Đề tài: CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU BỘ BA BẤT KHẢ THI

1

B
Ộ

GIÁO D
Ụ
C VÀ ĐÀO T
Ạ
O

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

Môn: Tài Chính Quốc Tế
Đề tài:
CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU BỘ BA BẤT KHẢ THI





GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
NTH: Nhóm 20.
Lớp Ngân hàng - Đêm 2 - Khóa 22.
Danh sách nhóm
1. Nguyễn Văn Phương

2. Lê Trung Quốc

3. Đặng Thị Phương Trang

TPHCM, tháng 06 năm 2013.
2

MỤC LỤC
I. GIỚI THIỆU 3
II. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
1. Nghiên cứu của Chinn – Ito về đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa 5
2. Nghiên cứu về đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn trên thực tế 5
3. Lý thuyết xác định cơ chế tỷ giá hối đoái 6
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 8
1. Phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn 8
2. Phương pháp xác định cơ chế tỷ giá hối đoái: 10
IV. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 10
1. Đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa 10
2. Đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn thực tế 13
3. Cơ chế tỷ giá 18
4. Châu Á và bộ ba bất khả thi 23
V. KẾT LUẬN 28
Tài liệu tham khảo 30
3

CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU BỘ BA BẤT KHẢ THI
I. GIỚI THIỆU
Bài viết “Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi” - “Asia Confronts the
Impossible Trinity” được viết bởi Ila Patnaik và Ajay Shah - Giáo sư của Viện Nghiên
cứu Tài chính & Chính sách công Quốc gia ở New Delhi. Nghiên cứu được thực hiện
dưới sự bảo trợ của Chương trình nghiên cứu NIPFP-DEA.
Trong bài viết này, tác giả nghiên cứu về sự tự do hóa tài khoản vốn và cơ chế tỷ
giá hối đoái thả nổi ở 11 nền kinh tế Châu Á. Châu Á đã đã dần dần thực hiện quá trình

tự do hóa tài khỏan vốn nhưng trong thực tế tự do hóa tài khỏan vốn lại diễn ra nhanh
hơn. Mặc dù tỷ giá hối đoái đã dần dần trở nên linh hoạt hơn, nhưng hầu hết các nền kinh
tế Châu Á vẫn duy trì cơ chế tỷ giá cố định. Sự kết hợp giữa hội nhập ngày càng sâu trên
thực tế, mà không cần thả nổi tỷ giá nhiều, khi các dòng vốn thuận chu kỳ đã dẫn đến một
chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Bài viết này nhấn mạnh nhu cầu để đưa ra một khung
chính sách tiền tệ sao cho phù hợp.
Ý nghĩa cốt lõi trong kinh tế học vĩ mô hiện đại là “bộ ba bất khả thi”, có nghĩa là ở
bất cứ thời điểm nào, một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong những điều sau đây: một tài
khoản vốn mở, cơ chế tỉ giá hối đoái cố định và một chính sách tiền tệ độc lập. Ngoại trừ
các quốc gia sử dụng đồng tiền chung Euro, hầu hết các nước phát triển đều thực hiện
chính sách tự do hóa tài khoản vốn, cơ chế tỉ giá hối đoái thả nổi và một chính sách tiền
tệ độc lập.
Ở Châu Á, có một vài trường hợp hoàn toàn ngược lại, chẳng hạn như Hong Kong
chọn cơ chế tỉ giá hối đoái cố định, tự do hóa tài khoản vốn và không có chính sách tiền
tệ độc lập. Tuy nhiên, nhìn chung nền kinh tế Châu Á đều có chung xu hướng là
thiếu một chính sách tiền tệ độc lập, với sự phối hợp giữa việc kiểm soát dòng vốn
và cơ chế tỉ giá hối đoái kém linh hoạt. Điều này làm phát sinh những nghi vấn thú vị
về thể chế hiện hành và khả năng điều hành chính sách tiền tệ ở Châu Á và một nhu cầu
cơ bản là làm sao để đưa ra một khung chính sách tiền tệ phù hợp.
Ở bài này, tác giả tập trung vào 11 nền kinh tế chủ yếu ở Châu Á như: Ấn Độ, Cộng
hòa Dân chủ Nhân dân Trung Hoa (Trung Quốc); Hong Kong, Đài Loan, Singapore,
Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam, và Hàn Quốc. Đây là một nhóm
những quốc gia không đồng nhất cao, được sắp xếp từ những vùng lãnh thổ độc lập như
Singapore đến những quốc gia lớn như Trung Quốc, và từ những nền kinh tế nghèo như
Ấn Độ đến những nền kinh tế giàu như Đài Loan hay Hàn Quốc. Chúng ta sẽ gọi những
nền kinh tế này là khối các nước Châu Á-11.
4

Tác giả xét khối các nước Châu Á-11 trên khía cạnh 3 góc độ của “bộ ba bất khả
thi”: kiểm soát dòng vốn, cơ chế tỉ giá hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập. Tác giả

có được những thống kê sơ bộ về mỗi nền kinh tế của 11 quốc gia này, và sẽ tập trung
vào những trị số của 3 nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc.
Do chính phủ của những quốc gia này đã thất bại trong việc thực hiện những công
bố, nên bài viết này tập trung nói về vấn đề kiểm soát dòng vốn, cơ chế tỉ giá hối đoái
và những khuôn khổ chính sách tiền tệ trong thực tế chứ không phải là trên danh
nghĩa. Cụ thể hơn, tác giả đề cập đến những điều kiện thực tế cho việc tự do hóa dòng
vốn, cơ chế tỉ giá linh hoạt và những ảnh hưởng của chúng đến chính chính sách tiền tệ
mà thước đo là lãi suất thực ngắn hạn.
Tác giả nhận thấy rằng trong khi 11 nước Châu Á ít nhiều đã tuyên bố thực hiện tự
do hóa dòng vốn, nhưng trên thực tế thì hầu hết các quốc gia này đều có những biện pháp
hạn chế dòng vốn quốc tế tự do di chuyển. Tuy nhiên, điều này không thể cản trở việc
dần dần hội nhập bởi vì hệ thống tài chính ngày càng phát triển vô cùng phức tạp.
Bên cạnh đó, Châu Á được biết đến với cơ chế tỷ giá hối đoái hoàn toàn cố
định.Mặc dù sự linh hoạt trong chính sách tỉ giá của họ đã tăng lên từ sau năm 2000,
nhưng vẫn ở mức thấp so với thế giới. Ngay cả khi Hàn Quốc là nước có cơ chế tỷ giá
tương đối linh hoạt nhưng vẫn chưa hoàn toàn dám thả nổi tỷ giá.
Chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ là một trong những chiến lược của chính phủ
nhằm đạt được mục tiêu ổn định lạm phát và sản lượng. Chúng ta đề cập đến mục tiêu
này trong bối cảnh sự mâu thuẫn phát sinh trong “bộ ba bất khả thi”. Ngày nay, hầu hết
các quốc gia Châu Á tăng cường tự do hóa dòng vốn cùng với thực hiện cơ chế tỉ giá hối
đoái gần như cố định. Để đạt được điều đó dòng vốn phải thuận chu kỳ, những ngân hàng
trung ương sẽ biến dòng vốn thuận chu kỳ thành chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Cộng
hòa Nhân dân Trung Hoa và Ấn Độ là những trường hợp thử nghiệm hấp dẫn của hiện
tượng này, thực tế đã đem lại một phạm vi giới hạn trong việc di chuyển vốn tự do ở cả
hai quốc gia và hệ thống tài chính tương đối yếu kém của họ. Đến lúc này, giữa hai quốc
gia, chúng ta nhận thấy chính sách tiền tệ tuần hoàn khá rõ ràng.
Có ý kiến cho rằng những nền kinh tế đi theo hướng tự do hóa dòng vốn trong khi
vẫn thực hiện việc kiểm soát tỷ giá hối đoái sẽ phải đối mặt với những rủi ro tiềm ẩn.
Điều này là một mối quan tâm đặc biệt đối với Malaysia và Đài loan, nơi mà hệ thống tài
chính phức tạp đã ảnh hưởng đến hiệu quả kiểm soát vốn, tự do hóa dòng vốn và cơ chế

tỷ giá hối đoái cố định. Việc theo đuổi chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ trở nên khó khăn
hơn khi những quốc gia này đã thực hiện việc neo tỷ giá hối đoái vào những dòng vốn
thuận chu kỳ, bài viết này nhằm tìm ra một chính sách tiền tệ thích hợp.
5


II. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
1. Nghiên cứu của Chinn – Ito về đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa
Bằng việc sử dụng phân tích những nhân tố chính, Chinn and Ito (năm 2008) đã
xây dựng một cơ sở dữ liệu về việc kiểm soát vốn danh nghĩa (hay còn gọi là kiểm soát
vốn theo lý thuyết hay theo tuyên bố của các quốc gia) dựa trên những thông tin mà các
quốc gia cung cấp để làm cơ sở dữ liệu cho Quỹ tiền tệ thế giới (IMF). Cơ sở dữ liệu này
cung cấp một chỉ số hằng năm của mỗi nền kinh tế, với những dãy giá trị từ -1.81 của
những nền kinh tế tài khoản vốn đóng hoàn toàn, đến +2.53 của những quốc gia có tài
khoản vốn hoàn toàn tự do hóa.
Mặc dù cơ sở dữ liệu thường được dùng để phân tích việc kiểm soát vốn danh
nghĩa, nhưng nó cũng có những hạn chế. Đầu tiên, nó không đạt được tính chính xác của
quá trình dần nới lỏng việc kiểm soát vốn, bởi vì nếu như tất cả các biện pháp hạn chế
không được dỡ bỏ nó sẽ tiếp tục đưa ra những chỉ số tương tự. Thứ hai, chỉ số đã tăng
đáng kể ở hầu hết các nước công nghiệp trong những năm gần đây, bởi vì những nước
này đã đưa ra những biện pháp hữu hiệu trong việc chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố
và những cái tương tự.
2. Nghiên cứu về đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn trên thực tế
a. Phương pháp tính theo GDP
Tỷ lệ thương mại/GDP được hiểu như tổng lượng nhập khẩu và xuất khẩu, nó thể
hiện bằng tỷ lệ phần trăm của GDP. Nó đo lường sự tự do thương mại. Một sự giải thích
đơn giản minh chứng cho định nghĩa này đó là tỷ lệ dòng chảy tài chính xuyên quốc gia
trong cán cân thanh toán đến GDP. Nó đo lường sự hội nhập tài chính.
Khả năng điều tiết tỷ giá hối đoái của Ngân hàng trung ương phụ thuộc vào khối
lượng vốn quốc tế đổ vào trong nước trên thị trường ngoại hối. Thậm chí ngay cả khi

những luồng giao dịch này rất nhiều trong năm thì những khoản thanh toán nhập khẩu,
nguồn thu từ xuất khẩu và các dòng vốn tài chính vẫn hằng ngày ảnh hưởng đến tỷ giá
hối đoái. Thêm vào đó, mặc dù các dòng sản lượng bao gồm các giao dịch trên cả tài
khoản vãng lai và tài khoản vốn, nhưng các giao dịch trên tài khoản vãng lai có vẻ chiếm
ưu thế hơn các giao dịch trên tài khoản vốn, vì các khoản chuyển vốn giữa các quốc gia
có thể là các khoản phi thương mại. Patnaik, Sengupta và Shah (2009) đã cho thấy rằng
tài khoản vãng lai càng lớn thì các khoản giao dịch phi thương mại càng nhiều và nó
được xem như một kỹ thuận phá vỡ sự kiểm soát dòng vốn di chuyển. Patnaik và Shah đã
6

nghiên cứu sự tự do hóa dòng vốn không được mong đợi sẽ làm xuất hiện những tập đoàn
đa quốc gia đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Những lý thuyết khác thì nhấn
mạnh mối liên hệ tác động qua lại giữa tự do hóa tài khoản vãng lai và tài khoản vốn
(Aizenman 2003; Aizenman và Noy 2004). Vì vậy chúng ta có thể xem dòng sản lượng
trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai là một thước đo của sự toàn cầu hóa nền kinh
tế.
b. Phát triển khu vực tài chính
Việc mở rộng kiểm soát vốn có hiệu quả đã tạo ra nhiều việc phải làm đối với việc
phát triển khu vực tài chính trong nước. Hệ thống tài chính ngày càng phức tạp có xu
hướng bào mòn hiệu quả của việc kiểm soát vốn qua thời gian. Khi nghĩ đến hiệu quả của
kiểm soát vốn danh nghĩa, ta thấy rằng việc xem xét năng lực của hệ thống tài chính
trong nước rất quan trọng.
Để làm được điều này, Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đã đưa
ra bảng cơ sở dữ liệu của việc phát triển khu vực tài chính ở 26 nền kinh tế mới nổi, bao
gồm tất cả các nền kinh tế khối các nước Châu Á-11, ngoại trừ Việt Nam. Các giá trị của
chỉ số này được sắp xếp từ 0 (đối với những nước có hệ thống tài chính không phát triển)
tới 1 (đối với những nước có hệ thống tài chính phát triển). Chúng ta tập trung vào thước
đo “hẹp” của sự phát triển tài chính bởi vì thước đo này được cập nhật thường xuyên.
c. Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti
Phương pháp khác để đo lường sự hội nhập thực sự vào nền kinh tế thế giới là sử

dụng thông tin từ cơ sở dữ liệu của Lane and Milesi-Ferretti (Lane and Milesi-Ferretti
2007). Nó đo lường phần tài sản và các khoản nợ nước ngoài của quốc gia bằng cách
tổng hợp các dòng trong cán cân thanh toán. Cơ sở dữ liệu này giá trị ở chỗ nó đo lường
kết quả của việc kiểm soát vốn được phản ánh trên cán cân thanh toán. Tuy nhiên nó
không đo được các dòng vốn thực hiện thông qua cơ chế như các khoản giao dịch phi
thương mại dẫn đến việc thất thoát vốn và không được tính trong cán cân thanh toán.
3. Lý thuyết xác định cơ chế tỷ giá hối đoái
Trong thập niên qua, có lý thuyết cho rằng ở nhiều nền kinh tế cơ chế tỷ giá hối
đoái danh nghĩa được công bố bởi Ngân Hàng Trung Ương khác xa so với cơ chế tỷ giá
thực tế. Điều này đã thúc đẩy một lý thuyết về phân lọai cơ chế tỷ giá hối đoái theo
phương pháp “dữ liệu hóa” (Reinhart and Rogoff 2004; Levy-Yeyati and Sturzenegger
2003;Calvo and Reinhart 2002).
7

Lý thuyết này đã đưa ra những dữ liệu để nhận dạng cơ chế tỷ giá thực tế ở nhiều
nước trong những thập niên gần đây bằng cách sử dụng sự khác nhau của những thuật
toán thay thế.
Mặc dù những dữ liệu này hữu ích cho nhiều ứng dụng, chúng cũng có những hạn
chế trong việc đo lường những đặc điểm và cấu trúc của những cơ chế tỷ giá trung gian.
Ví dụ Reinhart và Rogoff phân loại đồng Rupi của Ấn độ như là một cơ chế tỷ giá đơn
nhất từ năm 1993 trở đi, nhưng sau đó báo cáo này chỉ ra rằng cũng từ năm 1993 Ấn độ
đã từng có một cơ chế tỷ giá trung gian, chính điều này đã mang lại một cái nhìn mới là
làm cách nào để xây dựng cơ chế tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ.
Một phương pháp hữu ích để hiểu được cơ chế tỷ giá thực tế là phương pháp hồi
quy tuyến tính dựa trên tỷ giá chéo (với giá trị định vị thích hợp).
Phương pháp hồi quy này được sử dụng từ thời Haldane và Hall (1991) sau đó
được phổ biến bởi Frankel và Wei (vì vậy cũng có tên là phương pháp Frankel-
Wei). Ứng dụng gần đây của phương pháp ước lượng bao gồm Bénassy-Quéré,
Coeuré và Mignon (2006), Shah, Zeileis, và Patnaik (2005) và Frankel và Wei
(2007).

Trong phương pháp này , một đơn vị tiền tệ độc lập chẳng hạn như là Đồng France
Thụy Sĩ (CHF) được chọn là giá trị định vị giả định. Nếu sự ước lượng sử dụng đồng
Rupi Ấn độ (INR) như mô tả thì mẫu ước lượng là:

Phương pháp hồi quy này mở rộng sự dao động tỷ giá của INR/CHF phản ứng với
sự dao động của tỷ giá US$/CHF. Nếu neo tỷ giá vào đồng đô la Mỹ thì sự dao động
giữa đồng Yên Nhật và đồng Mark Đức sẽ bằng 0.Nếu không neo tỷ giá vào đồng đô la
Mỹ thì cả 3 beta khác 0. R
2
của phương pháp hồi quy này cũng có ý nghĩa, giá trị gần
bằng 1 cho biết tỷ giá đã giảm dần sự linh hoạt.
Để hiểu cơ chế tỷ giá thực tế ở một nước trong một khoảng thời gian cho trước,
những nhà nghiên cứu và các kỹ thuật viên có thể dễ dàng điều chỉnh phương pháp hồi
quy này cho phù hợp với cửa sổ dữ liệu đã cho hay sử dụng cửa sổ dữ liệu biến đổi.Tuy
nhiên một kế họach như vậy thiếu cơ sở suy luận chính thức để quyết định sự thay đổi
của cơ chế tỷ giá.
8

Điều này đã thúc đẩy sự mở rộng đến toán kinh tế về sự thay đổi cấu trúc cho mục
đích phân tích sự thay đổi cấu trúc trong phương pháp Frankel-Wei (Zeileis, Shah và
Patnaik 2008). Điều này liên quan đến Phương pháp luận Perron-Bai quen thuộc (Bai và
Perron 2003) cho việc nhận ra ngày tháng của sự thay đổi cấu trúc trong phương pháp hồi
quy OLS.Qua đó ngày tháng của sự thay đổi cấu trúc trong cơ chế tỷ giá được nhận
dạng.Tác giả tập trung vào thời kỳ sau năm 1976 và tận dụng sự thay đổi tỷ giá hàng
tuần cho những ước lượng này. Những giá trị trong ngoặc là thống kê t.
Đối với mỗi nước, hàng lọat thời kỳ phụ được nhận biết. Ở mỗi thời kỳ phụ, R
2

của phương pháp hồi quy được xem như là một thống kê tóm tắt tính linh họat của
tỷ giá. Giá trị gần bằng 1 cho thấy sự cố định chặt chẽ. Tỷ giá thả nổi có giá trị giữa 0.4-

0.5.
Sử dụng bảng biểu phân loại này, chúng ta có thể đạt được những điều sau đây :
- Đo lường và định lượng cấu trúc cơ chế tỷ giá trung lập bằng cách sử dụng thước
đo giá trị thực của tính cố định tỷ giá (hồi quy R
2
) và đương nhiên hồi quy R
2

cũng tạo ra một thước đo giá trị thực tính linh hoạt của tỷ giá.
- Xác định rõ ngày tháng mà cơ chế tỷ giá thay đổi. Chúng ta thực hiện phương
pháp sử dụng tỷ lệ % thay đổi hàng tuần của tỷ giá mà phương pháp này tạo ra
những phân đoạn thời kỳ đối với giải pháp trong tuần. Qua đó, những dãy số liệu
thời gian của tính linh hoạt tỷ giá đã đạt được ở mỗi nước và giá trị R
2
chiếm ưu
thế vào đúng thời điểm.
- Quyết định số lượng phân đoạn thời kỳ và sắp xếp những phân đoạn này dựa trên
những suy luận hợp lý.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1. Phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn
Để đo lường mức độ kiểm soát vốn hay mức độ tư do hóa trong chu chuyển vốn của
các nước Châu Á, tác giả bài viết đã ứng dụng các lý thuyết đã nêu tại phần II để đo mức
độ kiểm soát vốn danh nghĩa (hay còn gọi là kiểm soát vốn theo lý thuyết hay theo tuyên
bố chính thức của quốc gia) và một công cụ để đo mức độ chu chuyển dòng vốn trên thực
tế.
a. Công cụ để đo mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa
Để đo mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa tác giả dùng phương pháp Cơ sở dữ liệu
Chinn-Ito. Bằng việc sử dụng phân tích những nhân tố chủ yếu, Chinn and Ito (năm
2008) đã xây dựng một cơ sở dữ liệu về việc kiểm soát vốn danh nghĩa dựa trên những
thông tin mà các quốc gia cung cấp để làm cơ sở dữ liệu cho Quỹ tiền tệ thế giới (IMF).

9

Tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu Chinn-Ito ở những nội dung sau :
- Mức độ kiểm soát tài khoản vốn danh nghĩa của cả các nền kinh tế năm 1970 và
năm 2007.
- Xu hướng tự do hóa dòng vốn trung bình của khu vực châu Á-11 (không bao gồm
Đài Loan) so thế giới năm 1970 và năm 2000
- Quá trình tự do hóa tài khoản vốn của Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc, so sánh
với mức trung bình khối các nước châu Á-11 giai đoạn từ năm 1970-2007.
b. Mức độ tư do tài khoản vốn trên thực tế
 Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)
Tác giả sử dụng phương pháp tính tổng luồng luân chuyển trên GDP để đo lường
về mức độ tự do tài khoản vốn trên thực tế ở các nội dung sau:
- Giá trị trung bình của tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP của khối Châu Á-
11 (1998-2008)
- Tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP (thước đo của sự hội nhập toàn cầu) của
Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khối các nước Châu Á-11(1998-2008)
 Phát triển khu vực tài chính
Tác giả đã sử dụng cơ sở dữ liệu của Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara
(2009) ở những nội dung sau:
- Các giá trị trung bình và trung vị sự phát triển khu vực tài chính của nền kinh tế
khối các nước Châu Á-11 từ năm 1990-2005.
- Năng lực hệ thống tài chính của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và mức bình
quân ở khối các nước Châu Á-11 từ năm 1991-2006.
 Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti
Tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti ở những nội dung sau:
- Mức độ tự do hóa tài khoản vốn năm 1970 so với năm 2007 của tất cả các nền
kinh tế.
- Xu hướng trong giá trị trung bình của 11 nước Châu Á giai đoạn 1994-2004
10

(không có số liệu sau năm 2004).
- Thước đo của Lane và Milesi-Ferreti.
2. Phương pháp xác định cơ chế tỷ giá hối đoái:
Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo
để tiến hành nghiên cứu, đây là một phương pháp hữu ích để hiểu được cơ chế tỷ giá thực
tế là phương pháp hồi quy tuyến tính dựa trên tỷ giá chéo.
Đối với mỗi nước, hàng lọat thời kỳ phụ được nhận biết. Ở mỗi thời kỳ phụ, R
2

của phương pháp hồi quy được xem như là một thống kê tóm tắt tính linh họat của
tỷ giá. Giá trị gần bằng 1 cho thấy sự cố định chặt chẽ. Tỷ giá thả nổi có giá trị giữa 0.4-
0.5.
Tác giả đã ứng dụng phương pháp này để nhận dạng cơ chế tỷ giá hối đoái của 11
nước Châu Á.
IV. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
1. Đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa
Hình 1: Biểu đồ đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa của Chinn-Ito trong 2
năm 1970 và 2007 của tất cả các nền kinh tế

Nguồn: Chinn and Ito (2008) và những tính toán của tác giả.
Cơ sở dữ liệu của Chinn-Ito cho thấy qua nhiều năm, tất cả các nước trên thế giới
hầu như đã dỡ bỏ kiểm soát tài khoản vốn. Hình 1 cho thấy đồ thị mật độ cốt lõi của
thước đo Chinn-Ito giữa 2 năm 1970 và 2007 của tất cả các nền kinh tế. Trong cả hai
năm, biểu đồ chỉ ra hai đỉnh, một cụm những nền kinh tế mở cửa và một cụm những nền
11

kinh tế đóng cửa. Điều này cho thấy xu hướng chung của các quốc gia là chuyển từ đóng
cửa sang mở cửa. Dữ liệu cho thấy trong năm 1970 các chỉ số xoay quanh mức -1. Chỉ số
này bị giảm mạnh vào năm 2007. Ngày nay, sự phân bổ đều hơn, những số liệu tương đối

đồng đều tùy thuộc vào việc các nền kinh tế mở cửa nhiều hay ít.
Hình 2: Mức độ kiểm soát vốn trung bình của 11 nước Châu Á so với mức trung bình
của thế giới từ năm 1970 đến năm 2000

Nguồn: Chinn and Ito (2008) và những tính toán của tác giả
Chinn-Ito có dữ liệu về tất cả 11 nền kinh tế Châu Á ngoại trừ Đài Loan. Do tài
khoản vốn của Đài Loan có sự thay đổi lớn, dữ liệu của 11 nước Châu Á cũng có khuynh
hướng đi xuống. Hình 2 thể hiện xu hướng trong giá trị trung bình của thang đo Chinn –
Ito đối với 11 nước Châu Á (ngoại trừ Đài Loan) và thế giới. Tại điểm khởi đầu và kết
thúc, mức kiểm soát vốn trên danh nghĩa của 11 nước Châu Á thì tương tự như mức trung
bình của thế giới. Tuy nhiên, có một thời kỳ trung gian khi mà chính phủ bãi bỏ việc
kiểm soát vốn thì 11 nước Châu Á đã bỏ xa mức trung bình của thế giới. Trong khi nền
kinh tế 11 nước Châu Á được thu hút bằng những dòng vốn dài hạn như đầu tư trực tiếp
nước ngoài, thì một vài biện pháp hạn chế được áp dụng với những dòng vốn ngắn hạn.
Ví dụ như Ấn Độ, quốc gia này đã thực hiện những biện pháp nhằm hạn chế nợ ngắn hạn.
Bảng 1 thể hiện trị số của chỉ số Chinn – Ito đối với Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc
và mức trung bình của 11 nước Châu Á. Trong khi chỉ số của Trung Quốc và Ấn Độ
giống nhau là -1,13, thì xu hướng của Hàn Quốc có nhiều biến động hơn. Trước cuộc
khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, tự do hóa dòng vốn đã làm cho chỉ số từ mức -
1,13 tăng lên mức -0,09 năm 1995. Tuy nhiên trong năm 1996, chỉ số rớt lại mức -1,13 và
không có sự thay đổi nào cho đến năm 2001 quốc gia này quay lại thực hiện chính sách
tự do hóa dòng vốn. Năm 2007, Hàn Quốc đã đạt được giá trị 0,18. Mặc dù đạt được
12

thành tích này, nhưng nó vẫn không thể có được tốc độ tự do hóa dòng vốn như các quốc
gia thuộc OECD (Organization for Economic Cooperation and Development – tổ chức
hợp tác và phát triển kinh tế) khác.
Mức mở cửa bình quân của 11 nước Châu Á đã gia tăng một cách mạnh mẽ từ mức
-0,07 nă m 1970 lên đến mức 0,96 năm 1985. Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á,
việc kiểm soát vốn tiếp tục duy trì, và vì vậy năm 1998, chỉ số bình quân đã rớt xuống chỉ

còn 0,41. Từ đó không thể đạt lại được mức 0,96 có được từ trước khủng hoảng. Tuy
nhiên, những phát triển gần đây của các nền kinh tế Châu Á do mở cửa nền kinh tế đã
không được dữ liệu Chinn-Ito phản ánh do sự thay đổi trong phương pháp đo lường cũng
như không thể đạt được việc dần nới lỏng kiểm soát vốn mà điều này không hoàn toàn
liên quan đến việc tháo bỏ các biện pháp hạn chế.
Bảng 1: Mức độ kiểm soát tài khoản vốn qua các năm 1970 – 2000 của Ấn Độ, Trung
Quốc và mức trung bình của 11 nước Châu Á.
Năm Ấn độ Trung Quốc Hàn Quốc
Trung bình của
11 nước châu Á
1970 -1.13 -1.13 -1.13 -0.07
1975 -1.13 -1.13 -1.13 0.12
1980 -1.13 -1.13 -0.09 0.45
1985 -1.13 -1.13 -1.13 0.96
1990 -1.13 -1.81 -0,09 0.74
1995 -1.13 -1.13 -0.09 0.96
1996 -1.13 -1.13 -1.13 0.76
1997 -1.13 -1.13 -1.13 0.56
1998 -1.13 -1.13 -1.13 0.41
1999 -1.13 -1.13 -1.13 0.56
2000 -1.13 -1.13 -1.13 0.49
2001 -1.13 -1.13 -0.09 0.49
13

2002 -1.13 -1.13 -0.09 0.49
2003 -1.13 -1.13 -0.09 0.49
2004 -1.13 -1.13 -0,09 0.49
2005 -1.13 -1.13 -0.09 0.49
2006 -1.13 -1.13 -0.09 0.49
2007 -1.13 -1.13 0.18 0.36

Thay đổi
2000-2007 0 0 1.31 -0.13
Nguồn: Chinn and Ito (2008) và những tính toán của tác giả
2. Đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn thực tế
Đo lường bằng tỷ trọng dòng vốn so với GDP:
Hình 3 thể hiện mức độ toàn cầu hoá các nước Châu Á-11 (ngoại trừ Việt Nam).
Biểu đồ này sử dụng hai đại lượng ước lượng (trung bình-mean và trung vị-median) để
đo lường tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP để đo lường mức độ toàn cầu hóa. Số 1
tương ứng với 100%GDP trong 1 năm.Giá trị trung vị của mức độ hội nhập tăng từ mức
100% GDP năm 1998 lên khoảng 160% GDP năm 2008. Giá trị trung bình có xu hướng
đi lên do sự xuất hiện của các nền kinh tế nhỏ và hội nhập cao như Singapore và Hong
Kong.
Hình 3: Giá trị trung bình của tỷ trọng dòng vốn so với GDP của Châu Á-11

14

Bảng 2 cung cấp số liệu chi tiết hơn của nền kinh tế Châu Á. Tốc độ hội nhập của
Trung Quốc và Ấn Độ là tương đối chậm cho đến năm 2000, sau đó có một sự thay đổi
đáng kể theo hướng tăng lên. Như Ấn Độ, từ năm 2000 đến năm 2008, GDP tăng 56
điểm phần trăm GDP. Những nước khác cũng có khuynh hướng tương tự, Trung Quốc
(30 điểm), Hàn Quốc (69 điểm) và bình quân các nước Châu Á-11 (45 điểm).

Bảng 2: Tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP của Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc
Năm Ấn Độ
Trung
Quốc
Hàn Quốc

Trung bình c
ủ

a
11 nước Châu Á

1998

0.44

0.48

0.85

1.52

1999

0.47

0.49

0.85

1.64

2000

0.56

0.58

1

1.79

2001

0.5

0.54

0.92

1.67

2002

0.53

0.56

0.76

1.63

2003

0.6

0.66

0.87

1.77

2004

0.68

0.75

0.89

1.94

2005

0.82

0.84

0.94

2.04

2006

1.00

0.89

1.01

2
.16

2007

1.19

0.88

1.15

2.19

2008

1.12

0.88

1.69

2.24

Thay đổi
2000 – 2008

0.56 0.3 0.69 0.45

Kết quả cho thấy rằng mặc dù Châu Á chỉ là bị bắt buộc phải thực hiện tự do hóa

khi nó muốn theo đuổi chính sách kiểm soát vốn về mặt pháp lý, nhưng trên thực tế chính
điều này đã khiến Châu Á hội nhập nhanh với kinh tế thế giới.
Đo lường bằng sự phát triển thị trường tài chính:
Biểu đồ Hình 4 thể hiện các điểm số trung bình và trung vị của nền kinh tế khối các
nước Châu Á-11 mà Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã thu thập được.
Trong cả 2 trường hợp chúng ta thấy có một sự gia tăng mức độ phức tạp đối với các hệ
15

thống tài chính trước khi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á diễn ra, sau đó là thời kỳ
suy thoái. Từ năm 2000 trở về sau, cả 2 thước đo đều cho thấy một xu hướng đi lên.
Hình 4: Đo lường sự phát triển khu vực tài chính khối Châu Á-11

Bảng 3 cho thấy trị số cụ thể của thước đo này ở Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và
bình quân Châu Á-11. Châu Á-11 đạt mức đỉnh 0.55 vào năm 1995. Sau cuộc khủng
hoảng, chỉ số này giảm mạnh đến mức 0.45 vào năm 2000. Tuy nhiên, năm 2001 Châu
Á-11 đã trở lại đúng hướng, đạt được giá trị trung bình là 0.51 vào năm 2006. Điều này
cho thấy rằng kiểm soát pháp lý có hiệu quả hơn trong giai đoạn 1998-2004, mặc dù chỉ
số trung bình thể hiện năng lực của hệ thống tài chính vẫn ở mức thấp.
Bảng 3: Thước đo năng lực hệ thống tài chính.
Năm Ấn Độ

Trung
Quốc
Hàn Quốc
Châu Á-11
1991 0.28
0.6 5
0.50
1995 0.34 0.47
0.6 4

0.55
1996 0.34 0.45
0.6 5
0.54
1997 0.34 0.41
0.6 2
0.53
1998 0.33 0.42
0.5 7
0.46
1999 0.34 0.4
0.6 1
0.47
2000 0.34 0.38
0.5 7
0.45
2001 0.32 0.41
0.6 3
0.46
2002 0.32 0.42
0.6 2
0.48
16

2003 0.32 0.44
0.6 2
0.49
2004 0.35 0.43
0.5 8
0.49

2005 0.36 0.43
0.5 8
0.50
2006 0.39 0.43
0.6
0.51
Thay đổi

200
0
–
2006

0.05 0.05
0.03
0.06
Nguồn: Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) và theo tính toán của tác giả
Đo lường bằng cơ sở dữ liệu Lane và Milesi-Ferretti:
Biểu đồ hình 5 thể hiện thước đo Lane và Milesi-Ferreti đối với tự do hóa dòng vốn
thực tế ở tất cả các nền kinh tế. Biểu đồ này cho chúng ta thông tin về 11 nước Châu Á
từ cơ sở dữ liệu của Lane and Milesi-Ferreti.
Hình 5: Biểu đồ đo lường mức độ tự do hóa dòng vốn trên thực tế của Lane và
Milesi-Ferreti năm 1970 so với năm 2007 của tất cả các nền kinh tế

Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả
Cơ sở dữ liệu cho thấy qua nhiều năm, các nước trên thế giới đều bãi bỏ kiểm soát
tài khoản vốn. Tất cả nền kinh tế đã chuyển từ đóng sang mở cửa ở những cấp độ khác
nhau. Hơn nữa, không có sự tập trung nào của các nền kinh tế ở một cấp độ mở nhất
17

định, cho thấy rằng không có một chuẩn mực nào cho cấp độ mở cả. Thực tế là các nền
kinh tế đã tiếp tục tự do hóa một cách nhanh chóng.
Hình 6 cho thấy xu hướng trong giá trị trung bình của 11 nước Châu Á giai đoạn
1994-2004. Tương tự như kết quả trong Hình 6, giá trị trung bình có xu hướng đi lên là
do sự xuất hiện của một vài nền kinh tế nhỏ và có độ mở cao. Vì vậy, giá trị trung vị đo
lường tốt hơn. Từ sau năm 2000, giá trị trung vị ít có sự thay đổi.
Hình 6: Giá trị trung bình đo lường sự hội nhập thực tế của khối các nước
Châu Á-11 của Lane và Milesi-Ferreti

Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả
Các số liệu của Lane và Milesi-Ferreti (2007) đo lường tài sản và khoản nợ nước
ngoài của nền kinh tế, thể hiện dưới một tỷ lệ GDP. Con số này được thể hiên bằng 2 đại
lượng ước lượng (trung bình và trung vị) của Châu Á -11. Trong khi giá trị trung bình
tăng nhanh còn giá trị trung vị lại không tăng nhiều. Điều này cho thấy một nhóm nhỏ
các nền kinh tế đã chủ động hội nhập với kinh tế thế giới, trong khi những nước khác thì
không.
Bảng 4: Thước đo của Lane và Milesi-Ferreti
Năm Ấn Độ
Trung
Quốc
Hàn
Quốc

Trung bình
11 nước
Châu Á
1995 0.4 0.59 0.51 2.46
1996 0.4 0.63 0.57 2.44
18

1997 0.39 0.72 0.61 2.43
1998 0.41 0.77 1.05 2.81
1999 0.41 0.82 0.94 3.12
2000 0.42 0.85 0.83 3.01
2001 0.44 0.88 0.91 3.04
2002 0.5 0.92
0.9
2.99
2003 0.56 0.99 1.01 3.35
2004 0.58 1.03 1.09 3.56
Thay đổi

200
0
–

2004

0.16 0.18 0.26 0.55
Nguồn: Lane and Milesi-Ferreti 2007 và những tính toán của tác giả
Giá trị trung bình của khối các nước Châu Á-11 chiếm 356% GDP trong năm 2004
phần lớn là do sự xuất hiện của các nền kinh tế nhỏ và hội nhập cao như: Hong Kong và
Singapore. Trường hợp các nước như Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc, các giá trị có
mức khiêm tốn hơn tương ứng là 58%, 103%, và 109% GDP. Sự hội nhập của các nền
kinh tế lớn hơn đã làm gia tăng đáng kể giai đoạn 2000-2004, cụ thể lần lượt là 16%,
18%, 26% và 55%GDP tương ứng với các nước là Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và
khối các nước Châu Á-11.
Bảng 4 chỉ ra rằng từ sau năm 2000, Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc đã tiến một
bước dài trong thực hiện chính sách hội nhập. Trong vòng 7 năm mỗi nước đã có sự gia
tăng với mức tương ứng lần lượt là 43, 28 và 56 điểm phần trăm GDP.

3. Cơ chế tỷ giá
Ấn Độ
Tháng 3/1993, đồng Rupi bắt đầu thực hiện “cơ chế tỷ giá hối đoái đựợc điều tiết bởi
thị trường”. Tuy nhiên, ngày này đã không được xem như là một “structural break” trong
phân tích dữ liệu mà thay vào đó là giai đoạn 1976-1998. Trong suốt thời kỳ này, đồng
Rupi trong thực tế đã được neo vào đồng đô la với một mức độ linh hoạt nhất định, giá trị
R
2
là 0.84.

19

Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, Ấn Độ bắt đầu neo chặt đồng Rupi vào đồng
đô la. Từ 28/9/1998 đến 19/3/2004, hệ số đồng đô la Mỹ bị đảo ngược thành 1.01. Những
hệ số khác thì không thay đổi đáng kể.
R
2
tăng lên 0.97. Thời kỳ này, cơ chế tỷ giá ở Ấn
Độ tương tự như của T rung Quốc thời kỳ sau tháng 7/2005.
Phương pháp của
Zeileis, Shah và Patnaik (2008) được áp dụng để nhận dạng ngày
“structural break” trong phương pháp hồi quy tỷ giá:


Trong trường hợp của Ấn Độ, có ba thời kỳ phụ riêng biệt. Thời kỳ đầu tiên và thứ hai
thể hiện rõ sự neo tỷ giá vào đồng đô la Mỹ, tuy nhiên sau tháng 3/2004, những đồng tiền
khác bắt đầu có vấn đề. Cơ chế tỷ giá hối đoái cố định được đo bởi R
2
của phương pháp hồi
quy này.

Nó thể hiện giá trị 0.81 ở thời kỳ thứ ba. Giá trị trong ngoặc là những sai số cho
phép.
Ở thời kỳ cuối, Ấn Độ quay lại cơ chế tỷ giá thả nổi. Những hệ số đối với những đồng
tiền không phải là đô la Mỹ bắt đầu đạt những giá trị hiệu quả. R
2
rớt xuống còn 0.81. Sự
thay đổi trong cơ chế tỷ giá diễn ra vào tháng 3/2004 đạt hiệu quả cả về tính thống kê và
tính kinh tế.

Bảng 5: Cơ chế tỷ giá thực của Ấn Độ

Trung Quốc
Bảng 6 chỉ ra kết quả của phương pháp ước lượng đối với đồng Nhân dân tệ của
20

Trung Quốc. Nó thể hiện thời kỳ đầu tiên là từ ngày 9/1/1981 cho đến ngày 1/11/1985. Đây
là thời kỳ cơ chế tỷ giá linh hoạt cao hơn so với những tiêu chuẩn Trung Quốc với R
2
ở mức
0.89. Sau đó, Trung Quốc chuyển sang neo chặt đồng tiền vào đồng đô la Mỹ. Mặc dù có
vài thay đổi nhỏ trong cơ chế tỷ giá, cơ bản nó vẫn đơn thuần là một sự cố định đồng tiền
với hệ số đồng đô la Mỹ là 1 và R
2
≈1.

Ở một vài khía cạnh, những kết quả ước lượng này phù hợp với những công bố chính
thức và một sự nghiên cứu đơn giản về tỷ giá hối đoái. Phân đoạn vào ngày 22/7/2005 thời
điểm xuất hiện suy thoái phù hợp với công bố từ chính phủ.Vì vậy kết quả đối với Trung
Quốc cho thấy phân tích toán kinh tế đã đi đúng hướng.

Vào cùng thời điểm, có một điều đáng lưu ý là sau ngày 22/7/2005, những thay đổi cơ
cấu không còn là bằng chứng cho những phân tích toán kinh tế nữa. Điều này mâu thuẫn với
những tuyên bố chính thức khác nhau về việc đưa tỷ giá hối đoái từ neo vào đồng đô la Mỹ
chuyển sang neo vào một rổ tiền tệ và phát triển tỷ giá hối đoái theo hướng ngày càng linh
họat hơn.
Bảng 6: Cơ chế tỷ giá hối đoái thực của Trung Quốc

21

Phương pháp luận của Zeileis, Shah và Patnaik (2008) đưa ra một vài thời kỳ nổi
bật của cơ chế tỷ giá hối đoái của Trung Quốc. Tuy nhiên, thực tế là tỷ giá hối đoái của
Trung Quốc vẫn còn neo vào đồng đô la Mỹ, tại mọi thời điểm, sự linh hoạt tỷ giá gần
như bằng 0.
Kết quả hồi quy cho thấy rằng một vài chi tiết đáng chú ý đã thay đổi trong cơ chế
tỷ giá hối đoái phổ biến. Chỉ số đồng US$ rớt xuống còn 0.949. Chỉ số đồng Euro tăng
lên một giá trị nhỏ 0.06, ở mức mà lý thuyết số 0 vô hiệu không còn ý nghĩa. Độ lệch tiêu
chuẩn còn lại tăng hơn gấp đôi, lên đến 0.243, nhưng R
2
lại giảm nhẹ xuống còn 0.974.
Mặc dù tỷ giá hối đoái đã linh hoạt hơn trong giai đoạn này, nhưng cơ chế tỷ giá vẫn rất ít
thay đổi.
Hàn Quốc
Bảng 7 chỉ ra quá trình phát triển của cơ chế tỷ giá hối đoái của Hàn Quốc. Từ năm
1981 cho đến đầu năm 1995, Hàn Quốc neo tỷ giá vào đồng đô la Mỹ. Trong năm 1995,
tỷ giá đã tăng tính linh hoạt một cách đáng kể và

R
2
giảm xuống còn 0.65. Cơ chế tỷ giá
hối đoái này thậm chí còn linh hoạt hơn cơ chế của Ấn Độ.

Bảng 7: Chế độ tỷ giá hối đoái thực của Hàn Quốc

11 nước Châu Á






22

Hình 7: Sự phát triển của cơ chế tỷ giá hối đoái ở Châu Á

Hình 7 biểu diễn giá trị trung bình và giá trị trung vị của R
2
đối với 11 nền kinh tế
Châu Á. Tại mỗi thời điểm với mỗi quốc gia, cơ chế tỷ giá hối đoái được xác định và giá
trị R
2
từ thời điểm đó được sử dụng.
Giá trị trung bình của R
2
bắt đầu với trị số cao là 0.9. Trong năm 1980 và 1981 đã
có sự tăng nhẹ tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái cố định vẫn
được duy trì trong giai đoạn này. Từ năm 1982 đến 1997, giá trị trung bình của R
2
đã cao
hơn mức 0.9. Cơ chế tỷ giá hối đoái cố định này, kết hợp với sự gia tăng tự do hóa dòng
vốn, đã góp phần tạo ra khủng hoảng tài chính Châu Á, mà nguyên nhân là do các doanh

nghiệp và ngân hàng vay nợ bằng ngoại tệ dựa trên sự kỳ vọng về việc cố định tỷ giá hối
đoái của chính phủ.
Trong thời kỳ khủng hoảng, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái gia tăng. Năm 1998, giá
trị trung bình của R
2
giảm xuống còn 0.61. Tuy nhiên, lập tức ngay sau đó, cơ chế cố
định tỷ giá hối đoái đã được thiết lập lại. Thực tế này đã được làm sáng tỏ bởi Calvo and
Reinhart (2002), người đã nhấn mạnh rằng sau khủng hoảng, có sự thay đổi nhỏ trong cơ
chế tỷ giá hối đoái ở Châu Á.
Bằng chứng cho thấy có một số khác biệt ở 2 khía cạnh. Thứ nhất, mặc dù sự cứng
nhắc của tỷ giá hối đoái ở các nước Châu Á-11 gia tăng sau khi cuộc khủng hoảng lắng
xuống, nhưng nó vẫn ở mức thấp so với giai đoạn trước khủng hoảng. Giá trị trung bình
23

R
2
ở mức 0.93 năm 1997; sau khủng hoảng, R2 giảm xuống còn 0.88 trong giai đoạn
2002-2004.Thứ hai đó là từ năm 2002, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái ở Châu Á-11 đã
tăng lên từ từ. Nghĩa là giá trị R
2
giảm nhẹ từ mức 0.88 giai đoạn 2002-2004 xuống còn
0.85 trong năm 2009. Điều này cho thấy rằng mặc dù 11 nước Châu Á vẫn tiếp tục theo
đuổi tỷ giá hối đoái cố định nhưng đã chuyển hướng dần đến sự linh hoạt hơn. Với giá trị
R
2
là 0.85 trong năm 2009 đã cho thấy tình hình đã trở nên sáng sủa hơn so với giá trị
0.93 của năm 1997.
4. Châu Á và bộ ba bất khả thi
Theo lý thuyết bộ 3 bất khả thi, một nước chỉ có thể chọn hai trong ba mục tiêu: ổn
định tỷ giá, vốn di chuyển hoàn toàn tự do và chính sách tiền tệ độc lập. Trong tình

huống buộc phải chọn lựa, một quốc gia với chính sách tự do hóa dòng vốn và cơ chế tỷ
giá hối đoái hoàn toàn cố định thì bắt buộc phải từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Tiêu
biểu ở Châu Á,tự do hóa dòng vốn thực tế chính là tự do hóa dòng vốn danh nghĩa đi đôi
với việc phát triển khu vực tài chính nội địa, và sự tự do hóa này sẽ khả thi với điều kiện
tài khoản vãng lai phải lớn. Trong những điều kiện như vậy, tỷ giá hối đoái cố định có thể
dẫn đến những méo mó khi thực hiện chính sách tiền tệ. Mặc dù một nước cố gắng giành
lại quyền quản lý chính sách tiền tệ độc lập thông qua biện pháp tài chính, các công cụ
kiểm soát vốn hoặc các biện pháp vô hiệu hóa, tính logic của bộ ba bất khả thi cho thấy
rằng sự cố định tỷ giá hối đoái sẽ dẫn đến việc phải trả giá đối với chính sách tiền tệ độc
lập.
Bảng 8-Tóm tắt Cơ chế tỷ giá và tự do hóa tài khoản vốn của các nước Châu Á

24

Trong việc điều tiết một thị trường mới nổi, tính thuận chu kỳ của các dòng vốn là
đặc biệt quan trọng. Khi thời cơ tốt và nền kinh tế tăng trưởng nóng, vốn có xu hướng di
chuyển vào trong nước. Để ngăn chặn sự tăng giá của tỷ giá hối đoái, các ngân hàng
trung ương sẽ mua đô la, một động thái làm cho lãi suất trong nước trở nên thấp hơn so
với thế giới. Ngược lại, khi nền kinh tế đang trong thời kỳ suy thoái, vốn có xu hướng
chuyển ra nước ngoài. Các ngân hàng trung ương đối phó bằng cách bán đô la, tăng dần
lãi suất trong nước. Các dòng vốn thuận chu kỳ do đó ảnh hưởng đến cơ chế tỷ giá hối
đoái cố định và đem lại kết quả là chính sách tiền tệ sẽ thuận chu kỳ. Đây là xu hướng mà
trong đó chính sách tiền tệ bị biến dạng trong việc điều tiết một nền kinh tế thị trường
mới nổi.
Khối Châu Á-11có những phản ứng đa dạng với bộ ba bất khả thi: Singapore và
Hong Kong đã chọn tự do hóa dòng vốn cao và cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi thấp hoặc
gần như là cố định, trong khi Ấn Độ và Trung Quốc đã chọn tự do hóa vốn thấp và tỷ giá
hối đoái cố định. Giai đoạn 2000-2008, Châu Á-11 đã chuyển hướng sang tự do hóa vốn
thực tế nhiều hơn, ngoại trừ Malaysia, Philippines, và Indonesia. Trong khi đó, tính linh
hoạt của tỷ giá hối đoái vẫn không thay đổi ở hầu hết các nước, ngoại trừ ở Indonesia

giảm, trong khi Malaysia, Ấn Độ, và Trung Quốc thì tăng lên.
Trong khuôn khổ bộ ba bất khả thi, nếu một quốc gia muốn cố định tỷ giá hối đoái
thì buộc phải từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Tự do hóa dòng vốn với một tỷ giá hối đoái
cố định sẽ dẫn đến việc mất tự chủ về chính sách tiền tệ, như Hong Kong đã cho thấy
điều này.
Một tỷ giá hối đoái thả nổi với chính sách tự do hóa dòng vốn cũng phù hợp với
khuôn khổ của bộ ba bất khả thi. Các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái thả nổi có R
2
trong
mô hình hồi quy tỷ giá từ 0,4 đến 0,5. Các nền kinh tế này có thể đạt được mục tiêu vừa
tự do hóa dòng vốn và vừa có chính sách tiền tệ độc lập. Quốc gia Châu Á gần với mô
hình này nhất là Hàn Quốc, trong khi đó Ấn Độ cũng đã đạt được những bước tiến lớn
trong việc áp dụng mô hình này.
Có những vấn đề thú vị liên quan đến các nền kinh tế mức độ tự do hóa dòng vốn
25

thấp và cơ chế tỷ giá hối đối cố định. Nếu một quốc gia với tỷ giá hối đoái cố định và
thực trạng tài khoản vốn đóng - với tổng sản lượng trong cán cân thanh toán của tổng tài
sản dưới 40% GDP - thì quốc gia đó có thể đạt được chính sách tiền tệ độc lập. Ví dụ,
vào cuối những năm 1980, Ấn Độ đã có khả năng độc lập về chính sách tiền tệ do kết hợp
giữa cơ chế tỷ giá hối đoái cố định với tổng sản lượng chiếm khoảng 25% GDP. Không
có nền kinh tế Châu Á-11 nào chiếm được vị trí đó trong năm 2000 và 2008.
Trung Quốc
Quốc gia gần nhất với mô hình này trong năm 2008 là Trung Quốc, nơi đã và đang
phấn đấu sao cho tỷ giá hối đoái thả nổi ít nhất đi đôi với tự do hóa dòng vốn lớn nhất.
Điều này khiến chúng ta đặt câu hỏi: liệu Trung Quốc có khả năng theo đuổi được mục
tiêu chính sách tiền tệ độc lập hay không?
Nhiều tác giả đã nghiên cứu chính sách tiền tệ của Trung Quốc chú trọng vào các
vấn đề như các biện pháp vô hiệu hóa, đo lường các chỉ số vô hiệu hóa, và sự tác động
của chính sách vô hiệu hóa đối với hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, các vấn đề này không

thật sự cần thiết để phân tích tính thuận chu kỳ của chính sách tiền tệ. Do đó, trong phân
tích, chúng ta xem những vấn đề này như những nhân tố trung gian ảnh hưởng đến kết
quả của chính sách tiền tệ: đó chính là lãi suất ngắn hạn trong nước. Chúng ta nhấn mạnh
lãi suất ngắn hạn ở Trung Quốc trong những giai đoạn cụ thể, và đặt nó so với những
điều kiện của chu kỳ kinh doanh. Điều này cho phép chúng ta đạt được mức lãi suất cao
trong việc mở rộng chu kỳ kinh doanh và ngược lại, sẽ kiểm tra được liệu chính sách tiền
tệ có nghịch chu kỳ hay không.