng dụng trong thực tiễn, trong
đó có việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.

1.3.1. Đặc điểm nền kinh tế
Cơ cấu vốn vốn của mỗi doanh nghiệp được xây dựng dựa trên cơ sở những
dự báo về triển vọng kinh tế nhưng những dự báo này chỉ có ý nghĩa tại một thời
điểm nhất định trong khi tình hình kinh tế thì ln vận động khơng ngừng. Do đó,

18

nhà quản trị cần ý thức được các biến động của thị trường để có biện pháp điều
chỉnh cơ cấu vốn của doanh nghiệp một cách hợp lý. Những đặc điểm của nền kinh
tế ảnh hưởng đến cơ cấu vốn như sau:
Tăng trưởng của nền kinh tế: Sự ổn định hay khơng ổn định của nền kinh tế
có ảnh hưởng trực tiếp tới mức doanh thu của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến
nhu cầu về vốn kinh doanh. Những biến động của nền kinh tế có thể gây nên những
rủi ro kinh doanh mà các nhà quản trị phải lường trước. Những rủi ro đó ảnh hưởng
trực tiếp tới các khoản chi phí đầu tư hay tìm nguồn tài trợ. Nếu nền kinh tế ổn định
và tăng trưởng với một tốc độ nào đó thì nhu cầu tài sản phục vụ sản xuất kinh
doanh và vốn để tài trợ việc mua các tài sản này cũng sẽ gia tăng. Vì thế, khi triển
vọng nền kinh tế thay đổi, chính việc xây dựng một cơ cấu vốn có linh hoạt và hợp
lý hay không sẽ quyết định các kết quả rất khác nhau.
Chính sách kinh tế của nhà nước đối với doanh nghiệp: Hệ thống chính sách
tài chính tiền tệ và các chính sách tài khóa của chính phủ có tác động lớn tới quá
trình ra quyết định kinh doanh và quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Chính sách lãi suất: Có ảnh hưởng trực tiếp đến việc huy động vốn và kinh
doanh của doanh nghiệp. Khi lãi suất tăng làm chi phí vốn tăng, nếu doanh nghiệp
khơng có cơ cấu vốn hợp lý thì hiệu quả sử dụng vốn sẽ bị giảm sút.
Chính sách thuế: Thuế là cơng cụ quan trọng của nhà nước để điều tiết kinh
tế vĩ mơ nói chung và điều tiết hoạt động của doanh nghiệp nói chung. Chi phí lãi
vay là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, khi chính phủ gia tăng thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp sẽ làm tăng mong muốn sử dụng nợ so với các loại vốn khác
và ngược lại. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cũng tác động đến việc sử dụng lợi
nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Các cổ đông phải chịu thuế thu nhập trên phần lợi
nhuận khi nhận cổ tức. Vì vậy, dự kiến gia tăng thuế thu nhập cá nhân sẽ kích thích
doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức nhiều hơn trong hiện tại,
và trong tương lai, doanh nghiệp sẽ giữ lại lợi nhuận và sử dụng lợi nhuận giữ lại
nhiều hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc gia tăng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại địi hỏi những

nhà quản trị phải có sự cân đối phù hợp trong hoạch định cơ cấu vốn.