Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở việt nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008

Mã số: …………….
GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU
TƢ
Ở
CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008

TÓM TẮT ĐỀ
TÀI
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ
TÀI
Từ quan điểm hàn lâm, cuộc khủng hoảng tài chính 2008 là một thách thức khó có câu
trả lời, truyền cảm hứng cho các nỗ lực nghiên cứu trên nhiều lĩnh vực. Cuộc khủng
hoảng tài chính 2008 đã gây ra một tác động tiêu cực lên toàn bộ nền kinh tế toàn cầu,
và nó
đƣợc
các chuyên gia kinh tế so sánh với cuộc đại suy thoái 1929-1933. Các bài
nghiên cứu ở cả lý thuyết và thực nghiệm đều đã
đƣợc
thực hiện khá nhiều để nghiên
cứu nhắm đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Tuy nhiên, nghiên cứu về cuộc khủng
hoảng này vẫn còn xa mới có thể thấu đáo mọi khía cạnh do sự phức tạp của vấn đề.
Bài nghiên cứu này nhắm đến cái đích là một sự giải thích vào những bất ổn của nền
kinh tế vĩ mô với những bằng chứng vi mô ở cấp độ doanh nghiệp, nảy sinh từ tính bất
cân xứng trong vấn đề tài trợ cho các cơ hội đầu
tƣ
phát triển, sản xuất kinh doanh giữa
hai khối Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam.
Vấn đề
đƣợc
quan tâm là tính bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội sản xuất, phát

triển giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable ngay từ lúc nảy sinh và
khi kết thúc của cuộc khủng hoảng. Liệu rằng khu vực Non-Tradable có bị giới hạn
trong vấn đề tài trợ nhiều hơn khu vực Tradable trong giai đoạn sau của cuộc khủng
hoảng ở Việt Nam hay không. Câu hỏi này sẽ là trọng tâm trong bài nghiên cứu này, và
đƣợc
làm rõ bằng việc kiểm tra độ nhạy cảm trong đầu
tƣ
ở mức độ doanh nghiệp đối
với nguồn tài trợ nội bộ hoặc dòng tiền, cùng với đó mẫu các doanh nghiệp nghiên cứu
đƣợc chia làm 2 nhóm nhƣ đã giới thiệu ở trên. Những phát hiện của bài nghiên cứu
thực nghiệm có thể quan trọng trong việc giải thích những bất ổn vĩ mô, vì vấn đề đầu
tƣ
ở mức độ doanh nghiệp là một yếu tố nòng cốt trong những bất ổn mang tính vĩ mô
cho toàn bộ nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN
CỨU
3
Phân tích làm sáng tỏ về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ ở Việt Nam dƣới những ảnh
hƣởng
của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Và đi sâu vào phân tích hồi quy
so sánh để xem xét liệu rằng có một sự bất cân xứng trong khả năng tiếp cận các nguồn
tài trợ giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable hay không?
Đóng góp về gợi ý chính sách và
hƣớng
dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực
giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu
quả để duy trì công việc kinh doanh của mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố
ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp. Cho phép chúng ta xác định những yếu tố phức
tạp tác động, gây ra những khó khăn trong nền kinh tế của Việt Nam gần đây.
3. ĐỐI

TƢỢNG
VÀ PHẠM VI NGHIÊN
CỨU
Đối tƣợng nghiên cứu: mức độ đầu tƣ của các doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành
Tradable và Non-Tradable khi có vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ.
Phạm vi nghiên cứu: 124 doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non-
Tradable đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam là HOSE và HNX
trong giai đoạn từ năm 2007-2011.
4.
PHƢƠNG
PHÁP NGHIÊN
CỨU
Nghiên cứu định
lƣợng,
kết hợp phân tích định tính, tham khảo kết quả của nhiều nhà
nghiên cứu trên thế giới về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ và đầu
tƣ
của doanh nghiệp
Sử dụng
phƣơng
pháp hồi quy định
lƣợng
để đo
lƣờng
độ nhạy cảm của đầu
tƣ
đối với
khả năng của nguồn tài trợ từ nội bộ để từ đó có thể thấy mức độ tác động của việc bị
giới hạn các nguồn tài trợ từ bên ngoài đến đầu
tƣ

của doanh nghiệp, ngoài ra cũng tiến
hành xem xét thêm một số yếu tố tác động đến đầu
tƣ
của doanh nghiệp.
5. NỘI DUNG NGHIÊN
CỨU
Tên đề tài: “GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP ĐỘ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM, THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI
CHÍNH 2008”
5.1. Giới hạn nguồn tài trợ và những cơ sở lập
luận
Lạm phát tăng cao ở Việt Nam tăng cao đỉnh điểm vào năm 2008, đó là hệ quả của cả
một giai đoạn nền kinh tế tăng
trƣởng
nóng
nhƣng
thực sự không bền vững. Một trong
những nguyên nhân gây ra lạm phát cao
nhƣ
trên đó là sự cố hữu của nền kinh tế trong
nhiều năm qua. Sau những năm suy giảm phát triển kinh tế cuối giai đoạn 90, từ năm
2000, các nhân tố lạm phát bắt đầu
đƣợc
nuôi
dƣỡng
khi giải pháp kích cầu tăng trƣờng
thông qua gia tăng chi tiêu công và đầu tƣ của các doanh nghiệp nhà
nƣớc.
Việc bơm
tiền ra để đầu

tƣ
kích thích tăng
trƣởng
kinh tế, song hệ số ICOR cao, nguy cơ lạm phát
là khó tránh khỏi.
Dƣới
áp lực lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà
nƣớc
phải thực hiện
thắt chặt tiền tệ để giảm khối
lƣợng
tiền trong lƣu thông,
nhƣng
nhu cầu vay vốn của
các doanh nghiệp và cá nhân kinh doanh vẫn rất lớn. Mặt khác lạm phát tăng cao đã
làm giá đầu vào và đầu ra của các nguyên vật liệu, sản phẩm biến động không ngừng
tạo nên sự bất ổn trong thị trƣờng
Cơ sở lập luận 1: Việc xuất hiện dấu hiệu của chính sách tiền tệ thắt chặt cuối năm
2010 và sau đó là một giai đoạn lao nhanh của lãi suất cả huy động và cho vay đã tác
động tiêu cực đến khối ngành doanh nghiệp thông qua rất nhiều kênh. Một mặt, khối
ngành doanh nghiệp khó có thể trả những khoản lãi đến hạn với lãi suất tăng cao và
khó tái tiếp cận những khoản vay mới bởi vì lãi suất quá cao vượt quá khả năng đầu tư
sinh lời của doanh nghiệp, mặt khác các doanh nghiệp cũng gặp thêm sự tăng lên
trong chi phí sản xuất, đặc biệt là các ngành nhập khẩu, và sự sụt giảm trong doanh
thu và lợi nhuận do cầu giảm.
Theo sau những đợt bứt phá trong cả lãi suất huy động và cho vay, khối ngành doanh
nghiệp hoạt động một cách yếu ớt mang tính chất cầm chừng, đầu tƣ suy giảm một
cách đáng kể. Thay vì mở rộng đầu
tƣ,
những doanh nghiệp lại chủ

trƣơng
duy trì các
hoạt động kinh doanh hiện tại của họ trƣớc. Điều này có vẻ sự hoạt động yếu ớt của
đầu
tƣ
ở cấp độ doanh nghiệp đã bị tác động mạnh mẽ bởi chính sách tiền tệ thắt chặt,
đƣợc
ban hành bởi Ngân hàng Nhà
nƣớc
Việt Nam trong việc đối phó với sự gia tăng
nhanh chóng của lạm phát. Tuy nhiên, đó không phải là lý do duy nhất tác động đến
tình hình u ám của các hoạt động đầu tƣ sản xuất kinh doanh ở Việt Nam sau cuộc
khủng hoảng.
Nguồn vốn tín dụng tăng cao đã gây cản trở khá lớn đến việc các doanh nghiệp có thể
tiếp cận
đƣợc
nguồn vốn phục vụ cho đầu
tƣ
sản xuất kinh doanh. Bên cạnh những tác
động từ yếu tố lãi suất, còn một điều khác tác động đến hoạt động kinh doanh, sản xuất
của khối doanh nghiệp, đó chính là tỷ giá. Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011, giá trị
đồng Việt Nam liên tục giảm. Với sự mất giá của đồng nội tệ, có thể có tác động đến
các khoản nợ đã vay của hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable. Với tính chất là
Tradable, liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu, các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành
này có một lợi thế tốt hơn trong việc vay và khả các khoản nợ bằng ngoại tệ do có
nguồn thu ngoại tệ từ các hoạt động xuất nhập khẩu của mình, chính điều này cũng góp
phần làm cho các khoản nợ trên bảng cân đối kế toán trở nên ổn định hơn khi so với
nhóm ngành Non-Tradable.
Cơ sở lập luận 2: Có khả năng là các bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp
thuộc khối ngành Non-Tradable có nhiều nợ ngoại tệ hơn là các bảng của các doanh

nghiệp thuộc khối ngành Tradable, và vì vậy tác động của việc nội tệ mất giá có một
tác động nghiêm trọng hơn đối với khu vực Non-Tradable hơn là khu vực Tradable.
Cơ sở lập luận 3: Những giới hạn trong vấn đề tài trợ ở những doanh nghiệp đã kéo
dài sau khi cuộc khủng hoảng xảy ra vào năm 2008, mặc dù Việt Nam chỉ chịu ảnh
hưởng do tác động của việc cầu suy giảm và làm tăng thêm mức rủi ro cho cuộc khủng
hoảng ngân hàng, vì nguồn tín dụng không được đưa đến đúng khối ngành kinh tế sản
xuất thực.
5.2. Giới hạn nguồn tài trợ và đầu
tƣ
ở cấp độ doanh nghiệp: Tổng quan lý
thuyết
5.2.1. Mẫu hình và cơ chế về sự giới hạn của nguồn tài trợ đối với doanh
nghiệp
Theo lý thuyết, ảnh
hƣởng
từ chính sách tiền tệ về tổng quan có thể ảnh
hƣởng
đến khu
vực doanh nghiệp qua nhiều kênh phức tạp. Bernanke and Gerler (1995) phân biệt
kênh “bảng cân đối kế toán” từ kênh “cho vay của ngân hàng”. Kênh “bảng cân đối kế
toán” tập trung vào tác động của chính sách tiền tệ lên bảng cân đối kế toán của ngƣời
đi vay thông qua tài sản ròng của doanh nghiệp, dòng tiền, và tài sản mang tính thanh
khoản cao. Trong khi đó, kênh cho vay của ngân hàng cho thấy tầm quan trọng của
chính sách tiền tệ thông qua những thay đổi trong nguồn cho vay bị ảnh
hƣởng
bởi các
tổ chức ngân hàng.
Azis (2004) cho rằng sự thiếu hiệu quả của chính sách tiền tệ có liên hệ mật thiết đến
vấn đề phân bổ tín dụng trong nền kinh tế. Hơn nữa, không giống với chính sách tiền tệ
truyền thống

trƣớc
đây, cơ sở tiền đề cơ bản của chính sách tiền tệ mới là: (1) tín dụng,
chứ không còn là lãi suất, đã đóng một vai trò quan trọng trung tâm trong việc định
hƣớng cho các hoạt động trong nền kinh tế; (2) Sự xuất hiện của tính bất cân xứng
trong thông tin hàm ý cho một loại chi phí để có đƣợc thông tin (chi phí đại diện) và
chi phí này là chi phí chìm; (3) mối quan hệ giữa cung tiền và sản lƣợng không nhất
thiết phải cố định.
Những sự phát triển gần đây của lý thuyết chính sách tiền tệ và tài chính đã xét đến yếu
tố thông tin và vấn đề động cơ trong những thị
trƣờng
tài chính, chi phối và ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn và quyết định đầu
tƣ.
Tiền đề này
đƣợc
đề cập
nhƣ
là “mẫu hình của
sự giới hạn nguồn tài trợ”, nó giải thích mức độ củanhững sự bất hoàn hảo của thị
trƣờng và tình trạng các bản cân đối kế toán của khối ngành các doanh nghiệp mà
tƣơng
quan đến đầu
tƣ
ở mức độ vi mô của nền kinh tế là doanh nghiệp.
Jensen và Meckling (1976) và Myers and Majluf (1984) đƣợc xem nhƣ là cha đẻ của
mẫu hình giới hạn nguồn tài trợ. Jensen và Meckling cho thấy rằng động cơ hay vấn đề
chi phí đại diện đã làm tăng thêm chi phí nguồn tài trợ từ bên ngoài. Những vấn đề đại
diện xuất hiện khi những nhà quản lí điều hành doanh nghiệp
nhƣng
không sở hữu

doanh nghiệp đó. Trong khi đó, Myers và Majluf quan tâm đến vấn đề thông tin, hai
ông cho rằng nếu những nhà quản lí
đƣợc
cung cấp thông tin tốt hơn những nhà đầu tƣ
về những khía cạnh của doanh nghiệp, thì những chứng khoán đầy rủi ro của doanh
nghiệp sẽ đôi khi bị định
dƣới
giá. Trong
trƣờng
hợp này, chi phí của nguồn tài trợ từ
bên ngoài sẽ
đƣợc
tăng lên.
Mối quan tâm chủ yếu của bài nghiên cứu này là điều tra mức độ
dƣ
thừa về dòng tiền
nhàn rỗi nội bộ doanh nghiệp, hay là mức độ khả dụng của nguồn tài trợ nội bộ quyết
định đến vấn đề đầu
tƣ
khi xuất hiện những vấn đề về thông tin trong thị
trƣờng
vốn.
Rất nhiều bài nghiên cứu đã chứng minh mối quan hệ tƣơng quan dƣơng giữa sự dƣ
thừa nguồn tài trợ từ nội bộ doanh nghiệp đối với đầu tƣ (Fazzari, Hubbard, và
Peterson 1988; Hoshi, Kashyap, và Scharfstein, 1991; Chirinko và Schaller, 1996;
Chirinko và Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003; Mizen và Vermeulen, 2005;). Trong
những bài nghiên cứu này, dòng tiền hoặc nguồn vốn cổ phần thƣờng đƣợc đại diện
cho tính khả dụng, sự sẵn sàng của nguồn tài trợ nội bộ, trong khi đó đầu tƣ đƣợc đo
lƣờng bởi chi tiêu vốn sau khi đƣợc chia cho nguồn vốn cổ phần. Mối quan hệ nhạy
cảm giữa đầu

tƣ
và nguồn tài trợ nội bộ
đƣợc
đề cập
nhƣ
là mức độ bị giới hạn nguồn
tài trợ.
Fazzari et al. (1988) khẳng định rằng độ nhạy cảm của đầu tƣ đối với sự tăng lên của
các quỹ nội bộ xuất phát từ những giới hạn nguồn tài trợ mà nguyên thuỷ ban đầu là từ
những vấn đề thông tin trong thị
trƣờng
vốn. Tranh luận này
đƣợc
xem là mô hình giới
hạn tài trợ. Fazzari et al. cũng cho thấy rằng độ nhạy cảm đầu
tƣ-dòng
tiền là lớn hơn
đối với những doanh nghiệp với chính sách chi trả cổ tức thấp. Độ nhạy cảm này càng
lớn có nghĩa là càng bị giới hạn về nguồn tài trợ. Bruinshoofd (2003) ủng hộ cho giả
thuyết chung rằng những công ty bị giới hạn nguồn tài trợ có thể
đƣợc
xác định và cho
thấy một độ nhạy cảm lớn hơn của đầu
tƣ
đối với dòng tiền.
5.2.2. Chu kỳ đỉnh-đáy và vấn đề giới hạn nguồn tài trợ-
đầu tƣ
Dƣới
cơ chế của mẫu hình giới hạn tài trợ, một trong những nguồn quan trọng gây ra
tính mỏng manh về tài chính có liên quan đến những bất hoàn hảo của thị trƣờng tài

chính. Những bất hoàn hảo của thị
trƣờng
tín dụng ở những
nƣớc
đang phát triển gây ra
ba vấn đề quan trọng, có thể kể đến nhƣ là xuất hiện sự giới hạn trong khả năng vay
mƣợn,
rủi ro tỷ giá, và những sự bảo đảm cứu trợ mang tính hệ thống (Tornell và
Westermann, 2003). Đây là lý do tại sao những quốc gia mà có tự do hoá hệ thống tài
chính có xu hƣớng đón nhận rủi ro khủng hoảng cao hơn. Sự tự do hoá tài chính
thƣờng
kéo theo sau đó là những sự hội nhập của các ngân hàng quốc tế đầy rủi ro và
thời kỳ bùng nổ của tín dụng, cho vay. Tornell và Westermann giải thích rằng dƣới
những bất hoàn hảo trong thị
trƣờng
tín dụng thì việc tự do hoá tài chính ở những quốc
gia có thu nhập trung bình
thƣờng
có một đặc
trƣng
là sẽ kéo theo sau đó là sự bùng nổ
về cho vay, và kết thúc bằng những cuộc khủng hoảng kép là khủng hoảng tiền tệ và
khủng hoảng ngân hàng, và một hệ quả kéo theo là một cuộc khủng hoảng tín dụng kéo
dài trong nhiều năm sau đó.
Thực ra đã có một sự đánh đổi giữa tăng
trƣởng
nhanh và sự tăng lên trong rủi ro đối
với việc xảy ra khủng hoảng, vì các yếu tố mà góp phần tạo nên sự mong manh của hệ
thống tài chính thì cũng là nguồn gốc tạo ra sự tăng trƣởng của nền kinh tế. Trong
trƣờng

hợp này, thị
trƣờng
tín dụng đóng một vai trò chủ chốt trong sự thay đổi lớn và
thất thƣờng mà không chỉ có trong thời kỳ đỉnh-đáy trƣớc và sau cuộc khủng hoảng,
mà còn là từ kênh tín dụng trong tình trạng tốt quan sát đƣợc trong những thời kỳ ổn
định, một sự phản ứng tăng mạnh GDP và các biến vĩ mô khác đối những cú sốc trong
thị
trƣờng
tín dụng (Tornell và Westermann, 2004).
Những kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong sự thay đổi của nền kinh tế bằng sự
tác động vào các khối ngành kinh tế, một cách đặc biệt là trong việc tách thành 2 nhóm
Tradable và Non-Tradable trong nền kinh tế. Trong những thời kỳ ổn định, sự bất cân
xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu
tƣ
có thể gây nên sự bất cân xứng trong phát
triển ngành giữa hai khối Tradable và Non-Tradable, và khu vực Non-Tradable thì
thƣờng tăng trƣởng nhanh hơn khu vực Tradable. Nhiều năm sau cuộc khủng hoảng,
sản
lƣợng
của khu vực Non-Tradable sẽ giảm
tƣơng
đối so với khu vực Tradable.
Trong một hệ thống tài chính tự do hoá, sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội
đầu tƣ giữa hai khối ngành Tradable và Non-Tradable có thể đi liền với rủi ro tỷ giá
trong tín dụng, nơi mà một
lƣợng
lớn nợ của nhóm ngành Non-Tradable là đồng dollar,
trong khi nguồn thu nhập của nó lại là đồng nội tệ. Ở những nƣớc đang phát triển,
chính phủ đóng một vai trò quan trọng trong việc phòng ngừa những khoản vay của
khối các doanh nghiệp thông qua những cam kết cứu trợ mang tính hệ thống. Sau đó

chính sách này
thƣờng
kéo theo là những hành vi không thận trọng và chủ quan không
phòng ngừa trong việc đi vay của khối các doanh nghiệp ở cả khối ngân hàng khi cho
vay và khối doanh nghiệp.
Theo đó, 3 yếu tố đó, cụ thể là bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát
triển, sự bảo đảm cứu trợ của chính phủ và rủi ro tỷ giá, có thể xảy ra đồng thời kết hợp
với nhau, cực kỳ nghiêm trọng, nguy hiểm và có thể dẫn đến kết quả là một cuộc
khủng hoảng tài chính. Sự mỏng manh mang tính cơ bản này có thể đƣợc làm trầm
trọng hoá hơn bởi những hành vi phản ứng lại trong sự hoảng loạn hoặc những hành
động của nhà đầu tƣ với hệ quả là hậu quả xảy ra đúng nhƣ kỳ vọng lúc đầu, bởi vì
những cam kết của chính phủ thì
thƣờng
cùng xuất hiện bằng những vấn đề mang tính
chất cƣỡng chế mà có thể kéo theo, tạo ra một cơ chế củng cố thêm. Tornell và
Westermann (2002a) mô tả cơ chế đó
nhƣ
sau. Nếu có nhiều đại diện của nhóm Non-
Tradable mạo hiểm bằng việc vay nợ của mình hoàn toàn bằng ngoại tệ, rủi ro tỷ giá
có thể
đƣợc
xuất hiện từ đó, vì nền kinh tế trở nên bất ổn do cơ chế tự hành động theo
kỳ vọng trong khối ngành ngân hàng.
Thƣờng
thì các doanh nghiệp thuộc nhóm Non-
Tradable đối mặt với những vấn đề rất khắt khe trong hợp đồng đi vay của mình và
những chủ nợ cho vay của họ
ƣa
thích sự đảm bảo cứu trợ – trong
trƣờng

hợp khủng
hoảng xảy ra, và những
ngƣời
cho vay
đƣợc
cứu trợ bằng thuế (Tornell và Westermann
2004).
Hơn nữa, Tornell và Westermann cũng giải thích rằng những vấn đề mang tính ràng
buộc của các hợp đồng vay nợ tín dụng, cùng với những cam kết cứu trợ, có thể dễ
dàng tạo nên những sự giới hạn về tài trợ đầy khó khăn và khiến những
ngƣời
đi vay
chịu rủi ro tín dụng dƣới hình thức là rủi ro tỷ giá. Trong những trƣờng hợp nhƣ thế,
những cú sốc đến dòng tiền của doanh nghiệp có một tác động to lớn đến nền kinh tế.
Cơ chế này
đƣợc
đề cập
nhƣ
là “cơ chế tác động đến bảng cân đối kế toán”.
Những bất hoàn hảo của thị trƣờng tín dụng đã tạo nên những chu kỳ đỉnh-đáy trong
tín dụng, tạo ra sự bất cân xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển của
hai khu vực Tradable và Non-Tradable, theo sau quá trình này đó là sự bất ổn cho nền
kinh tế. Vì vậy nó là bằng chứng cho thấy sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội
đầu tƣ phát triển là rất cần thiết trong việc hiểu rõ tính mỏng manh của hệ thống tài
chính và tính bất ổn của nền kinh tế ở những nƣớc đang phát triển, nơi mà việc va
chạm xích mích với thị
trƣờng
tài chính là bình thƣờng.
5.3. Mô hình hồi
quy

Trong đó:
K Vốn đầu tƣ
I Đầu
tƣ
dài hạn (K
t
- K
t-1
)
CF Dòng tiền
ROE Lợi nhuận trên vốn cổ phần
TS Tổng doanh thu
WC Vốn luân chuyển (tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn)
TD Tổng nợ
5.4. Các
biến
5.4.1. Đ
ầ
u

t
ƣ
Đầu tƣ ở cấp độ doanh nghiệp thì thƣờng
đƣợc
hiểu nhƣ là giá trị của máy móc, nhà
máy và các tòa nhà mà
đƣợc
doanh nghiệp mua và dùng cho mục đích sản xuất. Theo
đó, bài nghiên cứu này sử dụng tài sản cố định
nhƣ

là đại diện cho đầu
tƣ
trong dài hạn.
Những dự đoán theo lý thuyết cho rằng những doanh nghiệp bị giới hạn về tài trợ sẽ
cho thấy một độ nhạy lớn hơn của đầu tƣ đối với dòng tiền (FHP, 1998; Chirinko và
Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003). Trong
trƣờng
hợp này, nếu khối doanh nghiệp
Non-Tradable đối mặt với một sự giới hạn tài trợ lớn hơn khối doanh nghiệp Tradable,
thì hệ số α
cfN
sẽ
đƣợc
kì vọng nhận giá trị cao hơn α
cfT
.
5.4.2. Dò
ng
tiền
Trong bài nghiên cứu của Fazzari, Ferri và Greenberg (2003), có thể nhận thấy rằng
trong mô hình đầu
tƣ
mang tính nội sinh của Keynes, nếu dòng tiền không đủ để tài trợ
cho các dự án đầu
tƣ,
những doanh nghiệp sẽ đi vay nợ. Điều này hàm ý rằng các hoạt
động đầu tƣ nên đƣợc tài trợ ngay từ đầu bằng nguồn tài trợ nội bộ
trƣớc
khi tiếp cận
với nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong

trƣờng
hợp này, dòng tiền này về cơ bản sẽ tƣơng
quan nghịch đến đầu
tƣ
của doanh nghiệp.
Gần đây, một bộ phận lớn các bài nghiên cứu cho rằng, do những vấn đề bất cân xứng
thông tin và những bất hoàn hảo của thị
trƣờng,
chi tiêu vốn đầu tƣ của doanh nghiệp
bị chi phối một cách đáng kể bởi khả năng của doanh nghiệp trong việc tạo ra dòng tiền
nội bộ. Điều này dẫn đến sự giải thích rằng những doanh nghiệp thích nguồn tiền từ nội
bộ hơn là nợ bên ngoài, và kết quả là đầu
tƣ
tỷ lệ nghịch với nợ vay.
5.4.3.ROE
Berger và Ofek (1995) cũng đã từng sử dụng ROE
nhƣ
là một đại diện cho giá trị của
doanh nghiệp và sự đánh giá từ thị
trƣờng
đến các cơ hội đầu
tƣ,
kinh doanh của doanh
nghiệp. ROE sử dụng trong bài nghiên cứu này
đƣợc
liên hệ đến khả năng sinh lợi của
nguồn vốn chủ sở hữu đối với các cơ hội đầu tƣ kinh doanh của doanh nghiệp, phần
nào phản ánh trong đó sự nhìn nhận của các nhà đầu
tƣ
trên thị

trƣờng
và của nhà quản
lý, là những
ngƣời
có những quyết định có đầu
tƣ
hay không đối với các dự án đầu tƣ,
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, hệ số α
roe
đƣợc
kỳ
vọng là sẽ mang dấu
d
ƣ
ơng.
5.4.4. Khả năng
sinh lợi
Trong bài nghiên cứu này, doanh thu trong năm
trƣớc
sẽ
đƣợc
tham chiếu và
đƣợc
sử
dụng
nhƣ
là đại diện cho khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong những năm sau đó.
Một cách đơn giản, khả năng sinh lợi đƣợc kỳ vọng sẽ tăng cùng với mức tăng trong
đầu
tƣ.

Tôi kì vọng rằng khả năng sinh lợi sẽ
dƣơng
và có ý nghĩa. Khả năng sinh lợi
đƣợc
cho là dùng để giải thích hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong
quá khứ và
tƣơng
lai. Nó nhất quán với mô hình “Sales accelerator”; một mức doanh
thu cao hơn sẽ gia tăng khả năng sản xuất để đáp ứng nhu cầu tăng (FHP, 1988).
5.4.5. Vốn
lƣu
động
Fazzari và Petersen (1993) mô tả vốn
lƣu
động
nhƣ
là sự kết hợp của tài sản ngắn hạn
trừ đi nợ ngắn hạn và những khoản
tƣơng đƣơng,
và
đƣợc
dùng để đo
lƣờng
mức thanh
khoản của tài sản. Fazzari và Petersen (1993) tranh luận rằng, do những giới hạn tài
trợ, chi phí quá cao để doanh nghiệp có thể thay đổi về mức tài sản cố định đang có, và
vì vậy họ sẽ tìm kiếm để duy trì một mức tài sản cố định ổn định, thông qua những
điều chỉnh về vốn luân chuyển tƣơng ứng. Tranh luận này cũng đồng nghĩa với giả
thuyết về các hoạt động nội tại của doanh nghiệp (Bernanke và Gertler, 1986).
Tài trợ từ bên ngoài, nếu khả dụng, có thể tốn kém hơn nguồn tài trợ từ nội bộ do

những chi phí chuyển giao, những vấn đề đại diện, và bất cân xứng thông tin. Vì vậy,
khi những doanh nghiệp chọn giảm (tăng) nguồn vốn
lƣu
động, mức tài sản cố định sẽ
tăng (giảm) một cách
tƣơng
ứng.
Trong
trƣờng
hợp này, α
wk
đƣợc
kì vọng sẽ có ý nghĩa và
tƣơng
quan nghịch.
5.4.6.Nợ
Có hai lý thuyết trái
ngƣợc
tiếp cận đến việc giải quyết mối quan hệ giữa mức đòn bẩy
của một doanh nghiệp và dòng tiền của nó. Lý thuyết đánh đổi cho rằng đó là mối quan
hệ
tƣơng
quan thuận (Modigliani và Miller, 1958), trong khi theo lẽ
thƣờng
thì hàm ý
cho rằng đó là mối
tƣơng
quan nghịch (Myers và Majluf, 1984). Trong khi đó, lý thuyết
dấu hiệu cho rằng một mức nợ cao hơn có thể
đƣợc

xem
nhƣ
là một dấu hiệu của sự cải
tiến khả năng trong việc tài trợ cho đầu tƣ, vì lý do đó mà có mối tƣơng quan thuận
giữa nợ và đầu tƣ.
5.5. Kết
quả
Ở
nhóm ngành Tradable, kết quả hồi quy cho thấy một mối tƣơng quan
dƣ
ơng
xuất
hiện ở cả hai giai đoạn
trƣớc
và sau khi xuất hiện các giới hạn tài trợ, hệ số hồi quy
cho giai đoạn trƣớc khủng hoảng là 0.05654 (có ý nghĩa tại mức 10%), ở giai đoạn
sau khủng hoảng là 0.25295 (có ý nghĩa rất cao, tại mức 1%), kết quả này đúng với kì
vọng mà chúng tôi đã
đƣa
ra, nó cho thấy các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành
Tradable có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài tốt hơn.
Ở
nhóm
ngành
còn
lại là Non- Tradable, kết quả hồi quy khá thú vị khi hệ số hồi quy thu
đƣợc
cho
giai đoạn
trƣớc

là (-0.2377) (có ý nghĩa tại mức 1%), tuy nhiên sau đó hệ số thu đƣợc
lại là (-0.05426), mức độ giới hạn có giảm đi so với giai đoạn
trƣớc.
Kết quả này hơi
bất ngờ, cho thấy rằng vào giai đoạn
trƣớc
(2008-2009) các doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành Tradable ở Việt Nam đã chịu một sự giới hạn về tài trợ lớn hơn, nhƣng
vào
giai
đoạn sau thì độ lớn của hệ số lại giảm đồng nghĩa với việc có sự cải thiện trong
việc tiếp cận các nguồn tài trợ, mặc dù vẫn mang dấu âm đại diện cho việc vẫn bị
giới hạn về tài trợ. Nhìn chung kết quả hồi quy thu
đƣợc
cũng đã đúng với kỳ vọng
ban đầu, khi cho rằng việc
xuất hiện của những yếu tố mang tính chất hạn chế cho việc tài trợ của doanh nghiệp
thì những doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable sẽ bị giới hạn nhiều hơn thể hiện
qua hệ số hồi quy mang dấu âm. Những phát hiện ở Việt Nam khá giống với những gì
mà Tornell và Westermann (2002a, 2004) đã phát hiện, họ là những
ngƣời
đã cho rằng
khi xuất hiện các vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ thì những doanh nghiệp thuộc lĩnh
vực Tradable mới phải là những doanh nghiệp ít chịu tác động hơn, ít bị giới hạn tài trợ
hơn, và
ngƣợc
lại đối với nhóm ngành Non-Tradable.
Ngoài việc phân tích trọng tâm là độ nhạy của dòng tiền và đầu
tƣ
để cho thấy tác động

của giới hạn tài trợ lên đầu tƣ, bài nghiên cứu này cũng xét thêm đến một số yếu tố
khác tác động đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Biến độc lập thứ hai trong mô hình hồi
quy đó là ROE, đại diện cho một sự đánh giá từ thị trƣờng và đánh giá từ nhà đầu
t
ƣ
cũng nhƣ các nhà quản trị, kết quả hồi quy cho thấy hệ số ROE có khác nhau ở hai
nhóm doanh nghiệp, cụ thể ở nhóm Non-Tradable, kết quả hồi quy thu
đƣợc
cho thấy
mối tƣơng quan âm giữa sự đánh giá của thị trƣờng, nhà đầu tƣ đến mức đầu tƣ của
doanh nghiệp với mức ý nghĩa lần lƣợt là 10% và 5% cho hai giai đoạn trƣớc và sau
năm 2009-2010, có thể giải thích cho việc
tƣơng
quan âm khá lạ này là do các doanh
nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable vẫn duy trì các dự án đầu tƣ, nhất là đối với ngành
xây dựng trong khi lợi nhuận kinh doanh liên tục giảm sút, điều này có thể thấy rõ ở
Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011, các doanh nghiệp xây dựng, bất động sản gặp
nhiều khó khăn trong bối cảnh kinh tế khó khăn. Mặt khác, các doanh nghiệp thuộc
nhóm ngành Tradable lại cho thấy một sự
tƣơng
quan
dƣơng
giữa ROE và mức đầu tƣ
của doanh nghiệp, thể hiện một sự nhìn nhận tốt hơn về doanh nghiệp sẽ làm tăng mức
đầu
tƣ
của doanh nghiệp.
Tổng doanh thu nhƣ là một đại diện cho khả năng sinh lợi trong tƣơng lai của doanh
nghiệp đều có kết quả hồi quy là
tƣơng

quan
dƣơng
đến mức đầu
tƣ
của doanh nghiệp
ở cả hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable, trong cả hai giai đoạn trƣớc và sau.
Một biến khác cũng
đƣợc
xem xét đến trong bảng hồi quy đó là vốn luân chuyển. Kết
quả hồi quy cũng cho thấy một sự tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ của doanh
nghiệp.
Ngoài mối quan tâm chính của bài này là mối quan hệ giữa đầu
tƣ
và dòng tiền của các
quỹ từ nội bộ để đo
lƣờng
tác động của vấn đề giới hạn tài trợ đến khả năng đầu
tƣ,
sản
xuất kinh doanh. Bài nghiên cứu này còn xem xét đến phản ứng đầu
tƣ
ở khía cạnh đầu
tƣ
vào hàng tồn kho
nhƣ
đã đề cập ở phần trên. Tôi đã tiến hành hồi quy cho biến hàng
tồn kho
tƣơng
tự
nhƣ

khi làm với biến về đầu
tƣ
về tài sản mang tính dài hạn (INVST)
ở phần trên, kết quả
đƣợc
tổng hợp ở bảng 5. Kết quả hồi quy thu
đƣợc
khi tiến hành
hồi quy ở bảng 5 (biến phụ thuộc là INVEN) một lần nữa đã làm tăng độ tin cậy thêm
cho kết quả hồi quy thu
đƣợc
ở phần trên với biến đầu tƣ là INVST thể hiện ở kết quả
vẫn cho thấy một sự
tƣơng
quan âm giữa hàng tồn kho và dòng tiền ở nhóm doanh
nghiệp Non-Tradable ở giai đoạn sau, và ở nhóm Tradable là
tƣơng
quan
dƣơng.
Điều
này có thể giải thích rằng nhóm ngành Non-Tradable có xu hƣớng tài trợ cho vấn đề
đầu
tƣ
trong ngắn hạn, đầu
tƣ
về hoạt động ngắn hạn cụ thể là hàng tồn kho bằng việc
sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ. Trong khi đó, những doanh nghiệp thuộc nhóm ngành
Tradable lại có một chút khác biệt ở giai đoạn sau (2010-2011), họ phải tài trợ cho
hàng tồn kho bằng những nguồn tài trợ bên ngoài.
Bài nghiên cứu này cũng cho thấy rằng nợ có

tƣơng
quan
dƣơng
đến đầu tƣ, với mối
tƣơng quan cao hơn trong giai đoạn sau. Nói cách khác, doanh nghiệp tiếp cận với
nguồn tài trợ từ bên ngoài trong giai đoạn sau (2010-2011) nhiều hơn là giai đoạn
trƣớc. Trong giai đoạn sau của sự xuất hiện giới hạn tài trợ, các doanh nghiệp ở Việt
Nam thích sử dụng nợ bên ngoài hơn là nợ nội bộ.
6. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ
TÀI
Có hai điều rút ra
đƣợc
từ bài nghiên cứu. Đầu tiên, từ quan điểm hàn lâm, bài nghiên
cứu đóng góp một câu trả lời cho câu hỏi liệu rằng độ nhạy cảm đầu
tƣ
đối với các yếu
tố tài chính có khác với các yếu tố là đặc
trƣng
của doanh nghiệp hay không. Thứ hai,
từ quan điểm chính sách điều hành, việc tồn tại một kênh tài trợ có thể làm sáng tỏ các
nguồn gây biến động trong cách thức đầu
tƣ
của doanh nghiệp. Điều này có thể hƣớng
dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải
đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu quả để duy trì công việc kinh doanh của
mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố ảnh
hƣởng
đến đầu tƣ doanh nghiệp. Cho
phép chúng ta xác định những yếu tố phức tạp tác động, gây ra những khó khăn trong
nền kinh tế của Việt Nam gần đây.

7.
HƢỚNG
PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ
TÀI
Tuy nhiên, một giới hạn quan trọng của những phát hiện này là giá trị sử dụng của dữ
liệu. Một số biến đƣợc xây dựng thủ công, và có thể không nhất quán ở hai khu vực
Tradable và Non-Tradable. Đầu tiên, giá trị sử dụng không
đƣợc
chuẩn của dữ liệu có
thể dẫn đến việc phân tích kết quả bị giới hạn, và thứ hai, những nỗ lực thu thập dữ liệu
bằng thủ công có thể có những sai số nghiêm trọng, là điều phổ biến trong công việc
thủ công. Một vấn đề quan trọng khác liên quan đến dữ liệu là độ biến động cao, đặc
biệt trong đầu
tƣ,
doanh thu, và nợ.
Ở
khía cạnh khách quan, thị
trƣờng
chứng
khoán
ở
Việt Nam phát triển chỉ mới trong vài năm gần đây, số
lƣợng
các công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán chƣa nhiều và quan trọng là số liệu các báo cáo tài chính của
các doanh nghiệp
chƣa
rõ ràng, chỉ có một số đáp ứng
đƣợc
yêu cầu về mẫu của bài

nghiên cứu, chính vì lẽ đó, kích thƣớc mẫu không lớn lắm, đây cũng là phần nào ảnh
hƣởng
đến kết quả nghiên cứu của bài.
Nghiên cứu sâu hơn về chủ đề này yêu cầu một sự phát triển trong các
phƣơng
pháp
kinh tế
lƣợng,
để mang lại kết quả chặt chẽ hơn. Hơn nữa, việc phân tích tính bất cân
xứng trong tài trợ cho các dự án đầu
tƣ
giữa các nhóm khác nhau của các doanh nghiệp
có thể giúp tìm
đƣợc
cách hiểu tốt hơn về cách thức hoạt động của doanh nghiệp liên
quan đến sự mong manh của hệ thống tài chính và tính bất ổn của nền kinh tế Việt
Nam. Trong những nghiên cứu sâu hơn, sẽ rất thú vị khi phát triển chủ đề về bất cân
xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu
tƣ
phát triển.



MỤC LỤC
1. GI Ớ I THI Ệ

U .

.

3
2. V ẤN ĐỀ GI Ớ

I H

Ạ N T

RONG T À

I T R

Ợ
Ở
V I

ỆT NAM
D ƢỚ

I

T Á

C Đ

Ộ NG C

Ủ A
CU Ộ C K

H Ủ NG H O

Ả

NG TÀI C

HÍNH T

O À

N C

Ầ U 2 0

08 VÀ N H

ỮNG CƠ
S

Ở
L Ậ P
LU Ậ N

.

.

5
3. T Ổ NG Q U

AN LÝ T H

U Y

Ế T: N

H Ữ NG S Ự V

A CH Ạ M V Ớ I T

H

Ị
T R

Ƣ

Ờ NG
TÍN
D Ụ NG .

.


.

15
3.1. M ẫu hình và cơ c h

ế v ề s ự gi ớ i h ạ n c

ủ

a ngu ồ

n t

ài tr ợ đố i v ớ i do a

nh n g

h i

ệ p

.

15
3.2. Chu k

ỳ Đ

ỉ

nh - Đ á

y .

.

19

4. NGHIÊN C Ứ

U TH Ự

C

NGHI Ệ M

.

.

21
4.1. H à

m s ố v

ề đầu
tƣ
.

21
4.2. Các bi ế n tr o

ng m ô hình h

ồ i q u

y .

.

24
4.2.1. Đầu
tƣ
.

.

24
4.2.2. Dòng ti ề n .

24
4.2.3.
ROE
.

.

25
4.2.4. K h

ả năng s

inh lợ i

.

.

25
4.2.5. V ố

n
l ƣ

u

độ ng
.

.

25
4.2.6.
N ợ
.

.

26
5. K Ế T QU Ả .

.

.

26
5.1. B ộ d ữ li ệu và phân tí c

h đơn b i

ế n

.

.

26
5.1.1. D ữ
li ệ u
.

.

26
5.1.2. Phân tích đ

ơn
b i

ế

n
.

.

27
5.2. K ế t qu ả h

ồi q u

y và ph â

n tích đa b i

ế n .

38
5.2.1. Ki ể

m định mô hì n

h đ

ị n

h
l ƣ

ợ ng

cho d ữ l i

ệ u .

.

38

5.2.2. K ế t q u

ả h ồi q u

y và ph â

n tích đa
b i

ế n
.

.

43
6. K Ế T LU Ậ

N .

.

.

46
2
2
2
DANH MỤC MỘT SỐ TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ
Tradable Liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu
Non-Tradable Không liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu

MICs Những
nƣớc
có thu nhập trung bình
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
IMF Quỹ tiền tệ thế giới
ICOR Hệ số cho biết số vốn đầu
tƣ
để có một đơn vị sản phẩm
NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH
DANH MỤC HÌNH
Hình 1: T ố

c độ tă n

g
t rƣ

ở ng

GDP c

ủ a Vi ệt N a

m và các
n ƣ

ớ c

trong kh

u v

ự

c qua các
n ă

m
.

.

.

5
Hình 2: L ạ

m phát c

ủ a Vi ệ

t N a

m q

ua các n ă

m .

.

6
Hình 4: Lãi su ất h

u

y đ

ộ ng và cho v a

y ở

Vi ệt N a

m qua các n ă

m

.

.

10
Hình 5: C

ung ti ề n c ủ a Vi ệ

t N a

m q

ua các n ă

m

.

11
Hình 7: G i

á t r

ị tr u

ng b ì

nh đ

ầu
tƣ

ở c ấ

p doanh nghi ệ

p trên v ốn đ ầ

u
tƣ

.

31
Hình 8: G i

á t r

ị tr u

ng b ì

nh c

ủ a s ự th a

y đ

ổ i hà n

g t ồ n kho t

rên v

ốn đầu tƣ

.

32
Hình 9: G i

á t r

ị tr u

ng b ì

nh c

ủ a dò n

g ti ề n tr ê

n v

ốn đ ầ

u tƣ .

.

33
Hình 10: Giá t r

ị t r

ung bình c

ủ a R

OE .

.

34
Hình 11: Giá tr ị t r

ung bình c

ủ a t ổ

ng doa n

h t h

u trên v

ốn đầu tƣ .

.

35
Hình 12: Giá t r

ị t r

ung bình c

ủ a v ố

n luân c

h u

y ể n trên v

ốn đầu tƣ

.

36
Hình 13: Giá t r

ị t r

ung bình c

ủ a t ổ

ng n ợ t

rên v

ốn đ ầ

u tƣ .

.

37
DANH MỤC PHỤ LỤC

Ph ụ l ụ c 1: Ngu ồ n d

ữ l i

ệu và định nghĩa các b i

ế n .

.

49
Ph ụ l ụ c 2: K ế t qu ả h ồ i q u

y c

ủ a n hó

m Tra d

ab l

e v

ớ i bi ế n ph ụ th u

ộ c là hàng t

ồ n
k

ho
.

51
Ph ụ l ụ c 3: K ế t qu ả h ồ i q u

y c

ủ a n hó

m No n

-Tr a

dable v ớ i bi ế n ph ụ th u

ộ c là hàng t

ồ n
kho.
.

.

.

52