Tiểu luận: Lợi nhuận và cấu trúc tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH



PHẦN BÀI DỊCH
Chuyên đề
LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH




SVTH: Nhóm 4
GVHD: Thầy Trần Ngọc Thơ
Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4
Khóa: 19


TP.Hồ Chí Minh - năm 2010
LỢ I NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

Murray Z.Frank+ Vidhan K. Goyal ++

Tháng 7, năm 2009.

TÓM TẮT
Chúng ta đều biết rằn g trong phương trình hồi quy của đòn bẩy tài chính, lợi nhuận có mối
quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Các tài liệu cứu (chẳng hạn như của Myers năm
1993 hay Fama và French năm 2002) xem điều này là một minh chứng quan trọng để phản

bác lý thuyết đánh đổi thông thường. Trong nghiên cứu này, chúng ta sẽ chỉ ra rằng: 1. Các
tài liệu trước đây đã giải thích sai mối quan hệ này do chúng sử dụng phổ biến công cụ theo
kinh nghiệm nhưng không đúng đó là công cụ tỷ lệ đòn bẩy tài chính. 2. Nhiều công ty sinh
lợi trải qua quá trình tăng trưởng cả trong giá trị sổ sách và giá trị thị trường của cổ phần. 3.
Theo kinh nghiệm, mối quan hệ này diễn ra như trong lý thuyết đánh đổi. Các công ty sinh
lợi cao thường phát hành nợ và mua lại cổ phần, trong khi các công ty lợi nhuận thấp thì lại
thường giảm nợ và phát hành cổ phần. 4. Các vấn đề về quy mô công ty. Các công ty lớn
thường chủ động sử dụng nợ trong khi các công ty nhỏ lại chủ động sử dụng vốn cổ phần. 5.
Trong mô hình đánh đổi, các quyết định tài chính phụ thuộc vào các điều kiện thị trường (‘sự
điều chỉnh của thị trường’). Theo kinh nghiệm, điều kiện thị trường xấu sẽ làm giảm sự sử
dụng các nguồn tài chính bên n goài. Tác độn g này là đặc biệt lớn đối với các công ty nhỏ và
lợi nhuận thấp.
Sự xếp hạng JEL: G32.
Những từ khó a: Cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận, lý thuyết người đại diện, tỷ lệ
đòn bẩy tài chính.

I. GIỚI THIỆU
Trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, công ty đạt lợi nhuận cao sẽ có tỷ lệ nợ cao. Tuy
nhiên, thực nghiệm cho thấy công ty có lợi nhuận cao có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn.
Điều này được cho là một nhược điểm nghiêm trọng của lý thuyế đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh. Lý
thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn với nhược điểm đi kèm là một lý thuyết khá phức tạp, như
các lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động khác (lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết hành vi),
đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu. Điều này cho thấy lý thuyết này không đúng.
Để hiểu được vì sao cách giải thích thông thường là không chính xác? Biến ngoại sinh x (lợi
nhuận) ảnh hưởng gì đến cấu trúc vốn? Trong lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc vốn, doanh
nghiệp chọn cả hai: nợ (D) và vốn cổ phần (E), ta có: D = D(x) và E = E(x). Theo lý thuyết, tác
động của x đến D là đạo hàm D’(x)>0, tác động của x đến E là đạo hàm E’(x)<0.
Tài liệu đã kiểm chứng các dự báo theo phương pháp so sánh tĩnh như thế nào? Phương
pháp thông thường là thiết lập tỷ số nợ L =
( )

( ) ( )
D x
L
D x E x


. Tiếp theo, ước lượng các hệ số của
mô hình hồi quy L
it
= a + βx
it
+ ε
it
. Để kiểm định dự báo D’(x)>0, chúng ta tiến hành kiểm định
giả thuyết xác định xem β > 0 hay không. Với x là lợi nhuận, lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc
vốn cho rằng D’(x) > 0. Vì vậy, thông thường β < 0 thì ta bác bỏ giả thuyết.
Cách giải thích thông thường sai ở điểm nào? Khi chạy mô hình hồi quy t uyến tính thì yếu tố
nào ảnh hưởng đến x trong
( )
( ) ( )
D x
D x E x

? Đó không phải là D’(x). Lấy đạo hàm của tỷ số nợ đối
với x:
2
'( ) ( )( '( ) '( ))
(1)
( ) ( ) ( ( ) ( ))
D x D x D x E x

D x E x D x E x


 


Phương trình này không nhất thiết phải cùng dấu với D’(x). Phương trình cùng dấu hay
không phụ thuộc vào dấu và độ lớn của
2
( )( '( ) '( ))
( ( ) ( ))
D x D x E x
D x E x



.
Kinh nghiệm cho thấy giá trị vế đầu tiên của phương trình thường lớn, nhưng giá của vế sau
cũng không phải là nhỏ. Điều này xảy ra khi nợ (D(x)) lớn hơn so với thay đổi trong nợ (D’(x)).
Để hiểu được vấn đề này, ta xem xét dữ liệu trong bảng IV. Trong cột trung bình của tất cả
doanh nghiệp (triệu USD) ta có D = 947.5, E= 1491, D’ = 26.9, E’ = 74.2. Thay những giá trị

này vào (1) ta thấy
'
0.011 0
D
D E
 

,

và
2
' ( ' ')
0.005 0
( )
D D D E
D E D E

   
 
. Dấu hiệu đảo dấu
xảy ra tại giá trịtrung bình của các doanh nghiệp.
Để hiểu được điều này vì sao và xảy ra như thế nào, cần nghiên cứu sâu vào dữ liệu. Theo
khái niệm, một số yếu tố tương tác nhau trong tỷ số nợ.
Có biến tác động đến D, có biến tác động đến E. Trong tỷ số nợ, không thể nhận ra các biến
này. Thông thường, các biến tác động đến D được dùng để giải thích cho tỷ số này. Trong dữ liệu,
có nhiều biến tác động đến E qua các năm. Điều này đúng cả đối với giá trị sổ sách lẫn giá trị thị
trường dựa theo định nghĩa về E.
Tỷ lệ đòn bẩy là tỷ lệ trung bình của tất cả doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh cho thấy các dấu hiệu về quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần biên. Lý thuyết tĩnh về đánh
đổi cấu trúc vốn không chỉ ra độ lớn của nợ trung bình từng hoặc tổng cộng. Tổng giá trị của nợ
và vốn cổ phần chỉ một phần là kết quả của các quyết định tài trợ. Giá trị sổ sách của vốn cổ
phần phụ thuộc vào lợi nhuận tích lũy từ hoạt động kinh doanh. Giá trị thị trường của vốn cổ
phần phụ thuộc vào tình hình thị trường của lợi nhuận trong tương lai.
Các doanh nghiệp lớn và nhỏ đối mặt với các cấu trúc chi phí tài chính có phần khác nhau.
Những sự khác nhau này bị ẩn trong tỷ lệ đòn bẩy. Các doanh nghiệp đại chúng nhỏ có khuynh
hướng sử dụng thị trường vốn. Các doanh nghiệp đại chúng lớn có khuynh hướng sử dụng thị
trường nợ. Việc gộp chung hai loại doanh nghiệp này có thể dẫn đến kết luận sai lầm.
Từ thực tế, chúng ta có thể dễ nhận thấy những phương diện của lý thuyết đánh đổi cấu cấu
trúc vốn tĩnh:

1. Khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội, lợi nhuận này được ghi nhận vào giá trị sổ sách
của vốn cổ phần trừ khi các doanh nghiệp thực hiện các hành động khác để giảm gia trị doanh
nghiệp lại. Tương tự, khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận vượt trội thì giá trị thị trường của vốn cổ
phần sẽ gia tăng. Vì vậy, doanh nghiệp đạt lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường
của vốn cổ phần càng tăng.
2. Trong số các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp nào có lợi nhuận cao nhất tăng vay nợ
nhiều nhất. Doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao, cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn
cổ phần càng cao. Doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhất có khuynh hướng mua lại vốn cổ phần
trong khi doanh nghiệp có lợi nhuận thấp nhất có khuynh hướng phát hành thêm vốn cổ phần.
3. Trong số các doanh nghiệp nhỏ, lợi nhuận có tác động rất nhỏ đến nợ. Doanh nghệp có
lợi nhuận càng cao, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần càng tăng. Doanh nghiệp
có lợi nhuận thấp, giá trị vốn cổ phần giảm. Trong số doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng phát

hành vốn cổ phần thì doanh có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng phát hành vốn cổ phần
nhiều nhất.
4. Bất cứ mô hình lạc quan nào về cấu trúc vốn nội bộ tối ưu đều cho thấy rằng việc sử dụng
nợ và vốn cổ phần sẽ thay đổi theo sự thay đổi của tình hình thị trường. Thực tế cho thấy có sự
khác biệt về thời điểm đối với doanh nghiệp sử dụng tài trợ vốn bên ngoài. Thời điểm thuận lợi,
doanh nghiệp vay nợ và phát hành vốn cổ phần nhiều hơn so với thời điểm không thuận lợi. Ảnh
hưởng xấu của lợi nhuận lên việc phát hành lớn hơn vào những thời điểm tốt hơn là ở những thời
điểm xấu.
Tóm lại, doanh nghiệp có lợi nhuận cao vay nợ nhiều hơn, mua lại vốn cổ phần, giá trị sổ
sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần tăng lên. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn có
khuynh hướng ít vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Giữa các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thì
có sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần.
Có một lượng lớn tài liệu quan trọng về chủ đề này, chúng ta không thể xem xét hết tất cả.
Theo tài liệu gần đây của Frank và Goyal (2008), mối quan hệ nghịch giữa lợi nhuận và tỷ số nợ
đã dẫn đến các kết quả nghiên cứu khác nhau.
Có ý kiến trong tài liệu đề ra rằng chúng ta không nên xem xét các mô hình tĩnh. Các dự báo
về lợi nhuận của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trong mô hình động thì phức tạp hơn trong mô

hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn động, tỷ số nợ có thể
không ảnh hưởng đến lợi nhuận do các yếu tố khác nhau.
Theo thực nghiệm, kết luận gây ra tranh cãi rằng nợ tác động tiêu cực đến lợi nhuận là do
doanh nghiệp tích lũy lợi nhuận một cách bị động (xem Kayhan và Titman, 2007). Điều này ngụ
ý rằng tại điểm cân bằng, nợ có thể tác động tích cực đến lợi nhuận. Mackie-Mason (1990) cho
rằng doanh nghiệp lỗ thuế thích phát hành vốn cổ phần hơn. Hovakimian et al. (2001) và Gomes
and Phillíp (2007) cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao quả thực là thích phát hành nợ hơn.
Điều này phù hợp với những gì chúng ta đã nghiên cứu. Trái lại, báo cáo của Jung et al. (1996)
cho rằng không có bất cứ liên hệ nào giữa việc phát hành vốn cổ phần và lợi nhuận.
Welch (2004, 2007) cho thấy một điểm quan trọng, đó là sự khác biệt giữa những thay đổi về
nợ, giá trị vốn cổ phần và tỷ số nợ. Welch (2007) nhấn mạnh rằng những khoản nợ phi tài chính và
những khoản nợ tài chính là khác nhau. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta chấp nhận điều trên.
Bài nghiên cứu được sắp xếp theo trình tự sau. Phần II: mô tả cấu trúc của dữ liệu, các biến
số và một số thống kê tóm tắt. Phần III: kết quả từ các những ảnh hưởng của tỷ số nợ. Phần IV:
những kết quả của phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần. Phần V: kiểm
chứng lại việc phát hành nợ và vốn cổ phần với tỷ lệ phát hành và tổng vốn đã cho. Phần VI:
quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp trong thời điểm thuận lợi và khó khăn.

Phần VII: kết luận.

II. DỮ LIỆU
Theo mô tả ở phụ lục A, số liệu được xây dựng từ hệ thống sữ liệu của Compustat và CPSB.
Bảng I cung cấp số liệu vắn tắt về các biến số tài chính. Không có gì đáng ngạc nhiên về những
con số này. Nợ trung bình (tính bằng USD) khoàng 447 triệu USD trong khi số trung vị là 14
triệu USD. Có đáng kể các công ty có chỉ số nợ bằng 0 (1/10 các công ty có dư nợ bằng 0). Vốn
chủ sở hữu lớn hơn một ít so với chỉ số nợ. Vốn toàn thị trường lớn gấp hai lần so với chỉ số nợ.
Nếu không có chi phí cố định cho việc phát hành và mua lại cổ phiếu quỹ, chúng ta dự đoán sẽ
thấy có rất nhiều giao dịch nhỏ và rất ít những giao dịch lớn (Leary and Roberts, 2005). Ngược
lại, nếu tồn tại những chi phí cố định đáng kể của việc phát hành và m ua lại cổ phiếu quỹ thì việc
phát hành cổ phiếu lẻ tẻ là không cần thiết. Bảng I chỉ ra rằng mặc dù hầu hết những công ty phát

hành ít chứng chỉ nợ và cổ phiếu trong năm, những con số trung bình rất lớn. Điều này cho ta
thấy khi các công ty thực sự phát hành nợ và cổ phiếu, chúng được thực hiện với số lượng lớn.
Số nợ trung bình phát hành là 118 triệu USD (số trung vị là 0.8 triệuUSD). Tính trên tài sản thì
số nợ phát hành trung bình là 10%/ tổng tài sản (số trung vị là 2%). Khoảng 37% các công ty
không phát hành nợ, 8% phát hành từ 0->1% giá trị tài sản, 16% phát hành từ 1->5% giá trị tài
sản và 39% còn lại phát hành trên 5% giá trị tài sản.
Vốn chủ sở hữu phát hành trung bình là 17 triệu USD ( số trung vị là 0.1 triệu USD). Nếu xét về
tài sản thì số trung bình và số trung vị của vốn chủ sở hữu phát hành tương ứng là 8.5% và 0.1%.
Khoảng 40% các công ty không phát hành vốn chủ sở hữu, 29% phát hành từ 0->1%, 12% phát
hành từ 1->5% và 19% các công ty phát hành trên 5%.
Việc thanh toán các khoản nợ trung bình thì lớn hơn việc mua lại cổ phiếu. Điều này có lẽ được
phản ánh rõ trong các hợp đồng thanh lý và các khoản nợ đáo hạn. Những công ty trung bình
không mua lại cổ phiếu. Chỉ số đòn bẩy là 0.38 (mức trung bình là 0.28). Chỉ số đòn bẩy trung
bình của thị trường là 0.21 (trung bình là 0.34).

III. ƯỚC LƯỢNG TỶ SỐ ĐÒN BẨY
Các nghiên cứu trước đây tập trung vào ước lượng tỷ lệ đòn bẩy sử dụng. Do đó, chúng tôi bắt
đầu với một ước lượng tương tự để kiệm tra xem kết quả của chúng tôi có phù hợp với những
nghiên cứu trước đó không. Bảng II trình bày kết quả. Một số học giả ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy sổ
sách trong khi số khác ủng hộ tỷ lệ đòn bẩy thị trường. Chúng tôi trình bày kết quả cho cả hai.

Đòn bẩy lý thuyết được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Đòn bẩy
thị trường được định nghĩa là nợ trên tổng nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần.
Hãy xem xét cột (1) và (4) trong Bảng II. Như đã được tìm thấy bởi nhiều nghiên cứu trước đây,
mối tương quan với lợi nhuận là nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê. Tác động mạnh mẽ hơn
trong hồi quy dựa vào thị trường (cột (4)) so với hồi quy dựa vào lý thuyết (cột (1)). Cột (2), (3),
(5) và (6) cho thấy lợi nhuận tác động mạnh mẽ lên nợ trong quá khứ và lên việc trả nợ và mua
lại cổ phần. Tác động mạnh mẽ này rất quan trọng khi chúng ta chạy hồi quy từng cặp sau này.
Các mối tương quan với các yếu tố khác phù hợp với những gì báo cáo bởi các nghiên cứu trước
đó. Một tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao hơn thì đòn bẩy thấp hơn. Những công ty lớn có đặc

trưng sử dụng đòn bẩy cao hơn. Mối tương quan này là hợp lý khi chúng tôi không bao gồm nợ
trong quá khứ hay trả nợ hoặc mua lại cổ phần.
Kết luận từ Bảng II thì rõ ràng. Kết quả hồi quy phù hợp với kết quả báo cáo của các nghiên cứu
trước đó.
Trong Bảng II chúng tôi chạy thường xuyên tận dụng phần hồi quy Vì chúng tôi sử dụng dữ
liệu thông thường, nên không có gì ngạc nhiên khi có kết quả bình thường. Quan sát quan trọng
là lợi nhuận có dấu hiệu nghịch biến trong cả hai trường hợp: hồi quy đòn bẩy trên sổ sách và hồi
quy đòn bẩy trên thị trường.
A. Tần số của hoạt động tài trợ
Bảng III lập bảng tỷ lệ phát hành hoặc mua lại nợ và vốn cổ phần được phân loại theo thứ tự
giảm quy mô công ty và mức độ lợi nhuận. Trong Bảng III, chúng ta sử dụng phương pháp cắt
giảm 5% thông thường để loại bỏ các dao động nhỏ. Do đó, các công ty phát hành nợ là những
công ty sử dụng nợ (cả nợ ngắn và dài hạn) vượt quá 5% giá trị tài sản của họ. Các kết quả khác
cũng sử dụng phương pháp cắt giảm 5%.
Đầu tiên, chúng tôi phân loại theo quy mô công ty (hình A, Bảng III). Những công ty lớn thì dễ
dàng phát hành và thu hồi nợ. Các tác động này triệt tiêu lẫn nhau nên các công ty lớn không
phát hành nợ ròng lớn hơn hay nhỏ hơn nhiều so với những công ty nhỏ. Quy mô công ty tác
động đến phát hành vốn cổ phần lại khá khác biệt. Các công ty lớn ít thiên về phát hành cổ phần,
việc phát hành cổ phần này dường như bằng với việc mua lại cổ phần. Họ có khả năng mua lại
vốn cổ phần. Kết quả là các công ty nhỏ dường như là phát hành vốn cổ phần nhiều hơn các công
ty lớn.
Thứ hai, chúng tôi phân loại theo lợi nhuận (hình B, Bảng III). Kết quả cho thấy, khả năng phát
hành nợ độc lập với khả năng sinh lợi của công ty. Tương tự, chỉ có tương quan yếu giữa khả
năng sinh lợi và khả năng công ty thu hồi nợ. Không giống khả năng phát hành nợ, khả năng

phát hành vốn cổ phần có tương quan mạnh với khả năng sinh lợi. Những công ty có lợi nhuận
thấp thường phát hành cổ phiếu hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Các công ty có
lợi nhuận cao có nhiều khả năng mua lại cổ phần. Theo đó các công ty có khả năng sinh lợi thấp
có khả năng phát hành vốn cổ phần ròng hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Làm thế
nào để biết quy mô và khả năng sinh lợi tương tác? Để kiểm tra câu hỏi này, đầu tiên chúng tôi

sắp xếp những công ty thong thường theo quy mô và sau đó, trong mỗi nhóm kích thước, chúng
tôi sắp xếp dực trên khả năng sinh lợi. Việc phân loại được thực hiện dực trên đặc tính của các
công ty vào năm t-1.
Phần dưới cùng của Bảng III trình bày kết quả cho quy mô nhỏ nhất và lớn nhất theo nhóm.
Trong số các công ty nhỏ, có sự phát hành nợ nhiều hơn đối với các công ty có khả năng sinh lợi
cao hơn. Tuy nhiên việc phát hành nợ giữa những công ty nhỏ giảm trong số công ty có khả năng
sinh lợi. Điểm cơ bản ở đây là có rất ít hoặc không có tương quan giữa khả năng sinh lợi và khả
năng phát hành nợ cho những công ty nhỏ hơn. Tuy nhiên những công ty lớn hơn thì khác. Với
những công ty lớn hơn. Có một mô hình khá rõ ràng về gia tăng phát hành nợ ròng với sự tăng
khả năng sinh lợi.
Những tác động của khả năng sinh lợi đối việc phát hành và mua lại cổ phần thì phù hợp hơn
theo nhóm quy mô. Khi tăng khả năng sinh lợi, các công ty thường ít phát hành cổ phần và tăng
mua lại chúng. Việc phát hành cổ phần tập trung vào nhóm có lợi nhuận thấp.
Bốn cột cuối cùng xem xét các công ty phát hành cả nợ và cổ phần, những công ty phát hành nợ
và mua lại cổ phần, những công ty phát hành cổ phần và thu hồi nợ, và những công ty không
thực hiện phát hành. Một phần nhỏ các công ty phát hành cả nợ và cổ phần trong cùng một năm.
Ngược lại, phần lớn các công ty (khoảng từ 30 đến 40%) không phát hành cả hai.
Quan trọng hơn, cột (8) cho thấy khả năng phát hành nợ và đồng thời mua lại cổ phần gia tăng
theo khả năng sinh lợi. Cột (9) cho thấy rằng, ngược lại, các khả năng phát hành cổ phần và thu
hồi nợ giảm theo khả năng sinh lợi. Tác động của việc phân loại theo quy mô và theo khả năng
sinh lợi của công ty phản ánh kết quả cho toàn bộ các công ty. Một lần nữa chúng ta thấy rằng
các công ty có lợi nhuận thấp, ít phát hành nợ và mua lại cổ phần, họ có xu hướng phát hành cổ
phần và thu hồi nợ. Những công ty có khả năng sinh lợi cao thì ngược lại.

B. Tầm quan trọng của hoạt động tài trợ.
Trong phần trước, chúng ta xem khả năng xảy ra các hoạt động phát hành cổ phần và nợ ở mức
độ không tầm thường. Các câu hỏi tiếp theo là ảnh hưởng của giá trị đồng dollar lớn tới mức nào.
Trong Bảng IV, chúng tôi phân loại các công ty dựa vào lợi nhuận và sau đó lập bảng theo các
mức và sự thay đổi trong cả nợ và vốn cổ phần. Đầu tiên chúng tôi làm điều này cho tất cả các

công ty và sau đó cho các công ty nhỏ so với các công ty lớn. Đối với tất cả các công ty, chúng ta
quan sát cột (1): nợ cao nhất ở giữa của phân phối. Thực tế này có được là do việc trộn lẫn các
công ty có quy mô khác nhau. Đối với các công ty nhỏ, nợ độc lập với lợi nhuận, trong khi đối
với các công ty lớn, các công ty có lợi nhuận thấp có xu hướng có một mức độ nợ cao hơn.
Chúng ta có thể mong đợi các công ty sinh lợi cao hơn sẽ có giá trị vốn cổ phần cao hơn. Mô
hình này nằm trong khoảng giữa cột (3) và (5), mặc dù còn có một số ít biến động. Các cột (1),
(3), (5) cho thấy rằng các công ty trong mẫu của chúng tôi là khá điển hình về những gì đã được
tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây, đó là lý do chúng tôi đang nghiên cứu những công ty từ
các dữ liệu thông dụng nhất đặt ra cho các nghiên cứu đó.
Trong cột (2) của Bảng IV, chúng ta xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi nợ và khả năng sinh
lợi của công ty. Đối với những công ty nhỏ, các thay đổi trong nợ phần lớn không liên quan đến
lợi nhuận. Đối với các công ty lớn, có một mối tương quan mạnh. Những công ty có lợi nhuận
cao có một thay đổi lớn chuyển sang nợ. Những công ty lớn có lợi nhuận thấp có một chút thay
đổi tiêu cực trong nợ.
Những thay đổi trong cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu theo những nhóm
lợi nhuận được minh họa trong các cột (4) và (6). Đối với các công ty lớn, lợi nhuận cao có một
thay đổi tích cực lớn trong vốn chủ sở hữu. Đối với các công ty nhỏ tác động này yếu hơn. Tuy
nhiên tác động này của các công ty lớn đủ mạnh để nó cũng rõ ràng trong trường hợp của tất cả
các công ty.
Cột (7) Bảng IV có tầm quan trọng đặc biệt đối với lý thuyết. Nó cho thấy rằng đối với các công
ty nhỏ có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành nhiều cổ phần hơn những công ty nhỏ có lợi
nhuận cao. Trong các công ty lớn có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành cổ phần, trong khi
những công ty lớn có lợi nhuận cao có xu hướng mua lại cổ phần.
Nghiên cứu cho thấy những công ty có nhiều khả năng sinh lợi hơn có xu hướng mua lại cổ phần
là những gì có lẽ được dự kiến từ lý thuyết đánh đổi cơ bản. Thực tế là, nói chung các công ty có
lợi nhuận cao có xu hướng phát hành nợ nhiều hơn như đã được dự đoán. Bằng chứng này cũng
minh họa một vấn đề quan trọng liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy. Tỷ lệ này thường
được giải thích như là sự phản ánh một cách cần thiết việc sử dụng nợ của công ty. Điều đó giải
thích bằng lời, trong khi thông thường, theo thực tế thì dễ gây hiểu lầm.
Đối với các công ty điển hình, sự thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu thì lớn hơn là thay đổi

trong nợ. Ví dụ, trong nhóm thứ ba đối với các công ty lớn, phát hành chỉ $8triệu cổ phần nhưng
có sự thay đổi trong giá trị thị trường của cổ phiếu là $490,7 triệu. Đồng thời, sự thay đổi trong
nợ là $75,8 triệu. Điều này cho thấy một chút công bằng trong giá trị quan sát được trong tỷ số
đòn bẩy là chủ yếu do những thay đổi trong giá trị thị trường vốn chủ sở hữu trong mẫu số, chứ

không phải bởi những thay đổi trong nợ ở tử số. Vì phát hành cổ phần thường ít, những thay đổi
trong tỷ số đòn bẩy phải chủ yếu được thúc đẩy bởi các hoạt động nội bộ nhiều hơn là các hoạt
động tài chính bên ngoài. Điểm này một lần nữa cho thấy thực tế là tỷ số đòn bẩy có thể cung
cấp một khoản sai lệc về các mô hình thực tế trong dữ liệu. Như đã chỉ ra trong phần giới thiệu
chúng ta có thể sử dụng Bảng IV để làm rõ hơn phương trình (1).
Luôn luôn có một mối quan tâm là các số trung bình có thể gây ra hiểu lầm do tác động của các
yếu tố bên ngoài. Để giải quyết các vấn đề này trong Bảng V chúng tôi đã trình bày những giá trị
trung bình của những loại khả năng sinh lợi. Bảng này nói chung củng cố những gì đã được tìm
thấy trong Bảng IV.

III. DỰ BÁO HỒI QUY TUYẾN TÍNH CỦA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
Cho đến giờ chúng ta đã chứng minh được rằng, trong dữ liệu của chúng ta phương trình hồi quy
đòn bẩy tài chính có dấu hiệu như bình thường. Sau đó, chúng tôi tiếp tục đã chứng minh được
rằng trong các nhóm, nhiều mô hình sẽ xuất hiện khi chúng ta tập trung vào thay đổi các vấn đề
về nợ và phát hành vốn cổ phần
Tiếp theo chúng ta cũng đã ước tính được một chuỗi hồi quy các khoản nợ và phát hành vốn cổ
phần. Bảng VI đã chỉ ra được rằng, trước những thay đổi trong nợ, mệnh giá cổ phần, thị giá cổ
phiếu, phát hành vốn cổ phần sẽ cho ra là những kết quả như hồi quy riêng lẻ và khi có sự kết
hợp theo nhóm chúng tôi kiểm soát những thay đổi theo quy mô doanh nghiệp cũng thời gian.
Có một mối quan tâm về tốc độ phản ứng lại của công ty. Theo đó chúng ta xem trong trường
hợp chủ yếu là lợi nhuận thay đổi chậm và chúng ta cũng xem xét trong trường hợp không thay
đổi về lợi nhuận. Dù có kết hợp với những thay đổi trong lợi nhuận hay không thì không phải là
vấn đề.
Petersen (2008) cho rằng sai số chuẩn do các tác động cố định không có sai lệch khi nó ảnh
hưởng đến công ty vĩnh viễn. Nếu tác động đến công ty giảm dần theo thời gian, sai số chuẩn sẽ

không còn không sai lệch nữa và điều này quan trọng như dự báo sai số chuẩn theo nhóm. Vì
vậy, chúng tôi đưa ra bảng điều chỉnh sai số ở cấp độ công ty.
Các kết quả Bảng VI mà chúng ta có thể thấy, các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn khi
doanh nghiệp gia tăng nợ, giá trị sổ sách vốn cổ phần, thị giá cổ phiếu, và lợi nhuận của doanh
nghiệp lại có quan hệ nghịch biến với việc doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần.
Một số học giả cho rằng, các doanh nghiệp nên xây dựng chỉ tiêu tài chính phù hợp mà được dựa
trên cơ sở là sự tranh luận, sự hiểu biết về tình hình tài chính thực của chính công ty họ. Tuy
nhiên, theo Lemmon et al. (2008), một sự bền vững trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng là

một tín hiệu tốt cho sự phát triển lâu dài của doanh nghiệp. Chính những điều này thúc đẩy việc
chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng hiệu ứng cố định cũng như sử dụng các bảng báo cáo.


Lý thuyết này dự đoán rằng việc phát hành nợ nên cao hơn khi nhiều khoản nợ mong đợi sẽ được
hoàn trả. Giả sử việc hoàn trả nợ các khoản nợ tồn trong quá khứ tăng, thì việc phát hành nợ mới
sẽ phản ứng tích cực đến các khoản nợ quá hạn. Mặt khác, việc chi trả các khoản nợ tồn động
trong qua khứ vượt quá khả năng, thì việc phát hành nợ mới phản ứng tiêu cực đến các khoản nợ
quá hạn. Các kết quả trong Cột (1) đã hỗ trợ giải thích rõ hơn điều 2 này: nợ tồn đọng cao hơn
làm giảm số lượng phát hành nợ. Nhất quán, nợ tồn động cao hơn làm tăng số lượng của việc
phát hành vốn cổ phần.
Trực tiếp hơn, người ta có thể kiểm tra thực tế tình hình chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần
trong năm. Chúng tôi mong muốn rằng việc gia tăng số lượng nợ và chi trả vốn cổ phần kích
hoạt đưa ra câu trả lời. Như vậy, ở trong cột (2), chúng tôi sử dụng một đặc điểm tương tự như ở
trong cột (1), nhưng thay thế Debt t-1 bằng khả năng chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần.
Trong trường hợp này, kết quả cho thấy việc phát hành nợ có mối quan hệ đồng biến với cả việc
chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần. Cột (4) cho thấy việc phát hành vốn cổ phần lớn hơn khi
công ty hoàn trả nợ, tuy nhiên, việc phát hành vốn cổ phần là hoàn toàn không liên quan đến sức
mua lại vốn cổ phần. Xem xét mối tương quan cho thấy, nợ và vốn cổ phần là một vấn đề lớn khi
các công ty quyết định chi trả nợ hơn khi công ty quyết định mua lại vốn cổ phần.
Chúng tôi hy vọng rằng, các công ty có số dư tiền mặt đầu ký nhiều sẽ ít phát hành nợ và phát

hành vốn cổ phần hơn. Phù hợp với dự báo này, chúng tôi cũng nhận thấy rằng khi số dư tiền
mặt sụt giảm sẽ ảnh hưởng nghịch biến đến cả vay nợ và việc phát hành vốn cổ phần. Tuy nhiên,
hệ số nợ quá hạn trong phát hành vốn cổ phần trong phương trình hồi quy không khác nhau từ
không ở mức độ thông thường.
Bảng VI và VII tương ứng với các nhóm kể trên. Tuy nhiên, chúng không kiểm soát được các
yếu tố đòn bẩy tài chính thông thường. Vì vậy, bước tiếp theo là tận dụng các yếu tố thông
thường bao gồm; Điều này được thực hiện trong bảng VIII.
Bây giờ, chúng tôi báo cáo kết quả vào các yếu tố đòn bẩy tài chính, thêm vào lợi nhuận: (i) lợi
nhuận trung bình của ngành công nghiệp, (ii) tỷ số thị giá trên thư giá của tài sản, (iii) giá trị thực
của tài sản, và (iv) quy mô doanh nghiệp (đo bằng nhật ký tài sản). Rajan và Zingales (1995) cho
thấy rằng những yếu tố này có liên quan đến đòn bảy tài chính của các nước G7. Một số nghiên
cứu khác cũng đã sử dụng các yếu tố này để ước lượng các chỉ tiêu đòn bẩy tài chính. Frank và
Goyal (2009) cho thấy rằng những yếu tố này cũng liên quan mạnh mẽ đến đòn bảy tài chính của
nước Mỹ.

Các tài liệu trước đây, như Frank và Goyal (2009) tập trung vào tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Như
chúng tôi đã lập luận, đặc điểm gây hiểu lầm, và chúng ta xem xét những thay đổi trong mức độ
vay nợ, vốn cổ phần, cũng như việc phát hành vốn cổ phần.
Các kết quả ở cột (1) và (2), kiểm tra việc phát hành nợ, chỉ ra rằng lợi nhuận ảnh hưởng tích
cực/ tỷ lệ thuận đến việc phát hành nợ. Những ảnh hưởng là lớn và có ý nghĩa thống kê ở mức độ
1%. Cột (3) và (4), kiểm tra mệnh giá cổ phần chỉ ra ảnh hưởng mạnh của lợi nhuận. Cột (5) và
(6) minh họa cho tác động của lợi nhuận trên thị giá cổ phiếu cũng ảnh hưởng mạnh đến các yếu
tố khác.
Tái cấp vốn/ phát hành vốn cổ phần được xem xét ở cột (7) và (8). Ở đây, chúng ta thấy rằng có
tồn tại một tác động nghịch biến của lợi nhuận trên vốn cổ phần phát hành bất kể các yếu tố khác
có được bao gồm hay không.
Tiếp tục với những kết quả phân tích của chúng ta trên các yếu tố đòn bẩy tài chính, chúng tôi
lưu ý rằng tỷ số thị giá trên thư giá nợ ảnh hưởng đồng biến đến cả hai vấn đề là phát hành nợ và
phát hành vốn cổ phần. Các nghiên cứu trước đây nhìn chung đã tìm ra được mối quan hệ nghịch
biến giữa tỷ số thị giá trên thư giá và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tỷ số thị giá trên thư giá có quan

hệ đồng biến với những thay đổi trong việc vay nợ và mệnh giá cổ phần. Tác động trên thị giá và
phát hành vốn cổ phần không có ý nghĩa thống kê.
Quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đáng kể trong việc phát hành nợ hơn là việc phát hành cổ
phần. Điều này có thể giúp giải thích các quan sát tích cực/đồng biến về mối quan hệ chung giữa
quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy.
Chúng tôi thực hiện một số bài kiểm tra thực sự/ mạnh mẽ để chứng thực những phát hiện này.
Chúng tôi ước tính các đặc tính tương tự như các nghiên cứu trước đây nhưng với cả nợ quá hạn,
nợ có khả năng chi trả và sức mua lại vốn cổ phần. Trong kết quả chưa được báo cáo, chúng tôi
lưu ý chất lượng kết quả giống hệt với những báo cáo ở đây.
Nhìn chung, các kết quả của việc phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần
phần lớn phù hợp với lý thuyết thương mại. Các ước tính mối tương quangiữa các yếu tố đòn bẩy
tài chính tạo ra một số kết quả thú vị. Lợi nhuận tác động đồng biến với việc phát hành nợ. Việc
phát hành vốn cổ phần có một mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận. Thị giá tác động đồng
biến đến sự thay đổi nợ Quy mô doanh nghiệp cũng tác động đồng biến đến sự thay đổi về nợ và
vốn vốn cổ phần. Quy mô doanh nghiệp tác động nghịch biến đến việc phát hành vốn cổ phần.
Trong bảng IX, chúng ta thay thế những yếu tố đòn bảy tài chính với 1 nhóm chỉ số mà mỗi công
ty là một yếu tố. Điều này không làm cho sự khác biệt nhiều cho sự tác động của lợi nhuận.

Trong Bảng IX chúng ta thay thế những yếu tố đòn bẩy bằng một số các chỉ số mà các công ty
được coi là một yếu tố. Điều này không làm cho nhiều sự khác biệt của những tác dụng lợi
nhuận.
V. THỰC TẾ TỶ LỆ CÓ Q UAN TRỌNG ?

Trong phần trước, chúng ta đã cung cấp những kết quả phát hành nợ và vốn cổ phần không theo
một tỷ lệ nhất định. Điều này có vẻ thích hợp với chúng ta. Tuy nhiên, nó liên quan đến việc tạo
ra hai sự thay đổi liên quan đến thực tế trong quá khứ. Chúng ta cần phải xác định xem liệu
những thay đổi này có quan trọng không. Theo đó, trong phần này, chúng ta sẽ quay lại xem xét
lý thuyết trước về tỷ lệ của các biến. Câu hỏi đặt ra là, tỷ lệ ảnh hưởng như thế nào đến kết quả
và tại sao.
Bảng X kiểm tra những tỷ lệ thay thế. Cột (1) đại diện cho một phương trình hồi quy chuẩn của

đòn bẩy tài chính trong những sự khác nhau đầu tiên. Như trong bảng 2, ta thấy dấu hiệu âm về
lợi nhuận. Trong cột (3), chúng ta tính tỷ lệ các khoản nợ do tất cả việc phát hành thay vì bởi
tổng tài sản. Dấu hiệu đảo ngược. Trong cột 2, chúng ta xem xét một sự thay đổi trong đòn bẩy
tài chính bên ngoài. Điều này bỏ qua sự thay đổi trong phần thu nhập giữ lại. Trong trường hợp
này tác động là không quan trọng về mặt thống kê.
Điều này cho thấy các vấn đề về tỷ lệ. Loại đo lường, nếu có, cái mà thích hợp thì phụ thuộc vào
lý thuyết đã được chứng minh. Trong phụ lục B, chúng ta cung cấp một mô hình lý thuyết đánh
đổi mà trong đó tỷ lệ sẽ không còn thích hợp. Mô hình hàm ý sử dụng một cặp đòn bẩy hồi quy.

VI. CÁC ĐIỀU KIỆN C ỦA THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH CÓ QUAN TRỌNG?
Những nhà đề xuất của thị trường tin rằng các quyết định tài chính có thể phụ thuộc vào các điều
kiện thị trường. Điều này cũng nên được quan sát trong một lý thuyết đánh đổi. Để kiểm tra việc
này, chúng ta đòi hỏi một định nghĩa về các thời điểm tốt và các thời điểm xấu. Chiến lược mang
tính thực nghiệm của chúng ta nhằm để ước lượng thời điểm tốt so với thời điếm xấu ở cấp độ
của ngành 4-chữ số. Chúng ta định nghĩa một ngành có thời điểm tốt nếu một công ty trung bình
trong ngành đó có một tỷ số thị giá trên thư giá cao hơn vị trí thứ 67 của nhóm đó trong sự phân
phối chuỗi dữ liệu theo thời gian của các tỷ số thị giá trên thư giá trung bình ngành. Ngược lại,
một ngành được định nghĩa có thời điểm xấu nếu một công ty trung bình trong ngành đó có tỷ số
thị giá trên thư giá thấp hơn vị trí thứ 33 của nhóm đó trong sự phân phối chuỗi dữ liệu theo thời
gian của các tỷ số thị giá trên thư giá trung bình ngành.

Phần A của bảng XI sắp xếp các hoạt động phát hành cho các khả năng sinh lợi ở cả thời điểm
tốt và thời điểm xấu. Trong khi các kiểu phát hành nợ và vốn cổ phần là như nhau trong suốt hai
thời kỳ, hoạt động phát hành thì rõ rệt hơn trong suốt thời điểm tốt.
Phần B báo cáo hoạt động phát hành cho những công ty nhỏ nhất và lớn nhất trong suốt thời gian
tốt và xấu. Trong mỗi nhóm quy mô, các công ty được sắp xếp dựa trên khả năng sinh lợi. Chúng
ta nhận thấy những công ty nhỏ, lợi nhuận thấp thì có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần hơn
trong thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Phát hành nợ thì cao hơn ở thời điểm tốt. Các công ty
lớn, lợi nhuận cao thì nhiều khả năng phát hành nợ và mua lại vốn cổ phần ở thời điểm tốt hơn là
thời điểm xấu.

Phần C báo cáo tính trọng yếu của các biến tài chính hơn là tần số xuất hiện của chúng.
Các công ty lớn có nhiều khoản nợ hơn so với các công ty nhỏ. Trong thời điểm xấu, các công ty
lớn rút khỏi các khoản nợ lớn. Trong thời điểm tốt, các công ty lớn tăng nợ. Hầu hết các công ty
lớn ít bị ảnh hưởng bởi tình hình thị trường.
Bởi vì lợi nhuận của họ tăng lên, các công ty lớn mua lại vốn cổ phần trong cả hai trạng thái thị
trường. Các công ty nhỏ ít lợi nhuận nhất sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu lớn hơn ở thời điểm
tốt hơn là thời điểm xấu. Bảng XII chỉ ra rằng, như một vấn đề thực nghiệm, lợi nhuận có một
tác động thời gian khác nhau lên các lựa chọn đòn bẩy tài chính.
Trong bảng XII, phương trình hồi quy cơ bản cho những sự thay đổi trong việc phát hành nợ hay
vốn cổ phần được trình bày cho cả thời điểm tốt và xấu. So sánh thời điểm tốt với thời điểm xấu,
chúng ta thấy rằng hiệu quả của lợi nhuận là mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt. Trong thời điểm
xấu, các tác động thì không đáng kể về mặt thống kê. Sự khác nhau này thú vị và xứng đáng cho
những nghiên cứu xa hơn. Tuy nhiên, nhắc lại rằng mục đích nghiên cứu của chúng ta là lý
thuyết đánh đổi hàm ý những lựa chọn cấu trúc vốn ở những thời điểm khác nhau thậm chí khi
thời gian bất biến. Thực tế, chúng ta quan sát các lựa chọn ở những thời điểm khác nhau.
VII. KẾT LUẬN
Sự nối kết giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn của công ty đã ảnh hưởng rất nhiều đến sự đánh giá
của lý thuyết đánh đổi. Bằng chứng tiêu chuẩn đã đẩy lý thuyết ra khỏi mô hình đánh đổi hướng
đến những mô hình và ý tưởng phức tạp hơn. Điều quan trọng là đảm bảo rằng bằng chứng được
giải thích đúng.
Không may là lý thuyết đã giải thích nhầm dữ liệu. Điều này là do sự sử dụng phổ biến các tỷ số
đòn cân nợ. Những tỷ số như vậy có một số đặc tính bất lợi cho việc kiểm tra hàm ý của lý
thuyết đánh đổi. Chúng ta minh họa rằng ảnh hưởng của những đặc tính này là không có giới hạn

đến những khâu cuối của phân phối dữ liệu. Thay vì vậy, thậm chí những ảnh hưởng này còn
được quan sát ở phần giữa dữ liệu.
Thực tế, chúng ta chỉ ra rằng những công ty nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng phát hành nhiều nợ
hơn và mua lại vốn cổ phần. Các công ty ít lợi nhuận hơn có xu hướng ngược lại. Quy mô công
ty cũng là một vấn đề. Các công ty lớn hơn có xu hướng chủ động hơn trong thị trường nợ trong
khi các công ty nhỏ hơn có xu hướng chủ động hơn trong thị trường vốn cổ phần. Nguồn tài trợ

bên ngoài được sử dụng nhiều ở thời điểm tốt hơn là ở thời điểm xấu. Nhìn chung, bằng chứng
thực tế về việc phát hành dường như dễ hiểu hơn với cái nhìn từ lý thuyết đánh đổi.

Phụ lục A. Cấu trúc dữ liệu
Chúng tôi sử dụng các nguồn dữ liệu quy ước bắt đầu với dữ liệu hợp nhất Compustat-CRSP. Dữ
liệu là thường niên và được chuyển sang hằng số 2000 dollars dùng chỉ số giảm phát GDP.
Chúng tôi không bao gồm các công ty tài chính (SIC 6000-6999), các công ty liên quan đến các
liên doanh liên kết chính (ghi chú dữ liệu cuối trang mã AB) và các công ty không có giá trị sổ
sách của các tài sản. Ví dụ cuối cùng bao gồm 226.355 quan sát hàng năm của các công ty từ
1971-2006. Các biến tỷ lệ (được mô tả bên dưới) được lấy ở mức 0.5% trong cả các phần cuối
của sự sắp xếp. Điều này dùng để phục vụ việc thay thế những cái nằm ngoài và nhất là những
dữ liệu không được ghi chép.
Phát hành nợ và vốn chủ sở hữu: Phát hành nợ gồm cả phát hành nợ dài hạn (khoản ghi số 115)
và gia tăng nợ hiện tại (khoản ghi số 301). Phát hành vốn chủ sở hữu bao gồm doanh số của cổ
phần phổ thông (khoản ghi số 108).
Sự chi trả nợ trái phiếu còn tồn tại: Chúng tôi xem xét hai sự uỷ quyền khác cho việc chi trả nợ
trái phiếu còn tồn tại. Thứ nhất là sự hoàn trả nợ được ước lượng như là sự giảm nợ dài hạn
(khoản ghi số 114) và giảm nợ hiện tại (khoản ghi số 301). Một sự uỷ nhiệm khác là khoản nợ
quá hạn (khoản ghi số 9 và 34). Các khoản hoàn trả nợ được mong đợi sẽ gia tăng trong số lượng
nợ đang tồn tại.
Tiền mặt sẵn có: Tiền mặt sẵn có là khoản tiền mặt đầu kỳ và chứng khoán có thể bán được
(khoản ghi số 1)
Các yếu tố đòn bẩy: Những mục tiêu nợ và vốn chủ sở hữu là một chức năng của các yếu tố đòn
bẩy theo tài liệu cấu trúc vốn trước đây (xem ví dụ Rajan and Zingales (1995) and Frank and
Goyal (2009). Các yếu tố bao gồm sức sinh lợi, thị giá trên giá trị sổ sách, các tài sản hữu hình
và quy mô công ty. Sức sinh lợi được định nghĩa là tỷ lệ thu nhập hoạt động trước khi có sự sụt
giá các tài sản. Tỷ số … được định nghĩa là tỷ số của giá thị trường của tài sản (giá thị trường
của vốn chủ sở hữu + nợ + giá thanh toán của cổ phần ưu đãi – thuế được hoãn lại) để ghi sổ tài
sản. Cuối cùng, sự hữu hình được định nghĩa là tỷ số của tài sản ròng, nhà xưởng, máy móc thiết
bị (khoản ghi số 8), được phân chia bởi tài sản (khoản ghi số 6). Quy mô công ty được định

nghĩa là …. Của tài sản
Chi phí vốn: Chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn được đo lường bởi lãi suất trái phiếu chính phủ
thời hạn 10 năm. Lãi suất từ tài liệu Cục dữ trữ liên bang
( Một cách đo lường khác của chi phí cơ hội của việc sử
dụng tiền là dựa vào các trái phiếu doanh nghiệp Baa cũng cho ra cùng kết quả.
Phụ lục B. Một Mô hình cân bằng Tĩnh học Đơn giản

Theo nhận xét trong phần chú thích ở cuối trang (1), thuật ngữ “mô hình cân bằng” (Hay Lý
thuyết cân bằng) đã được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhau để tham chiếu tới một
lọat những mô hình có những đặc tính khác nhau. Một loạt những chi phí và lợi ích thông thường
được bao gồm bên trong khung cân bằng tĩnh học (Frank và Goyal, 2008). Đặc tính chung là ý
tưởng quan sát những cấu trúc vốn, là kết quả của việc tối ưu hóa các sự lựa chọn. Những chi phí
và lợi ích thông thường nhất được giả định bao gồm những hiệu ứng thuế công ty, cũng như mọi
chi phí phá sản (Kraus và Litzenberger, 1973), hoặc chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976).
Những loại những chi phí giao dịch khác cũng được bao gồm trong một số mô hình. Điều này
đặc biệt đúng cho các mô hình cân bằng động. Thuật ngữ “lý thuyết cân bằng” thường xuyên
được sử dụng mà không có sự tham khảo (hay liên quan) trực tiếp tới bất kỳ mô hình cụ thể nào.
Trong những trường hợp như vậy, thường có sự nhập nhằng nào đó về những giả định lý thuyết
cơ bản.
Để minh họa việc chúng tôi nghĩ về thuật ngữ như thế nào, phụ lục này giới thiệu một mô hình
minh họa đặc biệt đơn giản. Mô hình thúc đẩy phương pháp kiểm chứng của chúng ta. Mô hình
được đơn giản hóa đến mức những tác động thực nghiệm đặc biệt rõ rệt.
Trong mô hình, Ban điều hành chọn những gói đền bù quản trị, và một CEO là người chọn các
vấn đề về nợ lẫn các vấn đề về vốn. Có một chi phí bậc hai để tạo ra những sự lựa chọn cấu trúc
vốn rời khỏi sự tĩnh tối ưu. Tuy nhiên, chi phí đại diện có liên quan với những lựa chọn tài trợ,
và đây phải là những yếu tố được thêm vào. So sánh những tác động bên trong một cấu trúc
tuyến tính được trình bày.
Doanh nghiệp. Doanh thu của doanh nghiệp được cho bởi p(I – ½ I
2
) trong đó p là giá đầu ra

(giả định tốt nhất là lớn hơn 1) và I là mức đầu tư. Đầu tư I = D + E + C - B, trong đó D là chứng
khoán nợ được phát hành, E là chứng khoán vốn được phát hành, C là tiền mặt, và B là khoản
thanh toán trên dư nợ còn lại của trái phiếu đang lưu hành. Những nhà đầu tư bên ngoài bàng
quang với rủi ro và chi phí cơ hội của các nguồn vốn là β. Có một thuật ngữ ngẫu nhiên, ε , với
một phương sai σ
2
.
Mục tiêu nợ đối với doanh nghiệp (D*) là ngoại sinh, như là mục tiêu vốn chủ sở hữu (E*).
Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp muốn được tiến gần đến các mục tiêu nợ và vốn chủ sở
hữu của họ. Doanh nghiệp gánh chịu một chi phí là hàm của khoảng cách từ mục tiêu. Để đơn
giản phân tích, hàm chi phí được giả định là bậc hai. Nếu không có vấn đề đại diện, thì vấn đề
của công ty sẽ là:
Max
D,E
p( I - ½ I
2
) – β(D + E) - ½ (D - D*)
2
- ½ (E – E*)
2
+ ε (B1)
s.t. I = D + E + C - B
Ở đây, những chi phí được giả thiết là cân đối (đối xứng). Điều này không thật sự cần thiết. Nói

chung hơn, chúng ta có thể thay thế ½ (D - D*)
2
với k
D
/2 ( D- D*)
2

, và ½ (E – E*)
2
với k
E
/2 ( E-
E*)
2
trong đó k
D
và k
E
trở thành những tham số cần được đánh giá (ước lượng). Mô hình mà
chúng ta thật sự phân tích đạt tới một sự giả thiết mà k
D
= k
E
= 1.
Những mục tiêu là ngoại sinh đối với mô hình. Điều này được khái quát hóa dễ dàng như sau.
Giả thiết rằng có một tập hợp những yếu tố ngoại sinh, được biểu thị qua f
i
, xác định những giá
trị mục tiêu theo một cách tuyến tính. Do đó, chúng ta có:
D* = a
0
+ ∑ a
i
f
i
và E* = b
o

+ ∑ b
i
f
i
(B2)
Những biểu thức này có thể được thay thế (cho) D* và E* mà không có sự thay đổi về cơ bản sự
phân tích theo cùng. Khi thực nghiệm thử nghiệm các mô hình, chúng ta sử dụng sự thay thế này.
Đó là giá trị nhấn mạnh một thực tế rằng chúng ta đang giả thiết các mục tiêu có dạng của một
cặp số một cho mức nợ mong muốn (D *) và một cho mức vốn chủ sở hữu mong muốn (E *).
Điều này không phải vô hại, cũng không phải là tai hại (nguy hiểm). Nó được thực hiện cho đơn
giản (dễ hiểu, dễ làm). Các giải pháp thay thế rõ ràng có thể được thay cho giả định rằng có một
mục tiêu tỷ lệ đòn bẩy tài chính thật sự (L*). Không may nó dẫn đến những những vấn đề phân
tích ở
14
.
Giám đốc. Doanh nghiệp thực sự được điều hành bởi một người giám đốc có thu nhập từ lương,
W = w + απ, trong đó w là tiền lương cơ sở cố định, α là phần trả cho hiệu năng công việc, và π
là lợi nhuận doanh nghiệp. Những giám đốc có một hệ số lo ngại rủi ro ký hiệu là r. Họ có chi
phí đại diện đơn vị của nợ được ký hiệu δ và chi phí đại diện đơn vị của vốn chủ sở hữu được ký
hiệu là γ. Người giám đốc lựa chọn nợ (D) và vốn chủ sở hữu (E) để tối đa hóa tương đương
chắc chắn (CE) của thu nhập. Điều này xuất phát từ:
CE = w + α [p(I – ½ I
2
) - β (D + E) - ½ (D - D*)
2
- ½ (E – E*)
2
– δD – γE – α
2
σ

2

Các điều kiện đầu tiên đối với những người giám đốc là:

∂CE / ∂D = 0, ∂CE / ∂E = 0

Người ta cho rằng những điều kiện thứ hai được thỏa mãn và những tham số đó trong cùng phạm
vi (cùng loại) với một giải pháp phía trong. Để đơn giản hóa việc ký hiệu, chúng tôi định nghĩa
(xác định)
A
0
= (1 – ( )
2
), A1 = ) và A2 = )
Giải quyết các điều kiện thứ nhất, ta có:

D = A
0
A
1
(1 – A
1
) (1 + B - C) + A
0
A
2
(D* - A
1
E* + (γA
1

– δ) + (A1 – 1) β) (B3)
E = A
0
A
1
(1 – A
1
) (1 + B - C) + A
0
A
2
(E* - A
1
D* + (δA
1
– γ) + (A1 – 1) β)

14
Nếu chúng ta cho rằng hàm chi phí bất lợi bậc hai, chúng ta có thể đặt vấn đề chọn lựa D và E
để tối đa hóa π = p (I - I
2
) – β (D + E) - ( )
2
Rồi đến điều kiện thứ nhất là
= p + Bp – Cp – β – pD – pE + = 0
và = p + Bp – Cp – β – pD – pE + = 0
Giảp pháp đồng thời đối với D và E này không đưa ra một cấu trúc hồi quy tốt.
15
Hình thức tính năng này thường là thuộc tính của Holmstrom và Milgrom (1987); nó cũng
được sử dụng bởi Aggarwal và Samwick (2003).

Những phương trình này cung cấp một thuyết minh thực nghiệm hiển nhiên,
D = d
0
+ d
1
B + d
2
C + d
3
β + d
4
D* + d
5
E* + d
6
+ ε
d
(B4)
E = e
0
+ e
1
B + e
2
C + e
3
β + e
4
D* + e
5

E* + e
6
+ ε
e

Dự đoán hiệu quả của các điều kiện thị trường
Một khía cạnh thú vị của mô hình này là tất cả các so sánh tĩnh phụ thuộc chủ yếu vào
p, giá đầu ra. Theo đó, có thể kiểm tra những gì xảy ra đối với các dự đoán khi p thay đổi. Các
phiên bản thực nghiệm của mô hình này đòi hỏi chúng ta phải phân biệt từ những khoảng thời
gian tốt đến những khoảng thời gian không tốt (không thuận lợi) (các giai đoạn p cao so với các
giai đoạn có p thấp). Mô hình này dự đoán rằng sự điều chỉnh đối với nợ và vốn chủ sở hữu để
đáp ứng với những thay đổi ngoại sinh sẽ khác nhau trong những khoảng thời gian tốt và xấu.
Khi đạo hàm riêng (từng phần) có cùng dấu hiệu như bản gốc so sánh tĩnh, chúng ta nói rằng,
trong những khoảng thời gian tốt, công ty phản ứng mạnh mẽ hơn. Khi đạo hàm riêng (từng
phần) có dấu hiệu ngược lại, chúng ta nói rằng trong những thời gian tốt, phản ứng của công ty là
ít (nhỏ) hơn (gần bằng không).

Giả thuyết 3 Trong những thời gian tốt (thuận lợi), quyết định phát hành nợ và quyết định phát
hành vốn chủ sở hữu của công ty sẽ ít tác động mạnh mẽ đến chi phí cơ hội của các nguồn vốn
(β), mục tiêu nợ (D*), mục tiêu vốn chủ sở hữu (E*), chi phí đại diện của nợ (δ) và chi phí đại
diện của vốn chủ sở hữu (γ).
Khả năng trực giác dường như được cho rằng, khi thời gian thuận lợi, các hiệu ứng doanh thu
tương đối quan trọng hơn. Vào những thời điểm không tốt, chi phí tác động rộng lớn hơn. Những
kết quả này có thể được kiểm tra bằng cách khảo sát xem liệu có phải các công ty điều chỉnh
nhanh hơn trong thời gian tốt (p cao) hoặc trong thời gian xấu (p thấp).

Lợi nhuận trong mô hình
Như đã nói trong phần giới thiệu, nhiều học giả nổi tiếng đã đưa ra các giả thiết trong lý thuyết
mô hình về sự đánh đổi, lợi nhuận cao có thể được tạo từ một tỷ lệ nợ cao. Trong phương trình
(B3) chúng ta đã đưa ra các giải pháp cho mô hình lựa chọn giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu. Lợi

nhuận ỏ đây không được xuất hiện như một biến giải thích, đó là điều không may
Lợi nhuận ở đây là sự hỗn hợp của các biến khác nhau như là nhu cầu tiêu thụ của hàng hóa đầu
ra và chi phí cơ hội của các nguồn lực trong quá trình sản xuất, Lợi nhuận chính nó không phải là
một biến ngoại sinh tự nhiên. Theo lý thuyết tự nhiên sẽ đưa ra những dự đoán sâu sắc hơn về
những yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sỡ hữu, có thể và có lẻ là không hợp lý
Tuy nhiên có một trực giác rất mạnh mẽ đằng sau những giả thuyết truyền thống về lý thuyết
đánh đổi của lợi nhuận có thể tác động đến giá trị nợ (Myers 1993), Fama anh French (2000).
Làm sao có thể dung hòa được giữa hai mô hình là mô hình truyền thống về sự đánh đổi của lợi
nhuận và lý thuyết mà chúng tôi cung cấp, có hai giải pháp để giải quyết vấn đề đó
Giải pháp đầu tiên là tận dụng lợi thế của trình tự thời gian, trong giải pháp này chúng tôi sẽ đưa
ra các dẫn chứng để chứng minh rằng lợi nhuận không phải là một biến ngoại sinh theo trình tự
thời gian
Tuy nhiên theo mô hình qua nhiều giai đoạn, trong mô hình thì C là tiền mặt , mặc nhiên điều đó
đã xuất hiện từ trong quá khứ, và trong một nghĩa nào đó chúng ta có thể thấy được rằng các
công ty có giá trị cao của C , là các công ty đã tích lũy lợi nhuận cao trong quá khứ. Đáng tiếc là
phương pháp này không phù hợp với cách diễn dãi thông thường bởi vì C là lợi nhuận có được từ
thuế.
Phương pháp thứ hai để tận dụng lợi thế của phương trình B2, Thay vì chỉ đơn thuần là chấp
nhận lý thuyết về sự đánh đổi của lợi nhuận, chúng tôi trức tiếp thay thế lợi nhuận fi như một yếu

tố tác động tích cực đến nợ và một yếu tố tác động tiêu cực đến vốn chủ sở hữu , trong trường
hợp này phương trình (B5) trở nên quan trọng để thấy được lợi nhuận tác động đến mọi yếu tố
khác như thế nào. Tác động của lợi nhuận về các vấn đề nợ là là một tác động tổng hợp được
diễn tả theo hai thành phần là (d4ai+d5bi)fi và biểu hiện tương ứng với các tác động trên vốn chủ
sở hữu
Vấn đề này , giả sử chúng ta đang chấ nhận giả thiết rằng lợi nhuận là yếu tố tac động đến mục
tiêu tài chính .thậm chí sau đó các tác động về vấn đề nợ và vốn chủ sở hữu trở nên không đơn
giản.

Bảng I. Mô tả dữ liệu

Bảng II. Hồi quy của tỷ lệ đòn bẩy sổ sách và tỷ lệ đòn bẩy thị trường



Bảng III. Nợ và công ty phát hành cổ phần: Kích thước và lợi nhuận các loại
Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày tỷ lệ phần trăm của các công ty phát hành nợ và vốn chủ sở
hữu. Công ty A được phân loại như phát hành nợ 'nếu các vấn đề nợ vượt quá 5% giá trị tài sản của
mình như “phát hành cổ phiếu" nếu vấn đề vượt quá vốn chủ sở hữu 5% của giá trị tài sản của mình;
như nghỉ hưu nợ nếu nghỉ hưu nợ vượt quá 5% giá trị tài sản của mình, và như` repurchasing công
bằng 'nếu nó mua lại cổ phần vượt quá 5% giá trị tài sản của mình. Ngoài ra, chúng tôi cũng báo cáo
nợ ròng của tổ chức phát hành, được các công ty phát hành nợ ròng hơn 5% của giá trị tài sản của
họ, và công ty phát hành cổ phần mạng mà phát hành cổ phần ròng vượt quá 5% giá trị tài sản của
họ. Chúng tôi hàng năm sắp xếp các công ty về tài sản bị tụt hậu và bị tụt lợi nhuận và báo cáo tỷ lệ
phần trăm của các công ty trong mỗi loại trong hình A và B, tương ứng. Phần dưới cùng của bảng B
báo cáo tỷ lệ phần trăm của các công ty phát hành hoặc nghỉ hưu chứng khoán của lợi nhuận trong
tài sản theo nhóm nhỏ nhất và lớn nhất.




Bảng IV. Tầm quan trọng của hoạt động tài chính

Mẫu này là các công ty tài chính phi niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai đoạn
1971-2006. Bảng này trình bày nợ và vốn chủ sở hữu, thay đổi về nợ và vốn chủ sở hữu và công
bằng việc phát hành cho các công ty sắp xếp theo lợi nhuận trong các lớp kích thước. Bảng báo cáo
thông tin cho tất cả các công ty sắp xếp theo lợi nhuận và cho các loại lợi nhuận trong các công ty
nhỏ nhất và lớn nhất. Các loại được thực hiện hàng năm.




Bảng V. Phân loại lợi nhuận trung bình
Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày nợ và vốn chủ sở hữu, thay đổi trong nợ và vốn chủ sở hữu và
vốn cổ phần việc phát hành cho các công ty sắp xếp theo lợi nhuận trong các lớp kích thước. Bảng
báo cáo thông tin cho tất cả các công ty sắp xếp theo lợi nhuận và cho các loại lợi nhuận trong các
công ty nhỏ nhất và lớn nhất. Các loại được thực hiện hàng năm. Đối với mỗi thể loại chúng tôi báo
cáo giá trị tại các công ty trung bình.

Bảng VI. Nợ và Thay đổi vốn cổ phần
Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày các ước tính từ hồi quy về sự thay đổi trong nợ nần), thay đổi
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thay đổi trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và việc phát
hành vốn cổ phần ròng (EquityIss). Các biến giải thích bao gồm thay đổi hiện tại và tụt vào thu nhập
hoạt động trước khi khấu hao (Lợi nhuận và Profitst) và thay đổi chậm trễ trong giá trị sổ sách của
tài sản (Assetst). Các hồi quy bao gồm các biến chỉ số năm. Các báo cáo thống kê t-sửa chữa cho
clustering ở cấp công ty. a, b, và c có nghĩa là có ý nghĩa ở 1%, 5%, và mức 10%, tương ứng

Bảng VII. Nợ và vốn cổ phần Thay đổi - Tác dụng cố định

Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày cố định tác động ước tính từ hồi quy về sự thay đổi trong nợ

nần, thay đổi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thay đổi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và
việc phát hành vốn cổ phần ròng (EquityIss:). Các biến giải thích bao gồm thay đổi hiện tại và tụt
vào thu nhập hoạt động trước khi khấu hao (_Profits và _Profits) và thay đổi chậm trễ trong giá trị sổ
sách của tài sản (Assetst). Ngoài tác dụng công ty cố định, các hồi quy bao gồm các biến chỉ số năm.
Các báo cáo thống kê t-sửa chữa cho clustering ở cấp công ty. Và c có nghĩa là signiffcant tại 1%,
5%, và mức 10%, tương ứng

Bảng VIII. Nợ và vốn cổ phần Thay đổi trên lợi nhuận theo nhóm
Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày các ước tính từ hồi quy về sự thay đổi trong nợ, thay đổi giá trị
sổ sách của vốn chủ sở hữu , thay đổi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu , và việc phát hành vốn
cổ phần ròng. Các biến giải thích bao gồm tụt theo nhóm lợi nhuận và các yếu tố đòn bẩy giảm. Các
hồi quy bao gồm các biến chỉ số năm. Các báo cáo thống kê t-sửa chữa cho clustering ở cấp công ty.
a, b, và c có nghĩa là có ý nghĩa ở 1%, 5%, và mức 10%, tương ứng.