Báo cáo khoa học : Phát triển thị trường tài chính việt nam đến năm 2020

1
VIỆN NGHIÊN CỨU QUẢN LÝ KINH TẾ TRUNG ƯƠNG
ĐỀ TÀI KX.01.08/06-10




BÁO CÁO TỔNG HỢP ĐỀ TÀI

“PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM
ĐẾN NĂM 2020”

Chủ nhiệm đề tài

TS. Nguyễn Xuân Trình

Các thành viên:

TS. Võ Trí Thành (CIEM) TS. Lê Xuân Sang (CIEM)
TS. Bùi Khắc Sơn (BHTGVN) Th.S Đinh Hiền Minh (CIEM)
TS. Lê Hải Mơ (Viện Khoa học tài chính) TS. Lê Quốc Lý (Bộ KH-ĐT)
TS. Nguyễn Thị Phươn
g
Lan
(Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam)
TS. Nguyễn Minh Phong
(Viện Phát triển KT-XH Hà Nội)
TS. Nguyễn Quốc Thái
(Viện QLKT – Học viện CT-HC QG)
TS. Hoàng Văn Bằn

g

(Học viện Tài chính)
TS. Nguyễn Sơn (UBCKNN) TS. Đỗ Thanh Phương (UBCKNN)
TS. Nguyễn Hồng Sơn (Đại học Kinh tế) TS. Đặng Đức Đạm
TS. Nguyễn Ngọc Sơn
(VDF)
TS. Hồ Trung Thanh
(Viên NC Thương mại)
Th.S Lê Văn Hinh
(Qũy Đầu tư Sài Gòn – Hà Nội)
Th.S Nguyễn Anh Dươn
g

(CIEM)
Th.S Trần Hồng Văn
(Công ty CK Nam An)
Th.S Phạm Thiên Hoàn
g

(CIEM)
Th.S Trịnh Quang Long (CIEM) Th.S Trần Bình Minh (CIEM)
Th.S Nguyễn Công Mạnh (CIEM) Th.S Nguyễn Thị Thu Huyền (CIEM)
Trần Thị Ngọc Bích (Bộ KH-ĐT) Nguyễn Bình Nguyên (CIEM)

8003

Hà Nội, tháng 6-2010

i

MỤC LỤC


LỜI NÓI ĐẦU 1
PHẦN 1 : MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
12
1.1 Một số khái niệm cơ bản về thị trường tài chính 12
1.2 Chức năng và vai trò và của thị trường tài chính 47
1.3 Các vấn đề và rủi ro cố hữu của thị trường tài chính 55
1.4 Lý luận về tự do hóa tài chính an toàn, hiệu quả 60
1.5 Quản lý nhà nước đối với thị trườ
ng tài chính 71
1.6 Các xu hướng phát triển hệ thống tài chính toàn cầu trong thập niên gần đây 83
1.7 Các phương pháp đánh giá độ rủi ro của thị trường tài chính 87
PHẦN 2: MỘT SỐ MẪU HÌNH VÀ KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI

102
2.1 Các mẫu hình cấu trúc tài chính 103
2.2. Kinh nghiệm phát triển thị trường tài chính trên thế giới 112
2.3 Kinh nghiệm các nước về tự do hóa tài chính 161
2.4 Bài học quốc tế rút ra trong xây dựng, cải cách HTTC theo hướng lành mạnh và
xây dự
ng lộ trình tự do hóa tài chính đối với Việt Nam
165
PHẦN 3: QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI
CHÍNH VIỆT NAM
168
3.1 Khái quát về thị trường tài chính Việt Nam

168
3.2 Thực trạng phát triển của thị trường tài chính Việt Nam
177
3.3 Đánh giá chung thành tựu, hạn chế và các rủi ro của TTTC
257
PHẦN 4: CÁC GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT
NAM ĐẾN NĂM 2020
348
4.1 Xu thế kinh tế, thị trường tài chính quốc tế đến năm 2020 348
4.2 Các cam kết quốc tế mở cửa thị trường tài chính và tự do hoá tài chính.

353
4.3 Phân tích tác động của tự do hoá tài chính đối với nền kinh tế và hệ thống tài
chính trong thời gian tới
355
4.4 Tư tưởng và quan điểm chủ đạo về định hướng hoàn thiện TTTC phù hợp với
tầm nhìn Việt Nam năm 2020
357

ii
4.5 Các nhóm giải pháp phát triển và hoàn thiện từng thị trường cấu thành
363
KẾT LUẬN
413
TÀI LIỆU THAM KHẢO
416
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Mục tiêu quản lý nhà nước đối với TTTC và các công cụ điều tiết (cách tiếp
cận thứ nhất)
72
Bảng 1.2: Mục tiêu quản lý nhà nước đối với TTTC và các công cụ điều tiết (cách tiếp
cận thứ 2)
74
Bảng 1.3: Cấu trúc của cơ quan quản lý nhà nước trên thế giới,
78
Bảng 1.4: Danh sách các SWF chủ yếu trên thế giới
84
Bảng 1.5: Chỉ số dẫn báo/cảnh báo khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ
89
Bảng 1.6: Các khả năng về kết quả dự báo của mô hình tham số
93
Bảng 1.7: Các chỉ số dự báo khủng hoảng tài chính được lựa chọn
97
Bảng 1.8: Các tín hiệu cảnh báo đúng và sai
98
Bảng 2.1: Phân loại cấu trúc tài chính của một số nhóm nước, 1990-1995
104
Bảng 2.2: Thị trường tín dụng ngân hàng, TTTPCT, và TTCP (% GDP)
105
Bảng 2.3: Tỷ lệ nợ xấu (NPL) của ba NHTMNN
129
Bảng 2.4: Tiêu chí hoạt động tài chính cho cải cách quản trị ngân hàng
130
Bảng 2.5: Mức độ phát triển, vai trò của hệ thống ngân hàng Nga, 2001-2007
136

Bảng 2.6: Cơ cấu cho vay của hệ thống ngân hàng Nga, 2001-2007
140
Bảng 2.7: Số lượng công ty niêm yết, 2005-2008
147
Bảng 2.8: So sách các chiến lược chuyển đổi sở hữu ngân hàng ở các nước chuyển đổi
156
Bảng 3.1: Thứ hạng phát triển TTTC Việt Nam và các chỉ tiêu cấu thành, 2009
177
Bảng 3.2: Một số đánh giá về thị trường tài chính Việt Nam, 2009
178
Bảng 3.3: Bảng 3.3: Hoạt động thị trường đấu thầu tín phiếu KBNN giai đoạn 2002-
11/2009, tỷ đồng

185
Bảng 3.4: Doanh số hoạt động của nghiệp vụ thị trường mở 2002-2009
186

iii
Bảng 3.5: Các ngân hàng thương mại trên lãnh thổ Việt Nam
190
Bảng 3.6: Tình hình huy động vốn của hệ thống ngân hàng ở Việt Nam, 2000-2009
191
Bảng 3.7: Thị phần huy động vốn của khu vực ngân hàng
192
Bảng 3.8: Tăng trưởng tín dụng của các NHTM Việt Nam và một số chỉ tiêu kinh tế
vĩ mô khác, 2001-2009
196
Bảng: 3.9: Thị phần cho vay ở Việt Nam
197
Bảng 3.10: Phân bổ tín dụng của các NHTM Việt Nam, 2001-2009

199
Bảng 3.11: Chênh lệch lãi suất bình quân giữa các nhóm ngân hàng,
203
Bảng 3.12: So sánh lãi biên ròng (NIM) của nhóm các ngân hàng thương mại nhà
nước và cổ phần
204
Bảng 3.13: Một số chỉ số tài chính của các NHTMNN đến cuối năm 2009
205
Bảng 3.14: Số lượng công ty chứng khoán 2001-2009
229
Bảng 3.15: Doanh số phát hành trái phiếu chính phủ phát hành bằng nội tệ giai đoạn
2001 – tháng 10/2009
236
Bảng 3.16: Doanh số phát hành trái phiếu Chính phủ qua các kênh, tỷ đồng
237
Bảng 3.17 Kết quả đầu thầu trái phiếu chính phủ, 1/8/2000-3/12/2009
238
Bảng 3.18: Kết quả đầu thầu trái phiếu chính phủ trước khủng hoảng (1/8/2000-
30/12/2007)
239
Bảng 3.19: Kết quả đầu thầu trái phiếu chính phủ trong giai đoạn khủng hoảng
(01/01/2008-3/12/2009)
239
Bảng 3.20: Kết quả đầu thầu trái phiếu kho bạc do Kho bạc nhà nước – Bộ Tài chính
phát hành, 1/8/2000-3/12/2009
241
Bảng 3.21: Kết quả đầu thầu trái phiếu Chính phủ do Qũy Đầu tư phát triển và Ngân
hàng Phát triển Việt Nam phát hành, 1/8/2000-3/12/2009
242
Bảng 3.22: Tình hình phát hành TPĐT, 2003-2007, tỷ đồng

243
Bảng 3.23: Quy mô, đặc điểm của giao dịch trên TTTP chuyên biệt, 24/9-3/12/2009
247
Bảng 3.24: Chênh lệch lãi suất TPCP và TPDN
249
Bảng 3.25: Mức độ phát triển của thị trường tín dụng ngân hàng Việt Nam và các chỉ
số liên quan năm 2009
264
Bảng 3.26: Thứ hạng toàn cầu của môi trường thể chế kinh tế và tài chính Việt Nam
275
Bảng 3.27 : Một số nhân tố gây rủi ro khủng hoảng tài chính ở
Việt Nam
323
Bảng 3.28: Kết quả thử nghiệm thứ nhất
334
Bảng 3.29: Kết quả thử nghiệm thứ hai

336
Bảng 3.30: Trọng số của các chỉ số đơn trong chỉ số tổng hợp (thử nghiệm thứ ba)
338
Bảng 3.31: Trọng số của các chỉ số đơn trong chỉ số tổng hợp (thử nghiệm thứ tư)
339
Bảng 3.32: Trọng số của các chỉ số đơn trong chỉ số tổng hợp (thử nghiệm thứ năm)
340
Bảng 4.1: Dự báo tăng trưởng GDP và các chỉ số tài chính toàn cầu, 2009-2014
344

iv

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1 cơ chế truyền dẫn tác động chính sách tiền tệ đối với các thị trường
khác và nền kinh tế
40
Hình 1.2: Lộ trình tự do hóa tài chính của IMF 70
Hình 2.1: Tài trợ cho đầu tư ròng của khu vực doanh nghiệp ở các nền kinh tế
phát triển
108
Hình 2.2 : Khủng hoảng tài khoản vốn 114
Hình 2.3: Các bước cải cách trong lĩnh vực ngân hang theo cam kết gia nhập
WTO của Trung Quốc
132
Hình 2.4: Kết quả cải cách hệ thống tài chính Nga 1989-2006 143
Hình 2.5: Mức vốn hoá của các công ty Nga tại các TTCK trong nước và nước
ngoài, 2005- quý 1/2007
196
Hình 2.6: Gía trị trái phiếu huy động của chính phủ và các công ty Nga tại các
TTCK nước ngoài, 2005-2008
148
Hình 2.7: Thị phần sở hữu nhà nước tại các NHTMNN ở một số nước 157
Hình 2.8: Cơ cấu của khu vực hoạt động ngân hàng quốc gia, phần trăm của
tổng tài sản ngân hàng, ngày 1/1/ 2006
158
Hình 3.1: Sơ đồ cấu trúc hệ thống tài chính Việt nam 176
Hình 3.2 : Đánh giá của các nhà quản lý, hoạch định chính sách và nghiên cứu
về trình độ phát triển của các thị trường cấu thành TTTC

179

Hình 3.3: Nhận thức về vai trò huy động vốn dài hạn của từng thị trường cấu
thành

179
Hình 3.4: biến động tỷ giá 01/2008- 08/2008 189
Hình 3.5: ROAE ngành ngân hàng Việt nam và một số nước trong khu vực 202
Hình 3.6: Biến động của VN-Index và HASCT-Index, 8/2000-13/6/2009 217
Hình 3.7: Mức vốn hóa và P/E bình quân tháng của HOSE (hình trái) và HNX
(hình phải), 12/2007-11/2009
217
Hình 3.8 : Các nhân tố chính gây sự biến động mạnh (khố
i lượng giao dịch, giá
cổ phiếu) trên TTCP trong giai đoạn 2006-2009
233
Hình 3.9 : Đánh giá hiệu quả của thị trường ngoại hối và chính sách lãi suất ngân
hang của các thành viên thị trường trong giai đoạn 2006-2009
284
Bảng 4.2: Dự báo một số chỉ số kinh tế Việt nam 2013-2019
351

v
Hình 3.10 Mức độ tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với TTTC
Việt Nam trong năm 2008-2009
325
Hình 3.11: Tương quan thời gian giữa chỉ số dẫn báo và chỉ số tham chiếu trong
thử nghiệm thứ nhất
335
Hình 3.12: Tương quan thời gian giữa chỉ số dẫn báo và chỉ số tham chiếu trong
thử nghiệm thứ hai
337

Hình 3.13: Tương quan thời gian giữa chỉ số dẫn báo tổng hợp và chỉ số tham
chiếu trong thử nghiệm thứ ba
338
Hình 3.14 Tương quan thời gian giữa chỉ số dẫn báo tổng hợp và chỉ số tham
chiếu trong thử nghiệm thứ tư
340
Hình 3.15: Tương quan thời gian giữa chỉ số dẫn báo tổng hợp và chỉ số tham
chiếu trong thử nghiệm thứ năm
341
Hình 4.1: Các nhóm giải pháp phát triển TTTC Việt Nam phát triển bền vững
trong thập niên tới
358



DANH MỤC CÁC HỘP



Hộp 1.1: Hoạt động trung hòa hóa của NHTW và các phí tổn kèm theo 41
Hộp 1.2. Hợp nhất và hội tụ đối với các dịch vụ tài chính 85
Hộp 2.1: Cách giải quyết dựa trên phân loại ngân hàng 119
Hộp 2.2: Những điểm khác biệt về tác động của các cuộc khủng hoảng tài chính
1998 và năm 2008
134
Hộp 2.3: Một số cải cách hệ thống ngân hàng Nga trong thời gian gần đây 141
Hộp 2.4: Một số m
ốc cải cách pháp lý chứng khoán và phát triển TTCK Nga 150
Hộp 2.5: Cải cách hệ thống ngân hàng ở Ba Lan 155
Hộp 4.1. Kết quả chính của Hội nghị Cấp cao G-20 (tháng 4/2009) 347

vi

CÁC TỪ VIẾT TẮT

BTC Bộ Tài chính
CSTK Chính sách tài khoá
CSTT Chính sách tiền tệ
CTCP Công ty cổ phần
CTyCK Công ty chứng khoán
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
GDP Tổng sản phẩm trong nước
IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế
NHLD Ngân hàng liên doanh
NHNN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTMCP Ngân hàng thương mại cổ phần
NHTMNN Ngân hàng thương mại nhà nước
SWF Qũy Quốc gia (State Wealth Fund)
TCTD Tổ chức tín dụng
TPCP Trái phiếu chính phủ
TPDN Trái phiếu doanh nghiệp
TP
ĐT Trái phiếu đầu tư
TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK Thị trường chứng khoán
TTTC Thị trường tài chính
TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán
UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán nhà nước

VBARD Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam
VNĐ Đồng Việt Nam



1


LỜI NÓI ĐẦU
Tính cần thiết của đề tài
Kể từ khi bắt đầu thực hiện công cuộc Đổi mới, cùng với việc tự do hoá giá
cả và ngày càng hoàn thiện thị trường hàng hoá - dịch vụ, Việt Nam cũng đang
từng bước hình thành và phát triển các thị trường nhân tố sản xuất như thị trường
lao động, thị trường đất đai và bất động sản, thị
trường tài chính (bao gồm thị
trường tiền tệ, thị trường tín dụng ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ
phiếu), thị trường công nghệ. Đây là những tiền đề hết sức quan trọng, tạo môi
trường kinh doanh thuận lợi cho các thành phần kinh tế phát huy mọi tiềm năng,
đóng góp ngày càng lớn hơn cho sự nghiệp xây dựng và phát triển đất nước.
Trong các thị trường nhân tố sản xu
ất, thị trường tài chính giữ một vai trò
đặc biệt quan trọng. Thị trường tài chính có ý nghĩa quyết định đối với việc huy
động tiết kiệm và phân bổ các nguồn vốn một cách hiệu quả. Thị trường tài chính
phát triển lành mạnh là một nhân tố cần thiết đảm bảo khả năng cạnh tranh của
nền kinh tế, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế chủ yếu thông qua việc nâng cao hiệu
su
ất (năng suất nhân tố tổng hợp) của nền kinh tế, mà không đơn thuần tăng khối
lượng đầu tư (tốc độ tích luỹ vốn). Nền kinh tế càng phát triển thì càng cần có một
thị trường tài chính hoàn chỉnh, hiện đại và an toàn.
Đại hội Đảng lần thứ IX (2001) đã chỉ rõ, Việt Nam phải tiếp tục tạo lập

đồng bộ các yếu tố thị trường, đổ
i mới và nâng cao hiệu quả quản lý kinh tế của
Nhà nước; thúc đẩy sự hình thành, phát triển và từng bước hoàn thiện các loại thị
trường theo định hướng XHCN, đặc biệt quan tâm các thị trường quan trọng,
nhưng hiện chưa có hoặc còn sơ khai như thị trường lao động, thị trường chứng
khoán, thị trường bất động sản, thị trường khoa học và công nghệ, trong khi vẫn
tiếp tục phát triể
n thị trường hàng hoá và dịch vụ. Quan điểm về việc phát triển thị
trường tài chính cũng đã được Đại hội Đảng lần thứ IX khẳng định, là nước ta cần:
“Phát triển nhanh và bền vững thị trường vốn, nhất là thị trường vốn dài hạn và
trung hạn. Tổ chức và vận hành thị trường chứng khoán, thị trường bảo hiểm an
toàn, hiệu quả. Hình thành đồ
ng bộ thị trường tiền tệ; tăng khả năng chuyển đổi
của đồng tiền Việt Nam”.

2
Tuy mới ở giai đoạn đầu phát triển, thị trường tài chính Việt Nam đến nay
đã có tương đối đầy đủ các bộ phận cấu thành. Thị trường tiền tệ đã bước đầu tạo
cơ sở cho Ngân hàng Nhà nước thực thi linh hoạt hơn chính sách tiền tệ. Thị
trường chứng khoán tuy mới hoạt động song phát triển tương đối nhanh và bắt đầu
là kênh huy động vốn bổ sung cho các doanh nghiệ
p bên cạnh nguồn tín dụng
‘truyền thống’ từ hệ thống ngân hàng thương mại.
Tuy nhiên, về cơ bản, thị trường tài chính Việt Nam vẫn còn phát triển ở
trình độ thấp. Thị trường tiền tệ còn hạn chế nhiều khả năng sử dụng có hiệu lực
các công cụ tiền tệ và chưa tạo được những tiền đề cần thiết (như tính thanh khoản
củ
a tài sản tài chính, lãi suất tham chiếu) cho sự phát triển năng động, hiệu quả của
toàn bộ thị trường tài chính. Thị trường tín dụng tuy ngày càng phát triển theo các
nguyên tắc thị trường và hội nhập kinh kinh tế song còn chứa đựng nhiều rủi ro,

nhất là rủi ro hệ thống. Vốn đầu tư cho hoạt động sản xuất kinh doanh vẫn phải
dựa quá mức vào nguồn tín dụng ngân hàng, đặc biệt là hệ thống ngân hàng
thương mại quốc doanh, trong khi chất lượng tín dụng còn thấp và nợ quá hạn (cả
nguy cơ phát sinh nợ quá hạn) còn lớn. Thị trường cổ phiếu có bước phát triển
nhanh từ năm 2006 (về tốc độ tăng và so với GDP) song còn chứa đựng nhiều rủi
ro và yếu kém. Thị trường trái phiếu (nhất là thị trường trái phiếu công ty) còn quá
nhỏ bé và nhỏ hơn rất nhiều so với các nước trong khu vực.
Sau khi gia nhậ
p Tổ chức Thương mại thế giới (WTO), đặc biệt là trong bối
cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu nổ ra năm 2008, hệ thống tài chính Việt Nam
đã phải đối mặt với không ít khó khăn đòi hỏi được xử lý hữu hiệu. Bên cạnh đó,
việc tự hoá cán cân vốn cũng đặt ra không ít thách thức đối với Việt Nam. Ngoài
ra, việc thiết lập các cơ chế quản lý và giám sát hệ thố
ng tài chính vốn dĩ yếu kém
của Việt Nam một cách hiệu quả trong bối cảnh các định chế tài chính ngày càng
đa dạng hoá các dịch vụ tài chính và đa năng hoá hoạt động tài chính của mình,
cùng với xu thế luồng vốn quốc tế ngày càng gia tăng và tác động nặng nề của
khủng hoảng toàn cầu cũng là những thách thức lớn đối với Việt Nam trong bối
cảnh mới. Do vậy, việc phát triển và hoàn thi
ện thị trường tài chính trong bối cảnh
tự do hoá thương mại và và tự do hoá tài chính đang là một nhiệm vụ cấp bách,
đòi hỏi sự quan tâm và hỗ trợ đặc biệt của Đảng, Nhà nước và các bộ, ngành.
Trong bối cảnh mới, vấn đề bức thiết là cần thúc đẩy toàn bộ TTTC Việt Nam
phát triển nhanh, lành mạnh, giảm thiểu tác động của khủng hoảng toàn cầu và

3
ngăn chặn các rủi ro có thể phát sinh. Điều này đòi hỏi phải đánh giá một cách
toàn diện và chuyên sâu về thực trạng, trong đó có các yếu kém trong phát triển
TTTC Việt Nam trong giai đoạn hiện nay; phân tích tác động của việc Việt Nam
thực hiện các cam kết gia nhập WTO, nhất là trong lĩnh vực tài chính đối với hệ

thống tài chính; xây dựng lộ trình tự do hoá tài chính (cùng với việc thực hiện tự
do hoá thương mại và các cả
i cách (cơ cấu) trong nước khác và tác động của
khủng hoảng toàn cầu đối với hệ thống tài chính để đảm bảo tự do hoá tài chính
hữu hiệu, an toàn; và xây dựng hệ thống cảnh báo sớm về rủi ro và khủng hoảng.
Những đòi hỏi cấp bách này, cùng với tình hình nghiên cứu về TTTC Việt Nam
còn chưa đầy đủ, phiến diện (xem dưới đây) thể hiện tính cần thiết nghiên cứu Đề
tài.
Tình hình nghiên cứu của đề tài
Đến nay, trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu lý thuyết và thực
nghiệm có liên liên quan đến một số khía cạnh của phát triển TTTC thế giới. Nổi
bật nhất là những nghiên cứu về các vấn đề như sau:
• Các khái niệm cơ bản về thị trường tài chính: các thị trường cấu thành của thị
trường tài chính, các định chế tài chính, công cụ tài chính (chẳng hạn, xem
Carmichael, Jeffrey và Michael Pomerleano (2002); Choudhry, Moorad, Didier
Joannas, Richard Pereira và Rod Pienaar (2002); Copel và, T.E và J.F Weston
(1988); World Bank và IMF (2001); Mishkin, Frederic S.; (2003). Mishkin,
Frederic S. (2003), ).
• Vai trò của thị trường tài chính trong nền kinh tế (chẳng hạn, xem Carmichael,
Jeffrey và Michael Pomerleano (2002); Copelvà, T.E và J.F Weston (1988);
Don Crotty, James R. và Goldstein (1993); Eichengreen, Barry (2004);
Fabozzi, Frank J. và Franco Modigliani (2003); Mishkin, Frederic S. (2003);
World Bank và IMF (2001) ).
• Các vấn đề quản lý và điều hành thị trường tài chính (chẳng hạn, xem Eatwell,
Jeremy và Lance Taylor (2002); Carmichael, Jeffrey và Michael Pomerleano
(2002); Eichengreen, Barry (2004); Copelvà, T.E và J.F Weston (1988);
Herring, Richard J. và Nathporn Chatusripitak (2000); ).
• Những vấn đề cố hữu và rủi ro thường gặp của thị trường tài chính của hội
nhập (ví dụ, xem Copel và, T.E và J.F Weston (1988); Fabozzi, Frank J. và

4
Franco Modigliani (2003); Herring, Richard J. và Nathporn Chatusripitak
(2000); Mishkin, Frederic S. (2003); Mishkin, Frederic S. (2003) ).
• Mối liên hệ giữa cấu trúc của hệ thống tài chính, nguồn gốc của hệ thống pháp
luật với rủi ro tài chính và tăng trưởng kinh tế (chẳng hạn, xem Beck, Thorsten,
Asli Demirguc-Kunt, Ross Levine, và Vojislav Maksimovic (2001); Demirguc-
Kunt, Asli và Ross Levine (2001); Stulz, René (2001); ).
• Một số xu hướng phát triển của thị trương tài chính hiện nay như việc thiết lập
các định chế tài chính/ngân hàng đa năng, các nước đang phát triển ngày càng
mở cửa thị tr
ường tài chính, luồng vốn chuyển dịch ngược từ các nước đang
phát triển sang các nước phát triển,…. (chẳng hạn, xem Beim, David O. và
Charles W. Calomiris (2001); Fabozzi, Frank J. và Franco Modigliani (2003;
Eichengreen, Barry (2004); Eichengreen, Barry (2004), ).
• Cơ sở lý luận và thực tiễn cho việc tự do hóa thị trường tài chính hay xây dựng
lộ trình tự do hóa tài chính (chẳng hạn, xem Caprio, G., Honohan, P. và J.E.
Stiglitz (2001); Eichengreen, Barry (2004); Chương trình Giảng dạy Kinh tế
Fulbright (2002); Copel và, T.E và J.F Weston (1988); Takagi, Shinji và
Jianhuai Shi (2004); ).
• Sự phát triển thị trường tài chính và các nguyên nhân khủng hoảng của một số
nướ
c Đông, Đông Nam Á và khủng hoảng toàn cầu hiện nay (chẳng hạn,
ADBI (Asian Development Bank Institute) (2003), APF (Asian Policy Forum)
và ADBI (2001), Cho, Yoon Je (2002), Delhaise, Philippe F. (1998), Delhaise,
Philippe F. (1998), Ito, Takatoshi (2001), McKibbin, Warwick & Martin, Will
(1999); Nabi, I. và J. Shivakumar (2001); Obstfeld, Maurice (1994);
Pomerleano, Michael (1998), ).
• Các vấn đề trong phát triển thị trường tài chính (theo các thị trường cấu thành
như tiền tệ, ngân hàng và chứng khoán) của của một số nước chuyển đổi kinh
tế ở châu Âu và cộng đồng các quốc gia độc lập (ví dụ, xem Sundararajan, V.

(1990); Sundararajan, V. (1990); Claessens, Stijn; Djankov, Semeon; và
Klingebiel Daniela (2000); Caprio, G., Honohan, P. và J.E. Stiglitz (2001); ).
• Xây dựng các mô hình phát hiện rủi ro và cảnh báo s
ớm khủng hoàng (có thể
xem Kaminsky và cộng sự (1998), ADB (2005) và TDRI (2003)).

5
• Phát triển thị trường tài chính và cải cách TTTC Trung Quốc từ sau cải cách
kinh tế, đặc biệt khi nước này gia nhập WTO (năm 2001) (chẳng hạn, xem Duo
Xie (2002); Green, Stephan (2003); Le Xuan Sang (2003); Schueller, Margot
(2003); Yu Wang, Ma Ming (2001); Shirai, Sayuri (2002), ).
Các nghiên cứu này nhìn chung đã đưa ra một khung khổ lý luận khá chuẩn
mực và toàn diện cho việc hình thành và phát triển một TTTC hoàn chỉnh, hoạt
động hữu hiệu trong bối cảnh nền kinh tế mở, phân tích một cách toàn diện và sâu
sắc các vấn đề thực tiễn có liên quan tới s
ự phát triển của thị trường tài chính ở các
nước phát triển, đang phát triển nói chung và các thị trường cấu thành nói riêng.
Đây là cơ sở quan trọng để đánh giá đúng thực trạng phát triển của TTTC Việt
Nam và xây dựng một hệ thống các giải pháp đồng bộ và hữu hiệu để thúc đẩy hệ
thống TTTC Việt Nam phát triển nhanh và lành mạnh trong bối cảnh tự do hóa
thương mại và tự do hóa tài chính.
Đối vớ
i hệ thống tài chính Việt Nam, đến nay, đã có một số nghiên cứu các
vấn đề về TTTC Việt Nam trong từng giai đoạn phát triển khác nhau đã được
nghiên cứu dưới các góc cạnh, với độ nghiên cứu chuyên sâu khác nhau. Trong đó,
nổi bật nhất là các nghiên cứu của các đơn vị/tổ chức dưới đây.
Báo cáo của Ngân hàng Thế giới (1995) đã đưa ra một lộ trình phát triển hệ
thống ngân hàng trong bối cả
nh thị trường tài chính Việt Nam còn rất non trẻ,
trong bối cảnh thị trường tiền tệ (ngoại hối) mới ra đời, các công cụ tiền tệ còn thô

sơ và còn thiếu vắng một số thị trường cấu thành (chẳng hạn, thị trường chứng
khoán).
Nghiên cứu Ngân hàng Phát triển châu Á (2002) đã miêu tả khả đầy đủ thực
trạng phát triển thị trường vốn, nhất là thị trường chứ
ng khoán sau hơn một năm
hoạt động, đồng thời, đưa ra một số lộ trình phát triển thị trường vốn cho Việt
Nam.
Gần đây (2006), Dự án Hỗ trợ thương mại đa biên (MUTRAP) (giữa EU và
Bộ Thương mại) đã đưa ra một số phân tích đánh giá về tác động của tự do hoá
dịch vụ ngân hàng đối với cạnh tranh trong lĩnh vực ngân hàng.
Bộ Tài chính (2001) đã đưa ra chi
ến lược tài chính quốc gia giai đoạn 2001-
2010 và chính sách tài chính quốc gia thời kỳ 2001-2005. Nghiên cứu của Tào
Hữu Phùng và các cộng sự (2003) (Viện Nghiên cứu Tài chính) đã đưa ra một số

6
vn lý lun v an ninh ti chớnh v cỏc bin phỏp chớnh sỏch bo m an ninh
ti chớnh trong bi cnh hi nhp kinh t quc t. Gn õy, nghiờn cu ca Trn
Nguyờn Nam (2007) (Hc vin Ti chớnh) ó a ra mt s gii phỏp phỏt trin
cụng c giao dch ngoi hi trờn th trng ngoi hi Vit Nam sau khi phõn tớch
khỏi lc thc trng phỏt trin ca th trng ny.
Cựng vi cỏc ỏn phỏt trin cỏc v
n chớnh sỏch tin t v h thng ngõn
hng gn õy Ngõn hng nh nc ó trỡnh Chớnh ph phờ duyt ỏn Mục tiêu,
giải pháp phát triển ngành ngân hàng Việt Nam đến năm 2010 và ịnh hớng đến
năm 2020 ó a mt chin lc phỏt trin ngnh ngõn hng, trong ú cú Ngõn
hng nh nc. Gn õy, nghiờn cu ca Phớ ng Minh v cỏc cng s (Ngõn
hng Nh nc) (2007) ó phõn tớch khỏi lc v thc trng v iu kin t do hoỏ
ti khon vn Vit Nam trong thi gian ti.
U

ban Chng khoỏn Nh nc nm 2001 v 2006 ó xut cỏc Chin
lc phỏt trin th trng chng khoỏn giai on 2001-2010 v 2010 2020, nhm
thỳc y phỏt trin th trng v a ra cỏc ch tiờu phỏt trin i vi th trng v
cỏc lc lng phỏt trin ca th trng.
ỏn Phỏt trin v hũan thin th trng vn v th trng tin t Vit
Nam (Vin Nghiờn cu Qu
n lý kinh t TW c giao chun b theo s 877
BKH/VP ca B K hoch giao v ỏn ó c trỡnh Th tng Chớnh ph nm
2004) v nghiờn cu ca Vừ Trớ Thnh v Lờ Xuõn Sang (ng ch biờn) (2004)
ó a ra mt khung kh lý lun ton din, tng th v phỏt trin TTTC, ỏnh giỏ
thc trng v hn ch ca cỏc th trng cu thnh (ngoi tr mt s th trng phi
chớnh thc), ng th
i xut mt h thng quan im v phỏt trin TTTC v bin
phỏp chớnh sỏch nhm hon thin TTTC Vit Nam.
Nghiờn cu ca Vừ Trớ Thnh v cỏc cng s (2003) cng ó a ra mt h
thng ỏnh giỏ mt s ch s d b tn thng ca h thng ti chớnh cng nh cỏn
cõn thanh toỏn quc t ca Vit Nam.
Trnh Quang Long (ch nhim ti) (2006) ó c g
ng phõn tớch mt cỏch
tng th khung kh lý lun v kinh nghim quc t trong t do hoỏ ti chớnh theo
v kin ngh mt l trỡnh t do hoỏ ti chớnh cho Vit Nam sau khi gia nhp WTO.
Gn õy, Vừ Trớ Thnh, Lờ Xuõn Sang, Serey Chea v Sarat Ouk (2007) ó
ỏnh giỏ mt cỏch tng th trờn bỡnh din khu vc ụng Nam cỏc nhõn t ri ro

7
tài chính hay khả năng dễ bị tổn thương của thị trường tài chính của ba nước Việt
Nam, Lào và Cămpuchia (trong hệ thống tài chính và các yếu kém vĩ mô khác),
đồng thời đề xuất một hệ thống giải pháp nhằm lành mạnh hoá TTTC và ngăn
ngừa một cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ khác có thể xảy ra ở khu vực.
Các báo cáo nghiên cứu trên đây của các tổ chức quốc tế, nhất là của các tổ

chức trong nước (ngoài Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế Trung ương) và các
nghiên cứu viên thuộc các tổ chức này đã có những đóng góp thiết thực nhất định
cho quá trình nhận thức và hoạch định chính sách ở Việt Nam; đặc biệt, các
nghiên cứu này đã phân tích thực trạng, thay đổi chính sách khá đầy đủ, cập nhật,
nhất là những vấn đề hiện hữu trong từng thị trường cấu thành mà các các cơ quan
này có thẩm quy
ền thực hiện chức năng quản lý nhà nước. Tuy nhiên, các nghiên
cứu này vẫn còn một số khiếm khiết dưới đây.
Thứ nhất, hầu hết các nghiên cứu đề án trên đây chủ yếu nhằm phục vụ
công tác hoạch định chính sách/pháp luật phát triển ngành/thị trường thuộc thẩm
quyền quản lý nhà nước, do vậy, các nghiên cứu này chủ yếu nghiên cứu từng thị
trường cấu thành riêng r
ẽ, thiếu tính cố kết, chưa có một tầm nhìn toàn thể hệ
thống tài chính, nền kinh tế, toàn khu vực và toàn cầu. Bên cạnh đó, do nhiều
nguyên nhân khác nhau, những yếu kém của các thị trường “trực thuộc”, các giải
pháp chính sách có thể bị đánh giá và đề xuất thiên lệch, vì lợi ích cục bộ của từng
ngành hàng mà bỏ qua/không tính đến lợi ích của toàn bộ thị trường tài chính và
toàn bộ nền kinh tế; đồng thờ
i, thiếu một cơ chế hữu hiệu để phối kết hợp các
chính sách phát triển từng thị trường.
Thứ hai, nhiều nghiên cứu/đề án thiếu một khung khổ lý luận tổng thể dựa
trên các cơ sở khoa học tài chính hiện đại; các phân tích chủ yếu định tính, thiếu
một hệ thống dữ liệu nhất quán và tiêu chí đánh giá tổng thể, đặc biệt chưa sử
dụng các công cụ phân tích định lượng để lượng hoá các mối quan hệ và các biến
tài chính cũng như kinh tế vĩ mô.
Nghiên cứu/đề án của Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế TW và của nhóm
nghiên cứu, nhất là các vấn đề phát triển TTTC Việt Nam đã đánh giá một cách
toàn diện, có hệ thống các vấn đề trên các thị trường cấu thành thị trường tài chính
của Việt Nam, đề xuất hệ thống các hệ thố

ng quan điểm, giải pháp khá đồng bộ
dựa trên một khung lý luận đồng bộ, tham khảo kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn

8
phát triển thị trường trong nước và các thị trường liên quan khác (ví dụ thị trường
bất động sản) và các chính sách kinh tế vĩ mô có liên quan. Đặc biệt những vấn đề
về quản lý nhà nước TTTC như một tổng thể cũng được phân tích sâu (chẳng hạn
vấn đề quản lý các định chế tài chính nên theo định chế và hay theo chức năng).
Các nghiên cứu khác của nhóm nghiên cứu CIEM có ưu điểm khác là nhìn
nhận TTTC Việt Nam như
một tổng thể, đồng thời như một bộ phận cấu thành của
nền kinh tế Việt Nam, khu vực và thế giới. Ưu điểm khác là lượng hoá được các
mối quan hệ trong hệ thống tài chính, mức độ tác động giữa các biến tài chính và
giữa các thị trường cấu thành. Đây là điều cần thiết khi giữa các thị trường cấu
thành của TTTC, giữa TTTC và nền kinh tế (trong n
ước, quốc tế) có sự tác động
qua lại lẫn nhau và gần như tức thời (nếu thị trường hoàn hảo). Cuối cùng, việc
đưa ra được một hệ thống tiêu chí đo lường mức độ rủi ro tài chính và cảnh bảo rủi
ro là ưu điểm của nhóm nghiên cứu.
Tuy nhiên, các nghiên cứu của Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế TW và của
nhóm nghiên cứu về TTTC cũng còn một số khiếm khuyế
t như chưa thực sự cập
nhật (nhất là TTCK), chưa hệ thống hoá được các vấn đề của hệ thống tài chính và
TTTC cùng một thời điểm do các nghiên cứu được thực hiện tại các thời điểm
khác nhau. Đặc biệt, các nghiên cứu này chưa đánh giá được tác động và và các
vấn đề đối với TTTC khi Việt Nam gia nhập WTO và thực hiện các cam kết của
mình, nhất là trước khi nổ
ra khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cuối cùng, vấn đề
quản lý TTTC Việt Nam chưa tính đến đầy đủ bối cảnh các định chế tài chính
ngày càng đa dạng hoá và đa năng hoá các hoạt động của mình.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
• Làm rõ các đặc trưng và những vấn đề lý luận cơ bản về thị trường tài
chính (TTTC), xu thế phát triển và liên kết tài chính quốc tế, nhất là trong
bối cảnh hội nhập kinh tế và tự do hóa tài chính và hậu khủng hoảng tài
chính toàn cầu;
• Đánh giá thực trạng và các vấn đề phát triển thị trường tài chính Việt Nam
(theo các cấu thành của thị trường là thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng
ngân hàng, thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, cả chính thức và phi
chính thức, và trong chừng mực nhất định, mối quan hệ qua lại giữa chúng

9
và với thị trường bất động sản cũng như mức độ hội nhập với thị trường tài
chính khu vực và toàn cầu);
• Đưa ra một hệ thống các quan điểm, định hướng và giải pháp chính sách
nhằm tiếp tục phát triển thị trường tài chính phát triển lành mạnh, có hiệu
quả, phù hợp với các cam kết quốc tế của Việt Nam và bắt mạch kịp với xu
thế chung trong khu vực và thế giới;
• Xây dựng một lộ trình chung về tiếp tục cải cách thị trường tài chính và tự
do hóa tài chính, có tính đến mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội Việt Nam
đến năm 2020 và các cam kết quốc tế về mở cửa thị trường (WTO, các hiệp
định khu vực/song phương như AFAS/ASEAN, Hiệp định thương mại Việt
Nam-Hoa Kỳ, Khu vực Thương mại tự do ASEAN +1, ) và trong giai
đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay;
• Đề xuất một hệ thống phát hiện, phòng ngừa và giảm thiểu rủi ro và khủng
hoảng tài chính nhằm đảm bảo hệ thống tài chính Việt Nam phát triển
nhanh và lành mạnh trong bối cảnh tự do hóa thương mại và tài chính, đảm
bảo góp phần huy động nguồn vốn cho tăng trưởng kinh tế cao và bền vững
và thực hiện thành công công cuộc công nghiệp hóa, hiện đại hóa ở Việt
Nam.

Cách tiếp cận, phương pháp nghiên c
ứu, kỹ thuật sử dụng
Cách tiếp cận: Đề tài tiếp cận nghiên cứu các vấn đề của thị trường tài chính Việt
Nam dựa trên ba cơ sở chính:
- Lý luận về những vấn đề căn bản và xu hướng mới trong phát triển thị
trưởng tài chính
- Kinh nghiệm quốc tế nhất là trong bối cảnh gia tăng các dòng tiền tệ và vốn
toàn cầu và khủng hoảng tài chính toàn c
ầu, có lưu ý đến các nước đáng
phát triển, chuyển đổi và trong khu vực Đông Á;
- Các phương pháp định tính và định lượng, đặc biệt là trong việc xác định rủi
ro và nguy cơ khủng hoảng của thị trường/hệ thống tài chính.
Phương pháp nghiên cứu, kỹ thuật sử dụng:
− Bên cạnh các phương pháp truyền thống như thống kê mô tả, tổng hợp, so

10
sánh, và khảo sát thực tế, Đề tài còn sử dụng phương pháp lấy ý kiến chuyên
gia (trong các lĩnh vực tài chính) và nghiên cứu khảo sát/phỏng vấn sâu tình
huống (kết hợp với các đánh giá có tính tổng quát và/hoặc định lượng)
Đặc biệt, đề tài sẽ thử áp dụng một số phương pháp trong xây dựng hệ
thống/mô hình đánh giá rủi ro và báo động sớm, với hai cách tiếp cận trong phân
tích khủng hoảng tiền tệ: cách tiếp c
ận dùng mô hình probit/logit để ước lược xác
suất xảy ra khủng hoảng và cách tiếp cận phân tích theo tín hiệu (signal approach)
(xem chi tiết trong Tiểu phần 1.7).
Đối với nghiên cứu khảo sát, đề tài tiến hành các cuộc trao đổi, phỏng vấn
sâu đối với quan điểm, nhận thức về các vấn đề của TTTC Việt Nam của 3 nhóm
đối tượng tham gia vào TTTC là: (1) các nhà hoạch định chính sách, nghiên cứu,
quản lý nhà nước (Ngân hàng nhà nước, UBCK, Bộ tài chính, Bộ Kế hoạch và
Đầu tư và các sở - ban ngành có lien quan); (2) các định chế tài chính (ngân hang,

công ty chứng khoán, quỹ đầu tư/quản lý quỹ đầu tư, công ty tài chính thuộc tất cả
các thành phần sở hữu); và (3) các nhà đầu tư trên TTCK và tín dụng ngân hang
(kể cả người dân đô thị sử dụng dịch vụ tài chính).
Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi nghiên cứu của Đề tài bao gồm các vấn đề chính trong chính sách
và thực tiễn trong 5 thị trường (tiền tệ, cổ phi
ếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu
công ty, thị trường phi chính thức) cùng với các thành viên chính của thị trường là
các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán thuộc các thành phần sở hữu; các
thị trường liên quan như thị trường bất động sản, thị trường vàng chỉ phân tích
đánh giá ở mức độ hạn chế; riêng thị trường bảo hiểm cũng không được nghiên
cứu sâu trong nghiên cứu này.
Đề tài tham khảo kinh nghiệm cải cách, phát triển các cấ
u thành của thị
trường tài chính của các nước chuyển đổi (Trung Quốc, Nga, các nước chuyển đổi
ở châu Âu, các nước đang phát triển trong khu vực ASEAN).
Phạm vi nghiên cứu về thời gian: từ đầu những năm 1990 đến 2009 và đưa
ra các khuyến nghị chính sách chủ yếu là đến năm 2020.
Nội dung nghiên cứu
Ngoài lời mở đầu, Kết luận và Phụ lục, Đề tài gồm 4 phần. Phần 1 tổng
quan các vấn
đề lý luận chung về thị trường tài chính về vai trò của thị trường tài

11
chính. Nhiều vấn đề trong phần này cũng có thể được coi là kinh nghiệm hay
chuẩn mực về phát triển của TTTC các nước phát triển.
Phần tiếp theo phân tích các kinh nghiệm quốc tế về hình thành và phát
triển TTTC ở các nước đang phát triển và chuyển đổi. Trong phần này, kinh
nghiệm cải cách, phát triển của Trung Quốc, Nga cũng các chuyển đổi ở châu Âu
và các nước Đông Nam Á cũng được tham khảo tương đối chi tiết và theo nhiều

khía cạnh khác nhau.
Phần 3 của Đề tài cung cấp một bức tranh chi tiết về các thị trường cấu
thành của TTTC (5 thị trường) và các khía cạnh tài chính khác với cách tiếp cận từ
bên cung lẫn bên cầu. Những thành tựu, hạn chế và thách thức trong quá trình phát
triển TTTC cũng được mổ xẻ trên các phương diện khác nhau.
Phần 4 đưa ra những định hướng và lộ trình tiếp tục phát triển và hoàn thiện thị
trường tài chính đến n
ăm 2020. Phần này cũng đề xuất một hệ thống giải pháp
đồng bộ để thúc đẩy thị trường phát triển bền vững đến năm 2020 và giai đoạn sau
đó.






12
Phn 1:
Mt s vn lý lun v th trng ti chớnh
*

Cỏc vn lý lun v th trng ti chớnh (TTTC) l rt rng ln, phc hp
v cú liờn quan cht ch vi nhau; mt s khớa cnh cú th gõy tranh cói do quan
im thay i theo thi gian. i vi Vit Nam, nhiu vn lý lun v th trng
ti chớnh v vn ny sinh vn cũn mi m, ngay i vi gii nghiờn cu v
hoch nh chớnh sỏch. Chớnh vỡ vy, vic a ra mt khung kh lý lu
n tng hp,
song mc chi tit l rt cn thit, gúp phn thng nht quan im v phng
hng xõy dng, ci cỏch ton b th trng phỏt trin nhanh v lnh mnh trong
di hn. Lu ý l, hu ht cỏc vn lý lun v TTTC cng chớnh l thc tin phỏt

trin TTTC (nht l cụng c, nh ch trờn cỏc th trng) ca cỏc nc phỏt trin,
nht l cỏc nc nglụ-Xcxụng nh
M, Anh, Australia. Chớnh vỡ vy, õy cú
th coi l kinh nghim ca cỏc nc phỏt trin.
1.1: Mt s khỏi nim c bn v th trng ti chớnh
Hệ thống tài chính là một tập hợp của TTTC, các định chế tài chính, các
luật chơi và các kỹ thuật giao dịch trên thị trờng. TTTC là nơi trao đổi, giao
dịch các loại "hàng hoá" của thị trờng - tức là các quyền đòi nợ tài chính
(financial claims).
1.1.1. Cu trỳc ca th trng ti chớnh
Th trng ti chớnh cú th c phõn thnh nhiu th trng cu thnh khỏc
nhau, tuy thuc vo tiờu chớ, v c im ca hng húa v mc tiờu phõn loi.
1.1.1.1 Phõn loi cỏc th trng cu thnh ca TTTC
Th trng ti chớnh cú th chia thnh cỏc th trng b phn (cu thnh)
khỏc nhau, tựy theo thi gian ỏo hn, bn cht v thi im phỏt hnh cỏc cụng
c ti chớnh cng nh cỏch thc t chc, qun lý TTTC.
Xột theo thi gian ỏo hn ca cỏc cụng c ti chớnh, TTTC cú th chia thnh
th trng tin t v th trng vn.
Th trng tin t l th trng phỏt hnh v mua bỏn li cỏc cụng c ti
chớnh ngn hn, vi k
hn thanh toỏn di 1 nm. Hot ng ca th trng tin

*
Ni dung ca phn ny ch yu da trờn Carmichael, Jeffrey v Michael Pomerleano (2002); Choudhry,
Moorad, Didier Joannas, Richard Pereira v Rod Pienaar (2002); Copel v, T.E v J.F Weston (1988);
Mishkin, Frederic S.; (2003); Copel v, T.E v J.F Weston (1988); Don Crotty, James R. v Goldstein
(1993); Eichengreen, Barry (2004); Fabozzi, Frank J. v Franco Modigliani (2003); Eatwell, Jeremy v
Lance Taylor (2002); Eichengreen, Barry (2004); Copelv, T.E v J.F Weston (1988); Herring, Richard J.
v Nathporn Chatusripitak (2000).

13
tệ diễn ra chủ yếu thông qua hoạt động của hệ thống ngân hàng và các tổ chức tín
dụng. Các công cụ của thị trường tiền tệ bao gồm tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền
gửi, thương phiếu, chấp phiếu của ngân hàng, các thoả thuận mua lại, tín phiếu
Ngân hàng Trung ương. Các công cụ được giao dịch trên thị trường tiền tệ có độ
rủi ro rất thấp và có tính thanh khoản cao.
Các chủ
thể tham gia thị trường tiền tệ là Ngân hàng Trung ương, các
NHTM, các tổ chức tài chính phi ngân hàng, các doanh nghiệp, các cá nhân, các
hộ gia đình và các nhà môi giới. Thị trường tiền tệ gồm thị trường nội tệ liên ngân
hàng, thị trường ngoại tệ liên ngân hàng và thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc.
Thị trường tiền tệ có các chức năng cơ bản sau: (i) tăng khả năng thanh khoản của
các công cụ tài chính ngắn hạn; (ii) hỗ
trợ vốn lưu động cho doanh nghiệp và tài
trợ ngắn hạn cho ngân sách nhà nước; (iii) cung cấp lãi suất tham chiếu cho thị
trường vốn; và (iv) tăng khả năng kiểm soát cung tiền của Ngân hàng Trung ương
(sẽ phân tích rõ sau).
Thị trường vốn là thị trường phát hành và mua bán lại các công cụ tài chính
(các công cụ nợ và các công cụ vốn) có thời hạn trên 1 năm. Thị trường vốn cung
cấp tài chính cho các khoản đầu tư dài hạn của chính phủ
, của các doanh nghiệp,
và của các hộ gia đình. Hàng hoá được giao dịch trên thị trường vốn bao gồm cổ
phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty, khế ước thế chấp và tín dụng dài
hạn của ngân hàng. Các công cụ của thị trường vốn rủi ro hơn và có mức lợi tức
cao hơn các công cụ của thị trường tiền tệ. Các chủ thể chính tham gia thị trường
vốn là NHTM, tổ chức tài chính phi ngân hàng, chính phủ
, công ty, cá nhân, các
nhà môi giới. Thị trường vốn bao gồm thị trường vay nợ dài hạn (tín dụng ngân
hàng) và thị trường chứng khoán. Để thuận lợi cho việc phân tích và đánh giá và
phù hợp thực tiễn quản lý nhà nước theo thị trường tại nhiều nước trên thế giới,

cách tiếp cận phân loại TTTC bao gồm thị trường tiền tệ, tín dụng ngân hàng,
chứng khóan (trái phiếu, cổ phiếu) sẽ được thực hiện xuyên suố
t trong nghiên cứu
này.
Cầu và cung đối với cổ phiếu và trái phiếu phụ thuộc vào nhiều nhân tố
khác nhau. Cầu đối với cổ phiếu và trái phiếu nhìn chung phụ thuộc vào mức sinh
lợi kỳ vọng, tính thanh khoản cũng như tính ổn định/độ rủi ro từ đầu tư vào chúng
so với các kênh đầu tư khác; trong một số trường hợp riêng lẻ, phụ thuộc vào
chiến lược thu mua tài sản chiến l
ược của một số nhà đầu tư. Chính vì vậy, các
nhân tố như ổn định kinh tế vĩ mô (nhất là lạm phát) và ổn định chính trị, tính hiệu

14
quả và hiệu lực của khung pháp lý kinh tế - chính trị cũng là các nhân tố quan
trọng có tác động đáng kể tới mức cầu chứng khoán.
Các nhân tố tác động đến mức cung chứng khoán, ngoài nhân tố mức cầu,
chủ yếu vào mức độ đáp ứng của cung chứng khoán (hàng hóa như cổ phiếu và
trái phiếu). Đối với trái phiếu, mức cung còn phụ thuộc vào tình trạng thâm hụt
ngân sách nhà nước, khả năng sinh lợ
i của dự án đầu tư và mức lạm phát kỳ vọng.
Xét theo bản chất của các công cụ tài chính, TTTC có thể phân thành thị
trường nợ và thị trường cố phần.
Thị trường nợ là thị trường trong đó người cần vốn huy động vốn bằng cách
phát hành các công cụ vay nợ hay thực hiện một món vay thế chấp. Người vay
thanh toán cho người giữ các công cụ nợ một khoản tiền cố
định trong những
khoảng thời gian đều đặn (thánh toán lãi) cho tới một thời điểm quy định trước
(ngày đáo hạn) là lúc đợt thanh toán cuối cùng được thực hiện. Kỳ hạn thanh toán
của một công cụ nợ là thời gian tính tới ngày kết thúc của công cụ vay nợ. Công
cụ vay nợ có thể có kỳ hạn ngắn hạn, trung hạn hoặc dài hạn. Công cụ nợ ngắn

hạn có thời gian đ
áo hạn từ 1 năm trở xuống; công cụ nợ trung hạn có thời gian
đáo hạn từ 1 năm tới 10 năm; và công cụ nợ dài hạn có thời gian đáo hạn trên 10
năm.
Thị trường cổ phần là thị trường trong đó người cần vốn huy động vốn
bằng cách phát hành các cổ phiếu. Các cổ phiếu này là quyền được chia phần trên
lãi ròng (sau khi trừ chi phí và thuế) và tài sản của các công ty phát hành cổ phiế
u.
Người nắm giữ cổ phần được gọi là các cổ đông. Các cổ đông thường được thanh
toán định kỳ cổ tức. Các cổ phần không có ngày đáo hạn và các cổ phần được coi
là các chứng khoán dài hạn.
Xét theo thời điểm phát hành các công cụ tài chính, TTTC có thể được chia
thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
Thị trường sơ cấp là nơi diễn ra các hoạ
t động mua bán lần đầu các công cụ
tài chính. Thị trường sơ cấp dẫn các khoản tiết kiệm của các hộ gia đình và các
khoản vốn nhàn rỗi của các doanh nghiệp và của chính phủ thành các khoản đầu tư
vốn. Điều này có nghĩa là các chủ thể phát hành thu được tiền từ việc bán các công
cụ tài chính để tài trợ cho việc đầu tư ngắn hạn hoặc dài hạn. Thị trường sơ c
ấp tạo
ra môi trường cho các doanh nghiệp gọi vốn để mở rộng kinh doanh, giúp chính
phủ giải quyết vấn đề thiếu hụt ngân sách và huy động vốn đầu tư cơ sở hạ tầng.
Thị trường thứ cấp là nơi diễn ra các hoạt động mua bán lại các công cụ tài
chính được phát hành trên thị trường sơ cấp. Khác với thị trường sơ cấp, tiền bán

15
chứng khoán trên thị trường sơ cấp thuộc về các nhà đầu tư và các nhà tự doanh
(dealer) chứ không thuộc về các chủ thể phát hành. Thị trường thứ cấp thực hiện
hai chức năng cơ bản: (i) tạo thuận lợi để bán những công cụ tài chính nhằm thu
tiền mặt, tức là tạo tính thanh khoản của các công cụ tài chính; và (ii) xác định giá

của chứng khoán được phát hành và bán ở thị trường sơ cấp.
Đối với thị trường TPCP, TPCP được phát hành theo các phương thức đấu
thầu, bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành. Mỗi phương thức phát hành có
một ưu nhược điểm riêng. Phương thức bảo lãnh phát hành có ưu điểm là có khả
năng huy động vốn một khối lượng lớn trong một thời gian tương đối ngắn, tuy
nhiên, phương thức này cũng có hạn chế là khả năng cạnh tranh không cao, mặt
khác, khi Chính ph
ủ muốn sử dụng lãi suất trái phiếu để điều chỉnh cung cầu vốn
đầu tư thì dễ được các nhà bảo lãnh nhận biết. Phương thức đấu thầu tỏ ra có tính
cạnh tranh hơn, song nó đòi hỏi phải thực thi cơ chế tự do hóa hệ thống tài chính
mà trước hết là tự do hóa lãi suất theo quan hệ cung cầu.
Xét theo cách tổ chức, quản lý TTTC có thể phân thành thị trường tập trung
và thị
trường phi tập trung. Trong đó, thị trường thứ cấp có thể được tổ chức theo
hai cách thị trường tập trung (sở giao dịch) và thị trường phi tập trung (còn gọi là
thị trường OTC (the over the counter).
Sở giao dịch: Các giao dịch tài chính được thực hiện tại một địa điểm tập
trung gọi là sàn giao dịch. Giá cả của các tài sản tài chính được xác định theo
phương thức đấu giá.
Thị trường OTC:
Các giao dịch tài chính được thực hiện thông qua hệ thống
máy tính nối mạng giữa các thành viên của thị trường. Giá cả của các tài sản tài
chính được thoả thuận bởi các thành viên của thị trường. Thị trường OTC thường
có những công ty chuyên kinh doanh các loại tài sản tài chính nhất định gọi là các
nhà tạo lập thị trường. Các nhà tạo thị trường mua các tài sản tài chính và sau đó
bán lại cho các nhà đầu tư. Thu nhập của các nhà tạo thị tr
ường là phí giao dịch
được trả bởi các nhà đầu tư và các khoản chênh lệch do kinh doanh các tài sản tài
chính.
So với giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán, việc giao dịch trái phiếu

trên thị trường OTC có một số điểm linh hoạt hơn: (i) thị trường OTC cho phép
giao dịch các trái phiếu niêm yết và các trái phiếu không niêm yết; ii) việc giao
dịch được thực hiện giữa các nhà môi giới chứng khoán, không phải tập trung vào
Sở; (iii) cho phép giao dịch theo từng nhà đầu tư
và có thể thanh toán ngay, mặt
khác đơn vị chào mua, chào bán, đơn vị yết giá, thời gian giao dịch không hạn

16
chế; và (iv) với sự có mặt của các nhà tạo lập thị trường làm cho hoạt động giao
dịch trái phiếu sôi động hơn, với khối lượng lớn.
1.1.1.2. Các loại hàng hóa trên thị trường tài chính
Các loại hàng hóa trên thị trường tài chính chính là các công cụ tài chính
(hay còn gọi là tài sản tài chính) khi được giao dịch trên thị trường TTTC. Người
nắm giữ các loại tài sản tài chính có quyền được hưởng tiền trong tương lai.
Công cụ tài chính có thể chia thành công cụ nợ và công cụ v
ốn. Công cụ nợ
cho phép người nắm giữ nó quyền hưởng một khối lượng tiền cố định và được ấn
định trước. Trái phiếu kho bạc, trái phiếu công ty hay các khoản cho vay là những
công cụ nợ bởi người phát hành phải thanh toán cho người mua/nắm giữ những
khoản tiền cố định để có thể vay được tiền. .
Công cụ vốn buộc người phát hành phải trả cho người nắm giữ
tài sản tài
chính một số tiền, tùy thuộc vào lợi nhuận thu được (nếu có), sau khi đã thanh
toán xong những khoản nghĩa vụ. Công cụ vốn phổ biến nhất trên thị trường tài
chính là cổ phiếu thường.
Tuy nhiên, sự phân loại này chỉ là tương đối. Cũng có những công cụ tài
chính mang đặc điểm của cả công cụ nợ và công cụ vốn. Thí dụ, cổ phiếu ưu đãi
cho phép người n
ắm giữ được hưởng một khoản tiền cố định sau khi bên phát
hành thanh toán xong cho những người nắm giữ công cụ nợ. Một công cụ khác là

trái phiếu chuyển đổi, cho phép nhà đầu tư chuyển từ công cụ nợ thành công cụ
vốn, trong những điều kiện nhất định. Công cụ nợ và cổ phiếu ưu đãi được gọi là
những công cụ có thu nhập cố định.
Trong nghiên cứ
u này, theo cách tiếp cận về cấu trúc của thị trường tài
chính, các công cụ tài chính có thể chia thành các công cụ của thị trường tiền tệ,
thị trường tín dụng ngân hàng, thị trường chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu) và
các công cụ tài chính phái sinh.
Các hàng hóa trên thị trường tiền tệ
Chủng loại các chứng khoán được giao dịch trên thị trường tiền tệ (thị
trường mở) không giống nhau ở từng nước. Ở những n
ước như Anh, Mỹ nghiệp
vụ trường mở là hành vi giao dịch các chứng khoán chính phủ của NHTW. Các
chứng khoán giao dịch trong nghiệp vụ thị trường mở, nhìn chung, phong phú hơn
ở các nước như Nhật Bản, Pháp, Ôxtrâylia. Mặt khác, trong nghiệp vụ thị trường
mở có nước chỉ cho phép các chứng khoán ngắn hạn được giao dịch, nhưng ở một
số nước, các chứng khoán dài hạn lại được chấp nhận.

17
Theo quy định của Ngân hàng Trung ương, các tổ chức nhận tiền gửi phải
có một tỷ lệ dự trữ bắt buộc để đáp ứng nhu cầu rút tiền của những người gửi tiền.
Một số tổ chức nhận tiền gửi có thể thừa dự trữ trong khi một số khác lại thiếu.
Các tổ chức nhận tiền gửi có thể mua bán các khoản dự
trữ này trên thị trường liên
ngân hàng.
Tín phiếu kho bạc
Tín phiếu kho bạc (treasury bill) là công cụ nợ ngắn hạn của Chính phủ và
được phát hành với hạn kỳ thanh toán 3, 6 và 12 tháng. Chúng được thanh toán
một khoản định sẵn khi đến kỳ hạn thanh toán và không có một khoản lãi nào.
Trên thực tế, chúng được thanh toán lãi do việc bán lần đầu có giảm giá, tức là với

giá thấp hơn so với khoản tiền đã định được thanh toán khi đáo hạn.
Tín phiế
u kho bạc là loại công cụ có tính thanh khoản cao nhất và an toàn
nhất trong số các loại công cụ của thị trường tiền tệ. Tình trạng mất khả năng
thanh toán (phá sản) của chủ thể phát hành tín phiếu kho bạc (chính phủ) đối với
lãi hoặc toàn bộ số tiền của người sở hữu khi tín phiếu kho bạc đến kỳ hạn thanh
toán hiếm khi xảy ra. Chính phủ luôn đáp ứng được các món nợ phải tr
ả vì Chính
phủ có thể tăng thuế hoặc phát hành giấy bạc để thanh toán hết nợ của mình. Tín
phiếu kho bạc được các nhà đầu tư nắm giữ để quản lý tính thanh khoản trong
ngắn hạn. Tín phiếu kho bạc chủ yếu được nắm giữa bởi các ngân hàng, tuy một
lượng nhỏ do các gia đình, các công ty và những tổ chức tài chính khác nắm giữ.
Bộ Tài chính là người có vai trò quan trọng trong việc xác định khối lượng
phát hành, thanh toán lãi và gốc của tín phiếu. Tín phiếu kho bạc được phát hành
hàng tuần để chi trả các khoản nợ của chính phủ. Vì vậy, khối lượng tín phiếu này
thay đổi tuỳ theo nhu cầu của chính phủ và sự hạn chế tốc độ tăng trưởng của các
nhà chức trách tiền tệ.
Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận
Hối phiếu được lập ra trong quá trình thương mại quốc tế và đã đượ
c dùng
từ hàng trăm năm nay. Một hối phiếu được ngân hàng chấp nhận là một hối phiếu
(một sự hứa hẹn thanh toán tương tự một tấm séc) do một công ty phát hành, được
thanh toán trong thời gian sắp tới và được ngân hàng bảo đảm với một khoản lệ
phí bằng cách ngân hàng đóng dấu “đã chấp nhận” lên hối phiếu. Công ty phát
hành công cụ đó phải gửi món tiền bắt buộc vào tài khoả
n của mình tại ngân hàng
đủ để trả cho hối phiếu. Nếu công ty không làm được như vậy, thì sự bảo đảm của
ngân hàng có nghĩa là ngân hàng buộc phải bồi thường số tiền của hối phiếu. Lợi
ích mà công ty có thể mang lại ở chỗ hối phiếu đó có thêm khả năng được chấp

18
nhận khi mua hàng hoá ở nước ngoài vì nhà xuất khẩu nước ngoài biết rằng ngay
cả trường hợp công ty mua hàng hoá đã phá sản thì hối phiếu ngân hàng vẫn được
thanh toán đủ. Các hối phiếu “đã chấp nhận” thường được bán lại ở thị trường thứ
hai với sự giảm giá và như vậy, có tác dụng tương tự như tín phiếu kho bạc.
Thoả thuận mua lại
Thoả thuận mua lại (Repo) là nhữ
ng món vay ngắn hạn (thường với kỳ hạn
thanh toán ít hơn 2 tuần) trong đó các tín phiếu kho bạc được dùng làm vật bảo
đảm một tài sản có mà người cho vay nhận được nếu người đi vay không thanh
toán được nợ. Thoả thuận mua lại được tạo ra như sau: Một công ty lớn có thể có
một số vốn nhàn rỗi trong tài khoản ngân hàng của nó và công ty muốn đem cho
vay ngắn hạn. Công ty này dùng số tiền nhàn rỗi để mua tín phi
ếu kho bạc ở một
ngân hàng nào đồng ý sẽ mua lại chúng và sáng hôm sau với một giá cao hơn một
chút so với giá mà công ty này đã mua. Tác dụng của sự thoả thuận này là ở chỗ
công ty cho ngân hàng vay số tiền trên để thanh toán hết món nợ. Thoả thuận mua
lại là một nguồn vốn quan trọng đối với các ngân hàng và người cho vay quan
trọng nhất ở thị trường này là các công ty lớn. Phần lớn các hợp đồng mua lại là
do người kinh doanh thự
c hiện qua đêm. Người kinh doanh ngân hàng và phi ngân
hàng vay để tài trợ cho tình hình vốn của họ. Các hợp đồng mua lại cũng có thể
hiểu là các nghiệp vụ trên thị trường mở.
Thương phiếu
Thương phiếu (commercial paper) là công cụ vay nợ ngắn hạn do các công
ty hay các công ty tài chính phát hành để tài trợ cho các khoản lưu kho hay các
khoản nợ phải thu. Khi có tiền, người phát hành có thể mua lại thương phiếu do
chính họ phát hành. Do tính thanh khoản kém hơn và rủi ro mất khả nă
ng thanh
toán cao hơn, lãi suất của thương phiếu cao hơn đáng kể so với lãi suất thị trường

tiền tệ.
Chứng chỉ tiền gửi
Chứng chỉ tiền gửi (CD) là một công cụ vay nợ do ngân hàng bán cho
người gửi tiền. Nó thanh toán lãi hàng năm theo một khoản đã định và khi đến kỳ
hạn thanh toán, thì hoàn trả hết giá mua ban đầu. Chứng chỉ tiền được phát hành
bởi hầu hết các NHTM và có thể
được bán lại ở thị trường thứ cấp.
Ngoài ra, trái phiếu chính phủ (kho bạc) (Treasury Bond) và trái phiếu
chính quyền địa phương (trái phiếu đô thị) (Municipal Bonds) (xem phần sau) tuy
là chứng khoán nợ dài hạn song trái phiếu chính phủ được sử dụng phổ biến trong
thị trường tiền tệ (nghiệp vụ thị trường mở) vì tính an toàn, khối lượng phát hành,