Kiểm định hiện tượng bong bóng cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2011

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
KIỂM ĐỊNH HIỆN TƯỢNG BONG BÓNG CỔ PHIẾU TRÊ
N
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆ
T NAM
GIAI ĐOẠN 2000-2011

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

MỤC LỤC
Danh mục từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình
Danh mục phụ lục
PHẦN MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Xác định vấn đề nghiên cứu
Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu
Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
NỘI DUNG
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ BONG BÓNG TÀI SẢN 1
1.1. Khái niệm bong bóng tài sản 1
1.1.1. Mô hình bong bóng hợp lý (Rational model) 2
1.1.2. Mô hình bong bóng bất hợp lý (Irrational model) 5
1.2. Các nguyên nhân hình thành bong bóng tài sản 7
1.2.1. Bong bóng nhà đất theo nghiên cứu của Brunnermeier và Julliard…………8
1.2.2. Bong bóng công nghệ theo nghiên cứu của Hong, Scheinkman và Xiong 8
1.2.3. Bong bóng giá vàng theo nghiên cứu của cán bộ giảng viên Đại Học
California -Hoa Kỳ 9
1.2.4. Bong bóng cổ phiếu theo nghiên cứu của nhiều tác giả 9
1.2.5. Bong bóng bất động sản 2007 10
1.3. Tác động và hậu quả của bong bóng tài sản đến nền kinh tế 11
1.4. Bong bóng tài sản và chính sách tiền tệ 13
Tóm tắt chương 1 15

CHƯƠNG 2. CÁC MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH BONG BÓNG CỔ PHIẾU 16

2.1. Kiểm định phần bù bong bóng: 17
2.2. Kiểm định biến động vượt mức 19
2.3. Kiểm định tính đồng liên kết của giá và cổ tức 20
2.4. Kiểm định Duration Dependence (Phụ thuộc thời khoảng) 21
Tóm tắt chương 2 25
CHƯƠNG 3. KIỂM ĐỊNH BONG BÓNG CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000-2011 26
3.1. Nhận diện bong bóng cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2000-2011 26
3.2. Kết quả kiểm định Duration Dependence(phụ thuộc thời khoảng). .31
3.2.1. Nguồn dữ liệu 31
3.2.2. Quy trình kiểm định Duration Dependence 32
3.2.3. Kết quả kiểm định 35
3.2.4. Phân tích và giải thích kết quả 36
3.2.5. Hạn chế và đề xuất cho phương pháp 37
Tóm tắt chương 3…………………………………………………………………………… .38
CHƯƠNG 4. TÁC ĐỘNG CỦA BONG BÓNG CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI NỀN KINH
TẾ VÀ NHỮNG KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM39
4.1. Tác động của bong bóng của phiếu đến các chỉ số kinh tế cơ bản 39
4.1.1. Tăng trưởng kinh tế và biến động lạm phát giai đoạn 2000-2010 39
4.1.1.1 Giai đoạn hình thành bong bóng giá chứng khoán 39
4.1.1.2 Giai đoạn bong bóng xì hơi (đầu năm 2008 đến nay) 40
4.1.2. Tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2000-2010 41
4.1.3 Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI giai đoạn 2000-2010 42
4.2 Tác động của bong bóng cổ phiếu đến các thị trường khác, tiêu biểu là thị trường
bất động sản 44
4.3. Khuyến nghị cho Việt Nam trong việc đối phó với bong bóng cổ phiếu 46
4.3.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư khi tham gia thị trường 46

4.3.2. Khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách 47
Tóm tắt chương 4 49
KẾT LUẬN CHUNG 50
















DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TTCK
Thị trường Chứng khoán

WTO

Tổ chức thương mại thế giới
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM
FDI

Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
FPI
Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
GDP

Tổng sản phẩm Quốc Nội

IPO
Phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 : Thống kê mô tả chuỗi số liệu tuần
Bảng 3.2 : Thống kê mô tả chuỗi số liệu tháng
Bảng 3.3 : Kết quả thống kê và ước lượng giá trị β chuỗi số liệu tuần
Bảng 3.4 : Kết quả thống kê và ước lượng giá trị β chuỗi số liệu tháng






DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Chỉ số VNINDEX giai đoạn 2000 - 2011
Hình 4.1: Tốc độ tăng trường kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 -2010
Hình 4.2: Biến động lạm phát tại Việt Nam 2000 -2010
Hình 4.3: Tăng trưởng tín dụng Việt Nam giai đoạn 2000- 2010
Hình 4.4: Tỷ lệ FPI/FDI giai đoạn 2000- 2009
Hình 4.5: Đồ thị tổng hợp sự biến động của các chỉ số kinh tế Việt Nam 2000-2010

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Các sự kiện bong bóng nổi tiếng trên thế giới
Phụ lục 2: Số liệu về sự biến động các chỉ số kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000-2010
Phụ lục 3: Giải phương trình tìm α và β








PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Bong bóng tài sản là một trong những hiện tượng phổ biến và nó thường là nguyên nhân dẫn
đến các cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính trên thế giới. Với lịch sử nền kinh tế thị trường chỉ
mới 25 năm và hơn 10 năm phát triển của thị trường chứng khoán, liệu Việt Nam đã từng gặp
phải hiện tượng bong bóng tài sản nào hay chưa? Và nếu có, thì tác động của những bong bóng
đến nền kinh tế như thế nào? Việc trả lời hai câu hỏi này đã thôi thúc chúng tôi nghiên cứu về
bong bóng tài sản, đồng thời tìm ra những cách thức nhằm kiểm định về sự tồn tại của hiện
tượng này trong nền kinh tế, cụ thể hơn là bong bóng cổ phiếu trong giai đoạn 2000-2011 trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, đưa ra những khuyến nghị để ngăn ngừa và hạn chế
tác hại của hiện tượng này, nhằm phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và nền kinh tế nói
chung một cách lành mạnh và bền vững trong tương lai.
2. Xác định vấn đề nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu những lý thuyết kinh điển về Bong bóng tài sản và các mô hình
kiểm định sự tồn tại của bong bóng cổ phiếu, từ đó, áp dụng để kiểm định cho thị trường chứng

khoán Việt Nam dựa trên các mô hình đã thành công trên thế giới. Đồng thời, nhóm nghiên cứu
cũng đưa ra những đánh giá về tác động của bong bóng cổ phiếu đối với nền kinh tế và các
khuyến nghị cho nhà đầu tư cũng như nhà làm chính sách trong việc đối phó với Bong bóng tài
sản.
3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu
Trong quá trình thực hiện, đề tài sẽ tập trung trả lời các câu hỏi sau:
 Bong bóng tài sản là gì? Và nguyên nhân hình thành nó là như thế nào?
 Bằng cách nào để kiểm định một cách khoa học sự tồn tại của bong bóng cổ phiếu?
 Đâu là mô hình phù hợp cho việc nhận diện bong bóng trên thị trường chứng khoán
Việt Nam?
 Bong bóng tài sản mà cụ thể là bong bóng cổ phiếu tác động như thế nào đối với nền
kinh tế? Và một số khuyến nghị nào cho Việt Nam?
4. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính, kết hợp với phân tích định lượng để
làm rõ vấn đề cần nghiên cứu. Đối với phân tích định tính, chúng tôi dựa vào các nghiên cứu
kinh điển trước đây của các nhà kinh tế trên thế giới về Bong bóng tài sản. Tương tự, các mô
hình kiểm định định lượng, tập trung vào phương pháp kiểm định Duration Dependence (phụ
thuộc thời khoảng) sẽ được sử dụng dựa trên sự thành công trên thế giới cũng như sự phù hợp
đối với thị trường Việt Nam.
5. Nội dung nghiên cứu
Chương 1: Các lý luận cơ bản về Bong bóng tài sản trong đó chúng tôi sẽ đưa ra các định nghĩa
về bong bóng tài sản và nguyên nhân hình thành.
Chương 2: Các mô hình kiểm định bong bóng chứng khoán. Chúng tôi sẽ đưa ra các phương
pháp và ưu nhược điểm của từng phương pháp trong việc tiếp cận với Bong bóng tài sản. Do
giới hạn của đề tài, chúng tôi chỉ tập trung phân tích các phương pháp kiểm định Bong bóng
đầu cơ cổ phiếu trong phần này.
Chương 3: Chúng tôi sẽ nhận diện bong bóng cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2000-2011 và tiến hành áp dụng phương pháp kiểm định Duration Dependence về sự tồn tại
này.
Chương 4: Tác động của bong bóng cổ phiếu đối với nền kinh tế, từ đó đưa ra các khuyến nghị

cho Việt Nam
6. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Về mặt lý luận: đề tài sẽ cung cấp cho chúng ta một cái nhìn sâu sắc hơn về Bong bóng tài sản.
Việc sử dụng phương pháp kiểm định Duration Dependence sẽ mở ra một phương pháp tiếp
cận khoa học cho việc nhận biết sự tồn tại của bong bóng tài sản nói chung và bong bóng chứng
khoán nói riêng.
Về mặt thực tiễn: đề tài cung cấp một công cụ kiểm định định lượng cho các nhà làm chính
sách trong việc xác định sự tồn tại của bong bóng tài sản, từ đó họ sẽ có cái nhìn khách quan
hơn trong việc nhận định sự vận hành của thị trường tài chính trong quá khứ. Ngoài ra, chúng
tôi cũng cung cấp những cảnh báo và khuyến nghị trong việc điều hành và tham gia vào thị
trường tài chính ở hiện tại và tương lai.
7. Hướng phát triển của đề tài
Hướng phát triển trong tương lai của đề tài là tiến hành áp dụng cho các loại tài sản khác như
bất động sản, vàng, hàng hóa… từ đó có cái nhìn rộng hơn về các loại tài sản trong nền kinh tế.
Thêm vào đó, đề tài cũng mở ra một hướng nghiên cứu mới đó là vấn đề dự báo sự xuất hiện
của bong bóng tài sản trong tương tai, nhằm đưa ra các đối sách phù hợp.







1

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ BONG BÓNG TÀI SẢN

1.1 Khái niệm bong bóng tài sản.
Hiện nay, có nhiều cách để định nghĩa bong bóng. Một trong những định nghĩa dễ hiểu
nhất là: bong bóng tài sản là độ lệch giữa giá thị trường và giá trị nội tại của tài sản.

Các nhà đầu tư giá trị chuyên tìm kiếm và đầu tư vào các tài sản được định giá thấp. Trái
ngược với họ là các nhà bán khống, những người tìm kiếm các thị trường có tài sản được
định giá cao để thực hiện bán khống. Việc giao dịch dựa trên tài sản được định giá cao
liên quan đến chi phí tăng thêm do việc duy trì một vị thế bán đến khi giá tài sản sụt
giảm, và vì vậy, một sự định giá cao liên tục thường phổ biến hơn một sự định giá thấp
liên tục. Một sự định giá sai theo chiều hướng tăng cao hoặc giảm thấp có thể xảy ra khi
các thông tin ban đầu về hoạt động cơ bản của doanh nghiệp đẩy giá tăng lên hoặc giảm
xuống và các nhà đầu tư phản hồi mua hoặc bán thêm các cổ phiếu để phản ứng đối với
những biến động giá trong quá khứ mà không quan tâm đến giá trị hiện tại, vì thế, giá có
xu hướng vượt quá giá trị nội tại. Tuy nhiên, vì các chi phí đáng kể đang tiềm ẩn của việc
bán khống không thể được loại bỏ một cách dễ dàng và thường phổ biến hơn, nên có thể
định nghĩa rằng: bong bóng xuất hiện khi giá giao dịch của tài sản vượt quá giá trị chiết
khấu của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai E
t
(CF
t
):


> 


∑


()

∞

 (1)

Với r là tỷ suất chiết khấu hợp lý. Vì có thể rất khó để ước lượng phần bù rủi ro đòi hỏi,
một định nghĩa khác có thể được dùng với việc thay thế tỷ suất chiết khấu bằng lãi suất
phi rủi ro r
f
.


> 


∑


(

)

∞


(2)
2

Khi các dòng tiền của tài sản tương quan thuận với rủi ro thị trường (đây là trường hợp
của hầu hết các doanh nghiệp), thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của tài sản lớn hơn lãi suất phi
rủi ro và công thức dòng tiền chiết khấu tượng trưng cho một giới hạn trên của phạm vi
điều chỉnh giá trị nội tại tài sản. Tương tự, khi thật khó để dự đoán dòng tiền tương lai
của một tài sản hoặc một doanh nghiệp đặc thù nào đó, thì có một giới hạn trên của dòng
tiền dự kiến cho các doanh nghiệp cùng ngành hoặc cùng một loại tài sản được sử dụng.
Trong nhiều công trình nghiên cứu về bong bóng, các nhà kinh doanh đều sẵn lòng chi trả

cao hơn giá trị nội tại đối với một tài sản vì họ hy vọng sẽ bán lại được ở một mức giá
cao hơn nữa và sẽ trả một mức giá thấp hơn nếu buộc phải nắm giữ tài sản đến khi đáo
hạn (theo Stiglitz-1990). Quan niệm về bong bóng này hàm ý không chỉ mức giá hiện tại
quá cao so với giá trị nội tại mà còn cho thấy rằng người ta sẽ quan sát một mẫu gia tăng
giá nhanh đi kèm theo bởi một sự sụt giảm giá nhanh, trong tất cả các giai đoạn của bong
bóng khi khối lượng giao dịch lớn.
1.1.1 Mô hình bong bóng hợp lý (Rational model)
Lý thuyết về bong bóng hợp lý đưa ra các giả định mà theo đó bong bóng có thể xuất
hiện khi tất cả các nhà kinh doanh đều hoàn toàn hợp lý. Khi các tất cả nhà đầu tư đều
hoàn toàn hợp lý và tất cả thông tin đều được phồ biến, bong bóng có thể tồn tại đối với
tài sản có đời sống vĩnh viễn nếu tốc độ tăng trưởng của bong bóng bằng với tỷ suất chiết
khấu.
Santoni (1987) cho thấy rằng bong bóng hợp lý có ba đặc điểm : thứ nhất, bong bóng duy
trì liên tục. Đặc điểm thứ hai là các nhà đầu tư nhận thấy giá chứng khoán đã vượt quá
giá trị nội tại nhưng họ vẫn tin sẽ có một xác suất cao hơn để bong bóng tiếp tục mở rộng
và đưa đến một mức thu nhập cao hơn, bù đắp cho xác suất bong bóng vỡ sau đó. Vì vậy,
các nhà đầu tư hợp lý này sẽ vẫn tiếp tục ở lại thị trường dù các tài sản được định giá cao
quá mức. Đặc điểm cuối cùng của bong bóng đầu cơ hợp lý là thành phần bong bóng hợp
lý sẽ không bao giờ âm, điều này hàm ý tỷ lệ gia tăng của giá trị nội tại luôn thấp hơn tỷ
lệ gia tăng của giá hiện hành.
3

Để có thể thấy rõ điều này, giả định rằng: giá của tài sản là P
t
, bao gồm một thành phần
bong bóng B
t
cộng với thành phần giá trị nội tại của tài sản P
t
fair

, tức là:
P
t
= P
t
fair
+ B
t

Vì vậy, đối với tài sản có đời sống vĩnh viễn, giá tài sản bằng tổng các dòng tiền đã chiết
khấu (giá trị nội tại) và hiện giá của thành phần bong bóng trong tương lai:


= 

 


(1 + )

∞

+ lim
→∞





(1 + )



Giả định bong bóng tăng trưởng với tỷ lệ r
B
thì B
T
= B
t
(1+r
B
)
T-t
. Nếu tỷ lệ tăng trưởng
thấp hơn tỷ suất chiết khấu: r
B
< r thì hiện giá của bong bóng là 0 và nó không thể tồn tại.
Còn nếu tỷ lệ tăng trưởng của bong bóng cao hơn tỷ suất chiết khấu : r
B
> r thì hiện giá
của bong bóng là ∞ và nó cũng không thể tồn tại. Thành phần bong bóng của giá có thể
tồn tại vĩnh viễn nếu và chỉ nếu tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của bong bóng đúng bằng tỷ
suất chiết khấu: r
B
= r. Điều kiện này cho phép loại bỏ nhiều bong bóng hợp lý tiềm ẩn.
Đặc biệt, nó hàm ý bong bóng không thể hiện diện khi có một giới hạn trên cho giá tài
sản. Ví dụ, khi có một giới hạn trên về giá của loại tài sản mà có nhiều tài sản thay thế
tương tự, người tiêu dùng sẽ chuyển sang mua các tài sản thay thế khi tài sản này trở nên
quá đắt. Cũng tương tự, nếu tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của một tài sản cao hơn tỷ lệ tăng
trưởng của nền kinh tế, bong bóng trong tài sản này không thể tồn tại vì nó sẽ làm gia
tăng tổng tài sản của nền kinh tế.

Bây giờ, giả định tài sản có đời sống hữu hạn. Vì thế, bong bóng sẽ chắc chắn vỡ vào
cuối đời sống của tài sản (T), khi tài sản được thanh toán ở giá trị nội tại. Nhưng nếu tất
cả các nhà kinh doanh đều biết rằng bong bóng chắc chắn vỡ vào thời điểm T, thì tại sao
nó không vỡ vào thời điểm T-1, vì vào thời điểm đó không ai sẵn lòng mua tài sản với
mức giá đã gồm lạm phát. Lập luận tương tự, bong bóng không thể tồn tại vào thời điểm
T-2, T-3…, và cứ thế tiếp diễn cho đến hiện tại. Như vậy, có thể kết luận rằng: bong bóng
không thể tồn tại đối với các tài sản có đời sống hữu hạn.
(4)
(3)
4

Trở lại với tài sản có đời sống vĩnh viễn. Nếu giá tài sản có chứa thành phần bong bóng
thì khi T →∞, thành phần bong bóng của giá sẽ gia tăng đến ∞ và tỷ số giá trên dòng tiền
cũng tiến đến ∞ (B
T
/P
T
→1và P
T
/CF
T
→ ∞ khi T → ∞). Băn khoăn về hàm ý này của các
mô hình bong bóng hợp lý, Froot và Obstfeld (1991) đưa ra một mô hình khác, trong đó
bong bóng không phải là hàm của thời gian mà là hàm số của giá trị nội tại. Cơ sở cho
mô hình này là các nhà đầu tư có thể rất kém trong việc dự đoán dòng tiền tương lai, và
vì vậy, họ đã đánh giá quá cao hiện giá của dòng tiền. Các tác giả ngụ ý loại bong bóng
này như “bong bóng nội tại” vì chúng là hàm mang tính chất quyết định của riêng giá trị
nội tại tài sản. Thống nhất với các kết quả nghiên cứu trước, thành phần bong bóng có thể
được biểu thị như một hàm số của dòng tiền ở hiện tại:
B(CF

t
) = cCF
t
λ
Với c và λ là hằng số. Phần mũ λ cần được thiết lập để thỏa mãn điều kiện của bong bóng
hợp lý, nghĩa là thành phần bong bóng gia tăng ở mức độ bằng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của
tài sản: B
t+1
= B
t
(1+r). Nếu giả định rằng tỷ lệ gia tăng của dòng tiền dự kiến bằng g, thì
thành phần bong bóng kỳ kế tiếp sẽ bằng B
t+1
= cCF
λ
t+1
= cCF(1+g)
λ
. Do đó, phần mũ λ
phải được thiết lập cho thõa điều kiện: 1+r = (1+g)
λ
.
Giả sử tỷ suất chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền đều không đổi, thành phần giá trị
nội tại của giá tài sản có thể được biểu thị bằng công thức tăng trưởng Gordon:
P
t
fair
= CF
t
(1+g)/(r-g)

Vì thế, giá thị trường có thể được biểu thị bằng tổng của giá trị nội tại của tài sản và
thành phần bong bóng nội tại:
P
t
= CF
t
(1+g)/(r-g) + cCF
t
λ

Điều này có thể được kiểm định bằng mô hình thống kê cho tỷ số giá trên dòng tiền như
sau:
P
t
/CF
t
= c
0
+ cCF
t
λ-1
+ η
t

(8)
(7)
(9)
(6)
(5)
5

Với sai số η
t
có thể tạo ra thành phần nhất thời của giá, như một cú sốc đối với cầu của
một chứng khoán nào đó không liên quan chặt chẽ đến giá trị nội tại. Hai tác giả cũng đã
ước lượng được rằng: vào năm 1988, thành phần không bong bóng của chỉ số S&P 500
thấp hơn 50% giá trị của nó.
Đặc điểm nội tại của bong bóng tạo ra một sự thuận lợi mà ở đó bong bóng không bị vỡ
theo thời gian. Bong bóng thậm chí có thể biến mất hoàn toàn khi dòng tiền ước tính tiến
về 0, mô tả một sự vỡ tung của bong bóng.
Nhìn chung, những điều trên rất phù hợp với các quan sát thực nghiệm về bong bóng và
có thể giải thích được các vấn đề thực nghiệm nan giải như : giá cổ phiếu biến động
nhiều hơn cổ tức và giá phản ứng rất mạnh đối với sự thay đổi của cổ tức.
1.1.2 Mô hình bong bóng bất hợp lý (Irrational model)
Giả định phía sau mô hình này là có ít nhất một dạng nhà kinh doanh được coi là không
hợp lý. Bong bóng có thể phát sinh dễ dàng nếu các nhà kinh doanh không đồng ý với giá
trị nội tại của tài sản và đối mặt với những sự kìm hãm việc bán khống. Nếu các nhà kinh
doanh lạc quan là hợp lý, họ sẽ quên nghĩ đến một điều rằng các nhà kinh doanh khác
trong nền kinh tế có những cái nhìn bi quan hơn họ, nhưng không thể bán tài sản do gặp
phải những kìm hãm đối với việc bán khống. Giá thị trường sẽ rất lạc quan trong mối liên
hệ với giá trị nội tại. Giá sẽ tiến về giá trị nội tại khi tất cả những điều không chắc chắn
về giá trị tài sản được giải quyết và niềm tin của nhà đầu tư hướng đến một viễn cảnh
chung. Vì vậy, kiểu bong bóng này sẽ vỡ vào thời điểm các vấn đề không chắc chắn được
giải quyết. Miller (1977) đưa ra một mô hình tĩnh giản đơn đối với một sự định giá cao
được tạo ra bởi sự không đồng ý và kiềm hãm việc bán khống. Tiếp đó, Scheinkman và
Xiong (2003) đưa ra một mô hình thời gian động dựa trên trực giác của Miller. Cơ cấu
động cho phép mô hình này đạt được mức độ định giá cao hơn mô hình tĩnh và các nhà
kinh doanh sẽ chọn trả một phần bù cho việc định giá tài sản của họ hôm nay với hy vọng
sẽ bán lại tài sản ở một mức giá cao hơn nữa trong tương lai.
6

Các cơ chế phản hồi được ghi chép trong nhiều báo cáo về bong bóng giá tài sản cũng
như trong một số lượng lớn các mô hình lý thuyết. Các cơ chế này cho phép bong bóng
gia tăng trong một thời kỳ trước khi vỡ. Mô tả đơn giản như sau: phản ứng với những tin
tức tích cực, tài sản sẽ có một mức sinh lợi ban đầu cao. Điều này được chú ý bởi một
nhóm các “nhà giao dịch phản hồi”, những người cho rằng thu nhập cao sẽ tiếp diễn, và
vì vậy, sẽ mua tài sản, từ đó đẩy giá tài sản vượt quá giá trị nội tại. Phần tăng thêm của
giá hấp dẫn các nhà đầu tư, làm họ mua thêm cổ phiếu và đẩy giá tăng cao hơn nữa, do
đó thu hút các nhà đầu tư phản hồi sau, và điều này cứ thế tiếp diễn. Giá sẽ tiếp tục tăng
với điều kiện có thêm vốn được đầu tư. Một khi tỷ lệ dòng vốn mới sụt giảm, sẽ làm giảm
tốc độ tăng giá, và vốn có thể bắt đầu chảy ra, làm bong bóng xẹp xuống (tốt hơn là bị
vỡ).
Một ví dụ về một mô hình có chứa các nhà giao dịch phản hồi là mô hình gồm hai nhóm
nhà giao dịch: các nhà theo dõi tin tức và các nhà kinh doanh theo xu hướng (một cách
gọi khác của nhà đầu tư phản hồi). Cả hai nhóm đều không hoàn toàn hợp lý. Các nhà
theo dõi tin tức quan sát các tín hiệu đặc trưng về giá trị nội tại của tài sản nhưng không
quy định trên giá quá khứ. Các nhà kinh doanh theo xu hướng không quan sát các tín
hiệu về giá trị nội tại và các quyết định giao dịch của họ hoàn toàn dựa trên những biến
đổi giá trong quá khứ. Vì thông tin mới lan truyền chậm thông qua lực lượng các nhà
theo dõi tin tức, nên giá phản ứng dần dần đối với thông tin mới. Và vì các nhà kinh
doanh theo xu hướng biết các nhà theo dõi tin tức phản ứng kém đối với tin tức, các chiến
lược giao dịch dựa trên biến động giá quá khứ được kỳ vọng sinh lợi. Tuy nhiên, do các
nhà theo dõi tin tức không thể biết họ giao dịch sớm hay trễ hay không trong vòng lẫn
quẫn thông tin, giá cuối cùng sẽ vượt quá giá trị nội tại.
Mô hình của Delong, Shleifer, Summers, và Waldmann (1990) có các hàm ý tương tự.
Mô hình chứa đựng ba kiểu nhà giao dịch: các nhà đầu tư phản hồi tích cực, những người
giống như các nhà kinh doanh theo xu hướng trong mô hình trước và giao dịch dựa trên
những biến đổi giá trong quá khứ; các nhà đầu cơ hợp lý hiểu biết tốt, những người sẽ
giao dịch dựa trên việc phản ứng lại các tin tức về giá trị nội tại và các dự đoán về biến
7

động giá trong tương lai; và các nhà đầu tư bị động, nhu cầu của họ phụ thuộc vào giá tài
sản tương xứng với giá trị nội tại của nó. Khi các nhà đầu cơ nhận được một tín hiệu về
giá trị nội tại của tài sản, họ dự đoán một cách chắc chắn rằng: trong tương lai, nhu cầu
của các nhà giao dịch phản hồi sẽ dựa trên biến đổi giá trong quá khứ và giá sẽ vượt quá
giá trị nội tại. Vì vậy, các nhà đầu cơ sẽ mua tài sản hôm nay và bán lại cho các nhà đầu
tư phản hồi với giá cao hơn sau này, tạo ra tiền từ chi phí tổn của các nhà đầu tư phản
hồi.
Trường hợp của tài sản có đời sống hữu hạn. Các bong bóng phát sinh rất thường xuyên
trong các thị trường thực tế, và sự hiện diện của chúng là do sự thiếu vắng các kiến thức
chung về sự hợp lý của các nhà đầu tư. Trong một khía cạnh khác, các nhà đầu tư kỳ
vọng bong bóng gia tăng vì họ tin các nhà giao dịch khác có thể không hợp lý. Các
nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng việc đưa các nhà đầu tư có kinh nghiệm vào các thị
trường sẽ làm giảm tần suất xuất hiện bong bóng. Mô hình hợp lý tập trung chủ yếu vào
việc giải thích một bong bóng có thể tồn tại như thế nào khi tất cả nhà đầu tư hoàn toàn
hợp lý. Các mô hình cũng đề cập đến một số nhà đầu tư không hợp lý nhưng theo những
mục tiêu khác, như thử mô hình hóa các quy tắc thực nghiệm được quan sát trong các
bong bóng nổi tiếng đã diễn ra.
1.2 Các nguyên nhân hình thành bong bóng tài sản
Nguyên nhân xuất hiện bong bóng tài sản vẫn còn đang được bàn luận sôi nổi giữa các
nhà kinh tế. Một trong những ý kiến cho rằng bong bóng xuất hiện do hiện tượng đầu cơ
đối với các tài sản, đưa giá lên cao để thu lợi nhuận. Ý kiến khác lại đề cập đến sự tin
tưởng của người mua vào mức tăng giá ổn định của tài sản trong quá khứ, dẫn đến sức
mua loại tài sản đó tăng mạnh, kéo giá đi lên.
Mỗi dạng bong bóng sẽ có một nguyên nhân hình thành khác nhau trên từng giai đoạn
xác định trong lịch sử, chúng ta không thể tự sáng tạo ra được. Chẳng hạn như, bong
bóng chứng khoán (hay bong bóng cổ phiếu) của ngành Dot-com xảy ra là bởi vì có một
sự tin tưởng rằng công nghệ thông tin sẽ dẫn đến một cuộc cách mạng trong năng suất,
8

còn bong bóng bất động sản xuất phát từ ý thức của con người về sự khan hiếm đất đai
nhưng dân số lại không ngừng gia tăng. Nhưng vấn đề không chỉ đơn giản như vậy.
Nguồn gốc của một số loại bong bóng dựa trên những nghiên cứu trước đây thì phức tạp
hơn nhiều.
1.2.1 Bong bóng nhà đất theo nghiên cứu của Brunnermeier và Julliard

Nghiên cứu tranh luận rằng sự gia tăng trong giá nhà đất thì thường xảy ra do “Ảo vọng
tiền tệ”. Thuật ngữ này xuất phát từ John Maynard Keynes và liên tưởng tới khuynh
hướng của các nhà đầu từ có lối suy nghĩ về tiền tệ với giá trị danh nghĩa hơn là giá trị
thực của nó. Khi ta đặt P
t
là giá hiện tại của một ngôi nhà thì nó phải bằng tổng giá trị
chiết khấu của tất cả các dòng chi phí bỏ ra nếu ta thuê căn nhà đó:


= 

 


(1 + 


)

∞


Trong đó r
real

là lãi suất chiết khấu thực. Các đại lý thường mắc phải ảo vọng tiền tệ và
định giá dòng chi phí thuê nhà này bằng tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa (r
nominal
=r
real
+lạm
phát kỳ vọng). Do đó khi lạm phát thực nhỏ hơn lạm phát kỳ vọng, giá tiền thuê sẽ tăng
một cách “bất hợp lý” và chính điều đó làm cho khuynh hướng thuê nhà giảm đi, người
dân thích đi mua nhà hơn, dẫn đến giá mua nhà tăng lên. Các nhà đầu tư nhạy cảm lập
tức đầu cơ nhà đất, cuối cùng dẫn đến giá nhà đất tiếp tục tăng lên và bong bóng nhà đất
bắt đầu xuất hiện.

1.2.2 Bong bóng công nghệ theo nghiên cứu của Hong, Scheinkman và Xiong

Mô hình bao gồm các tư vấn viên và các nhà đầu tư không chính thức. Các tư vấn viên
được chia làm hai nhóm: nhóm lạc quan và nhóm bi quan đối với hiệu ứng tích cực của
sự bùng nổ các công nghệ mới. Nhóm thứ nhất luôn định giá các cổ phần cao hơn nhiều
so với nhóm thứ hai và họ luôn phóng đại sự lạc quan của họ về tương lai cổ phiếu các
(10)
9

ngành công nghệ để tự phân biệt mình với nhóm tư vấn viên thứ thứ hai. Và chính sự
phân biệt này phần nào đó ảnh hưởng đến nhóm thứ hai, họ bắt đầu có những động thái
bắt chước theo việc tư vấn của nhóm thứ nhất. Động thái này mang lại cho toàn bộ thị
trường một cái nhìn lạc quan về giá cổ phần các công ty công nhệ và gây ra cái gọi ra
bong bóng công nghệ.

1.2.3 Bong bóng giá vàng theo nghiên cứu của Đại Học California-Hoa Kỳ:

Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, tất cả các chuyên gia đều nhận

định có sự xuất hiện bong bóng vàng, trong khi giá của các nguyên liệu vật liệu sản xuất
đều giảm. Trong suốt cuộc khủng hoảng, vàng luôn giữ một vai trò quan trọng đó là
phương tiện cất giữ và càng được đầu cơ một cách nghiêm trọng và làm giá vàng tăng lên
rất nhanh chóng. Các chính sách chống lại khủng hoảng bởi các nước đứng đầu Châu Âu
là nới lỏng chính sách tiền tệ, cụ thể là hạ lãi suất đã làm tăng lượng tiền trong nền kinh
tế và trực tiếp là nguyên nhân dẫn tới đột biến trong giá vàng. Từ đó dẫn tới sự phình to
của bong bóng nhà đất.

1.2.4 Bong bóng chứng khoán theo nghiên cứu của nhiều tác giả.
Theo lý thuyết, những chức năng cơ bản của thị trường chứng khoán là phân phối nguồn
vốn giới hạn một cách hợp lý và tạo sự thuận tiện cho việc tích luỹ vốn bằng cách chuyển
tiết kiệm ngắn hạn sang đầu tư dài hạn. Các nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu sẽ nhận
được lợi nhuận từ cổ tức hoặc lãi vốn.
Thị trường chứng khoán tiêu biểu cho “phúc lợi của nền kinh tế”, là kim chỉ nam và dự
báo tổng thể cho nền kinh tế nhằm khắc phục tình trạng suy thoái, đồng thời hạn chế gia
tăng rủi ro khi nền kinh tế đang trong giai đoạn phục hồi. Nếu thị trường chứng khoán là
hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ phát những tín hiệu chính xác nhất về sự phân phối nguồn lực.
Tuy nhiên, vấn đề nảy sinh khi thị trường cổ phiếu chịu ảnh hưởng của kinh doanh đầu
cơ. Các nhà đầu cơ dường như tạo ra sự hoang mang thực sự, bong bóng đầu cơ hợp lý
10

không sớm thì muộn cũng sẽ nổ, dẫn đến giá cả tài sản nhanh chóng sụt giảm và cuối
cùng dẫn đến khủng hoảng tài chính.
Bong bóng đầu cơ chứng khoán được đánh dấu bởi sự gia tăng mạnh về giá mà theo sau
đó là hệ lụy của sự sụp đổ. Giá cổ phiếu ở Mỹ rớt nhanh chóng vào tháng 10 năm 1987
gây ảnh hưởng rất lớn trong suốt khoảng giữa những năm 1980, và chỉ số NASDAQ sụt
giảm vào năm 2000 mở đường cho những nghiên cứu mới về bong bóng cổ phiếu. Chẳng
hạn Rappoport và White (1993) kiểm định xem có bong bóng cổ phiếu năm 1929 không,
còn Cunado, Gil-Alana và Perez de Gracia (2005) kiểm định đối với bong bóng hợp lý
theo chỉ số NASDAQ giai đoạn 1994-2003.

Mokhtar, Nassir và Hassan thì cho rằng những nhà đầu cơ tin rằng họ sẽ nhận lại được
lợi nhuận khổng lồ, đó là khả năng tạo ra bong bóng đầu cơ hợp lý trên thị trường cổ
phiếu. Tuy nhiên, điều đó thật là nguy hiểm. Các hoạt động đầu cơ giống như một trò
chơi có tổng bằng không, nghĩa là nếu một ai đó trở nên giàu hơn, những người còn lại sẽ
nghèo đi .
1.2.5 Bong bóng bất động sản 2007
Việc mở rộng tín dụng - một hành vi thường thấy khi có tự do hoá tài chính - là một trong
những nguyên nhân thông thường dẫn đến tình trạng bong bóng giá tài sản (nhiều tính
toán về loại bong bóng này được thực hiện bởi Reinhart và Rogoff vào năm 2009). Đến
năm 2000, Allen và Gale đã phát triển một mô hình mà trong đó trách nhiệm giới hạn về
khoản vay có nguy cơ làm cho người đi vay ưa thích rủi ro hơn. Họ có thể sử dụng đồng
tiền mà mình vay được để tham gia đầu tư tìm kiếm lợi nhuận, nhưng hạn chế lớn nhất
của mô hình này là làm cho người đi vay bỗng dưng cảm thấy không còn quá lo sợ về rủi
ro nữa. Từ đó, họ sẵn lòng mua những tài sản có mức rủi ro cao, đây chính là khởi nguồn
của hiện tượng bong bóng. Độ lớn của việc định giá cao tài sản tương quan thuận với rủi
ro tài sản mà họ phải gánh chịu.
Một minh chứng điển hình chính là bong bóng bất động sản tại Mỹ năm 2007. Khi chủ
tịch của FED, ông Alan Greenspan quyết định chính sách giảm lãi suất và cho vay cầm
11

cố một cách dễ dàng đã khuyến khích cho nhiều người đầu tư vào thị trường bất động
sản. Họ vay tiền nhiều hơn để mua nhà, rồi dùng chính căn nhà của mình mới mua được
đem đi thế chấp mua tiếp những căn tiếp theo. Chu kỳ đầu tư này của họ cứ liên tục như
thế, làm cho chỉ số giá nhà đất dành cho người có thu nhập thấp tăng lên đến 74% nhưng
sau đó rớt xuống chỉ còn 1/3 từ khi một vụ bong bóng nhà đất khổng lồ xảy đến (2000-
2006). Hiện trạng này khiến cho nhiều nhà đầu tư chấp nhận từ bỏ tài sản cầm cố là nhà ở
mà mình đã mua để thế chấp trước đó, làm cho hàng loạt các định chế tài chính lâm vào
tình trạng không thu hồi được nợ, dẫn đến mất khả năng thanh toán và tuyên bố phá sản,
tiêu biểu là vụ phá sản của Lehman Brothers vào ngày 15/9/2008 với thời gian tồn tại là
158 năm, khiến cho hơn 25000 nhân viên giỏi phải thất nghiệp, cùng với sự kiện trên là

hệ lụy số lượng người vô gia cư tại Mỹ tăng lên nhanh chóng. Sau đó, bong bóng bất
động sản của Mỹ lan rộng sang các nước châu Âu theo hiệu ứng Domino và dẫn đến cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu nổi tiếng năm 2008.
1.3 Tác động và hậu quả của bong bóng tài sản đến nền kinh tế
Delong và cộng sự (1990) chỉ ra rằng bong bóng đầu cơ hợp lý sẽ khiến cho nhà đầu tư
tập trung vào đầu tư ngắn hạn thay vì đầu tư vốn thực sự. Nó có thể làm gia tăng tính biến
động của nền kinh tế và cuối cùng dẫn đến khủng hoảng trên thị trường. Đồng thuận với
Delong, nhiều nhà kinh tế cũng có chung quan điểm là bong bóng tài sản sẽ ảnh hưởng
tiêu cực đến nền kinh tế vì các nguồn lực được phân bổ vào những mục đích không tối
ưu. Sự sụp đổ thị trường chắc chắn sẽ gây ra một thiệt hại vô cùng to lớn đến khối lượng
tài sản và kéo theo đó là sự bất ổn kinh tế kéo dài. Điều này được minh chứng rất rõ ở các
vụ khủng hoảng trong lịch sử kinh tế thế giới, đặc biệt là khủng hoảng tài chính ở Mỹ gần
đây.
Chúng ta có thể lấy ví dụ về bong bóng cổ phiếu. Khi bong bóng vỡ, các nhà đầu tư sẽ cố
gắng bán hết tất cả lượng cổ phiếu mà mình đang nắm giữ ra khỏi thị trường càng sớm
càng tốt để tránh thiệt hại. Hiện tượng bán ồ ạt cổ phiếu bất chấp giá thấp như thế nào
gây ra sự hỗn loạn trên thị trường và một tâm lý hoang mang cho nhà đầu tư. Lượng bán
12

ra quá lớn, lượng mua vào thì ít hoặc không có, các nhà đầu tư lúc này đã thua lỗ trầm
trọng, một khối lượng lớn giá trị cổ phiếu bị mất đi. Kết quả cuối cùng là thị trường lao
dốc không phanh, tác động lên mọi mặt của nền kinh tế, gây nên tình trạng suy thoái kéo
dài nếu không có chính sách can thiệp kịp thời.
Một tác động quan trọng nữa của bong bóng tài sản đó là gây ảnh hưởng đến thói quen
tiêu dùng của người dân. Tại sao lại như vậy? Khi bong bóng đang phồng to lên, những
nhà đầu tư tham gia vào thị trường sẽ cảm thấy họ giàu có hơn nhờ nắm trong tay số tài
sản được định giá quá cao, vì vậy họ có xu hướng tiêu dùng nhiều hơn. Nhưng đến lúc
bong bóng vỡ, số giá trị tài sản trước đây không còn hoặc còn rất ít, lại tạo cho nhà đầu tư
cảm giác họ đã nghèo đi, do đó họ từ bỏ thói quen tiêu dùng trước đây, họ không còn tiêu
xài tuỳ tiện và hoang phí. Một khi có hiện tượng hàng loạt người dân từ bỏ thói quen tiêu

dùng ban đầu, sẽ dẫn đến sự mất cân bằng giữa cung và cầu trên thị trường, cản trở sự
tăng trưởng của nền kinh tế, làm cho tình trạng suy thoái ngày một trầm trọng hơn.
Khi bong bóng tài sản xảy ra, không chỉ có nền kinh tế và người dân quốc gia đó mới
phải chịu hậu quả nặng nề, mà hậu quả này còn lan rộng sang các quốc gia khác trong
khu vực và trên thế giới, đặc biệt là trong xu hướng toàn cầu hoá hiện nay.
Hơn thế nữa, Hunter, Kaufman và Pomerleano (2001) nhận thấy rằng các cuộc khủng
hoảng được tạo ra bởi bong bóng đầu cơ có xu hướng kéo dài và tốn nhiều chi phí hơn ở
các quốc gia đang phát triển so với các quốc gia phát triển. Chẳng hạn, từ 1997 đến 2001,
tổn thất của các tổ chức tiết kiệm và cho vay tại Mỹ vào khoảng 180 triệu đôla, chiếm
khoảng 3% GDP, trong khi ở Thái Lan ước tính là 60 triệu đôla, chiếm 42% GDP. Những
sự khác nhau giữa nền kinh tế mới nổi và nền kinh tế phát triển cho thấy khủng hoảng tài
chính trong lịch sử đánh dấu tầm quan trọng của nền kinh tế vĩ mô, tài chính và những
quy định chính sách. Do đó, kinh doanh đầu cơ và sự tồn tại của bong bóng tài sản có thể
giúp ổn định thị trường và làm cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn.
Chúng ta có thể tóm tắt tác động của bong bóng tài sản đến nền kinh tế chỉ trong một câu
ngắn gọn: sự sụp đổ của thị trường chính là hệ quả tất yếu của bong bóng tài sản.
13

1.4 Bong bóng tài sản và chính sách tiền tệ.
Một câu hỏi thú vị được đặt ra đó là chính sách tiền tệ nên giải quyết sự mất cân bằng tài
chính của việc tăng vọt giá cả tài sản như thế nào? Theo câu hỏi tranh luận của Borio và
Lowe (2000) và Borio, English, và Filardo (2003), liệu rằng ngân hàng trung ương nên
châm ngòi cho bong bóng giá cả tài sản hay họ nên chống lại sự mất cân bằng tài chính?
Bordo và Jeanne (2002) đã đưa ra một mô hình cách điệu để nghiên cứu phản ứng tốt
nhất của chính sách tiền tệ đến sự tăng vọt giá tài sản khi rủi ro đã gây ra những sụp đổ
lớn trong việc cho vay và hoạt động kinh tế. Tác giả phân biệt giữa hai phương pháp của
chính sách tiền tệ: Phương pháp thụ động và phương pháp chủ động. Đối với phương
pháp thụ động, các cơ quan có thẩm quyền về tiền tệ (thường là Ngân hàng trung ương)
chờ đợi và xem thử liệu sự sụp đổ tài sản có xuất hiện hay không và nếu nó xuất hiện thì
phải phản ứng lại ngay. Còn với phương pháp chủ động, ngân hàng trung ương có thể cố

gắng ngăn cản sự gia tăng trong giá cả tài sản và tín dụng trong nước với hy vọng là làm
giảm nhẹ hậu quả của vụ nổ bong bóng nếu nó xuất hiện. Để bảo vệ cho vụ tăng giá cổ
phiếu gần đây, Greenspan (2002) ban đầu đã cho rằng sẽ rất khó để nhận biết rõ ràng sự
định trên giá trị tài sản mà điều này có khả năng sẽ xảy ra vụ nổ sau đó. Hơn thế nữa, khi
rủi ro ấy được nhận biết rõ ràng hơn thì hành động của chính sách sẽ thường là quá trễ và
khả năng dẫn đến nổ giá cả tài sản là quá lớn. Ngược lại, Borio và Lowe (2002) và Borio,
English và Filardo (2003) đã bảo vệ cho phương pháp chủ động, phương pháp mà ngân
hàng trung ương sẽ theo đuổi một chính sách chặt chẽ hơn để giảm thiểu việc tạo nên các
khoản nợ và tính dễ tổn thương.
Trong mô hình cách điệu mà trong đó khủng hoảng tài chính do hình thành các khoản nợ
có thể xảy ra và mang tính khốc liệt, Bordo và Jeanne (2002) đã nhận ra rằng một chính
sách tiền tệ tốt nhất là phải dựa vào các điều kiện kinh tế, bao gồm cả lòng tin của khu
vực tư nhân. Về cơ bản, họ nhận thấy phương pháp chủ động ưu việt hơn khi rủi ro bong
bóng nổ rất lớn và các ngân hàng trung ương có thể giảm thiểu tác động của nó với một
mức chi phí thấp. Tuy nhiên, họ cũng nhận thấy rằng có một sức ép. Khi nhà đầu tư trở
14

nên cởi mở hơn, rủi ro sẽ liên quan tới việc gia tăng cảm tính trên thị trường. Cùng lúc
đó, khuynh hướng chống lại trào lưu lạc quan của nhà đầu tư đòi hỏi một sự ổn định hơn
và chính sách tiền tệ phức tạp hơn, bởi vì chúng vốn dĩ không đoán trước được và liên
quan đến những hệ luỵ có thể xảy ra sau đó. Điều này ngụ ý rằng quy định chính sách
tiền tệ đơn giản có thể không thích hợp trong trường hợp như vậy. Thay vào đó, các ngân
hàng trung ương phải có phản ứng đối với xác suất xảy ra những hệ luỵ và đánh giá hoạt
động nào của họ có thể làm giảm khả năng xảy ra đến mức thấp nhất.
Gần đây, Gruen, Plumb và Stone (2003) đã cho rằng thật khó để đưa ra được chính sách
tiền tệ tốt nhất khi bong bóng đang hình thành, ngay cả khi tính chất ước đoán của bong
bóng vẫn chưa biết. Yếu tố quyết định quan trọng là ngân hàng trung ương phải nâng cao
hiệu quả của các công cụ chính sách tiền tệ như thế nào. Gruen, Plumb và Stone (2003)
chỉ ra rằng trong nhiều trường hợp, chính sách tốt nhất là phải chặt chẽ từ đầu và sau đó
mới từ từ nới lỏng hơn. Tuy nhiên, chúng ta nên kìm nén việc sử dụng chính sách tiền tệ

tốt nhất này trong trường hợp mô hình không thật sự coi kênh truyền dẫn lãi suất là kênh
mà chính sách tiền tệ có thể dùng để tác động nhằm mang lại tính thanh khoản sau khi
bong bóng đã nổ.







15

TÓM TẮT CHƯƠNG 1
Giới học giả có nhiều cách để định nghĩa về bong bóng tài sản. Một trong những cách dễ
hiểu nhất là: bong bóng tài sản là độ lệch giữa giá thị trường và giá trị nội tại của tài sản.
Điều này được diễn giải qua hai mô hình phổ biến là mô hình bong bóng hợp lý và mô
hình bong bóng bất hợp lý. Trong đó, mô hình bong bóng hợp lý giả định rằng bong bóng
có thể xuất hiện khi tất cả các nhà kinh doanh đều hoàn toàn hợp lý; còn mô hình bong
bóng bất hợp lý thì cho rằng bong bóng có thể phát sinh dễ dàng nếu các nhà kinh doanh
không đồng ý với giá trị nội tại của tài sản, và giả định có ít nhất một dạng nhà kinh
doanh được coi là không hợp lý trong thị trường.
Nguyên nhân xuất hiện của bong bóng tài sản vẫn đang được bàn luận sôi nổi giữa các
nhà kinh tế. Một điều có thể khẳng định chắc chắn là, mỗi dạng bong bóng sẽ có một
nguyên nhân hình thành khác nhau trên từng giai đoạn xác định trong lịch sử, chúng ta
không thể tự sáng tạo ra được.
Một trong những tác động dễ thấy nhất của bong bóng tài sản đến nền kinh tế là việc tài
sản bị định giá sai so với giá trị nội tại của nó. Điều này vô cùng nguy hiểm, nguồn vốn
có giới hạn sẽ không được phân bổ hợp lý. Sự sụp đổ của thị trường chính là hệ quả tất
yếu của bong bóng tài sản.
Nếu vậy thì chính sách tiền tệ nên có vai trò như thế nào trong việc giải quyết sự mất cân

bằng tài chính của việc xuất hiện bong bóng tài sản? Các nhà kinh tế vẫn còn bàn luận về
hai phương pháp tiếp cận của chính sách tiền tệ: phương pháp thụ động và phương pháp
chủ động. Tuy nhiên, thật khó để đưa ra được một chính sách tiền tệ tốt nhất. Điều quan
trọng là ngân hàng trung ương phải nâng cao hiệu của của các công cụ chính sách tiền tệ
như thế nào.


16

CHƯƠNG 2. CÁC MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH BONG BÓNG
CỔ PHIẾU
Một bong bóng có thể được nhận biết từ một sự gia tăng đáng kể và kéo dài trong giá tài
sản Kindleberger, 1978. Đặc biệt hơn, Curthberson, 1996 định nghĩa bong bóng đầu cơ
hợp lý như một sự cố gắng nhận ra hành vi của các nhà đầu tư không hợp lý, chẳng hạn
khi hiện tượng bầy đàn xuất hiện.
Hơn nữa, giá trị nội tại của một chứng khoán được xác định là hiện giá của tất cả dòng
tiền tương lai phát sinh từ chứng khoán đó. Một bong bóng đầu cơ hợp lý có một đặc
điểm rất quan trọng mà là có thể gây ra các dòng thu nhập bất thường dương liên tục
tăng, bởi vì: dù các nhà đầu tư nhận thấy cổ phiếu được định giá cao, họ vẫn không sẵn
lòng bán ra, vì họ tin rằng một số nhà đầu tư khác sẽ trả mức giá cao hơn, bong bóng vì
vậy cứ tiếp tục gia tăng và có thể dẫn đến một mức thu nhập cao hơn. Vì vậy, sự sai lệch
liên tục của giá cổ phiếu so với giá trị nội tại có thể được giải thích bằng sự tồn tại của
các bong bóng đầu cơ hợp lý trong giá cổ phiếu (Jirasakuldech,2007).
Các nhà nghiên cứu đã rất nổ lực để tìm hiểu hành vi bong bóng và cố gắng khẩn trương
kiểm định và phát hiện ra bong bóng. Nhiều phương pháp kiểm định khác nhau được
đưa ra bởi các nhà nghiên cứu tùy theo các lĩnh vực đặc thù của họ.
Trong phần này, chúng tôi sẽ chỉ tập trung giới thiệu những phương pháp kiểm định được
thực hiện đối với bong bóng cổ phiếu, một trong những hiện tượng phổ biến nhất trên thị
trường chứng khoán của tất cả các quốc gia. Nhìn chung hiện nay có bốn phương pháp
chính được các nhà kinh tế dùng để kiểm định, đó là: kiểm định phần bù bong bóng, kiểm

định tính đồng liên kết của biến giá trị nội tại (cổ tức) và giá thị trường, kiểm định biến
động vượt mức và kiểm định Duration Dependence tạm dịch là “phụ thuộc thời khoảng”.
Trong đó, kiểm định Duration Dependence sử dụng mô hình Log Logistic Hazard được
phát triển bởi McQueen và Thorley (1994) được sử dụng rộng rãi và đáng tin cậy nhất để
phát hiện các bong bóng đẩu cơ hợp lý trong giá chứng khoán.