Tỷ lệ sở hữu vốn, đòn bẩy tài chính và chi trả cổ tức. Minh chứng thực nghiệm từ Việt Nam

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC M TP.H CHệ MINH


NGUYN THANH YN VÂN


T L S HU VN, ÒN BY TÀI CHệNH & CHI TR C TC:
MINH CHNG THC NGHIM T VIT NAM





LUN VN THC S NGÀNH TÀI CHệNH ậ NGÂN HÀNG









TP. H Chí Minh, nm 2013

i

LI CAM OAN

Tôi cam đoan rng lun vn “T l s hu vn, đòn by tài chính & chi tr c
tc: Minh chng thc nghim t Vit Nam” này là bài nghiên cu ca chính tôi.

Ngoi tr nhng tài liu tham kho đã đc trích dn trong lun vn này, tôi cam
đoan rng, toàn phn hay nhng phn nh ca lun vn này cha tng công b hoc s
dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.

Không có sn phm/ nghiên cu nào ca ngi khác đc s dng trong lun
vn này mà không đc trích dn theo đúng quy đnh.

Lun vn này cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nào ti các trng
đi hc hoc c s đào to khác.


TP. H Chí Minh, 2013



NGUYN THANH YN VÂN







ii

LI CÁM N

 có th hoàn thành tt lun vn này, bên cnh s n lc ca bn thân, còn có
s giúp đ nhit tình, h tr, đng viên t gia đình, ging viên hng dn và nhng ngi
bn thân thit ca tôi trong sut quá trình hc tp và nghiên cu.
Vi tt c lòng kính trng và bit n, tôi xin chân thành gi li cám n đu tiên
đn ging viên hng dn ca tôi, Tin s Võ Hng c. Mt ngi thy tn tâm luôn
theo sát và đc thúc tôi hoàn thành lun vn này. Nhng li ch dn ca thy không ch
giúp tôi hoàn thành lun vn mt cách tt nht mà còn truyn đt rt nhiu kinh nghim
sng cho bn thân tôi. Xin gi li tri ân nht ca tôi đi vi nhng điu thy đã dành cho
tôi.
Tôi cng xin chân thành cám n Thc s Trn Th Tun Anh, ging viên trng
i Hc Kinh T thành ph H Chí Minh. Thc s Tun Anh đã nhit tình giúp đ tôi tháo
g các gút mc trong vic s dng phng pháp 3SLS. Ngoài ra, tôi đc bit cám n Giáo
s Christopher F. Baum ca trng Boston College, Phó giáo s Amitabh S. Dutta ca
trng Florida Institute of Technology và Tin s Shahab ud Din ca trng COMSATS
Institute of Information Technology. Các giáo s và tin s đã không ngn ngi chia s
nhng kinh nghim và kin thc trong nghiên cu ca mình đ giúp tôi có th hoàn thành
lun vn này.
Tôi cng xin cám n quỦ thy cô ging viên trng i Hc M thành ph H
Chí Minh đã truyn đt nhng kin thc quỦ báu cng nh to mi điu kin thun li
nht cho tôi trong sut quá trình hc tp và cho đn khi thc hin đ tài nghiên cu.
Sau cùng, tôi xin gi li bit n sâu sc đn gia đình và nhng ngi bn thân
thit nht ca tôi. H đã luôn  bên cnh và đng viên tôi trên sut nhng chng đng
khó khn mà tôi đi qua.





iii

TÓM TT

Nghiên cu này đc thc hin nhm phân tích mi quan h gia t l s hu
vn ca nhà qun lỦ vi đòn by tài chính và mc chi tr c tc bng tin mt trong các
công ty. Bên cnh đó, da trên c s ca các nghiên cu thc nghim trc đây, nghiên
cu còn xem xét đn các yu t mô t đc đim, bn cht ca công ty. Nhóm yu t đc
đim ca công ty bao gm: (i) dòng tin t do, (ii) tc đ tng trng, (iii) tính thanh
khon, (iv) kh nng sinh li, (v) cu trúc tài sn và (vi) quy mô công ty.
Nghiên cu tin hành kim đnh các gi thuyt da trên mu nghiên cu bao
gm 81 công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE)
trong giai đon t nm 2007 đn nm 2012. Nghiên cu s dng phng pháp hi quy
bình phng nh nht ba giai đon (Three stage least squares – 3SLS) đ c lng mi
quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ vi đòn by tài chính và mc chi tr c tc.
Kt qu nghiên cu cho thy gia đòn by tài chính và mc tr c tc có mi
quan h tiêu cc. Trong khi đó, t l s hu vn ca nhà qun lỦ có tác đng tiêu cc đn
đòn by tài chính nhng tích cc vi mc chi tr c tc. ng thi, nghiên cu xác đnh
đc nh hng ca nhóm yu t đc đim công ty đn t l s hu vn ca nhà qun lỦ,
đòn by tài chính và mc chi tr c tc. C th, nhng công ty quy mô ln vi dòng tin
n đnh có li th cng nh uy tín hn các công ty nh trong vic nhn đc vn vay t
ngân hàng hoc ngun vn khác t th trng. Hn na, các công ty ln s gia tng t l
s hu vn ca nhà qun lỦ nhm hn ch hành vi lm dng dòng tin t do. Mt khác, kt
qu thc nghim cho thy rng tính thanh khon ca tài sn có tác đng tiêu cc đn đòn
by tài chính. Thêm vào đó, nghiên cu tìm thy mi tng quan thun gia kh nng sinh
li và mc chi tr c tc. Ngc li, cu trúc tài sn có mi tng quan nghch vi mc
chi tr c tc.

iv

MC LC
LI CAM OAN i
LI CÁM N ii
TÓM TT iii
MC LC iv
DANH MC HÌNH VÀ BNG BIU vi
DANH MC VIT TT vii

CHNG 1
GII THIU TNG QUAN NGHIÊN CU 1
1.1 LỦ do nghiên cu 1
1.2 Vn đ nghiên cu 3
1.3 Mc tiêu nghiên cu 4
1.4 Câu hi nghiên cu 5
1.5 Phm vi nghiên cu 5
1.6 Phng pháp nghiên cu 6
1.7 Tính mi và đóng góp ca nghiên cu 7
1.8 Kt cu lun vn nghiên cu 8

CHNG 2
C S LÝ THUYT NGHIÊN CU 9
2.1 Các lỦ thuyt liên quan 9
2.1.1 LỦ thuyt ngi đi din 9
2.1.2 LỦ thuyt tín hiu 12
2.1.3 LỦ thuyt trt t phân hng 14
2.2 Mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr
c tc 15

2.3 Các nghiên cu đnh lng v mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lý,
đòn by tài chính và mc chi tr c tc 18

v

CHNG 3
XÂY DNG GI THUYT VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
3.1 Khung tip cn nghiên cu 26
3.2 Gi thuyt nghiên cu 27
3.3 Phng pháp nghiên cu 34
3.3.1 Mu nghiên cu 35
3.3.2 o lng các bin trong mô hình 37
3.3.3 Tóm tt các bin s dng trong mô hình 41
3.3.4 Quy trình nghiên cu 42

CHNG 4
KT QU NGHIÊN CU 45
4.1 Thng kê mô t 45
4.2 Phân tích tng quan 48
4.3 Kim đnh hin tng ni sinh 49
4.4 Kim đnh Phng sai thay đi và Hin tng t tng quan 50
4.5 Kim đnh Wald 52
4.6 Kt qu hi quy 53
4.7 Tho lun kt qu 56

CHNG 5
KT LUN 61
5.1 Các đc đim chính ca nghiên cu 61
5.2 Tóm tt kt qu nghiên cu 62
5.3. Kin ngh 63

5.4 Gii hn và các hng nghiên cu tip theo 64


TÀI LIU THAM KHO 66

vi


DANH MC HÌNH VÀ BNG BIU

Hình 3.1 Khung tip cn nghiên cu 27
Bng 2.1 Tóm tt các các kt qu nghiên cu đnh lng 23
Bng 3.1 Bng mô t các bin đo lng đc s dng trong nghiên cu 41
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin s quan sát 46
Bng 4.2 Bng ma trn tng quan gia các bin 49
Bng 4.3 Kim đnh hin tng ni sinh 50
Bng 4.4 Kim đnh phng sai thay đi ca sai s 51
Bng 4.5 Kim đnh t tng quan ca sai s 51
Bng 4.6 Kim đnh Wald cho h s hi quy các bin trong mô hình 52
Bng 4.7 Kt qu ca mô hình hi quy 3SLS 54








vii

DANH MC VIT TT

2SLS Bình phng nh nht hai giai đon (Two stage least squares)
3SLS Bình phng nh nht ba giai đon (Three stage least squares)
BG Ban giám đc
CEO Tng giám đc (Chief Executive Officer)
ctg Các tác gi
HQT Hi đng qun tr
HNX S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
OLS Bình phng nh nht thông thng





Chng 1. Gii thiu tng quan nghiên cu


1

CHNG 1
GII THIU TNG QUAN NGHIÊN CU

1.1 Lý do nghiên cu
S gia nhp vào T chc thng mi th gii (World Trade Oraganization) ca
Vit Nam đã m ra nhiu c hi cho khu vc kinh t t nhân phát trin rt nng đng. S
lng công ty, đc bit các công ty c phn đi chúng đã gia tng nhanh chóng. Hàng trm
công ty đã m rng và phát trin quy mô kinh doanh, nhng đng thi cng buc các công
ty này phi tng kh nng cnh tranh trên th trng. Yêu cu hoàn thin và nâng cao hiu

qu qun tr công ty, đm bo va phi tuân th quy đnh pháp lut ca quc gia, va phi
phù hp vi nguyên tc, thông l ca quc t tr nên cp thit. c bit, trong bi cnh
môi trng kinh doanh đang ngày càng bin đng, phc tp cùng vi xu hng toàn cu
hóa, qun tr công ty là vn đ sng còn đi vi các công ty, nht là nhng công ty đã c
phn hóa và niêm yt (International Financial Corporation và y ban chng khoán Nhà
nc, 2010).
Trên th gii có nhiu công trình nghiên cu đã nhn đnh rng qun tr công ty
tt s góp phn gim thiu ri ro hot đng, tng cng kh nng cnh tranh, cng nh gia
tng li nhun và giá tr th trng ca công ty (Shleifer và Vishny, 1997; John và Senbet,
1998; Hermalin và Weisbach, 2003; Võ Hng c và Phan Bùi Gia Thy, 2013a, b). Vì
vy, vic mi nhng nhà qun tr chuyên nghip đi din cho c đông đ điu hành và
qun lỦ công ty rt quan trng, nh hng đn s tn ti và phát trin ca công ty. Tuy
nhiên, s tách ri quyn s hu và qun lỦ, nhng thiu các c ch kim soát có th dn
đn xung đt li ích gia ch s hu công ty (c đông) vi ngi đc thuê đ qun lỦ
công ty (ngi đi din) (Berle và Means, 1932; Jensen và Meckling, 1976; Fama, 1980).
C đông luôn mong mun mi hot đng ca ngi đi din s ti đa hóa li ích
ca mình bng cách gia tng giá tr công ty. Trong khi đó, nhà qun lỦ v c bn luôn có
xu hng t li, tâm lý né tránh đu t các chin lc kinh doanh nhiu ri ro nhng có
Chng 1. Gii thiu tng quan nghiên cu


2

th mang li li nhun cao cho c đông, hoc la chn đu t vào các d án sinh li thp
nhng mang li li ích riêng cho bn thân (Jensen và Meckling, 1976). Nhng hành vi nh
vy s làm cho công ty hot đng không hiu qu, phng hi đn li ích ca các c đông.
 Vit Nam, các công ty c phn có quy mô ln ch yu là các công ty nhà nc đc c
phn hóa. Nhà qun lỦ công ty va là ngi đi din phn vn nhà nc va nm gi c
phn ca chính h. Do đó có c s đ nhn đnh rng mi quan h đi din và vn đ đi
din tn ti trong các công ty c phn Vit Nam (Võ Th QuỦ và Phan Th Minh Châu,

2009). Thêm mt thc t ti Vit Nam hin nay, các v vic liên quan đn các giám đc
vi t cách là ngi đi din đang là vn đ ln và nghiêm trng. Các công ty cn phi
xem xét đ đm bo cân bng nhng xung đt li ích trong mi quan h gia nhà qun lỦ
và c đông.
 gii quyt vn đ ngi đi din, các hc gi nghiên cu qun tr công ty
thng đ ngh hai gii pháp. Th nht, đa ra các hp đng vi nhiu điu khon khuyn
khích di dng quyn s hu c phn và quyn chn c phiu vi mc đích tp trung n
lc ca nhà qun lỦ vào li ích ca c đông (Jensen, 1986; Fama, 1980). Các hp đng
này cho phép nhà qun lỦ (hay các thành viên trong ban qun lỦ) đc s hu mt s
lng c phn và các quyn chn khác liên quan đn c phiu ca công ty. Th hai, s
dng công c tác đng đn dòng tin t do ca công ty thông qua các quyt đnh v đòn
by tài chính và chi tr c tc (Jensen và Meckling, 1976; Stulz, 1990). Vic chi tr c tc
s làm gim dòng tin t do ca công ty, buc ngi điu hành phi đi vay đ đáp ng các
nhu cu tng trng trong tng lai ca công ty (Rozeff, 1982). Còn các ch n thì thng
bo v khon cho vay bng nhng ràng buc cht ch trong chính sách qun tr công ty và
giám sát đ đm bo ngi điu hành s dng ngun vn vay ca h có hiu qu
(Easterbrook, 1984).
Các nghiên cu ca Leland và Pyle (1977), Ross (1977), Crutchley và Hansen
(1989) còn cho thy rng c đông có th kt hp vic s hu vn ca nhà qun lỦ vi đòn
by tài chính và vic chi tr c tc đ gii quyt vn đ ngi đi din trong công ty.
Thêm vào đó, bng phng pháp c lng mô hình h các phng trình đng thi
Chng 1. Gii thiu tng quan nghiên cu


3

(simultaneous equations model), Jensen và ctg (1992), Chen và Steiner (1999), Crutchley
và ctg (1999) đã chng minh rng có mi quan h ni sinh gia t l s hu vn ca nhà
qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr c tc. Nói cách khác, trong mô hình hi quy ca
các tác gi, các bin t l s hu vn, đòn by tài chính, mc chi tr c tc đng thi va

là bin ph thuc và là bin đc lp, hay còn gi là bin ni sinh.
Trong nhng nm gn đây, có nhiu đ tài nghiên cu liên quan đn t l s hu
vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr c tc đã đc thc hin trong bi
cnh th trng Vit Nam. Ví d nh Trng ông Lc và Võ Kiu Trang (2008), oàn
Ngc Phi Anh (2010) đã nghiên cu các yu t tác đng đn đòn by tài chính. Nguyn
Minh Hà và Ngô Th M Loan (2011) quan tâm đn tác đng ca chính sách c tc đn
giá tr các công ty Vit Nam. Võ Th QuỦ và Phan Th Minh Châu (2009), Võ Hng c
và Phan Bùi Gia Thy (2013c) tìm thy mi quan h phi tuyn gia t l s hu vn ca
nhà qun lỦ và hiu qu hot đng ca công ty. Nhng đ tài nghiên cu trc ch dng li
 vic xem xét t l s hu vn ca nhà qun lỦ nh là mt yu t tác đng đn đòn by
tài chính và vic chi tr c tc. Tuy nhiên vn còn rt ít hoc cha có ch đ quan tâm đn
mi quan h gia ba yu t: (i) t l s hu vn ca nhà qun lý, (ii) đòn by tài chính và
(iii) mc chi tr c tc.
Xut phát t nhu cu thc t và đc truyn cm hng t kt qu công trình
nghiên cu ca Jensen và ctg (1992), nghiên cu này hng đn mc tiêu tìm hiu mi
quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ vi đòn by tài chính và mc chi tr c tc
trong các công ty niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam. Thông qua đó, nghiên
cu k vng góp thêm nhng minh chng thc nghim cho các lỦ thuyt qun tr công ty
cng nh kin ngh phng hng công ty niêm yt ti Vit Nam tng cng hiu qu
qun tr thông qua các chính sách tài chính.
1.2 Vn đ nghiên cu
Mi quan h gia t l s hu c phn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc
chi tr c tc là vn đ đc tp trung xem xét trong nghiên cu này. C th hn, nghiên
Chng 1. Gii thiu tng quan nghiên cu


4

cu s thit lp mô hình h các phng trình đng thi đ th hin mi tng quan gia ba
yu t.

Trên thc t, thut ng nhà qun lý (manager) còn m h. Mt s nhà nghiên cu
gii thích. Mt s nhà nghiên cu gii thích nhà qun lý có ngha là Tng giám đc (Chief
Executive Officer - CEO) ca công ty và lu Ủ rng thm quyn ra quyt đnh hoàn toàn
ph thuc vào CEO (Hall và Liebman, 1998). Tuy nhiên, các nhà nghiên cu khác cho
rng nhà qun lý bao gm c nhng nhân s cp cao khác có kh nng và đng lc đ
chim đot các ngun lc ca công ty (Dalton và ctg, 2003). Theo Quc Hi Vit Nam
(2005), “Nhà qun lý doanh nghip là ch s hu, giám đc doanh nghip t nhân, thành
viên hp danh công ty hp danh, Ch tch hi đng thành viên Ch tch công ty, thành
viên Hi đng qun tr, Giám đc hoc Tng giám đc và các chc danh khác qun lý do
iu l công ty quy đnh”. Vì vy, nghiên cu s gii hn xem xét t l phn trm nm
gi vn ch s hu ca các thành viên trong Hi đng qun tr (HQT) và trong Ban
giám đc (BG) nh mt thc đo thay th cho t l s hu c phn ca nhà qun lỦ.
Ngoài ra, còn có các yu t mô t bn cht, đc đim riêng bit ca tng công ty
có nh hng đn t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr c
tc đã đc đ cp trong nhng nghiên cu thc nghim trc đây. C th, đc đim công
ty đc đi din bi các bin nh (i) dòng tin t do, (ii) tc đ tng trng, (iii) tính
thanh khon, (iv) kh nng sinh li, (v) cu trúc tài sn và (vi) quy mô công ty.
Do đó, vn đ nghiên cu cng bao gm vic xem xét tác đng ca nhóm yu t
các đc đim ca công ty đn t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc
chi tr c tc.
1.3 Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu tp trung vào mc tiêu tìm hiu mi quan h gia t l s hu vn ca
nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr c tc bng tin mt. ng thi, nghiên cu
cng xác đnh các yu t đc đim công ty có tác đng có Ủ ngha đn t l s hu vn,
đòn by tài chính và mc chi tr c tc. C th, nghiên cu hng đn và mong mun đt
đc các mc tiêu nh sau:
Chng 1. Gii thiu tng quan nghiên cu


5

 Xác đnh mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính
và mc chi tr c tc.
 Lng hóa mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ vi đòn by tài
chính và mc chi tr c tc.
 Xác đnh các yu t đc đim công ty có Ủ ngha tác đng đn t l s hu vn
ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr c tc.
 o lng tác đng ca tng yu t đó đn t l s hu vn ca nhà qun lỦ,
đòn by tài chính và mc chi tr c tc.
1.4 Câu hi nghiên cu
T mc tiêu đ ra, nghiên cu s tr li nhng câu hi sau:
 Có tn ti mi quan h nào gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài
chính và mc chi tr c tc không?
 Nu có, s hu c phn qun lỦ, đòn by tài chính, và mc c tc ca doanh
nghip có tác đng ln nhau nh th nào?
 Các yu t đc đim công ty nào có nh hng đn t l s hu vn ca nhà
qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr c tc?
 Mc đ nh hng ca các yu t đó lên t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn
by tài chính và mc chi tr c tc nh th nào?
1.5 Phm vi nghiên cu
Trc ht, nghiên cu đ cp “minh chng thc nghim t Vit Nam”  tên lun
vn là bao gm nhng công ty niêm yt trên HOSE đc đi din cho các doanh nghip
Vit Nam. Do đó, đi tng nghiên cu ca lun vn là s tác đng qua li gia t l s
hu vn ca nhà qun lỦ đn đòn by tài chính và mc chi tr c tc trong các công ty đã
niêm yt trên HOSE. LỦ do chn các công ty niêm yt trên HOSE làm đi din cho đi
tng kho sát vì các công ty này có vn quy mô ln (vn điu l trên 80 t đng). ng
thi, các công ty c phn này có ngha v phi công b thông tin đnh k, thông tin bt
thng cng nh các thông tin khác theo yêu cu ca y Ban Chng Khoán Nhà nc và
Chng 1. Gii thiu tng quan nghiên cu

6

HOSE. Vì vy, vic thu thp d liu là có th thc hin đc. Bên cnh đó, vic la chn
đi tng kho sát này đc lp lun rng, do tính thanh khon ca th trng cao nên nhà
đu t có th d dàng tham gia góp vn vào các công ty niêm yt, hoc thoái vn đu t
mà không gp tr ngi ln, phù hp đ kim đnh các yu t nh hng đn vic s hu
vn c phn ca nhà qun lỦ.
Các d liu nghiên cu đc trích t báo cáo tài chính đã kim toán, báo cáo bch
và báo cáo thng niên ca các công ty niêm yt trên HOSE trong vòng 6 nm t nm
2007 đn 2012. D liu nghiên cu đc trình bày theo d liu bng. Nghiên cu la chn
giai đon này vì các quy đnh v qun tr công ty ca B Tài Chính có hiu lc t đu nm
2007. Theo đó, các công ty niêm yt s công b thông tin theo đúng chun mc ca B
Tài Chính (2007) đa ra.
Mu nghiên cu s không bao gm các đnh ch tài chính nh: ngân hàng, chng
khoán, bo him, qu đu t, các công ty tài chính. Bi vì, ngoài vic phi tuân th Lut
chng khoán, các công ty tài chính còn phi hot đng theo lut ca các t chc tín dng
và nhng quy đnh pháp lut có liên quan khác. Không nhng vy, đc thù ca môi trng
hot đng kinh doanh ca ngành, cu trúc và ch đ ca các công ty này có khác bit đáng
k so vi các công ty phi tài chính (Fenn và Liang, 2001; Jain và Lai, 2004).
1.6 Phng pháp nghiên cu
Xut phát t lỦ do nghiên cu, lun vn s đi vào tìm hiu, kho lc các lỦ thuyt
có liên quan đn vn đ nghiên cu, sau đó xây dng các gi thuyt nghiên cu và mô
hình nghiên cu phù hp vi đi tng nghiên cu và mc tiêu nghiên cu.  kim
chng các gi thuyt nghiên cu trong môi trng kho sát mi, lun vn la chn
phng pháp nghiên cu đnh lng da trên mô hình h phng trình hi quy vi d liu
dng bng (panel data). Theo đó, mô hình vi các phng trình cu trúc s đc xây dng
và nghiên cu thc hin vic c lng bng phng pháp bình phng nh nht ba giai
đon (3SLS) nhm phân tích mi quan h gia ba yu t: (i) t l s hu vn ca nhà qun
lý, (ii) đòn by tài chính và (iii) mc chi tr c tc. Phng pháp này đt đc tính vng

ca c lng bng vic phi hp gi đnh v bin ngu nhiên, nhng đc đim ca bin
Chng 1. Gii thiu tng quan nghiên cu


7

kim soát trong vic x lỦ vn đ ni sinh, và hiu qu hn phng pháp hi quy bình
phng nh nht thông thng (Ordinary least squares – OLS).
Mô hình nghiên cu đc xây dng bt đu vi các bin ph thuc bao gm: t l
s hu vn c phn ca nhà qun lý, đòn by tài chính và mc chi tr c tc. Nghiên cu
cng s dng các bin ngoi sinh (bin đc lp) mô t bn cht doanh nghip nh (i) dòng
tin t do, (ii) kh nng sinh li, (iii) cu trúc tài sn, (iv) tc đ tng trng, (v) tính
thanh khon và (vi) quy mô công ty đ đa vào mô hình đnh lng. Các bin ngoi sinh
này còn đc s dng nh bin kim soát trong mô hình nghiên cu. Các bin trong
mô hình nghiên cu đc đo lng bi nhng bin trung gian, phù hp vi gi thuyt
nghiên cu đ xut.
1.7 Tính mi và đóng góp ca nghiên cu
Trc khi thc hin nghiên cu này, tác gi cha phát hin nghiên cu đnh lng
tng t  Vit Nam v mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài
chính và mc chi tr c tc bng tin mt. Mt khác, nh đã đ cp trong phn lỦ do
nghiên cu, các đ tài nghiên cu  Vit Nam trc đây ch quan tâm đn tác đng ca s
hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính hay mc chi tr c tc bng tin mt đn hiu
qu hot đng ca công ty, mà cha xem xét mi quan h gia ba yu t này. Vì th, lun
vn s tip cn vn đ nghiên cu theo mt hng khác. ó là xây dng mô hình h
phng trình và thc hin vic c lng bng phng pháp 3SLS.
V mt khoa hc, thông qua vic s dng phng pháp hi quy 3SLS, nghiên cu
đc k vng s đóng góp thêm minh chng thc nghim ng h lý thuyt ngi đi din.
Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn đc k vng s cung cp li gii thích v mi quan h
gia t l s hu vn, đòn by tài chính và mc chi tr c tc trong th trng Vit Nam.
V mt thc tin, kt qu nghiên cu là mt tham kho khoa hc cho các nhà qun

lỦ và c đông có th gia tng s hiu bit khi xây dng c ch qun tr công ty cng nh
thit lp các chính sách tài chính. C th, kt qu nghiên cu nhn mnh kh nng ca nhà
qun lỦ tác đng đn các quyt đnh chính sách tài chính ca công ty. Hành vi này có th
gây phng hi đn các c đông nh l. Vì vy, các chính sách tài chính nên đc điu

8

chnh  mc hp lỦ đ có th kim soát tt hn chi phí đi din cng nh cân bng đc
gia ri ro và li ích. T đó có th làm gim đi mâu thun gia ngi đi din và c đông.
V phng din là nhà đu t, khuyn ngh đc đa ra là nên tránh nhng công ty không
có t l s hu vn ca nhà qun lỦ hoc t l s hu quá cao. Trong trng hp công ty
đang s đang s dung chính sách vay n  mc cao, c đông hin hu có th đòi hi mc
chi tr c tc cao hn đ đc hng phn bù ri ro trong danh mc đu t ca mình.
1.8 Kt cu lun vn nghiên cu
Ni dung nghiên cu đc trình bày theo nm chng nh sau:
Chng 1 gii thiu tng quan v đ tài nghiên cu bao gm tóm lt vn đ
nghiên cu, lỦ do nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, đi tng nghiên cu, phng pháp
nghiên cu, mô hình nghiên cu, kt cu lun vn. Ngoài ra, chng 1 cng tho lun
nhng đim ni bt ca nghiên cu và nhng đóng góp t vic nghiên cu thc nghim.
Tip theo, chng 2 trình bày c s lỦ thuyt nghiên cu có liên quan đn vn đ
nghiên cu là mi quan h gia s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi
tr c tc. Chng này cng lc kho các nghiên cu thc nghim trc đây làm tin đ
đ đa các bin vào mô hình nghiên cu và phát trin các gi thuyt nghiên cu trong
chng 3.
K tip, trong phn phng pháp nghiên cu ca chng 3, cách tip cn nghiên
cu và các gi thuyt nghiên cu đc xây dng da trên các lỦ thuyt đã đc kho sát
trong chng 2. T đó đ xut mô hình toán th hin mi quan h gia các bin và đnh
ngha các bin và cách tính ca tng bin. Phng pháp nghiên cu và cách thc chn
mu cng đc trình bày trong chng này.
Chng 4 phân tích và tho lun kt qu nghiên cu. Da trên kt qu nghiên cu

t mô hình, các gi thuyt nghiên cu s đc chp nhn hoc bác b.
Cui cùng, chng 5 tóm tt các kt qu t chng 4 và da trên các kt qu này
đ đa ra các kt lun. Cng trong chng 5, hn ch trong nghiên cu và kin ngh
hng cho các nghiên cu tip theo s đc trình bày mt cách c th.

Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


9

CHNG 2
C S LÝ THUYT NGHIÊN CU

Chng 2 tp trung vào các c s lỦ thuyt có liên quan đn mi quan h gia t
l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và t l chi tr c tc. Ba ni dung chính
s đc trình bày theo trình t nh sau:
• Phn đu tiên s kho sát các lỦ thuyt liên quan đn vai trò ca t l s hu
vn, đòn by tài chính và mc chi tr c tc trong vic gii quyt vn đ ngi
đi din.
• Phn tip theo đ cp đn mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ,
đòn by tài chính và mc chi tr c tc.
• Phn cui cùng trình bày kt qu thc nghim ca các nghiên cu gn đây
nhm h tr cho vic xác đnh các bin đ đa vào mô hình nghiên cu.
2.1 Các lý thuyt liên quan
2.1.1 Lý thuyt ngi đi din
Lý thuyt ngi đi din chính thc ra đi vào đu nhng nm 1970 trong bi
cnh vic qun tr kinh doanh gn lin vi nhng nghiên cu v hành vi ca ngi ch và
ngi làm thuê thông qua các hp đng y thác. Vi công trình nghiên cu chuyên đ ca
mình, Jensen và Meckling (1976) đã đa lý thuyt ngi đi din lên v trí quan trng
trong lnh vc tài chính và tr thành mt phn quan trng trong toàn b lỦ thuyt qun tr

công ty hin đi. Lý thuyt ngi đi din đ cp đn mi quan h tng t nh mt hp
đng theo đó ngi ch s hu thuê nhà qun lỦ và y thác các quyt đnh hot đng hàng
ngày ca công ty cho nhà qun lỦ (Jensen và Meckling, 1976). Tuy nhiên, vi v trí ca
mình, nhà qun lỦ có th hành đng vì li ích cá nhân ca mình trong khi ch s hu luôn
mun ti đa hóa li nhun công ty. Nguyên nhân là do thông tin bt cân xng đc to ra
t vic tách bit quyn s hu và quyn điu hành. Nhà qun lỦ điu hành công ty có u
th hn ch s hu v thông tin phát trin ca công ty nên d dàng hành đng t li. S
bt cân xng thông tin s gây ra mâu thun gia ch s hu và nhà qun lỦ, làm ny sinh
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


10

chi phí đi din. Chính vì vy, c đông luôn mun s dng các ngun lc đ kim soát
hành vi ca nhà qun lỦ.
2.1.1.1 S hu vn ca nhà qun lý
Mt trong nhng gii pháp đc đ xut là vic gn kt li ích ca nhà qun lỦ
vi li ích ca c đông thông qua các hp đng khuyn khích nhà qun lỦ s hu vn c
phn trong công ty (Berle và Means, 1932; Jensen và Meckling, 1976). Vì nm gi nhiu
c phn trong công ty, nhà qun lỦ s có đng lc làm tng hiu qu hot đng kinh doanh
cng nh hot đng đu t ca công ty. Sundaramurthy và Lewis (2003) nhn mnh vic
nm gi vn c phn qun lỦ nh mt c ch qun tr hn ch hành vi c hi ca nhà qun
lỦ, tng cng s thng nht trong ni b công ty và các cam kt bo v tài sn công ty.
Tng t, kt qu nghiên cu ca Ang và ctg (2000) đã cho thy nh hng tích cc ca
t l s hu vn đn kt qu hot đng ca công ty (đc đo lng bng t sut li nhun
trên tng tài sn).
Tuy nhiên, mi quan h gia t l s hu ca nhà qun lỦ và hiu qu hot đng
ca công ty không phi lúc nào cng là mi quan h đng nht. Nghiên cu ca Jelinek
và Stuerke (2009), Võ Hng c và Phan Bùi Gia Thy (2013c) đa ra minh chng thc
nghim ng h quan đim cho rng gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ vi hiu qu

hot đng công ty có mi quan h phi tuyn tính. Khi t l s hu vn ca nhà qun lỦ
tng đn mt mc nào đó s dn đn đng c chim đot tài sn ca công ty, thay vì ti đa
hóa li ích cho c đông. iu này hàm Ủ rng, nhà qun lỦ có th thoát khi s giám sát
ca c đông và dùng quyn lc t vic s hu vn c phn đ đt đc nhng li ích cá
nhân. Do đó, t l s hu vn có nh hng tiêu cc đn hiu qu hot đng ca công ty
(Demsetz, 1983; Fama và Jensen, 1983; Morck và ctg, 1988; Dennis và ctg, 1997).
Ngoài ra, nu t l s hu vn tip tc tng, nhà qun lỦ đc cho rng có kh
nng t cng c đa v ca h và có kh nng tác đng đn các quyt đnh v chính sách
tài chính và chin lc kinh doanh ca công ty theo hng t li cá nhân. Kt qu là, vic
s hu vn không hn ch đc vn đ ngi đi din mà còn gia tng xung đt li ích
trong ni b công ty (Goodstein và Boeker, 1991). Morck và ctg (1988) gi đây là hiu
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


11

ng ngn chn li ích. C th, hiu ng ngn chn li ích xy ra khi vic kim soát hot
đng ca nhà qun lỦ tr nên khó khn hn nu h s hu t l vn đáng k trong công ty.
2.1.1.2 òn by tài chính
Da trên s khác bit v thái đ đi vi ri ro ca nhà qun lỦ và c đông, đòn
by tài chính đc la chn đ gii quyt xung đt ngi đi din (Rozeff, 1982;
Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Faccio và ctg, 2000). Nhà qun lỦ phi đm bo hiu qu
hot đng và thúc đy tng trng doanh thu ca công ty theo nhim v mà c đông đã đt
ra. Do đó, nhà qun lỦ phi thc hin nhng phng án kinh doanh hay d án đu t có t
sut li nhun cao đ duy trì đc dòng tin đ tr n và tránh các ri ro v tài chính.
Ngoài ra, khi công ty phi huy đng ngun vn t bên ngoài, các ngân hàng, t chc tín
dng s thay th c đông trong vic giám sát hành vi ca nhà qun lỦ nhm đm bo các
khon vay đc s dng có hiu qu.
Hn na, vic s dng n s ngn chn nhà qun lỦ có nhng hành vi s dng
dòng tin d tha ca công ty sai mc đích (Jensen, 1986). Dòng tin t do vt mc cn

thit rt d ny sinh chi phí đi din vì nhà qun lỦ d dàng s dng dòng tin này đu t
vào nhng d án không hiu qu hay thc hin nhng hành vi t li cho bn thân. Nu
công ty s dng đòn by tài chính  mc cao, nhà qun lỦ buc phi làm vic tích cc đ
to ra li nhun nhm cân đi tài chính ca công ty vì phi tr các khon lãi vay đnh k
ln n gc.
Mt khác, gia tng n cng có ngha gia tng ri ro phá sn, nh hng đn tính
thanh khon ca công ty, t đó gây tn tht đn li ích nhà qun lỦ (ví d nh lng
thng, uy tín ca nhà qun lỦ). Chính vì th, Grossman và Hart (1982) cho rng vic s
dng n s gn kt li ích ca nhà qun lỦ vi li ích chung ca công ty.
Tuy nhiên, nu chp nhn quan đim s dng t l n cao, c đông phi sn sàng
đi mt vi nhng ri ro khi chi phí n tng, dòng tin gim và nhng hn ch kh nng
tài chính cho các c hi đu t (Myers, 1977; Lang và ctg, 1996). Nói cách khác, c đông
phi có chính sách n hp lỦ, cân bng gia li ích và ri ro.
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


12

2.1.1.3 Mc chi tr c tc bng tin mt
Gi thuyt dòng tin t do ca Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) cho rng mâu
thun gia c đông và ngi đi din xut phát t mc đích s dng dòng tin t do hin
có ca công ty. Theo Jensen (1986), nhà qun lỦ ca các công ty có lng tin d tha di
dào thng có khuynh hng mang đi đu t vào nhng d án mang li kh nng sinh li
thp hn là tr c tc cho các c đông. Thm chí, đ có th gia tng li ích cá nhân, nhà
qun lỦ s tp trung đu t quá mc, m rng hot đng sn xut kinh doanh đ công ty
tng trng vt qua quy mô ti u ca nó. Murphy (1985) đã ch ra rng s tng trng
ca công ty có mi tng quan cùng chiu vi lng thng và nhng khon phúc li đi
kèm dành cho nhà qun lỦ. Vic thanh toán c tc cho c đông làm gim thiu dòng tin
t do và ngn chn vic nhà qun lỦ đu t vào các d án kém hiu qu hoc s dng cho
mc đích riêng. Vì vy, tng mc chi tr c tc cao s làm gim chi phí đi din gia nhà

qun lỦ và c đông (DeAngelo và Stulz, 2004).
Hn na, Easterbrook (1984) cng nhn mnh rng chính sách c tc có th đóng
vai trò tng t nh n vi chc nng là c ch gii quyt vn đ đi din. Vic chi tr c
tc buc nhà qun lỦ phi huy đng vn. Nu công ty chi tr t l c tc càng cao thì s
cn đn mt khon tài tr đáng k t ngun vay bên ngoài đ có th duy trì cu trúc vn
ti u cho các d án đu t ca doanh nghip. Trong trng hp này, các khon chi tr c
tc làm tng s giám sát ca bên ngoài và làm gim c hi cho nhà qun lỦ hành đng vì
li ích cá nhân (Emery và Finnerty, 1997).
Mt khác, vic tng c tc có th làm các nhà qun lỦ có nhng hành đng không
mong đi nh tng dòng tin t do bng cách s dng t l n cao, mà đôi khi có th làm
tng ri ro tài chính cho công ty.
2.1.2 Lý thuyt tín hiu
LỦ thuyt v các th trng vi thông tin bt cân xng ln đu tiên xut hin vào
nhng nm 1970. Theo đó, thông tin bt cân xng xy ra khi ngi mua và ngi bán có
các thông tin khác nhau. LỦ thuyt này nêu ra hu qu tt yu ca thông tin bt cân xng
là s to ra nhng la chn bt li và ri ro đo đc. Vi ví d là th trng lao đng,
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


13

nghiên cu ca Spence (1973) đã đa ra c ch phát tín hiu đ khc phc hin tng bt
cân xng thông tin. Bên có nhiu thông tin hn có th phát tín hiu đn nhng bên có ít
thông tin mt cách trung thc và tin cy. Da trên nn tng lý thuyt tín hiu ca Spence
(1973), các nghiên cu sau này đã phát trin m rng và khng đnh vai trò vic phát tín
hiu trong các th trng khác nhau.
Các hc gi kinh t tài chính đa ra Ủ kin cho rng trong công ty c phn có s
bt cân xng thông tin gia ngi bên trong (nhà qun lỦ) và ngi bên ngoài (c đông, t
chc tín dng cho vay). Các nhà qun lỦ thng s hu nhng thông tin v tình hình hin
ti và trin vng tng lai ca công ty mà mun không cung cp ra bên ngoài. S không

minh bch trong vic công b thông tin có th làm cho các c đông mù m v tình hình
hot đng, phng hng phát trin ca công ty. T đó c đông có nhn đnh sai lch v
giá tr thc ca công ty. Tuy vy, có th loi b s bt cân xng thông tin gia nhà qun lỦ
và c đông bng cách phát ra tín hiu thông qua vic truyn đt các thông tin v công ty ra
th trng.
Leland và Pyle (1977) lp lun rng ngân hàng hay các t chc tín dng có th
kim đc li nhun nu bit rõ hiu qu cng nh kh nng sinh li ca d án mà h
đang cho công ty vay vn. Tuy nhiên, ch có nhà qun lỦ là ngi nm thông tin chính xác
v tình hình các d án đu t ca công ty. Vic nhà qun lỦ gia tng t l s hu vn cho
thy rng nhà qun lỦ tin tng vào hiu qu ca d án đang đc đu t và có mong
mun đc hng nhiu li ích hn. Chính vì th, th trng xem vic gia tng nm gi
vn c phn ca nhà qun lỦ nh là mt tín hiu cho thy cht lng ca d án đu t
cng nh các c hi phát trin hp dn trong tng lai ca công ty (Filatochev và Bishop,
2002; Busenitz và ctg, 2005). T đó làm tng giá tr ca công ty cng nh làm tng kh
nng thanh toán n và công ty s có th vay mn n nhiu hn.
Ngoài ra, theo nghiên cu ca Bhattachar (1979), Miller và Rock (1985), John và
William (1985), các nhà đu t bên ngoài không phn ng vi chính sách c tc mà vi
các thông tin cha đng bên trong chính sách c tc. Do đó, các nhà đu t thng da
vào quyt đnh chi tr c tc nh là mt tín hiu v tim nng phát trin ca công ty. Các
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


14

công ty có quyt đnh chi tr c tc  mc càng cao thì giá tr công ty càng tng do đó giá
c phiu ca công ty phn ng tích cc. Ngc li, nu công ty gim mc tr c tc thp
thì có th đc xem nh tín hiu xu v s st gim thu nhp ca công ty trong tng lai
và do đó giá c phiu s b gim (Nguyn Minh Hà và Ngô Th M Loan, 2011).
Bên cnh đó, Ross (1977) gii thích theo quan đim cho rng nu nhà qun lỦ s
dng t l n cao đ huy đng ngun vn s phát ra tín hiu mt trin vng đy tích cc

v c hi phát trin ca công ty trong tng lai. Vì th, các nhà đu t càng tin tng hn
na v tim nng ti sáng ca công ty. Ngc li, nu nhà qun lỦ la chn chin lc
phát hành thêm c phiu mi, điu đó li có Ủ ngha rng công ty đang gp khó khn và
mun tìm kim thêm nhiu c đông khác đ chia s ri ro. Các kt qu thc nghim tng
t đc tho lun t nghiên cu ca Koch và Shenoy (1999). Các tác gi cng cho rng
công ty s dng đòn by tài chính s to ra tín hiu tt v li nhun trong tng lai ca
công ty.
2.1.3 Lý thuyt trt t phơn hng
Lý thuyt trt t phân hng đc đ xut ln đu tiên t Donaldson (1961) và
đc phát trin bi Myers và Majiluf (1984) vi gi đnh tn ti thông tin bt cân xng
gia nhà qun lỦ và các c đông. Các nhà qun lỦ thng có nhiu thông tin v tim nng
tng trng cng nh ri ro và giá tr ca doanh nghip hn nhng nhà đu t bên ngoài.
Vì vy, đng  v th này thì nhng nhà đu t s yêu cu mt mc t sut li nhun cao
hn khi doanh nghip phát hành thêm chng khoán và điu này dn đn vic chi phí cho
các ngun tài tr bên ngoài thì rt đt đ. Theo đó, lý thuyt trt t phân hng cho rng
khi công ty có nhu cu v vn s u tiên s dng ngun tài tr ni b (li nhun gi li)
đu tiên, sau đó là chng khoán n, trái phiu chuyn đi và phát hành c phn thng
mi là la chn cui cùng. Các công ty có kh nng sinh li càng cao, gia tng mc li
nhun gi li, t l n s thp (Friend và Lang, 1988; Rajan và Zingales, 1995). Ngoài ra,
Myers và Majiluf (1984) còn nhn mnh thêm rng công ty có mc tng trng càng cao
thì s k vng có thêm nhiu c hi đu t và gia tng nhu cu v vn tài tr.
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


15

Mt khác, nu li nhun gi li không đ đ tài tr cho các d án đu t, công ty
s đi vay t t chc tín dng bên ngoài. Myers (1984) gii thích rng chi phí ca vic vay
n thp hn chi phí huy đng vn thông qua kênh phát thêm c phiu. Công ty s la chn
phát hành c phiu ch khi h tin giá tr c phiu đang đc đnh giá cao và h cn tn

dng các điu kin thun li ca th trng.
2.2 Mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lý, đòn by tài chính và mc
chi tr c tc
Da trên các lỦ thuyt ngi đi din, lỦ thuyt tín hiu và lỦ thuyt trt t phân
hng, có th thy gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ, đòn by tài chính và mc chi tr
c tc có mi liên quan trc tip vi nhau. Nói cách khác, ba công c qun tr này có th
đc s dng kt hp vi nhau nhm làm gim các chi phí đi din và s bt cân xng
thông tin (Chen và Steiner, 1999; Kim và ctg, 2007). Mi quan h gia ba yu t s đc
trình bày rõ hn tip theo đây.
2.2.1 Mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lý và đòn by tài chính
Nhng nghiên cu trc đây v cu trúc s hu vn công ty cho thy rng t l s
hu c phn ni b có nh hng đn các quyt đnh tài chính liên quan đn s la chn
đòn by tài chính và ri ro hot đng (Jensen và Meckling, 1976; Leland và Pyle, 1977;
Kim và Sorensen, 1986; Agrawal và Mandelker, 1987; Sluz, 1988; Friend và Lang, 1988).
Tuy nhiên, các kt lun ca nhng nghiên cu thc nghim trc đã đa ra các Ủ kin trái
chiu nhau.
Nghiên cu ca Leland và Pyle (1977), Kim và Sorensen (1986), Agrawal và
Mandelker (1987), Stulz (1988), Harris và Raviv (1988), Berger và ctg (1997) ch ra mi
quan h tích cc gia đòn by tài chính và t l s hu vn ca nhà qun lỦ. Khi công ty
s dng đòn by tài chính  mc cao, nhà qun lỦ s đc hng nhiu li ích hn nu
tng mc s hu c phn công ty. Mt khác, nhà qun lỦ vi t l s hu vn cao càng có
xu hng chp nhn ri ro cao. H gia tng vic s dng đòn by tài chính nhm m rng
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


16

quy mô hot đng, đu t vào d án đ đt đc li nhun nhiu hn. Kt qu là giúp làm
gim đi các xung đt li ích gia c đông và ngi đi din.
Ngc li, Crutchley và Hansen (1989), Friend và Hasbrouck (1987), Friend và

Lang (1988) tìm thy mt mi quan h tiêu cc gia t l s hu vn ca nhà qun lỦ vi
đòn by tài chính. Vì e ngi ri ro nên nhà qun lỦ s hu vn c phn công ty s tác đng
đn s la chn s dng đòn by tài chính  mc thp nhm gim chi phí đi din ca n
và vn ch s hu. Bên cnh đó, công ty đang duy trì đòn by tài chính  mc cao thì có
ri ro phá sn cao. Nhà qun lỦ s gim t l s hu đ tránh các tn tht v li ích riêng.
Quan đim v mi quan h tiêu cc gia t l s hu vn và đòn by tài chính đc ng
h bi các kt qu nghiên cu thc nghim ca Jensen và ctg (1992), Chen và Steiner
(1999), Kim và ctg (2007).
2.2.2 Mi quan h gia t l s hu vn ca nhà qun lý và mc chi tr c tc
Jensen (1986) cho rng nhà qun lỦ có xu hng mun gi li li nhun thay vì
chi tr c tc cho các c đông. Nhà qun lỦ mun s dng các ngun lc tng trng ca
công ty cho nhng li ích cá nhân. Kt qu nghiên cu thc nghim ca Eckbo và Verma
(1994) đã cho thy rng t l chi tr c tc gim khi t l s hu vn ca nhà qun lỦ tng.
Eckbo và Verma (1994) cng lp lun thêm rng khi t l s hu vn tng đn mc ngi
qun lỦ có th nm đc quyn chi phi qun lỦ toàn công ty thì s không chi tr c tc
cho c đông. Hn na, nhng công ty quy mô ln vi c cu s hu đa dng hóa thng
có xu hng chi tr c tc nhm làm gim thiu xung đt li ích gia c đông và ngi
đi din. Ngc li, nhng công ty nh vi s hu tp trung thuc v mt vài c đông thì
kh nng xy ra xung đt ngi đi din thp, do đó h s tr c tc  mc thp
(Crutchley và Hansen, 1989). Các phân tích ca Rozeff (1982), Jensen và ctg (1992),
Short và ctg (2002), Chen và ctg (2005), Mehrani và ctg (2011) cho thy bng chng h
tr liên quan đn mi quan h tiêu cc gia quyn s hu vn ca nhà qun lỦ và mc chi
tr c tc.
Mt khác, White (1996), Fenn và Liang (2001) li tìm thy mi tng quan thun
gia t l s hu vn ca ngi qun lỦ vi mc chi tr c tc. H gii thích theo quan
Chng 2. C s lý thuyt nghiên cu


17

đim rng nhà qun lỦ vi t l s hu vn đáng k s đc hng li ích khi mc chi tr
c tc cao.
2.2.3 Mi quan h gia đòn by tài chính và mc chi tr c tc
Mi quan h tích cc gia đòn by tài chính và mc chi tr c tc có th đc gii
thích theo quan đim ca lý thuyt trt t phân hng. Myers và Majluf (1984) cho rng
công ty thích tài tr cho các d án bng phn li nhun đ li hn là s dng ngun vn
vay bên ngoài. Nu công ty chi tr t l c tc càng cao thì s làm gim dòng tin t do.
Do đó, công ty cn đn mt khon tài tr đáng k t ngun vay bên ngoài đ có th duy trì
cu trúc vn ti u cho các d án đu t ca doanh nghip (Emery và Finnerty, 1997;
Easterbrook, 1984). Utami và Inanga (2011) đã tìm thy minh chng ng h quan đim
cho rng đòn by tài chính nh hng tích cc đn mc chi tr c tc trong quá trình
nghiên cu chi phí đi din ca các doanh nghip  Indonesia.
Ngc vi quan đim tích cc, Jensen và ctg (1992), Crutchley và Hansen (1989),
Faccio và ctg (2001) da trên gi thuyt dòng tin t do tìm thy tác đng tiêu cc ca đòn
by tài chính đn mc chi tr c tc. Các tác gi cho rng công ty vi mc đòn by tài
chính cao thì cn duy trì dòng tin t do  mc n đnh đ đm bo kh nng tr n gc và
lãi đn hn hn là chi tr c tc cho c đông. Hn na, lý thuyt ngi đi din cho rng
đòn by tài chính và vic chi tr c tc có th đc xem nh hai công c thay th nhau
trong nhim v hn ch chi phí ngi đi din. Nói cách khác, công ty vi t l n thp s
sn sàng thanh toán c tc  mc cao (Chen và Steiner, 1999; Aivzian và ctg, 2003).
Phn đu ca chng c s lý thuyt này bt đu vi các lý thuyt nn tng xung
quanh vai trò gim thiu chi phí đi din ca t l s hu vn ca nhà qun lý, đòn by tài
chính và mc chi tr c tc. Bên cnh đó, nghiên cu cng đã trình bày s lc v mi
quan h gia ba yu t. Tip theo, nghiên cu tip tc lc kho mt s nghiên cu trc
đây đã ch ra rng gia t l s hu vn ca nhà qun lý, đòn by tài chính và mc chi tr
c tc có mi quan h ni sinh.