Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH: GIÁ CẢ TÀI SẢN TRONG KHUÔN KHỔ LẠM PHÁT
MỤC TIÊU LINH HOẠT
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: MỐI LIÊN HỆ GIỮA GIÁ CẢ TÀI SẢN VÀ LẠM PHÁT. NHỮNG
HI
ỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ”: 1-6
1.1 Các định nghĩa: 1
1.1.1 L
ạm phát mục tiêu: 1
1.1.2 L
ạm phát mục tiêu linh hoạt: 1
1.1.3 Chính sách ph
ản ứng dựa theo chiều gió (LATW): 1
1.1.4 Sai l
ệch trong giá tài sản (APM): 1
1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát: 1-3
1.2.1 Tỷ giá hối đoái: 1-2
1.2.2 Giá c
ả chứng khoán: 2
1.2.3 Giá c
ả bất động sản: 3
1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970): 3-6
1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực (positive technology shock): 4-5

1.3.2 Xét m
ột cú sốc tài chính thuần túy (A shift in the risk premium): 5-6
CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ KHÔNG NÊN PHẢN
ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN: 6-11
2.1 Phương trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor: 6
2.2 Mô hình Bernanke-Gertler ph
ản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng:
6-9
2.3
Quan điểm về vai trò của CSTT sau khủng hoảng: 9-10
2.4 Các l
ập luận về việc CSTT không nên phản ứng với những biến động trong giá
tài s
ản 10-11
CHƯƠNG 3: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHẢN ỨNG
V
ỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN 11-41
3.1 Ph
ản ứng với biến động trong giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay
đổi lạm phát kì vọng 11-13
3.2 Cải tiến hàm phản ứng 13-16

3.2.1 Mô hình cải tiến đưa hố cách sản lượng vào hàm phản ứng 13-14
3.2.2 Xem xét thêm bi
ến động của lãi suất 14-15
3.2.3 Xem xét nh
ững thay đổi trong lạm phát kì vọng 15-16
Phản ứng đối với tỉ giá hối đoái 16-24
3.4
Xác định chỉ số nhà đất 24-26

3.5 Nh
ững cố gắng trong việc phát hiện ra sai lệch trong giá tài sản 26-38
3.5.1 Khó khăn trong việc đo lường giá trị nội tại cổ phiếu 26-28
3.5.2 M
ối quan hệ giữa vai trò của tín dụng và sự lệch lạc trong giá tài sản 28-38
3.5.2.1 Các dữ liệu 30-31
3.5.2.2 M
ột số bằng chứng sơ bộ về phát hiện sự vỡ nợ giá tài sản 31-34
3.5.2.3 M
ột số kết quả của một cách tiếp cận kiểu đơn vị xác suất dựa trên cách
th
ức gộp lại 34-38
3.6 Vai trò của CSTT thời kì hậu khủng hoảng 38-41
CHƯƠNG 4: THỰC NGHIỆM VỀ VIỆC THỰC THI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
DỰA THEO CHIỀU GIÓ VÀ KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 42-50
4.1 M
ỹ thất bại, Nhật Bản thất bại vì hành động châm thủng bong bóng gây ra
bi
ến động mạnh 42-46

4.1.1 CSTT và bong bóng tài sản ở Nhật Bản 42-45
4.1.2 CSTT c
ủa Nhật trong việc phá vỡ bong bóng và sau đó là giảm phát 45-46
4.1.3 Bài h
ọc về bong bóng và hậu quả của nó 46
4.2 LATW có thể thực hiện trong thực tế? Trường hợp Thụy Điển 46
4.3 M
ối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán trên thị trường Việt Nam 47-48
4.4 Bài h
ọc rút ra cho Việt nam thông qua bài nghiên cứu 49-50

PH
ẦN KẾT LUẬN 50-51
TÀI LI
ỆU THAM KHẢO
PH
Ụ LỤC 1-8
DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU CHỮ VIẾT TẮT
APM: Assets price misalligament (Sai lệch trong giá tài sản)
CSTT: CSTT
LPMT: L
ạm phát mục tiêu
NHTW: NHTW
LATW: “Leaning again the wind” (D
ựa theo chiều gió).
CGLW: nhóm tác giả Stephen G Cecchetti, Hans Genberg, John Lipsky, Sushil
Wadhwani.
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, ĐỒ THỊ
Hình 1.1: CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời 4
Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn 5
Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính 5
Hình 3.1: Tác động của bong bóng giá tài sản lên lạm phát 13
Hình 3.2: Số lượng quốc gia trải qua các vụ vỡ nợ giá cả tài sản 33
Hình 4.1: Tỉ giá của USD/JPY 43
Hình 4.2: Mối tương quan giữa lãi suất và VN-Index. 47
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Các biến động trong lạm phát và sản lượng trong mô phỏng của Bernanke-
Gertler 1-2
Phụ lục 2:
Cú sốc tỉ giá- Dự báo lạm phát- Mối quan hệ với lãi suất 3-4
Phụ lục 3: Biến động trong chỉ số tổng hợp và các vụ vỡ nợ ở 17 nước OECD và khu

v
ực đồng euro 5-7
Phụ lục 4: Mối tương quan lãi suất và chỉ số giá chứng khoán tại thị trường Nhật 8
PHẦN MỞ ĐẦU
Lạm phát trong giai đoạn hiện nay là một vấn đề trở nên nghiêm trọng đối với nhiều
qu
ốc gia trong đó có Việt Nam. Để đạt được thành công về việc thực hiện chính sách
l
ạm phát mục tiêu, đặc biệt là lạm phát mục tiêu linh hoạt, phải kể đến vai trò chính
sách ti
ền tệ của NHTW ban hành. NHTW dùng nhiều công cụ khác nhau trong đó có
lãi suất góp phần điều chỉnh nền kinh tế đạt đến những mục tiêu nhất định. Giữa giá tài
s
ản và lạm phát có mối quan hệ rất lớn. Lãi suất là giá cả của việc sử dụng vốn (một
lo
ại tài sản) có ảnh hưởng lớn đến giá cả của các loại tài sản còn lại. Bài nghiên cứu
“Vai trò của giá cả tài sản trong khuôn khổ lạm phát mục tiêu linh hoạt” tập trung
vào m
ột số vấn đề như sau:
 Giá tài sản tác động đến lạm phát như thế nào?
 Ngân hàng trung ương có nên phản ứng với những biến động trong giá cả
tài sản? Liệu phản ứng với giá tài sản có góp phần ổn định kinh tế vĩ mô
hay không? Nếu có, thì trong những trường hợp nào nên phản ứng với
nh
ững thay đổi đó trường hợp nào không nên phản ứng hay phản ứng một
cách có h
ệ thống đối với những thay đổi trong giá tài sản?
 Phản ứng đối với giá tài sản có phải là đạt một mức mục tiêu nhất định cho
giá tài s
ản hay không? Những khó khăn trong việc đo lường chính xác giá

tr
ị nội tại của giá tài sản có cản trở việc NHTW áp dụng chính sách “dựa
theo chi
ều gió” khi có những biến động trong giá tài sản?
 Phản ứng với giá tài sản có phải là đâm thủng nó một cách đơn thuần khi
bong bóng đã hình thành và phát triển hay là cố gắng phòng ngừa và tìm
cách h
ạ nhiệt khi nó mới diễn ra?
Tóm l
ại, bài viết tập trung nghiên cứu các lí thuyết về việc CSTT của NHTW ban
hành trong khuôn kh
ổ LPMT linh hoạt có nên phản ứng hay không phản ứng với
nh
ững sai lệch trong giá tài sản nhằm cải thiện ổn định kinh tế vĩ mô. Có phải trong
khuôn kh
ổ LPMT thì lạm phát là yếu tố duy nhất cần quan sát và NHTW luôn hướng
đến hay không. Có những luồng quan điểm trái chiều nhau về vấn đề này. Bài viết sẽ
tổng hợp các ý kiến của các tác giả khác nhau và góp phần làm sáng tỏ vấn đề. Bên
c
ạnh đó bài viết còn đề cập đến những kinh nghiệm thực tiễn của các nước khác và
xem xét m
ối quan hệ của những yếu tố tác động đến giá tài sản trên thị trường Việt
Nam đồng thời rút ra được những bài học gì cho Việt Nam.
-Trang 1-
CHƯƠNG 1: MỐI LIÊN HỆ GIỮA GIÁ CẢ TÀI SẢN VÀ LẠM PHÁT. NHỮNG
HIỂU BIẾT BAN ĐẦU VỀ CHÍNH SÁCH “DỰA THEO CHIỀU GIÓ”
1.1 Các định nghĩa
1.1.1 Lạm phát mục tiêu: Lạm phát mục tiêu có thể được hiểu là sự tuyên bố và phân
công tương đối cụ thể nhằm tối thiểu hóa hàm tổn thất bởi NHTW. Quá trình dự báo
lạm phát mục tiêu, có thể được hiểu như là các điều kiện đầu tiên để đáp ứng được việc

giảm thiểu các hàm tổn thất được thoả mãn một cách tương đối.
1
1.1.2 Lạm phát mục tiêu linh hoạt: là lạm phát mục tiêu nhưng nó không chì hướng
đến tối thiểu biến động trong lạm phát m
à còn chú ý đến những biến động trong hố
cách sản lượng và tỉ giá hối đoái.
1.1.3 Chính sách ph
ản ứng dựa theo chiều gió (LATW): là việc NHTW sẽ gia tăng
lãi suất khi giá tài sản vượt qua một ngưỡng ước lượng trước và sẽ hạ lãi suất khi giá
tài sản xuống thấp hơn một ngưỡng được ước lượng.
1.1.4 Sai lệch trong giá tài sản (APM): là việc giá trị thị trường tài sản phản ánh
không đúng giá trị nội tại của t
ài sản.
1.2 Mối liên hệ giữa giá tài sản và lạm phát
F.Mishkin (2000) phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ (lãi
su
ất) được xem như là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó CSTT tác động
đến nền kinh tế l
à: giá cả chứng khoán; giá cả bất động sản và tỷ giá hối đoái.
1.2.1 Tỷ giá hối đoái
- Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu thuần:
N
ền kinh tế càng mở cửa thì cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua kênh này tác động đến
cán cân vãng lai và t
ổng cầu càng lớn. CSTT mở rộng dẫn đến lãi suất đồng nội tệ
giảm, kéo theo đồng tiền nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ dẫn đến tỷ giá hối đoái
tăng,xuấ
t khẩu thuần tăng làm sản lượng Y tăng từ đó làm lạm phát tăng .
M↑ →E↑ →NX↑ →Y↑ → lạm phát ↑

1
Theo lập luận của Svensson (1998a),
-Trang 2-
- Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản:
N
ếu công ty tài chính và phi tài chính có một số lượng lớn các khoản nợ bằng ngoại
t
ệ thì với CSTT mở rộng sẽ làm giảm giá trị đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo
theo là giá tr
ị thuần tài sản giảm, dẫn đến vay mượn giảm, giảm đầu tư và giảm sản
lượng dẫn đến lạm phát giảm. M↑ →NW↓→L↓ →I↓ →Y↓→lạm phát ↓
1.2.2 Giá cả chứng khoán
- Tác động đến đầu tư:
Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng khoán và chi đầu
tư. q của Tobin là được xác định như là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí
thay th
ế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản…). Nếu q cao, thì giá cả thị trường
c
ủa công ty cao so với chi phí thay thế vốn.Khi đó công ty phát hành chứng khoán và
nh
ận một mức giá cao hơn so với giá cả các loại tài sản vốn mà họ mua. Vì vậy, chi
tiêu v
ốn đầu tư gia tăng, bởi vì các công ty có thể mua nhiều tài sản vốn chỉ với một
lượng nhỏ chứng khoán phát hành. CSTT mở rộng sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường,
khi đó trái phiếu ít hấp dẫn so với cổ phiếu. Kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng
cao. Giá cả cổ phiếu càng cao khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng
nhi
ều vốn hơn, theo đó chi phí thay thế vốn giảm, dẫn đến kích thích đầu tư tăng cao
và làm cho tổng cầu tăng. M↑ →P
s

↑ →q↑ →c↓ →I↑ →Y↑ →lạm phát ↑.
- Tác động đến bảng cân đối của công ty:
CSTT d
ẫn đến làm gia tăng giá cả chứng khoán, theo đó giá trị thuần (net worth)
c
ủa công ty tăng lên . Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp trong
vay n
ợ của công ty và vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên. Vay nợ càng tăng, chi đầu tư
càng tăng
, kéo theo sản lượng Y tăng. M↑ →P
s
↑ →NW↑ →L↑ →I↑ →Y↑ →lạm phát↑
- Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình:CSTT mở rộng làm gia tăng giá cả
chứng khoán, gia tăng giá trị giàu có của các hộ gia đình, qua đó làm gia tăng nguồn
l
ực suốt đời của người tiêu dùng, dẫn đến tiêu dùng tăng lên.M↑→W↑→C↑→Y↑→lạm
phát
↑.
-Trang 3-
1.2.3 Giá cả bất động sản
- Tác động đến chi tiêu nhà ở.
CSTT m
ở rộng làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và vì thế làm gia tăng
giá cả nhà ở. Một sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận của các công ty xây
d
ựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng, kéo theo tổng cầu xã hội gia tăng.
M↑→P
h
↑→H↑→Y↑→lạm phát ↑.
- Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình:

Giá c
ả nhà ở là thành phần quan trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tác động
đến mức chi tiêu dùng. Vì thế, CSTT mở rộng làm gia tăng giá nhà ở , gia tăng mức
giàu có các h
ộ gia đình, kéo theo gia tăng chi tiêu dùng và tổng cầu xã hội .
M
↑→P
h
↑→W↑→C↑→Y↑→lạm phát ↑.
- Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng:
Mô hình này d
ựa vào giả thiết, khi vay mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất
động sản ở ngân hàng. CSTT mở rộng làm gia tăng giá cả bất động sản, gia tăng giá trị
tài sản thế chấp và vốn ngân hàng , dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên.
M↑→P
h
↑→NW
b
↑→I↑→Y↑→lạm phát ↑.
1.3 Những ý tưởng ban đầu của LATW của Poole (1970)
Về lợi ích của việc phản ứng với giá tài sản được ông đề cập trước tiên dùng mô
hình
đơn giản của Smet và Reinhart để đưa giá nhà đất về giá trị cơ bản của nó. Hình
dung m
ột mô hình kinh tế vĩ mô bao gồm: (i) một phương trình đường tổng cầu kết
hợp với hiệu ứng của cải do sự thay đổi trong gía tài sản, (ii) một phương trình tổng
cung dựa trên đường cong Phillips, (iii) một sự cân bằng trên thị trường tài sản xác
định giá t
ài sản, (iv) NHTW với CSTT là ấn định một mức lãi suất ngắn hạn để phản
ứng với lạm phát, hố cá

ch sản lượng, và có thể là gía cổ phiếu hay giá cả của các tài
s
ản khác. Kết hợp các thông tin kì vọng thể hiện sự cân bằng trên hai thị trường hàng
hóa và th
ị trường tài sản được thể hiện bằng những biểu đồ đơn giản. Đường GM thể
-Trang 4-
hiện sự cân bằng của thị trường hàng hóa, thể hiện mối liên hệ giữa giá cả tài sản và
l
ạm phát. Đường AM có độ dốc âm vì khi lạm phát tăng cao, CSTT thắt chặt giá tài sản
giảm. Đường GM có độ dốc dương vì khi có sự gia tăng giá tài sản làm gia tăng mức
giàu có tổng cầu tăng tạo sức ép lên lạm phát. Sự cân bằng trên hai thị trường xác định
giá tài sản. Xét đến hai cú sốc cơ bản trong nền kinh tế : sốc cung, và cú sốc làm thay
đổi phần bù rủi ro.
1.3.1 Xét một cú sốc công nghệ tích cực làm tăng năng suất gia tăng sản lượng sốc
cung, phân thành hai loại:
Một cú sốc tạm thời (
A temporary supply shock
)
: chỉ mới tác động đến thị
trường hàng hóa chưa tác động đế
n thị trường tài sản vì chưa kịp làm gia tăng thu nhập
kì v
ọng. Bên trái tượng trưng cho việc CSTT không phản ứng với giá tài sản. Bên phải
t
ượng trưng CSTT phản ứng với giá tài sản. Đường AM dịch chuyển sang bên trái vì
cung hàng hóa tăng giảm áp lực lạm phát, đồng thời cũng làm cho giá tài sản tăng. Một
chính sách ph
ản ứng với giá tài sản tăng là thắt chặt CSTT, lãi suất tăng làm giá tài sản
tăng chậm và đường AM thoải hơn. Điều này không phù hợp vì làm cho lạm phát biến
đổi mạnh hơn.

Hình 1.1 : CSTT phản ứng đối với cú sốc cung tạm thời
Một cú sốc cung dài hạn: không chỉ tác động đến thị trường hàng hóa mà còn
tác động đến thị trường tài sản. Tương tự đường GM dịch chuyển về phía trái, đường
AM d
ịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng do thu nhập kì vọng tăng. Giả sử trong
-Trang 5-
trường hợp này là chuyển động bằng nhau và không tạo ra hay đổi lạm phát, trường
h
ợp mà CSTT phản ứng với giá tài sản mang lại một biến động lạm phát đáng kể.
Hình 1.2: CSTT phản ứng với cú sốc cung dài hạn
K
ết luận: như vậy trong hai trường hợp trên việc phản ứng với giá tài sản không
mang l
ại kết quả mà phản tác dụng
1.3.2 Xét một cú sốc tài chính thuần túy
2
(A shift in the risk premium): tổng cung
hàng hóa không tăng tức là đường GM không đổi, một sự gia tăng trong phần bù rủi ro,
đường AM dịch chuyển sang phải vì giá tài sản tăng. Một sự phản ứng với giá tài sản
mang l
ại kết quả có biến động lạm phát nhỏ hơn.
Hình 1.3: CSTT phản ứng với cú sốc tài chính

2
Cú sốc tài chính thuần túy có thể xem như một cú sốc không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản.
-Trang 6-
Kết luận chung cho hai trường hợp: việc NHTW phản ứng với những biến động
tài sản không phải lúc nào cũng ổn định lạm phát.
CHƯƠNG 2: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
KHÔNG NÊN PHẢN ỨNG VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG

TRONG GIÁ TÀI SẢN
2.1 Phương
trình đơn giản xác định lãi suất ngắn hạn Taylor
Thể hiện mối liên hệ giữa lãi suất và lạm phát được hình thành dựa trên ảnh hưởng của
lãi su
ất đối với tổng cầu.
Ph
ương trình:
Trong đó: R
t
: lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mục tiêu,
Π
t
: lạm phát thực tế, Π
t
T
: lạm phát mục tiêu của NHTW
Y
t:
logarit GDP thực tế,Y
t
T
: logarit sản lượng tiềm năng
R
t-1
:lãi suất ở thời kì trước
X
t
: các biến chỉ báo khác
Kết quả của Taylor đối với nền kinh tế Mĩ (1993) cho thấy 

π

y
=1.5 và

R
=
s
=0 sẽ ổn định kinh tế vĩ mô. Điều này cho thấy không đề cập đến vai trò của giá
tài s
ản nói chung hay tỉ giá hối đoái nói riêng là một kênh truyền dẫn của nền kinh tế
mở, lãi suất trong ngắn hạn chỉ dựa vào lạm phát và hố cách sản lượng. Ball (1999)
mới đưa thêm kênh tỉ giá hối đoái vào mô hình.
2.2 Mô hình Bernanke-Gertler phản ứng với giá cổ phiếu trong nền kinh tế đóng.
Bernanke-Gertler cho rằng giá tài sản tác động đến nền kinh tế thực thông qua
hai kênh truyền dẫn: thứ nhất là thay đổi trong mức giàu có tác động đến mức tiêu
dùng, kênh th
ứ hai quan trọng hơn là giá tài sản ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán
c
ủa công ty và thông qua đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh tế thực
-Trang 7-
Bernanke-Gertler cũng cho rằng kênh truyền dẫn tín dụng đóng vai trò quan
tr
ọng trong nền kinh tế đóng. Ông cho rằng một nền kinh tế gổm có ba bộ phận: hộ gia
đ
ình tiêu dùng và tiết kiệm, chính phủ quản lí chính sách tài khóa và CSTT, bộ phận
doanh nghi
ệp thuê lao động, đầu tư vốn sản xuất hàng hóa và cung cấp dịch vụ. Các
công ty có
được nguồn vốn thông qua hai nguồn: ngân quỹ của doanh nghiệp và vay

m
ượn bên ngoài. Một sự bất ổn trong thị truờng tín dụng sẽ dẫn đến một phần bù rủi ro
cho vi
ệc sử dụng tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp, thông qua đó ảnh hưởng đến
chi phí s
ử dụng vốn chung và các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Do đó một sự
gia tăng vị thế của người đi vay mượn do sự tăng giá trị thế chấp từ sự gia tăng cổ phần
công ty s
ẽ làm phần bù rủi ro giảm. Một sự suy giảm trong chi phí sử dụng vốn có tác
d
ụng góp phần khuyến khích đầu tư. Một sự gia tăng trong đầu tư sẽ dẫn đến tăng cầu
trong hi
ện tại và sản lượng tiềm năng tăng dẫn đến lạm phát khi bong bong giá cổ
phiếu vỡ sẽ có tác dụng ngược lại. Mô phỏng của Bernanke-Gertler dựa trên chuẩn mô
hình Keynes mới cho phép tác động của đòn bẩy tài chính và các bong bóng ngoại sinh
trong giá tài sản.
Mô hình phản ứng với lãi suất đưa ra
R
n
t
= 
π
E
t
π
t+1
+
s
s
t-1

Trong đó : R
n
t
: Lãi suất danh nghĩa
E
t
π
t+1
: lạm phát kì vọng ở thời kì tới
s
t-1
: giá cổ phiếu trong thời kì trước.
E
t
1

t
 mc
t
 
f
E
t

t 1


b

t 

Với mc
:
chi phí biên.(marginal cost)
3
Việc xác định tỉ lệ lạm phát kì vọng trong năm t phụ thuộc vào cả lạm phát kì vọng
tương lai và lạm phát trong quá khứ. Việc lựa chọn yếu tố n
ào có ảnh hưởng hơn phụ thuộc

3
0.02
-Trang 8-
vào cấu trúc kinh tế của từng quốc gia. Và trong nghiên cứu của hai ông giả định rằng

f
=0.6 và

b =0.4
4
Hàm mục tiêu của CSTT là tối thiểu hóa biến động của lạm phát và sản lượng (L tiến
đến min)
:
L

 var() 
(1


) var(
y)
Trong đó: α là tỉ trọng tương đối của biến động lạm phát.

4 kết hợp về việc phản ứng với lạm phát đi kèm với phản ứng hay không phản ứng với
giá tài sản. (2 trường hợp lớn phản ứng hay không phản ứng với giá cổ phiếu). Đồ thị
minh họa kết quả xem ở phụ lục 1.
K
ết quả 4 trường hợp phản ứng với lạm phát.
Trường hợp
Hệ số
Phương sai
sản lượng
Phương sai lạm
phát
Accommodative with no
response to stock price
π = 1,01 ; s=0
6.2632 33.087
Aggressive with no response
to stock price
π = 2 ; s=0
0.3809 0.0307
Accommodative with
response to stock price
π = 1,01 ; s=0.1
2.4085 995.6828
Aggressive with response to
stock price
π = 2 ; s=0.1
0.0481 1.412
Kết quả cho thấy việc phản ứng mạnh mẽ với lạm phát cho một kết quả tốt hơn.
Và trong trường hợp 3 việc phản ứng với giá t
ài sản nhưng không phản ứng mạnh mẽ

với lạm phát mang lại kết quả tồi tệ, việc phản ứng với giá cổ phiếu hay không tuỳ
thuộc vào mục tiêu mà người làm chính sách muốn hướng đến. Vì có sự đánh đổi giữa

4
CGLW có quan sát thay thế các giá trị

f,


b khác nhau
-Trang 9-
biến động lạm phát và biến động sản lượng (lựa chọn 2, hay 4). Kết quả kết luận chưa
rõ ràng giá tr
ị hàm thua lỗ phụ thuộc vào giá trị α. Ông cho rằng chính sách nên phản
ứng với sự thay đổi giá tài sản khi nào nó ảnh hưởng và có dấu hiệu thay đổi lạm phát
kì v
ọng.
5
2.3 Quan điểm về vai trò của chính sáh tiền tệ sau khủng hoảng
Bernanke (2010) khẳng định rằng chúng ta chủ yếu cần xem xét việc tăng cường
hệ thống điều tiết (regulatory system) để ngăn ngừa một sự tái diễn của cuộc khủng
hoảng, mặc dù ông thừa nhận rằng CSTT có thể được sử dụng như một công cụ bổ
sung nếu chính sách điều tiết (regulatory policy) không thành công.
Bernanke (2010) l
ập luận rằng tỷ lệ lãi suất không có vẻ quá thấp trong thời kì
2002-
2006. Ông đã làm như vậy bằng cách sửa đổi một phiên bản của cái gọi là quy
t
ắc Taylor. Sử dụng các đầu vào ưu tiên của Bernanke, quy tắc Taylor chỉ định một con
đường cho chính sách gần với những gì thực sự xảy ra.

M
ột số người cũng cho rằng CSTT trong nước không dẫn đến bong bóng giá
nhà đất. Thay vào đó, họ đổ lỗi cho các khoản tiết kiệm dư thừa ở các nước khác dẫn
đến l
ãi suất thực dài hạn ở mức thấp. Cụ thể, Bernanke (2010), phù hợp với giả thuyết
thừa thãi tiết kiệm trên toàn cầu của mình, cho thấy rằng, trong một mặt cắt ngang, các
quốc gia trong đó tài khoản hiện tại trở nên tồi tệ và dòng vốn đầu tư tăng cũng dường
như có sự tăng giá trị giá nhà đất lớn hơn. Ông sau đó khẳng định rằng các
CSTT điều
tiết hơn (more accommodative monetary policies) thường làm giảm luồng vốn vào và
do đó mối quan hệ rõ ràng giữa các dòng vốn và sự tăng giá trị giá nhà đất dường như
là không phù hợp với sự tồn tại của một liên kết chặt chẽ giữa CSTT và sự tăng giá trị
giá nhà đất.
Bernanke (2010) cũng cho rằng chỉ một phần nhỏ của sự gia tăng trong giá nhà
ở trong thập kỷ này có thể là do lập trường của CSTT của Mỹ. Thay vào đó, ông khẳng
định rằng sự sẵn có của giải pháp thay t
hế, các sản phẩm thế chấp ngoại lai là chìa

5
Bernanke- Gertler (1999)
-Trang 10-
khóa lời giải thích về bong bóng nhà đất. Do đó, ông kết luận rằng các chính sách điều
tiết và giám sát (regulatory and supervisory policies), thay vì các CSTT, sẽ có được
một phương tiện hiệu quả hơn giải quyết sự tăng nhanh trong giá nhà đất.
2.4 Các lập luận về việc CSTT không nên phản ứng với những biến động trong giá
tài sản
Thứ nhất, NHTW có đủ khả năng phân biệt cú sốc tài chính
6
và công nghệ
7

hay
không. Giá tài s
ản và lạm phát có mối quan hệ với nhau và dường như thông tin giá tài
sản thể hiện qua lạm phát. Và khi không phân biệt được nguồn gốc các cú sốc thì nên
b
ỏ qua chúng.
Thứ hai, Bernanke và Gertler cho rằng phản ứng với giá cổ phiếu thay vì phản ứng
với hố cách sản lượng dẫn đến sự vận hành của nền kinh tế kém chất lượng. Một phản
đối cho rằng sự ổn định giá tài sản sẽ yêu cầu những sự điều chỉnh lớn như thế trong lãi
suất chính sách mà nó sẽ gây bất ổn cho lạm phát, sản lượng, và việc làm.
Th
ứ ba, không có lí do rõ ràng cho thấy NHTW có nhiều thông tin về giá trị tài sản
hơn các thàn
h phần tham gia thị trường khác. Tức là NHTW không có được giá trị nội
tại của tài sản vì chính sách LATW dựa trên những giá trị ước lượng về giá tài sản khi
mà giá thị trường tài sản vượt qua ngưỡng này thì có những điều chỉnh lãi suất thích
hợp. Như với quan điểm trước đó, lập luận này được dựa trên ý tưởng rằng NHTW nên
c
ố gắng để đạt được giá trị cụ thể nào đó của giá tài sản, nghĩa là nó nên nhắm mục tiêu
giá tài s
ản. Những khó khăn trong việc đo lường chính xác giá trị cơ bản của tài sản là
nòng c
ốt của vấn đề này.
Thứ tư, CSTT không nên lo lắng về sự hình thành của các bong bóng giá tài sản,
nhưng phải phản ứng nhanh chóng và mạnh mẽ đến sự vỡ tung của bong bóng. Lập luận
này cho một phản ứng không đối xứng dựa trên ý tưởng rằng đó là khó khăn để xác
định sự xuất hiện của bong bóng, v
ì sự tích tụ (build-up) là gia tăng trong bản chất trong

6

Được xem như cú sốc thay đổi phần bù rủi ro, là loại cú sốc không được hỗ trợ bởi các yếu tố cơ bản.
7
Thường được xem như là một cú sốc năng suất do thay đổi công nghệ, hay thay đổi theo hướng tích cực tức là
có s
ự gia tăng năng suất.
-Trang 11-
khi nó là hiển nhiên khi một bong bóng vỡ. Ngoài ra, sự suy giảm mạnh trong giá tài
s
ản liên quan đến việc vỡ tung của bong bóng có thể rất tốn kém. Sự thất bại của CSTT
d
ựa theo chiều gió đã được thực hiện ở Hoa Kì và Nhật Bản được xem là bằng chứng
thực nghiệm của lí thuyết này. Thay vào đó chúng ta chỉ nên sẵn sàng để xử lý cái còn
tồn tại trong quá khứ.
CHƯƠNG 3: CÁC QUAN ĐIỂM ỦNG HỘ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ PHẢN ỨNG
VỚI NHỮNG BIẾN ĐỘNG TRONG GIÁ TÀI SẢN.
3.1 Phản ứng với biến động trong giá tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay
đổi lạm phát k
ì vọng
Lập luận cho tranh luận của Bernanke và Gertler khi bong bong phát triển trong
th
ị trường cổ phiếu, chuẩn giàu có tác động đẩy lạm phát lên cao. Lạm phát kì vọng có
thể không thay đổi vì tồn tại xác suất các bong bong này tự biến mất làm giảm áp lực
lạm phát tương lai. Và quan điểm đó là không nên đưa giá tài sản vào hàm phản ứng và
s
ẽ không thắt chặt CSTT trong những trường hợp như thế. (Theo Bernanke và Gertler)
nh
ưng kết quả của CGWL cho thấy bong bong trong thị trường cổ phiếu có thể mang
lại một áp lực lạm phát cao trong tương lai và nếu nó tiếp diễn một sự sụp đổ nền kinh
tế mạnh hơn nếu các bong bóng này vỡ ở một độ cao cao hơn. Và cho dù lạm phát có
đạt được mục ti

êu thì nền kinh tế cũng trải qua những biến động mạnh mẽ.
Nếu kênh tín dụng đóng vai trò nòng cốt trong kênh truyền dẫn thì bong bong cổ
phiếu dẩn đến một sự đầu tư cao hơn khuyến khích tổng cầu vào sản lượng trong ngắn
hạn nhưng trong dài hạn là một sự suy thoái. CGLW nên phản ứng với bong bóng giá
tài sản ngay cả khi chưa có dấu hiệu thay đổi lạm phát kì vọng. Việc can thiệp nhằm
làm giảm khả năng xuất hiện và phát triển các sai lệch (hay bong bóng trong giá tài
-Trang 12-
sản).
8
Tranh luận của họ dựa trên hai gỉa định chính là bong bóng giá tài sản gia tăng
nhanh chóng cho đến khi nó vỡ, v
à khi một bong bóng nổ sẽ có một sự suy giảm mạnh
trong lạm phát do hiệu ứng tác động ngược của đòn bẩy tài chính. Suy xét một quá
trình gồm ba thời kì. Và giả định rằng bong bóng tài chính xuất hiện trong giai đoạn 1.
Như một hệ quả của sự gia tăng giá t
ài sản, lạm phát sẽ gia tăng do hiệu ứng của cải.
Nếu NHTW duy trì một chính sách lãi suất trung lập, bong bóng có thể vỡ hay phát
triển lên gấp bội trong giai đoạn hai, nếu trường hợp trước xảy ra lạm phát sẽ suy giảm
rất mạnh (xuống -2) và sau đó hiện tượng bong bóng sẽ dẫn nó tăng lên +2. Nếu chúng
ta giả định đơn giản rằng xác suất bong bóng vỡ là 50% (như trong giai đoạn 1), tỉ lệ
lạm phát kì vọng là 0, được giả định là mục tiêu của NHTW. Trong giai đoạn 3, chúng
ta có ba khả năng xảy ra hoặc là bong bóng nổ trong giai đoạn 2 trong trường hợp này
nó được giả định rằng không xuất hiện trở lại, hoặc là nó sẽ tiếp tục phát triển hay vỡ
trong giai đoạn ba. Trong trường hợp thứ nhất lạm phát trong giai đoạn ba sẽ bằng 0
(đường chấm chấm), trong trường hợp sau nó có thể là +4 (đường gạch liền nét) hay
-4
(đường gạch đứt). Trong cả hai trường hợp lạm phát dự kiến sẽ đạt mục tiêu. Các ngữ
cảnh trên đều giả định rằng NHTW điều hành CSTT trung lập trong giai đoạn 1. Điều
này có thể được biện minh với lí do, trong giai đoạn đó, lạm phát kì vọng đạt được mục
tiêu trong suốt giai đoạn thực thi chính sách (giả định rằng trong giai đoạn 2 và giai

đoạn 3 lãi suất tác động đến lạm phát với một độ trễ). Nếu NHTW quan tâm đến biến
động của lạm phát xoay quanh giá trị mục ti
êu, thì rỏ ràng là sẽ thích ngữ cảnh mà
bong bong v
ỡ trong giai đoạn 2. Điều này là nền tảng cho đề xuất rằng NHTW nên
ph
ản ứng khi bong bóng nổi lên trong giai đoạn 1 hơn là để bong bóng tiếp tục phát
triển trong giai đoạn tiếp theo.

8
Kent and Lowe (1997)
-Trang 13-
Hình 3.1: Tác động của bong bóng giá tài sản lên lạm phát
Để l
àm sáng tỏ nhận định này, giả sử một sự gia tăng lãi suất trong giai đoạn 1,
NHTW có thể gia tăng khả năng bong bóng vỡ trong giai đọan hai, bằng cách làm đó
xác suất xuất hiện của ngữ cảnh được yêu thích hơn nói trên tăng đồng thời quay về với
giá trị cơ bản. Và kết quả đi cùng với giá là lạm phát thấp hơn mục tiêu. Kent và Lowe
ch
ỉ ra rằng có thể xây dựng các ví dụ mà khi gia tăng lãi suất để phản ứng lại bong bóng
giá tài sản mới nổi thực sự mang lại một kết quả ưa thích hơn, bởi vì một sự sụt giảm
lớn phương sai của lạm phát có nhiều giá trị hơn độ lệch nhỏ so với mục tiêu. Một điều
quan trọng cần lưu ý rằng ví dụ này được xây dựng khi NHTW quyết tâm theo đuổi một
chính sách, điều n
ày làm cho lạm phát kì vọng lệch khỏi mục tiêu. Điều này là thích hợp
vì chính sách làm giảm biến động về kì vọng lạm phát trong tương lai.
Tóm lại quan sát biến động giá cả tài sản không chỉ vì nó có thể ảnh hưởng lên
l
ạm phát kì vọng mà còn bởi vì sự bất cân xứng có thể dẫn đến những biến động chu kì
kinh doanh không c

ần thiết.
3.2 Cải tiến hàm phản ứng
3.2.1 Mô hình cải tiến đưa hố cách sản lượng vào hàm phản ứng
-Trang 14-
Các tác giả (CGLW) còn quan tâm đến hố cách sản lượng
Phương tr
ình hàm phản ứng: R
t

π
 




s
s
t-1


 y - y
*

Trong đó: y: logarit sản lượng thực.
y
*
:logarit sản lượng tiềm năng ở mức toàn dụng nhân công.
S
t-1

: giá tài sản.
T
ỉ
tr
ọ
ng α
Các hệ số Loss
function
γ
π
γ
s
γ
y
0 1.01 0.5 3 0.0023
0.25 3 0.05 0 0.1516
0.5 1.01 0.25 3 0.1172
0.75 3 0.05 0.5 0.0687
1 3 1.01 0 0.0003
So sánh kết quả so với phản ứng của Benanke-Gerther.
Tỉ trọng α
Các trường hợp của mô hình Benanke-Gerther
1 2 3 4
0 2723.13 165.61 1047 20.91
0.25 85.55 1.94 1654 2.57
0.5 167.88 1.76 4258 6.22
0.75 384
1.72
10879 15.59
1 110290 102.33 3318942 4707

Việc phản ứng có quan tâm đến hố cách sản lượng có kết quả cho L nhỏ hơn ở tất cả
các trường hợp.
3.2.2 Xem xét thêm biến động của lãi suất
Liệu việc dùng công cụ lãi suất để phản ứng với những biến động trong giá tài
s
ản có làm bất ổn trong lãi suất và thông qua đó tác động đến lạm phát kì vọng hay
không?
Hàm m
ục tiêu mới:
-Trang 15-
Hàm phản ứng: R
t

π





s
s
t-1


 y - y
*

R
R
t-1

Trong đó: R
t-1
lãi suất danh nghĩa kì trước.
K
ết quả các trường hợp phản ứng.
Việc đưa thêm độ bình ổn của lãi suất vào hàm phản ứng và giá trị hàm thua lỗ
không làm thay đổi kết quả ước lượng trước nhiều.
Kết quả so sánh cho thấy việc thêm yếu tố độ bình ổn của lãi suất không thay đổi
kết quả của giá trị thua lỗ.
Các tác gi
ả CGLW cố gắng tìm kiếm rằng có tồn tại hay
không

s
> 0 để làm giảm L bằng cách phản ứng lại với giá cổ phiếu. Trong các
trường hợp trên 
s
đều dương. Kết quả còn cho thấy việc phản ứng với giá cả tài sản,
hố cách sản lượng và độ trễ của lãi suất cho kết quả tối ưu.
3.2.3 Xem xét những thay đổi trong lạm phát kì vọng
E
t
1

t
 mc
t
 
f
E

t

t 1


b

t 
Lạm phát kì vọng trong năm t phụ thuộc vào lạm phát trong năm t-1 và kì
v
ọng năm t+1. Giá trị các hệ số 
f,

b tùy thuộc vào tính chất của nền kinh tế.
Các tác giả CGLW thay đổi hệ số

b. Ta có bảng kết quả phản ứng của các trường
hợp và so sánh với kết quả của Bernanke-Gertler ban đầu.
T
ỉ trọng
Giá trị các hệ số ước tính
L So sánh k
ết quả
Α
γ

γ
s
γ
y


R
L
0.00
1.0
0.50
3.0
0.0
0.0023
1
0.25
3.0
0.05
0.0
0.0
0.1516
1
0.50
1.0
0.25
3.0
0.2
0.1160
0.99
0.75
3.0
0.05
0.5
0.1
0.0686

0.99
1.00
3.0
1.01
0.0
0.1
0.0010
0.33
-Trang 16-

Phản ứng đối với tỉ giá hối đoái (các tác giả CGLW xem xét lại các kết luận của
Batini và Nelson (2000) và đưa ra quan điểm của m
ình, quan điểm của Andrew Filardo
và Hans Genberg (2010))
Trong một bối cảnh nền kinh tế mở, vấn đề phản ứng với sự mất cân bằng tài
chính hoặc biến động giá tài sản chuyển một cách tự nhiên thành một cuộc tranh luận
về việc liệu NHTW có nên chú ý đến các biến động tỷ giá trong việc quyết định về
CSTT hay không. Tất nhiên, đến phạm vi mà biến động tỷ giá có tác động đến dự báo
lạm phát của NHTW ở kì hạn chính sách, chúng sẽ được đặt hệ số.
Mô hình Batini-Nelson s
ử dụng cho các mô phỏng là một mô hình ba phương
trình của nền kinh tế mở xác định tỷ lệ lạm phát, mức sản lượng, và tỷ giá hối đoái. Ba
phương tr
ình là một mối quan hệ tổng cầu trong hình dạng của một đường cong IS
trong tương lai, một đường cong Phillips bổ sung (mới) k
ì vọng đáp ứng như một mối
quan hệ tổng cung, và một điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa dẫn tới các
biến động trong những biến nội tại. Vai trò của NHTW là thiết lập lãi suất trong nước
để giảm thiểu các biến động gây ra trong lạm phát v
à sản lượng xung quanh các mức

mục tiêu tương ứng.Các phương trình cơ cấu của mô hình Batini – Nelson (2000), khi
t
ất cả các biến được diễn tả dưới dạng độ lệch so với cân bằng:
(1) y
t
= E
t
y
t+1
– (R
t
– E
t

t+1
) + 
q
%
t1
+ e
yt
 
t
= 
t1
+ (1 – )E
t

t+1
+ 

y
y
t1
+ 
q
 q
%
t1
+ e
t
(3) E
t
q
t+1
= q
t
+ R
t
– E
t

t+1
+ 
t
,
-Trang 17-
Trong đó y
t
biểu thị (log) sản lượng, R
t

là mức lãi suất danh nghĩa (được đo lường
như một tỷ lệ h
àng quý), π
t
là lạm phát hàng quý, q
t
là log tỷ giá hối đoái thực (trong
đó một sự tăng tỷ giá l
à một sự giảm giá) và q
%
t
= ¼
j=0
3
q
tj
là trung bình di động 4 quý
của q
t
. Cuối cùng, e
yt
, e
πt
và κ
t
tương ứng là các cú sốc ngoại sinh: đường cong IS,
đường cong Phillips v
à ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP).
Phương trình IS của mô hình được đại diện bởi phương trình (1). Nó diễn đạt rằng
sản lượng y

t
phụ thuộc vào sự dẫn dắt của chính nó, vào mức lãi suất thực và vào các
độ trễ của tỷ giá hối đoái.
Phương trình (2) là một đường cong Phillips trong nền kinh tế mở. Batini và
Nelson đặt α = 0.8, 
y
= 0.1, 
q
= 0.025; và giả định e
πt
là nhiễu trắng (mô tả sự biến
thiên hoàn toàn mang tính ngẫu nhiên và không có các phần tử mang tính hệ thống
nào) với độ lệch chuẩn 1%.
Trong phương trình (3), κ
t
là một số hạng rối loạn cái mà gây ra các độ lệch khỏi
UIP nghiêm ngặt. Các cú sốc trong các phương trình (1) – (3) được giả định là không
tương quan lẫn nhau.
Batini và Nelson (2000) giới thiệu một bong bóng ngoại sinh vào quá trình tỷ
giá hối đoái và nghiên cứu NHTW nên phản ứng như thế nào tới biến động tỷ giá hối
đoái trong q
uá trình thiết lập mức lãi suất. Đặc biệt, họ cho rằng những nhà hoạch định
chính sách không thể phân biệt những cú sốc tài chính hay những cú sốc sản xuất là
ngu
ồn gốc của sự biến động tỷ giá hối đoái. Như một chuẩn mực, Batini và Nelson sử
dụng một hàm phản ứng chính sách trong đó các nhà chức trách chỉ phản ứng tới tỷ lệ
lạm phát kì vọng và lãi suất tự nó có độ trễ.
Các kết luận của họ có thể được tóm tắt trong ba điểm:
(i)Khi nền kinh tế chỉ phụ thuộc vào ba cú sốc về cấu trúc (tổng cầu, tổng cung và
ngang giá lãi su

ất), không có lợi ích thu được từ việc phản ứng rõ ràng tới tỷ giá hối
đoái, miễn l
à các phản ứng của chính sách tới tỷ lệ lạm phát kì vọng và lãi suất có độ
trễ là tối ưu.
-Trang 18-
(ii)Nếu tỷ giá hối đoái cũng tủy thuộc vào một quá trình bong bóng ngoài các cú
s
ốc về cấu trúc, sau đó NHTW dựa theo chiều gió một cách hệ thống vào sự thay đổi tỷ
giá hối đoái sẽ làm ổn định sản lượng phần nào, nhưng nó sẽ làm mất ổn định lạm phát,
lãi suất chính nó, và, đáng ngạc nhiên, tỷ giá hối đoái. Một lần nữa, khi các phản ứng
tới lạm phát kì vọng và lãi suất có độ trễ được tối ưu hóa lại, không có lợi ích từ việc
phản ứng một cách riêng biệt tới tỷ giá hối đoái.
(iii)Nếu điều kiện ngang giá lãi suất không phòng ngừa được thay thế bởi một mối
quan hệ đặc biệt hơn, nhưng người ta có thể cho rằng ít thiếu sót hơn theo thực nghiệm,
và các thay đổi tỷ giá hối đoái có một ảnh hưởng trực tiếp mạnh mẽ đến lạm phát, sau
đó một chính sách phản ứng với tỷ giá hối đoái đ
ã thế lại còn phản ứng với lạm phát kì
v
ọng và lãi suất có độ trễ dường như đáng mong muốn.
Trước ti
ên, kết quả (i) xác nhận quan điểm rằng phản ứng phù hợp của CSTT tới
các biến động trong các biến nội sinh như tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào các nguồn gốc
cơ bản cho những thay đổi n
ày. Việc dựa vào chiều gió của các cú sốc tài chính là hữu
ích, trong khi làm giống như thế với sự có mặt của những cú sốc sản xuất thì không
được. Batini và Nelson đưa mô hình của họ vào sự kết hợp đặc biệt của các cú sốc
trong các mô phỏng của họ. Rõ ràng, khi những cú sốc sản xuất đủ quan trọng, việc
dựa vào chiều hướng biến động tỷ giá hối đoái trở nên phản tác dụng.
Hiệu ứng bù đắp của tỷ giá và lãi suất đối với lạm phát tùy thuộc vào bản chất của
cú sốc. Nếu đồng bản tệ giảm giá do một cú sốc thuần tuý về đầu tư gián tiếp, thì lạm

phát dường như là tăng lên và phản ứng thích hợp trong trường hợp n
ày là kiểm soát
lạm phát bằng việc thắt chặt CSTT thông qua việc tăng lãi suất. Ở các quốc gia thị
trường mới nổi m
à có mức độ đô la hoá tài sản nợ ở mức cao, thì việc thắt chặt CSTT
nh
ằm ngăn chặn trường hợp đồng bản tệ bị phá giá mạnh, thậm chí có thể còn cần thiết
hơn để tránh sự mất ổn định của hệ thống t
ài chính.
M
ặt khác, nếu đồng bản tệ giảm giá là do những cú sốc đối với các khu vực thực
(sản xuất) của nền kinh tế (tức là các khu vực phi tài chính - tiền tệ), thì dường như nó
-Trang 19-
ít có tác động đến lạm phát, nên cần thiết phải có phản ứng về CSTT khác với trường
hợp nêu trên; tuy nhiên cũng còn tuỳ thuộc vào bản chất của cú sốc. Một cú sốc về việc
vị thế thương mại xấu đi (tức là hệ số giữa chỉ số giá xuất khẩu so với chỉ số giá nhập
khẩu giảm đi) sẽ làm giảm cầu về hàng xuất khẩu, làm giảm tổng cầu và bởi vậy làm
l
ạm phát giảm đi. Trong tình huống này, phản ứng đúng về CSTT sẽ là nới lỏng, giảm
lãi suất.
Cu
ộc khủng khoảng tài chính vào năm 1997 làm cho MCI (Monetary Conditions
Index – Ch
ỉ số trạng thái của CSTT) giảm đáng kể, Ngân hàng Dự trữ New Zealand bắt
đầu điều chỉnh tăng l
ãi suất vào tháng 6/1998. Bởi vì sự giảm giá là do cú sốc thương
mại âm, nên thắt chặt CSTT đã làm cho cuộc suy thoái trở nên trầm trọng hơn, lạm
phát tăng cao. Cuố
i cùng, Ngân hàng Dự trữ New Zealand nhận thấy sai lầm và đảo
ngược tiến tr

ình bằng việc giảm nhanh lãi suất vào tháng 7/1998 sau khi nền kinh tế đã
rơi vào suy thoái, thế nhưng quá muộn. Ngân hàng Dự trữ New Zealand nhận thấy sự
bất hợp lý khi sử dụng MCI như là chi số của CSTT và đã bỏ nó vào năm 1999. Trái
ngược với kinh nghiệm của
New Zealand, Ngân hàng Dự trữ Úc lại thực hiện chính
sách tỷ giá linh hoạt không can thiệp. Ngân hàng Dự trữ Úc nhận thấy nền kinh tế đang
đương đầu với cú sốc thương mại, do tỷ phần lớn trong
cán cân chủ yếu là từ khu vực
Châu Á và quyết định không có chống chọi với sự sụt giá của đồng đô la Úc, vì cho
r
ằng đó là điều không thể tránh khỏi trong lúc khủng hoảng. Với chính sách này, mặc
dù đồng đô la Úc mất giá so với đồng đô la Mỹ l
ên tới 20% nhưng lạm phát vẫn trong
phạm vi kiểm soát được.
K
ết luận (ii) là đáng ngạc nhiên. Nếu sự thay đổi tỷ giá trong ngắn hạn tương
ứng với dự đoán về mối quan hệ ngang
giá lãi suất và khu vực tư nhân biết rằng bong
bóng xuất hiện và hi vọng nó kéo dài vô tận, sau đó phản ứng với tỷ giá hối đoái có thể
phản tác dụng. Các mô phỏng của Batini và Nelson cho thấy rằng, trong những trường
hợp này, sự tương tác giữa hành vi hoàn toàn hướng về tương lai của khu vực tư nhân
và quy định NHTW tạo ra một kiểu bất ổn định.
Có thể nghi ngờ rằng kết quả là mô