CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


HUỲNH THỊ KIM NGÂN



CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA
CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.NGUYỄN ĐỨC THANH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan ñề tài “CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA
CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là kết quả học
tập, nghiên cứu ñộc lập, nghiêm túc của tôi.
Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, ñược
trích dẫn có tính kế thừa, ñược tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các

công trình nghiên cứu khoa học ñã ñược công bố trên thư viện ñiện tử, các
website…
Người viết luận văn





HUỲNH THỊ KIM NGÂN
Lớp TCDN Đêm 4 – Khóa 20 – Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM



MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn ñề tài 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 2
3. Phương pháp nghiên cứu 3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
5. Nội dung và kết cấu luận văn 3
6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu 4
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 6
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 6
1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn 7
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller 7
1.2.2 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn 9



1.2.3 Lý thuyết về chi phí ñại diện 10
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 11
1.2.5 Lý thuyết tín hiệu 12
1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan 13
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 17
CHƯƠNG 2
XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1 Phương pháp nghiên cứu 18
2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 18
2.1.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn ñề xuất nghiên cứu 19
2.1.3 Phân tích dữ liệu 23
2.1.4 Diễn giải kết quả 25
2.2 Đo lường tỷ lệ nợ 26
2.3 Điều chỉnh tỷ lệ nợ 31
2.4 Mô tả các biến ñược sử dụng trong mô hình 33
2.4.1 Các biến phụ thuộc và thang ño 33
2.4.2 Các biến ñộc lập và thang ño 34
2.5 Phương pháp ước lượng 35
2.6 Tổng hợp mô hình ñề xuất và các giả thuyết 35
2.6.1 Mô hình 35
2.6.2 Phương trình hồi quy 36
2.6.3 Giả thuyết nghiên cứu 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 38
CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU



3.1 Thống kê mô tả 39
3.2 Phân tích tương quan . 40
3.3 Kết quả ước lượng mô hình . 41
3.3.1 Các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ 41
3.3.2 Các yếu tố ảnh hưởng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh 50
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 58
CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
4.1 Kết luận chung 59
4.2 Giới hạn của ñề tài. 61
4.3 Đề xuất nghiên cứu trong tương lai 62
TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ
PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ
NỢ THEO MÔ HÌNH FEM
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ
ĐIỀU CHỈNH TỶ LỆ NỢ THEO GMM
PHỤ LỤC 4: DANH SÁCH 161 DOANH NGHIỆP TRONG MẪU

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Bảng biểu:
Bảng 2.1 Danh sách và ñịnh nghĩa các biến phụ thuộc
34
Bảng 2.2 Danh sách và ñịnh nghĩa các biến ñộc lập
34
Bảng 2.3 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết ñịnh ñến ñòn bẩy
37
Bảng 2.4 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết ñịnh tốc ñộ ñiều chỉnh
37
Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc
39
Bảng 3.2 Tóm tắt mô tả thống kê các biến ñộc lập
40
Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
41
Bảng 3.4 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ
43
Bảng 3.5 Tổng hợp kết quả mô hình các yếu tố ảnh hưởng ñến tỷ lệ nợ
48
Bảng 3.6 Kết quả ước lượng mô hình ñiều chỉnh ñộng
51
Hình vẽ
Hình 2.1 Mô hình các yếu tố tác ñộng lên ñòn bẩy
35
Hình 2.1 Mô hình các yếu tố ảnh hưởng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh ñòn bẩy
35

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
1. FEM:
Fixed Effects Model

2.
GMM:
Generalized Method of Moments
3. GTSS: Giá trị sổ sách
4. GTTT: Giá trị thị trường
5.
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

6.
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

7.
LVLTA: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

8.
REM: Random
Effects Model
9. VCSH: Vốn chủ sở hữu

1


LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn ñề tài
Hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ mật thiết với quản trị tài
chính. Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những công cụ tài chính quan
trọng trong quản trị doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các
quyết ñịnh trong hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp ñược xem xét cẩn trọng hơn, do
ñó việc quyết ñịnh cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng ñến giá trị cũng như hoạt
ñộng của doanh nghiệp. Điều này nói lên sự cần thiết của việc nghiên cứu cấu trúc
vốn trong quản trị doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn là một trong các chủ ñề thường ñược ñề cập và bàn luận trong
lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958),
câu hỏi ñã ñược ñặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh

hưởng như thế nào ñến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng
ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ ñề rất ñược quan tâm trong các
nghiên cứu tài chính.
Cấu trúc vốn liên quan tới việc ñánh ñổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Do vậy, quyết ñịnh một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp sử
dụng nguồn vốn tiết kiệm và hiệu quả hơn. Khi các yếu tố trong môi trường kinh
doanh tác ñộng lên các doanh nghiệp, làm thay ñổi tỷ lệ nợ thích hợp trong cấu trúc
vốn, sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng tối ña lợi nhuận ròng, từ ñó cải
thiện lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp.
Cho ñến thời ñiểm này ñã có nhiều nghiên cứu xác ñịnh các yếu tố quyết
ñịnh cấu trúc vốn, các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu
trúc vốn và các ñặc tính của doanh nghiệp. Các nghiên cứu ñược bắt ñầu với
Modigliani và Miller (1958).
Lý thuyết này cho rằng trong thị trường hoàn hảo và
cạnh tranh hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn.
Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là thật sự tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể
tăng giá trị bằng cách thay ñổi cấu trúc vốn. Nhưng thực tế thị trường không hoàn
hảo, với sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch, chi phí ñại diện, ảnh hưởng của
2


thông tin bất cân xứng,… nên cấu trúc vốn rõ ràng có những ảnh hưởng nhất ñịnh
tới giá trị và hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp. Chính vì vậy mà các nhà nghiên
cứu vẫn tiếp tục xác ñịnh các yếu tố quyết ñịnh cấu trúc vốn với nhiều nghiên cứu
và phương pháp khác nhau.
Nghiên cứu của Berger (2006) với ngành ngân hàng của Mỹ cho thấy nợ
giúp làm giảm chi phí ñại diện, do vậy một tỷ lệ nợ cao sẽ làm gia tăng lợi nhuận.
Việc quyết ñịnh tỷ lệ nợ có thể làm gia tăng hay giảm hiệu quả hoạt ñộng doanh
nghiệp, và ảnh hưởng của nó như thế nào lại phụ thuộc vào tác ñộng của môi trường
kinh doanh bên ngoài (Simerly và Li, 2000). Từ ñó, các nhà quản trị tài chính rất

quan tâm ñến việc ra quyết ñịnh cấu trúc vốn như thế nào nhằm hướng ñến cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình.
Trước ñây, các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn cổ phần tài trợ
cho hoạt ñộng kinh doanh của mình và thường có tâm lý e dè với nợ vay, nhưng với
nhu cầu gia tăng nguồn vốn ñể thực hiện các dự án, tăng cường năng lực ñầu tư thì
doanh nghiệp phải tính ñến các phương án huy ñộng vốn thông qua các hình thức
như: nợ vay ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu,… Và sự ra ñời
của thị trường chứng khoán Việt Nam ñã giúp doanh nghiệp huy ñộng vốn dễ dàng
hơn.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xin trình bày nội dung nghiên cứu “Cấu
trúc vốn và sự ñiều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung vào các mục tiêu chính sau ñây:
- Nghiên cứu những yếu tố tác ñộng ñến việc quyết ñịnh cấu trúc vốn và các
yếu tố tác ñộng ñến tốc ñộ ñiều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ở
Việt Nam.
- Nghiên cứu cũng xem xét tính ñộng trong việc ñiều chỉnh cấu trúc vốn của
doanh nghiệp hướng ñến cấu trúc vốn tối ưu. Xem xét tính ñộng của cấu trúc vốn
nhằm thấy ñược sự thay ñổi của tỷ lệ nợ theo thời gian và ñồng thời phản ánh ñược
ý chí của doanh nghiệp trong việc quyết ñịnh thay ñổi cấu trúc vốn tại từng thời
3


ñiểm. Đồng thời so sánh kết quả với một số nghiên cứu có liên quan trước ñó tại các
nền kinh tế khác.
3. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng hai phương pháp ñịnh tính và ñịnh lượng:
- Với phương pháp ñịnh tính, tác giả sử dụng phương pháp diễn dịch ñể trình
bày nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn và tóm lược các lý thuyết về cấu trúc vốn
của nhiều tác giả khác nhau.

- Với phương pháp ñịnh lượng, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng ñể
ñánh giá tác ñộng của các biến ñộc lập ñến biến phụ thuộc như thế nào, cụ thể sử
dụng phương pháp ảnh hưởng cố ñịnh (Fixed Effects Model - FEM) ñể phân tích
tác ñộng các yếu tố ñến cấu trúc vốn và với phương pháp moment tổng quát
(Generalized Method of Moments – GMM) ñể phân tích tác ñộng các yếu tố ñến tốc
ñộ ñiều chỉnh cấu trúc vốn và sự ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñộng.
Ngoài ta, tác giả cũng sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khác sử dụng
phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu,… Sử dụng các chương trình
như Microsoft Office Excel, Stata 11.0 ñể hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối lượng nghiên cứu: các yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến việc lựa chọn
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp.
- Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Do những hạn chế về số liệu nên nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi các
doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán
tính ñến 31/12/2012 tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX. Dữ liệu là các báo cáo tài
chính ñã kiểm toán hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2012.
5. Nội dung và kết cấu luận văn
Trong nghiên cứu này tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố
quyết ñịnh cũng như sự ñiều chỉnh ñộng của cấu trúc vốn ñối với các doanh nghiệp
4


Việt Nam ñã niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai ñoạn 2006 – 2012.
Nghiên cứu này chỉ xét ñến các ñặc tính của doanh nghiệp quan sát ñược như là các
biến giải thích tác ñộng lên tỷ lệ nợ và ñồng thời xem các yếu tố vĩ mô cũng như tất
cả các yếu tố còn lại là các yếu tố không quan sát ñược hoặc các yếu tố tác ñộng cố
ñịnh của doanh nghiệp, các tác ñộng thời gian. Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối

tương quan giữa cấu trúc vốn và các ñặc tính của doanh nghiệp như: Tài sản hữu
hình, quy mô doanh nghiệp, tốc ñộ tăng trưởng, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn
thuế không phải từ nợ. Và tập trung vào ba vấn ñề chính:
- Xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn và mối tương quan của
chúng với cấu trúc vốn.
- Xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến sự ñiều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của
doanh nghiệp ñể hướng ñến cấu trúc vốn tối ưu.
- Nghiên cứu và kiểm ñịnh quá trình ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñộng.
Tình hình tài chính tốt là một trong các ñiều kiện tiên quyết cho hoạt ñộng
kinh doanh diễn ra một cách nhịp nhàng, ñồng bộ và ñạt hiệu quả cao của doanh
nghiệp. Sự khỏe mạnh ñó có ñược hay không phụ thuộc phần lớn vào khả năng
quản trị tài chính của doanh nghiệp.
Ngoài phần mở ñầu, kết cấu luận văn bao gồm bốn chương với nội dung cụ
thể như sau:
Chương 1: Tổng quan cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên
cứu liên quan
Chương 2: Trình bày phương pháp, mô hình nghiên cứu, cơ sở lý luận
hình thành các biến ño lường và giả thuyết
Chương 3: Phân tích dữ liệu, kiểm ñịnh các giả thuyết và mô hình.
Trình bày và thảo luận kết quả phân tích.
Chương 4: Đánh giá kết quả thu ñược từ mô hình nghiên cứu, những
ñóng góp, những hạn chế và ñề xuất cho nghiên cứu mới.
6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu
5


Nghiên cứu này nhằm ñóng góp một chứng cứ thực nghiệm ñể chỉ ra các yếu
tố quan trọng ảnh hưởng ñến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam. Đồng thời giúp cho các doanh nghiệp có ñược thông tin một cách ñịnh lượng
từ nghiên cứu nhằm có sự quan tâm thỏa ñáng ñến việc quyết ñịnh các nguồn tài trợ

dựa trên các yếu tố nội tại cũng như các tác ñộng của môi trường ngoài ñể nâng cao
hiệu quả hoạt ñộng và giảm thiểu rủi ro trong ñiều kiện môi trường ngày càng biến
ñộng.
Tóm lại, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho doanh nghiệp
hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn như thế nào và từ
ñó chọn giải pháp tốt nhất áp dụng vào doanh nghiệp mình trong việc lựa chọn
nguồn tài trợ cũng chính là xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.


















6


CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết cấu trúc
vốn của Modigliani và Miller, lý thuyết ñánh ñổi, lý thuyết chi phí ñại diện, lý
thuyết trật tự xếp hạng… Cuối cùng là các nghiên cứu khác có liên quan ñược trình
bày tóm tắt làm cơ sở cho mô hình nghiên cứu ñược thực hiện trong bài nghiên cứu.
1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu ñãi và vốn cổ phần thường ñược sử dụng ñể tài trợ cho quyết ñịnh ñầu tư
của doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài
hạn, cổ phần ưu ñãi, và vốn cổ phần thường dùng ñể tài trợ cho quyết ñịnh ñầu tư ở
một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính,
tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp.
Giá trị của doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn
hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu ñãi, và vốn cổ
phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh
nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa, tổng
giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) ñược tối
ña hóa. Do ñó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu ñược gọi là cấu trúc
vốn tối ưu.
Như vậy, ñể xây dựng ñược cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác ñịnh ñược
các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh ñến cấu trúc vốn mục tiêu dài
hạn, tức là cấu trúc vốn mà theo ñó doanh nghiệp hoạch ñịnh các chiến lược tối ưu
ñể hoạt ñộng. Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc
7

vốn mục tiêu hầu như giống nhau, và việc tính toán cấu trúc vốn mục tiêu là một
quá trình ñơn giản. Tuy nhiên, ñôi khi các doanh nghiệp lại thấy rằng cần phải thay
ñổi cấu trúc vốn hiện tại sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác. Lý do của sự thay
ñổi này có thể liên quan ñến việc thay ñổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp
và do ñó một thay ñổi trong rủi ro của doanh nghiệp.
1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là phần chính yếu của quyết ñịnh tài chính doanh nghiệp cái sẽ
ảnh hưởng ñến giá trị của doanh nghiệp và nó dẫn ñến sự thay ñổi của lợi nhuận
trước lãi vay và thuế (Earnings Before Interest and Taxes – EBIT) và GTTT của cổ
phiếu thường. Có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị doanh
nghiệp. Mục ñích của cấu trúc vốn hiệu quả là tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp và
giảm thiểu chi phí sử dụng vốn.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ñại bắt ñầu với bài nghiên cứu của Modigliani và
Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn
giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan ñến giá trị của doanh nghiệp. Nói một
cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt
hơn bằng cách nào, cho thấy dưới ñiều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan
ñến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ñại ñược tiếp tục phát triển
vào những năm sau ñó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết
ñánh ñổi cấu trúc vốn,…
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết mơ hồ về
hành vi của nhà ñầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu ñơn giản. Lý thuyết hiện
ñại về cấu trúc vốn khởi ñầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và
Merton Miller, với giả ñịnh thị trường vốn là hoàn hảo cho rằng GTTT của bất kỳ
một doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực. Mặc
dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi
yêu cầu của cổ ñông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao. Do lợi ích có ñược từ sử
8

dụng nợ với chi phí rẻ ñược bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên
chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không ñổi.
Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét ñến
vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp và ñã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp
làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn. Vì chi phí lãi vay là
chi phí ñược khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do ñó doanh nghiệp có
sử dụng nợ sẽ giảm ñược thu nhập chịu thuế và phần thu nhập ñược khấu trừ thuế sẽ
chuyển sang các nhà ñầu tư. Điều này ñược gọi là lợi ích của lá chắn thuế. Ngoài ra,
suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với tỷ lệ nợ nhưng tốc
ñộ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế. Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế ñem
lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ
lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nợ có giá trị cao hơn. Điều này hàm ý rằng
doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là
tối ưu. Nhưng như vậy không hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn
toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp không thể ñược tài trợ
hoàn toàn bằng nợ.
Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:
• Không có thuế. Theo giả ñịnh này, các nhà ñầu tư không bận tâm về việc họ
sẽ nhận ñược thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
• Không có chi phí giao dịch. Giả ñịnh này ngụ ý rằng các nhà ñầu tư vào
chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại
(không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán ñể chuyển ñổi lãi vốn
thành thu nhập thường xuyên.
• Không có chi phí phát hành. Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các
chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ ñắc ñược vốn
cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.
Đôi khi việc chi trả cổ tức ñưa ñến nhu cầu bán cổ phần mới theo ñịnh kỳ.
Sự hiện diện của một chính sách ñầu tư cố ñịnh. Theo MM, chính sách ñầu
tư của doanh nghiệp không chịu tác ñộng của chính sách cổ tức. Hơn nữa, MM cho

9


rằng chính chính sách ñầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn ñịnh giá
trị của một doanh nghiệp.
Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét ñến tác ñộng của một số chi
phí khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và ñi ñến triệt tiêu khi doanh
nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ. Điều này dẫn ñến sự ra ñời của lý thuyết ñánh ñổi.
1.2.2 Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn
Lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu,
nghĩa là doanh nghiệp quyết ñịnh lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế
nào là dựa vào việc cân ñối giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế và lãi vay) và chi phí
của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí ñại diện giữa chủ sở hữu và chủ
nợ) nhằm tối ña hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Lý
thuyết này ñược Karus và Litzenberger ñưa ra ñầu tiên năm 1973, trong ñó ñề cập
ñến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi
lựa chọn cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng
tăng theo. Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có ñược từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng
phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, ñó ñược gọi là chi phí kiệt quệ tài
chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác
ñịnh và quan sát ñược như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho
kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các
chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi
hay chi phí mất ñi ban quản trị…
Lý thuyết ñánh ñổi cân ñối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ
tài chính. Các doanh nghiệp ñược giả ñịnh là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm
tối ña hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và
nhiều lợi nhuận chịu thuế ñể ñược hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao.
Các doanh nghiệp không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên phụ
thuộc chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích ñược

nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích ñược tại sao
các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất.
10


Theo lý thuyết ñánh ñổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến
khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp ñể sử dụng khả năng này.
Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi ñó chi phí kiệt
quệ tài chính biên sẽ tăng dần và ñến một thời ñiểm hai tác ñộng biên này cân bằng
nhau. Khi ñó giá trị doanh nghiệp ñạt cực ñại và chi phí sử dụng vốn trung bình ñạt
cực tiểu, ñiểm ñó ñược gọi là ñiểm cấu trúc vốn tối ưu. Nếu tỷ lệ nợ vượt qua ñiểm
này thì lợi ích của lá chắn thuế không ñủ bù ñắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá
trị doanh nghiệp bắt ñầu giảm và chi phí sử dụng vốn bắt ñầu tăng.
1.2.3 Lý thuyết về chi phí ñại diện
Jensen và Meckling (1976) xác ñịnh sự tồn tại hai loại mâu thuẫn lợi ích
quan trọng trong một tổ chức, thứ nhất là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở
hữu, thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Chi phí ñại diện là chi phí
phát sinh khi một doanh nghiệp gặp phải vấn ñề do các mâu thuẫn này tạo ra.
Chi phí ñại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ ñông, với tư
cách là chủ sở hữu và các nhà quản lý trong mô hình doanh nghiệp cổ phần ñược
gọi là chi phí ñại diện của vốn cổ phần. Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng,
do có sự tách biệt vai trò của chủ sở hữu và nhà quản lý trong doanh nghiệp cổ phần
nên nhà quản lý có xu hướng hành ñộng vì lợi ích của bản thân hơn là mục tiêu tối
ña hóa giá trị doanh nghiệp. Mâu thuẫn lợi ích này làm phát sinh các chi phí giám
sát hoạt ñộng và hành vi không mong muốn của nhà quản lý, ñồng thời cũng tạo ra
những mất mát phụ trội do phúc lợi không ñược tối ña hóa. Việc sử dụng tỷ lệ nợ
ñược xem như công cụ kiểm soát chi phí này. Jensen và Meckling lập luận rằng vay
nợ buộc doanh nghiệp phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc
ñịnh trước trong tương lai. Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng nguồn
tài nguyên của doanh nghiệp ñể ñầu tư vào những dự án không hiệu quả.

Một hình thức khác là chi phí ñại diện của nợ, phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích
giữa cổ ñông và chủ nợ. Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm tăng nguy cơ vỡ nợ của doanh
nghiệp. Khi ñó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, và nhà quản lý
lúc này hành ñộng theo lợi ích của chủ sở hữu, ñược khuyến khích thực hiện các dự
11


án ñầu tư ñầy rủi ro với lợi nhuận cao. Nếu dự án thành công thì doanh nghiệp có
thể thực thi bổn phận với chủ nợ và ñược giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ
gánh chịu chi phí. Việc ra quyết ñịnh ñầu tư mang tính rủi ro cao mà không ñược
cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất hiện các dự án với giá trị hiện tại thuần (Net Present
Value – NPV) âm, ñiều này làm giảm giá trị doanh nghiệp. Trong khi ñó, chủ nợ lại
lo ngại các khoản cho vay của mình không thể thu hồi ñược khi kết quả ñầu tư
không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản ñầu tư. Do vậy sẽ phát sinh
các khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ
giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ những ñiều khoản trong hợp ñồng vay.
Ngoài ra, nếu các ñiều khoản trong hợp ñồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh
nghiệp, nhà quản lý lại không ñược khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù
trong ñó có những dự án với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers,
1977). Tỷ lệ vay quá cao khiến chi phí nợ vay cao hơn và ñi kèm theo ñó là sự tổn
thất khi có quyết ñịnh ñầu tư không hợp lý ñược xem như một loại chi phí ñại diện
của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Như vậy, tác ñộng của tỷ lệ nợ lên chi phí ñại diện, gồm chi phí ñại diện nợ
và chi phí ñại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều (Jensen và Meckling, 1976). Khi
tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí ñại diện vốn cổ phần giảm ñi và chi phí ñại diện nợ tăng.
Nhưng với một tỷ lệ nợ nhất ñịnh nào ñó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp trở nên hiện hữu. Khi ñó sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi
phí ñại diện, do lợi ích của việc giảm chi phí ñại diện vốn cổ phần không ñủ bù ñắp
cho sự gia tăng chi phí ñại diện nợ. Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối
ưu cho doanh nghiệp.

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự xếp hạng ñược Donaldson giới thiệu năm 1961 và ñược làm
rõ bởi Myers (1984). Có ba nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp: lợi nhuận giữ
lại, nợ vay và vốn cổ phần. Các nguồn tài trợ ñược xếp hạng theo mức ưu tiên tăng
dần: vốn cổ phần là lựa chọn bất lợi nhất, kế ñến là nợ vay và cuối cùng là lợi nhuận
giữ lại.
12


Từ quan ñiểm của những nhà ñầu tư bên ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn
so với nợ. Cả hai ñều có phần bù rủi ro nhưng ñối với vốn cổ phần thì phần bù rủi ro
cao hơn so với nợ. Do ñó, một nhà ñầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn so với
chi phí sử dụng nợ.
Từ quan ñiểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn
so với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và ñược ưu tiên sử dụng ñầu tiên. Nếu lợi
nhuận giữ lại không ñủ, tài trợ bằng nợ sẽ ñược sử dụng sau ñó. Tài trợ bằng vốn cổ
phần là lựa chọn cuối cùng. Đây là lý thuyết về tỷ lệ nợ không có khái niệm tỷ lệ nợ
tối ưu.
1.2.5 Lý thuyết tín hiệu
Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu
hiệu cho những nhà ñầu tư bên ngoài về thông tin bên trong doanh nghiệp. Lý
thuyết này bắt ñầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo ñó,
nhà quản lý biết rõ hơn nhà ñầu tư bên ngoài về triển vọng tương lai của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp ñược dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý không
muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp dự báo có triển vọng không tốt, nhà quản lý lại mong muốn chia sẻ những
rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do ñó, khi một doanh
nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, ñiều này có thể ñược coi là ñang
cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh
nghiệp. Các nghiên cứu về thay ñổi cấu trúc vốn ñều cho rằng các cung ứng chứng

khoán mới ñưa tới giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ ñưa tới
các công bố lợi nhuận dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành ñộng
làm tăng tỷ lệ nợ thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành ñộng làm
giảm tỷ lệ nợ tài thường gắn với thu nhập cổ phần âm.
Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết ñịnh thay ñổi cấu trúc vốn,
doanh nghiệp phải chú ý ñến các tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai
và hiện tại của doanh nghiệp. Việc thực hiện một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai
ñoạn ra sao, quyết ñịnh tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn như thế nào cho hợp lý, làm
13


sao ñể tác ñộng tín hiệu ra thị trường là tốt như mong ñợi vẫn luôn là một bài toán
khó ñối với các nhà quản lý.
1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là những tác giả ñầu tiên phát triển lý
thuyết lựa chọn cấu trúc vốn ñộng với sự hiện diện của các chi phí ñiều chỉnh cấu
trúc vốn. Lý thuyết chứng minh rằng chính sách ñiều chỉnh cấu trúc vốn ñộng tối ưu
là hàm phụ thuộc vào các ñặc tính của doanh nghiệp, cho rằng ngay cả khi thay ñổi
chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ cũng có thể làm cho tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giao
ñộng mạnh theo thời gian.
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh
nghiệp lớn có khuynh hướng công bố thông tin ra bên ngoài nhiều hơn các doanh
nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn. Trong các
doanh nghiệp lớn thì sự bất cân xứng thông tin ít hơn nên có khuynh hướng sử dụng
vốn cổ phần nhiều hơn là nợ vay nên tỷ lệ ñòn bẩy nợ của các doanh nghiệp này sẽ
thấp. Trong nghiên cứu này tác giả nhận ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến cấu trúc
vốn bao gồm tài sản cố ñịnh hữu hình, tấm chắn thuế không phải là nợ, tốc ñộ phát
triển, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, Qua nghiên cứu, họ
nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan với quy mô doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ của các nhân tố như

tấm chắn thuế không phải là nợ, rủi ro kinh doanh và sự phát triển trong tương lai
có mối quan hệ cùng với sự gia tăng của tỷ lệ nợ. Họ ñã có nhận xét rằng các doanh
nghiệp với sản phẩm duy nhất hoặc ñặc biệt có tỷ lệ nợ tương ñối thấp. Sự duy nhất
ñược phân loại bởi chi phí của doanh nghiệp cho việc nghiên cứu và phát triển, chi
phí bán hàng, và tỷ lệ mà nhân viên tự nguyện rời bỏ công việc. Họ cũng ñã nhận
thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn
hơn các doanh nghiệp lớn.
Almas Heshmati (2001) ñã nghiên cứu tính ñộng của cấu trúc vốn ñối với
các doanh nhiệp nhỏ ở Thụy Điển. Trong nghiên cứu này, tác giả ñã xác ñịnh và
ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu bằng cách sử dụng các yếu tố quan sát ñược. Mô hình này
14


xác ñịnh ñược tốc ñộ ñiều chỉnh hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu. Việc xác ñịnh các yếu tố
quyết ñịnh ñến tỷ lệ nợ, ước lượng mức tối ưu của cấu trúc vốn, tốc ñộ ñiều chỉnh
cho phép xác ñịnh ñược việc ñiều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt. Phân tích dựa trên
tập mẫu thu thập từ các doanh nghiệp cổ phần ở Thụy Điển và nghiên cứu này chỉ
ra rằng khi cấu trúc vốn thực tế vượt qua cấu trúc vốn mục tiêu thì tốc ñộ ñiều chỉnh
hướng ñến cấu trúc vốn mục tiêu rất chậm.
Welch (2004) ñã phát hiện ra sự thay ñổi về giá trị VCSH có tác ñộng lên
cấu trúc vốn dài hạn, bằng cách nhận ra sự hiện diện của việc ñiều chỉnh giá có ảnh
hưởng ñến tỷ lệ nợ trong dài hạn khi xảy ra những thay ñổi trong giá. Bài nghiên
cứu cho rằng quán tính trong quản lý tạo ñiều kiện cho những thay ñổi trong giá cổ
phần sẽ tác ñộng ñáng kể lên tỷ lệ nợ theo GTTT và lập luận rằng trong khuôn khổ
dài hạn hợp lý, ảnh hưởng của giá cổ phần trở nên thực sự quan trọng hơn trong
việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Mặc dù tái cân bằng cấu trúc vốn là hành
vi tích cực của các doanh nghiệp, qua kiểm tra thực nghiệm Welch (2004) thấy rằng
có sự tồn tại của chi phí ñiều chỉnh khi ñiều chỉnh tỷ lệ nợ, tác ñộng thuyết ñịnh thời
ñiểm thị trường của Baker và Wurgler (2004) làm giảm ñáng kể chi phí ñiều chỉnh,
chi phí ñiều chỉnh xuất hiện ảnh hưởng lên tốc ñộ ñiều chỉnh của doanh nghiệp khi

có sự thay ñổi giá. Do ñó, những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng
kéo dài trong cấu trúc vốn và các quyết ñịnh tài trợ của doanh nghiệp, lợi nhuận cổ
phiếu là yếu tố quyết ñịnh tốc ñộ ñiều chỉnh cấu trúc vốn.
Leary và Roberts (2005) ñã kiểm tra mô hình ñộng ñiều chỉnh từng phần và
chỉ ra rằng tốc ñộ ñiều chỉnh thì khác nhau giữa các ngành. Kết quả của ông không
phù hợp với kết luận của Welch (2004) và Baker & Wurgler (2004). Ông tìm thấy
bằng chứng phù hợp rằng các doanh nghiệp ít sử dụng nguồn vốn bên ngoài khi có
ñủ vốn nội bộ. Khi các doanh nghiệp có nhu cầu tái cân bằng cấu trúc vốn, chi phí
cho sự lựa chọn là yếu tố quyết ñịnh quan trọng trong quyết ñịnh tài chính của họ.
Ông cho rằng trong vốn chủ sở hữu, GTTT có thể vượt quá GTSS và không thể
kiểm soát ñược làm cho việc ño lường không chính xác.
15


Korajczyk and Levy (2003) phân biệt mẫu ra thành các doanh nghiệp tăng
trưởng cao (không bị hạn chế về khả năng tài chính) và doanh nghiệp tăng trưởng
thấp (bị hạn chế khả năng tài chính), nghiên cứu cho rằng khả năng tiếp cận về tài
chính của doanh nghiệp có ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp tăng
trưởng thấp bị hạn chế trong các quyết ñịnh tài chính và khó tiếp cận thị trường vốn.
Trong nghiên cứu này kỳ vọng các doanh nghiệp tăng trưởng thấp ít có hành vi ñiều
chỉnh cấu trúc vốn hơn các doanh nghiệp tăng trưởng cao. Korajczyk and Levy
(2003) ñịnh nghĩa các doanh nghiệp tăng trưởng thấp khi không ñủ vốn ñể thực hiện
các cơ hội ñầu tư và phải ñối mặt với vấn ñề chi phí ñại diện khi tiếp cận thị trường
tài chính, việc phân loại này dựa trên hai chỉ số Tobin’s Q và tỷ số khả năng thanh
toán hiện hành. Trong ñó, tỷ số khả năng thanh toán hiện hành là chỉ số quan trọng
trong vấn ñề giao dịch với ngân hàng vì nó chứng minh khả năng thanh toán các
khoản vay với ngân hàng. Do ñó chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm và chỉ số khả
năng thanh toán hiện hành nhỏ hơn 2 ñối với doanh nghiệp tăng trưởng cao và
ngược lại. Mô hình nghiên cứu ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu ñã sử dụng phương
pháp OLS ñơn giản, sau ñó sử dụng ñộ lệch so với mục tiêu tính toán ñược của họ

ñể giúp dự báo doanh nghiệp sẽ phát hành nợ hay vốn cổ phần tiếp theo ñó.
Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa và Gabrielle Wanzenried (2006) ñã sử
dụng mô hình ñộng và dữ liệu bảng ñể kiểm ñịnh các yếu tố quyết ñịnh ñến sự thay
ñổi cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch với
cấu trúc vốn tối ưu do sự hiện diện của chi phí ñiều chỉnh. Trong nghiên cứu này,
các tác giả phân tích những yếu tố ñặc tính của doanh nghiệp tác ñộng ñến tốc ñộ
ñiều chỉnh tỷ lệ nợ thực hướng ñến tỷ lệ nợ mục tiêu. Dữ liệu gồm 706 doanh
nghiệp ở Châu Âu từ Pháp, Đức, Ý, và Anh trong khoảng thời gian từ năm 1983
ñến 2002. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có tốc
ñộ ñiều chỉnh hướng ñến tỷ lệ nợ tối ưu nhanh hơn các doanh nghiệp tăng trưởng
chậm. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan giữa tốc ñộ ñiều chỉnh
với chu kỳ kinh tế. Sự biến ñộng trong GTTT của tỷ lệ nợ lớn sẽ dẫn ñến sự ñiều
chỉnh nhanh hơn trong GTSS của tỷ lệ nợ trong giai ñoạn sau ñó. Kết quả nghiên
16


cứu ta thấy biến tốc ñộ ñiều chỉnh tương quan dương với sự thay ñổi trong quá khứ
của tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp có khuynh hướng cân bằng lại GTSS của cấu trúc vốn
sau khi có những thay ñổi lớn trong tỷ lệ nợ theo GTTT. Có thể kết luận rằng các
doanh nghiệp thường quan tâm nhiều về GTSS của tỷ lệ nợ hơn GTTT, doanh
nghiệp không thay ñổi ngay lập tức khi GTTT thay ñổi mà sẽ ñiều chỉnh sau khi có
sự biến ñộng lớn của GTTT.

17


KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Các nội dung tác giả trình bày ở chương này chủ yếu xoay quanh các khái
niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu và các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm liên quan ñến các nhân tố cần nghiên cứu. Tóm lại, không có cấu trúc
vốn nào là tối ưu cho tất cả mọi doanh nghiệp, một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu
trong một giai ñoạn nào ñó, ở một thời ñiểm nào ñó tương ứng với tỷ lệ về nợ và
vốn cổ phần thích hợp. Do ñó, ở mỗi giai ñoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu của
các doanh nghiệp Việt Nam cũng khác nhau. Có nhiều yếu tố tác ñộng ñến cấu trúc
vốn như thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ
hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp, tính thanh khoản, ñặc trưng của từng ngành,… ảnh hưởng ñến sự lựa chọn
cấu trúc vốn của doanh nghiệp do ñó khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các

nhân tố ảnh hưởng này.
















18


CHƯƠNG 2
XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Dựa trên phương pháp luận ñã trình bày ở chương trước, phần thiết kế
nghiên cứu bao gồm phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý dữ liệu
ñể có ñược mẫu hoàn chỉnh dùng cho nghiên cứu, cách thức xây dựng mô hình kinh
tế lượng và mô tả các biến sử dụng trong mô hình cùng các giả thuyết nghiên cứu.
2.1 Phương pháp nghiên cứu
Phần này trình bày các bước thực hiện nghiên cứu, bắt ñầu từ việc thu thập
dữ liệu, sử dụng cơ sở lý thuyết ñể phân tích vấn ñề, tiếp theo tiến hành xây dựng
mô hình nghiên cứu, phân tích dữ liệu.

2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam ñược niêm yết
trên yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh. Nguồn dữ liệu cho ñề tài này ñược lấy từ các trang web
, ,

.
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu ñược trích từ các báo các tài chính hằng năm
của các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian 2006 – 2012 gồm: bảng cân
ñối kế toán, báo cáo thu nhập và báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Cụ thể, dữ liệu bao
gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng
ngắn hạn, vay ngân hàng dài hạn, thuê tài sản, tài sản cố ñịnh hữu hình, tổng lợi
nhuận trước thuế thu nhập, khấu hao tài sản cố ñịnh hữu hình, giá cổ phiếu vào ngày
cuối năm…
Dữ liệu này ñược sử dụng ñể tính toán cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản hữu
hình, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ,
GTTT của VCSH…
Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam ñều sử dụng dữ liệu chéo và áp dụng
phương pháp phân tích hồi quy bội dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm
tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến ñộc lập. Đây ñược xem là
phương pháp ñáng tin cậy và phổ biến trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính