Luận văn: Thực trạng sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trường mở trong điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam

LUẬN VĂN:

Thực trạng sử dụng công cụ nghiệp vụ
thị trường mở trong điều hành chính
sách tiền tệ ở Việt Nam


Chương I:
Một số vấn đề cơ bản về nghiệp vụ thị trường mở

I-/ Những vấn đề chung về chính sách tiền tệ

1. Khái niệm
Nghiệp vụ thị trường mở là một cơng cụ để thực hiện chính sách tiền tệ. Vì thế nghiên
cứu nghiệp vụ thị trường mở trước hết chúng ta phải tìm hiểu về chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ nhìn một cách tổng quát là một trong những chính sách kinh tế vĩ
mơ của Nhà nước do Ngân hàng Trung ương chịu trách nhiệm khởi thảo và thực thi, thơng
qua các cơng cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết lượng tiền cung ứng nhằm
đạt các mục tiêu: ổn định giá trị đồng tiền, tạo công ăn việc làm, thúc đẩy tăng trưởng kinh
tế xã hội.
Trong một khoảng thời gian nào đó, chính sách tiền tệ của một quốc gia thường được
xác định theo hai hướng:
Trong trường hợp nền kinh tế có dấu hiệu của sự suy thoái, Ngân hàng Trung ương sẽ
hoạch định theo hướng chính sách mở rộng tiền tệ, tức là tăng lượng tiền cung ứng vào lưu
thơng, nhằm khuyến khích đầu tư, mở rộng sản xuất, tạo công ăn việc làm cho người lao
động.
Ngược lại, khi nền kinh tế có dấu hiệu lạm phát gia tăng, Ngân hàng Trung ương sẽ
hoạch định chính sách thắt chặt tiền tệ, tức là thu hẹp lượng tiền cung ứng trong lưu thông,
nhằm hạn chế đầu tư, kìm hãm sự tăng trưởng quá mức của nền kinh tế.
Sự tăng lên (hay giảm đi) của lượng tiền cung ứng đã chuyền tác động của nó tới giá
cả, sản lượng và do đó là cơng ăn việc làm. Đến lượt nó những biến đổi này là nguyên nhân

mở rộng hay thu hẹp tiền tệ, lãi suất vì thế cũng tăng hay giảm trở lại. Bằng cách tạo ra sự
biến động về tiền tệ, mở rộng hay thu hẹp, các nhà quản lý có thể tác động gián tiếp đến các
mục tiêu kinh tế vĩ mô và hướng dẫn nhu cầu tiền tệ của nền kinh tế. Như vậy, bản chất của


chính sách tiền tệ là việc chủ động tạo ra các biến động về tiền tệ (xét cả về khối lượng tiền
và giá tiền - lãi suất) với một mục tiêu xác định.

2. Hệ thống mục tiêu của chính sách tiền tệ
a/ Mục tiêu cuối cùng
ổn định giá cả.
ổn định giá cả là mục tiêu hàng đầu của chính sách tiền tệ và là mục tiêu dài hạn. ổn
định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng phát triển kinh tế của quốc gia vì nó
làm tăng khả năng dự đốn những biến động của mơi trường kinh tế vĩ mô. Sự bất ổn định
giá cả làm méo mó, sai lệch thơng tin và do đó làm cho các quyết định kinh tế trở nên không
đáng tin cậy và khơng có hiệu quả. Nguy hiểm hơn, nó dẫn đến sự phân phối lại không dân
chủ các nguồn lực kinh tế xã hội giữa các nhóm dân cư.
Mức lạm phát thấp và ổn định sẽ tạo nên môi trường đầu tư ổn định, thúc đẩy nhu cầu
đầu tư và đảm bảo sự phân bổ nguồn lực xã hội một cách hiệu quả. Đây là lợi ích có tầm
quan trọng sống còn đối với sự thịnh vượng kinh tế của xã hội.

Tăng trưởng kinh tế.
Chính sách tiền tệ phải đảm bảo sự tăng lên của GDP thực tế. Vì một nền kinh tế phồn
thịnh với tốc độ tăng trưởng ổn định là mục tiêu của bất kỳ một chính sách kinh tế vĩ mơ
nào. Trong đó, chất lượng tăng trưởng được biểu hiện ở một cơ cấu kinh tế cân đối và khả
năng cạnh tranh Quốc tế của hàng hố trong nước tăng lên. Đó chính là nền tảng cho mọi sự
ổn định. Vì nền kinh tế tăng trưởng sẽ đảm bảo các chính sách xã hội được thoả mãn, là
công cụ để ổn định tiền tệ trong nước, cải thiện tình trạng cán cân thanh tốn quốc tế và
khẳng định vị trí của nền kinh tế trên trường quốc tế.

Đảm bảo cơng ăn việc làm đầy đủ.
Chính sách tiền tệ phải quan tâm đến khả năng tạo công ăn việc làm, giảm áp lực xã
hội của thất nghiệp. Cơng ăn việc làm đầy đủ có ý nghĩa quan trọng bởi:


- Chỉ số thất nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh sự thịnh vượng xã hội vì nó
phản ánh khả năng sử dụng có hiệu quả nguồn lực xã hội.
- Thất nghiệp gây nên tình trạng stress cho mỗi cá nhân và gia đình của họ và là mầm
mống của các tệ nạn xã hội.
- Các khoản trợ cấp tăng lên có thể làm cho thay đổi cơ cấu chỉ tiêu ngân sách và làm
căng thẳng tình trạng ngân sách.
Để thực hiện được mục tiêu này, mỗi quốc gia cần xác định được tỷ lệ thất nghiệp tự
nhiên một cách chính xác. Do đó, cố gắng giảm tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên cũng được coi là
một mục tiêu của chính sách tiền tệ.
Ngồi các mục tiêu trên, tuỳ thuộc vào đặc điểm phát triển kinh tế mà mỗi nước có thể
tập trung vào các mục tiêu cụ thể của riêng mình.
b/ Mục tiêu trung gian
Đây là những mục tiêu mà Ngân hàng Trung ương thơng qua đó ảnh hưởng đến tổng
cầu, từ đó tác động vào mục tiêu cuối cùng.
Mục tiêu trung gian phải đáp ứng được 3 tiêu chuẩn chính là: có thể đo lường được
hay đảm bảo tiêu chuẩn định lượng; Ngân hàng Trung ương có thể kiểm sốt và chi phối
được và quan trọng hơn cả là nó phải có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng, có khả
năng ảnh hưởng trực tiếp đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ.
Các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ bao gồm: mức cung tiền tệ (có thể là
M1, M2, M3), lãi suất thị trường trung và dài hạn (có thể là một mức lãi suất cụ thể), tỷ giá,
khối lượng tín dụng. Hiện nay các nước thường sử dụng mức cung tiền tệ hay lãi suất thị
trường.
c/ Mục tiêu hoạt động
Để chỉ đạo một cách trực tiếp và thường xuyên, Ngân hàng Trung ương phải lựa chọn
các mục tiêu hoạt động. Đây là chỉ tiêu được Ngân hàng Trung ương lựa chọn để sao cho

khi Ngân hàng Trung ương sử dụng các cơng cụ điều tiết thì nó ảnh hưởng đến mục tiêu
trung gian.


Tiêu chuẩn lựa chọn mục tiêu hoạt động là: phải mang tính định lượng, có thể đo
lường được; phải hết sức nhạy cảm với sự biến động của chính sách tiền tệ và phải tác động
đến mục tiêu trung gian.
Các mục tiêu hoạt động bao gồm: Dự trữ của các ngân hàng thương mại và lãi suất
ngắn hạn trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Trong đó, dự trữ của các ngân hàng thương
mại ảnh hưởng trực tiếp đến lượng tiền cung ứng, còn lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền
tệ liên ngân hàng ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất thị trường, từ đó tác động vào lượng tiền
cung ứng.

3. Các cơng cụ của chính sách tiền tệ
Cơng cụ của chính sách tiền tệ là hệ thống các bộ phận mà NHTW can sử dụng nhằm
ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến khối lượng tiền trong lưu thơng và lãi suất, từ đó đạt
được các mục tiêu của chính sách tiền tệ.
Hệ thống các cơng cụ của chính sách tiền tệ có thể chia thành hai loại chính là: cơng
cụ trực tiếp và cơng cụ gián tiếp.
a/ Công cụ trực tiếp
Đây là công cụ tác động trực tiếp vào khối lượng tiền trong lưu thông. Được áp dụng
phổ biến ở các nước trong thời kỳ hoạt động tài chính được điều tiết chặt chẽ là hạn mức tín
dụng.
Hạn mức tín dụng là mức dư nợ tối đa mà NHTW buộc các tổ chức tín dụng phải tơn
trọng trong khi cấp tín dụng cho nền kinh tế.
Hiệu quả điều tiết của công cụ này không cao bởi nó thiếu tính linh hoạt và đơi khi đi
ngược lại chiều hướng biến động của thị trường tín dụng, do đó đẩy lãi suất lên cao hoặc
làm suy giảm khả năng cạnh tranh của các NHTM.
b/ Công cụ gián tiếp
Đây là nhóm cơng cụ tác động trước hết vào mục tiêu hoạt động của chính sách tiền tệ,

thơng qua cơ chế thị trường mà tác động này được truyền đến các mục tiêu trung gian là
khối lượng tiền cung ứng và lãi suất. Bao gồm:


Dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các NHTM buộc phải duy trì trên một tài khoản khơng
hưởng lãi tại NHTW. Nó được xác định bằng một tỷ lệ % nhất định trên tổng số dư tiền gửi
tại một khoảng thời gian nào đó.
Lợi thế chủ yếu của dự trữ bắt buộc trong việc kiểm soát lượng tiền cung ứng là sự
thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ ảnh hưởng một cách bình đẳng đến tất cả các ngân hàng.
Đây là cơng cụ có quyền lực ảnh hưởng rất mạnh đến lượng tiền cung ứng. Nhưng chính
điều này cũng làm cho cơng cụ dự trữ bắt buộc trở nên thiếu linh hoạt vì sự thay đổi thường
xuyên sẽ gây nên sự bất ổn định cho hoạt động của các ngân hàng và chi phí cho sự điều
chỉnh thích ứng với tỷ lệ dự trữ bắt buộc mới là rất tốn kém. Mặt khác, sự thay đổi dự trữ
bắt buộc (đặc biệt trong trường hợp tăng) gây ảnh hưởng ngay lập tức và trực tiếp đến lượng
vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng. Do đó, nó thường được sử dụng kết hợp với các công
cụ khác nhằm điều chỉnh lượng vốn khả dụng của các ngân hàng khi cần thiết.

Chính sách tái chiết khấu
Chính sách tái chiết khấu bao gồm các quyết định và điều kiện cho vay của NHTM.
Đó là hạn mức chiết khấu, lãi suất chiết khấu và các điều kiện tái chiết khấu. NHTW cho
vay ngắn hạn trên cơ sở chiết khấu các chứng từ có giá ngắn hạn, chủ yếu là tín phiếu kho
bạc và thương phiếu. Các NHTM đi vay NHTW nhằm bù đắp hoặc bổ sung nhu cầu vốn
khả dụng và hình thành nên bộ phận dự trữ đi vay.
Chính sách tái chiết khấu có khả năng điều tiết một cách linh loạt các mục tiêu trung
gian. Tuy nhiên, mức độ phát huy hiệu quả của nó lại căn cứ vào mức độ phụ thuộc về vốn
của NHTM vào NHTW. Vì thế nó là cơng cụ kém chủ động. Để khắc phục nhược điểm này,
người ta sử dụng kết hợp với công cụ dự trữ bắt buộc.

Nghiệp vụ thị trường mở

Vì phạm vi của bài viết này chủ yếu đi sâu vào nghiên cứu về nghiệp vụ thị trường
mở. Do đó, cơng cụ này sẽ được đề cập rõ ràng và đầy đủ hơn ở phần sau.


c/ Cơng cụ của chính sách tiền tệ ở Việt Nam
Tháng 12-1997, Bộ luật Ngân hàng bao gồm Luật Ngân hàng Nhà nước và Luật các tổ
chức tín dụng ra đời thì hệ thống ngân hàng được tiếp tục đổi mới và bước vào thời kỳ đổi
mới căn bản và tồn diện trên tất cả các mặt. Theo đó chính sách tiền tệ mới bắt đầu được
xây dựng và từng bước được thực hiện, đi dần từ thấp đến cao phù hợp với điều kiện thực
tế.
Theo Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam thì các cơng cụ của chính sách tiền tệ bao
gồm:
- Dự trữ bắt buộc
- Lãi suất
- Tái cấp vốn
- Nghiệp vụ thị trường mở
- Tỷ giá


II. Khái quát về nghiệp vụ thị trường mở

1. Khái niệm và cơ chế tác động
Khái niệm: Để xem xét khái niệm về nghiệp vụ thị trường mở, trước hết ta cần phải
hiểu thị trường mở là gì? Hiểu theo nghĩa rộng, thị trường mở (open market) là một khái
niệm chỉ 5 phạm trù: Thị trường cấp một (sơ cấp), thị trường cấp hai (thứ cấp), thị trường
vốn, thị trường tiền tệ và các thị trường tài chính khác. Cịn hiểu theo nghĩa hẹp, thị trường
mở là thị trường tiền tệ mà ở đó người ta thực hiện việc mua bán các cơng cụ tài chính ngắn
hạn.
Vậy nghiệp vụ thị trường mở là hoạt động mua bán các chứng từ có giá ngắn hạn hoặc
trung-dài hạn nhưng thời hạn cịn lại là ngắn hạn của NHTW trên thị trường mở.

Cơ chế tác động: Khi NHTW thực hiện nghiệp vụ thị trường mở sẽ tác động vào các
mục tiêu của chính sách tiền tệ cả về mặt giá và mặt lượng.
Về mặt lượng: là ảnh hưởng của nghiệp vụ thị trường mở vào dự trữ của NHTM. Khi
NHTW mua (hoặc bán) các chứng từ có giá trên thị trường mở, nó sẽ làm tăng giảm (hoặc
tăng) ngay lập tức dự trữ của các NHTM dù người bán là NHTM hay khách hàng của nó. Vì
thế làm ảnh hưởng đến khối lượng tín dụng, dẫn đến khả năng tạo tiền gửi thơng qua cung
ứng tín dụng của hệ thống ngân hàng giảm xuống (hoặc tăng lên). Từ đó ảnh hưởng đến
lượng tiền cung ứng.
Về mặt giá: Khi vốn khả dụng của từng ngân hàng cá nhân giảm (tăng) do tác động
của hoạt động thị trường mở, mức cung vốn trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng giảm
(tăng), trong điều kiện các yếu tố liên quan không thay đổi, lãi suất thị trường tiền tệ liên
ngân hàng tăng lên (giảm xuống). Thông qua các hoạt động arbitrage về lãi suất, ảnh hưởng
này được truyền đến các mức lãi suất của các công cụ thị trường mở, và lãi suất thị trường
trái phiếu. Kết quả là chi phí cơ hội với người có vốn dư thừa và giá vốn đầu tư đối với
người thiếu hụt vốn tăng lên (giảm xuống), làm giảm (tăng) nhu cầu đầu tư và tiêu dùng của


xã hội, và do đó tác động vào cung cầu vốn trong nền kinh tế, ảnh hưởng đến lượng tiền
cung ứng.

2. Các loại nghiệp vụ thị trường mở
a/ Giao dịch các giấy tờ có giá
Giao dịch mua bán hẳn: Là việc mà NHTW mua bán chứng khoán với người giao
dịch (mua bán một lần) và chuyển hẳn quyền sở hữu hoặc quyền đòi nợ cho người giao dịch
và ngược lại.
Nghiệp vụ này được áp dụng khi NHTW cần can thiệp vào cung cầu của thị trường.
Mỗi lần NHTW mua, nó làm giá chứng khoán lên cơn sốt và lãi suất hạ rất nhanh. Ngược
lại, mỗi lần NHTW bán ra, giá chứng khoán lại tụt dốc, lãi suất lại vọt lên.
Giao dịch mua bán hẳn thường diễn ra dài hạn.

Giao dịch mua bán có kỳ hạn: Là việc thực hiện mua bán các giấy tờ có giá theo kỳ
hạn. Khi đó NHTW phải ký hai hợp đồng: Hợp đồng mua và hợp đồng bán có kỳ hạn hoặc
hợp đồng bán và hợp đồng mua có kỳ hạn.
Nếu mua bán theo thoả thuận RPs (hoặc theo hợp đồng mua lại): NHTW ký một hợp
đồng mua chứng khoán với người giao dịch và người giao dịch sẽ đồng ý mua lạ chứng
khốn đó vào một ngày xác định trong tương lai. Đây là những hợp đồng mua bán có thời
hạn rất ngắn. Do đó lượng tiền xuất ra hầu như khơng ảnh hưởng lớn đến lượng tiền cung
ứng. Có thể nói, một cách gián tiếp hoạt động này làm cho chu chuyển hàng hố trên thị
trường tài chính tiền tệ trở nên linh hoạt và thuận lợi hơn.
Nếu mua bán theo thoả thuận chuyển dịch tương đương hoặc mua bán lại dự trữ (còn
gọi là theo hợp đồng mua lại đảo ngược): NHTW bán chứng khoán cho người giao dịch và
người giao dịch đồng ý bán lại chứng khoán cho NHTW vào thời điểm xác định trong tương
lai. Nói cách khác, đây là một hợp đồng vay tiền. Các ngân hàng trung gian hoặc cơng ty
kinh doanh chứng khốn cho NHTW vay ngắn hạn chính dự trữ của họ tại tài khoản ở


NHTW. Điều này sẽ tác động đến dự trữ của họ và do đó làm tăng, giảm khối lượng tín
dụng cấp phát vào nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khốn nói riêng.
b/ Giao dịch hốn đổi ngoại tệ
Trong nghiệp vụ này, khi tham gia giao dịch, NHTW đồng thời ký hai hợp đồng:
- Ký một hợp đồng mua hoặc bán ngoại tệ với tỷ giá giao ngay.
- Ký một hợp đồng bán hoặc mua ngoại tệ với tỷ giá có kỳ hạn.
Tỷ giá có kỳ hạn = Tỷ giá giao ngay + điểm Swap
c/ Giao dịch hoán đổi các chứng khốn khi đến hạn
Loại hình này chủ yếu áp dụng ở các nước phát triển, đặc biệt là Mỹ. Người nắm giữ
các chứng khoán, khi đến hạn thì có thể thực hiện nghiệp vụ chuyển đổi chứng khoán cũ
thành chứng khoán mới trên thị trường mở. Khi chuyển đổi, mệnh giá chứng khốn có thể
lớn hơn, bằng hoặc nhỏ hơn chứng khoán mới.
Nếu giá chứng khoán cũ nhỏ hơn chứng khốn mới thì tức là NHTW thực hiện tăng

lượng tiền cung ứng. Ngược lại nếu giá chứng khốn cũ lớn hơn chứng khốn mới thì tức là
NHTW muốn hấp thụ khả năng thanh tốn.
Ngồi các loại hình nghiệp vụ trên, NHTW cịn có thể thực hiện một số nghiệp vụ
khác như: Phát hành chứng chỉ nợ của NHTW hoặc huy động tiền gửi với lãi suất cố định.

3. Phương thức giao dịch trên thị trường mở
a/ Giao dịch song phương: NHTW giao dịch trực tiếp với người mua bán thực hiện mua bán
hẳn chứng từ có giá.
b/ Giao dịch qua thị trường chứng khốn: Thơng qua thị trường chứng khoán, qua các đại lý
chứng khoán mà NHTW tiếp cận với người mua hoặc người bán để tiến hành mua hoặc bán.
c/ Giao dịch qua đấu thầu: Có hai loại đấu thầu là đấu thầu khối lượng và đấu thầu lãi suất.
Đấu thầu khối lượng: Theo phương thức này, NHTW sẽ đưa ra khối lượng, lãi suất,
loại giấy tờ có giá và thời hạn của nó. Người giao dịch sẽ thực hiện đặt thầu về khối lượng
với mức lãi suất mà NHTW đã công bố.


Trường hợp khối lượng đặt thầu nhỏ hơn hoặc bằng khối lượng mà NHTW can thiệp
thì khơng cần phân bổ thầu. Ngược lại, nếu khối lượng đặt thầu lớn hơn tổng khối lượng mà
NHTW can thiệp thì phải tiến hành phân bổ thầu.
Tỉ lệ phân bổ thầu là tỉ lệ giữa tổng khối lượng mà NHTW can thiệp với tổng khối
lượng đặt thầu của các ngân hàng tham gia. Sau đó tính khối lượng trúng thầu của từng ngân
hàng thành viên bằng tích của tỷ lệ phân bổ thầu với số lượng đặt thầu của từng ngân hàng.

Đấu thầu lãi suất: Theo phương thức này, các đơn vị đặt thầu đăng ký lãi suất đặt thầu
và đi kèm là lượng tiền mua theo lãi suất đăng ký. NHTW sẽ quan tâm đến lãi suất đặt thầu
và sẽ lấy từ lãi suất cao đến lãi suất thấp đến khi nào đạt được lượng tiền mà NHTW cần
cung ứng vào lưu thơng.
Có hai phương thức đấu thầu lãi suất: đầu thầu lãi suất thống nhất (kiểu Hà Lan) là tất
cả khối lượng trúng thầu tính thống nhất theo mức lãi suất trúng thầu và đấu thầu lãi suất
riêng lẻ (kiểu Mỹ) là từng mức khối lượng trúng thầu sẽ tương ứng với mức lãi suất dự thầu.

Nguyên tắc xét thầu là: Các đơn vị dự thầu được sắp xếp theo thứ tự lãi suất dự thầu
giảm dần trong trường hợp NHTW mua chứng khoán (cung ứng tiền) và lãi suất dự thầu
tăng dần trong trường hợp NHTW bán chứng khoán (hấp thụ khả năng thanh toán).
Lãi suất trúng thầu là lãi suất dự thầu thấp nhất nếu NHTW mua các giấy tờ có giá
hoặc lãi suất dự thầu cao nhất nếu NHTW bán các giấy tờ có giá mà tại mức lãi suất đó,
NHTW đạt được khối lượng tiền cần can thiệp.
Trường hợp khối lượng đặt mua lớn hơn mức cần can thiệp thì phải tiến hành phân bổ
thầu. Sau khi xác định được lượng trúng thầu của từng ngân hàng thì sẽ xác định giá mua và
bán giữa NHTW và đối tác theo công thức:

Gd 

Gt
LxT
1
365 x100


Trong đó:

Gd là giá bán các chứng từ có giá
Gt là giá trị của giấy tờ có giá khi đến hạn thanh tốn.
T là thời hạn cịn lại của giấy tờ có giá
L là lãi suất thống nhất hoặc lãi suất riêng lẻ (tính theo %/năm)

Nếu thực hiện mua bán có kỳ hạn thì giá mua bán lại giữa NHTW với các tổ chức tín
dụng được xác định theo cơng thức:
Gv  Gdx(1 

Trong đó:

LxTb
)
365x100

Gv là giá mua lại
Tb là thời hạn mua bán

4. Ưu nhược điểm của công cụ nghiệp vụ thị trường mở
Công cụ nghiệp vụ thị trường mở có nhiều ưu điểm. Với các nước phát triển đã từng
sử dụng các công cụ để điều chỉnh cơ cấu tiền tệ và tạo ra những biến động trong cung ứng
tiền thì nghiệp vụ thị trường mở ln là cơng cụ tuyệt vời nhất, có vai trị quyết định quan
trọng nhất trong số các công cụ được sử dụng.
Trước hết, nghiệp vụ thị trường mở tự nó có thể kiểm sốt được tồn bộ khối lượng mà
nó thực hiện. Trong khi đó, hành vi kiểm sốt này khơng thể có được với các cơng cụ khác.
Chẳng hạn cơng cụ dự trữ bắt buộc, tự nó khơng phản ánh được toàn bộ dự trữ thực của hệ
thống ngân hàng và do đó, khó kiểm sốt được lượng tiền cung ứng. Hay như với nghiệp vụ
chiết khấu, NHTW có thể sử dụng lãi suất chiết khấu để điều tiết hoặc khuyến khích các
NHTM vay vốn nhưng trên thực tế, nó khơng thể trực tiếp kiểm soát được khối lượng chiết
khấu.
Thứ hai: khi sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trường mở, NHTW có thể chủ động can
thiệp về khối lượng nhiều hay ít tuỳ ý, thời gian tuỳ thuộc vào thời gian mà NHTW muốn
điều chỉnh lượng tiền cung ứng. NHTW có thể quyết định mua bán chủng loại giấy tờ có giá
nào nhằm đạt được mục tiêu của chính sách tiền tệ. Đồng thời cũng có thể điều chỉnh cơ số


tiền tệ tuỳ theo mức độ mong muốn thông qua việc mua bán một khối lượng giấy tờ có giá
lớn hay nhỏ.
Thứ ba: công cụ nghiệp vụ thị trường mở có tính linh hoạt cao, bất kỳ lúc nào sự can
thiệp của NHTW đều tác động đến lượng tiền Trung ương sau đó ảnh hưởng đến lãi suất.

Với cơng cụ này, khi có một sai lầm xảy ra trong lúc tiến hành nghiệp vụ, NHTW có thể lập
tức đảo ngược lại việc sử dụng cơng cụ đó. Nếu NHTW thấy việc cung ứng tiền tệ tăng quá
nhanh do nó mua trên thị trường mở q nhiều thì nó có thể sửa chữa ngay lập tức bằng
cách tiến hành nghiệp vụ bán trên thị trường mở và ngược lại.
Thứ tư: nghiệp vụ thị trường mở là một công cụ đầy quyền lực. Một khi, NHTW quyết
định mua hoặc bán thì nó tìm mọi cách định giá và đặt ra các điều kiện để thu hút các
NHTM tham gia tích cực đáp ứng được yêu cầu của NHTW. Ngoài ra, nghiệp vụ thị trường
mở có thể được hồn thành nhanh chóng, khơng gây nên những chậm trễ về mặt hành chính.
Với những lợi thế hơn hẳn các công cụ khác nên sau khi ra đời, nghiệp vụ thị trường
mở đã được áp dụng rộng rãi ở hầu hết các nước phát triển. Tuy nhiên, nghiệp vụ thị trường
mở cịn có một số hạn chế. Nhược điểm lớn nhất của nghiệp vụ này là để cơng cụ này phát
huy hiệu quả thì quốc gia đó phải có một thị trường tài chính phát triển, hàng hố của thị
trường là các giấy tờ có giá ngắn hạn phải phong phú và đa dạng. Không những thế, NHTW
cịn phải có khả năng dự báo được vốn khả dụng của toàn hệ thống để can thiệp mua bán, có
như vậy việc can thiệp mới có ý nghĩa lớn trong việc tác động vào lượng tiền cung ứng.
Ngoài ra, khi NHTW mua bán làm tác động đến lượng tiền Trung ương, từ đó sẽ ảnh hưởng
đến lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Vì vậy, để tránh ảnh hưởng này, NHTW
phải có các giải pháp xử lý phù hợp. Điều này đòi hỏi NHTW phải rất nhạy cảm và linh
hoạt trong việc phối hợp các cơng cụ điều hành chính sách tiền tệ.


Chương II:

Thực trạng sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trường mở trong điều hành chính sách tiền
tệ ở Việt Nam

I-/ Vài nét về nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam

1. Khái niệm
Nghiệp vụ thị trường mở (Open Market Operations, viết tắt là OMO) được NHTW các

quốc gia sử dụng như một công cụ gián tiếp trong việc điều hành chính sách tiền tệ, thơng
qua việc làm thay đổi vốn khả dụng (hay nói cách khác là dự trữ) của hệ thống ngân hàng.
Từ đó gián tiếp làm thay đổi lượng tiền cơ bản theo mục tiêu của chính sách tiền tệ. Nghiệp
vụ thị trường mở đã ra đời từ những năm đầu của thế kỷ hai mươi ở Mỹ và một số nước
Châu Âu. Ngày nay, nó được NHTW ở hầu hết các quốc gia trên thế giới sử dụng như một
công cụ chủ yếu để điều hành chính sách tiền tệ.
ở Việt Nam, nghiệp vụ thị trường mở mới bắt đầu được vận hành vào ngày 12-7-2000.
Đây là một bước chuyển khá quan trọng trong việc đổi mới q trình điều hành chính sách
tiền tệ của NHNN Việt Nam. Mặc dù mới được đưa vào hoạt động nhưng thực tế ngay trong
Luật NHNN Việt Nam ra đời tháng 12/1997 đã có khái niệm về nghiệp vụ thị trường mở
như sau: "Nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ mà NHNN thực hiện việc mua bán tín phiếu
kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, tín phiếu NHNN và các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác trên
thị trường tiền tệ nhằm thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia".

2. Điều kiện về thị trường tài chính
Thị trường tài chính của nước ta vẫn cịn nhỏ bé về quy mơ, đơn sơ về chủng loại hàng
hố và lạc hậu về cơ sở vật chất kỹ thuật.
a/ Thị trường tín phiếu kho bạc


Sau một thời gian chuẩn bị, tháng 6/1995, thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc chính
thức được khai trương và đi vào hoạt động. Từ đó đến cuối tháng 9/2000, Ban đấu thầu liên
bộ NHNN - Bộ Tài chính đã tổ chức 39 đợt đấu thầu tín phiếu kho bạc (thời hạn < 1 năm).
Tổng khối lượng tín phiếu là 4156,1 tỷ đồng.
Số lượng thành viên tham gia vào thị trường ngày càng phát triển. Tính đến nay, tổng
số thành viên đã tăng lên gần 50 thành viên: trong đó có 5 NHTM quốc doanh, 20 NHTM
cổ phần, 4 ngân hàng liên doanh, một số chi nhánh ngân hàng nước ngồi, cơng ty bảo
hiểm, quỹ tín dụng Trung ương… Việc các loại hình tổ chức tín dụng, tổ chức tài chính
tham gia vào thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN ngày một đông đảo chứng tỏ
các nhà đầu tư và phát hành đã dần dần tìm được điểm cân bằng về lợi ích và thị trường này

ngày càng trở nên hấp dẫn hơn.
Tuy nhiên, việc phát hành tín phiếu kho bạc vẫn cịn những hạn chế. Thị trường đấu
thầu tín phiếu kho bạc qua NHNN đã được thành lập và hoạt động tương đối ổn định nhưng
nội dung của nó cịn nhiều vấn đề cần nghiên cứu, cải tiến. Số thành viên tham gia vào thị
trường đấu thầu vẫn chỉ là các NHTM quốc doanh và các công ty bảo hiểm Nhà nước quen
thuộc. Các thành viên khác đã có đăng ký nhưng rất ít tham gia. Trong từng phiên đấu thầu
còn quy định một loại kỳ hạn (364 ngày) và áp dụng cơ chế lãi suất trần. Cơ chế này, một
mặt chưa được phát huy đầy đủ hiệu lực của pháp luật hiện hành (Luật NHNN Việt Nam
cho phép tổ chức đấu thầu các loại tín phiếu và tín phiếu kho bạc), mặt khác chưa đáp ứng
được nhu cầu huy động vốn của các công trình đầu tư bằng nguồn vốn của Ngân sách Nhà
nước nhưng tạm thời Ngân sách Nhà nước chưa bố trí được.
b/ Thị trường trái phiếu Chính phủ
Năm 1991, trái phiếu Chính phủ ra đời để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của Chính phủ
(khơng thơng qua kênh phát hành tiền của NHTW nữa). Đến 1994, khi trái phiếu kho bạc,
tín phiếu kho bạc và trái phiếu cơng trình được phép phát hành rộng rãi thì thị trường trái
phiếu Chính phủ mới tương đối được mở rộng. Trước năm 1995, trái phiếu Chính phủ phát
hành trực tiếp đến cơng chúng tại các chi nhánh kho bạc nên khối lượng trái phiếu nhỏ: 17
tỷ đồng (trong cả giai đoạn 1991-1995). Từ tháng 6/1995, bắt đầu phát hành qua NHNN,


lượng trái phiếu đã dồi dào hơn. Theo Quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ được ban
hành kèm theo NĐ 01/2000/NĐ - CP ngày 13-1-2000 của Chính phủ thì trái phiếu Chính
phủ được ban hành qua các kênh như: đấu thầu qua NHNN; phát hành thông qua thị trường
chứng khoán, bán lẻ qua hệ thống kho bạc Nhà nước, đại lý phát hành và bảo lãnh phát hành
(đối với trái phiếu kho bạc và tín phiếu đầu tư).
Như vậy, trong nền kinh tế chuyển đổi theo cơ chế thị trường, trái phiếu Chính phủ đã
mở ra một kênh huy động vốn mới trong nền kinh tế với số lượng huy động hàng năm khá
lớn, thời gian phát hành tương đối liên tục, đối tượng huy động chủ yếu là nguồn vốn nhàn
rỗi trong dân cư, đã góp phần tích cực vào việc giảm bớt sức ép của tiền mặt trong lưu
thông, hạn chế những tác động tiêu cực của lạm phát. Trái phiếu Chính phủ ngày càng

khẳng định được ưu thế của nó trong thị trường tài chính. Với hình thức đa dạng, phương
thức phát hành phong phú và khơng ngừng được cải tiến, độ an tồn cao, phạm vi và đối
tượng huy động rộng, cơ chế quản lý ngày càng hồn thiện, nó đã đảm bảo được quyền lợi
và thị hiếu của nhà đầu tư cũng như nhu cầu sử dụng vốn của Ngân sách Nhà nước, đồng
thời có khả năng đáp ứng được các nhu cầu giao dịch, tín dụng trên thị trường chứng khốn.
Tuy nhiên, bên cạnh những ưu điểm, việc phát hành trái phiếu Chính phủ còn bộc lộ
một số hạn chế. Khối lượng trái phiếu Chính phủ phát hành hàng năm nhìn chung cịn nhỏ
bé (chỉ ở mức trên dưới 2,0%/GDP), chưa khai thác thoả đáng nguồn vốn nhàn rỗi còn khá
tiềm tàng trong nền kinh tế. Thời hạn trái phiếu còn ngắn. Trái phiếu Chính phủ được nắm
giữ chủ yếu bởi các NHTM quốc doanh và một số ít NHTM cổ phần chủ yếu là để giải
quyết lượng vốn tồn đọng. Do đó, khả năng phát triển thị trường thứ cấp là rất yếu. Hiện
nay, khối lượng trái phiếu Chính phủ đang cịn giá trị lưu hành chỉ đạt khoảng 4000 tỷ đồng.
c/ Thị trường liên Ngân hàng
ở Việt Nam, thị trường nội tệ liên ngân hàng được thành lập từ năm 1993. Lúc đầu tổ
chức các phiên giao dịch theo tuần và sau này thì thực hiện giao dịch theo ngày làm việc của
các ngân hàng. Hàng hoá của thị trường chủ yếu là trái phiếu, tín phiếu kho bạc, tín phiếu
ngân hàng được chuyển nhượng. Thị trường được tổ chức thành hai loại: thị trường liên


ngân hàng do NHNN làm trung gian và thị trường tiền tệ mở rộng giữa ngân hàng với khách
hàng do NHTM làm trung gian.
Tuy đã có sự sơi động nhất định nhưng thị trường tiền tệ liên ngân hàng ở Việt Nam
vẫn chưa thực sự phát triển, chỉ dừng ở mức giao dịch diễn ra đối với từng nhóm nhỏ trên
cơ sở vay mượn thường xuyên và hiểu biết lẫn nhau. Các chi nhánh ngân hàng nước ngồi
tương đối tích cực tham gia vào thị trường này (do hạn chế huy động VND). So với doanh
số giao dịch trên thị trường mở thì doanh số giao dịch trên thị liên ngân hàng lớn hơn nhiều
(có ngày cao điểm lên tới 1000 tỷ đồng).
Khối lượng giao dịch trên thị trường liên ngân hàng của toàn hệ thống vào cuối năm
2000 đạt khoảng 12% lượng vốn huy động và gần gấp 3 lần lượng vốn vay từ NHNN.
Bên cạnh đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới chỉ dừng lại ở phạm vi thị trường

sơ cấp. Thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới bắt đầu được hình thành từ khi
NĐ số 120/CP ngày 17-9-1994 của Chính phủ được ban hành kèm theo quy chế tạm thời về
phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước. Đa số các loại trái phiếu doanh
nghiệp đều được phát hành theo phương thức riêng lẻ với số lượng hạn chế, hoặc phát hành
rộng rãi ra cơng chúng nhưng khơng có cơng bố cơng tin. Các trái phiếu hầu hết có thời hạn
ngắn (dài nhất là 5 năm, còn chủ yếu là 2 năm), do vậy chưa thể đáp ứng được các tiêu
chuẩn kỹ thuật để được niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khốn, kể cả trái phiếu của
các tổ chức tín dụng lớn phát hành. Đến nay mới chỉ có trái phiếu của ngân hàng Đầu tư và
phát triển Việt Nam đã hội đủ các điều kiện theo quy định và được cấp phép niêm yết tại
trung tâm giao dịch chứng khoán. Khối lượng trái phiếu giao dịch trên thị trường khá khiêm
tốn.
Hiện nay trên trung tâm giao dịch chứng khoán đã có 12 cơng ty niêm yết. Trong q
II/2002, dự kiến có khoảng 5 đến 7 cơng ty lớn niêm yết và đưa cổ phiếu vào giao dịch
(tổng trị giá niêm yết từ 500 đến 700 tỷ đồng). Mặc dù số lượng hàng hố đã tăng lên nhưng
vẫn cịn ít và nghèo nàn. Đặc biệt giá cả chứng khoán biến động mạnh mẽ không theo một
quy luật nào làm cho một số nhà đầu tư cũng khá lo sợ khi quyết định đầu tư và thị trường
chứng khoán. Trái phiếu Chính phủ giao dịch trên thị trường là rất ít.


3. Khuôn khổ pháp lý
Trong năm 2000, hàng loạt các văn bản về các vấn đề liên quan đến nghiệp vụ thị
trường mở đã được ban hành như: Quy chế nghiệp vụ thị trường mở, Quy trình nghiệp vụ
thị trường mở, Quy định đăng ký giấy tờ có giá, Quy chế quản lý vốn khả dụng, Quy trình
nghiệp vụ đấu thầu tín phiếu NHNN… Trong đó đáng chú ý nhất là Quy chế nghiệp vụ thị
trường mở được NHNN Việt Nam ban hành theo quyết định số 85/2000/QĐ - NHNN 14
ngày 9-3-2000. Nội dung cơ bản của quy chế đã nêu lên được những quy định chung về ban
điều hành nghiệp vụ thị trường mở, thành viên tham gia thị trường, phương thức đấu thầu,
quy trình đấu thầu của nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam.
Ngoài ra, ngay trong Luật NHNN Việt Nam ban hành tháng 12/1997, cũng đã đề cập
đến việc sử dụng công cụ nghiệp vụ thị trường mở trong điều hành chính sách tiền tệ.

4. Về mặt kỹ thuật nghiệp vụ
Theo quy định của NHNN thì các thành viên tham gia vào nghiệp vụ thị trường mở
phải là các tổ chức tín dụng đảm bảo đầy đủ một số điều kiện: có tài khoản tiền gửi tại
NHNN, có đầy đủ phương tiện cho hoạt động nghiệp vụ thị trường mở, đăng ký với NHNN
để được hoạt động..
Hàng hoá trên thị trường phải đảm bảo các tiêu chuẩn: có thể giao dịch được, phải là
các giấy tờ có giá ngắn hạn (< 12 tháng); phát hành bằng VND, được đăng ký tại NHNN
(trước thời điểm hoạt động của phiên giao dịch). Nếu hình thức giao dịch là mua bán hẳn thì
thời hạn cịn lại của giấy tờ có giá phải < 90 ngày (đảm bảo chứng khốn đã được giao dịch
trên thị trường thứ cấp, tránh tình trạng đầu tư trực tiếp cho các tổ chức khác).
Đấu thầu bao gồm đấu thầu lãi suất và đấu thầu khối lượng. Hình thức đầu thầu của
nghiệp vụ thị trường mở tại Việt Nam chỉ là đấu thầu chuẩn (chưa thực hiện đấu thầu nhanh
hay giao dịch song phương). Giá mua bán giấy tờ có giá được xác định theo cơng thức chiết
khấu giấy tờ có giá.


Việc xác định lãi suất của NHNN trong nghiệp vụ thị trường mở thường căn cứ vào
các mức lãi suất hiện hành là lãi suất tái cấp vốn của NHNN cho các tổ chức tín dụng (
thường dưới hình thức là lãi suất phạt), lãi suất tái chiết khấu các giấy tờ có giá. Lãi suất của
nghiệp vụ thị trường mở thường nằm trong khoảng 2 mức lãi suất này. Tuy nhiên, trong giai
đoạn đầu để hỗ trợ hoạt động thị trường mở, mức lãi suất tái cấp vốn và tái chiết khấu được
xác định ở mức tương đối cao hơn so với lãi suất trên thị trường mở.
Nghiệp vụ thị trường mở được sử dụng để điều chỉnh lượng vốn khả dụng của hệ
thống ngân hàng. Vì vậy, NHTW cần tính tốn lượng vốn khả dụng cần điều chỉnh. Để thực
hiện được nghiệp vụ thị trường mở, trước hết NHNN phải nắm được một số những thông tin
liên quan đến lượng vốn khả dụng.
Các yếu tố tác động đến nhu cầu vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng:
- Nhu cầu thanh toán, trả lãi tiền gửi, tiền vay, nhu cầu tiền mặt của khách hàng có tài
khoản giao dịch…

- Nhu cầu đáp ứng dự trữ bắt buộc.
- Nhu cầu vay vốn (nội, ngoại tệ).
Khả năng cung ứng vốn khả dụng:
- Lượng ngoại tệ NHNN có thể bán cho các NHTM.
- Lượng tái cấp vốn chó các tổ chức tín dụng.
- Lượng vốn dùng để cấp tín dụng cho Chính phủ.
Tiếp đó là việc xác định lượng vốn khả dụng biến động qua các kỳ thông qua bảng cân
đối vốn của NHNN.

Tài sản có rịng (NFA)

Tiền mặt ngồi lưu thơng (C)

Tài sản có nội địa rịng (NDA)

Dự trữ (R)
- Dự trữ bắt buộc
- Dự trữ vượt mức

Tài sản có khác (OA)


Trên cân đối vốn rút gọn này, NHNN sẽ tính tốn các thơng số:
- Sự tăng lên, giảm xuống của NFA, NDA, R, C của kỳ tính tốn so với kỳ trước.
- Yêu cầu dự trữ bắt buộc của hệ thống ngân hàng trong từng thời kỳ.
Bước tiếp theo, NHNN sẽ đưa ra dự kiến của mình về lượng vốn khả dụng cần điều
chỉnh dựa trên:
- Lượng dự trữ của hệ thống kỳ tính tốn.
- Nhu cầu về vốn khả dụng của hệ thống .
- Khả năng cung ứng của NHNN qua kênh tái cấp vốn? Qua kênh nghiệp vụ thị trường

mở?
- Sai số của lần điều chỉnh vốn khả dụng kỳ trước…
Cuối cùng, NHNN sẽ xác định các phương thức thực hiện nghiệp vụ thị trường mở.

II-/ Tình hình hoạt động thời gian qua

1. Những kết quả bước đầu đã đạt được
ở nước ta, nghiệp vụ thị trường mở bắt đầu được vận hành vào ngày 12-7-2000. Đây là
một bước chuyển khá quan trọng trong việc đổi mới quá trình điều hành chính sách tiền tệ
của NHNN Việt Nam.
Từ khi bắt đầu giao dịch đến 31-12-2000, cứ 10 ngày NHNN tiến hành một phiên giao
dịch trên thị trường mở. Trong tháng 8/2000, do lượng vốn khả dụng của hệ thống ngân
hàng là dư thừa nên NHNN bán ra một lượng tín phiếu là 550 tỷ đồng (khối lượng chào bán
trong tháng được mua hết toàn bộ với mức lãi suất từ 4% đến 5,35%). Từ tháng 9 đến cuối
tháng 12/2000, do có sự hạn chế của NHNN ở cửa sổ chiết khấu (có thể đây là hình thức hỗ
trợ cho sự vận hành nghiệp vụ thị trường mở mới ra đời) và nhu cầu tín dụng VND tăng
nhanh (vay ngoại tệ chịu rủi ro lớn vì tỷ giá chịu sức ép tăng cao) trong khi hoạt động tiền
gửi tăng chậm (có sự chuyển đổi cơ cấu huy động giữa nội tệ và ngoại tệ do lãi suất huy
động ngoại tệ tăng) dẫn đến khan hiếm VND trong hệ thống ngân hàng, NHNN đã mua vào


(sử dụng giao dịch đảo chiều) giấy tờ có giá trong 14 phiên giao dịch liên tục với doanh số
1353,5 tỷ đồng.
Từ 1-1-2001, NHNN thực hiện giao dịch định kỳ 7 ngày/lần. Từ đầu năm 2001 đến
15-2, lượng vốn khả dụng tiếp tục thiếu hụt do nhu cầu tiền mặt tăng (trong đó nguyên nhân
đây là thời gian cuối năm âm lịch), NHNN tiếp tục mua vào giấy tờ có giá, chủ yếu là mua
kỳ hạn do tính đến yếu tố lượng vốn khả dụng có thể tăng lên sau dịp Tết nguyên đán.
Từ 21-2 đến 14-4, lượng vốn khả dụng có biểu hiện dư thừa. Để rút bớt phương tiện
thanh toán khỏi hệ thống ngân hàng, NHNN thực hiện bán hẳn lượng giấy tờ có giá với giá
với giá trị là 470 tỷ VND.

Từ 21-3 đến cuối tháng 4, do nhu cầu vốn khả dụng tăng, NHNN tổ chức các phiên
giao dịch trên thị trường mở với mục tiêu cung ứng thêm phương tiện thanh toán cho hệ
thống.
Một vấn đặt ra là khi tham gia nghiệp vụ thị trường mở các tổ chức tín dụng được lợi
ích gì? Đây là vấn đề cốt yếu mà các tổ chức tín dụng cần quan tâm đến. Trong hoạt động
kinh doanh, để đảm bảo khả năng thanh tốn thường xun của mình, các tổ chức tín dụng
phải dự trữ một số tiền nhất định theo tỷ lệ với tổng nguồn vốn huy động để thực hiện dự trữ
bắt buộc theo quy định của NHNN và bảo đảm khả năng thanh toán. Theo phương pháp
truyền thống, ngoài dự trữ tiền mặt tại các tổ chức tín dụng thì cịn gửi một phần vốn tiền
gửi tại NHNN (gọi là dự trữ sơ cấp). Nếu xác định khối lượng dự trữ cần thiết không chuẩn
xác sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín dụng. Cụ thể là,
nếu dự trữ quá cao sẽ lãng phí, chi phí đầu vào cao; nếu dự trữ quá thấp sẽ không bảo đảm
an toàn trong hoạt động kinh doanh. Để năng động trong sử dụng vốn, ngoài dự trữ truyền
thống, các tổ chức tín dụng cần thực hiện dự trữ các giấy tờ có giá có tính lỏng cao: tín
phiếu kho bạc, tín phiếu NHNN… (gọi là dự trữ thứ cấp) nhằm tận dụng tối đa khả năng
nguồn vốn của mình trong hoạt động kinh doanh. Việc dự trữ thứ cấp vừa mang lại một
nguồn thu nhập cho các tổ chức tín dụng, đồng thời cịn đảm bảo khả năng thanh tốn cho
họ. Trong điều kiện ở Việt Nam, thị trường thứ cấp, mua bán lại giấy tờ có giá chưa phát
triển thì thị trường mở là nơi lý tưởng để các tổ chức tín dụng thực hiện việc mua bán, kinh


doanh giấy tờ có giá với NHNN theo giá thị trường. Tham gia nghiệp vụ thị trường mở, các
tổ chức tín dụng đã đa dạng hố được hoạt động kinh doanh mà vẫn đảm bảo khả năng
thanh tốn của mình.
Qua hơn một năm triển khai thực hiện, nghiệp vụ thị trường mở ở nước ta dã vận hành
một cách nhịp nhàng và đạt được những mục tiêu đã đề ra. NHNN bước đầu đã sử dụng
thành công một công cụ mới để điều hành chính sách tiền tệ. Về cơ bản, các quy định hiện
hành về hoạt động nghiệp vụ thị trường mở là phù hợp với tình hình thực tế hiện nay. Công
tác điều hành, tổ chức thực hiện nghiệp vụ thị trường mở đã được thực hiện an tồn. Việc
giao dịch thơng qua nối mạng giữa trung tâm giao dịch của thị trường với các thành viên đã

được thực hiện trơi chảy. Hiện nay đã có 21 tổ chức tín dụng tham gia vào thị trường gồm: 4
NHTM Nhà nước, 10 NHTM cổ phần, 1 ngân hàng liên doanh, 4 chi nhánh NH nước ngồi,
1 cơng ty tài chính và quỹ tín dụng nhân dân Trung ương. NHNN đã thực hiện 61 phiên đấu
thầu nghiệp vụ thị trường mở (tháng 7/2000 đến tháng 12/2001) với doanh số giao dịch là
5536 tỷ đồng. Có 24 phiên thực hiện đấu thầu lãi suất, 37 phiên đấu thầu khối lượng. Trong
đó, khối lượng giấy tờ có giá NHTW đã mua trị giá 4466 tỷ đồng, bán là 1070 tỷ đồng. Lãi
suất hiện hành trên thị trường mở bán sát với lãi suất thị trường (lãi suất năm 2001 dao động
trong khoảng 4,90% đến 5,30%/năm). Đặc biệt, với việc cung ứng hơn 5000 tỷ đồng thơng
qua thị trường mở đã góp phần thực hiện chủ trương kích cầu của Chính phủ.
Với phương châm "đi tắt, đón đầu", mặc dù mới đi vào hoạt động được một năm
nhưng NHNN đã mạnh dạn đưa vào áp dụng hình thức giao dịch tiên tiến ngay từ đầu như:
Giao dịch thông qua hệ thống mạng vi tính trực tiếp giữa trung tâm giao dịch thị trường và
các thành viên; áp dụng hình thức mua bán có kỳ hạn; áp dụng cả hình thức đấu thầu khối
lượng và đấu thầu lãi suất… Thời gian giao dịch và kỹ thuật nghiệp vụ thị trường mở cũng
đã được cải tiến cho phù hợp. Trước đây, giao dịch 10 ngày/lần, từ năm 2001 đã chuyển
sang giao dịch 7 ngày/lần tạo điều kiện cho các tổ chức tín dụng chủ động thường xuyên
tiếp cận với thị trường khi có nhu cầu. Thời gian thanh toán và giao nhận các giấy tờ có giá
ngắn hạn giữa tổ chức tín dụng và NHNN trước đây là 2 ngày, nay rút xuống còn 1 ngày.


NHNN còn tổ chức các lớp tập huấn để nâng cao sự hiểu biết của các tổ chức tín dụng đối
với nghiệp vụ mới mẻ này.
Như vậy, có thể thấy, NHNN đã cố gắng thực hiện việc điều hành chính sách tiền tệ
bằng công cụ gián tiếp. Nghiệp vụ thị trường mở đã được thực hiện tương đối linh hoạt đáp
ứng được phần nào đó nhu cầu về vốn khả dụng cũng như giải quyết được một phần lượng
vốn khả dụng dư thừa trong một số thời kỳ. Các công cụ và hình thức thực hiện cũng đã
được áp dụng tương đối thành công.

2. Một số tồn tại và hạn chế.
Tuy nghiệp vụ thị trường mở bước đầu đã đạt được những kết quả nhất định nhưng

vẫn bộc lộ một số tồn tại và hạn chế.
a/ Số lượng thành viên tham gia thị trường cịn q ít.
Thực tế hoạt động thị trường mở chưa thật sôi động. Trong số 21 thành viên tham gia
thị trường thì chủ yếu là 4 NHTM quốc doanh. Và trên thực tế, các NHTM quốc doanh cũng
nắm giữ tới hơn 70% lượng tín phiếu kho bạc, tín phiếu NHNN. Mặc dù số thành viên đăng
ký tham gia là 21 nhưng ở mỗi phiên giao dịch chỉ có từ 1đến 5 thành viên tham gia. Các
thành viên tham gia chủ yếu là các NHTM Nhà nước. Sự tham gia của các tổ chức tín dụng
khác trên thị trường còn mờ nhạt.
Vậy nguyên nhân nào dẫn đến tình trạng trên?
Chúng ta biết rằng các chủ thể tham gia trên thị trường mở là rất phong phú. ở các
nước phát triển, đó là NHTW, các NHTM, các tổ chức tài chính phi ngân hàng, kho bạc Nhà
nước, các doanh nghiệp tốt, các nhà môi giới và cả các hộ gia đình. ở Việt Nam, do quy
định của NHNN khá chặt chẽ nên thành viên tham gia thị trường mở đa số là các tổ chức tín
dụng. Các tổ chức tài chính phi ngân hàng chỉ có duy nhất một cơng ty tài chính tham gia.
Các doanh nghiệp và hộ gia đình khơng thể trực tiếp tham gia vào thị trường mở. Muốn giao
dịch ở đây, họ phải gián tiếp thông qua các NHTM.
Một lý do khác là hiện nay hệ thống ngân hàng Việt Nam đang trong giai đoạn cải
cách, củng cố nên cũng ảnh hưởng đến khả năng tham gia vào thị trường. NHNN lại chưa


phát huy tốt vai trò hướng dẫn thị trường nên việc tham gia thị trường của các tổ chức, cá
nhân cịn hạn chế. Một số định chế tài chính như công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ… chưa
hội đủ điều kiện để tham gia giao dịch trên thị trường.
Mặt khác, một trong các điều kiện tham gia nghiệp vụ thị trường mở là các thành viên
phải có giấy tờ có giá để bán và chủ động được vốn khả dụng của mình. Nhưng các tổ chức
tín dụng lại chưa đầu tư nhiều vào giấy tờ có giá ngắn hạn do nhiều nguyên nhân. Hơn nữa
họ còn phải chịu sự thiếu bình đẳng trong kinh doanh.Các NHTM quốc doanh được vay
theo chỉ định nên có nhiều lợi thế trong giao dịch trên thị trường mở nhờ được vay với giá
rẻ để mua giấy tờ có giá có lãi suất lợi hơn. Các NHTM cổ phần, ngân hàng liên doanh, quỹ
tín dụng ít có ưu thế này. Điều này khơng kích cầu tín dụng và tạo ra sự phân biệt đáng kể

trên thị trường.
Chính những lý do trên đã tạo ra quang cảnh khá buồn tẻ ở mỗi phiên giao dịch.
b/ Lượng hàng hố giao dịch trên thị trường q ít ỏi.
Một tồn tại khác tạo ra sự đơn điệu của nghiệp vụ thị trường mở vừa qua là sự khan
hiếm hàng hoá. Theo quy định hiện nay, chỉ những giấy tờ có giá như tín phiếu NHNN, tín
phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi và các loại giấy tờ có giá ngắn hạn khác mới được giao
dịch trên thị trường. Nhưng trên thực tế, hiện nay mới chỉ có tín phiếu NHNN và tín phiếu
kho bạc là được giao dịch trên thị trường. Trong đó chỉ có khoảng 4000 tỷ đồng giá trị trái
phiếu Chính phủ và 400 tỷ đồng giá trị tín phiếu NHNN. Và những giấy tờ có giá này cũng
chỉ tập trung vào những tổ chức tín dụng có quy mơ lớn, đã tham gia giao dịch trên thị
trường sơ cấp.
Như vậy có thể thấy, quy định của NHNN về các loại giấy tờ có giá được phép giao
dịch thông qua thị trường mở ngay từ đầu đã làm giảm khả năng và phạm vi mua bán của
các loại giấy tờ có giá khác hiện có ở Việt Nam như trái phiếu trung và dài hạn khi mà thời
gian đáo hạn của chúng còn dưới một năm.
ở các nước phát triển, các loại chứng khoán được giao dịch trên thị trường mở hồn
tồn khơng bị giới hạn về thời hạn. Tức là ngay cả các loại giấy tờ có giá trung và dài hạn
cũng có thể được coi là hàng hoá của nghiệp vụ thị trường mở. Tuy nhiên, trong điều kiện


cụ thể ở Việt Nam hiện nay, khi mà thị trường chứng khoán mới đi vào hoạt động, nghiệp
vụ thị trường mở cũng chỉ đang ở giai đoạn khởi đầu và nền kinh tế còn tiềm ẩn nhiều khả
năng rủi ro thì việc hạn chế sử dụng những chứng khốn có rủi ro cao hơn trong giao dịch
trên thị trường mở là một việc làm đúng.
c/ Chất lượng hàng hoá chưa cao nên sức hấp dẫn kém
Khơng chỉ ít ỏi về khối lượng, chất lượng các giấy tờ có giá được giao dịch trên thị
trường cũng là một vấn đề đáng suy nghĩ. Điều đầu tiên cần đề cập đến chính là lãi suất của
các loại chứng khốn Chính phủ.
Đối với các nhà đầu tư thì lãi suất của chứng khốn Chính phủ khơng có sức hấp dẫn.
Lãi suất tín phiếu kho bạc đang thấp hơn lãi suất tiền gửi 12 tháng của các ngân hàng, không

lẽ lại huy động tiền gửi với lãi suất 6,5%/năm để đi mua trái phiếu kho bạc lãi suất
5,5%/năm? Nó cịn bị lệ thuộc vào chỉ đạo nên chưa phản ánh được lãi suất thị trường. Lãi
suất của trái phiếu Chính phủ thì chỉ có 6,5% đến 6,6%/năm và lãi suất năm của tín phiếu
kho bạc 5 năm tương đương với lãi suất tiết kiệm kỳ hạn 1 năm và thấp hơn nhiều so với
10%/năm là tỷ lệ cổ tức nhỏ nhất mà các doanh nghiệp đảm bảo trả cho các cổ phiếu mà họ
phát hành. Mặc dù đó chỉ là lãi suất danh nghĩa, nếu tính tốn quy đổi lãi suất thực có thể
không đúng như vậy, nhưng người đầu tư chưa quen kỹ thuật tính tốn để đầu tư có hiệu
quả trên thị trường chứng khoán. Hơn nữa, một số người mua chứng khốn khơng phải vì
mục tiêu hưởng lãi mà vì chênh lệch giá.
Bên cạnh đó, kỳ hạn của tín phiếu lại hạn chế, chỉ gồm một kỳ hạn duy nhất là 364
ngày.
Mặt khác, mục đích mua trái phiếu Chính phủ của các tổ chức tín dụng chủ yếu để giải
quyết tình trạng thừa vốn tạm thời. Nhưng khi cần vốn thì khả năng thanh tốn lại rất kém vì
việc bán trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp khơng dễ dàng.
Với những lý do trên thì sức hút ở đâu để cho các NHTM và các nhà đầu tư có thể thường
xun dự trữ và giao dịch chứng khốn kho bạc trên thị trường mở.
d/ Phương thức giao dịch chưa đa dạng và linh hoạt