Bai Dich Paper Ipo Underpricing.doc

1

“IPO Underpricing”
Alexander Ljungqvist
Forthcoming in B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of
Corporate Finance: Empirical Corporate Finance,
Volume A, (Handbooks in Finance Series,
Elsevier/North-Holland), Chapter 7, 2006


ii

IPO Underpricing *

†

Alexander Ljungqvist
Salomon Center Stern
School of Business New
York University
and CEPR

April 25, 2006

Key words: Initial public offerings, underpricing, investment banks, asymmetric information,
behavioral finance.

*

This article will appear in the Handbook in Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, which is edited
by B. Espen Eckbo. Thanks for helpful comments go to Martijn Cremers, Espen Eckbo, Roger Edelen, David

Goldreich, Tim Jenkinson, Ron Masulis, Jay Ritter, Ann Sherman, Seha Tinic, and William J. Wilhelm.
†
Address for correspondence: Stern School of Business, New York University, Suite 9-160, 44 West Fourth
Street, New York NY 10012-1126. Phone 212-998-0304. Fax 212-995-4220. e-mail


iii

Tóm tắt
Khi các cơng ty cổ phần hóa, cổ phiếu mà họ bán ra trong đợt phát hành ra công chúng
lần đầu (IPO) có xu hướng được định dưới giá thị trường (underpricing), dẫn đến một sự dịch
chuyển về giá trị thật trong ngày giao dịch đầu tiên. Mức giảm dưới giá thị trường tại Mỹ
trung bình hơn 20% trong suốt những năm 1990, ngụ ý rằng các công ty để lại một khoảng
thu nhập do chênh lệch giá trong ngày giao dịch đầu tiên (money on the table). Hiện tượng
này đựơc giải thích như thế nào?
Bài viết này chủ yếu xem xét các lý thuyết đã được đề cập để giải thích IPO dưới giá
thị trường và thảo luận về những bằng chứng thực nghiệm. Các lý thuyết về định dưới giá có
thể được nhóm lại theo 4 mục chính: thơng tin bất cân xứng, cơ chế, sự kiểm sốt, và hành
vi. Những bên chính tham gia vào giao dịch IPO là công ty phát hành, các ngân hàng bảo
lãnh và quảng bá giao dịch, và các nhà đầu tư mới. Mơ hình thơng tin bất cân xứng giả định
rằng một trong các bên biết nhiều thông tin hơn những bên khác, và kết quả bất đồng thông
tin làm gia tăng underpricing ở trạng thái cân bằng. Các lý thuyết về cơ chế tập trung vào ba
yếu tố của thị trường: pháp lý, họat động bình ổn giá của các ngân hàng khi bắt đầu giao
dịch, và các loại thuế. Lý thuyết kiểm soát cho rằng underpricing giúp định hình cổ đơng cơ
sở để giảm sự can thiệp của các cổ đơng bên ngồi khi cơng ty cổ phần hóa. Cuối cùng, lý
thuyết hành vi giả định có sự hiện diện của nhà đầu tư “cảm tính” đặt giá cổ phiếu IPO vượt
quá giá trị thật sự.
Nhìn chung, các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm bất đồng thơng tin có tác
động đầu tiên lên underpricing. Đồng thời, biến đổi lớn về mức độ underpricing theo thời
gian đặt ra nghi ngờ trong tâm trí của một số người mặc dù việc họ tự lý giải thơng tin có thể

đem lại một lượng thu nhập do chênh lệch giá khi thị trường tăng trưởng nóng, chẳng hạn
như bong bóng internet năm 1998-2000. Từ cuộc tranh luận này, có những quan tâm tiếp
theo về lý giải hành vi, những kiểm định giá trị chéo giữa các quốc gia khai thác những khác
biệt cơ chế, xung đột lợi ích giữa các ngân hàng đầu tư, và việc sử dụng đấu giá để định giá
thị trường và giá IPO.


iv

MỤC LỤC
1. Giới thiệu.....................................................................................................................................1
2. Bằng chứng về underpricing......................................................................................................5
3. Mơ hình thông tin bất cân xứng…............................................................................................9
3.1
Cái giá phải trả của người chiến thắng (winner’s curse) .......................................................9
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng .......................................................................11
3.2 Thuyết
tiết
lộ
thơng
tin ............................................................................................................16
Mở rộng ..........................................................................................................................................18
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng................................... ....................................20
3.3 Mơ hình đại lý ủy thác.................................................................. ... ........................................26
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng................................ ......................... ...... .......28
3.4 Underpricing như một dấu hiệu chất lượng của công........................ .......................................31
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng............................ ...........................................32
4. Các cơ chế lý giải .......................................................................................................................33
4.1 Trách nhiệm pháp lý ..................................................................................................................33
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng.........................................................................34

4.2 Sự ổn định giá… ........................................................................................................................36
Trợ giá phổ biến rộng rãi thế nào? ..................................................................................................37
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng.........................................................................38
4.3 Những tranh chấp về thuế..........................................................................................................39
5. Quyền sở hữu và kiểm sốt.......................................................................................................40
5.1 Underpricing như mợt phương tiện để giữ quyền kiểm soát......................................................40
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng.........................................................................41
5.2 Bán dưới giá như một phương tiện để giảm chi phí đại lý.........................................................43
6. Các giải thích về hành vi ...........................................................................................................44
6.1 Thác thơng tin.............................................................................................................................45
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng.........................................................................46
6.2 Niềm tin của nhà đầu tư..............................................................................................................47
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng.........................................................................47
6.3 Triển vọng lý thuyết và hành vi kế toán.....................................................................................49
Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng.........................................................................50
7. Kết luận……………. .................................................................................................................51
Tài liệu tham khảo............................................................................................................................53


1

1.

Giới thiệu

Việc cổ phần hóa đánh dấu một bước ngoặc quan trọng trong vịng đời của một
cơng ty non trẻ. Nó là con đường để đại chúng vốn cổ phần và vì vậy có thể giảm chi
phí tài trợ cho hoạt động của công ty và hoạt động đầu tư. Nó là nơi gặp gỡ để giao
dịch cổ phiếu của công ty, trao quyền hợp pháp cho cổ đông hiện hữu để đa dạng hóa
đầu tư và để tạo ra thặng dư vốn từ sự tài trợ cho công ty - một cân nhắc quan trọng

cho nhà tư bản mạo hiểm. Hành động cổ phần hóa giúp tự đánh bóng địa vị của công
ty, và sự xuất hiện công khai này có thể mang lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn như thu
hút những nhà quản lý có năng lực. Đồng thời, cơng ty có nghĩa vụ mới trong các u
cầu về tính rõ ràng và minh bạch, và có trách nhiệm với một nhóm các cổ đơng ẩn
danh có liên quan, những người có khuynh hướng biểu quyết (bằng cách bán cổ
phần) thay vì hỗ trợ người ra quyết định của công ty theo cách 1 nhà tư bản mạo hiểm
có thể thực hiện.
Hầu hết các cơng ty cổ phần hóa đều làm như vậy thơng qua phát hành cổ phiếu
IPO cho các nhà đầu tư. IPO quan tâm đến kinh tế tài chính trong nhiều thập kỷ qua.
Những tác giả trước đây, đặc biệt là Logue (1973) và Ibbotson (1975), lý giải rằng
khi các công ty cổ phần hóa, các cổ phiếu mà họ bán có xu hướng định giá thấp, theo
đó giá cổ phiếu dịch chuyển về giá trị thật vào ngày giao dịch đầu tiên. Kể từ những
năm 1960, tỷ lệ underpricing này trung bình khoảng 19% ở Mỹ, cho thấy rằng các
công ty để lại một khoản thu nhập đáng kể do chênh lệch giá sau ngày đầu giao dịch.
Underpricing có xu hướng dao động trong một giao dịch lớn, trung bình 21% trong
năm 1960, 12% trong những năm 1970, 16% trong những năm 1980, 21% trong
những năm 1990, và 40% trong bốn năm kể từ năm 2000 (phản ánh chủ yếu vào cuối
những năm 1990 thời kỳ bùng nổ internet) 1. Rõ ràng, việc định dưới giá gây thiệt hại
cho chủ doanh nghiệp: cổ phần bán cho cá nhân được bán với quá giá thấp, trong khi
giá trị cổ phiếu giữ lại sau khi IPO bị pha lỗng. Các cơng ty IPO để lại nhiều tỷ thu
nhập sau ngày đầu giao dịch mỗi năm chỉ riêng thị trường IPO của Mỹ.

1

Tỷ lệ underpricing trung bình dựa trên dữ liệu có sẵn trên website của Jay Ritter ( />
Quy tắc thực nghiệm đáng chú ý này lấy cảm hứng từ học thuyết nổi bậc trong
những năm 1980 và 1990 cố gắng lý giải vì sao IPO được định giá thấp. Kết quả mô


2

hình lý thuyết lần lượt phải đương đầu với các dữ liệu trong vòng mười lăm năm qua.
Bài nghiên cứu này sẽ phác thảo những lý thuyết chính của IPO underpricing và thảo
luận về các bằng chứng thực nghiệm.
Các lý thuyết về underpricing có thể được nhóm lại theo bốn mục lớn: thơng tin
bất cân xứng, giải thích cơ chế, cân nhắc kiểm soát, và các phương thức tiếp cận hành
vi. Được thiết lập tốt nhất trong những nhóm này là thơng tin bất cân xứng dựa trên
những mơ hình. Các bên tham gia vào một giao dịch IPO là công ty phát hành, các
ngân hàng bảo lãnh phát hành và quảng bá giao dịch, và các nhà đầu tư. Mơ hình
thơng tin bất cân xứng giả định rằng một trong các bên biết nhiều thông tin hơn
những bên khác. Baron (1982) giả định rằng ngân hàng được thông tin tốt hơn về nhu
cầu so với tổ chức phát hành, dẫn đến một vấn đề về đại lý ủy thác trong đó
underpricing được sử dụng để tạo ra nỗ lực bán hàng tối ưu. Welch (1989) và những
người khác cho rằng tổ chức phát hành được thông tin tốt hơn về giá trị thật của nó,
dẫn đến một trạng thái cân bằng trong đó các cơng ty có giá trị cao hơn sử dụng
underpricing như một tín hiệu. Rock (1986) giả định rằng một số nhà đầu tư được
thông tin tốt hơn những người khác và như vậy có thể tránh tham gia vào những đợt
IPO định giá quá cao. Dẫn đến cái giá phải trả của người chiến thắng (winner’s curse)
được thử nghiệm bới các nhà đầu tư không có thơng tin bị chống lại bởi việc
underpricing một cách thận trọng. Cuối cùng, Benveniste và Spindt (1989) giả định
rằng underpricing bù đắp cho các nhà đầu tư có thơng tin tốt hơn về việc tiết lộ thành
thật thông tin của họ trước khi giá phát hành được công bố, do đó làm giảm thu nhập
để lại do chênh lệch giá trong ngày đầu giao dịch được mong đợi.
Lý thuyết cơ chế tập trung vào ba khía cạnh của thị trường: trách nhiệm pháp
lý, họat động bình ổn giá của ngân hàng khi giao dịch bắt đầu, và các loại thuế. Lý
thuyết kiểm soát lập luận rằng underpricing giúp định hình cổ đơng cơ sở để giảm sự
can thiệp của các nhà đầu tư bên ngồi khi cơng ty cổ phần hóa. Lý thuyết hành vi giả
định rằng khơng những sự hiện diện của các nhà đầu tư “cảm tính” đã đặt mua cổ
phiếu IPO với giá vượt quá giá trị thật sự, mà còn các tổ chức phát hành chịu những
sai lệch hành vi khiến họ không gây đủ áp lực lên các ngân hàng bảo lãnh để giảm

underpricing.
Nói chung, bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm rằng bất đồng thông tin
(bao gồm các mâu thuẫn trung gian giữa các công ty phát hành và ngân hàng đầu tư)
góp phần vào IPO underpricing. Bằng chứng bảo vệ lý thuyết cơ chế thì hỗn hợp


3

hơn, nhất là vì chúng tơi quan sát underpricing ở các nước mà trách nhiệm pháp lý, sự
bình ổn giá, và các loại thuế khơng đóng vai trị quan trọng trong thị trường IPO. Lý
thuyết kiểm sốt thì tương đối mới và nhận xét cuối cùng có vẻ khơng đáng tin cậy.
Cuối cùng, phương pháp tiếp cận hành vi, hiện tại vẫn còn trong giai đoạn trứng
nước, mặc dù bằng chứng sẵn có nói chung cũng phù hợp với cả sự hiện diện của các
nhà đầu tư quá lạc quan và phù hợp với sự sai lệch hành vi giữa những người ra quyết
định tại các công ty IPO.
Nghiên cứu IPO thực nghiệm ngày càng trở nên tinh vi, tập trung vào kiểm
định giả thuyết cụ thể hoặc tòan bộ mơ hình, đơi khi trong dạng một cấu trúc kinh tế,
hơn là chỉ đơn giản mô tả hiện tượng underpricing hoặc đo lường tương quan giữa nó
với ít hoặc nhiều biến đặc biệt. Sự thay đổi diễn ra phức tạp hơn, kiểm định lý thuyết
dẫn đầu có sự phát triển rất tích cực. Như chúng ta sẽ thấy, có nhiều hơn một bằng
chứng dẫn đến những hiểu biết trước đây đã bị đảo ngược.
Ngoài ra việc đo lường bằng kinh tế lượng trở nên phức tạp hơn, nghiên cứu
IPO thực nghiệm cũng ngày càng được công nhận về tầm quan trọng và quyền lực
của khung thể chế mà trong đó các IPO được thực hiện. Để cung cấp một quan điểm
chuẩn, hãy xem xét cách thức IPO điển hình được tiến hành ở Mỹ. Để lựa chọn một
ngân hàng đầu tư dẫn đầu để quản lý IPO của công ty, trước hết cơng ty phải trình hồ
sơ đăng ký (hoặc S-1) với Ủy ban Chứng khoán và Thị Trường (SEC), bao gồm các
thông tin mô tả và thông tin tài khoản của công ty về lịch sử họat động, mô hình kinh
doanh, hiệu suất,... S.E.C. xem xét chặt chẽ các thơng tin bị trình bày sai và thiếu sót,
q trình này phải mất vài tuần. Ngay khi S.E.C. tuyên bố việc chào giá “có hiệu

quả", các ngân hàng đầu tư giới thiệu các công ty với các tổ chức đầu tư trong một
“buổi ra mắt”. Các nhà quản lý dựng lên một tình huống đầu tư của cơng ty, và nhà
đầu tư cung cấp thông tin phản hồi dưới dạng nhiều hoặc ít chính xác, nhưng khơng
bắt buộc, chỉ để thể hiện sự quan tâm. Trên cơ sở sự quan tâm, được ghi lại trong 'sổ
sách', và tình trạng thị trường, ngân hàng đầu tư đề xuất giá chào bán cho cơng ty.
Khi giá đựơc hình thành, nhà đầu tư được yêu cầu xác nhận dấu hiệu sự quan tâm của
họ, cổ phiếu được phân bổ, và một vài giờ sau đó, giao dịch bắt đầu. Q trình này
được gọi là bookbuilding.
Những chi tiết chính xác của khung thể chế có khả năng mang đến hiệu quả cho
q trình huy động vốn. Ví dụ, quy định bắt buộc ngân hàng tiến hành các thỏa thuận
liên quan đến việc định giá hoặc phân bổ cổ phần IPO có thể ảnh hưởng đến mức độ


4

underpricing, như cách thông tin liên quan đến giá được thu thập, tổng hợp và thanh
tóan. Sự cơng nhận này gần đây đã làm dấy lên xu hướng khác nhau: quan tâm đến
kinh nghiệm IPO của các quốc gia khác Mỹ. Mặc dù thực tế là hoạt động IPO ngày
càng trở nên đồng nhất hơn trên toàn thế giới (xem Ljungqvist, Jenkinson, và
Wilhelm (2003)), sự khác biệt về khung thể chế theo cách nào đó đã dẫn đến những
kiểm định sắc nét hơn về các dự đốn lý thuyết. Ví dụ, Anh quan tâm đến thực tế
rằng những nhà chứng khoán tổng hợp (one-stop-shop) quen thuộc từ Wall Street
cạnh tranh với các định chế tài chính cụ thể khơng chỉ trong tư vấn tài chính doanh
nghiệp mà cịn trong mơi giới chứng khốn, nhưng khơng thực hiện cả hai chức năng
này. Những dịch vụ mà tổ chức trung gian đưa ra rất có khả năng ảnh hưởng đến
những xung đột lợi ích nội bộ mà nó nhắm đến. Hoặc lấy ví dụ Đài Loan. Thị trường
Chứng khốn Đài Loan khơng cho phép bookbuilding và thay vào đó tổ chức hệ
thống đấu giá phân biệt trong đó giá IPO dựa trên đặt mua của nhà đầu tư, và các nhà
đầu tư phải thanh toán theo giá họ đã đặt. Điều này dường như là một cách thích hợp
để định giá IPO từ quan điểm tối đa hóa thu nhập, ngoại trừ những điều chỉnh của thị

trường Đài Loan cũng áp đặt những quy định bắt buộc khác nhau lên tiến trình đấu
giá dẫn đến underpricing phổ biến rộng rãi.
Nghiên cứu IPO thực nghiệm hiện nay đã khá hoàn thiện - các sự kiện chính đã
được thành lập, và hầu hết các lý thuyết đều được đưa ra để kiểm tra thực nghiệm
nghiêm ngặt. Chúng tôi biết rằng các IPO được định giá thấp và mức độ định giá
thấp, và số lượng các cơng ty cổ phần hóa, biến động theo thời gian. Nói chung, có
một bộ phận lớn các bằng chứng ủng hộ quan điểm rằng những bất đồng thông tin
(bao gồm các mâu thuẫn đại lý ủy thác giữa công ty phát hành và ngân hàng đầu tư)
có tác động đầu tiên đến việc định giá thấp. Tuy nhiên, tiếp sau đó có sự quan tâm
trong ít nhất bốn lĩnh vực: phương pháp tiếp cận hành vi để lý giải vì sao mức độ
underpricing thay đổi theo thời gian, và đạt đến đỉnh điểm trong suốt thời kỳ “bong
bóng dot-com” gần đây, các cuộc kiểm định khai thác sự khác biệt giữa các quốc gia
về khung thể chế, việc này làm sáng tỏ hành vi mâu thuẫn của ngân hàng đầu tư trong
thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán vào cuối những năm 1990 và việc sử
dụng cơ chế đấu giá để định giá và phân bổ các đợt IPO 2.
Với những gì sẵn có, thật khó để thừa nhận giá trị đóng góp của tất cả lý thuyết
và thực nghiệm. Vì vậy, tơi đã tập trung thảo luận về những bài viết thể hiện "mốc"
quan trọng đã định hướng cách tôi suy nghĩ về nghiên cứu này. Chắc hẳn, điều này


5

phản ánh thị hiếu của tôi. Các khảo sát đáng chú ý thể hiện những thị hiếu khác nhau
bao gồm Ritter và Welch (2002) và Ritter (2003).

2. Bằng chứng về Underpricing
Underpricing được ước lượng là phần trăm khác biệt giữa mức giá mà các cổ
phiếu IPO đã được bán cho các nhà đầu tư (giá chào bán) và giá mà cổ phiếu sau đó
được giao dịch trên thị trường. Trong các thị trường vốn phát triển tốt và thiếu sự giới
hạn biên độ dao động giá từ ngày này sang ngày khác, mức độ underpricing được

thiết lập khá nhanh, chắc chắn vào cuối ngày giao dịch đầu tiên, và vì vậy hầu hết các
nghiên cứu sử dụng giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên để tính tốn lợi nhuận ban
đầu của underpricing. Sử dụng những giá sau đó, vào cuối tuần giao dịch đầu tiên, tạo
ra sự khác biệt nhỏ.
Trong các thị trường vốn kém phát triển, hoặc có sự giới hạn biến động giá
hàng ngày, giá trên thị trường thứ cấp (aftermarket) có thể mất một thời gian trước
khi có sự cân bằng cung cầu. Ví dụ, thị trường chứng khoán Athens, quy định giới
hạn biến động hàng ngày là cộng hoặc trừ 8% trong những năm 1990. Vì vậy, đối với
nhiều đợt IPO underpricing, lợi nhuận của ngày đầu tiên sẽ bằng 8% theo mức quy
định. Trong trường hợp này, nó có ý nghĩa hơn để đo lường underpricing trong một
thời gian dài hơn.
Ở Mỹ và mở rộng ra Châu Âu, giá chào bán được thiết lập ngay ngày (hoặc
thậm chí tính bằng giờ) trước khi giao dịch trên thị trường chứng khốn bắt đầu. Điều
này có nghĩa là sự biến động của thị trường giữa giá và khối lượng giao dịch là không
đáng kể và do đó thường bị bỏ qua. Tuy nhiên, ở một số nước (ví dụ, Đài Loan và
Phần Lan), có sự trì hoãn đáng kể giữa giá và khối lượng giao dịch, và do đó, nó có ý
nghĩa để điều chỉnh mức độ underpricing đối với sự biến động thị trường tạm thời.
2

 Có vài nghiên cứu gây kinh ngạc về đấu giá IPO, đặc biệt là về chi phí tiềm năng và lợi ích của việc chuyển từ bookbuilding

sang đấu giá để định giá IPO. Jagannathan và Sherman (2006) khảo sát kinh nghiệm quốc tế về việc sử dụng đấu giá IPO ở
một số quốc gia, kết luận rằng đấu giá đã làm giảm sự thiên vị trong cuối mười hoặc 15 năm. Derrien và Womack (200 3)
cho thấy rằng ở Pháp, nơi các tổ chức phát hành có thể chọn giữa bookbuilding và đấu giá, đấu giá kết hợp thấp hoặc ít
thay đổi underpricing hơn so với bookbuilding IPO.

Như một lựa chọn để tính tốn phần trăm lợi nhuận ban đầu, underpricing cũng
có thể được đo lường (bằng đồng USD) như số thu nhập để lại sau ngày giao dịch đầu
tiên. Điều này được định nghĩa như sự khác biệt giữa giá giao dịch trên thị trừơng thứ

6

cấp và giá chào bán, nhân với số lượng cổ phần được bán trong đợt IPO. Các giả định
tiềm ẩn trong tính tốn này là cổ phiếu đã được bán ở mức giá chào bán thay vì có thể
được bán ở mức giá giao dịch tại thị trường thứ cấp - có nghĩa là, nhu cầu thị trường
thứ cấp có giá kém thích nghi với sự thay đổi.
Hình 1 đến 3 cung cấp bằng chứng underpricing trong một loạt các quốc gia.
Mỹ có lẽ có thị trường IPO năng động nhất thế giới, bởi số lượng các công ty cổ phần
hóa và bởi tổng số vốn huy động tăng. Trong 1 khỏang thời gian dài, trung bình
underpricing ở Mỹ từ 10 đến 20%, nhưng Hình 1 cho thấy, có một mức độ thay đổi
đáng kể theo thời gian. Có thời kỳ thỉnh thoảng IPO được định giá cao, và có thời kỳ
(thường xun hơn) khi đợt sóng các cơng ty cổ phần hóa tại mức chiết khấu đáng kể
so với giá trị giao dịch của chúng trên thị trường thứ cấp. Ví dụ trong năm 1999 và
2000, trung bình các IPO được định giá thấp tương ứng 71% và 57%. Tính theo đồng
đơ la, tổ chức phát hành Mỹ đã để lại tổng cộng $62 tỷ thu nhập do chênh lệch giá
sau ngày đầu tiên chỉ trong hai năm. Thời kỳ như vậy thường được gọi là 'thị trường
phát hành nóng'. Đưa ra số liệu về một lượng lớn thu nhập để lại do chênh lệch giá
sau ngày đầu, thật đáng ngạc nhiên khi thấy rằng các công ty phát hành xuất hiện chỉ
gây áp lực nhỏ lên các tổ chức bảo lãnh phát hành để thay đổi cách thức định giá IPO.
Tuy nhiên, một ví dụ ngược lại gần đây, là kế họach IPO của Google, một đợt IPO
bất thường tại Mỹ, sẽ được định giá bằng đấu giá.
Hình 2 và 3 cho thấy trung bình thu nhập ban đầu từ IPO của 19 quốc gia châu
Âu trong giai đoạn 1990-2003, và 8 quốc gia châu Á-Thái Bình Dương và tám quốc
gia Châu Mỹ La Tinh trong giai đoạn 1990-2001. Rõ ràng, mức độ của underpricing
thay đổi giữa các quốc gia. Ví dụ, nó biểu thị rõ rệt Pháp thấp hơn so với ở Đức, và
Châu Á cao hơn Châu Mỹ Latinh. Có vẻ như những khác biệt giữa các quốc gia này
ít nhất có một phần liên quan đến sự khác biệt về khung thể chế trong đó các đợt IPO
được định giá và được phân bổ.

7

Biểu đồ 1: Thu nhập ban đầu từ IPO ở Mỹ, 1960 đến 2003
Biểu đồ này thể hiện % trung bình thu nhập ban đầu từ IPO hàng quý theo
trọng số đều của 14.906 đợt IPO đã thực hiện ở Mỹ từ 1960 đến 2003, tính theo giá
đóng cửa ngày đầu tiên trên giá chào bán IPO nhỏ hơn 1. Nguồn: Jay Ritter. Dữ liệu
được cho phép sử dụng.

Biểu đồ 2: Thu nhập ban đầu IPO ở Châu Âu, 1990 đến 2003.


8

Biểu đồ này cho thấy % trung bình thu nhập ban đầu IPO hàng quý theo trọng
số đều của 19 quốc gia ở Châu Âu, tính theo giá giao dịch trên thị trừơng thứ cấp trên
giá IPO chào bán nhỏ hơn 1. Giá giao dịch thị trừơng thứ cấp được đo lường vào
ngày đầu giao dịch ở tất cả các quốc gia ngọai trừ Pháp và Hy Lạp, giá giao dịch
được đo lường vào ngày giao dịch thứ 5 do biến động giới hạn giao dịch mỗi ngày.
IPO được xác định bởi việc tác giả sử dụng 1 lọat các nguồn thơng tin bao gồm thị
trường chứng khóan quốc gia, dữ liệu mới phát hành của SDC Thomson Financial
tòan cầu, Equityware của Dealogic, và những nghiên cứu mới. Do theo cross-listings
(niêm yết cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khóan nước ngịai), vài cơng ty
cổ phần hóa bên ngòai đất nước họ. Đồ thị thể hiện thu nhập ban đầu từ IPO của các
quốc gia trong bảng xếp hạng. Giá giao dịch trên thị trường thứ cấp hầu như từ nguồn
Datastream, với dữ liệu thiếu được điền bằng tay từ những nghiên cứu mới. Từ 1990
đến 2003, 4.079 đợt IPO được thực hiện ở 19 quốc gia thể hiện trong đồ thị. Số liệu
như sau: Áo (83), Bỉ (102), Đan Mạch (69), Fi nland (70), Pháp (679), Đức (583), Hy
Lạp (301), Hungary (54), Ireland (22), Italy (158), Luxembourg (5), Hà Lan (77), Na
Uy (167), Ba Lan (214), Bồ Đào Nha (33), Tây Ban Nha (47), Thụy Điển (180),

Thụy Sĩ (68), và điện tử lần thứ Vương quốc Anh (1167). Nguồn: theo tính tốn của
tác giả.

Biểu đồ 3: thu nhập IPO ban đầu ở châu Á-Thái Bình Dương và Châu Mỹ La
Tinh, 1990 đến 2001.


9

Biểu đồ này cho thấy % trung bình thu nhập ban đầu IPO theo trọng số đều của
8 quốc gia ở Châu Á – Thái Bình Dương và 8 quốc gia Châu Mỹ La Tinh, tính theo
giá giao dịch trên thị trừơng thứ cấp trên giá IPO chào bán nhỏ hơn 1. Giá giao dịch
thị trừơng thứ cấp được đo lường vào ngày đầu giao dịch. IPO được xác định bởi việc
tác giả sử dụng 1 lọat các nguồn thông tin bao gồm thị trường chứng khóan quốc gia,
dữ liệu mới phát hành của SDC tòan cầu của Thomson Financial, Equityware của
Dealogic, và những nghiên cứu mới. Do theo cross-listings, vài cơng ty cổ phần hóa
bên ngịai đất nước họ. Đồ thị thể hiện thu nhập IPO ban đầu theo bảng xếp hạng các
quốc gia. Giá giao dịch trên thị trường thứ cấp hầu như từ nguồn Datastream, với dữ
liệu thiếu được điền bằng tay từ những nghiên cứu mới. Từ năm 1990 đến năm 2001,
2.716 đợt IPO đã được thực hiện ở 16 quốc gia thể hiện trong đồ thị. Số liệu như sau:
Úc (633), Hồng Kông (523), Indonesia (213), Malaysia (506), New Zealand (51),
Philippines (91), Singapore (313), Thái Lan (251), Argentina (25), Barbados (1),
Brazil (13), Chile (7), Colombia (3), Mexico (79), Uruguay (1), và Venezuela (6).
Nguồn: theo tính tốn của tác giả.

3. Mơ hình thơng tin bất cân xứng
3.1 Cái giá phải trả của người chiến thắng (winner’s curse)
Các bên tham gia vào một giao dịch IPO gồm có cơng ty phát hành, ngân hàng
bảo lãnh và quảng bá giao dịch, và các nhà đầu tư mua cổ phiếu. Mơ hình thơng tin
bất cân xứng của underpricing giả định rằng một trong các bên biết nhiều thông tin

hơn những bên khác. Có lẽ mơ hình thơng tin bất cân xứng được biết đến nhiều nhất
là mơ hình winner’s curse của Rock (1986), là một ứng dụng lemons problem của
Akerlof (1970). Rock giả định rằng một số nhà đầu tư được thông tin tốt hơn về giá
trị thật của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tư khác, như công ty phát hành hoặc
ngân hàng bảo lãnh phát hành. Nhà đầu tư có thơng tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO
giá hấp dẫn, trong khi nhà đầu tư khơng có thơng tin đặt giá một cách khơng chủ
định. Winner’s curse được áp dụng cho nhà đầu tư khơng có thơng tin: trong những
đợt chào giá khơng hấp dẫn, họ nhận được tất cả các cổ phiếu mà họ đã đặt mua,
trong khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi các nhà đầu
tư có thơng tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tư khơng có thơng tin thu được từ việc
nhận được phân phối thì dưới mức lợi nhuận trung bình giản đơn từ underpricing
được thể hiện ở phần 2. Mặt khác, nhà đầu tư khơng có thơng tin bị hạn chế hoàn toàn


10

trong các đợt IPO giá thấp và nhận được tòan bộ cổ phần trong các đợt IPO giá cao,
kết quả là lợi nhuận trung bình âm.
Trong điều kiện lợi nhuận mong đợi khơng khả quan, nhà đầu tư khơng có
thơng tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO, do đó, thị trường IPO chỉ phổ biến
với các nhà đầu tư có thơng tin. Rock giả định rằng thị trường chủ yếu phụ thuộc vào
việc tham gia tiếp của nhà đầu tư khơng có thơng tin, có nghĩa nhu cầu được thông tin
là không đủ để mua tất cả các cổ phiếu đang chào bán ngay cả khi giá cả hấp dẫn 3.
Điều này đòi hỏi lợi nhuận được mong đợi là không âm như vậy nhà đầu tư khơng có
thơng tin ít nhất được hịa vốn4. Mặt khác, tất cả các đợt IPO phải được định giá thấp
như mong đợi. Điều này không loại bỏ việc phân phối chệch đối với nhà đầu tư
khơng có thơng tin – họ vẫn sẽ bị chèn ép bởi nhà đầu tư có thơng tin trong hầu hết
các đợt chào bán dưới giá thị trường – nhưng họ sẽ không phải chịu mức tổn thất bình
quân nữa, ngay cả khi điều chỉnh mức độ phân phối. Lưu ý rằng không nhất thiết phải
là phân phối địi hỏi underpricing; mà nó là sự phân phối chệch, mà nhà đầu tư khơng

có thơng tin mong đợi đựơc phân phối nhiều trong đợt chào bán tốt hơn là trong đợt
chào bán xấu.
Mơ hình Rock cần thêm giả thiết. Tóm lại, các cơng ty tìm kiếm lợi ích cổ phần
hóa từ underpricing, vì nó là yếu tố chắc chắn các nhà đầu tư khơng có thơng tin tiếp
tục tham gia thị trường IPO, khi mà vốn của họ cần thiết cho giả định này. Mặt khác,
underpricing rõ ràng tốn kém chi phí khi một cơng ty cổ phần hóa. Điều này tạo ra
động cơ cho một cơng ty cá biệt để được miễn phí bằng cách underpricing quá ít.
Beatty và Ritter (1986) lập luận rằng, như những người tham gia đều đặn, ngân hàng
đầu tư có động cơ để đảm bảo rằng những phát hành mới được định dưới giá đủ để họ
không bị mất tiền hoa hồng bảo lãnh phát hành trong tương lai. Vì vậy ngân hàng đầu
tư ép buộc công ty phát hành định dưới giá. Tất nhiên, họ không thể định dưới giá
quá nhiều vì sợ mất thị phần bảo lãnh phát hành.
Giả định đặc biệt này thực sự không cần thiết, vì một tình huống mà mọi người được trang bị thông tin trong thực tế không
cân bằng. Hãy tưởng tượng rằng tất cả các nhà đầu tư còn lại là được thông tin. Chỉ IPO giá hấp dẫn sẽ thành cơng và tất cả
những IPO khác sẽ thất bại vì thiếu người mua. Nhưng sau đó, giả định rằng để có thơng tin phải tốn phí, điều này tạo ra
một động cơ để khơng có thơng tin và thay vào đó sử dụng khơng trả tiền thơng tin của nhà đầu tư khác. Nhà đầu tư chỉ đơn
giản sẽ đặt giá cho cổ phiếu IPO một cách tùy ý, nhận những cổ phiếu của đợt IPO hấp dẫn nhưng IPO khơng hấp dẫn thì
khơng (IPO khơng hấp dẫn vẫn sẽ thất bại) - rõ ràng là một chiến lược sinh lợi. Khi mỗi nhà đầu tư đều phải đối mặt với
những động cơ như nhau, không ai lựa chọn để trở thành có thơng tin, vì vậy chào giá khơng hấp dẫn sẽ khơng cịn thất bại.
Nhưng nếu khơng ai là khơng có thơng tin, có một động cơ để trở thành có thơng tin, để tránh các đợt IPO khơng hấp dẫn.
Vì vậy, một tình huống trong đó khơng ai được thông tin cũng không phải là cân bằng, trừ khi được thông tin tốn chi phi rất
cao.
3

Những tác động và bằng chứng có thể kiểm chứng


11

Điều chỉnh mức độ phân phối, các nhà đầu tư khơng có thơng tin kiếm zero lợi

nhuận ban đầu. Lợi nhuận có điều kiện của nhà đầu tư có thơng tin chỉ đủ trang trải
chi phí để được thơng tin.
Trọng tâm của mơ hình winner’s curse là ý tưởng nếu có thể điều chỉnh mức độ
phân phối, lợi nhuận bất thường của các nhà đầu tư khơng có thơng tin trung bình là
zero, có nghĩa là, chỉ đủ để đảm bảo họ tiếp tục tham gia vào thị trường. Điều này đã
được kiểm nghiệm rộng rãi trong bối cảnh của các quốc gia áp đặt các quy tắc phân
bổ nghiêm ngặt. Nghiên cứu đầu tiên là phân tích về tình hình Singapore của Koh và
Walter (1989) nơi mà trong những năm 1970 và 1980 các đợt IPO đăng ký mua vượt
mức được phân phối bằng bỏ phiếu ngẫu nhiên. Như vậy, hai nhà đầu tư đặt mua
cùng một lượng cổ phiếu có cơ hội như nhau để nhận được phần phân phối. Sử dụng
dữ liệu 66 đợt IPO, Koh và Walter cho thấy rằng khả năng nhận được phân bổ tương
quan nghịch với mức độ underpricing, và trung bình lợi nhuận ban đầu giảm đáng kể,
từ 27% còn 1%, khi điều chỉnh mức độ phân phối.
Levis (1990) tiến hành một phân tích tương tự ở Anh. Mặc dù hiện nay khơng
cịn được sử dụng phổ biến, phương pháp IPO ưa thích ở Anh cho đến đầu những
năm 1990 là "chào bán", yêu cầu rằng cổ phiếu được phân bổ theo tỷ lệ trong trường
hợp đặt mua vượt mức. Trung bình mức độ underpricing không điều kiện của 123 đợt
IPO trong mẫu của Levis là 8,6%, nhưng con số này giảm xuống cịn 5,14% hoặc ít
hơn ứng trong điều kiện cổ phiếu được phân bổ ở mức vừa và nhỏ. Vì vậy, trong khi
phân phối làm giảm lợi nhuận ban đầu giữa các nhà đầu tư nhỏ, nhưng nó khơng đẩy
lợi nhuận xuống mức zero. Keloharju (1993) cung cấp bằng chứng tương tự ở Phần
Lan, mặc dù ông cũng thấy rằng những nhà đầu tư đặt mua lượng lớn cổ phiếu sẽ bị
thua lỗ trên cơ sở phân bổ theo tỷ lệ. Tại Israel, phát hiện gần đây có vẻ đúng hơn:
nhà đầu tư không được thông tin về IPO không còn xuất hiện tại điểm hòa vốn.
Amihud, Hauser và Kirsh (2003) thấy rằng các nhà đầu tư không được thông tin nhận
được lợi nhuận ban đầu âm trên phân bổ theo tỷ lệ tại Israel trong những năm đầu
thập niên 90, trung bình -1,2%.
4

Giả định này hiện thực thế nào rằng các tổ chức phát hành phải trả cho sự tham gia của nhà đầu tư không được thông

tin trong đợt chào bán? Như Rock khẳng định, nếu các nguồn lực thông tin bị giới hạn, người không được thông tin chỉ
đơn giản là đầu tư thông qua các nhà đầu tư được thông tin, đổi lấy một mức lệ phí, để tránh những sai lầm việc mua cổ
phiếu phát hành ở mức giá cao. (Ví dụ, Renaissance Capital Corporation, quản lý một quỹ tương hỗ được gọi là 'IPO Plus
Aftermarket Fund'). Đây là một trong những lý do tại sao quỹ đầu tư tồn tại ở vị trí đầu: có quy mơ kinh tế của trong việc
được thơng tin.


12

Mặc dù lợi nhuận từ underpricing có điều kiện của các nhà đầu tư có thơng tin
chỉ đủ trang trải cho chi phí thơng tin sản xuất nhưng để kiểm tra sự vắng mặt của dữ
liệu về chi phí để được thơng tin thì khó khăn hơn. Tất nhiên, mức độ tuyệt đối của
thu nhập để lại do chênh lệch giá trong ngày giao dịch đầu trong khỏang thời gian
nhất định và tại một số quốc gia nhất định được chú thích trong phần 2 cho thấy
khơng chắc rằng underpricing chỉ đơn thuần bù đắp cho nhà đầu tư để có được thơng
tin.
Việc phân bổ chệch trong thực tế phức tạp như thế nào? Câu trả lời tùy thuộc
vào người được thông tin và không được thông tin, sự khác biệt này gần như không
tuân theo kiểm tra thực nghiệm chính xác. Một số nghiên cứu đã xem xét giữa tổ
chức và các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Không cần phải nói, nó khơng thể loại trừ rằng thơng
tin bất cân xứng phức tạp nhất trong các nhóm, hơn là giữa các tổ chức và nhà đầu tư
nhỏ lẻ. Tuy nhiên, cách tiếp cận này đã mang lại một số hiểu biết thú vị. Ví dụ,
Hanley và Wilhelm (1995), cho thấy rằng có sự khác biệt nhỏ trong mức độ phân
phối các tổ chức nhận được khi phát hành ở mức giá cao và giá thấp. Vì vậy các tổ
chức không xuất hiện để lựa chọn thời cơ chào bán tốt nhất. Mặt khác, Aggarwal,
Prabhala, các Puri (2002), thấy rằng các tổ chức đầu tư nhận được lợi nhuận từ phân
phối IPO cao hơn so với các nhà đầu tư lẻ, chủ yếu vì họ được phân bổ nhiều cổ
phiếu hơn trong những đợt IPO được đánh giá cao về giá.
Underpricing thấp hơn nếu thông tin được phân phối đồng nhất hơn giữa các
nhóm nhà đầu tư.

Mơ hình winner’s curse của Rock (1986) dẫn ra tính khơng đồng nhất thơng tin
giữa các nhà đầu tư. Michaely và Shaw (1994) lập luận rằng khi tính khơng đồng nhất
này tiến đến zero, winner’s curse mất đi và đó là lý do để định giá thấp. Bằng cách
tập trung vào một phân khúc của thị trường IPO trong đó tính khơng đồng nhất dường
như là thấp, dự báo này có thể được kiểm chứng. Theo Michaely và Shaw, các tổ
chức đầu tư phần lớn tránh các đợt IPO của các công ty TNHH một thành viên
(MLPs), vì nhiều lý do về thuế. Nếu các nhà đầu tư có thơng tin chủ yếu là các tổ
chức, và chủ yếu các nhà đầu tư lẻ khơng có thơng tin, thơng tin khơng đồng nhất
giữa các nhà đầu tư trong MLPs nên thấp. Phù hợp với dự đoán này, Michaely và
Shaw cho thấy rằng tỷ lệ underpricing trung bình trong 39 đợt IPO của MLP thực
hiện từ năm 1984 đến 1988 là -0,04%. Để so sánh, underpricing trong các đợt IPO


13

của tổ chức không phải MLP trong cùng một khoảng thời gian có tỷ lệ trung bình là
8,5%.
Dự báo tính bất ổn càng lớn, underpricing được mong đợi càng cao.
Một ý nghĩa thực nghiệm quan trọng, bắt nguồn từ Ritter (1984) và được chính
thức hóa bởi Beatty và Ritter (1986), đó là underpricing nên tăng khi dự báo có tính
bất ổn về giá trị IPO của công ty. Beatty và Ritter đưa ra nhận định sau đây. Một nhà
đầu tư quyết định dùng thông tin chắc chắn để đầu tư vào quyền chọn mua trong đợt
IPO, quyền chọn sẽ được thực hiện nếu giá trị “thật” vượt quá giá thực hiện, có nghĩa
là, giá mà tại đó các cổ phiếu được chào bán. Giá trị của quyền chọn này tăng khi
mức độ bất ổn về giá tăng. Vì vậy, càng nhiều nhà đầu tư có thơng tin thì bất ổn giá
càng cao. Điều này làm tăng nhu cầu underpricing, một khi số lượng nhà đầu tư có
thơng tin tăng lên sẽ làm trầm trọng thêm vấn đề của winner’s curse.
Giả thuyết này đã nhận được nhiều hỗ trợ thực nghiệm, mặc dù nó gây chú ý
rằng tất cả các mơ hình thơng tin bất cân xứng khác về IPO underpricing được xem
xét sau đây trong chương này cũng dự đoán một mối quan hệ thuận chiều giữa lợi

nhuận ban đầu và dự báo về sự bất ổn. Vì vậy, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm
về IPO underpricing phải đối mặt với thách thức của việc kiểm soát dự báo tính bất
ổn, bất kể học thuyết đang đựơc kiểm chứng là gì. Các đại diện khác về tính bất ổn
đã được sử dụng trong tài liệu được xếp vào bốn nhóm: các đặc tính cơng ty, đặc tính
chào giá, cơng bố bản cáo bạch, và sự thay đổi thị trường thứ cấp.
Đại diện phổ biến dựa trên các đặc tính của công ty bao gồm thời gian họat
động (Ritter (1984), Megginson và Weiss (1991), Ljungqvist và Wilhelm (2003), và
những người khác), đo lường mức độ doanh thu bằng logarit (Ritter (1984)), hoặc
công ty thuộc ngành công nghiệp nào (Benveniste Ljungqvist, Wilhelm, và Yu
(2003)). Trong số các đặc tính chào bán, một đại diện phổ biến về giá trị bất ổn là
tổng doanh thu. Tuy nhiên, Habib và Ljungqvist (1998) cho rằng, như một vấn đề về
bản chất, underpricing đang sụt giảm về tổng doanh thu ngay cả khi nắm giữ số lượng
cổ phiếu không ổn định 5. Điều này rõ ràng làm nó khơng phù hợp như một đại diện
về giá trị không ổn định. Các đại diện khác bao gồm lợi ích về doanh thu IPO đã
được cơng bố trong Bản cáo bạch (Beatty và Ritter (1986)) và số lượng yếu
 Về cơ bản, điều này xảy ra vì thu nhập từ IPO tương quan thuận với số lượng cổ phần mới phát hành, trong khi giá cổ
phiếu IPO có tương quan nghịch với số lượng cổ phiếu vì bị pha loãng.
5


14

tố rủi ro được liệt kê trong bản cáo bạch (Beatty và Welch (1996)). Tuy nhiên, việc
thiếu các quy tắc chuẩn hóa về lợi ích và rủi ro nào phải được công bố, vẫn chưa rõ
liệu sự tương quan trong những cách thức đo lường này có phản ánh sự khác biệt cơ
bản về tính bất ổn hay chỉ đơn thuần là một khởi thảo. Một cách tiếp cận hứa hẹn
nhiều tiềm năng để xác định yếu tố lợi ích và rủi ro cụ thể, nếu có, chỉ ra mức độ bất
ổn cao hơn. Ví dụ Ljungqvist và Wilhelm (2003), lập luận rằng các cơng ty có ý định
sử dụng doanh thu IPO của họ chủ yếu để tài trợ cho quỹ “chi phí hoạt động” hơn là
đầu tư hoặc trả nợ chứa đựng nhiều rủi ro tiềm năng. Cuối cùng, các biến thị trường

thứ cấp như khối lượng giao dịch (Miller và Reilly (1987)) hoặc tính khơng ổn định
(Ritter (1984, 1987)) dựa trên các thơng tin thì khơng có sẵn trong thực tế tại thời
điểm IPO. Thật vậy, nó thậm chí cịn có thể là biến nội sinh kết quả IPO. Ví dụ, đợt
IPO định giá q thấp có xu hướng thu hút nhiều sự quan tâm của nhà đầu tư và
nhiều giao dịch trong thị trừơng thứ cấp hơn, nguyên nhân xuất phát từ underpricing
ảnh hưởng đến hành vi giao dịch trên thị trường thứ cấp hơn là những nguyên nhân
khác.
Nhà bảo lãnh định giá thấp quá nhiều (q ít) bị mất thị phần kinh doanh từ
cơng ty phát hành (chủ đầu tư)
Phù hợp với tuyên bố của Beatty và Ritter (1986) cho rằng nhà bảo lãnh buộc
công ty phát hành định dưới giá để ngăn chặn các nhà đầu tư khơng có thơng tin rời
khỏi thị trường IPO, Nanda và Yun (1997) thấy rằng định trên giá thị trường (nhưng
không phải mức cao của underpricing) dẫn đến sự sụt giảm trong giá trị thị trường
của cổ phiếu nắm giữa bởi nhà bảo lãnh dẫn đầu, ngựơc lại mức độ underpricing vừa
phải có liên quan tới việc tăng giá trị thị trường của cổ phiếu, có thể thấy rằng nhà
bảo lãnh có thể chuyển lợi ích từ chủ đầu tư đến người được phân bổ cổ phiếu định
dưới giá ở mức trung bình. Tương tự, Dunbar (2000)
thấy rằng các ngân hàng sau đó bị mất thị phần IPO nếu họ định giá thấp hoặc định
giá cao quá nhiều, ủng hộ cho tuyên bố của Beatty và Ritter.
Underpricing có thể giảm bằng cách giảm thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu
tư có thơng tin và khơng có thơng tin.
Khi Underpricing vơ tình làm phát sinh chi phí cho nhà phát hành, có động cơ
rõ ràng để giảm các thông tin bất cân xứng và dẫn đến phát sinh vấn đề lựa chọn
ngược giữa nhà đầu tư được thông tin và các nhà đầu tư không được thông tin. Habib
và Ljungqvist (2001) khái quát quan điểm các tổ chức phát hành có động cơ để giảm


15

underpricing, và mơ hình hành vi tối ưu của họ. Họ lập luận rằng nếu tổ chức phát

hành có thể dựa vào những hành động tốn phí để giảm underpricing, họ sẽ thực hiện
đến điểm mà chi phí biên của việc giảm underpricing bằng lợi ích biên. Lợi ích biên
này khơng được đo lường bởi chính việc underpricing, mà bằng việc giảm tổn thất tài
sản của nhà phát hành do underpricing gây ra. Tổn thất tài sản và underpricing không
giống nhau: so sánh một công ty phát hành chỉ thả nổi cổ phiếu với một công ty phát
hành thả nổi tồn bộ cơng ty. Rõ ràng tài sản sau đó sẽ bị ảnh hưởng nhiều bởi
underpricing, dẫn đến một động cơ mạnh mẽ hơn dựa trên chi phí hoạt động để giảm
underpricing. Sử dụng dữ liệu từ một mẫu lớn những đợt IPO đã thực hiện tại Nasdaq
vào đầu những năm 1990, Habib và Ljungqvist thấy rằng tổ chức phát hành tối ưu
hóa, nghĩa là chi tiêu thêm một đơ la cho việc giảm underpricing sẽ giảm tổn thất tài
sản cận biên 98 cent - kết quả lợi ích rịng bằng zero theo thống kê.
Một cách cụ thể để giảm thông tin bất cân xứng là thuê một nhà bảo lãnh có uy
tín (Booth và Smith (1986), Carter và Manaster (1 990), Michaely và Shaw (1994))
hoặc cơng ty kiểm tốn danh tiếng (Titman và Trueman (1986)). Bằng việc chấp nhận
chào bán, các định chế tài chính có uy tín "xác nhận" chất lượng của đợt phát hành.
Ví dụ, để giữ danh tiếng tốt, ngân hàng có uy tín sẽ hạn chế bảo lãnh cho nhà phát
hành có chất lượng thấp. Nội dung thông tin về việc lựa chọn trung gian phát hành
của cơng ty có thể làm giảm động cơ của nhà đầu tư để tạo thông tin riêng của họ, do
đó sẽ giảm nhẹ winner’s cruse.
Các bằng chứng thực nghiệm về quan điểm này thì đa dạng. Những nghiên cứu
ban đầu, tập trung vào dữ liệu từ những năm 1970 và những năm 1980, có xu hướng
tìm kiếm một mối quan hệ ngựơc chiều giữa các biện pháp đo lường danh tiếng của
nhà bảo lãnh và lợi nhuận ban đầu. Carter và Manaster (1990) cung cấp một bảng xếp
hạng các nhà bảo lãnh dựa trên mức độ thực hiện thành công IPO của họ trong quảng
cáo cáo thị bán chứng khốn trên tạp chí tài chính. Bảng xếp hạng này, từ khi được
cập nhật bởi Jay Ritter, được sử dụng nhiều trong các tài liệu thực nghiệm về IPO.
Megginson và Weiss (1991) đo lường danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành thay vì
đo lừơng thị phần của họ, và cách tiếp cận này cũng được sử dụng rộng rãi. Trong
thực tế, kết quả chính thức cho rằng khơng có nhiều ý nghĩa về việc lựa chọn cách
thức đo lường danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành.

Tuy nhiên kết quả lại có ý nghĩa cao trong khoảng thời gian nghiên cứu. Beatty
và Welch (1996) đã sử dụng dữ liệu từ đầu những năm 1990, cho thấy dấu hiệu của


16

mối quan hệ đã nhen nhóm từ những năm 1970 và 1980, như vậy nhà bảo lãnh càng
có uy tín thì underpricing càng cao. Điều này gây ra một cuộc tranh luận, và vẫn đang
tiếp diễn, về nguyên nhân của sự thay đổi này. Một giả thuyết, được Loughran và
Ritter (2004) đề cập là các ngân hàng đã bắt đầu chiến dịch định giá thấp IPO, trong
nỗ lực để làm giàu cho họ hoặc cho khách hàng đầu tư của họ. Một số ngân hàng
hàng đầu khác đã hạ tiêu chí lựa chọn bảo lãnh IPO, dẫn đến tỷ lệ rủi ro trung bình
cao hơn (và underpricing quá nhiều) cho đợt IPO của họ.
Habib và Ljungqvist (2001) lập luận rằng một phần của sự thay đổi có thể là do
những sai lệch nội sinh. Tổ chức phát hành không chọn nhà bảo lãnh phát hành một
cách ngẫu nhiên, hay các ngân hàng cũng không ngẫu nhiên chấp thuận cho các công
ty phát hành ra công chúng (xem Fernando, Gatchev, và Spindt (2005) cho những
phân tích sâu hơn các quan điểm sau). Do đó, những lựa chọn mà chúng tơi thực sự
quan sát có lẽ được thực hiện bởi các đại lý thụ ủy tối ưu. Hơn nữa, tổ chức phát hành
dường như dựa trên lựa chọn của họ, ít nhất là một phần nào đó, đối với underpricing
họ mong đợi để thực hiện. Điều này dẫn đến sai lệch nội sinh khi lợi nhuận ban đầu
bị suy giảm do việc lựa chọn nhà bảo lãnh. Ví dụ, một cơng ty theo đuổi mục tiêu giá
trị sẽ mong đợi underpricing thấp, và vì vậy có ít khả năng nhận được chứng nhận tốt
hơn từ ngân hàng hàng đầu. Mặt khác, một cơng ty phát hành có rủi ro cao, mong đợi
underpricing chắc chắn trong trường hợp thiếu nhà bảo lãnh phát hành có uy tín.
Habib và Ljungqvist thấy rằng có dấu hiệu của sự thay đổi trong những năm 1990.

3,2 Thuyết tiết lộ thông tin
Trong thập kỷ qua, các quy tắc phân bổ theo tỷ lệ nghiêm ngặt làm tăng
winner’s curse của Rock (1986) bị thay thế bởi phương thức bookbuilding ở nhiều

quốc gia đem lại cho nhà bảo lãnh quyền tự quyết lớn đối với lựơng cổ phiếu phân
phối. Bookbuilding liên quan đến việc nhà bảo lãnh phát hành gợi ra sở thích của các
nhà đầu tư để sử dụng cho việc thiết lập giá. Như Rock giả định, nếu một số nhà đầu
tư được thông tin tốt hơn so với công ty hoặc các nhà đầu tư khác, đưa ra thông tin
của họ trước khi thiết lập giá trở thành một trong những nhiệm vụ quan trọng đối với
ngân hàng đầu tư tham gia vào việc cổ phần của một cơng ty.
Tuy nhiên, trong trường hợp thiếu sự khích lệ, việc tiết lộ thơng tin tích cực cho
nhà bảo lãnh phát hành khơng có động cơ tương thích. Có lẽ vì vậy mà giá chào bán
cao hơn và lợi nhuận giảm đi đối với nhà đầu tư được thông tin. Tệ hơn nữa, có một
động cơ mạnh mẽ trực tiếp xun tạc thơng tin tích cực - đó là, tuyên bố rằng tương