Cơ sở lý luận và thực tiễn phát triển các kênh huy động cốn đầu tư nhà ở đô thị tại việt namx

VIỆN NGHIÊN CỨU QUẢN LÝ KINH TẾ TRUNG ƯƠNG
---------------------------
ĐINH TRỌNG THẮNG
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN PHÁT TRIỂN
CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN ĐẦU TƯ
NHÀ Ở ĐÔ THỊ TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kinh tế phát triển
Mã số : 62310501
LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
1. TS. Đinh Văn Ân
2. TS. Lê Xuân Sang
HÀ NỘI - 2012
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên
cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong
Luận án là trung thực. Những tư liệu được sử dụng
trong Luận án đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.
Tác giả luận án
Đinh Trọng Thắng
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
Chữ viết tắt Nội dung đầy đủ
CIC Trung tâm Thông tin tín dụng
GCN Giấy chứng nhận
GDBĐ Giao dịch bảo đảm
HIFU Quỹ Đầu tư Phát triển Đô thị thành phố Hồ Chí Minh
NSNN Ngân sách nhà nước
NHNN Ngân hàng Nhà nước
NHTC Ngân hàng trái phiếu thế chấp
NHTM Ngân hàng thương mại

QSD Quyền sử dụng
QSH Quyền sở hữu
TCTD Tổ chức tín dụng
TMCP Thương mại Cổ phần
TTCK Thị trường chứng khoán
UBND Ủy ban Nhân dân
USD Đô la Mỹ
VNĐ Đồng Việt Nam
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Chữ viết tắt Nội dung đầy đủ
ARM
Adjustable- Rate Mortgages
Vay thế chấp mua nhà với lãi suất có thể điều chỉnh
CRA
Credit Rating Agency
Cơ quan định mức tín nhiệm tín dụng
CSH
Contract Saving for House
Tiết kiệm theo hợp đồng để mua nhà
DIM
Dual Index Mortgages
Vay thế chấp mua nhà chỉ số kép
FRM
Fixed Rate Mortgages
Vay thế chấp mua nhà với lãi suất cố định
GDP
Gross Domestic Product
Tổng sản phẩm trong nước
HPF
Housing Provident Fund

Quỹ tiết kiệm nhà ở bắt buộc
LTV
Loan to Value
Tỷ lệ vay trên giá trị ngôi nhà
MBS
Mortgage- based securities
Chứng khoán có bảo đảm bằng khoản vay thế chấp mua nhà
OECD
Organization for Economic Cooperation and Development
Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế
PLAM
Price- level Adjusted Mortgage
Vay thế chấp mua nhà điều chỉnh theo giá
REIT
Real Estate Investment Trust
Quỹ đầu tư tín thác bất động sản
S&L
Saving & Loans
Tổ chức tiết kiệm và cho vay
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
- 8 -
LỜI MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài Luận án
Có nhà ở là một nhu cầu và quyền lợi cơ bản của người dân, do vậy, nhiều nước
trên thế giới coi chính sách nhà ở là một trong những chính sách cốt lõi nhất để phát
triển kinh tế - xã hội quốc gia [80, tr.15]. Thị trường nhà ở đô thị có vai trò quan
trọng trong nền kinh tế, nhất là đối với tăng trưởng kinh tế do có quan hệ trực tiếp với
các thị trường chủ chốt khác như thị trường tín dụng, thị trường chứng khoán, thị
trường xây dựng, thị trường vật liệu xây dựng, thị trường lao động... Bên cạnh vai

trò kinh tế, phát triển nhà ở đô thị còn tạo ra các ảnh hưởng ngoại ứng tích cực về xã
hội và chính trị. Đã có nhiều nghiên cứu chứng minh mối tương quan cao giữa tỷ lệ
có nhà ở của người dân với trình độ phát triển kinh tế, ổn định xã hội và trình độ văn
hóa, mức sống của người dân đô thị. [58, tr. 35].
Kinh nghiệm quốc tế cho thấy việc phát triển hữu hiệu các kênh huy động vốn
đầu tư nhà ở là một điều kiện tiên quyết để thị trường nhà ở đô thị vận hành tốt. Do
nhà ở là tài sản có giá trị lớn so với thu nhập, đa số người dân chỉ có thể mua được
nhà ở nếu việc thanh toán được chia nhỏ trong khoảng thời gian dài. Chính vì vậy,
nếu không có các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đa dạng, hữu hiệu, thị trường nhà
ở sẽ hoặc là không phát triển đủ mức, hoặc sẽ có mức giá vượt quá “tầm với” của đa
số người dân hoặc kéo theo nhiều rủi ro tài chính [54, tr. 14]. Đồng thời với việc tạo
thuận lợi cho người mua nhà, các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở còn giúp các công
ty phát triển đất và nhà ở đô thị huy động vốn đầu tư nhằm tăng nguồn cung nguồn
cung cho thị trường nhà ở. Chính vì vậy, Adela Nevitt [64] đã có nhận định được
nhiều nghiên cứu khác trích dẫn, đó là “việc phát minh ra hoạt động cho vay thế chấp
nhà ở có tầm quan trọng ngang với việc phát minh ra động cơ hơi nước đã làm thay
đổi bộ mặt của nước Anh”. Tuy nhiên, nếu không được quản lý, giám sát chặt chẽ,
việc huy động vốn đầu tư bất động sản thông qua hệ thống ngân hàng kéo theo rất
nhiều rủi ro. Đã và đang có nhiều cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới có nguyên
nhân từ yếu kém của hệ thống tài chính nhà ở.
Việt Nam hiện nay đang ở những bước đầu tiên của quá trình đô thị hóa, và sẽ
sớm chuyển sang giai đoạn trung gian với tốc độ đô thị hóa cao hơn (vào cuối năm
2011 dân số đô thị chiếm 34% dân số toàn quốc, với tốc độ tăng trưởng 3,4% mỗi
năm) [30, tr.6]. Các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị ở Việt Nam hiện đang
phát triển ở giai đoạn đầu, chủ yếu tập trung ở các kênh huy động vốn truyền thống
như tín dụng ngân hàng, tín dụng và huy động vốn phi chính thức. Các kênh huy
động vốn thông qua thị trường chứng khoán và các công cụ tài chính khác còn ở trình
độ phát triển thấp. Việc đa dạng hóa và đẩy mạnh phát triển các kênh huy động vốn
đầu tư nhà ở đô thị là một nhu cầu tất yếu trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang
tăng cường đô thị hóa trong quá trình phát triển và hội nhập. Tuy nhiên, việc phát

triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị cũng phải rất thận trọng và được
quản lý tốt nhằm kiểm soát các rủi ro tài chính tiềm ẩn, đặc biệt khi thị trường bất
động sản phát triển quá mức, với mức giá tăng vọt (còn gọi là bong bóng bất động
sản).
- 9 -
Với những yêu cầu về lý luận và thực tiễn nêu trên, việc nghiên cứu đề tài Luận
án “Cơ sở lý luận và thực tiễn phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị
tại Việt Nam" là có ý nghĩa quan trọng về mặt lý luận và thực tiễn.
2. Tình hình nghiên cứu luận án trong và ngoài nước
2.1. Nghiên cứu quốc tế
Các vấn đề liên quan tới phát triển và quản lý các kênh huy động vốn đầu tư
nhà ở đô thị và nhà ở đô thị đã được nghiên cứu từ lâu trên thế giới, nhưng đến nay
vẫn luôn có tính thời sự. Trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và
trạng thái kinh tế hiện nay, việc phát triển và quản lý các rủi ro liên quan tới các kênh
huy động vốn đầu tư nhà ở tiếp tục là một chủ đề được quan tâm của giới nghiên cứu
thế giới. Có thể phân loại các nghiên cứu có liên quan như sau:
2.1.1. Các nghiên cứu về những vấn đề chung của phát triển hệ thống tài chính nhà ở
quốc gia
Những nghiên cứu về chủ đề hệ thống tài chính nhà ở quốc gia chỉ thực sự phát
triển từ thập kỷ 1980. Trong số đó, nghiên cứu có tính bản lề là của tác giả Mark
Boleat “Các hệ thống tài chính nhà ở quốc gia: một so sánh quốc tế” [55], tổng hợp
những cơ sở lý luận cơ bản nhất về hệ thống các kênh huy động vốn động vốn đầu tư
nhà ở đô thị, miêu tả quát rình tiết kiệm cá nhân chuyển đổi thành các khoản cho vay
mua nhà, bao gồm các vấn đề như điều kiện để phát triển các hệ thống tài chính nhà
ở, hệ thống các kênh dẫn vốn (kênh huy động vốn đầu tư nhà ở) và tổng quan về kinh
nghiệm quốc tế của trên 10 quốc gia.
Tiếp theo đó, một nghiên cứu có tính tổng hợp cao khác là “Sách nguồn về tài
chính nhà ở” của Hiệp hội quốc tế về tài chính nhà ở (International Housing Finance
Union), do Michael Lea là chủ biên [61]. Nghiên cứu này đã đưa ra phân loại về các
kênh huy động vốn đầu tư nhà ở và so sánh về trình độ phát triển các kênh huy động

vốn đầu tư nhà ở tại trên 50 nước trên khắp thế giới.
Tuy nhiên, có một xu hướng là các nghiên cứu trong thập kỷ 1990 chủ yếu tập
trung vào sự phát triển của các hệ thống tài chính nhà ở tại các nền kinh tế phát triển.
Có rất ít nghiên cứu về các tính chất và thách thức phát triển tài chính nhà ở tại các
nước đang phát triển. Cho dù có nhiều điểm chung trong việc phát triển tài chính nhà
ở giữa các nước đang phát triển và các nước phát triển, các nước đang phát triển gặp
phải một số thách thức riêng biệt như môi trường kinh tế và tài chính kém thuận lợi,
rủi ro lớn, khả năng tài khóa thấp hơn và thiếu hụt nguồn cung về nhà ở và tài chính.
Gần đây, có một loạt nghiên cứu công phu của các tổ chức quốc tế như Tổ chức
hợp tác và phát triển kinh tế (2005), “Tài chính nhà ở tại các nước đang chuyển đổi:
xu hướng và thách thức” [65], Ủy ban châu Âu (2006), “Các hệ thống tài chính nhà
ở tại các nước đang chuyển đổi: nguyên tắc và ví dụ” [58] và Ngân hàng thế giới
(2009), “Chính sách tài chính nhà ở tại các nước đang phát triển” [80] đã tập trung
nghiên cứu về việc phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở tại thị trường các
nước đang phát triển và đang chuyển đổi.
Đặc biệt, Ngân hàng thế giới [80] đã cung cấp một cẩm nang đa dạng và toàn
diện, có cập nhật các diễn biến sau khủng hoảng tài chính nhà ở Hoa Kỳ, với những
khuyến nghị chính sách rất hữu ích để giúp các nền kinh tế đang phát triển xây dựng
hệ thống tài chính nhà ở. Tại nghiên cứu này, các tác giả đã phân tích cụ thể về đặc
- 10 -
điểm, điều kiện phát triển, và chính sách phát triển đối với từng kênh huy động vốn
đầu tư nhà ở đô thị tại các nước đang phát triển.
2.1.2. Các nghiên cứu về điều kiện và nhân tố tác động tới sự phát triển của các kênh
huy động vốn đầu tư nhà ở
Về các nhân tố tác động sự phát triển của các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở
tại thị trường Hoa Kỳ, Meltzer, Allan H (2009) [62] cho rằng bên cạnh lãi suất, các
nhân tố phi tài chính khác (như trình độ giáo dục của người đi vay, quy mô gia đình,
đặc điểm ngôi nhà định mua) cũng tác động đến nhu cầu tín dụng nhà ở. Cũng tại thị
trường Hoa Kỳ, Jaffee, Dwigh (2008) [60] trong nghiên cứu mô hình kinh tế lượng
về thị trường cho vay mua nhà đã xây dựng nhu cầu về tài chính nhà ở là một hàm

của các biến gồm lượng đầu tư vào nhà mới, lãi suất, giá trị trái phiếu doanh nghiệp,
tỷ lệ LTV và số lượng hợp đồng mới. Jaffee đưa ra kết luận rằng nhu cầu tài chính
nhà ở phụ thuộc cả vào các nhân tố không liên quan đến chi phí của khoản vay như
kỳ hạn của khoản vay.
Trên tầm đa quốc gia, nghiên cứu của Warnock (2007) [78] được coi là nghiên
cứu đầu tiên so sánh quốc tế các nhân tố tác động tới sự phát triển của tài chính nhà
ở. Dựa trên mẫu nghiên cứu 62 quốc gia bao gồm cả các nước phát triển và đang phát
triển, nghiên cứu đi đến kết luận rằng các nhân tố bao gồm (1) hệ thống pháp lý tín
dụng và bất động sản lành mạnh, (2) hệ thống thông tin tín dụng phát triển và (3) môi
trường kinh tế vĩ mô ổn định có tác động thúc đẩy sự phát triển thị trường tài chính
nhà ở đô thị và nhu cầu tài chính nhà ở đô thị. Tuy nhiên, ngay trong nghiên cứu này,
các tác giả cũng chưa lượng hóa được tác động của các nhân tố thuộc về cung cầu thị
trường nhà ở tới nhu cầu tài chính nhà ở.
Về các mẫu hình tín dụng nhà ở đô thị tại các nước đang phát triển, các tác giả
Struyk, R., and R. Lynn (1983) [70], Struyk, R. and Patel, N (2009), [71] cho rằng,
tại các nước đang phát triển, nơi các kênh huy động vốn nhà ở đô thị là rất đơn điệu,
nhu cầu tài chính nhà ở tại các hộ gia đình phụ thuộc nhiều vào quyết định “có vay
ngân hàng hay không vay ngân hàng” khi các gia đình mua nhà để ở, và quyết định
này bị tác động bởi các nhân tố:
i). Nhu cầu mua nhà ở và thu nhập của hộ gia đình;
ii). Các đặc tính của hộ gia đình như trình độ học vấn của chủ hộ, nghề nghiệp
của chủ hộ, số thành viên gia đình, tuổi của chủ hộ, tình trạng hôn nhân;
iii). Loại và giá trị nhà ở định mua. Nếu giá nhà càng cao, thì khả năng hộ gia
đình cần đi vay càng lớn. Nhà định mua có giấy tờ đầy đủ, khả năng đi vay càng lớn;
và
iv). Kinh nghiệm tài chính và hiểu biết về việc đi vay mua nhà
2.1.3. Các nghiên cứu về các vấn đề khác
Nghiên cứu của Brueggeman, W. và Fisher J., (2005) [56] chỉ ra rằng thị trường
bất động sản muốn vận hành tốt thì phải có lượng cung ứng vốn đủ lớn. Vốn trong thị
trường bất động sản là một nhân tố quan trọng. Vốn ở đây chính là vốn từ hệ thống

ngân hàng. Như vậy, nghiên cứu này chưa chỉ ra hết các kênh huy động vốn cho thị
trường bất động sản. Vốn từ hệ thống ngân hàng là quan trọng, song vấn đề kiểm soát
và những quy định đi kèm lại là một vấn đề lớn, ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế
khi hệ thống gặp sự cố.
- 11 -
Nghiên cứu của Meltzer, Allan H. (2009) [62] nghiên cứu về sự sẵn có của tín
dụng và tác động tới phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị khác.
Nghiên cứu đã đặt vấn đề đưa ra các kênh tài chính mới cho thị trường nhà ở đô thị.
Kênh huy động vốn ở đây đó là các quỹ tín dụng, hình thành thị trường thế chấp bất
động sản. Tuy vậy, nghiên cứu này mới đưa ra ý tưởng, mà chưa đề xuất cơ chế,
chính sách và đánh giá mô hình thực hiện về nó. Nghiên cứu của Haibin Zhu (2005)
[81] đề cập đến vấn đề quan hệ giữa các thị trường bất động sản và thị trường tài
chính - tiền tệ. Rõ ràng, bản chất hàng hoá bên trong thị trường này là những hàng
hoá đặc thù, có thể thay thế cho nhau. Do vậy, tính liên thông của hai thị trường này
là rất mạnh.
2.2. Nghiên cứu tại Việt Nam
Ở Việt Nam, tầm quan trọng của phát triển tài chính nhà ở nói chung, và các
kênh huy động vốn đầu tư nhà ở nói riêng, bắt đầu được giới nghiên cứu và lập chính
sách thừa nhận. Tuy nhiên, cho đến thời điểm hiện nay, các nghiên cứu về các kênh
huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị còn tương đối hạn chế.
Ngân hàng Phát triển châu Á và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam [25] đã nghiên
cứu các vấn đề cung cầu tiền tệ của thị trường bất động sản. Nghiên cứu này đã đề
xuất về sự cần thiết phải hình thành một thị trường thế chấp thứ cấp cho bất động
sản. Tuy nhiên, cho đến nay đề xuất này chưa được triển khai trên thực tế.
Nghiên cứu của Thái Bá Cẩn (2004) trong công trình “Giải pháp tài chính phát
triển thị trường bất động sản” [42] đã đề xuất các giải pháp tài chính từ khái cạnh giá
đất, đền bù, thu hồi đất, giải phóng mặt bằng và đề cập đến việc cần áp dụng thuế
đánh vào quyền sử dụng đất. Tuy nhiên, các kết quả chưa đủ sâu để có thể được áp
dụng vào thực tiễn.
Nguyễn Ngọc Bảo (2005) trong nghiên cứu: “Chính sách tín dụng ngân hàng

đối với phát triển thị trường bất động sản ở Việt Nam” [37] đã chỉ rõ các điều kiện để
tín dụng ngân hàng được vận hành phục vụ thị trường bất động sản. Tuy vậy, vấn đề
liên quan đến thị trường thế chấp thứ cấp, các kênh tài chính dẫn xuất vào thị trường
bất động sản dường như vẫn bỏ ngỏ.
Nghiên cứu của Lê Xuân Bá và Trần Kim Chung (2006): “Chính sách thu hút
đầu tư vào thị trường bất động sản” [20] đã đưa ra khung lý thuyết và có nêu một số
thực trạng về đầu tư nhà ở, nhưng vấn đề các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở chưa
được nghiên cứu chi tiết trong công trình này.
Đỗ Thanh Tùng (2007) “Chính sách tài chính nhà ở tại Hà Nội” [13] đã đưa ra
một phân tích khá toàn diện về chính sách tài chính nhà ở trên địa bàn Hà Nội. Tuy
nhiên, phân tích của tác giả chỉ tập trung chủ yếu vào chính sách tín dụng, chưa đề
cập nhiều đến các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị khác, và nghiên cứu mới
chỉ diễn ra trên địa bàn một thành phố.
Gần đây, nghiên cứu của Đinh Văn Ân và Trần Kim Chung (2011): “Chính
sách phát triển thị trường bất động sản” [10] đã đưa ra khung phân tích về các cấp
độ phát triển của thị trường tài chính bất động sản. Tuy nhiên, nghiên cứu này không
tập trung chuyên sâu vào chủ để tài chính bất động sản.
Lê Xuân Nghĩa, (2011) “Thị trường bất động sản và thị trường tài chính” [21] đã
phân tích tổng quan mối quan hệ giữa thị trường bất động sản và thị trường tài chính, tập
- 12 -
trung chủ yếu vào thị trường tín dụng – ngân hàng. Tuy nhiên, hệ thống các kênh huy
động vốn đầu tư nhà ở đô thị quốc gia chưa được đề cập nhiều trong nghiên cứu này.
Như vậy, mặc dù đã có các nghiên cứu có liên quan tại Việt Nam, tuy nhiên các
nghiên cứu này chưa có cách tiếp cận tổng thể và liên ngành về phát triển các kênh
huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị; chưa phân tích, đánh giá một cách có hệ thống các
kinh nghiệm quốc tế có liên quan; và chưa đánh giá chi tiết và hệ thống các nhân tố là
điều kiện cho sự phát triển và đa dạng hóa các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị
tại Việt Nam. Do vậy, một nghiên cứu có tính hệ thống, nhằm đề xuất các quan điểm
phát triển và giải pháp chính sách về vấn đề này ở Việt Nam là cần thiết trong thời
điểm hiện nay.

3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu của luận án
Mục tiêu nghiên cứu của luận án là đề xuất hệ thống các quan điểm và chính
sách nhằm tạo dựng và phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị ở Việt
Nam trong thời gian tới, trên cơ sở hệ thống hóa và làm rõ cơ sở lý luận và thực tiễn
phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam.
Để đạt được mục tiêu nêu trên, luận án đưa ra các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể
đó là:
i). Hệ thống hóa và làm rõ cơ sở lý luận về việc tạo dựng và phát triển các kênh
huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam (khái niệm, đặc điểm, điều kiện phát
triển và chính sách phát triển của từng loại kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại
Việt Nam);
ii). Phân tích và so sánh kinh nghiệm tạo dựng và phát triển các kênh huy động
vốn đầu tư nhà ở đô thị của một số nước trên thế giới, từ đó rút ra các bài học chính
sách cho Việt Nam;
iii). Đánh giá thực trạng phát triển, điều kiện phát triển và chính sách phát triển
các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị ở Việt Nam trong giai đoạn 2001-2011;
vàiv). Đề xuất một số chính sách nhằm tạo dựng và phát triển các kênh huy động vốn
đầu tư nhà ở đô thị trong giai đoạn 2012 - 2020.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của
luận án
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là việc phát triển các kênh huy động vốn đầu
tư nhà ở đô thị.
4.2. Phạm vi nghiên cứu của luận án
- Về nội dung: Luận án giới hạn nghiên cứu việc phát triển các kênh huy động
vốn đầu tư nhà ở đô thị hoạt động dựa trên nguyên tắc thị trường, không bao gồm
các kênh huy động vốn từ ngân sách Nhà nước. Cụ thể các kênh được nghiên cứu bao
gồm:
i). Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị trực tiếp;
ii). Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị dựa trên tiền gửi (ngân hàng thương
mại);

iii). Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị dựa trên tiết kiệm hợp đồng mua
nhà;
iv). Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị dựa trên trái phiếu thế chấp (ngân
hàng thế chấp); và
- 13 -
v). Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị huy động vốn trên thị trường chứng
khoán và thị trường thế chấp thứ cấp.
- Về không gian: Luận án nghiên cứu và làm rõ cơ sở lý luận và thực tiễn áp
dụng của thế giới về các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị. Tại Việt Nam,
nghiên cứu tình huống chủ yếu tập trung vào hai thành phố lớn nhất là Hà Nội và TP.
Hồ Chí Minh.
- Về thời gian: Luận án tập trung phân tích chính sách, khung pháp lý và thực
trạng trong giai đoạn 2001 đến năm 2012, và đề xuất chính sách, giải pháp cho giai
đoạn 2013- 2020.
5. Phương pháp nghiên cứu của luận án
Luận án phân tích dựa trên cơ sở xuyên suốt từ việc đưa khung phân tích chung,
đánh giá kinh nghiệm quốc tế, thực tiễn tại Việt Nam trên khung phân tích được đưa
ra, trên cơ sở đó khuyến nghị chính sách cho Việt Nam.
Luận án tiến hành nghiên cứu thực trạng, cấp độ phát triển của các kênh huy
động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam, đánh giá các điều kiện phát triển (bao
gồm điều kiện kinh tế - xã hội và điều kiện thể chế - chính sách) cho sự hình thành và
phát triển của từng kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam, trên cơ sở
đó đưa ra định hướng và các giải pháp chính sách. Hình dưới đây trình bày khung
phân tích cơ bản của Luận án.
- 14 -
Để làm rõ được những nội dung cơ bản đặt ra, Luận án sử dụng một số phương
pháp như sau:
i). Phân tích, tổng hợp các kết quả nghiên cứu trong và ngoài nước;
ii). Phương pháp nghiên cứu chuyên gia (trao đổi chuyên sâu với các tổ chức
ngân hàng, đầu tư và cơ quan quản lý);

iii). Phương pháp nghiên cứu tình huống;
iv). Phương pháp điều tra khảo sát: Luận án tiến hành điều tra theo bảng hỏi với
những hộ gia đình có kế hoạch mua nhà tại địa bàn đô thị Hà Nội và TP. Hồ Chí
Minh, với số mẫu nghiên cứu là 461 (phương pháp chọn mẫu và điều tra được trình
bày tại phần Phụ lục).
v). Phương pháp phân tích định lượng: Để đánh giá về các nhân tố tác động tới
quyết định của các hộ mua nhà trong việc lựa chọn kênh huy động vốn đầu tư nhà ở
đô thị hay sử dụng các nguồn khác của hộ gia đình, luận án sử dụng cách tiếp cận của
Struyk và Patel (2009) [69]. Cách tiếp cận này đã được áp dụng cho các nước đang
phát triển khác nhau, bao gồm Hàn Quốc và Philippin [67], Ai cập [68] và Inđônêxia
[69].
Mô hình lý thuyết, dựa trên nghiên cứu của Struyk and Turner [69], đó là:
trong đó:
Si: là biến nhị phân lấy giá trị 1 nếu kênh tài chính thứ i được chọn
Pi: là giá tài sản cầm cố (mortgage terms) và các biến khác phản ánh khả năng
của hộ gia đình đáng ứng các điều kiện không chỉ về kinh tế để nhận được khoản vay
thế chấp mua nhà.
Aj : Hj là các biến thể hiện khả năng hộ gia đình đáp ứng tiêu chí để nhận được
khoản vay như các biến về tình hình kinh tế của hộ gia đình, đặc điểm nhân chủng
học, lợi nhuận có thể thu được khi đầu tư vào nhà ở…
Trên cơ sở đó, sử dụng mô hình logit sau để phân tích:
Prob(Y=1)=P
εββ
++=
−
ii
X
P
P
*

1
log
0
Trong đó:
P là xác suất hộ gia đình có nhu cầu vay tiền ngân hàng mua nhà ở, Y là lựa
chọn vay ngân hàng để mua nhà ở của hộ gia đình được gắn hai giá trị, bằng 0 nếu
không lựa chọn vay tiền ngân hàng để mua nhà ở; và bằng 1 nếu lựa chọn vay tiền
ngân hàng để mua nhà ở.
X là biến đại diện cho các nhân tố có thể tác động đến nhu cầu vay tiền ngân
hàng để mua nhà ở,
ε
là phần dư tức là phần không thể giải thích được bằng X.
6. Những đóng góp mới của luận án
6.1. Về lý luận
- 15 -
Về mặt lý luận, Luận án có một số đóng góp sau đây:
i). Xây dựng khung phân tíchliên ngành (ngân hàng, tài chínhvà bất động sản),
phù hợp với bối cảnh Việt Nam, để phân tích và đánh giá cấp độ phát triển, điều kiện
phát triển và chính sách phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt
Nam. ii). Xây dựng và phân tích hệ thống các điều kiện (bao gồm 18 điều kiện về bối
cảnh kinh tế xã hội và bối cảnh thể chế chính sách) đối với sự hình thành và phát
triển của từng kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị cụ thể, bao gồm (1) kênh trực
tiếp, (2) kênh dựa trên tiền gửi, (3) kênh tích kiệm hợp đồng, (4) kênh ngân hàng trái
phiếu thế chấp và (5) kênh qua thị trường chứng khoán và thế chấp thứ cấp.
iii). Hệ thống hóa và làm giàu các vấn đề lý luận về các lợi ích, rủi ro của các
kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị, các vấn đề quản lý và phát triển các kênh huy
động vốn đầu tư nhà ở đô thị, áp dụng cho bối cảnh thực tiễn Việt Nam.iv). Đánh giá,
so sánh điểm mạnh, điểm yếu và xu thế phát triển của các kênh huy động vốn đầu tư
nhà ở đô thị chủ yếu trên thế giới. Từ đó, đưa ra bài học, quan điểm phát triển và
chính sách phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam.

v). Cập nhật và xây dựng mô hình kinh tế lượng để đánh giá tác động của các
nhân tố và điều kiện quyết định lựa chọn kênh huy động vốn đầu tư nhà ở của các hộ
gia đình, qua đó đánh giá nhu cầu có khả năng thanh toán về tài chính nhà ở của các
hộ gia đình.
6.2. Về thực tiễn
Về mặt thực tiễn, Luận án có một số đóng góp sau đây:
i). Xây dựng cách tiếp cận thực tiễn để đánh giá về việc phát triển các kênh huy
động vốn đầu tư nhà ở tại Việt Nam.
ii). Đánh giá thực trạng phát triển, đánh giá tác động của hệ thống điều kiện tới
sự hình thành và phát triển của 5 kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị chủ yếu tại
Việt Nam, trên cơ sở đó đánh giá và dự báo triển vọng phát triển của từng kênh huy
động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2020.
iii.) Đánh giá lượng hóa các nhân tố tác động tới quyết định lựa chọn kênh huy
động vốn đầu tư nhà ở đô thị chính thức dựa trên số liệu điều tra, khảo sát tại hai
thành phố Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh. Một trong những kết quả được rút ra là mức
thu nhập 15 triệu đồng/người/tháng là ngưỡng đủ khả năng tiếp cận các khoản vay
thế chấp mua nhà ở tại hai thành phố, do vậy nhu cầu tiếp cận tín dụng thế chấp mua
nhà là khá cao ở hai thành phố trên.
iv). Dự báo và đề xuất lộ trình phát triển, hệ thống quan điểm và giải pháp
chính sách nhằm tạo dựng và phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị
cho Việt Nam trong thời gian tới.
7. Kết cấu luận án
Ngoài các phần Lời mở đầu, Kết luận, Phụ lục và Danh mục các tài liệu tham
khảo, nội dung chính của luận án bao gồm 4 chương:
Chương 1: “Cơ sở lý luận về phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô
thị” trình bày cơ sở lý luận về các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở, bao gồm các
khái niệm có liên quan, phân loại các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở, phân tích các
điểm mạnh, điểm yếu của các kênh và khung chính sách có liên quan.
Chương 2: “Kinh nghiệm quốc tế về phát triển các kênh huy động vốn đầu tư
nhà ở đô thị” phân tích và so sánh các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị trên thế

- 16 -
giới về điều kiện phát triển, điểm mạnh và điểm yếu và xu hướng phát triển của mỗi
kênh.
Chương 3: “Phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam”
phân tích, đánh giá về thực trạng phát triển, điều kiện, nhân tố phát triển và chính
sách phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở tại Việt Nam.
Chương 4: “Đề xuất giải pháp chính sách phát triển các kênh huy động vốn đầu
tư nhà ở đô thị tại Việt Nam” trình bày các định hướng và khuyến nghị chính sách để
xây dựng và phát triển các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị tại Việt Nam.
- 17 -
CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN CÁC KÊNH HUY ĐỘNG
VỐN ĐẦU TƯ NHÀ Ở ĐÔ THỊ
1.1. Một số khái niệm
1.1.1. Bất động sản và nhà ở
1.1.1.1. Bất động sản
Theo Bộ Luật dân sự số 33/2005/QH11 được Quốc hội nước Cộng hòa xã hội
chủ nghĩa Việt Nam thông qua ngày 14/06/2005 thì bất động sản là các tài sản bao
gồm đất đai; nhà, công trình gắn liền với đất đai, kể cả các tài sản gắn liền với nhà,
công trình xây dựng đó; các tài sản khác gắn liền với đất đai; các tài sản khác do pháp
luật quy định.
Khái niệm BĐS luôn được đi kèm với một số khái niệm liên quan: (i) Bản đồ
hiện trạng sử dụng đất là bản đồ thể hiện sự phân bố các loại đất tại một thời điểm
xác sản, được lập theo đơn vị hành chính; (ii) Bản đồ quy hoạch sử dụng đất là bản
đồ được lập tại thời điểm đầu kỳ quy hoạch, thể hiện sự phân bố các loại đất tại thời
điểm cuối kỳ quy hoạch; (iii) Quyền sử dụng là quyền khai thác công dụng hưởng
hoa lợi, lợi tức từ tài sản; (iv) Quyền sản đoạt là quyền chuyển giao quyền sở hữu tài
sản hoặc từ bỏ quyền sở hữu đó; (v) Quyền chiếm hữu là quyền nắm giữ, quản lý tài
sản. [10, tr. 21]
1.1.1.2. Nhà ở

Nhà ở là nơi cư trú của con người, là chỗ để cho con người tái tạo sức lao động,
tồn tại và phát triển [38, tr. 428]. Tuỳ theo tính chất địa lý và văn hoá mà nhà ở có
những đặc điểm khác nhau giữa các vùng, miền và các quốc gia khác nhau. Theo
Luật Nhà Việt Nam ở số 56/2005/QH11, “Nhà ở là công trình xây dựng với mục đích
để ở và phục vụ các nhu cầu sinh hoạt của hộ gia đình, cá nhân.”
1.1.1.3. Các thuộc tính căn bản của nhà ở
Nhà ở có các thuộc tính căn bản sau đây:
i). Tính bất động và khó di chuyển: Nhà ở gắn liền với đất đai là hàng hoá đặc
biệt, dù được đem chuyển nhượng, bán nhưng chỉ được quyền sử dụng và khai thác,
không thể, hoặc rất khó, chuyển nhà ở và đất đai đến nơi khác.
ii). Tính không đồng nhất: Mỗi công trình nhà ở đều mang tính duy nhất, nghĩa
là không có công trình thứ hai giống hệt nó xét về mọi phương diện.
iii). Tính khan hiếm: diện tích đất là có hạn so với sự phát triển của dân số do
vậy về lâu dài giá đất và nhà ở tại đô thị có xu hướng ngày càng tăng lên. Do nhu cầu
lao động ở thành thị bao giờ cũng cao hơn nông thôn dẫn đến tình trạng dân số ở
thành phố tăng lên đột biến vì vậy nhu cầu về chỗ ở cũng tăng lên.
iv). Tiêu dùng nhà ở là tiêu dùng đặc biệt: Tiêu dùng nhà ở không chỉ là sự tiêu
dùng cá nhân, nhưng cũng không phải là tiêu dùng công cộng. Nhà ở là loại hàng hoá
tiêu dùng cá nhân nhưng nó có ảnh hưởng xã hội lớn vì chỗ ở là một trong những
quyền cơ bản của con người.
v). Giá trị đầu tư lớn: Nhà ở là một tài sản lớn đối với thu nhập trung bình của
cá nhân và hộ gia đình. Giá trị nhà ở có thể gấp nhiều lần thu nhập hàng năm của
người sở hữu chúng.
- 18 -
1.1.2. Đô thị và nhà ở đô thị
1.1.2.1. Đô thị
Đô thị là các điểm dân cư tập trung với mật độ cao, chủ yếu là lao động phi
nông nghiệp, dân cư sống và làm việc theo phong cách hiện đại, có tổ chức chặt chẽ
và hiệu quả kinh tế cao [38].
Về các tiêu chí để phân biệt vùng đô thị và vùng nông thôn, các nước khác nhau

sử dụng những tiêu chí rất khác nhau phụ thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước.
Đa phần các nước phát triển Bắc Mỹ và châu Âu dựa vào mật độ dân số và mẫu hình
sử dụng đất (thông qua việc chụp ảnh qua vệ tinh) để phân biệt đô thị và nông thôn.
Chẳng hạn, Pháp định nghĩa vùng đô thị là vùng có trên 2.000 người sinh sống, với
các căn hộ liền nhau và khoảng cách giữa các căn hộ không quá 200m. Canađa sử
dụng tiêu chí mật độ dân số trên 400 người /km2 và Hoa Kỳ sử dụng tiêu chí mật độ
dân số trên 1000 người /km2 để phân biệt vùng đô thị và nông thôn. Các nước đang
phát triển và các nước phát triển châu Á thường sử dụng thêm tiêu chí tỷ lệ dân số
làm việc trong lĩnh vực nông nghiệp và phi nông nghiệp để phân biệt đô thị và nông
thôn. Nhật Bản sử dụng tiêu chí vùng đô thị là vùng có số dân sống tập trung trên
50.000 người và trên 60% dân số tham gia vào hoạt động phi nông nghiệp [64].
Tại Việt Nam, theo Nghị định 42/2009/NĐ-CP

của Chính phủ ngày 07 tháng 05
năm 2009 về việc phân loại đô thị, một đơn vị hành chính để được phân loại là đô thị
thì phải có các tiêu chuẩn cơ bản như sau:
i). Có chức năng đô thị: là trung tâm tổng hợp hoặc trung tâm chuyên ngành,
cấp quốc gia, cấp vùng liên tỉnh, cấp tỉnh, cấp huyện hoặc là một trung tâm của vùng
trong tỉnh; có vai trò thúc đẩy sự phát triển kinh tế - xã hội của cả nước hoặc một
vùng lãnh thổ nhất định.
ii). Quy mô dân số toàn đô thị tối thiểu phải đạt 4 nghìn người trở lên.
iii). Mật độ dân số phù hợp với quy mô, tính chất và đặc điểm của từng loại đô
thị và được tính trong phạm vi nội thành, nội thị và khu phố xây dựng tập trung của
thị trấn.
iv). Tỷ lệ lao động phi nông nghiệp được tính trong phạm vi ranh giới nội
thành, nội thị, khu vực xây dựng tập trung phải đạt tối thiểu 65% so với tổng số lao
động.
v). Hệ thống công trình hạ tầng đô thị gồm hệ thống công trình hạ tầng xã hội
và hệ thống công trình hạ tầng kỹ thuật.
vi). Đạt các yêu cầu về kiến trúc, cảnh quan đô thị.

1.1.2.2. Nhà ở đô thị
Nhà ở đô thị là nhà ở xây dựng trên địa bàn đô thị. Ngoài việc là chỗ cư trú của
người dân đô thị, nhà ở đô thị còn phản ánh quy mô và trình độ phát triển của đô thị.
Có nhiều cách phân loại nhà ở đô thị tuỳ thuộc vào mục đích và hình thức sử dụng,
nhưng phổ biến có các loại nhà sau:
i). Nhà tạm: là loại nhà làm bằng tất cả các loại vật liệu mà người dân kiếm
được, đặc biệt là các vật liệu phế thải, có kết cấu không bền vững, tạm bợ.
ii). Nhà ở theo kiểu chia lô (nhà liền kề): là hình thức nhà ở do người dân tự
xây, hay các công ty đảm nhận tại các khu đô thị mới, thị trấn, thị tứ. Loại nhà này
- 19 -
thường xây bám các tuyến phố hoặc được quy tập trong khu dân cư với đường giao
thông, cơ sở hạ tầng tương đối tốt.
iii). Nhà chung cư: là loại nhà bê tông cốt thép nhiều tầng với các kiểu nhà phân
đoạn hành lang, đơn nguyên.
iv). Loại nhà cao tầng: là loại nhà cao từ 9-30 tầng (loại nhà siêu cao tầng có số
tầng trên 30). Đây là loại nhà có căn hộ độc lập, khép kín.
v). Biệt thự, nhà vườn: là loại nhà phục vụ cho các đối tượng có nhu cầu sử
dụng cao, tiện nghi, được xây ở các đô thị lớn; khu vực nghỉ ngơi thư giãn, yên tĩnh,
vành đai ngoại ô thành phố. Biệt thực được phân chia thành các cấp độ khác nhau tuỳ
theo khu vực, địa hình, mức độ tiện nghi, nhu cầu sử dụng.
1.1.2. Đầu tư nhà ở
Khái niệm “đầu tư” được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau, nhưng không
khác biệt nhiều về nội hàm. Theo từ điển trực tuyến Investopedia, “đầu tư là việc chi
tiêu các nguồn lực hiện tại để tiến hành các hoạt động kinh tế (kinh doanh, mua bất
động sản, trái phiếu v.v.) nhằm đạt được kết quả trong tương lai lớn hơn các nguồn
lực đã bỏ ra” [59]. Theo nghĩa kinh tế học, một khoản đầu tư là việc mua các hàng
hóa không được tiêu dùng ngày hôm nay, mà được sử dụng trong tương lai để tạo ra
của cải. Theo nghĩa tài chính, một khoản đầu tư là việc mua một tài sản (trái phiếu, cổ
phiếu, bất động sản) với mong muốn tài sản đó tạo ra lợi nhuận trong tương lai hoặc
được bán lại với giá cao hơn [59]. Các lợi ích trong tương lai có thể là lợi ích kinh tế,

hoặc các lợi ích phi kinh tế.
Do đặc tính của nhà ở là tài sản có giá trị lớn và tồn tại trong khoảng thời gian
dài, rất khó phân biệt ranh giới giữa tiêu dùng nhà ở và đầu tư nhà ở. Có những
khoản mua sắm nhà ở nhằm mục đích sử dụng trong thời gian đầu, nhưng sau đó chủ
sở hữu có thể bán đi thu lời và thay đổi chỗ ở mới. Trong khuôn khổ của Luận án,
đầu tư nhà ở là việc sử dụng vốn để xây dựng nhà ở và/hoặc mua sắm nhà ở, nhằm
mục đích sử dụng và/hoặc kinh doanh.
1.1.3. Cho vay thế chấp đầu tư nhà ở
1.1.3.1. Khái niệm cho vay thế chấp đầu tư nhà ở
Vay thế chấp là việc bên đi vay dùng tài sản là bất động sản thuộc sở hữu của
mình hoặc giá trị quyền sử dụng đất hợp pháp để bảo đảm nghĩa vụ đối với bên cho
vay. Điều 342 BLDS 2005 quy định: “Thế chấp là việc một bên dùng tài sản thuộc
sở hữu của mình để bảo đảm thực hiện nghĩa vụ dân sự đối với bên kia và không
chuyển giao tài sản đó cho bên nhận thế chấp”.
Cho vay thế chấp đầu tư nhà ở (home mortgage) là “ việc các ngân hàng, công
ty thế chấp hoặc các tổ chức tài chính cung cấp khoản nợ cho mục tiêu mua nhà với
mục đích để ở hoặc kinh doanh với điều kiện bên đi vay (bên mua nhà) chuyển giao
quyền sở hữu căn nhà cho bên cho vay, và quyền sở hữu này được chuyển lại cho bên
đi vay khi việc thanh toán các khoản vay hoàn tất và các điểu khoản có liên quan
được thực hiện” [80, tr.49]. Cho vay thế chấp đầu tư nhà có lãi suất cố định hoặc lãi
suất có thể điều chỉnh. Người đi vay trả tiền định kỳ bao gồm lãi suất và một phần
khoản vay gốc. Lãi suất được tính trên số dư còn lại của khoản vay gốc. Cho vay thế
chấp đầu tư nhà ở là hình thức tín dụng chủ yếu của các kênh huy động vốn đầu tư
nhà ở đô thị. Không những thế, tại nhiều quốc gia, các khoản cho vay thế chấp đầu tư
- 20 -
nhà ở là loại vay nợ phổ biến nhất và có lãi suất thấp nhất trong số các khoản vay
dành cho cá nhân.
1.1.3.2. Các loại cho vay thế chấp đầu tư nhà ở
Có rất nhiều công cụ cho vay thế chấp đầu tư nhà ở được tạo ra để đáp ứng nhu
cầu đa dạng của cả người cho vay lẫn người đi vay. Người đi vay mong muốn thời

gian thanh toán khoản vay dài và lãi suất cố định. Người cho vay lại chỉ chú trọng
việc nhận được khoản lãi suất bù đắp cho rủi ro của việc đem tiền cho vay trong một
thời gian. Chính sự khác biệt về “nguyện vọng” của 2 phía cho vay và đi vay đã tạo
ra khó khăn trong việc định mức lãi suất cho khoản cho vay thế chấp đầu tư nhà ở sao
cho thích hợp.
Hình 1.1. Các lựa chọn lãi suất của cho vay thế chấp mua nhà
Nguồn: [80, tr.50 ]
Vấn đề quan trọng nhất trong hoạt động cho vay thế chấp đầu tư nhà ở là xác
định tỷ lệ lãi suất định kỳ, trong đó mức độ lạm phát có ảnh hưởng nhiều nhất. Lạm
phát gây ảnh hưởng tới tín dụng nhà ở, làm tăng mức lãi suất cho vay (nhằm bù đắp
phần gia tăng của giá kỳ vọng). Hình 1.1. cho thấy sự thay đổi của các công cụ cho
vay thế chấp mua nhà phụ thuộc vào tình hình lạm phát (cả về mức độ và sự bất định
của giá và lãi suất), và có những loại cho vay thế chấp nhà ở chủ yếu sau đây
i). Cho vay thế chấp đầu tư nhà ở với lãi suất cố định (thuật ngữ tiếng Anh là
Fixed-rate mortgages- FRMs) và lãi suất cố định ngắn hạn (FRMs đảo hạn)
FRMs phù hợp với tình trạng lạm phát và lãi suất ở mức thấp vừa phải và
tương đối ổn định. Nếu mức lạm phát cao và bất ổn, FRMs sẽ không những rất cao
mà còn dẫn tới rủi ro lớn cho người cho vay. Những quốc gia áp dụng FRMs thường
phải có thị trường vốn phát triển, với các khoản cho vay FRMS được vốn hóa trên thị
trường vốn, nơi các nhà đầu tư chuyên nghiệp có thể định giá và quản trị rủi ro cho
các khoản trả trước.
Tại Canada và một số nước Châu Âu, công cụ hữu dụng được sử dụng là FRM
đảo hạn. Lãi suất của các công cụ này được cố định trong thời gian đầu, và điều
chỉnh định kỳ theo thời gian thanh toán nợ.
ii). Cho vay thế chấp đầu tư nhà ở với lãi suất có thể điều chỉnh (thuật ngữ tiếng
Anh là Adjustable-rate Mortgages - ARMs)
- 21 -
Công cụ phổ biến nhất trên thế giới hiện nay là cho vay thế chấp mua nhà với
lãi suất có thể điều chỉnh (ARMs). Những khoản vay sẽ sinh lời cả khi xảy ra lạm
phát, vì lãi suất có thể được điều chỉnh theo lạm phát và mức lãi suất thực tế. Đối với

người đi vay, nó như một trò may rủi bởi thu thập của họ sẽ phải “bắt kịp” với những
thay đổi của khoản vay cần thanh toán. ARMs phù hợp với môi trường lạm phát vừa
phải, khi lãi suất, giá cả và thu nhập cùng biến đổi tương xứng với nhau. Sẽ là một
vấn đề lớn nếu áp dụng trong môi trường lạm phát cao (lãi suất tăng cao, trong khi
thu nhập lại ít thay đổi).
iii). Cho vay thế chấp đầu tư nhà ở được chỉ số hóa (thuật ngữ tiếng Anh là
Indexed Mortgages)
Đây là nhóm công cụ dùng riêng cho tình huống lạm phát cao và thiếu tính ổn
định. Mục đích của các công cụ này là giảm thiểu tác động của lạm phát lên lãi suất
danh nghĩa, khiến rủi ro vỡ nợ ít xảy ra hơn. Chúng cũng phân định các khoản thanh
toán khỏi lạm phát hay thu nhập. Công cụ phổ biến nhất là cho vay thế chấp mua nhà
điều chỉnh theo mức giá (PLAM) và cho vay thế chấp mua nhà chỉ số kép (DIM).
Công cụ PLAM là một FRM trên thực tế, với lãi suất được thiết lập ngay từ khi
ký kết hợp đồng và cố định suốt thời hạn vay, trong khi số dư vốn gốc và khoản
thanh toán được điều chỉnh định kỳ dựa theo những thay đổi của chỉ số giá. Thông
thường, số dư được điều chỉnh thường xuyên (hàng tháng), và khoản thanh toán điều
chỉnh ít thường xuyên hơn (hàng năm). PLAMs được áp dụng thành công tại Chile
vào những năm 1980.
Một công cụ chỉ số hóa khác được áp dụng phổ biến trong tình huống lãi suất
tương đối cao đó là các khoản vay sẽ được vốn hóa trên thị trường ngoại hối (FX).
Các khoản vay được điều chỉnh cùng với sự thay đổi tỷ giá hối đoái hay tình hình
giao dịch ngoại tệ.
1.1.4. Hệ thống tài chính nhà ở
Hệ thống tài chính nhà ở (thuật ngữ tiếng Anh là housing finance) là một thuật
ngữ rất thông dụng trong cộng đồng nghiên cứu và lập chính sách trên thế giới. Tuy
có nhiều cách diễn đạt khác nhau, nhưng định nghĩa đơn giản của Hiệp hội tài chính
nhà ở quốc tế có tính bao trùm cao. Theo đó, “hệ thống tài chính nhà ở là hệ thống
cấp vốn cho người sản xuất nhà ở và người mua nhà ở” [61, tr.2 ]. Hệ thống tài chính
nhà ở là hệ thống dẫn truyền nguồn vốn từ những người tiết kiệm sang những người
đi vay để xây dựng và mua sắm nhà ở. Cấu trúc của hệ thống tài chính nhà ở gồm các

tụ điểm vốn và các kênh huy động vốn đầu tư, được tổ chức theo sơ đồ tại Hình 1.2.
- 22 -
Hình 1.2. Các chủ thể tham gia trong hệ thống tài chính nhà ở
Nguồn: Frederic S. Mishkin (1999) [56], Đỗ Thanh Tùng (2007) [13] và sửa đổi
của tác giả
Trong hệ thống tài chính nhà ở, có 3 bộ phận cấu thành chủ yếu, bao gồm: i).
Các nguồn vốn; ii). Chủ thể sử dụng vốn và iii). Các kênh huy động và đầu tư vốn
(kênh dẫn vốn).
Về các nguồn vốn cung cấp cho thị trường nhà ở, có 6 nguồn vốn chủ yếu bao
gồm i). Tiền thuế; ii). Tiết kiệm của nhà nước – chủ yếu từ tài nguyên và doanh
nghiệp nhà nước; iii). Tiết kiệm của khu vực doanh nghiệp, iv). Luồng vốn nước
ngoài, v). Tiết kiệm bắt buộc và vi). Tiết kiệm cá nhân. Trong đó, tiết kiệm cá nhân là
nguồn vốn chủ yếu cho tài chính nhà ở và có tiềm năng khổng lồ để khai thác [55,
tr.27].
Về các chủ thể sử dụng vốn cho nhà ở, có các nhóm chủ thể chính sau đây: i).
Cá nhân, hộ gia đình; ii). Các doanh nghiệp trong lĩnh vực xây dựng (các công ty phát
triển, các công ty xây dựng); và iii). Nhà nước (sở hữu Nhà nước).
Các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở (kênh dẫn vốn) bao gồm các trung gian tài
chính và cơ chế lưu chuyển dòng vốn.
1.1.5. Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị
Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị là cơ chế và đường dẫn tài chính (thuật
ngữ tiếng Anh là finance routes) lưu chuyển vốn từ các chủ thể dư thừa vốn tới các
chủ thể cần vốn đầu tư nhà ở đô thị. Tập hợp các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô
thị tạo nên cơ cấu truyền dẫn vốn của hệ thống tài chính nhà ở.
Luồng vốn có thể đi qua các trung gian tài chính (trường hợp kênh huy động
vốn đầu tư gián tiếp), hoặc không đi qua các trung gian tài chính (trường hợp kênh
huy động vốn đầu tư trực tiếp).
Có hai nhóm đối tượng sử dụng vốn của các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở,
đó là người tiêu dùng nhà ở và doanh nghiệp phát triển nhà ở. Thứ nhất, các hộ gia
đình vay tiền để sửa chữa và mua nhà ở có xu hướng dài hạn (thời hạn trên 10 năm),

- 23 -
với khoản thế chấp bằng tài sản hình thành trong tương lai (ngôi nhà định mua, định
xây), và lãi suất vay cố định hoặc điều chỉnh (một phần hoặc toàn phần) trong suốt
thời gian vay. Đây là đối tượng có nhu cầu khổng lồ về nguồn vốn dài hạn cho nhà ở.
Thứ hai, người vay là các doanh nghiệp phát triển bất động sản bao gồm các doanh
nghiệp phát triển nhà ở (xây nhà để bán và cho thuê), với nhu cầu vốn lớn và thời hạn
dài (từ 3 - 10 năm) và các doanh nghiệp xây dựng với nguồn vốn chủ yếu là để trang
trải cho tiền lương công nhân và nguyên vật liệu trong thời gian xây dựng nên thời
hạn của các khoản vay này thường ngắn hạn (dưới 1 năm).
1.2. Phân loại và đặc điểm của các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị
Theo Mark Boleat [55, tr.37], có 4 kênh huy động vốn đầu tư nhà ở, bao gồm
kênh trực tiếp, kênh tiết kiệm hợp đồng, kênh dựa trên tiền gửi và kênh ngân hàng thế
chấp (Hình 1.3). Về cơ bản, cách phân loại này tiếp tục được duy trì trong các nghiên
cứu quốc tế quan trọng tiếp theo như Lea (2001) [61], OECD (2005) [65], Ủy ban
châu Âu (2006) [58] và Ngân hàng thế giới (2009) [80]. Tuy nhiên, với sự phát triển
của thị trường chứng khoán và các công cụ tài chính mới, các tài liệu gần đây đều bổ
sung thêm một kênh dẫn mới, đó là kênh thị trường chứng khoán và thế chấp thứ cấp.
Hình 1.3. Các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở chủ yếu
Nguồn: Boleat (1984) [55, tr.37]và sửa đổi, bổ sung của tác giả
1.2.1. Kênh huy động vốn đầu tư trực tiếp (kênh phi chính thức)
Kênh huy động vốn đầu tư trực tiếp là kênh dẫn vốn trong đó vốn được dẫn
thẳng từ người sở hữu vốn sang người sử dụng vốn để mua nhà ở hoặc phát triển nhà
ở. Nguồn vốn của kênh huy động vốn đầu tư nhà ở trực tiếp gồm có:
i). Nguồn vốn tích luỹ của các hộ gia đình và doanh nghiệp (tiết kiệm và vốn
chủ sở hữu).
ii). Nguồn vốn từ gia đình hay bạn bè. Đây là nguồn vốn huy động ngắn hạn rất
đa dạng, phức tạp và hầu như thiếu cơ sở pháp lý vững chắc, chủ yếu là giao dịch dân
sự nhưng có sự tham gia của cả thể nhân lẫn pháp nhân nếu trong trường hợp vay
nóng hoặc cầm đồ.
- 24 -

iii). Nguồn vốn lưu chuyển trực tiếp giữa người mua và người bán nhà ở. Người
bán nhà ở có thể huy động vốn của khách hàng dưới hình thức bán non (pre-sale)
thông qua các hợp đồng góp vốn và hợp đồng mua bán nhà ở trong quá trình dự án
nhà ở được triển khai. Khi đó, người mua có thể chịu rủi ro lớn về chất lượng nhà ở
và thời hạn bàn giao nhà ở. Theo chiều người lại, người bán nhà ở có thể cấp tín dụng
dưới hình thức mua trả chậm hoặc mua trả góp cho người mua nhà (như ở Ai Cập,
Braxin, Thổ Nhĩ Kỳ).
1.2.1.1. Điểm mạnh
Đây là hình thức đơn giản nhất của các kênh huy động vốn đầu tư nhà ở, được
phát triển mạnh và phát huy tác dụng tốt trong những môi trường thể chế chưa hoàn
thiện. Ước tính khoảng 70-80% tài chính nhà ở tại các nước đang phát triển được
thực hiện qua kênh tài chính trực tiếp [80].
1.2.1.2. Điểm yếu
Thứ nhất, kênh huy động vốn đầu tư nhà ở trực tiếp thường cung cấp tín dụng
nhà ở với quy mô hạn chế, khó tiếp cận và có chi phí cao.
Thứ hai, do rủi ro về bất đối xứng thông tin và thiếu sự kiểm soát của nhà nước,
kênh tín dụng trực tiếp thường có tính phi chính quy cao và có rủi ro lớn.
Thứ ba, tại các thành phố nơi kênh tín dụng trực tiếp chiếm vai trò chi phối
trong việc cấp vốn đầu tư nhà ở, cảnh quan đô thị phát triển không đồng đều, thiếu
quy hoạch và nhiều nhà ổ chuột.
Thứ tư, trong trường hợp người mua nhà đóng tiền trước cho các công ty xây
dựng nhà, như ở nhiều nước (Nga, Trung Quốc, Ukraina), có nhiều vấn đề nẩy sinh
và thiệt thòi cho người mua nhà khi các công ty xây dựng không giữ lời hứa (về tiến
độ, chất lượng và giá cả). Khi đó, hiếm khi người mua nhà có thể thắng kiện và đòi
bồi thường từ các công ty xây dựng.
1.2.2. Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị dựa trên tiền gửi
Kênh huy động và phân phối vốn với nguồn vốn chủ yếu tiền gửi của khu vực
dân cư, bao gồm i) ngân hàng thương mại (NHTM) cung cấp các dịch vụ ngân hàng
đa dạng, ii) ngân hàng tiết kiệm và iii) ngân hàng chuyên biệt tài chính nhà ở. Trong
hầu hết thời gian của thế kỷ 20, các tổ chức nhận tiền gửi đặc biệt (như (các hợp tác

xã tiết kiệm và xây nhà ở hoặc các hiệp hội tiết kiệm và cho vay (S&L)) chi phối hoạt
động cung cấp vốn cho nhà ở tại các nước Anglo-Saxon, chẳng hạn Hoa Kỳ, Úc,
Anh, Canađa và Nam Phi. Tuy nhiên, trong 3 thập kỷ gần đây, cùng với xu hướng đẩy
mạnh hoạt động tín dụng bán lẻ trên phạm vi toàn cầu, các NHTM đã trở thành nhà
cung cấp tài chính nhà ở lớn nhất ở nhiều quốc gia.
Hình 1.4. Kênh trực tiếp và kênh dựa trên tiền gửi
- 25 -
Nguồn: [72, tr. 31]
Đặc điểm của kênh này là huy động tiền gửi và sau đó tổ chức nhận tiền gửi
tiến hành cho vay. Điều đó có nghĩa là các khoản vay mua nhà phải cạnh tranh với
các khoản vay cho các mục đích khác và do vậy có thể xảy ra thiếu hụt nguồn vốn
cho vay mua nhà. Hệ thống dựa trên tiền gửi thường áp dụng lãi suất thả nổi đối với
các khoản vay thế chấp mua nhà do không có nguồn huy động lãi suất cố định và dài
hạn.
1.2.2.1. Điểm mạnh
Thứ nhất, đó là sự sẵn có về mặt tổ chức. Các nước đều đã có sẵn hệ thống
NHTM, và do vậy không cần phải thiết lập thêm các tổ chức chuyên biệt cung cấp tài
chính nhà ở.
Thứ hai, việc cung cấp tài chính nhà ở tăng cường khả năng đa dạng hóa tài sản
và đa dạng hóa rủi ro của các NHTM, vì đa phần tài sản của các NHTM nằm ngoài
lĩnh vực bất động sản.
Thứ ba, ở các nước có thị trường trái phiếu phát triển, các NHTM có thể phát
hành trái phiếu bảo đảm bằng các khoản cho vay bất động sản, do vậy thu hút được
các khoản vốn dài hạn hơn.
Thứ tư, hệ thống NHTM nằm rộng khắp trên phạm vi toàn quốc, do vậy có thể
cung cấp tài chính cho đối tượng khách hàng đa dạng.
1.2.2.2. Điểm yếu
Thứ nhất, các NHTM thường không có thiên hướng tập trung vào việc tài trợ
cho nhu cầu nhỏ lẻ của các khách hàng cá nhân.
Thứ hai, cơ cấu nguồn vốn của các NHTM thường dựa trên tiền gửi ngắn hạn,

do vậy các NHTM thường phải hạn chế tỷ lệ cho vay bất động sản để tránh rủi ro
thanh khoản. Tuy nhiên, tại các nước phát triển, tỷ lệ vốn dài hạn trong nguồn vốn
huy động của các NHTM là khá cao.
Thứ ba, các NHTM có xu hướng cung cấp các khoản nợ với lãi suất thả nổi, do
vậy chuyển rủi ro lãi suất cho người vay.
Cuối cùng, với bản chất của tổ chức tài chính, nên các ngân hàng sẽ tăng cường
cho vay khi các điều kiện thị trường BĐS thuận lợi, và cắt giảm cho vay khi các điều
kiện thị trường trở nên xấu hơn. Như vậy, luồng vốn của NHTM thường có xu hướng
làm gia tăng cường độ các biến động lên xuống của giá cả bất động sản.
1.2.3. Kênh huy động vốn đầu tư nhà ở đô thị dựa trên hệ thống tiết kiệm hợp
đồng (CSH)
Phương thức tiết kiệm hợp đồng (Contract Saving for House - CSH) là một
công cụ khác của tài chính tiền gửi để cấp vốn cho việc mua hoặc xây nhà. Trước khi
được quyền vay mua nhà, người mua nhà phải cam kết bằng hợp đồng để định kỳ gửi
vào Ngân hàng một khoản tiền nhất định trong thời hạn nhất định (thông thường là 5-
7 năm). Sau thời hạn tiết kiệm và đạt được mức tiết kiệm đủ mức, người gửi tiền có
quyền vay thêm một khoản nợ thế chấp (thường gấp đôi số tiền họ gửi) để mua hoặc
xây nhà. Tài sản thế chấp chính là bất động sản phát sinh từ khoản nợ. Lãi suất tiền
gửi và lãi suất tiền vay thấp hơn mức lãi suất trên thị trường. CSH trước đây đã là
kênh huy động vốn đầu tư nhà ở quan trọng nhất ở các nước phát triển. Với sự phát
triển của thị trường vốn, tại các nước phát triển CSH chỉ còn là kênh dẫn phụ trợ. Tuy