các nhân tố ảnh hưởng đến hoạch định cấu trúc vốn

[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………

………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
1
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
MỤC LỤC
TRANG
LỜI MỞ ĐẦU 06
1.TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 08
1.1.CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT DOANH NGHIỆP LÀ GÌ 08
1.1.1.CẤU TRÚC VỐN LÀ GÌ 08
1.1.2.VÌ SAO DOANH NGHIỆP CẦN PHẢI HOẠCH ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN 08
1.2.CÁC NGUỒN VỐN TIÊU BIỂU TRONG CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 09
1.2.1.VAY NỢ 10
1.2.2.NGUỒN VỐN NỘI BỘ 11
1.2.3.SO SÁNH TÀI TRỢ NỢ VÀ TÀI TRỢ VỐN 13
1.3.CÁC NGUYÊN TẮC CƠ BẢN KHI HOẠCH ĐỊNH CẤU
TRÚC VỐN 14
1.3.1.NGUYÊN TẮC TƯƠNG THÍCH 14
1.3.2.NGUYÊN TẮC CÂN BẰNG TÀI CHÍNH 14
1.3.3.NGUYÊN TẮC KIỂM SOÁT 15
1.3.4.NGUYÊN TẮC TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP THÔNG QUA ĐÁNH ĐỔI RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN 15

1.3.5.NGUYÊN TẮC SỬ DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ
LINH HOẠT 15
1.3.6.NGUYÊN TẮC THỜI ĐIỂM THÍCH HỢP 15
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
2
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
2.CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP 16
2.1.THUẾ MỘT NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 16
2.1.1.THUẾ ĐÃ DỊCH CHUYỂN HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ
CỦA DOANH NGHIỆP 16
2.1.2.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐỐI VỚI VIỆC
HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN 20
2.1.2.1.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP DOANH
NGHIỆP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN 20
• LỢI THẾ CỦA NỢ VÀ CẤU TRÚC VỐN
• TẤM CHẮN THUẾ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
• TẤM CHẮN THUẾ VÀ CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
• PHÂN TÍCH EBIT-EPS VỚI TÁC ĐỘNG CỦA TẤM
CHẮN THUẾ KHI HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
2.1.2.2.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN
27
2.1.2.3.TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐẾN VIỆC HOẠCH ĐỊNH
CẤU TRÚC CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN 28
2.2.LÃI SUẤT – MỘT NHÂN TỐ KHÔNG THỂ THIẾU KHI
NHẮC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 30

2.2.1.LÃI SUẤT THỰC VÀ LÃI SUẤT DANH NGHĨA ĐỐI
VỚI DOANH NGHIỆP 31
2.2.2.LÃI SUẤT CỐ ĐỊNH VÀ LÃI SUẤT THẢ NỔI ĐỐI
VỚI DOANH NGHIỆP 34
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
3
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
2.2.3.PHÂN TÍCH MỞ RỘNG 36
2.3.CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG KHÁC 38
2.3.1.TỶ LỆ NỢ TRÊN VỐN CỔ PHẦN 38
2.3.2.CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 38
2.3.3.CHI PHÍ PHÁ SẢN 39
2.3.4.TÁC ĐỘNG CỦA TÍN HIỆU 39
2.3.5.ĐẶC TÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 40
2.3.6.ĐẶC ĐIỂM HOẠT ĐỘNG CỦA NGÀNH KINH DOANH 42
2.3.7.ĐẶC ĐIỂM NỀN KINH TẾ 44
3.THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ
ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN TẠI VIỆT NAM 45
3.1.THỰC TIỄN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NGÀNH
NGHỀ TẠI VIỆT NAM 45
3.2.PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT CÔNG TY
TIÊU BIỂU TẠI VIỆT NAM (REE) 47
3.2.1.GIỚI THIỆU REE 47
3.2.2.ĐÁNH GIÁ CẤU TRÚC VỐN CỦA REE 48
3.2.3.CẤU TRÚC VỐN CỦA REE ĐƯỢC XEM XÉT
NHƯ THẾ NÀO? 52
4.GIẢI PHÁP HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TẠI VIỆT NAM 58
4.1.Ở GÓC ĐỘ DOANH NGHIỆP 58

NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
4
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
4.2.CHÍNH SÁCH QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC 60
4.3.CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ 61
KẾT LUẬN 65
PHỤ LỤC 66
MỤC LỤC CÁC BẢNG TRONG BÀI
TRANG
Bảng 1: Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu
với các cấu trúc vốn khác nhau của doanh nghiệp A 21
Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần với EBIT=120.000 đ 22
Bảng 3: Phân tích EBIT-EPS của doanh nghiệp A 25
Bảng 4: Tỷ trọng nợ bình quân trên tổng nguồn vốn của các công
ty niêm yết (2006-2007) 45
Bảng 5: Tỷ số tài chính của BT6 (2005-2007) 45
Bảng 6: Chỉ tiêu hoạt động của BT6 46
Bảng 7: Thống kê tổng tài sản và nguồn vốn của REE (2006-2008) 48
Bảng 8: Các tỷ số tài chính của REE (2006-2008) 49
Bảng 9: Thống kê tổng tài sản và nguồn vốn chủ sở hữu REE
(2006-2008) 50
Bảng 10: Khả năng thanh toán lãi vay của REE (2006-2008) 51
Bảng 11: Thống kê nguồn vốn cổ phần của REE (2006-2008) 52
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
5
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ

Bảng 12: Tỷ lệ của các thành phần trong nguồn vốn của REE
(2006-2008) 53
Bảng 13: Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành ESOP của REE
(2007-2008) 55
Bảng 14: Khoản vay ngắn hạn của REE năm 2007 55
Bảng 15: Khoản vay dài hạn của REE năm 2007 55
Bảng 16: Khoản vay ngắn hạn của REE năm 2008 56
Bảng 17: Vay ngắn hạn của REE từ các tổ chức khác 57
LỜI MỞ ĐẦU
Cùng với quá trình tự do hóa toàn cầu là sự cạnh tranh trong nỗi khóc liệt của
tất cả các ngành nghề trong thị trường tài chính hiện nay.
Như chính lời nhận xét của Henry Ford : “Bí quyết của sự thành công – nếu
có - đó là khả năng tự đặt mình vào địa vị người khác và xem xét sự vật vừa
theo quan điểm của họ vừa theo quan điểm của mình.”
Đúng như vậy, một môi trường mà nơi đó không chỉ có sự cạnh tranh lẫn
nhau mà đòi hỏi phải có cả sự “nương tựa” lẫn nhau, thì đó mới chính là một
môi trường “hấp dẫn”. Và trong thị trường tài chính cũng vậy, để hoạt động có
hiệu quả thật sự với những dự án, kế hoạch mà mình đưa ra, cần phải có một
nguồn vốn thật sự tương xứng, đó là một nguồn vốn không chỉ về quy mô của
các nguồn vốn thành phần mà còn là sự tương tác, hỗ trợ và bổ sung cho nhau
giữa các nguồn vốn đó.
Nợ bao nhiêu mới đủ?
Cổ tức dường như che mắt các cổ đông trong sự tồn tại thật sự của doanh
nghiệp, nguồn vốn cổ phần có phải chăng là nguồn vốn hiệu quả mà doanh
nghiệp nên khai thác?
Tất cả các câu hỏi trên đã không biết bao nhiêu lần làm cho các nhà quản trị
tài chính của các công ty, các nhà đầu tư tài chính phải suy nghĩ trong thời gian
dài, bởi không chỉ đơn giản là sự lựa chọn cứng nhắc đối với các nguồn vốn đã
có sẵn, và bây giờ chúng ta sẽ quyết định sử dụng nguồn vốn nào để thật sự
mang lại hiệu quả kinh tế nhất, mà bên cạnh đó là những tác nhân ảnh hưởng

đến nó.
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
6
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Nghiên cứu về thuế, đã cho câu trả lời là tác dụng tấm chắn thuế mang lại
cho doanh nghiệp và cùng với đó là những lợi ích xung quanh nó.
Nói về lãi suất, nó đã mang đến sự phát triển cho các định chế tài chính trung
gian, nhưng đới với doanh nghiệp, nó có hữu ích hay không, chúng ta hãy cùng
nhau xem xét!
Không những thế, mà còn nhiều tác nhân khác như: quy mô doanh nghiệp,
giai đoạn phát triển của doanh nghiệp,chi phí phá sản, chi phí sử dụng vốn….
Chính vì vậy, đề tài của chúng tôi xin được đóng góp ý kiến cho quá trình tìm
hiểu này, như một sự tìm hiểu bổ sung cho sự hoạch định ra một cấu trúc vốn
dựa trên các tác nhân tác động đến nó!
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
7
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:
1.1. CẤU TRÚC VỐN CỦA MỘT DOANH NGHIỆP LÀ GÌ?
1.1.1. CẤU TRÚC VỐN LÀ GÌ?
Bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng luôn mong muốn một sự tồn tại vững
chắc và ngày càng khẳng định vị thế của mình trên thương trường, ngày càng
một có nhiều chính sách thu hút khách hàng chú ý đến mình.
Sự tồn tại và phát triển đó đòi hỏi các doanh nghiệp cần phải có đủ sức cạnh
tranh trong một môi trường khốc liệt như ngày nay. Điều đó đỏi hỏi doanh
nghiệp cần phải có đủ nguồn tài chính để duy trì sự hoạt động của chính doanh

nghiệp mình.
Chính vì vậy , các doanh nghiệp cần phải tìm kiếm và sử dụng các nguồn tài
chính cho các nhu cầu đầu tư và phát triển của doanh nghiệp mình, mà những
nhu cầu đó đã được doanh nghiệp xác định trước. Đó là quyết định tài trợ của
một doanh nghiệp.
Hay nói cách khác, quyết định tài trợ của một doanh nghiệp là việc doanh
nghiệp quyết định nên sử dụng nguồn tài trợ nào cho các dự án đầu tư của công
ty. Tập hợp các nguồn tài trợ tạo thành cấu trúc vốn của công ty , gồm vốn cổ
phần thường, cổ phần ưu đãi và nợ . Quyết định tài trợ cân nhắc trên chi phí
huy động vốn và rủi ro để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.
Ta có thể thấy rõ ràng rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp giữa
nợ ngắn hạn kết hợp với nợ trung , dài hạn và nguồn vốn chủ sở hữu, tất cả đều
được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.

1.1.2. VÌ SAO DOANH NGHIỆP CẦN PHẢI HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN?
Như chúng ta đã biết khi doanh nghiệp muốn đi đến một sự thành công và
phát triển cần thông qua các chiến lược đầu tư của mình, với mục đích nhằm
tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp thì các doanh nghiệp đó cần phải cân nhắc
ba quyết định quan trọng sau:
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
8
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
• Trong các cơ hội đầu tư thì doanh nghiệp nên đưa ra quyết định lựa chọn cơ
hội đầu tư nào? Đây là quyết định đầu tư hay quyết định ngân sách vốn của
một doanh nghiệp.
• Doanh nghiệp nên sử dụng nguồn vốn nào cho dự án đầu tư mà mình đã lựa
chọn? Đó là quyết định tài trợ mà các doanh nghiệp cần phải cân nhắc!

• Cuối cùng, doanh nghiệp cần phải đi đền sự kết hợp của hai quyết định nêu
trên để tạo thành chính sách phân phối cho bản thân của doanh nghiệp. Điều
này liên quan đến chính sách cổ tức của một doanh nghiệp.
Như vậy để thực hiện được các cơ hội đầu tư của mình các doanh nghiệp cần
phải có được nguồn vốn hoạt động, quyết định tài trợ sẽ giúp cho các doanh
nghiệp thực hiện được yêu cầu này.
Quyết định tài trợ bao gồm quyết định ngắn hạn và quyết định tài trợ dài hạn.
Chính vì thế , công ty nên lựa chọn hình thức tài trợ phù hợp cho chiến lược
hoạt động kinh doanh của mình.
Bởi vì, thông qua quyết định tài trợ đúng đắn của mình các doanh nghiệp có
thể thực hiện được mục tiêu tối đa hóa giá trị của mình dễ dàng hơn. Và, doanh
nghiệp phải cân nhắc mình nên sử dụng nguồn tài trợ nào để giúp cho doanh
nghiệp của mình có thể tối thiểu hóa được các chi phí phát sinh liên quan, đặc
biệt là chi phí sử dụng nguồn tài trợ đó.
Thêm vào đó, doanh nghiệp cần phải xem xét thận trọng hơn cho các quyết
định tài trợ khi mình đưa ra, các nhân tố tác động bên ngoài nhưng liên quan
đến việc sử dụng các nguồn vốn của mình thì doanh nghiệp cũng cần phải xem
xét, bởi sự tác động đó có thể làm thay đổi đáng kể chi phí sử dụng nguồn tài
trợ của bạn.
Qua đây, chúng ta thấy được doanh nghiệp cần phải đưa ra một cấu trúc vốn
thích hợp để có thể đi đến được những chiến lược kinh doanh mà mình mong
muốn!
1.2. CÁC NGUỒN VỐN TIÊU BIỂU TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP:
Trong nghiên cứu này chỉ qua tâm đến các nguồn tài trợ dài hạn, nguồn tài
trợ được xem như là nguồn tài trợ lâu dài và ổn định. Các nguồn tài trợ dài hạn
được dùng để đầu tư vào các tài sản cố định của doanh nghiệp.
Có bốn nguồn vốn khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: nợ dài hạn,
cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Mặc dù không phải tất cả
các doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ tất cả các nguồn tài trợ dài hạn này

NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
9
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trên trong cấu trúc
vốn của mình.
1.2.1. VAY NỢ:
Doanh nghiệp có thể tiến hành vay nợ theo các cách sau đây:
• Phát hành các chứng khoán nợ:
Chứng khoán nợ được doanh nghiệp phát hành và được mua bán bởi nhà đầu
tư, vì vậy khi bạn mua trái phiếu của doanh nghiệp hoặc chính phủ cũng đồng
nghĩa là bạn đang cho doanh nghiệp hoặc chính phủ vay tiền. Khi phát hành
các chứng khoán này, doanh nghiệp phải chịu chi phí bao tiêu cho các tổ chức
bảo lãnh phát hành. Tuy nhiên với các chứng khoán nợ thì cho phép doanh
nghiệp huy động được nhiều tiền hơn và có thời gian đáo hạn dài hơn so các
khoản vay thông thường khác.
• Vay từ các tổ chức định chế tài chính:
Vay nợ từ các ngân hàng hoặc các định chế tài chính trung gian khác, thông
thường các doanh nghiệp sử dụng các khoản vay ngân hàng để thực hiện các
nghĩa vụ phải trả đối với người bán, mua hàng tồn kho và các trang thiết bị mới
hoặc để duy trì một lượng tiền mặt tại quỹ ở mức an toàn. Trong hầu hết các
trường hợp thì, các khoản vay ngân hàng có thời gian đáo hạn ngắn hơn so với
các chứng khoán nợ.
Chi phi sử dụng vốn vay
Giả định rằng nguồn vốn của doanh nghiệp được huy động thông qua phát
hành trái phiếu, là loại trái phiếu trả lãi hàng năm.
Hầu hết nợ vay dài hạn của một doanh nghiệp là dưới hình thức phát hành các
loại trái phiếu. Doanh thu phát hành thuần từ bán trái phiếu hoặc bất kỳ các
loại chứng khoán nào là khoản tiền thực sự mà doanh nghiệp nhận được từ việc

phát hành và bán các chứng khoán. Chi phí phát hành là tổng chi phí phát sinh
trong quá trình doanh nghiệp phát hành và bán một chứng khoán. Chi phí này
sẽ làm giảm số tiền thu thuần của doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dù
giá bán trái phiếu có thể là cao hơn mệnh giá hoặc là thấp hơn mệnh giá với
một mức chiết khấu hoặc bán bằng đúng mệnh giá.
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế ký hiệu là r
D
có thể được xác định theo một
trong ba phương pháp sau: dựa vào bảng báo giá công bố trên thị trường chứng
khoán, dựa trên tính toán hay ước lượng gần đúng.
Tính gần đúng r
D
theo công thức như sau:
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
10
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
r
D
=
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên chi phí
sử dụng vốn vay cần được tính sau thuế, r*
D
:
r*
D
= r

D
.(1-T)
Với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
1.2.2. NGUỒN VỐN NỘI BỘ:
Nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp chủ yếu đề cập đến hai loại sau: cổ phần
thường và cổ phần ưu đãi.
1.2.2.1. CỔ PHẦN THƯỜNG:
Có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ phần thường:
• Thu nhập giữ lại.
Tại sao các giám đốc lại giành ưu tiên rõ rang hơn cho việc tài trợ bằng lợi
nhuận giữ lại? một vài người cho rằng các giám đốc chỉ đơn giản đi theo hướng
ít bị chống đối nhất và tránh “kỷ luật của các thị trường chứng khoán” Nhưng
có những lý do khác của việc trông cậy vào các nguồn vốn phát sinh nội
bộ.Thứ nhất, tránh được chi phí phát hành chứng khoán mới. Thứ hai là việc
công bố phát hành vốn cổ phần mới thường là tin xấu cho các cổ đông, vì họ lo
ngại rằng quyết định này báo hiệu lợi nhuận tương lai thấp hơn hay rủi ro cao
hơn. Nếu các phat hành cổ phần là tốn kém và truyền đạt một dấu hiệu xấu cho
các nhà đầu tư, khi đó các doanh nghiệp cần xem xét kỹ hơn các dự án đòi hỏi
phát hành cổ phần mới.
Ưu điểm: đây là một nguồn vốn quan trọng của doanh nghiệp bởi vì nó được
sử dụng đề đầu tư làm tăng giá tri của doanh nghiệp trong tương lai
Nhược điểm: nếu chính sách chi trả cô tức của doanh nghiệp thiên về giữ lại
lợi nhuận nhiều hơn việc chi trả cổ tức thì nó sẽ ít hấp dẫn đối với các nhà đầu
tư ngắn hạn.
Chi phí sử dụng vốn: r
re
= r
e
=
g

P
D
o
+
1
Trong đó:
r
e
: tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phần thường
P
o
: giá cổ phần thường
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
11
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
D
1
: cổ tức dự kiến cuối năm 1
g: tỷ lệ tăng trưởng đều hằng năm trong cổ tức
• Phát hành mới cổ phần thường.
Ưu điểm: Chủ động theo ý của các chủ doanh nghiệp, đồng thời có thể huy
động được một số lượng vốn phù hợp với nhu cầu doanh nghiệp.
Nhược điểm: Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới thường lớn
hơn chi phí sử dụng bất kỳ một nguồn tài trợ dài hạn nào khác. Làm tăng số
lượng cổ phần đang lưu hành, do đó tạo ra tác động loãng quyền sở hữu của cổ
đông cũ.
Chi phí sử dụng vốn: r
ne

=
g
P
D
o
+
'
1
1.2.2.2. CỔ PHẦN ƯU ĐÃI:
Ưu điểm: Cổ phần ưu đãi có lãi suất cao hơn hầu hết các cổ phần thường, có
thể là một phương pháp tài trợ hữu ích trong các sáp nhập.
Nếu doanh nghiệp mua một trái phiếu thu nhập lãi sẽ bị đánh thuế với thuế suất
biên tế đầy đủ(35%), nhưng nếu doanh nghiệp mua cổ phần ưu đãi thì thuế suất
đánh trên cổ tức ưu đãi thực tế chỉ bằng 30% của 35%, tức 0.3x0.35=0.105 hay
10.5%
Nhược điểm: Cổ phần ưu đãi được xem như một phần vốn cổ phần của công
ty, nghĩa là cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, đây chính là lý do cổ phần
ưu đãi ít thông dụng hơn nợ
Chi phí sử dụng vốn_ r
p
: r
p
=
p
p
P
D
'
P
p

: Mệnh giá cổ phần ưu đãi
P’
p
: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi
P’
p
= P
p
x ( 1 - %chi phí phát hành cổ phần ưu đãi)
D
p
: cổ tức cổ phần ưu đãi
1.2.3. SO SÁNH TÀI TRỢ NỢ VÀ TÀI TRỢ VỐN:
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
12
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Để thấy rõ sự khác biệt giữa hai nguồn tài trợ này, chúng ta sẽ xem xét bảng
so sánh dưới đây:
Tài trợ nợ Tài trợ vốn
• Doanh nghiệp nhận được chúng
từ những thành phần không phai là
chủ của nó.
• Phải trả lãi cho những khoản tiền
đã vay.
• Mức lãi suất phải trả cho các
khoản nợ vay thường theo một mức
ổn định, thỏa thuận khi vay.
• Doanh nghiệp phải hoàn trả nợ

vay cho chủ nợ vào một thời điểm
nào đó trong tương lai, ngoại trừ
trường hợp nguồn vốn huy động là
trái phiếu tuần hoàn.
• Công ty có thể phải thế chấp các
loại tài sản như hàng hóa các loại tài
sản cố định, quyền sở hữu tài sản,
cổ phiếu hay sử dụng biện pháp bảo
lãnh để được vay.
• Do các chủ sở hữu của doanh
nghiệp tài trợ.
• Không phải trả lãi cho vốn cổ
phần đã huy động được, mà phải
chia sẽ cổ tức cổ phần cho các chủ
sở hữu nếu công ty làm ra lợi nhuận.
• Lợi tức cổ phần chia cho các cổ
đông tùy thuộc vào quyết định của
hội đồng quản trị và nó thay đổi theo
mức lợi nhuận mà công ty thu được.
• Doanh nghiệp không phải trả
những khoản tiền vốn đã nhận cho
chủ sở hữu, trừ khi doanh nghiệp
đóng cửa và các loại tài sản được
chia cho chủ sở hữu. Trường hợp
này không áp dụng đối với cổ phần
ưu đãi có thời hạn đáo hạn cố định.
• Doanh nghiệp không cần phải thế
chấp tài sản hay bảo lãnh bởi vốn
huy động là các chủ sở hữu.
1.3. CÁC NGUYÊN TẮC CƠ BẢN KHI HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN:

1.3.1. NGUYÊN TẮC TƯƠNG THÍCH:
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
13
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Đây là nguyên tắc cơ bản nhất khi xây dựng một cấu trúc vốn, đảm bảo loại
vốn được sử dụng để đầu tư vào tài sản của doanh nghiệp phải tương thích với
nhau. Những tài sản đáp ứng tiêu chuẩn là tài sản cố định có thời gian sử dụng
dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi hỏi phải được đầu tư hình thành từ
nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần.
1.3.2. NGUYÊN TẮC CÂN BẰNG TÀI CHÍNH:
Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn mà DN
có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài hạn. Nguồn vốn
ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng
dưới một năm. Phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn được gọi là
vốn luân chuyển. Ta có công thức:
Vốn luân chuyển = [ Vốn chủ sở hữu + Nợ dài hạn ] – Tài sản dài hạn
Khi vốn luân chuyển dương,tức là nguồn vốn dài hạn lớn hơn tài sản dài hạn.
Thể hiện khả năng tài chính của DN có thể đương đầu đối với những rủi ro có
thể xảy ra như việc phá sản của khách hàng lớn, và trong những tình huống mà
tình hình hoạt động kinh doanh của DN gặp khó khăn nhất thời.
Trường hợp nguồn vốn dài hạn bằng tài sản dài hạn, tức là doanh nghiệp không
có vốn luân chuyển. Trong trường hợp này, nguyên tắc cân bằng tài chính vẫn
được duy trì.
Trường hợp nguồn vốn dài hạn nhỏ hơn tài sản dài hạn thì nguyên tắc cân bằng
tài chính không được duy trì. Lúc này doanh nghiệp đã dùng một phần nguồn
vốn sử dụng trong ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn. Để tồn tại,doanh
nghiệp phải liên tục đảo nợ, và cần phải có chính sách tài chính để nhanh
chóng thoát ra khỏi tình trạng này. Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính

trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định
cấu trúc vốn của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không muốn lâm vào tình
trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài.
1.3.3. NGUYÊN TẮC KIỂM SOÁT:
Các chủ sở hữu luôn muốn nắm quyền kiểm soát hoạt động của doanh
nghiệp. Để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu doanh nghiệp khi
cần gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần
thường hoặc kết hợp cả hai. Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong
thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ
phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng
hoảng, tình hình tài chính của doanh nghiệp đang gặp khó khăn thì cơ hội
phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn.
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
14
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Đối với nguồn tài trợ nợ thì khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ nợ có
thể tịch biên tài sản của DN ,hoặc họ đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng
khoản nợ vay, điều này có thể làm tiết lộ thông tin mà doanh nghiệp đang nắm
giữ.
1.3.4. NGUYÊN TẮC TỐI ĐA HÓA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP THÔNG QUA
ĐÁNH ĐỔI RỦI RO VÀ LỢI NHUẬN:
Khi xác lập cấu trúc vốn của doanh nghiệp điều cần thiết là phải kết hợp cả
hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ
phần hay giá trị thị trường của doanh nghiệp. Rủi ro tài chính của doanh nghiệp
là việc tăng thêm thu nhập mỗi cổ phần ứng với xác suất gia tăng của việc mất
khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi
phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử
dụng đòn bẩy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được đối

với các nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi
hỏi lợi nhuận thu được của doanh nghiệp phải cao hơn. Tuy nhiên các nhà đầu
tư trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định
một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả giá cổ phần của doanh nghiệp sẽ
giảm đi dù rằng EPS của doanh nghiệp có tăng lên bao nhiêu đi nữa.
1.3.5. NGUYÊN TẮC SỬ DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ LINH HOẠT:
Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm
đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm
khác nhau. Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương
án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa
dạng hoá đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh. Điều này
cho phép doanh nghiệp sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết .
1.3.6. NGUYÊN TẮC THỜI ĐIỂM THÍCH HỢP:
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của doanh nghiệp. Khi ở giai
đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các
nhà cung cấp vốn, doanh nghiệp chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần
thiết để tạo niềm tin. Do đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn
cổ phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn
cổ phần và từ thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ. Trong giai
đoạn sung mãn thì doanh nghiệp có thể sử dụng tối đa lợi ích của đòn bẩy tài
chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn
này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái cấu trúc vốn để đưa doanh nghiệp
không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái.
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
15
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Tuy nhiên, việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ còn tùy thuộc vào tình
trạng tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng

trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó doanh nghiệp
có thể thoả mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường. Bên cạnh đó
doanh nghiệp nên tối thiểu hoá số cổ phần cần thiết để tránh tình trạng loãng
giá.
2. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP:
2.1. THUẾ MỘT NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP:
Thuế là một phần đóng góp vô cùng quan trong cho sự tồn tại và duy trì bộ
máy hoạt động của nhà nước. Tuy nhiên, nó đã tạo nên một vấn đề nan giải cho
các doanh nghiệp, bởi hoạt động kinh doanh tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp
phải đóng góp một phần nào đó vào trong ngân sách của nhà nước
1
. Chính vì
điều này đã làm cho các nhà quản trị công ty, các nhà đầu tư trong và ngoài
nước phải cân nhắc rất kỹ lưỡng trong các chiến lược đầu tư kinh doanh của
mình. Bởi vì:
2.1.1. THUẾ ĐÃ DỊCH CHUYỂN HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA DOANH
NGHIỆP:
Đối mặt với vấn đề này, doanh nghiệp trước hết cần phải biết được:
• Quyết định đầu tư được quyết định bởi việc thiết lập lợi ích biên bằng với
chi phí biên .
Tiếp theo vấn đề này, doanh nghiệp cần phải chỉ ra cho mình các nhân tố sẽ
làm thay đổi lợi ích biên và chi phí biên, đó có thể là các nhân tố như:
• Thuế thu nhập công ty (đồng thời chúng ta cũng có thể kể đến một số nhân
tố khác như: khấu hao, và ITCs) sẽ dịch chuyển lợi ích biên và chi phí biên .
Trước hết, chúng ta hãy cùng nhau xem xét trường hợp đơn giản nhất, trường
hợp doanh nghiệp không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp.
Sơ đồ sau, cho thấy trường hợp đầu tư đơn giản này:
1 Xem phụ lục phần 1.

NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
16
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
HÌNH 1
Giải thích hình 1
• Trong hình vẽ này, lợi ích biên đầu tư được căn cứ vào sản phẩm biên của vốn
đầu tư, ký hiệu là F
K
.

MB
1
= F
K
• Lợi ích biên có độ dốc xuống bởi vì tiền biên giảm dần .
• Chi phí biên đầu tư là hằng số và bằng với tổng số chi phí khấu hao (Dep) và
chi phí tài trợ (D).
MC
1
= Dep + D
• Đầu tư là K
1
.
Thật đơn giản, trong trường hợp không chịu thuế, các nhà đầu tư đưa ra quyết
định tài trợ của mình chỉ cần thông qua điểm cân bằng giữa lợi ích biên và chi
phí biên (điểm A).
Trong trường hợp công ty chịu thuế thì liệu chăng quyết định đầu tư đó của
công ty có còn được giữ nguyên hay không? (Tức điểm A có còn được xác

định một cách đơn như trong trương hợp công ty không chịu thuế hay không?)
Để lý giải cho trường hợp này, chúng ta hãy quan sát hình vẽ sau:
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
17
Điểm cân bằng lợi ích biên và chi phí biên của doanh nghiệp
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
HÌNH 2
Giải thích hình 2
• Trong hình vẽ này, lợi ích biên của doanh nghiệp sẽ dịch chuyển xuống đường
MB
2
, vì lợi ích mà doanh nghiệp nhận được sau việc đầu tư sẽ chịu một mức
thuế T, do đó sẽ không phải là đường MB
1
như cũ nữa.
MB
1
= F
K
→ MB
2
= F
K
(1-T)
Trong khi đó MC vẫn không đổi: MC
2
= MC
1

Và lúc này các công ty sẽ đầu tư ít hơn khi chính phủ phân phối thu nhập qua
hình thức thuế công ty quá cao. Đối với các công ty luôn yêu cầu: tỷ suất sinh
lời sau thuế phải đủ lớn.
• Vì thế, đầu tư giảm xuống đến K
2
. Điểm cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí
biên lúc này sẽ là điểm B.
Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng đến khoản tiền khấu hao và ITCs (Cả hai
chính sách này làm giảm thấp chi phí máy móc thiết bị). Thì quyết định đầu tư
của công ty có còn dựa trên điểm cân bằng B nữa hay không?
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
18
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
• Z phản ảnh hiện giá của khấu hao, như là một phần của giá mua. Vì thế , Z≤1 .
Giá trị của tiền khấu hao là TZ, và chi phí biên giảm xuống thấp hơn MC
1
.
• Một khoản giảm trừ thuế trên mỗi dollar ( ITCs) được đầu tư máy móc làm
giảm thêm chi phí biên. Cả hai chính sách này, chí phí biên là MC
2
được minh
chứng trong hình sau:
HÌNH 3
Giải thích hình 3
• Trong hình vẽ này, chi phí biên dịch chuyển xuống đến MC
3
.
MC

3
= (Dep + D).(1 – T.Z – ITC)
Và MB
3
= MB
2
= F
K
.(1-T)
• Mức độ đầu tư cao hơn trước khi khấu trừ khấu hao và ITCs, nhưng vẫn thấp
hơn trước khi đánh thuế.
• Vì thế đầu tư giảm xuống từ K
2
đến K
3
.
• Lúc này, chúng ta có được thuế suất công ty thực tế (ETR: Effective tax rate) là
% tăng lên tỷ suất trước thuế so với vốn bắt buộc phải nộp thuế và nó được đo
lường bởi công thức sau:
ETR =
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
19
MC
1
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
• Sau khi gắn kết thuế thu nhập công ty, khấu hao và ITCs, thì thuế suất thực tế
trở thành :
ETR =

ETR =
• Ví dụ, thuế suất pháp định công ty là 0.35, hiện giá tiền khấu hao là 0.5, và
ITCs là 0.1, vì thế thuế suất thực tế là 11.5%.
Nghĩa là, công ty phải kiếm tỷ suất sinh lợi trước thuế 11.5% cao hơn tỷ suất
trước thuế để đáp ứng tỷ suất sinh lợi mong đợi .
2.1.2. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ ĐỐI VỚI VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN:
Các doanh nghiệp phải thực hiện nghĩa vụ nộp thuế thu nhập doanh nghiệp
trên thu nhập đạt được từ hoạt động sản xuất kinh doanh. Trong luật thuế thu
nhập doanh nghiệp có quy định các khoản chi cụ thể được phép trừ ra khỏi thu
nhập chịu thuế của doanh nghiệp. Luật thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động
như thế nào đối với nguồn tài trợ nợ và vốn cổ phần? Do chi phí lãi vay là một
chi phí được khấu trừ thuế, nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp gia tăng
sẽ làm tăng mong muốn sử dụng nợ vay so với các loại vốn khác xét từ quan
điểm lợi nhuận. Doanh nghiệp có thể chấp nhận một đòn bẫy tài chính lớn hơn
nếu dự báo nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định. Ngược lại, cổ tức là
khoản chi trả cho cổ đông mà doanh nghiệp không được khấu trừ thuế.
2.1.2.1. TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CÔNG TY CỔ PHẦN:
• LỢI THẾ CỦA NỢ VÀ CẤU TRÚC VỐN:
Khi doanh nghiệp vay nợ từ phát hành trái phiếu, vay của các định chế tài
chính, vay của các cá nhân, kể cả hoạt động thuê tài chính, thì khoản tiền lãi
vay phải trả cho nhà cung cấp vốn được phép loại trừ khỏi thu nhập chịu thuế
khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp huy động vốn cho hoạt
động sản xuất kinh doanh của mình bằng cách phát hành cổ phiếu thì cổ tức
chi trả cho các cổ đông không được loại trừ khỏi thu nhập khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp. Đây là lợi ích mà luật thuế thu nhập doanh nghiệp đem lại
cho doanh nghiệp, mà lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại thường gọi là
“tấm chắn thuế của lãi vay”. Lợi nhuận đạt được từ hoạt động sản xuất kinh
doanh, doanh nghiệp có thể giữ lại hoặc trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Cổ

tức đã trả không được khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp,
điều này có nghĩa cổ tức là đối tượng của thuế thu nhập doanh nghiệp.
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
20
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Xem xét việc xây dựng các cấu trúc vốn khác nhau của doanh nghiệp A qua
bảng sau:
Bảng 1: Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu với các
cấu trúc vốn khác nhau của doanh nghiệp A.
Đơnvị:đồng
Khoản mục Không có
nợ vay
Vay nợ
30%
Vay nợ
60%
Tổng nguồn
vốn
1.000.000 1.000.000 1.000.00
0
-Nợ vay 0 300.000 600.000
-Vốn chủ sở
hữu
1.000.000 700.000 400.000
Lợi nhuận
trước thuế và
lãi vay (EBIT)
200.000 200.000 200.000

-Lãi vay (10%) 0 30.000 60.000
Lợi nhuận
trước thuế
200.000 170.000 140.000
-Thuế TNDN
(28%)
56.000 47.600 39.200
Lợi nhuận sau
thuế (EAT)
144.000 122.400 100.800
Tỷ suất sinh lợi
trên vốn chủ sở
hữu (ROE)
14,4% 17,49% 25,2%
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
21
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Qua bảng trên cho thấy việc thay đổi cấu trúc vốn theo chiều hướng có sử
dụng nợ và gia tăng nợ từ 0% đến 30% và 60% đã làm cho tỷ suất lợi nhuận
trên vốn cổ phần cũng gia tăng theo, cụ thể từ 14,4% lên 17,49% và 25,2%.
Đạt được điều này là do doanh nghiệp hoạt động có lãi (EBIT > 0) và điều
quan trọng là với mức EBIT này doanh nghiệp hoàn toàn có khả năng thanh
toán lãi vay do tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư lớn hơn chi phí lãi vay. Phần chi
trả lãi vay được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế để tính thuế thu nhập
doanh nghiệp, do vậy đã làm thuế thu nhập doanh nghiệp giảm thấp đi khi cấu
trúc vốn của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Đây chính là khoản tiết kiệm thuế có
được do sự khác nhau về cấu trúc vốn giữa trường hợp có nợ vay và không có
nợ vay. Cấu trúc vốn thâm dụng nợ càng cao thì lợi ích thu được từ tấm chắn

thuế càng lớn. Tuy nhiên, nếu EBIT không đạt đến mức dự kiến thì việc sử
dụng nợ vay và gia tăng đòn cân nợ trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm tỷ suất lợi
nhuận trên vốn cổ phần
Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần với EBIT=120.000 đ
Đơn vị: đồng
Khoản mục Không có
nợ vay
Nợ vay
40%
Tổng nguồn
vốn
1.000.000 1.000.00
0
- Nợ vay 0 400.000
- Vốn chủ sở
hữu
1.000.000 600.000
EBIT 80.000 80.000
- Lãi vay
10%
0 40.000
EBT 80.000 80.000
- Thuế 22.400 11.200
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
22
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
TNDN 28%
EAT 57.600 28.800

ROE 5,76% 4,8%
Giả sử doanh nghiệp A không đạt mức EBIT 200.000đ như dự kiến mà chỉ
đạt 80.000đ, ROE trong trường hợp sử dụng hoàn toàn vốn cổ phần là 5,76%
sẽ cao hơn trường hợp cấu trúc vốn có sử dụng 40% nợ vay, dù có lợi ích của
tấm chắn thuế nhưng ROE lúc này chỉ đạt ở mức 4,8%. Trên cơ sở lý luận trên
cho thấy đòn cân nợ luôn có tính hai mặt bởi vì đòn cân nợ có thể làm gia tăng
nhưng cũng có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, trong trường hợp
kinh doanh gặp thua lỗ thì việc sử dụng đòn cân nợ cũng đem lại rủi ro lớn hơn
(số lỗ nhiều hơn) do tác động đòn bẩy của đòn cân nợ.
• TẤM CHẮN THUẾ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:
Giả sử doanh nghiệp A sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn 1.000đ,
tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế TNDN giả định là 28% thì DN sẽ có một
dòng tiền đều mỗi năm là 28đ. Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp và khả năng doanh nghiệp A đạt đủ lợi nhuận
để chi trả lãi vay. Thông thường thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có
khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để doanh nghiệp A đạt
đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý.
PV (tấm chắn thuế) = = 280đ
Với kết quả này cho thấy chính phủ đã gánh chịu 28% nghĩa vụ nợ 1.000 đ
cho doanh nghiệp A và hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với lợi nhuận đem
lại từ nợ. Trong trường hợp đặc biệt nếu nợ là vĩnh viễn, hiện giá của tấm chắn
thuế chính bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay
(D).
PV (tấm chắn thuế)= Tc x D
Như vậy giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ lớn hơn giá trị doanh
nghiệp nếu chỉ tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần:
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế).
• TẤM CHẮN THUẾ VÀ CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH:
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32

23
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhưng thực tế
khó có doanh nghiệp nào sử dụng 100% nợ trong cấu trúc vốn, như vậy sẽ có
những yếu tố sẽ bù trừ với giá trị của tấm chắn thuế trong một chừng mực nhất
định, cụ thể nhất đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi
doanh nghiệp không thể thực hiện hoặc gặp nhiều khó khăn khi thanh toán lãi
vay cho các chủ nợ. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản hoặc đôi khi chỉ
đem đến những khó khăn nhất thời cho doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp gia
tăng nợ, các trái chủ cảm nhận được rủi ro từ những khoản vay này và họ quyết
định đòi hỏi một lãi suất cao hơn để bù đắp với rủi ro tài chính gia tăng của
doanh nghiệp, sẽ phát sinh một khoản gia tăng trong chi phí của doanh nghiệp.
Trong tình huống xấu nhất, các trái chủ có thể quyết định không cho doanh
nghiệp vay thêm. Như vậy, doanh nghiệp sẽ có thể phải từ bỏ những dự án đầu
tư hấp dẫn trong tương lai,và doanh nghiệp lại gánh chịu thêm chi phí cơ hội.
Trong trường hợp kiệt quệ tài chính dẫn đến doanh nghiệp buộc phải thanh lý,
thì doanh nghiệp có thể phải bán những tài sản của mình với giá thấp hơn giá
thị trường của chúng để trả nợ. Tất cả các khoản chi phí trên dù hữu hình hay
vô hình đều dẫn đến hậu quả là sụt giảm giá trị doanh nghiệp. Để đánh giá
đúng giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng nợ, một tấm chắn thuế làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp thì một chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính).
Nếu chi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, nguy cơ sẽ dẫn đến hậu quả nghiêm
trọng nhất là doanh nghiệp bị phá sản, như vậy chi phí kiệt quệ tài chính không
những phủ định giá trị của tấm chắn thuế mà còn có thể làm giảm giá trị doanh
nghiệp đến mức thấp nhất. Chính vì vậy cần phải nghiên cứu hoạch định một

cấu trúc vốn tối ưu với một tỷ lệ nợ thích hợp nhằm khai thác tối đa lợi ích từ
tấm chắn thuế nhưng cũng đồng thời tối thiểu hoá chi phí kiệt tài quệ tài chính.
• PHÂN TÍCH EBIT-EPS VỚI TÁC ĐỘNG CỦA TẤM CHẮN THUẾ KHI
HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN:
Ví dụ doanh nghiệp A hiện đang có một cấu trúc vốn chỉ gồm cổ phần
thường (100.000 cổ phần). Hiện doanh nghiệp A đang xem xét một dự án đầu
tư với hai phương án tài trợ: phương án 1 tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
với dự định sẽ phát hành thêm 30.000 cổ phần với giá 15đ/1 cổ phần. Phương
án 2 sẽ tài trợ bằng sử dụng nợ vay là 450.000 đ với lãi suất là 12% (doanh
nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính và có tác động của tấm chắn thuế).
Bảng 3: Phân tích EBIT-EPS của doanh nghiệp A
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
24
[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN]
GVHD: THS.LÊ ĐẠT CHÍ
Đơn vị : đồng
Phương án 1:
Tài trợ bằng vốn
cổ phần
Trường hợp 1:
EBIT = 80.000
Trường hợp 2:
EBIT = 120.000
Thu nhập trừ lãi
vay
80.000 120.000
Thuế thu nhập
doanh nghiệp 28%
22.400 33.600

EAT 57.600 86.400
Số cổ phần 130.000 130.000
EPS 0,44 0,66
%EBIT - 50%
%EPS - 50%
Phương án 2:
Tài trợ bằng sử
dụng nợ
Trường hợp 1:
EBIT = 80.000
Trường hợp 2:
EBIT = 120.000
Lãi vay 12% 54.000 54.000
Thu nhập trừ lãi
vay
26.000 66.000
Thuế thu nhập
doanh nghiệp 28%
7.280 18.480
EAT 18.720 47.520
Số cổ phần 100.000 100.000
NHÓM THỰC HIỆN - TCDN1 – K32
25