Nghiên cứu thực nghiệm đòn bẩy tài chính và nợ đáo hạn đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Mã số: …………….
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ĐỊN
BẨY TÀI CHÍNH & NỢ ĐÁO HẠN
ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ
CỦA DOANH NGHIỆP



i

TĨM TẮT CƠNG TRÌNH


Lý do chọn đề tài.
Một doanh nghiệp khi hoạt động luôn luôn phải đứng trƣớc ba quyết định

quan trọng: Quyết định tài trợ, quyết định đầu tƣ và quyết định phân phối. Ba quyết
định này luôn song hành và tác động qua lại lẫn nhau.Chính vì thế, khi xem xét một
quyết định thì cần phải gắn kết quyết định ấy với một hoặc hai quyết định còn lại,
nhằm hạn chế sự tác động ngƣợc trở lại gây ra sự đối lập về mục đích trong hai
hoặc cả ba quyết định.
Trích dẫn số liệu của cục Tổng cục thống kê, năm 2012 kinh tế Việt Nam chỉ
tăng trƣởng 5.03%, giảm so với mức 5.89% của năm 2011 và là mức thấp nhất kể từ
năm 1999. Theo Bloomberg, Việt Nam nhờ có chi tiêu cơng ở mức cao và dân số
trẻ với mức tiêu dùng cao, kinh tế Việt Nam đang phát triển mạnh và sẽ tiếp tục
tăng trƣởng. Bên cạnh đó, Việt Nam sở hữu nguồn tài nguyên phong phú, đem đến
những cơ hội đầu tƣ rất lớn cho các nhà đầu tƣ muốn tìm kiếm lợi nhuận bền vững.
Nhìn lại vấn đề, các doanh nghiệp Việt Nam cũng phải đối mặt với ba quyết
định quan trọng đã nêu trên, cụ thể, là chính sách lựa chọn một tỷ lệ địn bẩy và nợ
đáo hạn thích hợp để giải quyết các vấn đề về tài chính của doanh nghiệp. Vì lý do
trên, tơi chọn đề tài: “Nghiên cứu thực nghiệm địn bẩy tài chính và nợ đáo hạn đối

với quyết định đầu tư của doanh nghiệp” nhằm nêu rõ tƣơng tác giữa đòn bẩy, nợ
đáo hạn và cơ hội tăng trƣởng bên cạnh đó đề ra sự lựa chọn thích hợp giữa địn bẩy
và nợ đáo hạn để giảm thiểu các vấn đề có liên quan đến chi phí đại diện.


Mục tiêu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này kiểm tra tƣơng tác giữa quyết định đầu tƣ và tài trợ của

doanh nghiệp tại Việt Nam với sự có mặt của vấn đề đại diện để trả lời cho các câu
hỏi sau:
-

Khi tiếp cận với thị trƣờng kinh tế đang phát triển nhƣ ở Việt Nam, tƣơng tác
giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn đối với đầu tƣ còn đúng với các lý thuyết trên
hay không?


ii

-

Các doanh nghiệp sẽ sử dụng đòn bẩy và nợ đáo hạn để làm giảm vấn đề đầu
tƣ dƣới mức nhƣ thế nào?



Phƣơng pháp nghiên cứu.
Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên

thế giới cũng nhƣ các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp, tơi phân tích

tác động của đòn bẩy cũng nhƣ cấu trúc nợ đáo hạn sẽ tác động đến đầu tƣ của
doanh nghiệp nhƣ thế nào.
Ngoài ra, tôi sử dụng panel data và áp dụng mô hình system-based bao gồm
3 phƣơng trình cấu trúc (địn bẩy, nợ đáo hạn, và đầu tƣ), để đánh giá tác động qua
lại của đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ, cũng nhƣ đánh giá tác động của các biến
kiểm sốt lên địn bẩy và nợ đáo hạn. Bên cạnh đó, tơi cịn áp dụng mơ hình Tổng
Qt Hóa Thời Điểm – GMM để cải thiện tính nhất quán và hiệu quả của các ƣớc
tính trong nghiên cứu này nhằm củng cố thêm nhận định của mình. Cụ thể, tơi tính
tốn dựa theo phƣơng trình sau:
 Phƣơng trình địn bẩy.
Phƣơng trình địn bẩy đặc biệt đƣợc coi là một mơ hình điều chỉnh từng phần
và tiếp tục tăng cƣờng thêm kỳ hạn thanh tốn nợ và tƣơng tác của nó với cơ hội
tăng trƣởng:
𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛿 𝐿𝐸𝑉 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛼1 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐺𝑇𝐻 𝑖,𝑡 + 𝛼3 𝐺𝑇𝐻 × 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 +
𝐿𝐸𝑉
𝑥 𝑖,𝑡 𝛽 𝐿𝐸𝑉 + 𝜇 𝑖 + 𝑢 𝑖,𝑡

(1)

Trong đó,
𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 , 𝑀𝐴𝑇𝑖 ,𝑡 , 𝐺𝑇𝐻 𝑖,𝑡 đại diện cho đòn bẩy thị trƣờng, nợ đáo hạn, cơ hội tăng
trƣởng tại thời điểm t.
𝐿𝐸𝑉
𝑥 𝑖,𝑡 là 1*k vector nhân tố quyết định của đòn bẩy.

𝛽 𝐿𝐸𝑉 là k*1 vector hệ số
Điểm đặc biệt của mơ hình này là nợ đáo hạn và cơ hội tăng trƣởng đƣợc coi
là các biến giải thích; các hệ số ƣớc tính tƣơng ứng với các biến này ƣớc tính nắm
bắt tác động trực tiếp lên đòn bẩy.

iii

Quan điểm đầu tƣ dƣới mức của Myer dự đoán rằng biến cơ hội tăng trƣởng
có hệ số âm (𝛼2 < 0). Nhƣ đã thảo luận tại muc 2, rủi ro thanh khoản và vấn đề đầu
tƣ dƣới mức mâu thuẫn với nhau, liên quan đến mối quan hệ giữa nợ đáo hạn và
địn bẩy. Do đó, hiệu quả thuần của nợ đáo hạn và đòn bẩy sẽ đƣợc xác định theo
kinh nghiệm thực tế bằng đánh đổi giữa chi phí của vấn đề thanh khoản và vấn đề
đầu tƣ dƣới mức.
Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy đƣợc đo bởi công thức:
𝜕𝐿𝐸𝑉
= 𝛼2 + 𝛼3 𝑀𝐴𝑇
𝜕𝐺𝑇𝐻
với

𝛼2 là hệ số của cợ hội tăng trƣởng,
𝛼3 là hệ số tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo hạn.

Nếu 𝛼3 < 0, doanh nghiệp có thể kiểm sốt tình trạng đầu tƣ dƣới mức thơng
qua chiến lƣợc nợ ngắn hạn đáo hạn, tác động tiêu cực của cơ hội tăng trƣởng lên
địn bẩy có thể đƣợc loại bỏ.
𝐿𝐸𝑉
Biến kiểm soát 𝑥 𝑖,𝑡 bao gồm 4 yếu tố quyết định: tấm chắn thuế, tài sản hữu

hình, lợi nhuận và quy mơ doanh nghiệp.
 Phƣơng trình nợ đáo hạn.
𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡 = 𝛾0 + 𝛿 𝑀𝐴𝑇 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 + 𝛾1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛾2 𝐺𝑇𝐻 𝑖,𝑡 + 𝛾3 𝐺𝑇𝐻 × 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 +
𝑀𝐴𝑇
𝑥 𝑖,𝑡 𝛽

𝑀𝐴𝑇

+ 𝜋 𝑖 + 𝑣 𝑖,𝑡

(2)

𝑀𝐴𝑇
𝑥 𝑖,𝑡 là 1*l vector nhân tố quyết định của nợ đáo hạn.

𝛽

𝑀𝐴𝑇

là l*1 vector hệ số.
Trong phƣơng trình trên, địn bẩy và cơ hội tăng trƣởng nằm phía bên phải

của mơ hình; các hệ số tƣơng ứng cho thấy những tác động trực tiếp lên nợ đáo
hạn.Ƣớc tính hệ số địn bẩy dự kiến sẽ phù hợp với các khoản nợ đáo hạn trong
phƣờng trình địn bẩy ở dấu hiệu và độ lớn.
Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo hạn đƣợc đo bởi công thức:
𝜕𝑀𝐴𝑇
= 𝛾2 + 𝛾3 𝐿𝐸𝑉
𝜕𝐺𝑇𝐻
𝛾2 là hệ số của cơ hội tăng trƣởng.


iv

𝛾3 là hệ số tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy.
𝛾3 cho biết nếu đòn bẩy giảm tác động tiêu cực của cơ hội tăng trƣởng lên nợ đáo

hạn. Nếu cơng ty có thể làm giảm địn bẩy để giảm vấn đề thiểu vấn đề đầu tƣ dƣới
mức, họ có thể có ít động lực để rút ngắn nợ đáo hạn; do đó, 𝛾3 < 0.
𝑀𝐴𝑇
𝑥 𝑖,𝑡 bao gồm 5 nhân tố quyết định, cụ thể là: quy mô công ty, cơ cấu tài sản

đáo hạn, tỷ lệ thuế, biến động và chất lƣợng công ty.
 Phƣơng trình đầu tƣ.
Nghiên cứu thực nghiệm hiện tại về sự tƣơng tác của tài chính và đầu tƣ
đƣợc ƣớc tính bởi mơ hình đầu tƣ Tobin‟s q. Sử dụng đặc điểm kỹ thuật của mơ
hình này để tạo điều kiện so sánh với các bằng chứng trƣớc đó. Để kiểm soát những
ảnh hƣởng của quyết định tài trợ lên đầu tƣ, chúng tơi bao gồm địn bẩy và nợ đáo
hạn (Aivazian và cộng sự, 2005, 2006) cũng nhƣ tƣơng tác tƣơng ứng với cơ hội
tăng trƣởng nhƣ các biến giải thích sau:
𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡 = 𝜑0 + 𝛿 𝐼𝑁𝑉 𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑1 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑2 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 + 𝜑3 𝐺𝑇𝐻 𝑖,𝑡−1 + 𝜑4 𝐺𝑇𝐻 ×
𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑5 𝐺𝑇𝐻 × 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 + 𝜑6 𝐶𝐹𝑖,𝑡−1 + ∅ 𝑖 + 𝑤 𝑖,𝑡

(3)

𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡 là đầu tƣ của cơng ty
𝐶𝐹𝑖,𝑡−1 là dịng tiền tại thời điểm t – 1
Cơ hội tăng trƣởng đƣợc đo lƣờng bởi giá trị thị trƣờng của tổng tài sản chia
cho giá trị tài sản của tài sản đó. Kỳ vọng lợi nhuận tƣơng lại đƣợc định bởi giá trị
thị trƣởng của cổ phiếu, và với khó khăn tài chính nghiêm trọng, cơng ty với lựa
chọn tăng trƣởng cao sẽ có thể đầu tƣ nhiều hơn. Điều này ngụ ý một mối quan hệ
tích cực giữa độ trễ của cơ hội tăng trƣởng và chi tiêu đầu tƣ hiện tại. Dòng tiền
đƣợc sử dụng để kiểm sốt hạn chế của tài chính cơng ty (Fazzari và cộng sự,
1988). Hệ số của biến này đại diện cho mức độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tƣ,
bằng 0 nếu công ty không hạn chết về mặt tài chính, nhƣng sẽ bằng một con số
đáng kể nếu cơng ty phải đối mặt với một số hình thức của hạn chế tài chính. Độ trễ
của đầu tƣ bao gồm một biến giải thích để năm bắt một hiệu ứng tăng tốc của đầu tƣ

(Aivazian và cộng sự, 2005).
Tác động của cơ hội tăng trƣởng lên đầu tƣ đƣợc tính tốn bởi:


v

𝜕𝐼𝑁𝑉𝑖,𝑡
= 𝜑3 + 𝜑4 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑5 𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1
𝜕𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 𝑖 ,𝑡−1
𝜑3 là hệ số của cơ hội tăng trƣởng
𝜑4 và𝜑5 là hệ số của tƣơng tác của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy và nợ đáo hạn.
Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy thấp hoặc làm giảm thời gian đáo hạn của nợ
dự kiến sẽ kỳ vọng tạo nhiều đầu tƣ. Ngƣợc lại, doanh nghiệp với đòn bẩy cao hoặc
nợ dài hạn đáo hạn sẽ ít có khả năng khai thức cơ hội tăng trƣởng có giá trị do đó hệ
số của 2 tƣơng tác này âm.


Nội dung nghiên cứu.
Kết quả cho thấy, xuất hiện tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn

phù hợp với quan điểm về rủi ro thanh khoản. Tƣơng quan âm giữa địn bẩy tài
chính và đầu tƣ của doanh nghiệp (nếu đòn bẩy giảm 1% thì đầu tƣ tƣơng tự sẽ tăng
2.928%) và tƣơng quan này mạnh hơn đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng
cao. Tƣơng quan dƣơng giữa nợ đáo hạn và đầu tƣ. Doanh nghiệp với cơ hội tăng
trƣởng có thể kiểm soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức bằng một trong hai cách là giảm
đòn bẩy hoặc rút ngắn thời gian đáo hạn của nợ.
Thực trạng cho thấy các doanh nghiệp tại Việt Nam có xu hƣớng áp dụng
một chiến lƣợc đòn bẩy đƣợc coi là khá cao để có thể khai thác nhiều cơ hội đầu tƣ,
bên cạnh đó, các doanh nghiệp ở Việt Nam chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn cho nên
làm giảm đòn bẩy sẽ giúp cho doanh nghiệp tránh khỏi những vấn đề liên quan đến

tình trạng đầu tƣ dƣới mức.


Đóng góp của đề tài.
Đề tài tổng hợp các quan điểm khác nhau của các trƣờng phái kinh tế nghiên

cứu về vấn đề đầu tƣ của doanh nghiệp trên thế giới để đƣa vào áp dụng thực
nghiệm đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt Nam.Đây đƣợc xem
là nghiên cứu đầu tiên về tƣơng tác giữa đòn bẩy và cấu trúc nợ đáo hạn đối với
quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết quả kiểm định cho thấy
các doanh nghiệp có thể điều chỉnh chính sách địn bẩy và nợ đáo hạn thích hợp để
cải thiện hiệu quả đầu tƣ.


vi



Hƣớng phát triển của đề tài.
Do đó, điều này có thể mở ra một số hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai, các

nghiên cứu sau có thể mở rộng hơn với số lƣợng mẫu cũng nhƣ kỳ quan sát dài hơn.
Ngoài ra, việc nghiên cứu các doanh nghiệp thuộc sở hữu của nhà nƣớc cũng là một
đề tài thú vị.Các nghiên cứu sau này có thể đƣa vào những nhân tố phù hợp hơn với
đặc trƣng riêng của thị trƣờng Việt Nam, và lựa chọn các biến tốt hơn để đại diện
cho các nhân tố đã đƣợc xem xét trong bài nghiên cứu này.


vii

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................... ix
DANH MỤC CÁC BẢNG .................................................................................... x
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - ĐỒ THỊ .............................................................. xi
TÓM TẮT ........................................................................................................... xii
1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU. ................................. 1
1.1

Lý do chọn đề tài. ............................................................................ 1

1.2

Tổng quan các bài nghiên cứu. ....................................................... 1

1.3

Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu. .................................................... 2

1.4

Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài. ..................................................... 3

1.5

Đóng góp của đề tài. ........................................................................ 3

1.6

Nội dung nghiên cứu đề tài. ............................................................ 4

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY...................................................................................................................... 4
2.1

Lý thuyết kinh điển. ........................................................................ 4

2.1.1

Mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. ................................................. 4

2.1.2

Mối quan hệ giữa nợ đáo hạn và đầu tư. ............................................ 5

2.2

Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây. .................. 7

2.3

Quan điểm nghiên cứu. ................................................................. 12

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ............................................................. 13
3.1

Phƣơng pháp nghiên cứu. ............................................................. 13

3.1.1

Phương pháp nghiên cứu. ................................................................ 13

3.1.2

Phương pháp kiểm định. .................................................................. 14

3.2

Mơ hình nghiên cứu....................................................................... 17

3.2.1

Phương trình địn bẩy. ..................................................................... 17


viii

3.2.2

Phương trình kỳ hạn thanh tốn của nợ. .......................................... 19

3.2.3

Phương trình đầu tư. ....................................................................... 21

3.3

Dữ liệu. .......................................................................................... 22

3.3.1

Mơ tả dữ liệu. .................................................................................. 22

3.3.2

Mô tả biến. ...................................................................................... 23

4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƢỢC. ....................... 25
4.1

Thống kê mô tả. ............................................................................. 25

4.2

Kết quả nghiên cứu. ...................................................................... 34

4.2.1

Kết quả đối với phương trình địn bẩy. ............................................ 34

4.2.2

Kết quả đối với phương trình nợ đáo hạn. ....................................... 38

4.2.3

Kết quả đối với phương trình đầu tư. ............................................... 42

5. KẾT LUẬN.................................................................................................... 47
5.1 Các kết quả nghiên cứu chính. ................................................................ 47

5.2 Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài. .................................................. 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 1
PHỤ LỤC 1 .......................................................................................................... 2


ix

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Viết đầy đủ bằng Tiếng Việt

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

Sở giao dịch chứng khốn TP. HCM

LEV

Địn bẩy

Leverage

MAT

Nợ đáo hạn

Debt Maturity

GTH

Cơ hội tăng trƣởng

Growth Opportunities

INV

Đầu tƣ

Investment

Thuật ngữ
Debt overhang

Viết đầy đủ bằng Tiếng Anh

Giải thích

Nguồn

Là tình trạng doanh nghiệp hiện đang có một wikipedia
khoản nợ quá lớn mà không thể vay thêm
đƣợc nữa.

Outstanding debt

Là tổng nợ vay cũng nhƣ số tiền lãi của khoản wikicfo

nợ vẫn chƣa đƣợc thanh toán, đặc biệt quan
trọng đối với doanh nghiệp sử dụng nợ vay vì
nó thể hiện số tiền đƣợc thanh toán trƣớc khi
trách nhiệm thanh toán nợ kết thúc.

Underinvestment

Là vấn đề đại diện trong đó doanh nghiệp từ investopedia

problem (vấn đề chối đầu tƣ vào tài sản có rủi ro thấp, để tối
đầu tƣ dƣới mức)

đa hóa lợi ích từ chi phí của các chủ nợ. Các
dự án có rủi ro thấp an tồn hơn đối với chủ
nợ bởi vì dự án này có thể tạo ra dịng tiền ổn
định để hồn trả cho chủ nợ. Dịng tiền an
tồn này khơng tạo ra sự thặng dƣ về lợi
nhuận cho cổ đông. Kết quả là dự án bị từ
chối, mặc dù làm tăng giá trị tổng thể của
doanh nghiệp.


x

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Mô tả các biến kiểm sốt đƣợc sử dụng trong phƣơng trình địn bẩy. .......18
Bảng 2: Mơ tả các biến kiểm sốt đƣợc sử dụng trong phƣơng trình nợ đáo hạn. ..20
Bảng 3: Mơ tả các biến đƣợc sử dụng trong cả 3 mơ hình. ....................................23
Bảng 4: Số liệu trung bình các chỉ số từ năm 2007 tới 2011. .................................25
Bảng 5: Thống kê mô tả ........................................................................................29

Bảng 6: Ma trận tƣơng quan của các biến độc lập trong phƣơng trình địn bẩy. .....31
Bảng 7: Ma trận tƣơng quan của các biến độc lập trong phƣơng trình nợ đáo hạn. 32
Bảng 8: Ma trận tƣơng quan của các biến độc lập trong phƣơng trình đầu tƣ. ........33
Bảng 9: Kết quả hồi quy phƣơng trình địn bẩy. ....................................................35
Bảng 10: Kết quả hồi quy phƣơng trình địn bẩy ở doanh nghiệp có tốc độ tăng
trƣởng cao. ............................................................................................................37
Bảng 11: Kết quả hồi quy phƣơng trình nợ đáo hạn...............................................39
Bảng 12: Kết quả hồi quy của phƣơng trình nợ đáo hạn đối với doanh nghiệp có cơ
hội tăng trƣởng cao. ..............................................................................................41
Bảng 13: Kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ. .....................................................43
Bảng 14: Kết quả hồi quy cho phƣơng trình đầu tƣ với doanh nghiệp có cơ hội tăng
trƣởng cao. ............................................................................................................46


xi

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - ĐỒ THỊ
Hình 1: Biến địn bẩy qua các năm. ..................................................................... 26
Hình 2: Biến nợ đáo hạn qua các năm. ................................................................. 27
Hình 3: Biến cơ hội tăng trƣởng qua các năm. ..................................................... 27
Hình 4: Biến đầu tƣ qua các năm. ........................................................................ 28


xii

TĨM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm kiểm định 3 mơ hình (địn bẩy, nợ đáo hạn, và đầu
tƣ) của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm
2007 tới 2011, kết quả cho thấy, đòn bẩy có tƣơng quan âm với đầu tƣ, nếu địn bẩy
giảm 1% thì đầu tƣ tƣơng tự sẽ tăng 2.928% và tƣơng quan này mạnh hơn đối với

doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao so với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng
thấp. Tƣơng tự, nợ dài hạn đáo hạn tƣơng quan dƣơng với đầu tƣ, 1% tăng lên của
nợ dài hạn đáo hạn sẽ làm đầu tƣ tăng 4.9%.
Bài nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Aivazian, V.A., Y.
Ge, và J. Qiu (2005a, 2005b) về tác động của đòn bẩy và cấu trúc nợ đáo hạn đối
với đầu tƣ của doanh nghiệp tại Canada và Viet A. Dang (2011) về tƣơng tác của
đòn bẩy và nợ đáo hạn lên quyết định đầu tƣ ở các doanh nghiệp tại Vƣơng Quốc
Anh.
Từ đó kết luận rằng, các doanh nghiệp ở Việt Nam sẽ lựa chọn làm giảm đòn
bẩy để giảm thiểu vấn đề đầu tƣ dƣới mức đƣợc gây ra bởi mâu thuẫn chi phí đại
diện.


1

1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU.
1.1 Lý do chọn đề tài.
Một doanh nghiệp khi hoạt động luôn luôn phải đứng trƣớc ba quyết định
quan trọng: Quyết định tài trợ, quyết định đầu tƣ và quyết định phân phối. Ba quyết
định này luôn song hành và tác động qua lại lẫn nhau.Chính vì thế, khi xem xét một
quyết định thì cần phải gắn kết quyết định ấy với một hoặc hai quyết định còn lại,
nhằm hạn chế sự tác động ngƣợc trở lại gây ra sự đối lập về mục đích trong hai
hoặc cả ba quyết định.
Trích dẫn số liệu của cục Tổng cục thống kê, năm 2012 kinh tế Việt Nam chỉ
tăng trƣởng 5.03%, giảm so với mức 5.89% của năm 2011 và là mức thấp nhất kể từ
năm 1999. Theo Bloomberg, Việt Nam nhờ có chi tiêu công ở mức cao và dân số
trẻ với mức tiêu dùng cao, kinh tế Việt Nam đang phát triển mạnh và sẽ tiếp tục
tăng trƣởng. Bên cạnh đó, Việt Nam sở hữu nguồn tài nguyên phong phú, đem đến
những cơ hội đầu tƣ rất lớn cho các nhà đầu tƣ muốn tìm kiếm lợi nhuận bền vững.
Nhìn lại vấn đề, các doanh nghiệp Việt Nam cũng phải đối mặt với ba quyết

định quan trọng đã nêu trên, cụ thể, là chính sách lựa chọn một tỷ lệ địn bẩy và nợ
đáo hạn thích hợp để giải quyết các vấn đề về tài chính của doanh nghiệp. Vì lý do
trên, tơi chọn đề tài: “Nghiên cứu thực nghiệm địn bẩy tài chính và nợ đáo hạn đối
với quyết định đầu tư của doanh nghiệp” nhằm nêu rõ tƣơng tác giữa đòn bẩy, nợ
đáo hạn và cơ hội tăng trƣởng bên cạnh đó đề ra sự lựa chọn thích hợp giữa đòn bẩy
và nợ đáo hạn để giảm thiểu các vấn đề có liên quan đến chi phí đại diện.
1.2 Tổng quan các bài nghiên cứu.
 Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) về tác động của đòn bẩy lên
quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tƣ của
doanh nghiệp với dữ liệu đƣợc lấy từ các doanh nghiệp kinh doanh tại Canada.
Thấy rằng địn bẩy có tƣơng quan âm lên đầu tƣ và tác động tƣơng quan này mạnh
đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp so với doanh nghiệp có cơ hội tăng
trƣởng cao. Ngồi ra, các tác giả cịn kiểm tra tính vững chắc của các kết quả kiểm


2

định bằng việc sử dụng mơ hình thực nghiệm và cách tiếp cận bằng biến công cụ để
giải quyết vấn đề biến nội sinh xuất hiện trong quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ. Kết
quả này ủng hộ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy doanh nghiệp, và đặc biệt địn
bẩy đóng vai trị quan trọng đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.
 Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005) về tác động của cấu trúc nợ đáo
hạn lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này cho thấy cấu trúc nợ đáo hạn của doanh nghiệp có tác
động quan trọng lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.Thấy rằng sau khi kiểm
sốt mức độ ảnh hƣởng tổng thể của địn bẩy, một tỷ lệ phần trăm tăng lên của nợ
dài hạn trong tổng nợ sẽ giảm đầu tƣ của doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng
cao.Ngƣợc lại, tƣơng quan giữa nợ đáo hạn và đầu tƣ khơng có ý nghĩa đối với
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.

 Nghiên cứu của Viet A. Dang (2010) về đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ.
Kiểm tra tƣơng tác tiềm năng của quyết định tài chính và quyết định đầu tƣ
với sự có mặt của vấn đề đại diện. Sử dụng mẫu dữ liệu tại các doanh nghiệp ở
Vƣơng Quốc Anh từ năm 1996 đến năm 2003, thấy rằng các doanh nghiệp tăng
trƣởng cao kiểm soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức bằng cách giảm địn bẩy nhƣng khơng
phải bằng cách rút ngắn nợ đáo hạn. Có tƣơng quan dƣơng giữa địn bẩy và nợ đáo
hạn đƣợc dự đoán bởi giả thiết rủi ro thanh khoản.Đòn bẩy tác động nghịch biến lên
mức độ đầu tƣ của doanh nghiệp, phù hợp với giả thiết đầu tƣ quá mức về vai trò
quan trọng của địn bẩy đối với doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng thấp.
1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu.
Bài nghiên cứu này kiểm tra tƣơng tác giữa quyết định đầu tƣ và tài trợ của
doanh nghiệp tại Việt Nam với sự có mặt của vấn đề đại diện để trả lời cho các câu
hỏi sau:
-

Khi tiếp cận với thị trƣờng kinh tế đang phát triển nhƣ ở Việt Nam, tƣơng tác
giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn đối với đầu tƣ cịn đúng với các lý thuyết trên
hay khơng?


3

-

Các doanh nghiệp sẽ sử dụng đòn bẩy và nợ đáo hạn để làm giảm vấn đề đầu
tƣ dƣới mức nhƣ thế nào?
Phạm vi của bài nghiên cứu là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt

Nam trong giai đoạn 2007 – 2011.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài.

Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên thế
giới cũng nhƣ các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp, tơi phân tích tác
động của địn bẩy cũng nhƣ cấu trúc nợ đáo hạn sẽ tác động đến đầu tƣ của doanh
nghiệp nhƣ thế nào.
Ngồi ra, tơi sử dụng panel data và áp dụng mơ hình system-based bao gồm
3 phƣơng trình cấu trúc (đòn bẩy, nợ đáo hạn, và đầu tƣ), để đánh giá tác động qua
lại của đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ, cũng nhƣ đánh giá tác động của các biến
kiểm sốt lên địn bẩy và nợ đáo hạn. Bên cạnh đó, tơi cịn áp dụng mơ hình Tổng
Qt Hóa Thời Điểm – GMM để cải thiện tính nhất quán và hiệu quả của các ƣớc
tính trong nghiên cứu này nhằm củng cố thêm nhận định của mình. Cụ thể, tơi tính
tốn dựa theo phƣơng trình sau:
𝑌
𝑌𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛿 𝑌 𝑌𝑖,𝑡−1 + 𝛼1 𝑋1 𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝑋2 𝑖.𝑡 + 𝛼3 𝑋1 × 𝑋2 𝑖,𝑡 + 𝑥 𝑖,𝑡 𝛽 𝑌 + 𝑢 𝑖,𝑡

Với 𝑌𝑖,𝑡 đại diện cho đòn bẩy, nợ đáo hạn hoặc đầu tƣ của doanh nghiệp i
trong năm t.
𝑋1 𝑖,𝑡 biến độc lập tác động (nợ đáo hạn, đòn bẩy)
𝑋2 𝑖.𝑡 biến cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp i trong thời gian t.
𝑌
𝑥 𝑖,𝑡 là các biến kiểm sốt.

Cuối cùng, tơi sử dụng kiểm định J – Test và AR (2) Test để kiểm tra tính
phù hợp của biến cơng cụ và không xuất hiện tƣơng quan chuỗi bậc hai trong các
phân dƣ của sai phân bậc nhất.
1.5 Đóng góp của đề tài.
Đề tài tổng hợp các quan điểm khác nhau của các trƣờng phái kinh tế nghiên
cứu về vấn đề đầu tƣ của doanh nghiệp trên thế giới để đƣa vào áp dụng thực
nghiệm đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt Nam.Đây đƣợc xem

4

là nghiên cứu đầu tiên về tƣơng tác giữa đòn bẩy và cấu trúc nợ đáo hạn đối với
quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Kết quả kiểm định cho thấy
các doanh nghiệp có thể điều chỉnh chính sách địn bẩy và nợ đáo hạn thích hợp để
cải thiện hiệu quả đầu tƣ.
1.6 Nội dung nghiên cứu đề tài.
Đây đƣợc xem là nghiên cứu đầu tiên về tƣơng tác giữa đòn bẩy và cấu trúc
nợ đáo hạn đối với quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Bài nghiên cứu của tôi bao gồm 5 phần:
Phần 1: Giới thiệu tổng quan về cơng trình nghiên cứu.
Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trƣớc đây.
Phần 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu đạt đƣợc.
Phần 5: Kết luận.
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY.
2.1 Lý thuyết kinh điển.
Khi nhắc đến đầu tƣ, điều quan trọng là cần phải phân biệt đƣợc sự khác
nhau giữa đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Modigliani và Miller (1958) lập luận
rằng chính sách đầu tƣ của doanh nghiệp nên dựa vào những nhân tố có thể làm
tăng lợi nhuận, dịng tiền hoặc giá trị ròng của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu
thực nghiệm trƣớc đây cho rằng giả thuyết địn bẩy khơng thích hợp với lý thuyết
của M&M. Các định đề của M&M sẽ chỉ có giá trị khi các giả định ở thị trƣờng
hoàn hảo. Tuy nhiên, thị trƣờng hoạt động của doanh nghiệp thƣờng là thị trƣờng
khơng hồn hảo, bị hạn chế về chi phí, tổ chức và bất cân xứng thông tin.Sự tƣơng
tác giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản do phát sinh các
vấn đề đại diện mà kết quả là tạo ra vấn đề đầu tƣ quá mức hoặc đầu tƣ dƣới mức.
2.1.1 Mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư.

5

Theo Myers (1977), địn bẩy cao vƣợt q kiểm sốt làm giảm liên minh
giữa nhà quản lý và cổ đông trong việc kiểm soát đầu tƣ vào những dự án có NPV
dƣơng, bởi vì lợi ích tích lũy cho chủ sở hữu nhiều hơn cho chủ nợ, do đó, doanh
nghiệp có địn bẩy cao ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trƣởng có giá trị so với
doanh nghiệp có địn bẩy thấp liên quan đến lý thuyết đầu tƣ mà trọng tâm nằm ở
tác động của thanh khoản mà doanh nghiệp với khoản nợ lớn cam kết giảm đầu tƣ
bất kể xuất hiện cơ hội tăng trƣởng.
Trong trƣờng hợp cơ hội tăng trƣởng đƣợc nhận diện đủ sớm, nếu nợ tạo nên
vấn đề đầu tƣ dƣới mức, thì vấn đề này có thể đƣợc làm giảm bằng cách doanh
nghiệp sẽ khắc phục tình trạng này và làm giảm đòn bẩy. Nhà quản lý dựa trên quan
điểm của cơ hội tăng trƣởng có giá trị trƣớc đây để làm giảm địn bầy tài chính dự
kiến một cách tối ƣu, vì thế tác động của địn bẩy lên tăng trƣởng thƣờng bị suy
giảm. Do đó, một mối quan hệ thực nghiệm tiêu cực giữa đòn bẩy và tăng trƣởng
mà đòn bẩy kiểm sốt cơ hội tăng trƣởng bởi vì nhà quản lý giảm địn bẩy với dự
đốn xuất hiện các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Đòn bẩy chỉ đơn giản là một tín
hiệu quản lý thơng tin về cơ hội đầu tƣ.
Một vấn đề đại diện khác đƣợc thảo luận trong phần này là vấn đề đầu tƣ quá
mức, xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông; tranh luận rằng nhà quản lý có xu
hƣớng mở rộng quy mơ của cơng ty ngay cả khi đó có nghĩa là việc thực hiện các
dự án nghèo và giảm phúc lợi của cổ đông. Khả năng để nhà quản lý thực hiện một
chính sách bị ràng buộc bởi sự hiện diện của dòng tiền tự do, và ràng buộc này có
thể đƣợc thắt chặt hơn thơng qua vay nợ. Việc đảm bảo nợ tự rằng buộc doanh
nghiệp phải trả bằng tiền mặt cả lãi suất và nợ gốc, buộc nhà quản lý phục vụ cho
các cam kết với nguồn vốn rằng không đƣợc phân bổ cho các dự án đầu tƣ kém.
Nhƣ vậy, đòn bẩy là một cơ chế khắc phục vấn đề đầu tƣ quá mức, cho thấy một
mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và đầu tƣ của doanh nghiệp với cơ hội tăng trƣởng
thấp.

2.1.2 Mối quan hệ giữa nợ đáo hạn và đầu tư.


6

Theo Myers (1977), nợ đáo hạn có thể ảnh hƣởng đến đầu tƣ của doanh
nghiệp. Nếu nợ đáo hạn sau khi thời hạn đầu tƣ hết hiệu lực, nợ sẽ làm giảm các ƣu
đãi của cổ đông và nhà quản lý trong việc kiểm soát các dự án đầu tƣ có NPV
dƣơng từ những lợi ích tích lũy đƣợc, ít nhất một phần các lợi ích thuộc về trái chủ.
Nhƣ vậy, so với các doanh nghiệp với nợ đáo hạn ngắn hạn, doanh nghiệp có nợ
đáo hạn dài hạn ít có khả năng khai thác các cơ hội tăng trƣởng có giá trị.
Stohs và Mauer (1996) lập luận rằng doanh nghiệp đánh đổi lợi ích và chi
phí của việc thay thế cấu trúc kì hạn thanh tốn nợ bằng cách xem xét vấn đề chi phí
đại diện – khi xuất hiện đầu tƣ dƣới mức – của các khoản nợ, các tác động tín hiệu
của nợ, rủi ro thanh khoản, cơ cấu kỳ hạn tài sản đáo hạn và tình trạng thuế. Họ
nhận thấy rằng nợ đáo hạn tỷ lệ nghịch với chất lƣợng của doanh nghiệp, mức thuế
suất có hiệu lực và rủi ro của doanh nghiệp, bên cạnh đó, liên quan trực tiếp đến tài
sản đáo hạn của doanh nghiệp.
Nếu cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai đƣợc nhận diện sớm, vấn đề đầu tƣ
dƣới mức đƣợc tạo ra bằng nợ có thể đƣợc khắc phục bằng tài trợ của doanh nghiệp
thông qua nợ ngắn hạn và bằng cách hạ thấp mức độ đòn bẩy và sự đáo hạn của nợ
khi doanh nghiệp có vẫn cịn trách nhiệm thanh tốn nợ chƣa đƣợc xử lý. Vì vậy,
điều quan trọng là việc nhận diện đâu là cơ hội tăng trƣởng thấy trƣớc đƣợc và đâu
là cơ hội tăng trƣởng bất ngờ. Trong một số trƣờng hợp, doanh nghiệp có thể làm
giảm bớt vấn đề đầu tƣ dƣới mức bằng cách phát hành nợ ngắn hạn, hoặc nếu vẫn
còn các khoản nợ chƣa kịp thanh toán, doanh nghiệp sẽ hạ thấp đòn bẩy và nợ đáo
hạn bằng cách đàm phán lại với chủ nợ. Trong thực thế, nếu chi phí đàm phán
tƣơng đối nhỏ, đàm phán lại giữa chủ nợ và các cổ động để mua lại nợ có thể tiếp
thu các ảnh hƣởng từ bên ngoài đƣợc tạo ra bởi đòn bẩy, tác dụng giảm nhẹ vấn đề
đầu tƣ dƣới mức. Nhìn chung, cấu trúc của những dự đốn liên quan đến cơ hội

tăng trƣởng tƣơng lai và các chi phí cho việc đàm phán lại đều rất quan trọng để xác
định tác động của nợ đáo hạn lên đầu tƣ của doanh nghiệp.
Mặt khác, cơ hội tăng trƣởng bất ngờ khơng giúp ích nhiều trong việc khắc
phục vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Đàm phán lại với chủ nợ có xu hƣớng tốn nhiều thời
gian và do đó tốn kém hơn so với trƣờng hợp mà tăng trƣởng đƣợc dự đốn. Ngồi


7

ra, với tăng trƣởng bất ngờ, các cuộc đàm bán có thể đƣợc hồn thành một cách
nhanh chóng trƣớc khi cơ hội tăng trƣơng tiêu tan thông qua cạnh tranh.Thời gian
hạn chế các của các cuộc đàm phán có thể sẽ dấn đến chi phí giao dịch hoặc chi phí
điều chỉnh cao hơn đối với việc vay nợ.
Tiếp theo những thảo luận ở trên là những lý do giải thích cho việc tại sao sự
đáo hạn của nợ lại ảnh hƣởng đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Đầu tiên, kết quả thực
nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp rút ngắn nợ đáo hạn dự kiến để đáp ứng cơ hội
tăng trƣởng mong đợi.Tuy nhiên, chi phí nhiều hạn chế các doanh nghiệp điều
chỉnh trọn vẹn nợ đáo hạn vì thế nợ dài hạn đáo hạn có thể tạo ra vấn đề đầu tƣ dƣới
mức.Thứ hai, nếu cơ hội đầu tƣ không hồn tồn dự đốn đƣợc, nợ đáo hạn càng
dài có thể có nhiều tác động có ý nghĩa lên đầu tƣ bởi vì càng ít cơ hội cho việc rút
ngắn kỳ hạn thanh toán nợ.
 Nhƣ đã thảo luận ở trên, sự tƣơng tác giữa các cơ hội tăng trƣởng, đòn bẩy
và nợ đáo hạn bị ảnh hƣởng bởi (i) khả năng thay thế của đòn bẩy và nợ đáo hạn
trong việc kiểm soát vấn đề đầu tƣ dƣới mức và (ii) rủi ro thanh khoản liên quan
đến nợ ngắn hạn:
 Đòn bẩy và nợ đáo hạn là 2 chiến thuật có thể thay thế cho nhau để làm
giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức: Johnson (2003) cho rằng rút ngắn nợ đáo
hạn sẽ giúp giảm tác động tiêu cực của cơ hội tăng trƣởng lên đòn bẩy và
ngƣợc lại.
 Giả thiết rủi ro thanh khoản đƣợc phát triển bởi Diamond (1991, 1993) và

Sharpe (1991) cho thấy tƣơng tác giữa cơ hội tăng trƣởng và nợ đáo hạn
đƣợc xác định bởi việc đánh đổi giữa việc giảm chi phí đại diện và tăng
chi phí phá sản của nợ ngắn hạn.
2.2 Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây.
Trên thế giới, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề tƣơng tác giữa đòn
bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của McConnel và Servaes (1995)nhằm kiểm tra một mẫu lớn của
các công ty phi tài chính của Mỹ trong các năm 1976, 1986 và 1988.Cho từng năm,


8

họ tách mẫu thành 2 nhóm, nhóm có cơ hội tăng trƣởng mạnh và cơ hội tăng trƣởng
yếu.Họ cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp có tƣơng quan âm với địn bẩy cho các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng mạnh (Tobin‟s Q cao), và tƣơng quan dƣơng
với đòn bẩy của doanh với cơ hội tăng trƣởng thấp (Tobin‟s Q thấp).
Theo quan điểm của Lang và cộng sự (1996)giá trị sổ sách của địn bẩy
khơng phản ánh giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp. Nếu đòn bẩy tác động tiêu cực
lền đầu tƣ, có thể giải thích theo hai cách. (i) cơ cấu vốn đóng một vai trị quan
trọng trong chính sách đầu tƣ của doanh nghiệp, (ii) xuất hiện một số vấn đề đại lý
giữa cổ đông và nhà quản lý. Nếu gánh nặng nợ trở nên xấu đi, nhà quản lý có thể
từ bỏ các dự án có NPV dƣơng, điều này ủng hộ cho quan điểm đầu tƣ quá mức và
đầu tƣ dƣới mức. Lang và cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn gồm 640 doanh
nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 cho thấy có một mối tƣơng quan âm giữa
đòn bẩy và tăng trƣởng trong tƣơng lai. Đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trƣởng tốt, địn bẩy khơng làm giảm tăng trƣởng, nhƣng xuất hiện mối tƣơng quan
âm giữa đòn bẩy và tăng trƣởng đối với các doanh nghiệp mà cơ hội tăng trƣởng
không đƣợc nhận diện bởi thị trƣờng vốn hoặc không đủ giá trị để khắc phục ảnh
hƣởng của khoản nợ quá lớn mà không thể vay thêm đƣợc. Kết quả của này phù
hợp với quan điểm đòn bẩy gây ra đầu tƣ dƣới mức và làm giảm giá trị của doanh

nghiệp, cũng nhƣ giả thuyết cho rằng đòn bẩy làm giảm tình trạng đầu tƣ quá mức
và làm tăng giá trị của doanh nghiệp
Firth và cộng sự (2008) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 1203 doanh nghiệp đƣợc
niêm yết trên sàn giao dịch Shanghai hoặc sàn giao dịch Shenzen từ năm 1991 đến
năm 2004 để điều tra tƣơng quan giữa địn bẩy và đầu tƣ của các doanh nghiệp
trong mơi trƣờng hệ thống cho vay của các ngân hàng nhà nƣớc Trung Quốc.
Nghiên cứu thực nghiệm của họ cho thấy có tƣơng quan âm giữa địn bẩy và đầu tƣ
và tƣơng quan này yếu đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao và hiệu suất
hoạt động tốt.
Franklin John. S và Muthusamy.K (2011) cho rằng đòn bẩy hạn chế đầu tƣ
nhƣng cũng gây ra chi phí đại diện – tạo nên vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Franklin và
cộng sự đã sử dụng dữ liệu từ năm 1998 đến 2009 để đo lƣờng tác động của đòn


9

bẩy lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp dƣợc. Sử dụng mơ hình hồi quy
pooling, random và fixed effect để đo lƣờng đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền, ROA,
Tobin‟s Q, thanh khoản và doanh số bán lẻ là các biến độc lập; biến phụ thuộc là
đầu tƣ. Kết quả cho thấy có tƣơng quan dƣơng giữa địn bẩy và đầu tƣ đối với
doanh nghiệp cỡ lớn, trong đó xuất hiện tƣơng quan âm giữa đòn bẩy và đầu tƣ đối
với doanh nghiệp vừa.
Vì bài nghiên cứu này xem xét tƣơng tác giữa đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tƣ
đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại thị trƣờng Việt Nam, nên bài
nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu gốc gần nhất (của Aivazian và cộng sự (2005) –
Viet A. Dang (2011)) liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp và thị trƣờng.
 Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005a) về tác động của đòn bẩy lên
quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
Quan điểm nghiên cứu.
Theo quan điểm của Aivazian và cộng sự, trong trƣờng hợp cơ hội tăng

trƣởng trong tƣơng lai đƣợc nhận diện sớm, nếu nợ tạo nên vấn đề đầu tƣ dƣới mức,
vấn đề này có thể đƣợc làm giảm bởi doanh nghiệp khắc phục điều này và làm giảm
đòn bẩy. Đòn bẩy đƣợc làm giảm một cách tối ƣu bởi việc quản lý dựa trên quan
điểm của cơ hội tăng trƣởng có giá trị dự kiến trƣớc đây, vì thế tác động của địn
bẩy lên tăng trƣởng thƣờng bị suy giảm. Do đó, có thể phát sinh một mối quan hệ
thực nghiệm tiêu cực giữa đòn bẩy và tăng trƣởng ngay cả trong hồi quy kiểm soát
đối với các cơ hội tăng trƣởng bởi vì nhà quản lý giảm địn bẩy với dự đoán xuất
hiện các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Địn bẩy chỉ đơn giản là tín hiệu quản lý
thơng tin đầu tƣ. Vì thế, Aivazian và cộng sự đề cập đến một khả năng cho rằng địn
bẩy có thể đại diện cho cơ hội tăng trƣởng.
Mơ hình nghiên cứu.
Sử dụng panel data với mẫu dữ liệu tại các doanh nghiệp kinh doanh niêm
yết ở Canada từ 1982 đến 1999 và mơ hình 2SLS dựa trên các biến đầu tƣ, đòn bẩy,
tăng trƣởng, tobin‟s q và dòng tiền. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này cịn sử dụng
hai cách đo lƣờng đòn bẩy khác nhau: một cách lấy giá trị sổ sách của tổng nợ chia


10

cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, trong khi cách còn lại lấy nợ dài hạn chia cho
tổng tài sản.
Mơ hình đo lƣờng tác động của địn bẩy lên đầu tƣ:
𝐼 𝑖,𝑡
𝐾 𝑖,𝑡−1

= 𝛼 + 𝜆𝑡 + 𝛽

𝐶𝐹𝑖,𝑡
+ 𝛿𝑄 𝑖,𝑡−1 + 𝜂𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜑
𝐾 𝑖,𝑡−1

𝑆𝐴𝐿𝐸 𝑖,𝑡−1
+ 𝜇 𝑖 + 𝜀 𝑖,𝑡
𝐾 𝑖,𝑡−1

Mơ hình đo lƣờng tác động của địn bẩy lên đầu tƣ đối với các doanh nghiệp
có cơ hội tăng trƣởng cao so với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.
𝐼 𝑖,𝑡
𝐾 𝑖,𝑡−1

= 𝛼 + 𝜆𝑡 + 𝛽
+ 𝜑

𝐶𝐹𝑖,𝑡
+ 𝛿𝑄 𝑖,𝑡−1 + 𝜂𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛾𝐷 𝑖,𝑖−𝑡 × 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1
𝐾 𝑖,𝑡−1
𝑆𝐴𝐿𝐸 𝑖,𝑡−1
+ 𝜇 𝑖 + 𝜀 𝑖,𝑡
𝐾 𝑖,𝑡−1

Kết quả cho thấy đòn bẩy tác động tiêu cực đến mức độ đầu tƣ, và tác động
đó tiêu cực và có ý nghĩa mạnh đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp
hơn là đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao. Tác động tiêu cực này lớn
và vững đối với những cách đo lƣờng đòn bẩy khác nhau.
Ứng dụng.
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mối liên hệ giữa địn bẩy tài
chính và đầu tƣ, cho rằng địn bẩy có tác động tiêu cực lên đầu tƣ và cấu trúc vốn
đóng vai trị quan trọng trong chính sách đầu tƣ của doanh nghiệp và ủng hộ lý
thuyết đại diện của đòn bẩy doanh nghiệp, và đặc biệt là lý thuyết cho rằng địn bẩy
đóng một vai trị quan trọng đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng yếu Nếu

nhà quản lý điều hành doanh nghiệp theo lợi ích của cổ đơng, họ có thể sẽ từ bỏ một
số dự án có NPV dƣơng để tránh trƣờng hợp gặp khoản nợ quá lớn mà không thể
vay thêm.
 Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2005b) kiểm tra tác động của nợ
đáo hạn đối với quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
Quan điểm nghiên cứu.
Theo quan điểm đầu tƣ dƣới mức, sau khi hết hạn các tùy chọn tốc độ tăng
trƣởng của doanh nghiệp, nợ đáo hạn ngăn cản đầu tƣ. Do đó, rút ngắn nợ đáo hạn
đƣợc xem là một cách hiệu quả để làm giảm các vấn đề về đầu tƣ dƣới mức. Bên


11

cạnh đó, kiểm tra xem phạm vi mà nợ đáo hạn ảnh hƣởng đến chi phí đầu tƣ của
doanh nghiệp, qua đó xem xét việc tái cấu trúc nợ đáo hạn khi có dự đốn sẽ xuất
hiện các cơ hội đầu tƣ.
Mơ hình nghiên cứu.
Tiếp tục sử dụng mẫu tại các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh niêm yết tại
Canada trong giai đoạn từ 1982 đến 2002 với các biến đầu tƣ, dòng tiền, tobin‟s q,
nợ đáo hạn và đòn bẩy. Sử dụng mơ hình GMM và dữ liệu bảng để đo lƣờng tác
động của nợ đáo hạn lên đầu tƣ của doanh nghiệp.
𝐼 𝑖,𝑡
𝐾 𝑖,𝑡−1

= 𝛽𝑀𝐴𝑇𝑖,𝑡−1 + 𝛾𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝜂

𝐶𝐹𝑖,𝑡
+ 𝛿𝑄 𝑖,𝑡−1 + 𝜑
𝐾 𝑖,𝑡−1

𝐼 𝑖,𝑡−1
+ 𝜇𝑖 + 𝜆𝑖
𝐾 𝑖,𝑡−2

+ 𝜀 𝑖,𝑡
Kết quả cho thấy nợ đáo hạn càng dài sẽ làm giảm đầu tƣ đặc biệt đối với
doanh nghiệp có triển vọng tăng trƣởng cao, ủng hộ cho quan điểm đầu tƣ dƣới mức
đƣợc tạo ra bởi mức nợ đáo hạn cao.
Ứng dụng
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mối liên hệ giữa nợ đáo hạn và
đầu tƣ. Tƣơng quan âm giữa nợ đáo hạn và đầu tƣ của doanh nghiệp vẫn đƣợc giữ
vững sau khi đã kiểm tra các vấn đề về nội sinh xuất hiện trong đòn bẩy tổng thể,
các thành phần tác động đến đòn bẩy, và đầu tƣ. Kết quả cho thấy nhiều chi phí
khác nhau liên quan đến nợ đáo hạn ngắn hạn hạn chế các doanh nghiệp trong việc
điều chỉnh nợ đáo hạn để đáp ứng cơ hội tăng trƣơng dự kiến.
 Nghiên cứu của Viet A. Dang (2011)
Quan điểm nghiên cứu
Có một mối tƣơng tác giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tƣ khi xuất
hiện các vấn đề đại lý.Doanh nghiệp giải quyết vấn đề đầu tƣ dƣới mức bằng việc
lựa chọn một sự kết hợp giữa địn bẩy và nợ đáo hạn thích hợp.Tiếp đó, xem xét
mức độ chuyển dịch cơ cấu đòn bẩy và kỳ hạn thanh toán nợ dự kiến tác động đến
kết quả đầu tƣ của cơng ty.
Mơ hình nghiên cứu