Tiểu luận: Sự vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ, và hội nhập tài chính toàn cầu

2013
GVHD:TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

TH: NHÓM 6 TCNH ĐÊM 2 – K22

6/28/2013

S
Ự

VÔ HI
Ệ
U HÓA, CHÍNH SÁCH TI
Ề
N T
Ệ
,
VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

1

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

LỜI MỞ ĐẦU


Các quốc gia thị trường mới nổi ngày càng hội nhập sâu hơn vào nền tài chính thế
giới trước xu hướng toàn cầu hóa diễn ra suốt nhiều thập kỷ qua. Hội nhập không chỉ mang
đến cơ hội mà cả thách thức đối với các quốc gia vì những vấn đề như làm thế nào kiểm soát
luồng vốn chảy vào trong nước, một chế độ tỷ giá như thế nào thì phù hợp,v.v…Đã có rất
nhiều bài nghiên cứu và tham luận của các học giả nổi tiếng về vấn đề này, tuy nhiên bài
nghiên cứu “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration” của Joshua
Aizenman (Đại học California, Santa Cruz) và Reuven Glick (Ngân hàng dự trữ San
Francisco) tháng 7/2008 đem đến cho chúng ta cái nhìn cụ thể hơn về thay đổi chính sách và
sự vô hiệu hóa xuất hiện tại các quốc gia mới nổi khi chúng mở cửa nền kinh tế hay tăng
cường hội nhập kinh tế toàn cầu.
Được sự phân công nghiên cứu đề tài này của giảng viên bộ môn, nhóm đã cố gắng
tìm hiểu kỹ lưỡng về bài nghiên cứu này thông qua công tác dịch bài, đồng thời tham khảo
các tài liệu nghiên cứu khác có liên quan cũng như hướng dẫn học thuật từ phía GVHD. Bài
nghiên cứu được trình bày lại với kết cấu như sau:
-Thứ nhất là phần bài dịch của nhóm được tổ chức lại theo cấu trúc yêu cầu;
-Thứ hai là phần mở rộng nghiên cứu cho Việt Nam;
-Thứ ba là bài nghiên cứu gốc để tham khảo.
Trong quá trình thực hiện đề tài này, dù đã nỗ lực rất nhiều nhưng không thể tránh
khỏi những sai sót về cách dùng từ, câu chữ hay ý nghĩa, nội dung của bài nghiên cứu gốc.
Rất hy vọng phần trình bày tiếp sau đây sẽ nhận được sự quan t âm, góp ý sâu sắc từ thầy
GVHD cũng như các nhóm đề tài khác để bài làm của nhóm được hoàn thiện hơn.
Chân thành cảm ơn!

Nhóm thực hiện.
MỤC LỤC
2

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

PHẦN BÀI DỊCH CỦA NHÓM NGHIÊN CỨU
TÓM TẮT 5
1. GIỚI THIỆU 6
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8
2.1.Thay đổi chỉnh thể Bộ ba bất khả thi 9
2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm về vô hiệu hóa 11
2.3.Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 11
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 14
3.1.Phương pháp mô tả bằng đồ thị 14
3.2.Phương pháp ước lượng phản ứng vô hiệu hóa 20
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22
4.1.Liệu sự vô hiệu hóa có tăng lên theo thời gian ? 22
4.2.Sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát ? 25
4.3.Ảnh hưởng của các thành phần của cán cân thanh toán đến sự vô hiệu hóa 28
4.4.Chi phí, lợi ích, và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa thì như thế nào 31
5. KẾT LUẬN 36
6. PHỤ LỤC 37
7. TÀI LIỆU THAM KHẢO 39
PHẦN MỞ RỘNG CHO TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM 41
BÀI NGHIÊN CỨU GỐC

SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
3

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Joshua Aizenman và Reuven Glick


TÓM TẮT
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là khảo sát sự thay đổi mô hình và hiệu quả của
chính sách vô hiệu hóa tại những quốc gia thị trường mới nổi khi các nước này tự do hóa thị
trường và hội nhập kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia theo thời gian, tác giả ước lượng
khuynh hướng biên để vô hiệu hóa tài sản nước ngoài liên quan đến dòng chảy vào ròng của
cán cân thanh toán. Với mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đã đạt được một số kết quả nghiên
cứu sau: thứ nhất là, mức độ vô hiệu hóa của các dòng dự trữ ngoại hối đã tăng lên trong
những năm gần đây theo nhiều mức độ khác nhau tại châu Á cũng như Mỹ La tinh, phù hợp
với mối lo ngại lớn hơn về tác động gây lạm phát của các dòng dự trữ; Thứ hai là tác giả
phát hiện rằng vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần dòng chảy vào của cán cân thanh toán.





1. GIỚI THIỆU



Aizenman: Khoa kinh tế học, Đại học California ở Santa Cruz, E2, Santa Cruz, CA 95064, USA. Điện thoại

(1) 831-459-4791; Email: Glick: Khoa nghiên cứu kinh tế, Ngân hàng dự trữ Bang San
Francisco, 101 đường Market, San Francisco, CA 96105, USA. Điện thoại (415) 974-3184; Fax: (415) 974-
2168; Email: T ác giả muốn gửi lời cảm ơn đến Michael Hutchison, Menzie Chinn,
một nhà nghiên cứu tự do, các thành viên tại trung tâm Santa Cruz/Nghiên cứu kinh tế quốc tế cho hội thảo
kinh tế quốc tế “Thanh khoản toàn cầu”(Đại học California tại Santa Cruz, 11-12 tháng tư 2008), cũng như
các thành viên tại Hội nghị nghiên cứu tổ chức quản lý thường niên năm đầu tiên “Dòng vốn và giá tài sản:
Rủi ro quốc tế” (Đại học quốc gia Singapore, 6-7 tháng bảy 2007) cho những ý kiến hữu ích của họ. Tác giả
cũng cảm ơn Michael Simmons và Andrew Cohn đã hỗ trợ nghiên cứu. Những quan điểm được thể hiện dưới
đây không đại diện cho Ngân hàng dự trữ ban San Francisco hay Ban quản trị Cục dự trữ Mỹ.

4

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, các quốc gia thị trường mới nổi
đã chấp nhận tăng trưởng tự do hóa tài chính và sự mở cửa. Tuy nhiên, cũng bởi cố gắng duy
trì một mức độ nào đó cả tỷ giá ổn định và chính sách tiền tệ độc lập, nhiều quốc gia trong số
này đã gánh chịu những cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả từ những cuộc khủng
hoảng này nhiều thị trường mới nổi đã thực thi một khuôn mẫu chính sách liên quan đến
nhiều vấn đề hơn, dù vẫn được quản lý, tỷ giá hối đoái linh hoạt, cùng với việc tiếp tục hội
nhập tài chính và chính sách tiền tệ nội địa độc lập ở một mức độ nào đó. Việc tích lũy
nguồn dự trữ quốc tế trở thành một thành phần then chốt tăng cường tính ổn định của khuôn
mẫu mới này. Mối quan tâm về chi phí của việc duy trì chính sách tiền tệ ổn định với chính
sách hỗn hợp mới này hỗ trợ việc tích lũy nguồn dự trữ quốc tế với sự vô hiệu hóa tích cực
hơn. Nhận thức về chi phí cơ hội của việc tích lũy nguồn dự trữ và sự bóp méo chi phí tài
chính thuộc ngân sách, lần lượt đặt ra những câu hỏi về khả năng tồn tại trong dài hạn của
chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa.
Nghiên cứu gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triển mới,
chẳng hạn như bản chất và mức độ tỷ giá linh hoạt lớn hơn, tự chủ tiền tệ/độc lập tiền tệ, và
hội nhập tài chính của các quốc gia thị trường mới nổi (ví dụ Fisher, 2001; Aizenman và

Lee, 2008). Trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung vào mối quan tâm về mức độ vô hiệu
hóa bằng cách ước lượng xu hướng vô hiệu hóa cận biên sự tích lũy tài sản nước ngoài theo
thời gian đối với các quốc gia được lựa chọn ở châu Á và Mỹ La tinh.
Một số câu hỏi nghiên được đặt ra như sau: Một là có sự tăng lên theo thời gian của
hệ số vô hiệu hóa ở các quốc gia thị trường mới nổi được chọn khu vực châu Á và Mỹ
Latinh không ?; Hai là, sự vô hiệu hóa dòng dự trữ ngoại hối có bị ảnh hưởng bởi lạm phát,
hay thành phần dòng chảy vào của cán cân thanh toán không?; Ba là, chi phí và hiệu quả của
sự vô hiệu ở các quốc gia đến nay như thế nào ?
Các kết quả của bài nghiên cứu khẳng định rằng sự tích lũy nguồn dự trữ quốc tế lớn
hơn trong những năm gần đây đã kết hợp với một cường độ vô hiệu hóa lớn hơn tại các quốc
gia đang phát triển ở châu Á cũng như Mỹ La tinh. Đặc biệt, tác giả cho thấy có một sự tăng
lên đáng kể trong hệ số của sự vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Do đó những chính
5

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

sách đầu cơ tích trữ nguồn dự trữ quốc tế và vô hiệu hóa tác động lạm phát tiềm ẩn đã bổ
sung cho nhau. Thêm vào đó, tác giả cũng phát hiện được sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư
trực tiếp nước ngoài (FDI) thường ít hơn đối với thặng dư tài khoản vãng lai và đối với dòng
vốn phi FID, cho thấy những hoài nghi về bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào thành phần các dòng
chảy vào cán cân thanh toán.
Tác giả cũng thảo luận những lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều
quốc gia chi phí của sự vô hiệu hóa phát sinh ít hơn những lợi ích thấy được liên quan đến
tiền tệ ổn định và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, tác giả cũng đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng
những lợi ích tương đối đối với Trung Quốc và một số quốc gia khác đã sụt giảm trong nhiều
quý gần đây. Điều này nói lên những giới hạn đối với sự phát triển bền vững của chỉnh thể
chính sách mới trong tương lai gần.
Cuối cùng tác giả phác thảo một mô hình (trình bày trong phần Phụ lục) giải thích
bằng cách nào khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ thay thế không hoàn toàn của tài
sản trong một thế giới mà chi phí mua bán tài sản thay đổi có hệ thống thông qua các đại

diện (do tác động theo quy mô) và theo các loại tài sản ( do thay đổi tính thanh khoản và các
nhân tố rủi ro). Tác giả cho rằng các chính sách thúc đẩy sự kiềm chế tài chính nội địa lớn
hơn làm giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, gợi ý rằng quy mô mà một quốc gia có thể vô hiệu
hóa phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn lòng chấp nhận kiềm chế tài chính và sự bóp méo kinh
tế.






2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
6

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

2.1. Thay đổi chỉnh thể Bộ ba bất khả thi
Một bài học lớn của thập kỷ qua hoặc lâu hơn là rủi ro của việc kết hợp hội nhập tài
chính quốc tế với tỷ giá cố định một cách linh hoạt. M ỗi thị trường trường tài chính lớn đều
có liên quan đến những cuộc khủng hoảng từ 1994 – Mexico vào năm 1994, Thái Lan,
Indonesia, và Hàn Quốc vào năm 1997, Nga và Braxin vào năm 1998, cùng với Argentina và
Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000 – theo cách nào đó có liên quan đến một chế độ neo tỷ giá hay tỷ
giá cố định. Vào cùng thời điểm, những quốc gia không neo tỷ giá, trong đó, Israel, Mexico,
và Nam Phi năm 1998 – đã tránh được những cuộc khủng hoảng mà những quốc gia thị
trường mới nổi với neo tỷ giá bị ảnh hưởng.
1
Kết quả là, nhiều quốc gia thị trường mới nổi
hơn thực thi một chính sách hỗn hợp của tỷ giá hối đoái được quản lý, trong khi vẫn cố gắng
duy trì ở mức độ nào đó việc kiểm soát chính sách tiền tệ nội địa cùng với tăng cường hội
nhập tài chính. Các quốc gia đã đạt được điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ

lớn và vô hiệu hóa.
Một quan điểm hữu ích cho việc tìm hiểu sự thay đổi mẫu hình chính sách tiền tệ của
những quốc gia đang phát triển được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ bộ ba bất khả
thi. Bộ ba bất khả thi phát biểu rằng một quốc gia đồng thời có thể lựa chọn bất kỳ hai,
nhưng không phải tất cả, trong ba mục tiêu sau đây: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn
định, và hội nhập tài chính (xem Obstfeld và cộng sự, 2005, để biết thêm những thảo luận và
tham khảo để giải quyết bộ ba bất khả thi).
Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể kiểm soát chính sách tiền tệ
và một tỷ giá hối đoái ổn định, nhưng không hội nhập tài chính. Đây là lựa chọn chính sách
yêu thích của hầu hết các quốc gia đang phát triển trong nửa sau những năm 1980, khi họ

1

Thông điệp này đã được đề cập trong bài nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff (1995)và Fischer
(2001). Các bài nghiên cứu liên quan nói lên khả năng neo tỷ giá có thể tạo ra một cái bẫy trong một thời đại
hội nhập tài chính sâu hơn, theo đó chỉnh thể chính sách đầu tiên đưa ra tạo được niềm tin là chống lạm phát,
nhưng cuối cùng hậu quả gây ra bởi việc neo tỷ giá là gánh chịu cú sốc đảo chiều đủ lớn để tạo ra sự sụt giảm
phúc lợi đối với nền kinh tế (xem Eichengreen, 1999; Frankel, 1999; Edwards và Levy-Yeyati, 2005;
Aizenman và Glick, 2008a).

7

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

duy trì một sự kết hợp giữa cố định tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập, với những tài khoản
vốn gần như là đóng cửa.
Cuối sau những năm 1980 và đầu những năm 1990 các quốc gia như Mexico, Hàn
Quốc, và nhiều nền kinh tế châu Á khác, đã tăng cường phát triển tự do hóa tài chính và mở
cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính nhiều hơn, họ phát hiện rằng các mục tiêu như hội
nhập tài chính sâu hơn, tỷ giá ổn định, và chính sách tiền tệ độc lập là không thể đồng thời

đạt được.
Những mục tiêu chính sách không phù hợp đã gây ra những cuộc khủng hoảng tài
chính nặng nề, ở Mexico trong suốt 1994 – 1995 và ở Đông Á suốt 1997 – 1998.
2
Những
cuộc khủng hoảng này khẳng định rằng việc cân bằng các yếu tố để đạt được kết quả tốt nhất
liên quan đến Bộ ba bất khả thi: một quốc gia lựa chọn mức độ hội nhập tài chính lớn hơn
phải từ bỏ tỷ giá hối đoái ổn định nếu muốn giữ được một mức độ độc lập của chính sách
tiền tệ. Thất bại trong chính sách gây ra những cuộc khủng hoảng, sau đó Mexico, Hàn Quốc
và những quốc gia khác đã chọn một chỉnh thể chính sách mới. Chỉnh thể Bộ ba bất khả thi
tại những quốc gia mới nổi dường như liên quan đến sự hội nhập tài chính lớn hơn và tỷ giá
hối đoái được quản lý linh hoạt hơn, cân bằng ổn định tỷ giá với lưu chuyển vốn trong khi
duy trì mức độ nào đó chính sách tiền tệ độc lập.
3
Vào đầu những năm 1990, Argentina đã
thực thi một chỉnh thể Bộ ba bất khả thi khác liên quan đến tỷ giá cố định, được hỗ trợ bởi
một bảng đồng tiền chuyển đổi (chuẩn tiền tệ), và sự hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina

2

Danh sách những quốc gia với quá khứ trải qua tương tự thì còn xa hơn (chẳng hạn như Nga, Braxin, và các
nước khác). Tham khảo của tác giả đối với Mexico và Đông Á hầu như do khoảng thời gian khủng hoảng của
chúng, từng nước đầu tiên trong khu vực trải qua một kịch bản dừng đột ngột dòng vốn, bị kích thích vởi
dòng tài chính ngắn hạn đảo chiều rõ nét (tiền nóng).

3

Chú ý rằng sự ổn định tỷ giá có thể duy trì một một tiêu chính sách đáng mong ước. Một sự thả nổi quản lý
chặt cho phép các quốc gia ổn định tỷ giá của họ, t rong khi giữ lại lựa chọn điều chỉnh tỷ giá khi xuất hiện
những cú sốc lớn mà không cần gánh chịu một cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán. T ương tự, các quốc gia

có thể chọn tỷ giá ổn định, mặc dù với chi phí do tiền tệ ít độc lập hơn (xem kinh nghiệm của Estonia, Hong
Kong, và các quốc gia khác). Do đó, cùng với bộ ba bất khả thi, xu hướng hướng đến hội nhập tài chính của
các nước đang phát triển ngụ ý rằng chúng phải cân bằng những lợi ích từ hội nhập tài chính chống lại chi phí
chính sách tiền tệ độc lập giảm sút và /hoặc tỷ giá linh hoạt hơn.

8

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

cũng trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu những năm 2000 khi phải từ bỏ việc theo đuổi
chính sách tiền tệ độc lập bất khả thi.
Trong cuộc khủng hoảng sau, những thị trường mới nổi hơn đã lựa chọn một chỉnh
thể chính sách liên quan đến tỷ giá linh hoạt hơn, chính sách tiền tệ nội địa độc lập, và tăng
trưởng hộp nhập tài chính. Nhưng họ vẫn ràng buộc trong một mức độ quản lý tỷ giá hối
đoái lớn hơn. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đồng tiền bị định giá cao, họ đã tích lũy nguồn
dự trữ và vô hiệu hóa. Trung Quốc thể hiện rõ nét chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội
nhập tài chính thực tế lớn hơn, và giữa năm 2005 – thực thi tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản
lý, trong khi cũng tích lũy và vô hiệu hóa dòng tích trữ nước ngoài với quy mô lớn.
Phân tích kinh tế cho thấy những thay đổi cấu trúc trong mẫu hình tích lũy dự trữ bởi
các quốc gia đang phát triển (xem Aizen man và Marion, 2003; Aizen man và Lee, 2008;
Cheung và Ito, 2008). Một sự chuyển đổi xảy ra vào đầu những năm 1990, được phản ánh
khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng nổi lên ngay sau cuộc khủng hoảng Đông Á
1997 – 1998, nhưng lắng xuống vào năm 2000. Lần chuyển đổi cấu trúc thứ hai dường như
diễn ra vào đầu những năm 2000, dẫn đầu bởi sự tăng cao chưa từng thấy trong việc đầu cơ
tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Sự tích lũy dự trữ ngoại hối quy mô lớn này có lẽ được đóng góp bởi nhiều nhân tố.
Đầu tiên, một vài quốc gia đã kiếm được nguồn dự trữ để đáp ứng nhu cầu dự phòng. Nguồn
dự trữ cung cấp sự tự bảo đảm chống lại việc dừng đột ngột dòng vốn nước ngoài, do đó bù
đắp rủi ro sụt giảm của sự hội nhập tài chính lớn hơn. Thứ hai, nguồn dự trữ có thể được
dùng làm tấm đệm cho ảnh hưởng của những cú sốc thương mại theo tỷ giá thực của một

quốc gia và khối lượng xuất khẩu của nó, làm dịu đi sự điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm
vào đó, chúng như một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các quốc gia tránh khỏi việc dựa
vào IMF, World Bank và những tổ chức tài chính quốc tế khác, v.v. Cuối cùng, tích lũy dự
trữ có thể xảy ra như một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá để điều khiển lượng xuất
khẩu bằng cách định giá thấp đồng nội tệ.
4


4

Đối với lý do này, thậm chí các quốc gia mà duy trì tỷ giá cố định, chẳng hạn như T rung Quốc đến giữa
2005, đã chọn việc hỗ trợ cái “neo” của họ bằng cách tích lũy lượng dự trữ ngoại hối với quy mô lớn.

9

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về vô hiệu hóa:
 Các hướng tiếp cận nghiên cứu:
Thông qua một số bài nghiên cứu, chúng tôi thấy rằng cách tiếp cận nghiên cứu và
ước lượng sự can thiệp vô hiệu hóa thường có hai xu hướng chính.
Thứ nhất, cách tiếp cận về mặt ứng dụng của vô hiệu hóa thông qua sự thay đổi chỉnh
thể bộ ba bất khả thi. Chúng ta đều hiểu rằng một quốc gia không thể đồng thời thực hiện
được cả ba mục tiêu: ổn định tỷ giá; độc lập tiền tệ; và hội nhập tài chính. Việc lựa chọn hai
trong ba mục tiêu đã nêu là khả thi nhưng phải từ bỏ mục tiêu còn lại. Và bất kỳ mục tiêu
nào bị từ bỏ cũng có thể gây ra những bất ổn cho nền kinh tế. Các cuộc khủng hoảng diễn ra
khiến các nước lựa chọn một chỉnh thể chính sách mới liên quan đến sự hội nhập tài chính,
tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ nhất
định.
Hướng tiếp cận này cho thấy vô hiệu hóa là cách thức được tiến hành đồng thời với

việc sử dụng dự trữ ngoại hối của NHTƯ nhằm điều chỉnh tỷ giá hối đoái thay đổi trong biên
độ cho phép mà không tác động đến các biến vĩ mô khác của nền kinh tế như lãi suất, lạm
phát…
Thứ hai, cách tiếp cận về mặt lý thuyết cho vô hiệu hóa thông qua nguyên tắc kế toán
của NHTƯ.

Bảng cân đối kế toán tóm lược của NHTƯ.
Nhìn vào cột bên trái của bảng thể hiện tài sản có gồm tài sản nước nội địa ròng (chủ
yếu, trái phiếu chính phủ) ký hiệu là (NDA); tài sản nước ngoài ròng (thông thường tương
10

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

đương dự trữ chính thức) ký hiệu là (NFA). Cột bên phải của bảng thể hiện lượng cung tiền
M2 ký hiệu (RM) bao gồm tiền mặt trong lưu thông (CC) và dự trữ bắt buộc (RD) đối với
các ngân hàng thương mại. Theo nguyên tắc cân đối tài sản Nợ-Có ta luôn luôn có:
∆currency + ∆ dự trữ bắt buộc = ∆NDA + ∆NFA.
Mọi thay đổi trong cung tiền (RM) được phản ánh bởi những thay đổi trong NDA
hoặc NFA. Ở hướng tiếp cận này, vô hiệu hóa được xem là cách mà NHTƯ phản ứng để bù
đắp sự thay đổi trong NFA bằng cách thay đổi NDA hoặc bằng cách nào đó điều chỉnh RD
(ví dụ: tăng dự trữ tích lũy tức tăng NFA thì phải bán trái phiếu tức là làm giảm NDA hay
tăng RD qua kênh huy động vốn).
 Ước lượng Vô hiệu hóa:
Robert Lavigne (2008) đề cập đến vô hiệu hóa thực hiện trên thị trường mở thông qua
tỷ lệ ∆NDA /∆NFA, đại diện cho sự gia tăng dự trữ ngoại hối được bù đắp bởi việc bán trái
phiếu trong nước. Tỷ lệ đơn giản này giả định rằng sự thay đổi trong tài sản ròng trong nước
là \có thể bù đắp những thay đổi do các dòng dự trữ. Trên thực tế, dự trữ tích lũy có thể được
gây ra bởi chính sách tiền tệ trong nước (Ví dụ, chênh lệch lãi suất quốc tế). Khi đó tỷ lệ trên
chỉ có ý nghĩa kinh tế trong suốt khoảng thời gian mà mối quan hệ nhân quả là rõ ràng.
Mohanty và Turner (2006) ước lượng vô hiệu hóa với thước đo về tổng hiệu quả của

tất cả các chính sách vô hiệu hóa bao gồm cả các chính sách phi thị trường được thiết kế để
hạn chế số nhân tiền tệ trong nước. Trên thực tế, dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương
mại (là một phần của cơ sở tiền tệ) có thể được điều chỉnh tăng thay vì điều chỉnh giảm NDA
để đạt được mức độ mong muốn của tiền tệ trong lưu thông. Tổng vô hiệu hóa có thể xấp xỉ
tỷ lệ sau:
(∆RD - ∆NDA)/∆NFA (∆NFA - ∆CC)/∆NFA.
Việc sử dụng NFA có một số thuận lợi như: trước tiên nó là đại diện trực tiếp nhất của
số lượng thanh khoản mà ngân hàng trung ương cần phải vô hiệu hóa. Trên thực tế, Quỹ tiền
tệ Quốc tế (IMF) định nghĩa tổng dự trữ như dự trữ tài sản nước ngoài ròng có tính lỏng
cao(thường chỉ trái phiếu hoặc tiền mặt), loại trừ nhiều dạng mới của tài sản mà NHTƯ đang
đầu tư ngày nay (Ví dụ: cổ phiếu và các công cụ phái sinh,…). Thứ hai, những thay đổi ròng
11

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

trong dự trữ được xem là mục tiêu của vô hiệu hóa. Ví dụ, các nước với các khoản vay từ
IMF có tổng dự trữ và dự trữ ròng rất khác nhau. Cuối cùng, các quỹ bình ổn, các quỹ tài sản
có chủ quyền, và các khoản đầu tư đặc biệt có thể không được xem xét như là dự trữ, nhưng
các quỹ trên vẫn có một số tác động lên bảng cân đối của NHTƯ.
Một số tài liệu nghiên cứu thường sử dụng tổng tích lũy dự trữ (RM) thay vì NFA, cụ
thể trong bài nghiên cứu này của các tác giả Aizenman và Glick (2009) ước lượng vô hiệu
hóa qua tỷ số DC/RM (tỷ lệ của tín dụng nội địa ròng trên tổng dự trữ hay cung tiền) và
FR/RM (tỷ lệ dự trữ ngoại hối ròng trên tổng dự trữ hay cung tiền).
2.3 Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa
Sự tích lũy dự trữ có những tác động tiền tệ. Khi một ngân hàng Trung ương (NHTƯ)
mua tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải quyết định nên tài trợ cho điều đó bằng cách tăng cơ
sở tiền, mà điều này tiềm ẩn lạm phát, hay bằng cách giảm tài sản nội địa ròng, mà điều này
sẽ vô hiệu hóa tác động lên cơ sở tiền dự trữ nội địa. NHTƯ có thể bù đắp ảnh hưởng của sự
tích lũy dự trữ lên cơ sở tiền theo nhiều cách, bao gồm cả việc bán các công cụ thị trường,
chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay kỳ phiếu NHTƯ hoặc bằng cách sử dụng giao dịch

hoán đổi hặc các hoạt động mua lại. Với giao dịch hoán đổi ngoại tệ, NHTƯ thường đồng ý
mua các hợp đồng kỳ hạn ngoại tệ, trong khi với hoạt động mua lại (“repos”) NHTƯ bán
chứng khoán với một cam kết mua lại chúng trong tương lai. Khi thị trường có tính lỏng,
một số nhà chức trách dựa vào công cụ phi thị trường, chẳng hạn như chuyển tiền gửi của
chính phủ và các tổ chức tài chính công từ hệ thống ngân hàng thương mại đến NHTƯ hoặc
bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ (có lẽ cho phép giảm nợ vay từ bên ngoài).
5




5

Cơ quan quyền tiền tệ cũng có thể nhắm đến việc vô hiệu hóa tác động của dòng dự trữ, không chỉ trên dự
trữ tiền cơ sở, mà còn trên cung tiền mở rộng bằng cách, ví dụ, tăng dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngân
hàng. Trung Quốc là một ví dụ đã tăng dự trữ đáng kể trong vài năm gần đây.

12

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1. Phương pháp mô tả bằng đồ thị
Tác giả sử dụng phương pháp đồ thị hóa để mô tả sự thay đổi bốn quý trong tài sản dự
trữ ngoại tệ ròng của NHTƯ (FR) và trong tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), mỗi loại được
nhân theo tỷ lệ cung tiền dự trữ (RM) tại thời điểm kết thúc 4 quý trước, đối với Trung
Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan
6
như được thể hiện ở Hình 1. Dự trữ ngoại hối ròng được xác
định bằng cách lấy mức dự trữ ngoại hối được coi là đô-la và điều chỉnh chúng theo những

thay đổi tỷ giá, để cung cấp một thước đo giá trị được điều chỉnh cho những thay đổi trong
dự trữ ngoại hối ròng theo đồng tiền trong nước.
7
Tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) được
xác định như cơ sở tiền dự trữ (RM) trừ đi dự trữ ngoại hối ròng (FR). Giá trị dương của sự
tích lũy dự trữ ngoại tệ ròng của NHTƯ tương ứng với dòng dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của
tín dụng nội địa ròng tương ứng với sự giảm sút trong tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi
các nhà điều hành tiền tệ.


6

Sử dụng những thay đổi 4 quý giúp làm mượt dữ liệu bằng cách loại bỏ độ nhiễu từ quý này sang quý kia.

7

Đặc biệt, tác giả định nghĩa ∆FR
t
= (S
LC/$
)
t
(FR$
t
– FR$
t-1
) – (FL
t
– FL
t-1

), tại đó FR$ thể hiện cho dự trữ
ngoại hối theo đô la (IMF dòng 11d), S
LC/$
số gia tiền tệ đồng tiền địa phương theo đô la, FL thể hiện nghĩa
vụ tài chính của NHTƯ (IMF dòng 16c), và ∆ thể hiện độ thay đổi. Qua đó, tác giả định nghĩa ∆DC = ∆RM -
∆FR.

13

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU



Hình 1: Thay đổi dự trữ ngoại hối ròng và tín dụng nội địa ròng của NHTƯ: Các quốc gia
châu Á được chọn (thay đổi 4 quý liên quan đến cung tiền dự trữ trễ 4 quý, theo %)
Trong trường hợp của Trung Quốc, mức độ vô hiệu hóa khá hạn chế đến đầu những
năm 2000, khi tác động tiền tệ của các dòng dự trữ ( tức là các mức độ dương của ∆FR/RM)
nói chung được bổ sung bởi kích thích tiền tệ từ tài sản nội địa thu được của NHTƯ (tức là
các mức độ dương của ∆DC/RM).
8
Kể từ giữa năm 2002, tuy nhiên, khi Trung Quốc trải qua
việc tăng lên rõ rệt dòng dự trữ ngoại hối, các dòng dự trữ này đi kèm với những thay đổi

8

Trường hợp ngoại lệ là giai đoạn 1993 khi T rung Quốc vô hiệu hóa ảnh hưởng của dòng dự trữ ngoại hối
chảy ra bằng cách mở rộng chứng khoán tiền dự trữ bằng cáchtăng nắm giữ tài sản nội địa.

14

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

giảm trong tài sản nội địa nắm giữ bởi NHTƯ, chủ yếu thông qua bán kỳ phiếu của NHND
Trung Hoa, nghĩa là dòng dự trữ đang bị vô hiệu hóa. Sự tăng lên trong mức độ vô hiệu hóa
đầu những năm 2000 ngụ ý một điểm gãy có thể có từ trạng thái vô hiệu hóa trước đây của
Trung Quốc.
Hàn Quốc và Thái Lan cũng từng gánh chịu các dòng dự trữ đáng kể từ hậu quả từ
hậu quả sau cuộc khủng hoảng châu Á. Ở Hàn Quốc, dòng dự trữ tăng lên vào năm 1999 và
2000, giảm xuống phần nào, và sau đó tăng trở lại trong thời kỳ 2002 – 2005 là khoảng thời
gian mà Trung Quốc bắt đầu tích lũy dự trữ ở một tỷ lệ tăng cao. Các nhà điều hành tiền tệ
của Hàn Quốc đáp lại tác động tiền tệ của những dòng chảy vào này bằng sự vô hiệu hóa.
Một mẫu hình các dòng tương tự và sự vô hiệu hóa đã xuất hiện ở Thái Lan.
Nghiên cứu tương tự của Aizenman và Glick (2008b) đã trình bày kết quả cho những
quốc gia được chọn khác ở châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và các quốc gia Mỹ La
tinh (Argentina, Braxin, và Me xico).
9
Trong trường hợp của Argentina, dòng dự trữ khiêm
tốn nổi lên vào năm 2003 từ kết quả của cuộc khủng hoảng tài chính các quốc gia năm 2001-
2002; tuy nhiên, những dòng này hiển nhiên không được vô hiệu hóa cho đến nửa sau năm
2004 khi những thay đổi trong tài sản nội địa nắm giữ bởi NHTƯ sụt giảm. Tại Braxin, dòng
dự trữ bắt đầu tăng lên vào nửa sau 2004, đi cùng với sự vô hiệu hóa. Một mẫu hình tương tự
của các dòng dự trữ và bù đắp sự sụt giảm trong giá trị tài sản nội địa xảy ra ở Mexico vào
năm 1996 từ hậu quả của cuộc khủng hoảng đồng peso 1994 – 1995.
Hình 2 đồ thị hóa hệ số vô hiệu hóa từ hồi quy chồng lấn dữ liệu (rolling regressions)
dựa trên sự ước lượng theo tiêu chuẩn kỹ thuật của tác giả. Những kỳ quan sát hệ số tương
ứng với ngày dương lịch của quý thứ 40 trong mỗi mẫu chồng lấn.
10

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy hệ số vô hiệu hóa bắt đầu tăng (theo
giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0.6 vào năm 2000, có xu hướng tăng nhanh vào nửa cuối năm

2002 và tiếp tục đến năm 2006 khi nó lập đỉnh 1.5, cho thấy sự có mặt của một điểm gãy

9

Giai đoạn mẫu đối với Argentina và Braxin bắt đầu 4 quý sau khi chúng thực thi cải cách chính sách tiền tệ -
1992Q1 đối với Argentina và 1995Q2 đối với Braxin.

10

Con số cho thấy một bảng sai số chuẩn, sử dụng sai sô chuẩn Newey – West được điều chỉnh cho tương
quan chuỗi đến 3 quý.

15

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

trong trạng thái vô hiệu hóa.
11
Đồ thị cũng cho thấy sự đảo ngược trạng thái vô hiệu hóa của
Trung Quốc bắt đầu từ quý tư 2006. Sự sụt giảm rõ rệt này trong mức độ vô hiệu hóa của
Trung Quốc có thể được góp phần từ hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của
Trung Quốc trong những thời kỳ gần đây có thể được phóng đại đến mức mà những con số
được báo cáo không được điều chỉnh kể cả hoán đổi và chuyển đổi tài sản dự trữ nước ngoài
đối với những ngân hàng địa phương và quỹ đầu tư mới của Trung Quốc.
12
Thứ hai, Trung
Quốc có thể thực sự đã đạt đến giới hạn trong phạm vi khả năng của mình để vô hiệu hóa
dòng vốn dự trữ quy mô lớn.
Một điểm gãy trong trạng thái vô hiệu hóa của Hàn Quốc rõ ràng hơn sau cuộc khủng
hoảng tài chính 1997 – 1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0.9 đến hơn 1.0 vào năm 1999.

Vô hiệu hóa tăng, dù cho ở mức thấp hơn, có thể quan sát được ở Thái Lan và Malaysia,
trong khi không có thay đổi rõ rệt trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự
tăng lên khiêm tốn trong sự vô hiệu hóa xuất hiện vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng
hoảng tài chính của nó vào năm 1991, một sự gia tăng hơn nữa sau năm 2002.
Để so sánh tác giả cũng giới thiệu những kết quả hồi quy cuộn dữ liệu đối với 3 quốc
gia Mỹ La tinh. Như trước đây, phạm vi mẫu được giới hạn đối với giai đoạn sau sự ổn định
hóa chính sách tiền tệ vào năm 1991 ở Argentina và 1994 ở Braxin; trong cả hai trường hợp
một vài sự tăng lên trong vô hiệu hóa có thể quan sát theo giai đoạn.
13
Trong trường hợp của
Mexico, sự vô hiệu hóa tăng lên một cách khiêm tốn vào năm 1996 và khoảng sau 2005.

11

Dữ liệu bảng cân đối NHT Ư đối với Trung Quốc chỉ có từ 1985Q3, nghĩa là quan sát thay đổi 4 quý đầu
tiên bắt đầu vào 1986Q2, và thời kỳ mẫu chồng lấn 40 quý đầu là 1986Q2 – 1996Q1.

12
Quỹ phúc lợi quốc gia từ Dự trữ của Trung Quốc,Tổng công ty đầu tư Trung Quốc, thành lập một cách
không chính thức cho đến nửa sau năm 2007 với số vốn hóa ban đầu 200 tỷ $ trên tổng số dự trữ Trung Quốc
nắm giữ 1300 tỷ $. Nhưng có dấu hiệu tài sản NHTƯ chuyển sang tổ chức tiền nhiệm của nó, Công ty đầu tư
Huijins, và một vài ngân hàng thương mại Trung Quốc trước đó. Tính ròng những khoản này dựa vào khoản
dự trữ nắm giữ được báo cáo sẽ làm giảm độ lớn của dòng dự trữ ngoại hối chảy vào và tăng mức bao quát
của tài sản nội địa của NHTƯ, kết quả làm mức ước lượng vô hiệu hóa thấp hơn.

13
Đối với Argentina, chính sách tiền tệ ban đầu được ổn định hóa với việc thực thi bảng tiền tệ vào 1991Q1,
nghĩa là quan sát thay đổi 4 quý đầu tiên bắt đầu vào 1992Q1, và thời kỳ mẫu chồng lấn 40 quý đầu tiên là
1992Q1 – 2001Q4. Đối với Braxin, thời kỳ mẫu chồng lấn 40 quý đầu tiên là 1995Q2 – 2005Q1.

16

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Theo Aizenman và Glick (2008b), tác giả kiểm tra độ nhạy các kết quả thu được thay
thế mô hình tự tương quan. Đặc biệt, tác giả vẽ đồ thị những hệ số tự tương quan tiếp diễn
dựa trên (i) không chồng lấn những quan sát hàng quý của thay đổi một quý, và (ii) không
chồng lấn những quan sát hàng năm của thay đổi bốn quý.
14
Nhìn chung kết quả cho thấy sự
vô hiệu hóa đã gia tăng mạnh mẽ một cách hợp lý.
Tự hồi quy chồng lấn dữ liệu cho thấy rằng sự vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều quốc gia
sau cuộc khủng hoảng châu Á hay vào thời điểm mà Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa một
cách đáng kể vào năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các quốc gia đang hướng đến khuôn
mẫu vô hiệu hóa tương tự, tác giả thực hiện một phép so sánh giữa các quốc gia về trạng thái
vô hiệu hóa theo thời gian. Hình 3 cho thấy sự biến thiên của các hệ số vô hiệu hóa đối với
những quốc gia ở châu Á và Mỹ La tinh cũng như hai khu vực gộp lại vớ nhau. Tác giả tăng
thêm mẫu các quốc gia: ở châu Á, đối với mẫu nguyên thủy của tác giả gồm Trung Quốc,
Hàn Quốc, Thái Lan, Malaixia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm Indonexia, Pakistan, và
Philippines; ở Mỹ La tinh, đối với mẫu ban đầu gồm Argentina, Braxin, và Mexico, tác giả
thêm Chile, Colombia, và Peru.
15
Quan sát thấy hệ số của sự biến thiên thực chất đã giảm ở
châu Á trong giai đoạn 2000 – 2005, sao khi nó bắt đầu tăng lên phần nào. Ở Mỹ Latinh, hệ
số của sự vô hiệu hóa giảm, bắt đầu vào năm 2000. Những kết quả này cho thấy khoảng thời
gian gia tăng mức độ vô hiệu hóa giữa các quốc gia có thể có một thành phần phổ biến.

14

Trong kỹ thuật đầu tiên của tác giả cũng bao gồm một biến độc lập có độ trễ cũng như ba biến giả hàng quý

như các biến giải thích. Xem Mohanty và Turner (2006) người đã dùng một kỹ thuật tương tự; nên xem thêm
Glick và Hutchison (2000) người sử dụng phương pháp sửa lỗi vector để ước lượng biến động của sự vô hiệu
hóa.

15

Tác giả bao hàm Argentina và Braxin trong mẫu chỉ 10 năm sau khi thực thi những cải cánh chính sách tiền
tệ, 2002Q1 đối với Argentina và 2005Q2 cho Braxin.

17

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU



Hình 2. Hệ số vô hiệu hóa từ tự hồi quy chồng lấn dữ liệu 40 quý; Các quốc gia được chọn
ở châu Á và Mỹ La tinh.
Ghi chú: Các đồ thị cho thấy hệ số ước lượng từ sự hồi quy thay đổi trong tín dụng nội địa của
NHTƯ trên thay đổi trong dự trữ ngoại hối (được định nghĩa như những thay đổi 4 quý liên quan
đến cung tiền dự trữ trễ 4 quý) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với một bảng độ lệch chuẩn). Các
hệ số quan sát ứng với ngày theo lịch của quý thứ 40 của giai đoạn mẫu liên tiếp.
18

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

3.2. Phương pháp ước lượng phản ứng vô hiệu hóa.
Sau khi mô hình hóa, tác giả tiếp tục ước lượng những thay đổi trong mức độ vô hiệu
hóa. Tác giả ước lượng mức độ vô hiệu hóa bằng một hồi quy đơn giản của thay đổi trong tài
sản nội địa ròng cùng sự thay đổi trong tài sản ngoại tệ ròng được nắm giữ trên bảng cân đối,
với sự thay đổi được đo lường qua 4 quý, và được chia cho mức cung tiền dự trữ trễ 4 quý.

Tác giả cũng tính đến tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa 4 quý bên vế phải để điều khiển các
khiến giải thích khác, Z, mà có thể ảnh hưởng đến cầu tiền:
16

∆DC/RM
-4
= α + β∆FR/RM
-4
+ Z (1)
Tác giả ước lượng hệ số vô hiệu hóa, β, với OLS sử dụng mẫu cuộn 40 quý liên tiếp.
17

Trong tình huống này, một hệ số đơn nhất, nghĩa là β = -1, biến ∆FR/RM đại diện sự vô hiệu
hóa đầy đủ những thay đổi dự trữ, trong khi β = 0 ngụ ý là không vô hiệu hóa. Một giá trị hệ
số vô hiệu hóa giữa -1 và 0 (-1< β < 0), cho thấy sự vô hiệu hóa từng phần.
Theo cơ sở của tác giả tham số Z được định nghĩa như là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh
nghĩa. Giả sử một lượng cầu tiền cố định, một phương pháp tiếp cận tiền tệ căn bản đối với
cán cân thanh toán ngụ ý rằng sự mở rộng DC bởi NHTƯ theo tỷ lệ tăng trưởng GDP sẽ đáp
ứng sự tăng lên trong cầu tiền, mà không cần đầu cơ dự trữ ngoại hối. Do vậy, vô hiệu hóa
hoàn toàn (β = -1) nghĩa là NHTƯ cho phép tín dụng nội địa đáp ứng hoàn toàn cầu tiền cao
hơn do tăng trưởng GDP, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do đầu cơ
dự trữ ngoại hối. Một giá trị vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho chính sách tiền tệ
thắt chặt hơn, tiềm ẩn mối quan tâm lớn hơn về lạm phát. Trong trường hợp này, tích lũy một
đơn vị dự trữ ngoại hối làm giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTƯ nhiều hơn một
đơn vị, do đó giảm cơ sở tiền. Tương tự, một giá trị vô hiệu hóa trên 0 có thể cho thấy chính

16

Tác giả gán tăng trưởng GDP hàng quý đối với một vài quốc gia trong mẫu từ mức chuyển dịch trung bình
của năm trước, hiện tại, và những quan sát năm tiếp theo.

17

Tác giả bắt đầu với giai đoạn mẫu 1984Q2-1994Q1, lấy tương ứng đến giai đoạn 1984Q3-1994Q2, v.v, kết
thúc với 1997Q3-2007Q2, điều này phụ thuộc vào khả năng có được dữ liệu đến đâu.

19

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

sách tiền tệ mở rộng, có khả năng những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hay
châm ngòi cho cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống.
18


Hình 3. Hệ số biến thiên của những hệ số vô hiệu hóa.
Ghi chú: Các tính toán dựa trên hệ số ước lượng từ hồi quy của tín dụng nội địa ròng của NHTƯ với thay đổi
dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các quốc gia ở châu Á (Trung Quốc, Indonexia, Hàn
Quốc, Malaixia, Pakistan, Phi lip pin, Singapore, Thái Lan) và Mỹ La tinh (Argentina, Braxin, Chile,
Colombia, Mexico, Peru). Các quan sát hệ số ứng với ngày theo lịch của quý thứ 40 của giai đoạn mẫu liến
tiếp.
Tóm lại, trong bài nghiên cứu này, tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp bình phương
bé nhất OLS để ước lượng các hệ số trong mô hình, đồng thời thực hiện hai kiểm định là
Huber – White và Newey – West để xem xét hiện tượng tự tương quan giữa các dữ liệu lấy
mẫu theo thời gian. Về số liệu mẫu, tác giả lấy dữ liệu theo quý và cỡ mẫu phụ thuộc vào
khả năng có được dữ liệu đối với từng quốc gia cụ thể. Đặc biệt, tác giả đã sử dụng phương
pháp lấy mẫu chồng lấn (rolling sample) tương ứng với phương pháp rolling regression, tức
là để ước lượng hệ số β tại một quý tác giả dùng bộ dữ liệu tính từ quý đó đến tiếp theo 40
quý nữa, và cứ cuộn dần tương tự cho những quý tiếp theo. Tuy nhiên nhược điểm của
phương pháp này là cần phải có một bộ dữ liệu tương đối lớn, nên kết quả của mô hình còn

tùy thuộc vào khả năng có được dữ liệu cần thiết.

18

Chú ý rằng hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định lập trường/quan điểm của chính sách tiền tệ. Hiểu
biết đầy đủ hơn đối với chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong nhu cầu dự trữ của ngân
hàng khu vực công và tư, v.v

20

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Liệu sự vô hiệu hóa có tăng lên theo thời gian:
Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của các điểm gãy trong trạng thái
vô hiệu hóa được trình bày tại Bảng 1. Tác giả ước lượng công thức (1) cho tất cả thời kỳ
mẫu cũng bao gồm một sự tương quan giữa ∆FR/RM với một biến giả DumBreak, được xác
định với một giá trị đơn nhất cho cả các thời kỳ bắt đầu với ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa
được chỉ rõ của mỗi quốc gia. Tác giả đã xác định những ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa cho
mỗi quốc gia bởi quan sát đầu tiên sau khủng hoảng châu Á 1997-1998 (sau khủng hoảng
đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico) khi mà các dòng dự trữ dương cùng tài
sản nội địa ròng đã giảm cho ít nhất 2 quý.
19
Một biến hồi quy điều chỉnh được báo cáo trong
cột (3), lần lượt kiểm soát trạng thái vô hiệu hóa trong suốt một thời kỳ gần nhất của dòng dự
trữ ngoại hối chảy ra đáng kể của một quốc gia, ký hiệu là DumCrisis. Tác giả báo cáo cả sai
số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và sai số chuẩn Newey-West (trong dấu ngoặc
vuông). Sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh cho tương quan chuỗi đến 8 quý, một lo ngại
có thể có vì tác giả chồng lấn những quan sát hàng quý cho những thay đổi 4 quý.
20

Ngày bắt
đầu sự vô hiệu hóa hoàn toàn và thời kỳ khủng hoảng đối với mỗi quốc gia được trình bày ở
cuối Bảng 1. Phương pháp của tác giả xác định một bắt đầu sự vô hiệu hóa hoàn toàn cho
Quý 2 – 2002 đối với Trung Quốc, Quý 4- 1998 cho Hàn Quốc, Thái Lan, Malaixia, và
Singapore, và Quý 4 - 2000 cho Ấn Độ. Ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa hoàn toàn đối với
Argentina, Braxin, và Mexico lần lượt là Quý 3 -2004, Quý 3- 2003, và Quý 4 -1996.
21


19

Tác giả nhận thấy độ lệch tiềm ẩn vốn có trong việc dùng hiểu biết trước đây để xác định ngày bắt đầu sự
vô hiệu hóa. Vì nguyên nhân này tác giả cố tình tránh chọn ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa dựa trên những điểm
uốn cong của các đồ thị hồi quy mẫu chồng lấn. T ác giả không cảm thấy rằng các kết luận chung bị ảnh
hưởng bởi việc sử dụng những phương pháp chuỗi thời gian phức tạp hơn để xác định các điểm bắt đầu sự vô
hiệu hóa.

20

Giả sử rằng chiều dài chuyển dịch trung bình có thể có gấp hai lần số quý chồng lấn tính cho tương quan
chuỗi có thể có không chỉ từ sự chồng lấp, mà còn từ nhiều nguyên nhân khác (chẳng hạn như xem
Cochrance, 1991).

21
Cần lưu ý rằng tác giả không tính đến độ lệch đồng thời có thể xảy ra bởi vì thay đổi dự trữ ngoại hối ròng
có thể tương ứng với chính sách tiền tệ nội địa, đặc biệt khi NHTƯ can thiệp vào tác động tỷ giá hối đoái.
Tuy nhiên, nghiên cứu trước tìm cách kiểm soát tính ngoại sinh có thể có của các biến giải thích trong hồi quy
21

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Quan sát thấy rằng các hệ số đối với biến dòng dự trữ ngoại hối ròng và theo kỳ tương
tác luôn âm đối với tất cả các quốc gia, nghĩa là dòng vào được vô hiệu hóa bởi sự giảm sút
tài sản nội địa ròng của NHTƯ và sự vô hiệu hóa này tăng lên (tức là thay đổi trong tài sản
nội địa nắm giữ thì sụt giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa. Hệ số theo kỳ
tương tác thì có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định hai bên) trong tất cả các trường hợp
(ngoại trừ Malaixia). Điều này ủng hộ sự quan sát rút ra từ các đồ thị hồi quy chồng lấn mẫu
mà trạng thái vô hiệu hóa được tăng cường trong những năm gần đây đối với các quốc gia
mới nổi ở châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng hệ số tăng trưởng GDP danh
nghĩa là dương, nghĩa là NHTƯ cung cấp tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách tăng
những cam kết của mình để đáp ứng ngày càng nhiều hơn các hoạt động của nền kinh tế lớn
hơn.
22



sự vô hiệu hóa dù sự ước lượng những công cụ này không thấy nhiều ảnh hướng đến độ lớn hệ số và sai số
chuẩn của chúng so với OLS (tham khảo Ouyang và cộng sự., 2007).

22

Kể cả GDP danh nghĩa được đưa ra cùng với ngày bắt đầu sự vô hiệu hóa có ý nghĩa trong trường hợp của
Thái Lan và Singapore.

22

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Ghi chú: Bảng kết quả báo cáo những hệ số của việc hồi quy tín dụng nội địa ròng của NHTƯ/Dự
trữ ngoại hối ròng, được đo lường như những thay đổi 4 quý, được ký hiệu bởi cung tiền dự trữ có
độ trễ (RM). ∆ ln(GNP) là phần trăm thay đổi 4 quý trong GDP danh nghĩa, DumBreak là một biến
23

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

giả biểu hiện ngày bắt đầu vô hiệu hóa hoàn toàn trong trạng thái vô hiệu hóa, và DumCrisis là một
biến giả thể hiện thời kỳ gần đây nhất của dòng dự trữ chảy ra đáng kể. Sai số chuẩn Huber-White
trong ngoặc đơn; Sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh đối với tương quan chuỗi đủ 8 quý trong
ngoặc vuông. Thống kê F cho kiểm định giả thuyết H
0
. Mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% được chỉ ra bởi
***, **, *, sử dụng kiểm định hai bên. Hằng số không được báo cáo.
Để trình bày mối lo ngại về những ảnh hưởng của tương quan chuỗi gây ra bởi cách
tác giả dùng: chồng lấn những thay đổi 4 quý, trong Aizenman và Glick (2008b, Bảng 1b)
tác giả báo cáo các kết quả dựa trên việc không chồng lấn các quan sát hằng năm của những
thay đổi 4 quý. Bởi vì sự sụt giảm đáng kể của biến độc lập do sử dụng dữ liệu không chồng
lấn (nonoverlapping) và có thể mất khả năng tìm ra những điểm bắt đầu sự vô hiệu hóa hoàn
toàn, tác giả báo cáo các mức ý nghĩa cho những thời kỳ tương tác dựa trên kiểm định hai
bên của giả thuyết H
O
rằng trạng thái vô hiệu hóa (như trước đây) cũng như kiểm định một
bên của giả thuyết H
O
rằng trạng thái vô hiệu hóa tăng (nghĩa là hệ số ngày càng âm) sau
điểm gãy. Cam đoan rằng các kết quả của tác giả về cơ bản không thay đổi. Tất cả các quốc
gia thể hiện bằng chứng sự vô hiệu hóa tăng theo thời gian, nói chung có ý nghĩa thống kê.
4.2. Sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát ?:
Bảng 2 tách lạm phát ra khỏi những thay đổi của GDP thực dựa trên việc nắm giữ tài

sản trong nước của ngân hàng trung ương. Nó cũng kiểm tra mức độ phản ứng lại lạm phát
theo thời gian và bất kỳ sự thay đổi nào trong phản ứng này cũng có ảnh hưởng đến việc vô
hiệu hóa các dòng vốn dự trữ ngoại hối hay không.
Tác giả tiến hành ước lượng mô hình sau:

Các kết quả được trình bày ở các bảng bên dưới.
24

TCNHĐ2 SỰ VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU