Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ứng dụng lí thuyết vào thực tế việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
----------o0o---------

Công trình tham dự Cuộc thi
Sinh viên nghiên cứu khoa học
Trƣờng Đại học Ngoại thƣơng 2014

Tên cơng trình:

NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN
VÀ

ỨNG DỤNG LÍ THUYẾT VÀO THỰC TẾ VIỆT NAM

Nhóm ngành: Kinh doanh và quản lí (KD2)

Hà Nội, tháng 5 năm 2013


MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................1
CHƢƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÍ LUẬN CƠ BẢN VỀ CƠ CẤU VỐN ...........6
1.

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp.....................................................................6
1.1.

Khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp .............................................6

1.1.1.

Khái niệm chung ..................................................................................6

1.1.2.

Các thành phần vốn của một doanh nghiệp ........................................6

1.1.3.

Vì sao doanh nghiệp quan tâm đến cơ cấu vốn? .................................8

1.2.
2.

Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp ....................................................9

Các lí thuyết về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp .....................................10
2.1.

Lí thuyết chiếc bánh (Pie Theory) .......................................................11

2.2.

Lí thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M) ....................11

2.2.1.

Lí thuyết M&M khi khơng có sự tác động của Thuế .........................12

2.2.2.

Lí thuyết M&M dưới tác động của Thuế và Chi phí kiệt quệ tài chính
14

2.3.

Lí thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .................................................16

2.3.1.

Mơ hình cơ bản ..................................................................................16

2.3.2.

Mơ hình mở rộng ...............................................................................18

2.4.

Lí thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory – POT) .....20

2.5.

Thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory – MTT) ..........22

3.

Công cụ đo lƣờng .......................................................................................24

4.

Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm ........................................................25
4.1.

Thực trạng nghiên cứu về cơ cấu vốn tại các quốc gia có nền kinh tế

tương đồng với Việt Nam .................................................................................25
4.1.1.

Trung Quốc........................................................................................26

4.1.2.

Ấn Độ .................................................................................................30

4.1.3.

Thái Lan.............................................................................................31

4.2.

Thực trạng nghiên cứu cơ cấu vốn tại Việt Nam ...............................33

CHƢƠNG II: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP ..................................36


1.

Đặc thù và các yếu tố ảnh hƣởng tới thị trƣờng tài chính Việt Nam....36
1.1.

Đặc thù thị trường tài chính Việt Nam ...............................................36

1.1.1.

Thị trường vốn cổ phần .....................................................................36

1.1.2.

Thị trường nợ .....................................................................................38

1.2.

Nhân tố ảnh hưởng tới thị trường tài chính Việt Nam ......................40

1.2.1.
1.2.2.

Lạm phát ............................................................................................41

1.2.3.

Quản lý của Nhà nước .......................................................................42

1.2.4.
2.

Lãi suất ..............................................................................................40

Tính chất đặc thù của doanh nghiệp Việt Nam .................................43

Giả thuyết nghiên cứu ...............................................................................44
2.1.
2.2.

Lựa chọn công cụ đo lường ................................................................46

2.3.
3.

Lựa chọn lý thuyết ...............................................................................44
Dự đoán kết quả nghiên cứu ...............................................................46

Chọn biến và mơ hình ...............................................................................48
3.1.
3.2.

4.

Chọn biến .............................................................................................48
Lựa chọn mơ hình ...............................................................................54

Xây dựng mơ hình .....................................................................................56
4.1.

Tổng quan dữ liệu ................................................................................56

4.1.1.

Mơ tả dữ liệu nghiên cứu...................................................................56

4.1.2.

Kiểm tra tự tương quan giữa các biến ..............................................58

4.2.

Ước lượng mơ hình..............................................................................59

4.3.

Giải thích kết quả .................................................................................61

CHƢƠNG III: CÁC ĐỀ XUẤT VỀ VIỆC ĐIỀU CHỈNH CƠ CẤU VỐN CHO
CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ............................................................67
1.

Đối với các doanh nghiệp ..........................................................................67
1.1.
1.2.

Xây dựng chính sách cổ tức hợp lí......................................................68

1.3.
2.

Lựa chọn nguồn huy động vốn và hình thức vốn phù hợp ...............67
Quản trị tài chính trong doanh nghiệp ...............................................70

Các chính sách của chính phủ ..................................................................71

2.1.

Phát triển thị trường chứng khốn tại Việt Nam ...............................71


2.2.

Phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam .....................................74

2.3.

Hoàn thiện hệ thống pháp luật ...........................................................75

2.4.

Các chính sách hỗ trợ vốn cho các doanh nghiệp .............................76

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................81
Phụ lục 1: Mơ hình POLSM ...................................................................................86
Phụ lục 2: Mơ hình REM........................................................................................87
Phụ lục 3: Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier .....................88
Phụ lục 4: Mơ hình FEM ........................................................................................89
Phụ lục 5: Kiểm định Hausman .............................................................................90
Phụ lục 6: Kiểm định ĐCT .....................................................................................91
Phụ lục 7: Kiểm định PSSSTĐ ...............................................................................92
Phụ lục 8: Kiểm định tự tƣơng quan .....................................................................92
Phụ lục 9: Kết quả cuối cùng .................................................................................93


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Tên bảng

Nội dung

biểu
Đồ thị 1.1
Đồ thị 1.2

Bảng 1.1.

Bảng 2.1.
Bảng 2.2.
Bảng 2.3.

Bảng 2.4.

Bảng 2.5.

Tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí vốn
khi khơng có thuế
Tác động của địn bẩy tài chính lên chi phí vốn
khi có thuế
Các nhân tố tác động lên cơ cấu vốn trong
doanh nghiệp Trung Quốc
Chỉ số phát triển vốn đầu tư phát triển toàn xã
hội
Đầu tư trực tiếp của nước ngoài
Thống kê các tiêu chí cơ bản của TTCK Việt
Nam sau 13 năm hoạt động
Quy mô thị trường trái phiếu giai đoạn 2006 –

T9/2013
Dự đoán các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
trong các doanh nghiệp Việt Nam

Trang

13

15

28

36
37
38

39

47

Bảng 2.6.

Thống kê mô tả các biến

57

Bảng 2.7.

Bảng hệ số tương quan giữa các biến độc lập

58

Bảng 2.8.
Bảng 2.9

Bảng hệ số tương quan sau khi biến đổi biến
LIQ
Kết quả ước lượng mơ hình cuối cùng

59
60

So sánh các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn
Bảng 2.10

trong các doanh nghiệp Việt Nam, Trung Quốc,
Ấn Độ và Thái Lan

66


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Viết đầy đủ

Từ viết tắt
NHNN

Ngân hàng nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

POT

Lí thuyết trật tự phân hạng

SXKD

Sản xuất kinh doanh

TMCP

Thương mại cổ phẩn

TOT

Lí thuyết đánh đổi

TSCĐ

Tài sản cố định

TTCK

Thị trường chứng khoán

VCSH

Vốn chủ sở hữu


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hoạt động SXKD của các doanh nghiệp sở dĩ được duy trì bởi ln có một
dịng vốn khơng ngừng chảy trong lịng doanh nghiệp. Đồng thời, cơ cấu vốn
trong doanh nghiệp là một trong những vấn đề cốt lõi nhất mà một nhà quản lí
doanh nghiệp cần quan tâm tới. Trong thực tế, các doanh nghiệp xây dựng và
theo đuổi một cấu trúc vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị đồng tiền của
mình? Các nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và ảnh hưởng như thế
nào? Các doanh nghiệp thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau liệu có
cùng một cơ cấu vốn hay khơng? Đây là những vấn đề khá mới mẻ cả trong lí
luận và thực tiễn. Đặc biệt là giai đoạn 2008 – 2012, giai đoạn chứng kiến
nhiều biến động của nền kinh tế Việt Nam nói chung và TTCK Việt Nam nói
riêng. Chính vì thế, cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng có nhiều biến động
do tác động của nền kinh tế.
Xuất phát từ yêu cầu trên, nhóm nghiên cứu đã lựa chọn đề tài “Những
nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn và ứng dụng lí thuyết vào thực tế Việt
Nam”. Đề tài nghiên cứu của chúng tôi sẽ phần nào đóng góp vào việc quản
trị tài chính của các doanh nghiệp, giúp các doanh nghiệp có cái nhìn tổng
quan hơn về chính sách huy động vốn và tái cơ cấu dòng vốn trong kinh
doanh nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động, từ đó góp phần vào sự nghiệp hiện
đại hóa, cơng nghiệp hóa của đất nước.
2. Tổng quan về tình hình nghiên cứu
Đề tài về những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn khơng cịn là đề tài
mới mẻ trên thế giới nữa. Trên thế giới đã có rất nhiều cơng trình nghiên cứu
về cấu trúc vốn và một số mơ hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên

1

cứu các nhân tố ảnh hưởng cũng như mức độ ảnh hưởng đến cơ cấu vốn trong
doanh nghiệp trong từng mơi trường kinh doanh cụ thể.
Một số cơng trình nghiên cứu đầu tiên mang tính đột phá và tiên phong
trong lĩnh vực này có thể kể đến như Lí thuyết Modigliani và Miller (M&M)
công bố năm 1958, đưa ra kết luận rằng nếu khơng tính đến chi phí phá sản,
và thị trường là hồn hảo, địn bẩy của doanh nghiệp khơng ảnh hưởng đến
giá trị của doanh nghiệp đó. Tiếp sau đó, các lí thuyết điển hình về cơ cấu vốn
được áp dụng cho hầu hết các mơ hình và nghiên cứu sau này lần lượt ra đời,
bao gồm Lí thuyết đánh đổi (The Trade-off Theory) của Kraus và
Litzenberger (1973), Lí thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order Theory)
được Donaldson đưa ra năm 1961, sau đó tiếp tục được Myers và Majluf sửa
đổi năm 1984, Lí thuyết thời điểm thị trường (Market timing Theory) được
chứng minh trong các nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995), Spiess và
Affleck-Graves (1995), Flannery và Garfinkel (2001), và Hertzel, Lemmon,
Linck và Rees (2002).
Bên cạnh những nghiên cứu đưa ra những lí thuyết tiên phong về cơ cấu
vốn trong doanh nghiệp này, các nhà nghiên cứu cũng khơng ngừng tìm hiểu
và phân tích từ các dẫn chứng thực tế. Điển hình như các nghiên cứu về cơ
cấu vốn trong doanh nghiệp tại các quốc gia Đơng Âu có nền kinh tế đang
chuyển đổi (Natalya Delcoure (2006), Karin Joeveer (2012)), chính sách về
cấu trúc vốn ở Châu Âu (Dirk Brounen, Abe de Jong, Kees Koedijk (2005)),
hay một số quốc gia cụ thể thuộc châu Âu như Tây Ban Nha (Alberto de
Miguel, Julio Pindado (2000)), các quốc gia trong cộng đồng Mĩ-Latin
(Jacelly Cesepedes, Maximiliano Gonzalez, Carlos A. Molina (2010)). Tuy
nhiên, trong đề tài của mình, nhóm nghiên cứu chúng tơi tập trung tìm hiểu
các cơng trình nghiên cứu về các quốc gia và khu vực gần gũi hoặc có nền
kinh tế tương đương với Việt Nam, điển hình như “Các nhân tố cốt lõi ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn: dẫn chứng từ khu vực Châu Á – Thái Bình Dương”

2


của Rataporn Deesomsak, Krishna Pauyal, Gioia Pescetto (2004)), và chi tiết
hơn là các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Trung Quốc
(Jean J. Chen (2004), Kai li, Heng Yuem Longkai Zhao (2009), Liansheng
Wu, Heng Yue (2006), Guihai Huang và Frank M. Song (2005)), Ấn Độ
(Ashok Kumar Panigrahi (2010), Indrani Chakraborty (2010), Anurag P
Ahuja và Anu Sahi (2012), Gurnam Singh Rasoolpur (2012)) hay Thái Lan
(Yupana Wiwattanakantang (1999)).
Mặc dù đề tài về cấu trúc vốn khơng cịn mới mẻ với nhiều nước trên thế
giới, song ở Việt Nam, vẫn chưa có nhiều cơng trình nghiên cứu về đề tài này
và tính khái qt vẫn chưa lớn. Điển hình có thể kể đến Luận án tiến sĩ kinh tế
“Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay” của
Trần Thị Thanh Tú (2006), Luận văn thạc sĩ kinh tế “Các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khốn TP.
Hồ Chí Mình của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), hay Luận văn thạc sĩ Kinh
tế “Xây dựng mơ hình cơ cấu vốn hợp lí cho các doanh nghiệp Việt Nam” của
Lê Hoàng Vinh (2008), bài nghiên cứu “Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp
niêm yết tại Việt Nam” của Trần Hùng Sơn (2012). Song, các bài nghiên cứu
này vẫn chưa đưa ra được kết luận khái quát, hơn nữa còn tập trung đi sâu vào
phân tích từng khía cạnh cụ thể như cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp nhà
nước, hay một số doanh nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE, hoặc nhấn
mạnh đến tốc độ điều chỉnh cơ cấu vốn về với mục tiêu thay vì phân tích về
các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp niêm yết tại
Việt Nam đối sánh với các quốc gia khác. Trong giai đoạn nền kinh tế vẫn
đang còn nhiều biến động như ở Việt Nam hiện nay, thì việc nghiên cứu
nhằm chỉ ra những yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và đề xuất các giải pháp
cần thiết để tối đa hóa lợi ích kinh doanh là rất cần thiết đối với mỗi doanh

nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế Việt Nam nói chung.
3


3. Mục tiêu nghiên cứu
Với đề tài này, nhóm nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu các nhân tố tác
động tới quyết định xây dựng cấu trúc vốn trong một doanh nghiệp, cũng như
chiều hướng cũng như mức độ tác động của nhân tố ấy lên cơ cấu vốn như thế
nào. Thơng qua cơng trình nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu hướng tới xử lí
những vấn đề sau:
- Hệ thống hóa các lí thuyết cơ bản liên quan đến cấu trúc vốn trong doanh
nghiệp;
- Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
thuộc các quốc gia có nền kinh tế tương đồng và gần gũi với Việt Nam;
- Phân tích và đưa ra kết luận về các nhân tố ảnh hưởng và mức độ cũng như
chiều ảnh hưởng của các nhân tố tác động lên cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam;
- Xây dựng các kiến nghị nhằm tăng hiệu quả trong việc xây dựng cơ cấu
vốn của doanh nghiệp nhằm tối đa hóa giá trị mà dịng vốn mang lại.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nhóm nghiên cứu đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu thống kê, so
sánh, phân tích, tổng hợp, diễn dịch và quy nạp để xử lí số liệu. Ngồi phương
pháp định lượng truyền thống, nhóm nghiên cứu đã sử dụng mơ hình kinh tế
lượng để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng kinh tế lượng là một trong những phương
pháp tiên tiến và đưa lại kết quả tương đối chính xác thường được áp dụng
trong phân tích cơ cấu vốn tại nhiều nước trên thế giới. Ngồi ra, mơ hình
kinh tế lượng này đặc biệt phù hợp với số liệu dạng chuỗi thời gian mà nhóm
nghiên cứu đã tổng hợp được.

4


5. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài bao gồm cơ sở lí thuyết về cấu trúc vốn
trong doanh nghiệp và kết quả nghiên cứu thực tế của một số quốc gia có nền
kinh tế tương đồng và gần gũi với Việt Nam, cùng với cơ cấu vốn của hơn
200 doanh nghiệp Việt Nam được niêm yết trên sàn.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài được giới hạn trong khoảng thời gian 05
năm, từ năm 2008 đến năm 2012
6. Kết cấu của cơng trình nghiên cứu
Cơng trình nghiên cứu gồm 80 trang, 10 bảng và đồ thị cùng 09 phụ lục.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng và biểu
đồ, danh mục tài liệu tham khảo và các phần phụ lục, đề tài được kết cấu
thành ba chương như sau:
- Chương 1: Những vấn đề lí luận cơ bản về cơ cấu vốn
- Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và các nhân tố tác động đến cơ cấu
vốn trong doanh nghiệp
- Chương 3: Một số kiến nghị trong việc xây dựng cơ cấu vốn cho các doanh
nghiệp tại Việt Nam.

5


CHƢƠNG I:
NHỮNG VẤN ĐỀ LÍ LUẬN CƠ BẢN VỀ CƠ CẤU VỐN
1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1. Khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm chung
Tất cả các doanh nghiệp muốn tồn tại và đứng vững cần phải có một nguồn

vốn nhất định để hoạt động. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là một trong những
khái niệm cơ bản và hay được nhắc đến trong tài chính nói chung và tài chính
doanh nghiệp nói riêng. Vốn là sự kết hợp của nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn
chủ sở hữu. Còn cơ cấu vốn là một tỷ lệ giữa tổng nợ dài hạn và nợ ngắn hạn
trên vốn chủ sở hữu. Nợ xuất hiện là những chi phí phát sinh trong các phát
hành trái phiếu hoặc các hối phiếu phải trả, nhu cầu vốn lưu động trong khi
vốn chủ sở hữu được phân loại là cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi hoặc
lợi nhuận giữ lại1.
1.1.2. Các thành phần vốn của một doanh nghiệp
 Nợ ngắn hạn
Đây là một tài khoản được thể hiện trong khoản mục nợ ngắn hạn, khoản
phải trả, các khoản nợ tích lũy và các loại khoản nợ khác trong bảng cân đối
kế tốn của một cơng ty. Tài khoản này bao gồm tất cả những khoản nợ của
công ty phát sinh trong vòng một năm. Giá trị của tài khoản này rất quan
trọng khi xác định tình hình tài chính của công ty. Nếu giá trị của tài khoản
lớn hơn tiền mặt và các khoản tương đương tiền của công ty, các nhà đầu tư
có thể đánh giá cơng ty đang trong tình trạng yếu kém về mặt tài chính và
hoặc khơng có đủ tiền mặt để trả nợ ngắn hạn của nó hay nói cách khác là tính
thanh khoản khơng cao. Mặc dù các khoản nợ ngắn hạn có vịng quay trong
1

(25/02/2014)

6


vịng một năm, vẫn có thể có một phần của khoản nợ dài hạn tồn tại trong tài
khoản này. Phần này gắn liền với các khoản thanh toán phải được thực hiện
trên bất kỳ khoản nợ dài hạn trong suốt cả năm.
 Nợ dài hạn

Nợ dài hạn là các khoản vay và nghĩa vụ tài chính kéo dài hơn một năm.
Nợ dài hạn của một công ty sẽ bao gồm bất kỳ nghĩa vụ tài chính, các khoản
đi thuê mà thời gian đến hạn phải trả lớn hơn 12 tháng. Các khoản này bao
gồm phát hành trái phiếu công ty hoặc cho thuê dài hạn đã được vốn hóa trên
bảng cân đối của một công ty. Vay vốn ngân hàng và các thỏa thuận tài chính,
ngồi trái phiếu và các ghi chú có thời gian đáo hạn hơn một năm, sẽ được coi
là nợ dài hạn. Chứng khoán khác như hợp đồng mua lại giấy tờ và thương mại
sẽ không được coi là nợ dài hạn, bởi vì thời gian đáo hạn của các công cụ nợ
này thường ngắn hơn một năm.
 Cổ phiếu phổ thông
Cổ phiếu phổ thông là loại cổ phiếu phổ biến nhất trong các loại cổ phần
của một công ty cổ phần. Các cổ đông sở hữu loại cổ phiếu này được quyền
tự do chuyển nhượng, có đầy đủ quyền biểu quyết đối với các quyết định của
công ty tại Đại hội cổ đông và được hưởng cổ tức theo kết quả kinh doanh và
giá trị cổ phiếu họ nắm giữ. Cổ phiếu phổ thơng có thể được phát hành hàng
loạt sau khi xin phép cơ quan có thẩm quyền. Cổ đơng sở hữu cổ phiếu phổ
thông (hay cổ phiếu thường) được gọi là cổ đông thường. Cổ phiếu phổ thơng
có thể chuyển đổi thành các loại cổ phiếu khác. Nếu công ty bị phá sản, các
cổ đông thông thường sẽ không nhận được tiền của mình cho đến khi các chủ
nợ và cổ đơng ưu đãi nhận được phần của mình trong phần tài sản cịn sót lại.
Điều này làm cho cổ phiếu phổ thơng rủi ro hơn nợ hoặc cổ phiếu ưu đãi. Xu

7


hướng tăng giá cổ phiếu phổ thông là do loại công cụ nợ này thường tốt hơn
trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi trong thời gian dài2.
 Cổ phiếu ưu đãi
Cũng giống như cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi đại diện cho phần vốn sở
hữu của một cá nhân trong công ty, mặc dù cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi

khơng có quyền biểu quyết giống như cổ đông thường. Không giống như cổ
phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi trả một lượng cổ tức nhất định cho cổ đông
nắm giữ và không hề thay đổi ngay cả khi cơng ty khơng có đủ năng lực tài
chính để trả trong trường hợp làm ăn thua lỗ. Lợi ích lớn nhất khi sở hữu cổ
phiếu ưu đãi là nhà đầu tư có khả năng thu hồi phần tài sản của công ty lớn
hơn cổ đông thường. Cổ đông nắm cổ phiếu ưu đãi luôn được nhận cổ tức đầu
tiên, và khi cơng ty bị phá sản thì họ cũng là những người được cơng ty trả
trước sau đó mới đến cổ đông thường.
 Lợi nhuận giữ lại
Lợi nhuận giữ lại là tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận rịng khơng chi trả cổ tức,
nhưng giữ lại của công ty để được tái đầu tư vào kinh doanh hoặc để trả nợ.
Nó được ghi lại dưới vốn chủ sở trên bảng cân đối kế toán.
Lợi nhuận giữ lại = Thu nhập rịng sau thuế - Cổ tức trả cho cổ đơng
Trong nhiều trường hợp, các công ty giữ lại thu nhập của họ để đầu tư vào
khu vực mà công ty có thể tạo ra cơ hội phát triển, chẳng hạn như mua máy
móc mới hoặc chi tiêu tiền vào nghiên cứu và phát triển sản phẩm nhưng một
số lỗ lớn hơn lợi nhuận giữ lại có thể trở thành tiêu cực, tạo ra thâm hụt.
1.1.3. Vì sao doanh nghiệp quan tâm đến cơ cấu vốn?
Tất cả các hoạt động kinh doanh bị ảnh hưởng trực tiếp bởi việc mua lại và
sử dụng tài chính, sản xuất, tiếp thị, tuyển dụng, phân phối, mua lại hàng hóa

2

(25/02/2014)

8


vốn và quảng cáo là một số chức năng kinh doanh. Tất cả các hoạt động này
không thể khả thi nếu khơng có khả năng về tài chính.

Cơ cấu vốn của một công ty đề cập đến tăng vốn ở đâu và như thế nào. Chỉ
có hai cách mà một doanh nghiệp có thể nâng cao tài chính. Đó là huy động
vốn từ các chủ sở hữu (vốn cổ phần) hoặc vay từ các nguồn khác (nợ). Việc
lựa chọn sử dụng kết hợp 2 nguồn tài chính này giữa các cơng ty rất đa dạng.
Do đó, về bản chất, cơ cấu vốn đề cập đến cách kết hợp nợ và VCSH để nâng
cao kinh phí cần thiết. Các nhà quản lý phải xem xét nhiều yếu tố khi quyết
định sử dụng nợ hoặc VCSH để tài trợ cho hoạt động của công ty. Tuy nhiên,
khi làm như vậy họ phải cân nhắc để đạt được lợi ích tốt nhất cho cổ đông.
Các chủ sở hữu chỉ đơn giản là muốn nhìn thấy giá trị của quyền sở hữu của
họ. Vì lý do này, cơ cấu vốn phải biến đổi để làm tăng giá trị cổ phần của chủ
sở hữu.
Cả VCSH và nợ có thể tăng để phục vụ cho các hoạt động của doanh
nghiệp. Nhưng với mỗi thành phần, công ty cũng phải chịu chi phí giao dịch
hay những gánh nặng của hạn chế về quy định và thuế doanh nghiệp, biến đổi
của lãi suất. Vì vậy, việc phân tích chiến lược hoạt động dựa vào cơ cấu vốn
trong những bối cảnh thích hợp là một vấn đề cấp thiết của mỗi doanh nghiệp.
1.2. Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp đạt tối ưu khi mà tại đó, chi phí vốn thấp
nhất. Tuy nhiên doanh nghiệp không thể đạt được điểm cơ cấu vốn tối ưu mà
chỉ có thể tiến gần đến điểm tối ưu ấy.
Sử dung mơ hình kinh tế lượng để lượng hóa tác động của các yếu tố lên cơ
câu vốn doanh nghiệp từ đó xác định mức độ ảnh hưởng và mối quan hệ của
các yếu tố lên cơ cấu vốn. Chừng nào doanh nghiệp chưa đạt tới điểm tối ưu
thì doanh nghiệp vẫn cịn sử dụng thêm “nợ”, khi vượt qua điểm tối ưu thì
việc sử dụng nợ sẽ trở nên bất lợi cho doanh nghiệp.
9


Một trong số điểm tối ưu có thể xem xét là chi phí vốn bình qn WACC.
WACC=wdrd(1-T) + were + wprp

Trong đó: wd: tỷ trọng nợ trong tổng vốn doanh nghiệp
rd: chi phí vốn nợ
t: thuế doanh nghiệp
we: tỷ trọng vốn cổ đơng trong tổng vốn doanh nghiệp
re: chi phí vốn cổ phiếu thường
wp: tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi trong tổng vốn doanh nghiệp
rp: chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi
Các giám đốc tài chính làm thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp? Giá
trị của một thương hiệu khó để có thể đưa ra một con số chính xác. Mặt khác,
dưới góc độ tài chính thì giá trị của doanh nghiệp liên quan chặt chẽ đến các
dịng tiền ra và vào doanh nghiệp. chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là
tỷ lệ chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp. Các dòng tiền mang lại giá trị lớn
nhất khi WACC là nhỏ nhất.
2. Các lí thuyết về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
Câu hỏi được đặt ra ở đây là” Cơ cấu vốn nào sẽ làm tối đa hóa giá trị của
cổ đơng?” . Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng đối với mỗi
doanh nghiệp, bởi nó khơng chỉ gắn liền với nhu cầu tối đa hóa lợi ích trong
kinh doanh, mà còn còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh
doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của
doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn có thể tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp,
nhưng đồng thời cũng giảm mức độ phân tán các quyết định quản lí. Mặt khác,
gánh nặng nợ có thể tạo áp lực với doanh nghiệp. Trong khi đó, tài trợ từ vốn
góp, dù khơng tạo ra chi phí sử dùng vốn cho doanh nghiệp, song lại gây pha
lỗng lợi ích cho các nhà đầu tư. Trong thực tế, đã có khá nhiều cơng trình
10


nghiên cứu, lí thuyết và thực nghiệm về cơ cấu vốn, phổ biến nhất có thể nói
đến:

- Lí thuyết chiếc bánh
- Lí thuyết Modigliani & Merton (M&M)
- Lí thuyết đánh đổi
- Lí thuyết trật tự phân hạng
- Lí thuyết thời điểm thị trường

2.1.

Lí thuyết chiếc bánh (Pie Theory)

Nếu xem giá trị của một doanh nghiệp như một tổng thể gồm hai phần, vốn
cổ phần và nợ của doanh nghiệp, chúng ta có thể so sánh cơ cấu vốn của
doanh nghiệp như một” chiếc bánh” chia phần: Một phần là vốn cổ phần, và
phần còn lại là nợ của doanh nghiệp. Giá trị của một doanh nghiệp được xác
định là tổng của vốn cổ phần và nợ của doanh nghiệp.
V=B+S
-

B: Giá trị của nợ vay;

-

S: Vốn cổ phần của doanh nghiệp

Nếu mục tiêu của lãnh đạo doanh nghiệp là làm cho giá trị của doanh
nghiệp ngày càng lớn hơn thì doanh nghiệp cần chọn ra tỉ số nợ trên vốn cổ
phần có thể làm cho kích cỡ chiếc bánh càng lớn càng tốt. Tuy nhiên, giá trị
doanh nghiệp lại không hề phụ thuộc vào tỉ số này. Hay nói cách khác, “kích
thước chiếc bánh khơng phụ thuộc vào việc nó được chia phần như thế nào”.3

2.2.

Lí thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)

Lí thuyết Modigliani và Miller cho rằng, chi phí vốn dựa vào 3 yếu tố: tỉ số
lợi nhuận trên tài sản, RA; chi phí nợ, RD; tỉ lệ nợ trên VCSH, D/E.
Lí thuyết M&M bao gồm những giả định sau đây:
3

Stephen A.Ross. 2008. Fundamentals of Corporate Finance 8th edtion. (tr.559)

11


- Các kì vọng đồng nhất
- Các loại rủi ro kinh doanh đồng nhất
- Dòng tiền vĩnh cửu
- Các điều kiện thì trường vốn hồn hảo như sau:
o Cạnh tranh hồn hảo
o Các doanh nghiệp và nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay với cùng một
mức lãi suất
o Có sẵn thơng tin liên quan để tiếp cận cho các nhà đầu tư
o Khơng có các chi phí giao dịch
o Khơng có thuế
Lí thuyết M&M được chia làm 2 trường hợp khác biệt: khi khơng có sự tác
động của thuế và khi có sự tác động của thuế.
2.2.1. Lí thuyết M&M khi khơng có sự tác động của Thuế
Định đề I: Địn bẩy tài chính khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp
VL = VU
-

VL: giá trị doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy;

-

VU: giá trị doanh nghiệp khi khơng sử dụng địn bẩy.

Ta có, cổ đơng của một doanh nghiệp có địn bẩy tài chính sẽ nhận một
khoản tiền bằng lợi nhuận trước thuế (EBIT) trừ đi số tiền vay nợ từ các trái
chủ. Do vậy, tổng dịng tiền cho các cổ đơng và trái chủ vẫn đúng bằng khoản
lợi nhuận trước thuế. Mặt khác, giá trị hiện tại của tổng dịng tiền dành cho
các cổ đơng và trái chủ là VL, trong khi lợi khoản lợi nhuận trước thuế, không
phải trừ đi phần lãi suất trả cho các trái chủ cũng chính bằng VU. Rõ ràng là
VL = VU.
Định đề II: Địn bẩy tài chính làm tăng rủi ro và tỉ suất sinh lời của các
cổ đông
rS = r0 + (B/S)(r0-rB)
12


-

rB: lãi suất (chi phí sử dụng nợ)

-

rS: tỉ suất sinh lợi của vốn cổ phần có sử dụng địn bẩy tài chính

(chi phí sử dụng vốn cổ phần)
-

r0: tỉ suất sinh lời của vốn cổ phần khơng có địn bẩy tài chính

(chi phí sử dụng vốn)
-

B: giá trị của nợ vay

-

S: giá trị của vốn cổ phần có địn bẩy tài chính

Ta có:
rWACC =

rB +

rS

Đặt rWACC = ro, rồi nhân cả 2 vế của đẳng thức trên với
r0

=

 r0
 r0

rB

+

= rB

rS
+ rS

+ r0 = rB

 rS = r0 +

, ta được:

+ rS

(r0 – rB)

Như vậy, tác dụng của đòn bẩy tài chính lên chi phí vốn khi khơng có thuế
được minh họa bằng đồ thị sau

Đồ thị 1.1 : Tác động của địn bẩy tài chính lên chi phí vốn khi khơng có thuế

13


2.2.2. Lí thuyết M&M dưới tác động của Thuế và Chi phí kiệt quệ tài
chính
Định đề I: Giá trị doanh nghiệp tăng theo địn bẩy tài chính
VL = VU + TCB
Ta có:
-

Cổ đơng của một doanh nghiệp có địn bẩy tài chính sẽ nhận:
(EBIT – rBB)

-

(1 – TC)

Và các trái chủ sẽ nhận:
r BB

Do vậy, tổng dòng tiền cho các cổ đông và trái chủ là:
VL = (EBIT – rBB)

(1 – TC) + rBB

= EBIT

(1 – TC) – rBB

(1 – TC) + rBB

= EBIT

(1 – TC) – rBB + rBBTC + rBB
(1 – TC) + rBBTC

= EBIT

VU

+ BTC

Rõ ràng là giá trị doanh nghiệp tăng theo địn bầy tài chính (phụ
thuộc vào số vốn đi vay từ các chủ nợ/trái chủ.
Định đề II: Một lượng tăng về rủi ro và tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần sẽ
được bù đắp bởi lá chắn thuế
rS = r0 + (B/S)

(1 – TC)

(r0 – rB)

-

rB: lãi suất (chi phí sử dụng nợ)

-

rS: tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (chi phí sử dụng vốn cổ phần)

-

r0: tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần khơng có dịn bẩy tài chính

(chi phí sử dụng vốn)
-

B: giá trị nợ vay

-

S: giá trị vốn cổ phần có địn bẩy tài chính

Từ định đề I M&M có thuế, ta có:
14


VL = VU + TCB
Vì

VL = S + B 

S + B = VU + TCB
VU = S + B(1 – TC)

(1)

Các dòng tiền nằm hai bên bảng cân đối kế toán phải bằng nhau nên A = D
Mà

A = VUr0 + TCBrB
D = SrS + BrBr0

Suy ra:

SrS + BrB = VUr0 + TCBrB

(2)

Thay (1) vào (2), ta có:

SrS + BrB = [S + B(1 – TC)]r0 + TCBrB
Chia cả 2 vế cho S, ta có:
rS + r0 = [1 + (1 – TC)]r0 + TCrB
rS = r0 +

(1 – TC)

(r0 – rB)

Như vậy, tác dụng của đòn bẩy doanh nghiệp lên chi phí sử dụng vốn khi
có thuế được minh họa bằng đồ thị như sau:

Đồ thị 1.2: Tác động của địn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn khi có thuế

Rõ ràng là các doanh nghiệp có địn bẩy tài chính phải trả ít thuế hơn so với
các doanh nghiệp có tài trợ hồn tồn bằng vốn cổ phần. Do vậy, tổng số vốn

15


vay cộng với vốn cổ phần của doanh nghiệp có địn bẩy tài chính lớn hơn vốn
cổ phần của doanh nghiệp khơng có địn bẩy tài chính. Ta có thể đi đến kết
luận sau đây: trong điều kiện có thuế, khơng tính đến chi phí phá sản, giá
trị của doanh nghiệp tăng khi tăng địn bẩy tài chính; do vậy, cơ cấu vốn tối
ưu là sử dụng hoàn toàn nợ vay.
2.3. Lí thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
2.3.1. Mơ hình cơ bản
Kraus và Litzenberger (1973) đã đưa ra cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi
giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ việc vay nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Giả
thuyết cho rằng doanh nghiệp phát sinh dịng tiền R nằm trong khoảng (0; ̅ )

và phải chịu một tỷ lệ thuế suất T cho phần thu nhập của doanh nghiệp.
Nếu như thu nhập của doanh nghiệp không đủ để trả cho khoản nợ phải
thanh tốn thì doanh nghiệp sẽ chịu một khoản mất khống là kR. Khoản tiền
này bao gồm các chi phí kiệt quệ tài chính rõ ràng như phí trả cho việc thuê
luật sư và các chi phí kiệt quệ tài chính khơng rõ ràng như những khoản mất
mát do mất đi kì vọng của khách hàng vào doanh nghiệp.
Nếu như thu nhập của doanh nghiệp đủ lớn (R>D) thì cổ đơng sẽ chỉ nhận
được một khoản tiền là (R-D)(1-T).
Giá trị của khoản vay nợ là:
VD =

̅
̅

+

̅

trong đó

̅
̅

chỉ xuất hiện khi mà R D và

̅

là

khoản ngầm định. Khi R > D thì các chủ nợ nhận được khoản D và khoản

nếu như doanh nghiệp đề xuất thêm.
Giá trị VCSH:
VE =

̅
̅

(

̅

Giá trị doanh nghiệp:

16


V = VD+VE =

̅
̅

+

̅

+

̅
̅

(

̅

(1)

Doanh nghiệp sẽ lựa chọn tỷ lệ địn bẩy sao cho tối đa hóa được giá trị V
của doanh nghiệp.
Điều kiện cần để tối đa V là sự kỳ vọng từ việc vay nợ:
D=

̅

(2)

 Chi phí kiệt quệ tài chính và vốn vay nợ
Nếu k càng lớn thì VD càng nhỏ. Có nghĩa là chi phí kiệt quệ tài chính càng
cao thì lợi ích cho vốn cổ phần càng nhiều. Cũng có nhiều diễn giải cho kết
luận này. Khi lâm vào tình trạng khó khăn, các doanh nghiệp có nguồn tài sản
hữu hình lớn như hãng sản xuất phi cơ thì có mức độ an tồn cao hơn so với
những doanh ngiệp chủ yếu là tài sản vơ hình. Doanh nghiệp có tỷ lệ địn bẩy
cao vì đa dạng hóa được danh mục đầu tư và mức độ rủi ro mặc định thấp hơn.
Lý thuyết này cho thấy mối quan hệ trái chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và sự tăng
trưởng của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ giả thuyết nêu
trên như của Rajan & Zingales (1995), Barclay (2006), Frank & Goyal (2007).
 Thuế và vốn vay nợ
Nếu T tăng thì D cũng sẽ tăng. Có nghĩa là thuế càng cao thì lợi ích từ tấm
chắn thuế càng lớn. Do đó, những doanh nghiệp có tỷ lệ thuế cao hơn thì tỷ lệ
địn bẩy cũng cao hơn so với những doanh nghiêp có tỷ lệ thuế thấp hơn.
Ngược lại, những doanh nghiệp có lá chắn thuế từ nguồn tài sản không do vay

nợ (như khoản khấu hao) lại có xu hướng ít sử dụng nợ hơn những doanh
nghiệp khơng có lá chắn thuế này. Ngoài ra, ở các nước nơi mà việc vay nợ
tạo ra lợi ích từ thuế lớn hơn thì tỷ lệ nợ này cũng cao hơn hẳn so với các
nước ít có lợi ích từ tấm chắn thuế. Một cuộc khảo sát được đưa ra bởi
Graham và Harvey (2001) cho thấy 45% giám đốc tài chính được khảo sát
đồng ý rằng thuế đóng vai trị quna trọng trong sự lựa chọn cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
17


 Khả năng sinh lời và vốn vay nợ
Từ công thức (2) ̅ tỷ lệ thuận với D. Do đó, doanh nghiệp có lời càng có
vốn nợ cao. Chi phí kiệt quệ tài chính càng thấp thì lá chắn thuế càng làm
doanh nghiệp sinh lời.
 Chủ nghĩa bảo thủ về nợ
Thuyết đánh đổi dự đốn rằng lợi ích thuế cận biên của việc vay nợ sẽ bằng
chi phí kiệt quệ tài chính. Nhận định này vẫn cịn gây nhiều tranh cãi giữa các
nhà nghiên cứu. Theo nghiên cứu của Miller (1977) và Graham (2000) thì cho
rằng chi phí kiệt quệ tài chính rõ ràng rất nhỏ so với lợi ích từ thuế. Tuy
nhiên những nghiên cứu khác lại cho rằng chi phí kiệt quệ tiềm tàng có thể
lên tới 25-30% tổng giá trị tài sản và do vậy chi phí này hồn tồn so sánh
được với lợi ích lá chắn thuế của vay nợ (Molina(2005) và Almeida &
Philippon (2007)).
2.3.2. Mô hình mở rộng
Mơ hình mở rộng này sẽ đi sâu vào phân tích tầm quan trong của lợi nhuận
giữ lại và chi phí giao dịch – những yếu tố khơng được đề cập trong mơ hình
cơ bản nói trên. Ví dụ như, những doanh nghiệp sinh lợi có xu hướng giữ lại
lợi nhuận để giảm thiểu chi phí cho khoản phát sinh trong tương lai. Điều này
làm giảm tỷ lệ địn bẩy so với thuyết cơ bản. Mơ hình mở rộng này sẽ phân
tích mơ hình 2 giai đoạn trong đó ở giai đoạn 1, sau khi đã xác định phần lợi

nhuận R1 thì doanh nghiệp phải quyết định phần cổ tức d và lợi nhuận giữ lại
I = R1 – d.
Quyết định này sẽ mang tính chất khích lệ với cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp cho những dự án đầu tư ở giai đoạn 2. Chi phí cho dự án này là c:
c=1+D+E, trong đó D là vốn vay nợ và E là vốn cổ phần. Dự án này sẽ thu về
lợi nhuận là R2. Bây giờ doanh nghiệp lại đối mặt với khoản chi phí z(D+E)
do các khoản ngoài ngân quỹ gia tăng. Đơn giản là các nhà đầu tư bàng quan
với rủi ro và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro coi như không đáng kể. Phần hoàn trả V
18


cho các cổ đông ban đầu của doanh nghiệp sẽ bằng tổng khoản cổ tức của cả
hai giai đoạn:
V= d + (1 - )(R2 - D - z(D+E))(1 – T)
Trong đó,

là tỷ lệ vốn cổ phần mà các nhà đầu tư yêu cầu:
E = (R2 - D – z (D + E))(1 -T)

Từ đó ta viết lại cơng thức của V:
V = d + (R2 – D – z (D+E))(1 – T) – E
= d + I + D – c + (R2 – D – z(c – I)) (1 – T)
= R1 + D – c + (R2 – D – z(c – R1 + d)) (1 – T)
Dễ thấy V’(d) = –z(1 – T) < 0 và V’(D) = T > 0.
Vậy doanh nghiệp sẽ tối đa V khi d = 0 và D = c. Ta thấy doanh nghiệp thu
lời cao từ giai đoạn một nên sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ vốn cho đầu
tư trong giai đoạn 2. Ngược lại nếu doanh nghiệp không thu lời cao và không
đủ quỹ khả dụng để tài trợ vốn cho dự án thì doanh nghiệp bắt buộc phải sử
dụng tới khoản nợ.
Điều này dẫn tới một nghịch lý là doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thì lại

vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có lợi nhuận cao. Đây cũng là lý giải phù
hợp cho mối tương quan nghịch đảo giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ sinh lợi.
Thêm vào đó, mơ hình đã giải thích được vấn đề gây tranh cãi về chủ nghĩa
bảo thủ nợ vì doanh nghiệp thu lời cao sẽ có mức nợ thấp hơn như đã miêu tả
trong công thức (2). Nhấn mạnh thêm rằng dù doanh nghiệp có thêm chi phí
kiệt quệ tài chính vào mơ hình hay khơng thì kết quả vẫn khơng đổi, hay nói
khác đi, doanh nghiệp thu lời cao sẽ vẫn không sử dụng nợ để đầu tư tiếp vào
dự án cho dù mức độ vay nợ của doanh nghiệp thu lời thấp có xu hướng giảm
đi chăng nữa.
Mơ hình đánh đổi mở rộng có đóng góp ý nghĩa cho thuyết đánh đổi thông
qua những kết luận của nghiên cứu đi trước có kinh nghiệm và cả những kết

19