Phân tích cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở việt nam

LỜI CAM ĐOAN
“Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật.
Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này này do tôi tự thực hiện và
không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.”
Hà Nội, tháng 12 năm 2016
TÁC GIẢ LUẬN VĂN

NGUYỄN THỊ HỒNG LỢI


LỜI CẢM ƠN
Tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc nhất tới PGS.TS. Nguyễn Văn Công,
người đã trực tiếp hướng dẫn, chỉ bảo tận tình, giúp đỡ tơi hồn thành luận văn này.
Đồng thời, tôi cũng xin chân thành cám ơn các thầy cô giáo trong khoa Kinh
tế học, Viện Đào tạo sau đại học, trường Đại học Kinh tế quốc dân đã nhiệt tình
giảng dạy, tạo điều kiện thuận lợi cho tơi trong suốt q trình học tập và nghiên
cứu đề tài.
Tuy đã có nhiều cố gắng, song luận văn này khơng thể tránh khỏi những
thiếu sót. Kính mong nhận được sự thơng cảm và chỉ dẫn, góp ý của các thầy cô
giáo và các bạn.


MỤC LỤC
MỤC LỤC ...................................................................................................................
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ.....................................................................
TĨM TẮT LUẬN VĂN .............................................................................................
LỜI MỞ ĐẦU ...........................................................................................................1
CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ .......................................................................................................4
1.1 Chính sách tiền tệ ................................................................................................................. 4
1.1.1 Khái niệm .........................................................................................................4

1.1.2 Q trình thực thi chính sách tiền tệ ................................................................4
1.1.3 Các cơng cụ chính sách tiền tệ .........................................................................6
1.2 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................................................................... 8
1.2.1 Kênh lãi suất......................................................................................................9
1.2.2 Kênh tỷ giá hối đối ..........................................................................................9
1.2.3 Kênh tín dụng ..................................................................................................10
1.3 Tổng quan nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ............................... 11
1.3.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài .........................................................................11
1.3.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam ............................................................................13
CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM
TRONG GIAI ĐOẠN TỪ 2011 – 2015 ................................................................16
2.1 Bối cảnh kinh tế .................................................................................................................. 16
2.1.1 Bối cảnh kinh tế thế giới .................................................................................16
2.1.2 Bối cảnh kinh tế Việt Nam..............................................................................19
2.2 Mục tiêu và công cụ của chính sách tiền tệ trong giai đoạn 2011 – 2015 ................ 23
2.2.1 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ ................................................................23
2.2.2 Các cơng cụ chính sách tiền tệ của Việt Nam ................................................26


2.3 Những kết quả đạt đƣợc từ điều hành chính sách tiền tệ .......................................... 31
2.3.1 Đối với các mục tiêu trung gian ......................................................................32
2.3.2 Đối với các mục tiêu cuối cùng .....................................................................39
CHƢƠNG III: ƢỚC LƢỢNG CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2006 – 2015 ............................................43
3.1 Mơ hình phân tích kênh truyền dẫn tiền tệ .................................................................. 43
3.1.1 Khung lý thuyết ...............................................................................................43
3.1.2 Dữ liệu cho mô hình........................................................................................44
3.1.3 Phương pháp luận ...........................................................................................45
3.2 Kết quả ƣớc lƣợng thực nghiệm...................................................................................... 46
CHƢƠNG IV: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .........63

4.1 Kết luận ................................................................................................................................ 63
4.2 Các khuyến nghị đối với chính sách tiền tệ trong thời gian tới................................. 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO .....................................................................................67
PHỤ LỤC ................................................................................................................68


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Các chỉ tiêu chính sách tiền tệ giai đoạn 2011-2015...............................31
Bảng 3.1: Thơng kê mô tả về các biến số sử dụng ..................................................46
Bảng 3.2: Kết quả kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu ................................48
Bảng 3.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu cho các biến..........................................50
Bảng 3.4: Kết quả kiểm định loại bỏ độ trễ .............................................................50
Bảng 3.5: Kết quả kiểm định nhân quả Granger......................................................52
Bảng 3.6: Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa các biến .......................................54

HÌNH VẼ
Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP thế giới ............................................................17
Hình 2.2: Lạm phát các nước và khu vực năm 2011 - 2016....................................18
Hình 2.3: Chỉ số giá các nhóm hàng hóa & Diễn biến giá dầu thơ (USD/thùng)
...........................................................................................................................18
Hình 2.4: Tăng trưởng - Lạm phát thời kỳ 2011 – 2015 .........................................20
Hình 2.5: FDI đăng ký và giải ngân (tỷ USD) theo năm .........................................21
Hình 2.6: Kim ngạch xuất khẩu, nhập khẩu và cán cân thương mại từ 2006 - 2015
...........................................................................................................................23
Hình 2.7: Diễn biến trần lãi suất huy động ..............................................................28
Hình 2.8: Diễn biến giao dịch trên thị trường mở những năm gần đây...................29
Hình 2.9: Diễn biến tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng huy động 2013 – 2015 ..33
Hình 2.10: Diễn biến lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2012 - 2015 ................34
Hình 2.11: Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn qua đêm ...............................................35

Hình 2.12: Diễn biến giao dịch trên thị trường liên ngân hàng ...............................36


Hình 2.13: Diễn biến tỷ giá USD/VND liên ngân hàng 2013 - 2015 ......................37
Hình 2.14: Tăng trưởng cung tiền, tín dụng và lạm phát 2005 - 2014 ....................40
Hình 3.1: Chuỗi số liệu thời gian dạng logarit tự nhiên có hiệu chỉnh mùa vụ.......47
Hình 3.2: Chuỗi dữ liệu thời gian sai phân bậc nhất ...............................................49
Hình 3.3: Tác động của cú sốc M1 tới các biến tiền tệ trung gian ..........................58
Hình 3.4: Tác động của các biến tiền tệ trung gian tới lạm phát .............................59
Hình 3.5: Tác động của các biến tiền tệ trung gian tới sản lượng ...........................60
Hình 3.6: Phản ứng của cung tiền M1 với các biến nội sinh khác trong mơ hình...61


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Chính sách tiền tệ là một cơng cụ quan trọng mà chính phủ có thể sử dụng
để điều tiết tổng cầu, qua đó tác động lên sản xuất, việc làm, thu nhập và mức giá
chung trong nền kinh tế. Với tầm quan trọng như vậy, các nghiên cứu trên thế
giới về chính sách tiền tệ đã cố gắng làm sáng tỏ những cơ chế truyền dẫn và hiệu
quả của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế. Các cơ chế truyền dẫn được chỉ ra là
tương đối phức tạp, nó tùy thuộc rất nhiều vào những yếu tố khác nhau như đặc
điểm thể chế, mức độ phát triển và lành mạnh của hệ thống tài chính và các cơng
cụ đi kèm với nó… Chính vì sợi dây liên kết và phụ thuộc đan xen phức tạp nên
mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về chính sách tiền tệ, ngày nay các
nhà kinh tế ở các nước vẫn tiếp tục dành nguồn lực không nhỏ để tiếp tục nghiên
cứu về nó. Việt Nam là một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, với năng lực
sản xuất của doanh nghiệp còn nhiều hạn chế cũng như một cấu trúc hệ thống tài
chính cịn bộc lộ những yếu kém, quy mơ nhỏ và mức độ cạnh tranh cịn tương

đối thấp… Do vậy, những hiểu biết về mặt lý thuyết cơ chế tác động cũng như
các yếu tố quyết định tới hiệu quả chính sách tiền tệ là một nội dung cần thiết đối
với các nhà hoạch định chính sách, các nhà nghiên cứu. Nhận thức một cách đầy
đủ những nội dung lý thuyết này mới có thể giúp cho chúng ta hiểu và đánh giá
một cách toàn diện tác động của chính sách tiền tệ trong thực tế.
Xuất phát từ thực tiễn đó, tơi quyết định chọn đề tài: “Phân tích cơ chế
truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam” làm luận văn thạc sỹ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu


Hệ thống hóa những vấn đề cơ bản về cơ chế truyền dẫn tiền tệ trên phương
diện lý thuyết và một số nghiên cứu thực chứng ở Việt Nam.


2



Phân tích thực trạng về điều hành chính sách tiền tệ trong giai đoạn 2011 –
2015.



Phân tích định lượng cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến nền kinh
tế trong giai đoạn 2006 – 2015.



Đưa ra những khuyến nghị đối với chính sách tiền tệ góp phần nâng cao hiệu
quả điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nước trong thời gian tới.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là chính sách tiền tệ và các vấn đề liên
quan.
Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo mục tiêu đã đề ra, đề tài tập trung
xem xét, phân tích đánh giá các yếu tố nằm trong phạm vi sau: i) thực tiễn điều
hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam, ii) thời gian được chọn để nghiên cứu là
giai đoạn 2011 – 2015. Tuy nhiên, khi sử dụng mơ hình kinh tế lượng để khảo sát
cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam cả trong ngắn hạn và dài hạn
sẽ sử dụng chuỗi số liệu theo tháng từ tháng 1 năm 2006 đến tháng 12 năm 2015
để đảm bảo ý nghĩa thống kê.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với phân tích
định lượng. Phân tích định tính sẽ đi sâu vào các nhân tố tác động dựa trên nền
tảng lý thuyết kinh tế học. Phân tích định lượng sẽ sử dụng mơ hình VECM để
đánh giá mối quan hệ phụ thuộc qua lại giữa các biến tiền tệ với các biến kinh tế
vĩ mô khác như tăng trưởng và lạm phát. Từ đó rút ra kết luận về ảnh hưởng của
cơ chế truyền dẫn và hiệu quả của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam…
Nguồn dữ liệu được tổng hợp từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Thống kê tài chính
Quốc tế (IFS), Tổng cục Thống kê Việt Nam (GSO) và ngân hàng nhà nước
(SBV). Dữ liệu thu thập được sẽ được phân tích thống kê mô tả, thống kê suy


3

diễn và chạy hồi quy trên phần mềm thống kê Eviews.
5. Kết cấu của đề tài


Chương I: Cơ sở lý luận về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ.



Chương II: Thực trạng chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn từ
2011 – 2015.



Chương III: Ước lượng cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ ở Việt Nam
giai đoạn 2006 – 2015.



Chương IV: Kết luận và các khuyến nghị chính sách.


4

CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ
1.1 Chính sách tiền tệ
1.1.1 Khái niệm
Chính sách tiền tệ do ngân hàng trung ương thực hiện nhằm đạt được một số
mục tiêu kinh tế. Mục tiêu chính của chính sách tiền tệ là khơi phục trạng thái cân
bằng của nền kinh tế thông qua sự thay đổi thích hợp của cung tiền (chẳng hạn,
trong trường hợp có lạm phát (giảm phát), cung tiền cần giảm (tăng)), bên cạnh
đó cịn nhằm ổn định giá cả, duy trì trạng thái tồn dụng lao động, góp phần ổn
định hệ thống tài chính, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và cuối cùng nhằm duy trì
cân bằng cán cân thanh tốn.
1.1.2 Q trình thực thi chính sách tiền tệ

Q trình thực thi chính sách tiền tệ đối mặt với nhiều thách thức. Thứ nhất,
chính sách tiền tệ khơng tác động ngay lập tức đến nền kinh tế, mà chỉ phát huy
tác dụng sau một thời gian. Chính sách tiền tệ tác động đến tổng cầu thông qua
thay đổi lãi suất và điều kiện tín dụng, qua đó ảnh hưởng đến chi tiêu, đặc biệt
chi tiêu cho đầu tư vào nhà ở và đầu tư của doanh nghiệp. Nhưng nhiều hộ gia
đình và doanh nghiệp xây dựng kế hoạch đầu tư từ trước. Kết quả là, cần có
nhiều thời gian để sự thay đổi của lãi suất và điều kiện tín dụng dẫn tới sự thay
đổi trong tổng cầu về hàng hóa và dịch vụ. Nhiều nghiên cứu chứng tỏ rằng trong
vịng sáu tháng, sự thay đổi trong chính sách tiền tệ gần như khơng có ảnh hưởng
gì đến tổng cầu. Thứ hai, cũng chính vì chính sách tiền tệ khơng tác động trực
tiếp đến các biến số kinh tế vĩ mơ mà nó hướng tới, nên ảnh hưởng đến nền kinh
tế của sự can thiệp thơng qua chính sách tiền tệ có sự bất định lớn. Do đó, nhiệm
vụ của ngân hàng trung ương là phát triển một chiến lược tiền tệ phải tính đến sự


5

chậm trễ và tính bất định này.
Q trình thực thi chính sách tiền tệ được tóm tắt trong sơ đồ dưới đây.

Để đạt được các mục tiêu cuối cùng, ngân hàng trung ương thường sử dụng
một số công cụ như nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu và tỷ lệ dự trữ
bắt buộc. Vì khơng thể tác động trực tiếp đến các mục tiêu cuối cùng, ngân hàng
trung ương cần tìm ra một số biến tiền tệ mà họ có thể kiểm sốt được như là
biến trung gian. Các biến này được gọi là các mục tiêu tiền tệ. Các yêu cầu cơ
bản cho một mục tiêu tiền tệ bao gồm: Thứ nhất, mục tiêu được lựa chọn cần có
mối quan hệ ổn định và có thể dự đoán được với mục tiêu cuối cùng mà ngân
hàng trung ương hướng tới. Thứ hai, ngân hàng trung ương cần có thể kiểm sốt
được mục tiêu được lựa chọn một cách trực tiếp. Ngân hàng trung ương thường
thông báo một giá trị hay một khoảng giá trị cho mục tiêu được lựa chọn và

thông tin về chiến lược của họ qua biến số này.


6

1.1.3 Các cơng cụ chính sách tiền tệ
1.1.3.1 Nghiệp vụ thị trường mở
Đây là công cụ quan trọng nhất của chính sách tiền tệ bởi lẽ, các nghiệp vụ
này là nhân tố đầu tiên có liên quan đến việc thay đổi của lãi suất và dự trữ. Ngân
hàng trung ương sử dụng công cụ này để tác động đến cơ số tiền là lượng cung
ứng tiền. Khi mua chứng khoán trên thị trường mở sẽ làm tăng cơ số tiền, ngược
lại khi bán chứng khoán trên thị trường mở sẽ làm giảm cơ số tiền. Sử dụng một
lượng tiền lớn mua chứng khoán trên thị trường mở là cung ứng thêm tiền cho
nền kinh tế, lượng tiền mặt lưu thông tăng lên, dự trữ của các ngân hàng thương
mại tăng lên, các khoản cho vay và đầu tư cũng tăng lên. Sự thay đổi trực tiếp cơ
sở tiền khi ngân hàng trung ương mua hoặc bán chứng khoán khiến cho hoạt
động thị trường mở trở thành cơng cụ chính xác, linh hoạt và hiệu quả nhất của
chính sách tiền tệ.
Về mặt lý thuyết, ngân hàng trung ương có thể cung ứng hoặc hấp thu cơ sở
tiền thông qua các giao dịch thị trường với bất kỳ loại tài sản nào. Nhưng trên
thực tế các loại tài sản không được sẵn sàng trao đổi để thích ứng với hoạt động
thị trường mở. Để các hoạt động này có thể diễn ra, ngân hàng trung ương cần
phải có thể mua và bán một cách nhanh chóng, tiện lợi một khối lượng bất kỳ để
giữ cung về cơ sở tiền phù hợp với những mục tiêu của chính sách hiện hành.
Các điều kiện này địi hỏi rằng cơng cụ mà nó mua hoặc bán được trao đổi trên
một thị trường chung rất linh hoạt có thể đáp ứng các giao dịch mà khơng làm
bóp méo hay đổ vỡ thị trường.

1.1.3.2 Lãi suất chiết khấu
Ngân hàng trung ương có thể thực hiện các khoản cho vay của mình thơng

qua các khoản tín dụng dành cho các ngân hàng thương mại. Một số quốc gia trên
thế giới như Mỹ, các khoản cho vay chiết khấu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đối


7

với hệ thống ngân hàng được thực hiện dưới ba hình thức: tín dụng sơ cấp, tín
dụng thứ cấp và tín dụng thời vụ. Cịn ở Việt Nam, lãi suất chiết khấu được thực
hiện thông qua các loại lãi suất như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn,…
Ưu điểm nổi bật của công cụ này là giúp ngân hàng trung ương thực hiện vai
trò “người cho vay cuối cùng” của mình. Ngân hàng trung ương ngăn khơng cho
tình trạng khủng hoảng tài chính xảy ra như trường hợp của cuộc Đại khủng
hoảng vào năm 1929 - 1933, điều này có thể thấy qua trường hợp tại Mỹ khi vào
tháng 5/1984, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ “bơm” cho ngân hàng Continental
Illinois - một trong mười ngân hàng lớn nhất của Mỹ vào thời điểm đó - 5 tỷ
USD để tránh một cuộc sụp đổ có hệ thống. Dẫn chứng tại Việt Nam là trường
hợp Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu (ACB) vào các năm 2003 và năm
2012. Tuy nhiên, với cho vay chiết khấu, ngân hàng trung ương khó thể xác định
được tác động của chính sách này lên nền kinh tế vì khơng thể kiểm sốt hồn
tồn như với nghiệp vụ thị trường mở. Mặt khác, khi liên tục thực hiện cho vay
chiết khấu với vai trò là “người cho vay cuối cùng”, ngân hàng trung ương đã
tiếp tay cho các ngân hàng thương mại (nhất là các ngân hàng thuộc loại “quá lớn
để sụp đổ”) chấp nhận nhiều rủi ro hơn, nới lỏng các chính sách của mình để
càng tăng lợi nhuận càng tốt bởi vì họ nghĩ dù thế nào đi chăng nữa ngân hàng
trung ương cũng sẽ cứu khi họ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh tốn. Song
sự kiện ngày 15/9/2008 khi ngân hàng đầu tư lớn thứ tư nước Mỹ, Lehman
Brothers nộp đơn phá sản với khoản nợ lên đến 613 tỷ USD khiến ngân hàng
trung ương phần nào đó đã bắt đầu chuyển đổi nhận thức của mình và khơng cịn
xem các ngân hàng lớn là một định chế không thể để sụp đổ.

1.1.3.3 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc là phần tiền gửi của khách hàng tính theo một tỷ lệ nhất
định do ngân hàng trung ương quy định mà các ngân hàng thương mại phải dự
trữ lại và không được sử dụng để cho vay ra nền kinh tế. Và công cụ dự trữ bắt


8

buộc đã trở thành một thành phần tất yếu trong điều hành chính sách tiền tệ của
nhiều quốc gia đến hiện nay. Sự thay đổi trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc tác động tới
cung tiền thông qua việc thay đổi số nhân tiền tệ. Sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ
bắt buộc làm giảm số tiền gửi mà các ngân hàng thương mại có thể tạo ra, từ đó
làm thu hẹp dần cung tiền. Mặt khác, sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng
làm tăng cầu về dự trữ và lãi suất thị trường. Do đó, đây là một cơng cụ có tác
động rất mạnh tới cung tiền và lãi suất và cũng vì vậy rất hiếm được các ngân
hàng trung ương sử dụng.
Ưu điểm cũng như nhược điểm của chính sách này chính là sự tác động quá
mạnh mẽ. Do đó ngân hàng trung ương rất khó sử dụng cơng cụ này nếu chỉ
muốn tạo ra một sự thay đổi nhỏ trong cung tiền. Một nhược điểm nữa cũng rất
đáng quan tâm, đó là việc thay đổi dự trữ bắt buộc có thể ngay lập tức tạo ra vấn
đề thanh khoản đối với các ngân hàng có mức dự trữ dơi dư thấp, khiến các ngân
hàng này dễ gặp nguy hiểm. Chính vì vậy, ngân hàng trung ương sau khi thực
hiện chính sách này thường kèm theo một chính sách khác thơng qua các cơng cụ
cịn lại của chính sách tiền tệ để xoa dịu và làm giảm bớt tính bất ổn cho các ngân
hàng thương mại.
1.2 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn tiền tệ liên quan đến quá trình thơng qua đó thay đổi
trong cơng cụ chính sách tiền tệ (như tổng khối lượng tiền, chính sách lãi suất
ngắn hạn) sẽ tác động tới tổng cầu, từ đó ảnh hưởng tới phần còn lại của nền kinh
tế, đặc biệt là sản lượng và lạm phát. Những cú sốc tiền tệ truyền tới nền kinh tế

thông qua các kênh khác nhau, ảnh hưởng đến các biến khác nhau và các thị
trường khác nhau, với tốc độ và cường độ khác nhau. Nhìn chung, cơ chế truyền
dẫn này có thể được thể hiện thơng qua ba kênh chính:


9

1.2.1 Kênh lãi suất
Theo Mishkin (2006), chính sách mở rộng tiền tệ (tăng cung tiền - M) làm
cho lãi suất thực (r) sẽ giảm, có nghĩa là chi phí vốn được hạ xuống. Giảm tỷ lệ
lãi suất thực tế khiến các doanh nghiệp tăng chi tiêu đầu tư và người tiêu dùng
tăng chi tiêu về nhà ở và những chi phí, đó cũng được coi là đầu tư. Sự gia tăng
chi tiêu đầu tư (I) lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng cầu, mức giá và tăng sản
lượng (Y). Quá trình này được minh họa trong sơ đồ sau:
M ↑ → r ↓ → I ↑ → AD ↑ → Y ↑ và P ↑
Trong đó:
M: tổng cung tiền trong nền kinh tế
r: lãi suất thực
I: đầu tư
Y: tổng sản lượng quốc gia
Chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ có ảnh hưởng ngược lại, tức là làm tăng lãi
suất, giảm mức giá và sản lượng cân bằng. Qui mô tác động của sự mở rộng hay
thắt chặt tiền tệ đến nền kinh tế thực thông qua kênh lãi suất phụ thuộc vào hai
nhóm nhân tố. Thứ nhất, nó phụ thuộc vào mối quan hệ giữa cầu tiền và lãi suất.
Xét trường hợp cực đoan khi cầu tiền chỉ phụ thuộc vào lãi suất. Trong trường
hợp này, nền kinh tế được gọi là rơi vào bẫy thanh khoản, ngân hàng trung ương
không thể giảm lãi suất thông qua tăng cung tiền. Thứ hai, ảnh hưởng của chính
sách tiền tệ phụ thuộc vào mối quan hệ giữa đầu tư và lãi suất. Nếu đầu tư khơng
phụ thuộc vào lãi suất, thì ngân hàng trung ương khơng thể có tác động nào đến
nền kinh tế thực.

1.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái
Tỷ giá là một biến số đặc biệt quan trọng trong lĩnh vực thương mại quốc tế
nói chung và hoạt động xuất nhập khẩu nói riêng. Kênh tỷ giá thường được sử
dụng khi NHTW muốn thông qua cán cân xuất nhập để tác động lên các biến số


10

kinh tế vĩ mô.
Sơ đồ về hoạt động của cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái
được biểu diễn như sau:
M ↑ → E ↑ → NX ↑ → AD ↑ → Y ↑ và P ↑
Trong đó:
M: cung tiền
E: tỷ giá danh nghĩa giữa đồng ngoại tệ và đồng nội tệ
NX: xuất khẩu ròng
Y: sản lượng
Trong điều kiện giá cả hàng hóa khơng đổi, cung tiền tăng lên sẽ làm tỷ
trọng giữa nội tệ và ngoại tệ trong nền kinh tế thay đổi theo chiều hướng làm cho
đồng ngoại tệ trở nên có giá hơn trước, đẩy tỷ giá lên cao. Do ngắn hạn, giá cả
chưa kịp thay đổi nên sự gia tăng trong tỷ giá danh nghĩa dẫn đến sự gia tăng tỷ
giá thực tế. Điều này có xu hướng làm cho giá hàng hóa trong nước rẻ hơn so với
nước ngồi, từ đó giảm thiểu nhập khẩu và thúc đẩy xuất khẩu. Xuất khẩu rịng
cũng nhờ đó mà tăng lên, cuối cùng làm cho tổng sản lượng quốc gia tăng.
1.2.3 Kênh tín dụng
Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt sẽ
làm thay đổi mức cung tiền tệ sẽ dẫn tới sự thay đổi về khối lượng tín dụng cung
ứng của hệ thống ngân hàng, truyền ảnh hưởng đến tổng cầu nền kinh tế. Điều
này thể hiện thông qua tác động về mặt lượng và mặt giá (lãi suất).
Về mặt giá, sự thay đổi về mặt lãi suất của ngân hàng trung ương sẽ ảnh

hưởng đến lãi suất thị trường. Lãi suất giảm xuống có thể tác động cùng chiều
làm giảm lợi nhuận kỳ vọng của ngân hàng, nhưng đồng thời cũng có thể tác
động ngược chiều làm gia tăng khả năng thành công dự án, tức là giảm thiểu rủi
ro của các dự án (rủi ro thấp thường đi kèm với sinh lợi nhỏ và ngược lại). Thông
thường, các ngân hàng sẽ ấn định mức lãi suất cho vay đem lại lợi nhuận kỳ vọng


11

cho ngân hàng là cao nhất. Tuy nhiên, trong điều kiện thơng tin khơng cân xứng
thì việc tăng lãi suất cho vay chỉ thu hút được các dự án có độ rủi ro cao, do đó
làm giảm lợi nhuận kỳ vọng. Nếu ngân hàng trung ương quy định trần lãi suất
cho vay thì các ngân hàng lại sử dụng các cơng cụ phi lãi suất (như hạn mức tín
dụng) để lựa chọn khách hàng và làm cho kênh truyền dẫn này hiệu quả hơn.
Ngược lại, nếu lãi suất giảm do chính sách tiền tệ mở rộng của ngân hàng trung
ương sẽ làm cho lượng tín dụng ngân hàng thương mại cấp cho nền kinh tế tăng
làm tăng đầu tư và tăng tổng cầu.
Về mặt lượng, cơng cụ hạn mức tín dụng được sử dụng có ảnh hưởng trực
tiếp đến khối lượng tiền cung ứng, do đó đến đầu tư của xã hội. Khi ngân hàng
trung ương thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng lượng tiền gửi ngân
hàng. Để giải quyết vấn đề mất cân đối giữa cung – cầu tín dụng, ngân hàng
thương mại ngồi việc giảm lãi suất cịn áp dụng mở rộng hạn mức tín dụng
thông qua việc giảm các điều kiện vay vốn, điều kiện thẩm định tín dụng. Lượng
tín dụng cấp cho nền kinh tế do đó tăng lên làm tăng đầu tư của doanh nghiệp,
đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
M↑ → Tiền gửi ngân hàng ↑ → Tín dụng ngân hàng ↑ → I↑ → AD ↑ → Y ↑
và P ↑
Trong đó:
M: cung tiền
I: chi tiêu đầu tư

Y: sản lượng
1.3 Tổng quan nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
1.3.1 Các nghiên cứu ở nƣớc ngoài
 Trong bài “A VAR Analysis of Singapore’s Monetary Transmission
Mechanism” (2004), Hwee Kwan Chow sử dụng mơ hình VAR để xem xét cơ


12

chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Singapore.
Mơ hình VAR của H.K.Chow bao gồm các biến nội sinh: chỉ số sản xuất
công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất liên ngân hàng 3 tháng và tỷ giá hối
đoái bình quân gia quyền thương mại của Singapore đối với các đối tác thương
mại chủ yếu của họ. Ngoài ra, 3 biến chỉ số giá dầu thế giới, lãi suất tài trợ liên
bang và chỉ số sản xuất công nghiệp của Mĩ được giả định là các biến ngoại sinh.
Mô hình ước lượng sử dụng chuỗi dữ liệu hàng tháng được điều chỉnh theo mùa
từ tháng 1/1989 đến tháng 10/2003. Kết quả bài nghiên cứu tập trung vào hai vấn
đề cơ bản:
Thứ nhất, phân tích phản ứng đẩy: Hàm phản ứng đẩy được tạo ra từ mơ
hình VAR để kiểm tra phản ứng của các biến kinh tế vĩ mô trọng điểm như sản
lượng, lạm phát và lãi suất đến sự biến động chính sách tiền tệ khơng được dự
báo trước. Việc phân tích phản ứng đẩy chỉ ra rằng sản lượng phản ứng lại ngay
lập tức và đáng kể đến cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt, và sự đổi mới tỷ giá hối
đoái là khá dai dẳng.
Thứ hai, phân tích phương sai: phân tích phương sai của mơ hình VAR,
cung cấp mức độ dao động của các biến kinh tế vĩ mô bị gây ra bởi những sự đổi
mới khác nhau. Để đánh giá tầm quan trọng tương đối của tỷ giá hối đoái và các
cú sốc lãi suất từ các nguồn biến động thất thường trong kinh tế vĩ mơ tại
Singapore, H.K.Chow tính tốn sự phân tích phương sai cho các biến sản lượng
và giá cả. Tác giả kết luận rằng cú sốc tỷ giá hối đối có ảnh hưởng mạnh hơn cú

sốc lãi suất đối với biến động sản lượng ở Singapore.
 Trong bài “Monetary Policy and the Transmission Mechanism in
Thailand” (2003), Disyatat và Vongsinsirikul sử dụng phương pháp tiếp cận
VAR theo quý, số liệu điều chỉnh từ Quý 1/1993 đến Quý 4/2001 với độ trễ là 2
để phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Thái Lan. Mơ hình cơ bản của các tác giả
bao gồm sản lượng thực tế, mức giá và tỷ lệ mua lại 14 ngày, biến số mà nghiên
cứu giả định là cơng cụ của chính sách tiền tệ. Nghiên cứu cho thấy rằng chính


13

sách tiền tệ thắt chặt dẫn đến sự sụt giảm về sản lượng với mức nhiều nhất sau
khoảng 4 – 5 quý và ảnh hưởng này bị loại trừ sau khoảng gần 3 năm. Mức giá
chung ban đầu phản ứng rất ít, nhưng cuối cùng bắt đầu giảm sau khoảng 1 năm.
Đầu tư dường như là thành phần nhạy cảm nhất của tổng sản phẩm quốc nội
(GDP) với những cú sốc từ chính sách tiền tệ. Nghiên cứu này cũng cho thấy
kênh tín dụng ngân hàng có vai trị quan trọng trong truyền dẫn các tác động
chính sách tiền tệ ở Thái Lan.
1.3.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam
 Nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Pfau (2008) sử dụng mơ hình VAR với
số liệu từ Q 1/1996 đến Q 4/2005 nhằm phân tích cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ ở Việt Nam, gồm các biến: sản lượng công nghiệp thực (đại diện cho
sản lượng thực), chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất cho vay thực, tín dụng
nội địa, chỉ giá hối đoái thực đa phương, giá dầu thế giới, giá gạo và lãi suất tài
trợ liên bang (US Federal Funds Rate). Đầu tiên, tác giả ước lượng mơ hình VAR
cơ bản gồm các biến nội sinh: sản lượng thực, chỉ số giá và cung tiền. Các biến
ngoại sinh bao gồm: giá dầu thế giới, giá gạo và lãi suất tài trợ liên bang để chỉ ra
tác động toàn diện của tiền tệ đến nền kinh tế. Tiếp đó, lần lượt thêm các biến đại
diện những kênh truyền dẫn khác nhau: lãi suất cho vay thực, tỷ giá hối đối thực
đa phương và tín dụng nội địa vào mơ hình cơ bản để giải thích: tiền tệ tác động

như thế nào đến kênh truyền dẫn, các kênh tác động như thế nào tới sản lượng
thực và lạm phát, và tác động của tiền tệ trong sản lượng thực và lạm phát sẽ thay
đổi như thế nào, thông qua phân tích kết quả kiểm định quan hệ nhân quả
Granger, phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai. Tác giả nhận thấy
rằng: Mơ hình VAR cơ bản chỉ ra rằng cung tiền chỉ tác động nhân quả Granger
lên sản lượng, mà không tác động lên lạm phát. Đối với kênh lãi suất, ông nhận
thấy cung tiền tiếp tục tác động Granger tới sản lượng nhưng với ảnh hưởng ít
hơn trong khi sự kiểm sốt tác động của lãi suất thì khơng thay đổi mối quan hệ


14

giữa cung tiền và sản lượng. Đối với kênh tỷ giá, cả cung tiền và lạm phát tác
động Granger lên sản lượng thực. Kiểm soát tỷ giá hối đoái làm yếu đi mối quan
hệ giữa cung tiền và sản lượng. Cuối cùng, ơng nhận thấy kênh tín dụng thì quan
trọng và giải thích nhiều hơn những ảnh hưởng tới sản lượng bởi vì nó thật sự tác
động nhân quả Granger lên cung tiền. Và đối với Việt Nam thì kênh tín dụng
quan trọng hơn kênh lãi suất. Một vấn đề khác cần chú ý là thiếu mối quan hệ
giữa lạm phát và cung tiền ở Việt Nam vì lạm phát bị ảnh hưởng bởi rất nhiều
yếu tố khác.
 Trong nghiên cứu của Nguyễn Thị Thu Hằng và Nguyễn Đức Thành
(2010), các tác giả đã sử dụng dữ liệu tháng để xem xét các nhân tố quyết định
tới lạm phát Việt Nam trong giai đoạn 2001 – 2010. Các biến được xem xét trong
mơ hình gồm có CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, tỷ giá, lãi suất cho
vay, giá dầu thế giới. Ngồi ra, các tác giả cịn cố gắng làm phong phú phân tích
của mình bằng cách đưa thêm một số biến như giá gạo thế giới, chỉ số giá nhập
khẩu, giá tài sản đo bằng chỉ số chứng khoán, và thâm hụt ngân sách lũy kế qua
các năm. Kiểm định nghiệm đơn vị của các tác giả cho thấy các chuỗi dữ liệu đều
không dừng ở bậc 0 nhưng khi lấy sai phân bậc 1 thì đều dừng. Do vậy, các tác
giả đã sử dụng mô hình véc-tơ hiệu chỉnh sai số VECM để ước lượng mối quan

hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến số kinh tế vĩ mơ. Kết quả phân tích
mơ hình gốc cho thấy sai lệch so với xu thế dài hạn của điều kiện ngang giá sức
mua PPP có ảnh hưởng tới lạm phát nhưng không nhiều. Tốc độ điều chỉnh để trở
lại trạng thái cân bằng dài hạn theo điều kiện PPP là rất chậm. Ngoài ra, tỷ lệ lạm
phát có quan hệ trái chiều với tăng trưởng sản lượng. Lạm phát trong quá khứ
cũng có những ảnh hưởng dai dẳng tới lạm phát hiện tại trong khi tốc độ tăng
trưởng cung tiền hay thay đổi lãi suất có ảnh hưởng rất nhỏ hoặc khơng có ý
nghĩa tới lạm phát. Ngồi ra, tỷ giá tăng cũng có ảnh hưởng tới lạm phát. Tuy
nhiên, giá dầu thế giới lại khơng có ảnh hưởng có ý nghĩa tới lạm phát.
Tóm lại, mặc dù đã có một số nghiên cứu trong và ngồi nước sử dụng mơ


15

hình VAR và VECM để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Tuy
thế, đa số các nghiên cứu trước đó thường lấy giá dầu quốc tế (và đôi khi giá gạo
quốc tế) làm đại diện cho giá quốc tế. Sự lựa chọn này là quá đơn giản và không
phù hợp do dầu và gạo là những hàng hóa cơ bản có giá biến động rất mạnh so với
mức giá chung trên thị trường thế giới cả về biên độ và tần suất. Các kết quả
nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của tiền tệ đối với lạm phát và tăng trưởng
trong một số trường hợp trái ngược nhau có thể là do các giai đoạn nghiên cứu
khác nhau, lựa chọn biến đại diện, tần suất của số liệu và phương pháp ước lượng
không giống nhau. Luận văn hy vọng sẽ điền vào khoảng trống nhận thức này tại
Việt Nam.


16

CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM
TRONG GIAI ĐOẠN TỪ 2011 – 2015

2.1 Bối cảnh kinh tế
2.1.1 Bối cảnh kinh tế thế giới
2.1.1.1 Tăng trưởng kinh tế
Năm 2011, kinh tế thế giới chứng kiến mức giảm sâu xuống cịn 3,9% sau
khi có đà tăng trưởng ngoạn mục 5,1% trong năm 2010. Năm 2012 – 2013, mức
tăng trưởng tiếp tục sụt giảm xuống còn 3,2%. Tăng trưởng toàn cầu năm 2015
chỉ đạt 3,1%, thấp hơn so với mức 3,4% năm 2014. Qua số liệu thống kê trên, có
thể thấy mức tăng trưởng kinh tế thế giới hiện vẫn đang ở mức thấp hơn nhiều so
với trước khi cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra. Ở những nền kinh tế phát triển,
giai đoạn 2011 – 2012 tăng trưởng chậm, từ năm 2013 trở đi có tín hiệu hồi phục
song vẫn còn khá mong manh cho dù những nỗ lực chính sách của các quốc gia
vẫn tiếp tục được đẩy mạnh. Ở những nền kinh tế mới nổi, tình hình cũng khơng
mấy khả quan hơn: giai đoạn trước năm 2010, tốc độ tăng trưởng của khu vực
này được coi là động lực cho quá trình phục hồi của kinh tế toàn cầu, tuy nhiên
đến giai đoạn này tốc độ tăng trưởng đã bắt đầu chững lại.


17

Hình 2.1: Tốc độ tăng trƣởng GDP thế giới
Nguồn: IMF, World Economic Outlook
Tăng trưởng kinh tế thế giới giai đoạn này có sự đóng góp đáng kể từ các
dịng vốn quốc tế và hàng loạt các hiệp định thương mại tự do xuyên vùng và
xuyên khu vực đã và đang được ký kết, điển hình như Hiệp định Đối tác xuyên
Thái Bình Dương (TPP). Trong những năm tới, kinh tế thế giới phải đối mặt với
nhiều nguy cơ thách thức tiềm tàng. Đó là: (1) Tốc độ hồi phục chưa bền vững ở
hầu hết các nền kinh tế, đặc biệt là sự suy giảm tăng trưởng của các nền kinh tế
đang nổi như Trung Quốc, Brazil, Nga…; (2) Căng thẳng địa chính trị tiếp tục
gia tăng với cuộc chiến ở Syria ngày càng khốc liệt, khủng hoảng nhập cư ở châu
Âu…

2.1.1.2 Lạm phát
Giai đoạn 2011 – 2015 vừa qua ghi nhận lạm phát có xu hướng giảm (từ
mức 5,2% năm 2011 xuống mức 3,8% năm 2015), nguyên nhân là do các áp lực
đối với lạm phát từ phía cung cũng như phía cầu khơng q lớn. Về phía cung,
giá cả các yếu tố đầu vào khơng có sự biến động quá mạnh, đặc biệt từ năm 2013
trở lại đây hình thành xu hướng giảm: chỉ số giá hàng hóa chung giảm xấp xỉ
30%, chỉ số giá lương thực thực phẩm giảm 6,3% trong khi giá năng lượng giảm
đến xấp xỉ 39%. Về phía cầu, sức ép lạm phát cũng khơng thực sự rõ ràng. Kinh
tế thế giới chậm phục hồi thể hiện ở cả hoạt động thương mại giảm sút và sản
xuất cơng nghiệp đình trệ cho thấy tổng cầu thế giới ở mức thấp trong giai đoạn
vừa qua. Sức ép lạm phát từ phía cầu chỉ đến trong một số thời điểm nhất định
khi các nền kinh tế lớn liên tục tung ra các gói kích thích kinh tế, đồng nghĩa với
việc một lượng tiền lớn được bơm ra tồn cầu đã tạo áp lực dịch chuyển các dịng
vốn nóng, đặc biệt vào các thị trường mới nổi.


18

Hình 2.2: Lạm phát các nƣớc và khu vực năm 2011 - 2016
Nguồn: IMF, World Economic Outlook
Ở các nước phát triển, lạm phát có xu hướng giảm ở mức thấp hơn mục tiêu
đặt ra, dẫn đến có nguy cơ giảm phát trên diện rộng. Tại Mỹ, trong tháng 01/2015
tỷ lệ lạm phát là -0,1%. Tại Nhật Bản, tỷ lệ lạm phát năm 2015 giảm từ 2,4%
trong tháng 1 xuống còn 0,3% trong tháng 11 và đạt mức thấp nhất là 0% trong
tháng 9.

Hình 2.3: Chỉ số giá các nhóm hàng hóa & Diễn biến giá dầu thơ
(USD/thùng)
Nguồn: IMF commodity prices

19

Tại nhóm nước đang phát triển và mới nổi, lạm phát cũng có xu hướng đi
xuống với mức độ biến động khác nhau. Một số quốc gia phải đối mặt với áp lực
lạm phát khá cao và tiếp tục thực hiện các chính sách thắt chặt để kiềm chế lạm
phát: tại Brazil, lạm phát tăng từ 7,14% trong tháng 01/2015 lên 9,93% và
10,48% trong tháng 10 và tháng 11/2015. Tại Ấn Độ, lạm phát tăng từ mức
5,19% trong tháng 1 lên mức 5% và 5,41% trong tháng 10 và tháng 11/2015.
Trong khi đó, ở một số quốc gia khác, lạm phát lại giảm tốc khá nhanh và đang
đứng trước cảnh báo về rủi ro giảm phát. Tỷ lệ lạm phát của Trung Quốc chỉ đạt
mức 1,3% và 1,5% trong tháng 10 và tháng 11/2015. Lạm phát của Thái Lan
giảm từ mức -0,41% trong tháng 01/2015 xuống còn -0,97% và -0,85% trong
tháng 11 và tháng 12.
2.1.2 Bối cảnh kinh tế Việt Nam
2.1.2.1 Tăng trưởng kinh tế
Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong giai đoạn 2011 – 2015 gặp nhiều
khó khăn, mức tăng trưởng trung bình chỉ đạt 5,91% thấp hơn nhiều so với giai
đoạn trước cuộc khủng hoảng kinh tế tồn cầu, đồng thời cũng khơng hồn thành
mục tiêu kế hoạch tăng trưởng 6,5 – 7% mà Quốc hội đã đề ra. Nguyên nhân
khách quan là do chịu ảnh hưởng sâu sắc bởi cuộc khủng hoảng kinh tế, suy thoái
tài chính tồn cầu, cịn ngun nhân chủ quan là do những yếu tố nội tại của nền
kinh tế. Năm 2010 tăng trưởng kinh tế từ mức 6,42% giảm xuống còn 6,24% và
5,25% trong hai năm 2011 và 2012. Nhờ nỗ lực điều hành chính sách đúng đắn,
kịp thời tháo gỡ khó khăn cho nền kinh tế, kinh tế trong nước dần có sự cải thiện
rõ rệt, nhất là mức tăng trưởng ấn tượng 6,68%, trong năm 2015 vượt 0.48 điểm
phần trăm so với kế hoạch đề ra.