Châu Á đương đầu với “Bộ ba bất khả thi.doc

MỤC LỤC

Contents
MỤC LỤC...................................................................................................................................................1
LỜI NÓI ĐẦU............................................................................................................................................2
I. CƠ SỞ LÝ LUẬN....................................................................................................................................4
I.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell.......................................................................4
I.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian......................................................................5
I.3. Thuyết Tứ Diện (A tetrahedron Hypothesis)................................................................................7
II. CHÂU Á ĐỐI ĐẦU VỚI “BỘ BA BẤT KHẢ THI”...........................................................................11
II.1. Đặc điểm các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á:...........................................................................11
II.2. Kiểm sốt vốn và chính sách tỷ giá ở Châu Á:.........................................................................11
II.2.2. Tỷ giá hối đoái................................................................................................................................17
II.2. Phân tích chính sách.................................................................................................................19
II.3. Lựa chọn của Chính phủ...........................................................................................................21
III. TÁC ĐỘNG CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI VIỆT NAM.............................................................23
III.1 Thu hút dịng vốn ngoại và chính sách kiểm sốt vốn ở Việt Nam...........................................23
III.2 Chính sách tiền tệ và điều hành tỷ giá hối đoái........................................................................28
IV. Khuyến nghị cho Việt Nam........................................................................................................30


LỜI NĨI ĐẦU
Tồn cầu hóa một mặt mang lại nhiều cơ hội cho các nước đang phát triển, nhưng mặt khác cũng đặt các quốc gia
vào những thử thách lớn trong việc thực thi chính sách vĩ mơ. Một trong số ấy là “Bộ ba bất khả thi”
Trên quan điểm của Bộ ba bất khả thi, một quốc gia chỉ có thể đạt được hai điều sau tại bất kỳ thời gian nhất định:
Một tài khoản vốn mở, tỷ giá hối đối cố định, và một chính sách tiền tệ độc lập. Đây thật sự là một thách thức với
các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, khi việc hội nhập sâu ngày càng mạnh mẽ, các nước này dường như buộc phải để
luồng vốn chu chuyển tự do nhằm phục vụ nhu cầu thu hút vốn để phát triển, tuy nhiên các nước này cũng muốn thực
thi chính sách tỷ giá cố định nhằm đảm bảo chính sách ngoại thương. Hai điều trên chắc chắn sẽ khiến quốc gia gặp
khó khăn trong việc thu thi chính sách tiền tệ độc lập
Loạt tài liệu “Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi” - “Asia Confronts the Impossible Trinity” được viết bởi

Ila Patnaik và Ajay Shah - Giáo sư của Viện Nghiên cứu Tài chính & Chính sách công Quốc gia ở New Delhi.
Nghiên cứu được thực hiện dưới sự bảo trợ của Chương trình nghiên cứu NIPFP-DEA.
Bối cảnh của bài nghiên cứu có thể sơ lược như sau:
Ngoại trừ các nước Châu Âu, các nước phát triển nhất có một tài khoản vốn mở, tỷ giá hối đối thả nổi, và một
chính sách tiền tệ độc lập. Ở châu Á, ví dụ như Hồng Kơng, Trung Quốc có một tỷ giá hối đối cố định, vốn một tài
khoản mở, và chính sách tiền tệ khơng độc lập. Tuy nhiên, nhìn chung các nền kinh tế châu Á khơng có khung chính
sách tiền tệ xác định , với hầu hết là sự kết hợp giữ kiểm soát vốn và tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt. Điều này đặt ra
câu hỏi thú vị về sự điều hành của Nhà nước hiện tại về một chính sách tiền tệ khả thi ở Châu Á, và nhấn mạnh sự
cần thiết của một khung chính sách tiền tệ phù hợp.
Theo bài viết, tác giả tập trung vào 11 nền kinh tế lớn ở Châu Á: Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa
(PRC), Hồng Kông, Trung Quốc, Đài Bắc, Trung Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt
Nam và Hàn Quốc. Đây là một nhóm rất khơng đồng nhất, từ thành phố đến quốc gia như Singapore đến gã khổng
lồ Trung Quốc, và các nền kinh tế nghèo như Ấn Độ tới các nền kinh tế giàu có như Đài Bắc, Trung Quốc hay Hàn
Quốc.
Tác giả quan sát và kiểm tra khu vực châu Á-11 nổi bật với 3 góc của bộ ba bất khả thi: kiểm soát vốn, tỷ giá
hối đối kiểm sốt, và chính sách tiền tệ độc lập. Tác được số liệu thống kê tóm tắt cho từng nền kinh tế , và cũng
tập trung vào số liệu cho ba nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc.
Kể từ khi các quốc gia thất bại vì khơng làm được những gì mình nói, bài viết này tập trung vào thực tế hơn là
kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá có kiểm sốt, và các khn khổ chính sách tiền tệ. Cụ thể hơn, tác giả tập trung vào thực
tế điều kiện cho tài khoản vốn mở và tỷ giá hối đoái linh hoạt, và những ảnh hưởng của chúng đối với chính sách
tiền tệ được đo lường bằng lãi suất thực ngắn hạn.
Tác giả thấy rằng trong khi châu Á-11 đã trải qua một số mức độ tự do hóa tài khoản vốn, trong hầu hết các
nền kinh tế hạn chế về dòng vốn vẫn “giẫm chân tại chỗ”. Tuy nhiên, điều này không cản trở hội nhập dần dần tài
khoản vốn trên thực tế, mà nó được hỗ trợ bởi sự phát triển của hệ thống tài chính.
Bên cạnh đó, châu Á đặc trưng bởi tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt. Mặc dù sự linh hoạt của tỷ giá tăng sau năm
2000, điều này vẫn còn thấp so với tiêu chuẩn thế giới. Ngay cả tỷ giá hối đoái linh hoạt cao của Hàn Quốc vẫn tụt hậu so
tỷ giá hối đoái thả nổi.
Tác giả lập luận rằng có những khó khăn tiềm ẩn phải đối mặt với nền kinh tế mà điều này đã làm chuyển
hướng đáng kể tới hội nhập và làm hạn chế tỷ giá hối đoái linh hoạt. Điều này đặc biệt là mối quan tâm đối với
Malaysia và Đài Bắc, Trung Quốc, trong đó kết hợp (i) hệ thống tài chính tinh vi làm xói mịn hiệu quả của kiểm sốt

vốn, (ii) tình trạng mở cửa đáng kể; và (iii) sự cứng nhắc trong tỷ giá hối đối. Kể từ khi theo đuổi chính sách tiền tệ
“đi ngược với chu kỳ kinh tế” trở nên khó khăn hơn khi nền kinh tế với tỷ giá hối đoái cố định và dòng vốn linh hoạt,
bài viết này tạo một trường hợp cho một khung chính sách tiền tệ phù hợp.
Chính sách tiền tệ “đi ngược với chu kỳ kinh tế” là một trong những chiến lược mà chính phủ đạt được mục tiêu ổn
định lạm phát và đầu ra. Tác giả tập trung vào mục tiêu này trong bối cảnh mâu thuẫn phát sinh từ Bộ ba bất khả thi.
Ngày nay, hầu hết các khu vực châu Á có đặc điểm là phát triển trên thực tế tài khoản vốn mở và tỷ giá hối đối khơng linh
hoạt. Trong phạm vi mà các dòng vốn linh hoạt, các giao dịch tiền tệ của các ngân hàng trung ương sẽ biến đổi theo
hướng dồnh vốn linh hoạt trong chính sách tiền tệ linh hoạt. Trung Quốc và Ấn Độ là trường hợp thử nghiệm thú vị của


hiện tượng này, với mức độ hạn chế trên tài khoản vốn mở ở cả hai nước và tương đối yếu của hệ thống tài chính. Tuy
nhiên, ngay cả ở hai nước này, tác giả cho rằng chính sách tiền tệ khá linh hoạt.
Trên cơ sở bài nghiên cứu của Ila Patnaik và Ajay Shah, nhóm tác giả thực hiện đề tài đã lược giảm một số nội dung
mang nặng tính hàn lâm (như cơng thức, lý thuyết) và phát triển thêm một số nội dung để giúp người đọc có một cái
nhìn tổng quan về “Bộ ba bất khả thi” cũng như tác động của quan điểm này đối với các nền kinh tế mới nổi của
Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc cũng như chính sách ứng phó của các nền kinh tế này trong việc
thực thi “Bộ ba bất khả thi”. Ngoài ra, nhóm cũng đi nêu những quan sát và quan điểm của nhóm về tác động của “Bộ
ba bất khả thi” ở Việt Nam. Trên cơ sở đó, nhóm cũng đúc kết một số kinh nghiệm điều hành chính sách vĩ mô của
các quốc gia mới nổi và bài học kinh nghiệm ở Việt Nam.
Bố cục đề tài của nhóm phân bổ như sau:
1. Cơ sở Lý luận về “Bộ ba Bất khả thi”
2. Châu Á đương đầu với “Bộ ba bất khả thi”
3. Bài học kinh nghiệm
Trong quá trình tìm tài liệu, nhóm cũng nhận thức được đây là một đề tài không mới nhưng vẫn chưa được phổ biến
nhiều. Đa số các tài liệu liên quan có giá trị là tài liệu tiếng Anh nên việc tập hợp và phân tích các tài liệu gặp nhiều
khó khăn. Trong q trình phát triển đề tài, nhóm khơng tránh khỏi một số sơ sót, rất mong sự thơng cảm và hướng
dẫn của cô.


I. CƠ SỞ LÝ LUẬN

I.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell
Khởi đầu của lý thuyết bộ ba bất khả thi là từ mơ hình Mundell-Fleming. Đây là kết quả nghiên cứu
của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
Mơ hình Mundell-Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS-LM khi có tính đến tác động của cán cân
thanh toán. Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. Mơ hình Mundell-Fleming chỉ ra sự
hiệu quả hay khơng hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá dưới các chế độ tỷ giá khác nhau. Mơ
hình Mundell-Fleming cho thấy rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khố phụ thuộc vào cơ
chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn. Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dịng vốn tự do và tỷ giá cố
định, thì các nhà quản lý tiền tệ khơng thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập. Trong một quốc gia có cơ
chế tỷ giá cố định thì khơng có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài.
Từ những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mơ hình
Mundell-Fleming thành “mơ hình bất khả thi”. Giống như trong hình 1.3, Frankel (1999) cho rằng, một quốc
gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của chính sách tỷ giá, và hội nhập
thị trường tài chính. Các nội dung này được tóm tắt trong bảng 1.1.
Hình 1.3 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện cho các mục
tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội nhập tài chính hồn tồn. Đối
nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các cơng cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối
ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định t ỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính
sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bởi một
đỉnh nằm giữa. Ví dụ, mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm sốt vốn
hồn tồn. Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính hồn tồn có thể khả thi với đỉnh thả nổi
hoàn toàn. Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính đạt được bởi đỉnh liên minh tiền tệ. Hồn
tồn khơng khả thi để đạt được đồng thời cả ba mục tiêu.
Bảng 1.1Ngun
lý của bộ
ba bất
khả thi

Dịng vốn lưu

động hồn
tồn

Kiểm sốt vốn

Khơng

Chính sách tiền
tệ độc lập

Có

Hệ thống
tỷ giá

Ví dụ

cố định

Có

Trung Quốc trước cuộc cải
cách tháng 7/2005

Liên minh tiền tệ

Có

Khơng

Có

Hồng Kơng, EU

Tỷ giá thả nổi

Có

Có

Khơng

Nhật, Úc


I.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian
Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và đưa lên thành thuyết
tam giác mở rộng. Nền tảng của thuyết này là những quan niệm mới về sự độc lập của chính sách tiền tệ và ổn
định tỷ giá. Theo đó, bộ ba bất khả thi của Mundell kết luận rằng một quốc gia khơng thể có một chính sách tỷ giá
ổn định một nửa (half-stability) và chính sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence). Nói rõ hơn, tam giác bất
khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề cập đến
một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi. Sự tồn tại của cơ chế tỷ giá trung gian sẽ được bàn
luận kỹ hơn trong phần sau. Yigang và Tangxian đã mở rộng mơ hình này và kết luận rằng một quốc gia có thể có
những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.
Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3 mục tiêu chính sách.
Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K, tượng trưng cho dịng vốn lưu động hồn
hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Ba đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 =
cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn, A3 = liên minh tiền tệ. Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3
cạnh, tượng trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm sốt vốn và mức độ biến động tỷ
giá. Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào ở bên trong tam giác đến ba

cạnh bằng chiều cao của tam giác. Do đó ta có Ms + Kc + Ev = Mh. Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều
Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 và 0 <= Ms, Kc hoặc Ev <= 1.
Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Trong đó:
(1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hồn tồn và Kc = 1 tức là kiểm sốt vốn hồn tồn.
(2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập về chính sách tiền tệ.
(3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi.
Chúng ta xét 3 trường hợp sau:
Trường hợp 1: Khi Kc = 0, dòng vốn hồn tồn lưu động, ta có Ms + Ev = 1. Ở đây nếu Ms=0 thì Ev=1; nếu
Ms=1 thì Ev=0; nếu 0lập tiền tệ hồn tồn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) dịng vốn lưu động hồn tồn ∩ mất độc lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ
giá cố định; (3) dịng vốn lưu động hồn tồn ∩ độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn.
Trường hợp 2: Khi Kc=1, kiểm sốt vốn hồn tồn, chúng ta có Ms + Ev = 0. Ở đây, Ms=0 và Ev=0, chúng
ta có các kết hợp: kiểm sốt vốn hồn tồn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hồn tồn ∩ tỷ giá cố định. Thực tế, chế độ tỷ
giá cố định thường có trong các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém.
Trường hợp 3: Khi 0nếu 0hồn tồn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) dịng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ
giá thả nổi có giới hạn; (3) dịng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.

Tóm tắt trong bảng dưới đây:
Phân nhóm

Mức dộ kiểm sốt vốn


Kc = 0

Ms = 0, Ev

=1

Ms = 1, Ev
=0

0
0
Mức dộ
độc lập
của
chính
sách
tiền tệ
và biến
động tỷ
giá.

Kc = 1

Dịng vốn l ư u đ ộng
hồn tồn ∩ Chính sách
tiền tệ hồn tồn độc lập
∩ Tỷ giá thả nổi tự do.

——

——

Dòng vốn l ư u đ ộng
hoàn toàn ∩ Mất di sự
độc lập của chính sách
tiền tệ ∩ Tỷ giá cố dịnh.

——

——

Dịng vốn l ư u đ ộng
hồn tồn ∩ Chính sách
tiền độc lập giới hạn ∩ Tỷ
giá thả nổi có giới hạn.

——

——

Ms = 0, Ev
=0
——

Kiểm sốt vốn hồn
tồn ∩ Chính sách tiền
tệ độc lập hồn tồn ∩
Tỷ giá cố dịnh.

——

Dịng vốn l ư u đ ộng

có giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ hồn
tồn độc lập ∩ Tỷ
giá thả nổi có giới
hạn.

Ms = 0,

0——

——

0
0
0< Kc<1

——

——

0Ev=0
——

——

Dịng vốn l ư u

đ ộng có giới hạn ∩
Chính sách tiền tệ
độc lập giới hạn ∩
Tỷ giá thả nổi có giới
hạn.

Dịng vốn l ư u đ ộng
có giới hạn ∩
Chính sách tiền tệ
độc lập giới hạn ∩
Tỷ giá cố dịnh.


I.3.Thuyết Tứ Diện (A tetrahedron Hypothesis)
1.3.1.Cơ chế tỷ giá trung gian - nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện
Như đã nói, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ tập trung đến các đỉnh (hay góc) của tam giác. Điều này đồng
nghĩa với sự thừa nhận, thế giới chỉ tồn tại 3 cơ chế tỷ giá tương ứng với ba góc tam giác: cam kết tỷ giá thả nổi tự
do, cam kết tỷ giá cố định, và liên minh tiền tệ (Eichengreen, 1994,1998; Obstfeld và Rogoft 1995). Eichengreen
(1994) nói: “ .. Các quy định chính sách bất ngờ làm thất bại các mục tiêu tỷ giá không bao giờ tồn tại trong thế
kỉ 20… Các quốc gia…sẽ buộc phải lựa chọn giữa hoặc một tỷ giá thả nổi hoặc một liên minh tiền tệ” . Dựa trên
luận điểm cho rằng: luân chuyển dòng vốn càng cao sẽ làm tổn thương các cam kết tỷ giá, Obstfeld và Rogoff
(1995), Summers (2000) và Fisher (2001) đã nâng lên thành giả thiết “lưỡng cực - bipolar” hoặc giả thiết “
khơng có vùng trung gian- intermediate hollowing - out”. Nghĩa là cơ chế tỷ giá trung gian nằm giữa cơ chế tỷ
giá cố định và cơ chế thả nổi tự do khơng thể được duy trì. Do đó, theo quan điểm của các tác giả này: trong
tương lai chúng ta sẽ không thấy sự xuất hiện của các cơ chế tỷ giá trung gian. Các cơ chế tỷ giá trung gian bao
gồm: tỷ giá cố định có thể điều chỉnh, tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn (Crawling pegs), hoặc dải băng
(band), và kể cả thả nổi có quản lý.

Tuy nhiên, nhiều nhà kinh tế khơng đồng ý với giả thuyết “khơng có vùng trung gian”. Ví dụ, Frankel (1999)
tin rằng, đối với nhiều quốc gia, giải pháp trung gian là phù hợp hơn so với giải pháp ở góc. Điều này là đúng,

đặc biệt là đối với các quốc gia đang phát triển để dòng vốn có quy mơ lớn khơng trở thành vấn đề. Sử dụng
chuỗi Markow (Markov chains) và các ma trận quá độ (transition matrices) cho đồng thời cả loại dữ liệu Ghosh
(Ghosh et al Data), dữ liệu Levy Yeyati và Sturzenegger, Masson (2000) để kiểm tra giả định “lưỡng cực-bipolar”
hay “ không có vùng trung gian”. Kết quả, giả định trên bị bác bỏ bởi cả hai loại dữ liệu. Thực sự đối với các
quốc gia đang phát triển, thả nổi tự do khơng hẳn là một chọn lựa đúng vì khơng có thị trường tài chính phát triển.
Kết quả là, cơ chế tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn định, mà có thể thay đổi giữa
nhiều loại cơ chế tỷ giá trung gian khác nhau, phụ thuộc vào tình hình tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và các cú sốc
từ bên ngoài.
1.3.2.Thuyết tứ diện
Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác bất khả thi của
Mundell. Tuy nhiên, giống như mơ hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét đến sự khác nhau về khả năng vay
mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá. Hausmann
(2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn
quốc tế bằng nội tệ của quốc gia đó. Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngồi bằng nội tệ nhiều hơn
có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn so với biến động
trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm
quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau
trong quản lý tỷ giá của các quốc gia.
Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các yếu tố khác để
xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell thành thuyết tứ diện.
Hình 1.5: Thuyết tứ diện


Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài
bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hồn tồn; mặt đối diện K tượng trưng
cho dịng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá. Giống như trước đây, chúng ta có
tổng khoảng cách từ bất kỳ điểm O nào đến các mặt của tứ diện đúng bằng chiều cao của tứ diện. Đặt Cb, Ms, Kc và
Ev là khoảng cách từ điểm O đến bốn mặt, lần lượt tượng trưng cho khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ, mức
độ độc lập tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến động tỷ giá. Về phía các góc, 3 góc mà chúng ta đề cập ban
đầu là giống như hình trên, chỉ riêng góc A4 thể hiện cho khả năng cao nhất để vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ.

Để đơn giản, đặt chiều cao của tứ diện Mh=1, thì sau đó 0<= Cb, Ms, Kc hoặc Ev<=1 và Cb+Ms+Kc+Ev=1.
Chúng ta lần lượt xét các trường hợp sau:
Trường hợp 1: Khi Cb=0, tức là khơng có khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ, thì Ms +Kc+Ev=1.
- Đầu tiên, khi Kc=0 thì Ms+Ev=1. Ở đây có ba khả năng: nếu Ms=0, thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu
0lưu động hồn tồn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hồn tồn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) khơng có khả năng vay mượn
nước ngồi ∩ dịng vốn lưu động hồn tồn ∩ mất đi tính độc lập trong chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định. (3) khơng
có khả năng vay mượn nước ngồi ∩ dịng vốn lưu động hồn tồn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá
thả nổi có giới hạn.
- Thứ hai, khi Kc=1, thì Ms+Ev=0. Ở đây Ms= 0 và Ev=0, nghĩa là: khơng có khả năng vay nợ nước ngồi ∩
kiểm sốt vốn hồn tồn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. Đây là sự kết hợp thường thấy trong
các nước đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém.
- Thứ ba, khi 0Ev=0. Như vậy, có ba sự kết hợp khác: (1) khơng có khả năng vay mượn nước ngồi ∩ dịng vốn lưu động có giới hạn
∩ chính sách tiền tệ độc lập hồn tồn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khơng có khả năng vay nước ngồi ∩ dịng vốn
lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) khơng có khả năng vay
nước ngồi ∩ dịng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố đinh.
Trường hợp 2: Khi Cb=1, điều này nghĩa là có khả năng cao nhất để vay nước ngồi bằng nội tệ, chúng ta sẽ có
Ms+Kc+Ev=0. Vì 0<=Ms, Kc hoặc Ev<=1, nên Ms=0, Kc=0 và Ev=0, chúng ta có sự kết hợp: Hồn tồn có khả năng
vay nước ngồi ∩ lưu đơng dịng vốn hồn tồn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. Thực tế, cơ
chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này.
Trường hợp 3: Khi 0- Đầu tiên, khi Kc=0, thì 0ba kết hợp là : (1) khả năng vay nước ngồi có giới hạn ∩ dịng vốn lưu động hồn tồn ∩ chính sách tiền tệ độc lập
hồn tồn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ có giới hạn ∩ dịng vốn lưu động hồn tồn ∩ chính sách
tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ gía thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ nước ngồi có giới hạn ∩ dịng vốn lưu
động hồn tồn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.
- Thứ hai, khi 00giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hồn tồn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ nước ngồi có giới

hạn ∩ dịng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) khả


năng vay nợ giới hạn ∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả
năng vay nợ có giới hạn ∩ dịng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hồn tồn ∩ tỷ giá cố định.
So sánh những kết hợp lựa chọn cơ chế tỷ giá trong bảng 1.2 và bảng 1.3, chúng ta thấ y tam giác bất khả thi
của Mundell chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện với Cb=0. Khi Cb=0, hàm ý quốc gia đó khơng có khả
năng vay nợ nước ngồi bằng nội tệ, góc thứ tư là A4 và ba cạnh sẽ khơng xuất hiện trong mặt dưới C. Do đó tứ diện
đều trở thành tam giác đều (hình 1.6).

Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của Thuyết tứ diện

Phân
loại

Mức
dộ độc
lập của
chính
sách
tiền tệ
và biến
động
tỷ giá.

Khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ và mức độ tự do hố
dịng vốn.
Cb = 0, Kc = 0
Cb = 0, Kc = 1
Cb = 0, 0

Khơng có khả năng vay
mượn ∩ Dịng vốn lưu
động hồn tồn∩ Chính
sách tiền tệ độc lập hồn
tồn ∩ Tỷ giá thả nổi tự do.

——

——

Khơng có khả năng vay
mượn ∩ Dịng vốn lưu
động hồn tồn ∩ Mất di
Ms = 1, Ev tính độc lập chính sách tiền
=0
tệ ∩ Tỷ giá cố dịnh .

——

——

Ms =0,
Ev=1


0
0
Khơng có khả năng vay

mượn ∩ Dịng vốn lưu
động hồn tồn ∩ Chính
sách tiền tệ độc lập giới
hạn

——

——

∩ Tỷ giá thả nổi có giới
hạn.

Khơng có khả năng vay
mượn ∩ Kiểm sốt vốn
hồn tồn ∩ Chính sách
tiền tệ hồn tồn độc lập
∩ Tỷ giá cố dịnh.

Ms = 0, Ev
=0

Khơng
có
khả
năng vay mượn ∩
Dịng vốn
lưu
động có

——

giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ độc lập
hồn tồn ∩ Tỷ giá
thả nổi có giới hạn.

——

Khơng
có
khả
năng vay mượn ∩
Dịng vốn
lưu
động có giới hạn
∩ Chính sách tiền
tệ độc lập giới hạn
∩ Tỷ giá thả nổi
giới hạn.

Ms = 0,

0
—
—

0
0

—
—

Khơng
có
khả
năng vay mượn ∩
Dịng vốn
lưu
động có
0Ev = 0
—
—

——

giới hạn ∩ Chính
sách tiền tệ độc lập
giới hạn ∩ Tỷ giá cố
dịnh.


II. CHÂU Á ĐỐI ĐẦU VỚI “BỘ BA BẤT KHẢ THI”
II.1. Đặc điểm các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á:
Kinh tế châu Á là nền kinh tế của hơn 4 tỉ người (chiếm 60% dân số thế giới) sống ở 48 quốc gia khác nhau. Sáu nước
nữa về mặt địa lý cũng nằm trong châu Á nhưng về mặt kinh tế và chính trị được tính vào châu lục khác.
Sau thời kỳ khủng hoảng kinh tế tồi tệ xảy ra năm 2008, các nền kinh tế đang phát triển của châu Á đã từ suy thoái bật
dậy nhanh hơn thế giới đã phát triển; hệ thống ngân hàng và tình trạng nợ nần của châu Á cũng lành mạnh hơn. Theo

thống kê của WB, từ năm 1995, tổng sản lượng GDP thực của châu Á (kể cả Nhật Bản) đã tăng trưởng nhanh gấp hai
lần so với GDP của Mỹ hoặc Tây Âu. Ngân hàng Morgan Stanley dự báo châu Á sẽ tăng trưởng bình quân 7% trong
năm nay và năm tới, so với chỉ 3% của Mỹ và 1,2% của châu Âu

Số liệu của Trung tâm Thông tin kinh tế thuộc tuần báo The Economist cho thấy rằng châu Á chiếm khoảng một phần
ba doanh số bán lẻ toàn cầu. Giờ đây châu Á là thị trường tiêu thụ nhiều nhất nhiều sản phẩm tiêu dùng, năm ngoái
châu Á tiêu thụ khoảng 35% tổng số xe hơi, 43% điện thoại di động, 35% năng lượng của thế giới, tăng từ mức 26%
năm 1995. Từ năm 2000 đến nay châu Á chiếm hơn hai phần ba mức tăng nhu cầu năng lượng của thế giới. Năm
2009, 40% tổng vốn đầu tư tồn cầu (tính theo tỷ giá thị trường) được thực hiện ở châu Á, bằng cả Mỹ và châu Âu
cộng lại. Trong lĩnh vực tài chính, năm 2009 các doanh nghiệp châu Á tiến hành tám trong mười cuộc IPO (phát hành
cổ phiếu ra công chúng) lớn nhất thế giới , trong đó các cuộc IPO ở Hồng Kông và Trung Quốc đã huy động được
khoản vốn lớn gấp đơi so với ở Mỹ.
Bên cạnh đó, hội nhập thương mại - đầu tư ở khu vực Châu Á mà đặc biệt là Ðông Á đã diễn ra mạnh mẽ trong hai
thập kỷ qua. Thương mại nội vùng trong tổng giá trị thương mại của Ðông Á tăng từ 35% (1980) lên 54% (2003),
hiện nay là 55%, tuy thấp hơn của EU (64%) nhưng vượt xa Khu vực mậu dịch tự do Bắc Mỹ (NAFTA - đạt 46%).
FDI vào Ðông Á tăng nhanh, nhất là vào các nền kinh tế mới nổi, từ 8% (1985) lên 22% (giữa thập niên 1990).
Trong xu hướng tồn cầu hóa, sự hội nhập mạnh mẽ của các nước mới nổi ở Châu Á một mặt đã tạo điều kiện cho các
nước này phát triển với tốc độ đáng kinh ngạc, nhưng mặt khác cũng khiến các nước này phải đương đầu với nhiều
thách thức. Một trong sối đó là bộ ba bất khả thi.
II.2. Kiểm sốt vốn và chính sách tỷ giá ở Châu Á:
II.2.1. Kiểm soát vốn:
Để đo lường mức độ kiểm sốt dịng vốn hay mức độ tư do hóa trong chu chuyển vốn của các nước Châu Á, tác giả
bài viết dùng 2 công cụ. Một công cụ để do mức độ tư do chu chuyển vốn theo lý thuyết hay theo tuyên bố chính thức
của quốc gia và một cơng cụ để đo mức độ chu chuyển dịng vốn trên thực tế.
a. Mức độ tư do chu chuyển vốn theo lý thuyết


Để đo mức độ tư do trong chu chuyển dòng vốn theo tuyên bố chính thức, tác giả dùng phương pháp Cơ sở dữ liệu
Chinn-Ito. Chinn và Ito (2008) đã xây dựng một cơ sở dữ liệu để đánh giá mức độ kiểm sốt vốn dựa trên thơng tin
được cung cấp bởi các nền kinh tế để làm cở sở dữ liệu của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) AREAR. Theo đó các, nền

kinh tế với các tài khoản vốn hồn tồn khép kín ứng với giá trị từ -1,81 điểm và +2,53 điểm cho những nền kinh tế
khác với các tài khoản vốn hồn tồn tự do hóa. Tuy nhiên, cơ sở dữ liệu để phân tích theo phương pháp này có
những giới hạn nhất định. Đầu tiên, nó không đạt được sự tương xứng về việc giảm dần kiểm sốt vốn, từ khi nó tiếp
tục cung cấp cho một số điểm tương đồng ngoại trừ tất cả các hạn chế được loại bỏ. Thứ hai, chỉ số tăng đáng kể đối
với hầu hết các nước công nghiệp trong những năm gần đây, khi họ thận trọng giới thiệu các biện pháp bảo đảm an
tồn liên quan đến phịng chống rửa tiền, chống khủng bố tài chính, và các biện pháp liên quan
Hình 1: Mức độ mở cửa tài khoản vốn của tất cả các nền kinh tế từ 1970 - 2007
Source: Chinn and Ito (2008) and authors' calculations
Các cơ sở dữ liệu Chinn-Ito cho thấy rằng trong những năm qua, trên thực tế việc bãi bỏ
kiểm soát tài khoản vốn của Chính phủ đã diễn ra trên tồn thế giới. Hình 1 cho thấy mật độ ơ hạt
nhân của biện pháp Chinn-Ito trên tất cả các nền kinh tế, đối với năm 1970 và năm 2007. Trong cả
hai năm, mật độ là hai đỉnh, với một nhóm các nền kinh tế với các tài khoản vốn chủ yếu là mở và

một cụm của nền kinh tế với các tài khoản vốn chủ yếu là đóng cửa. Điều này cho thấy một sự thay
đổi liên tục không ngừng theo xu hướng chủ yếu từ đóng cửa sang mở cửa.

Hình 2 Mức độ mở cửa tài khoản vốn của cho khu vực châu Á - 11

Source: Chinn and Ito (2008) and authors' calculations


Các cơ sở dữ liệu Chinn-Ito có thơng tin cho tất cả 11 nền kinh tế châu Á, ngoại trừ các nền kinh
tế Đài Bắc, Trung Quốc. Hình 2 cho thấy xu hướng tự do hóa dịng vốn trung bình của khu vực châu Á11 (không bao gồm Đài Loan) so thế giới theo phương pháp Chinn-Ito. Tại cả hai điểm bắt đầu và kết
thúc, kiểm soát vốn tại châu Á-11 là tương tự với mức trung bình thế giới. Tuy nhiên, có một giai đoạn
mức độ bãi bỏ sự kiểm soát ở châu Á-11 đã tiến nhanh hơn so với mức trung bình thế giới khi châu Á11 khuyến khích dịng vốn dài hạn như đầu tư trực tiếp nước ngồi.
Bảng 1: Đo lường q trình tự do chu chuyển vốn
Bảng này cho thấy q trình tự do hóa tài khoản vốn của Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn Quốc,
so sánh với khu vực châu Á-11. Các chỉ số Chinn-Ito của Ấn Độ và Trung Quốc duy trì gần như
khơng đổi ở -1,13, tương ứng với trường hợp ‘'đóng cửa chủ yếu". Trong khi ở Hàn Quốc, Kiểm soát
vốn đã thay đổi nhiều lần. Sau khủng hoảng tài chính châu Á, Hàn Quốc cũng duy trì chỉ số ở mức

-1,13 đến năm 2000, tuy nhiên, ở năm 2007 đã tăng lên đến mức 0,18.
Trung Quốc

Hàn Quốc

Trung bình của
Châu Á-11

Năm

Ấn Độ

1970

-1.13

-1.13

-1.13

-0.07

1975

-1.13

-1.13

-1.13

0.12

1980

-1.13

-1.13

-0.09

0.45

1985

-1.13

-1.13

-1.13

0.96

1990

-1.13

-1.81

-0.09

0.74

1995

-1.13

-1.13

-0.09

0.96

1996

-1.13

-1.13

-1.13

0.76

1997

-1.13

-1.13

-1.13

0.56

1998

-1.13

-1.13

-1.13

0.41

1999

-1.13

-1.13

-1.13

0.56

2000

-1.13

-1.13

-1.13

0.49

2001

-1.13

-1.13

-0.09

0.49

2002

-1.13

-1.13

-0.09

0.49

2003

-1.13

-1.13

-0.09

0.49

2004

-1.13

-1.13

-0.09

0.49

2005

-1.13

-1.13

-0.09

0.49

2006

-1.13

-1.13

-0.09

0.49

2007

-1.13

-1.13

0.18

0.36

Chênh lệch 20002007

0

0

1.31

-0.13

Bảng 1 cho thấy mức tự do hóa tài khoản vốn của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và mức trung bình của khu
vực châu Á-11. Trong khi chỉ số của Trung Quốc và Ấn Độ duy trì ở mức -1,13, thì xu hướng của Hàn Quốc lại có
nhiều thất thường. Tự do hóa tài khoản vốn cho đến trước khủng hồng tài chính châu Á năm 1997 đã dẫn đến sự sụt
giảm chỉ số từ -1,13 đến -0,09 vào năm 1995. Tuy nhiên, năm 1996, chỉ số giảm trở lại -1,13, và khơng có thay đổi
cho đến khi đất nước đã trở lại với tự do hóa tài khoản vốn vào năm 2001. Đến năm 2007, Hàn Quốc đạt được giá trị
0,18. Tuy vậy, Hàn Quốc ẫn tiếp tục tụt hậu phía sau các nước OECD về sự cởi mở tài khoản vốn.
Việc mở cửa tài khoản vốn của khu vực châu Á-11 tăng mạnh từ -0,07 trong 1970 đến 0,96 trong 1985.Sau
cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, việc kiểm soát vốn lại nổi lên và điểm trung bình giảm xuống cịn 0,41 năm 1998.

Giá trị 0,96 trước khủng hoảng vẫn chưa đạt đươc kể từ đó. Tuy nhiên, một số các tiến bộ gần đây của nền kinh tế
châu Á trong việc mở cửa thị trường có thể khơng được phản ánh trong biện pháp Chinn-Ito do sự thay đổi trong định


nghĩa của biện pháp, cũng như sự bất lực của nó để nắm bắt nới lỏng điều khiển mà khơng liên quan đến sự hoàn
thành việc loại bỏ các hạn chế.
b. Mức độ tư do chu chuyển vốn trên thực tế

Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP)
Tỷ lệ tổng xuất khẩu/GDP và tổng nhập khẩu / GDP thể hiện tỷ lệ của tổng nguồn tài chính/GDP chảy qua
biên giới trong cán cân thanh toán (BOP) hay mức độ hội nhập tài chính.
Khả năng tác động đên tỷ giá của Ngân hang Trung ương phụ thuộc vào sản lượng chảy qua biên giới diễn ra
tại các thị trường ngoại hối. Các khoản thanh toán nhập khẩu, doanh thu xuất khẩu, và các dịng tài chính ảnh hưởng
đến tỷ giá hàng ngày. Ngoài tài khoản vãng lai và các giao dịch tài khoản vốn, các giao dịch lớn hiện nay có thể thông
qua thương mại tiểu ngạch. Patnaik, Sengupta, và Shah (2009) đã chỉ ra rằng thương mại tiểu ngạch xảy ra khi các tài
khoản vãng lai lớn hơn, và rất khó kiểm sốt các giao dịch thương mai này. Ngồi ra, các tập đồn đa quốc gia đóng
một vai trị đáng kể đối với hội nhập tài khoản vốn trong nền kinh tế.
Hình 3 cho thấy q trình tồn cầu hóa theo thời gian tại khu vực châu Á-11 (khơng bao gồm Việt Nam, do
khơng có dữ liệu). Việc mở cửa tài khoảng vốn làm GDP trung bình tăng từ khoảng 100% vào năm 1998 lên khoảng
160% vào năm 2008.
Hình 3: Trung bình giá trị của dịng chảy tổng GDP khu vực châu Á-11
Biểu đồ này đánh giá mức độ tồn cầu hóa dựa trên phân tích GDP. Giá trị 1 tương ứng với
mức 100% của GDP trong một năm. Hai ước lượng vị trí (trung bình và trung vị) chỉ ra tốc độ hội
nhập đáng kể vào nền kinh tế thế giới của Châu Á-11

Nguồn: datastream

Bảng 2 cho một cái nhìn cụ thể hơn về kinh tế của châu Á-11. Tốc độ hội nhập ở cả Trung Quốc và Ấn Độ
tương đối chậm cho đến năm 2000, sau đó tốc độ thay đổi gia tăng đáng kể. Trong khi ở Ấn Độ, GDP tăng 56% từ
2000 - 2008. Tương tự ở Trung Quốc (30% GDP), Hàn Quốc (69% GDP) và mức trung bình của châu Á-11 (45%

GDP).
Những kết quả này cho thấy rằng mặc dù trên tuyên bố, châu Á để tài khoản vốn mở tự do một cách miễn
cưỡng hay có kiểm sốt, nhưng trong thực tế, nó đã nhanh chóng hội nhập vào nền kinh tế thế giới.
Bảng 2: Tổng lưu lượng vào GDP của Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc
Bảng này cho thấy tỷ lệ tăng theo GDP của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khu vực châu Á-11.
Giá trị 1 tương ứng với mức 100% của GDP trong một năm. Giữa năm 2000 và 2008, tỷ lệ này đã tăng
56% ở Ấn Độ, 30% ở Trung Quốc; 69% ở Hàn Quốc, và 45% cho nền kinh tế của châu Á-11.


Nguồn: Data

Phát
vực

Năm

Ấn Độ

Trung Quốc

Hàn Quốc

Trung bình của
Châu Á -11

1998

0.44

0.48

0.85

1.52

1999

0.47

0.49

0.85

1.64

2000

0.56

0.58

1

1.79

2001
0.5
0.54
0.92
Có rất

quan
tâm
2002
0.53
0.56
0.76
tài chính nếu
2003
0.6
0.66
0.87
sốt vốn có
2004
0.68
0.75
0.89
Tính phức tạp
2005
0.82
0.84
0.94
tăng trong hệ
2006
1.00
0.89
1.01
chính có xu
2007
1.19
0.88

1.15
giảm hiệu quả
vốn. Khi đánh
2008
1.12
0.88
1.69
kiểm soát tài
Thay đổi
0.56
0.3
0.69
của một quốc
2000 – 2008
trọng là nhìn
của hệ thống tài chính nội địa chứ khơng phải nghe theo tun bố của các chính phủ.

1.67
1.63
1.77
1.94
2.04
2.16
2.19
2.24
0.45

stream

triển khu

tài chính
nhiều thứ cần
trong lĩnh vực
muốn
kiểm
hiệu
quả.
ngày
càng
thống
tài
hướng
làm
của kiểm sốt
giá khả năng
khoản
vốn
gia,
quan
vào năng lực

Do vậy, Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu về
phát triển khu vực tài chính tại 26 nền kinh tế mới nổi - bao gồm châu Á -11, trừ Việt Nam. Các giá trị của chỉ số này
dao động từ 0 (hệ thống tài chính trong nước khơng phát triển) đến 1 (hệ thống tài chính trong nước có năng lực).

Hình 4: Giá trị trung bình của Dorrucci, Meyer Circel-, và Santabarbara - Biện pháp phát triển ngành tài
chính châu Á-11
Theo biểu đồ ta thấy một sự suy giảm đáng kể trong lĩnh vực tài chính sau khủng hoảng tài
chính châu Á. Từ năm 2000 trở đi, sau khi kinh tế bắt đầu hồi phục, tình hình tài chính tại các quốc
gia đã được cải thiện đáng kể.

Nguồn: Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) theo tính tốn của tác giả

Bảng 3 cho thấy năng lực hệ thống tài chính ở Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc, và trung bình của châu Á-11.
Bàng số liệu cho thấy Châu Á-11 đạt đỉnh 0,55 vào năm 1995, giảm mạnh đến 0,45 vào năm 2000 dưới tác động của
khủng hoảng tài chính. Năm 2001, châu Á-11 bắt đầu hồi phục, đạt giá trị 0,51 ở 2006. Điều này cho thấy kiểm sốt
của chính phủ được dường như hiệu quả hơn trong giai đoạn 1998-2004.
Bảng 3: Số đo năng lực của hệ thống tài chính
Bảng này cho thấy dù đã có nhiều bước tiến tích cực nhưng giai đoạn 2000-2006 ít có sự biến
động. Nhìn chung, Ấn Độ và Trung Quốc tiếp tục tụt hậu phía sau khu vực châu Á-11 có

nghĩa là, và thậm chí cả các nền kinh tế khá cao cấp như Hàn Quốc vẫn cịn tụt hậu phía
sau các nền kinh tế OECD như Anh.


Năm

Ấn Độ Trung Quốc

Hàn Quốc

Châu Á-11

0.65

0.50

1991

0.28

1995

0.34

0.47

0.64

0.55

1996

0.34

0.45

0.65

0.54

1997

0.34

0.41

0.62

0.53

1998

0.33

0.42

0.57

0.46

1999

0.34

0.4

0.61

0.47

2000

0.34

0.38

0.57

0.45

2001

0.32

0.41

0.63

0.46

2002

0.32

0.42

0.62

0.48

2003

0.32

0.44

0.62

0.49

2004

0.35

0.43

0.58

0.49

2005

0.36

0.43

0.58

0.50

2006

0.39

0.43

0.6

0.51

Thay đổi
2000 –2006

0.05

0.05

0.03

0.06

Nguồn: Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) và theo tính tốn của tác giả

Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti
Phương pháp khác để đo mức độ hội nhập thực tế vào nền kinh tế thế giới là phương pháp sử dụng các thông
tin của Lane và cơ sở dữ liệu Milesi-Ferretti (Lane và Milesi-Ferretti 2007). Thước đo của biện pháp này là cổ phiếu
của các tài sản nước ngoài và nợ trong nước, bằng cách tổng hợp các dòng trên các BOP. Đây là một cơ sở dữ liệu có
giá trị ở chỗ mức độ kiểm soát tài khoản vốn được phản ánh trong BOP. Tuy nhiên, nó khơng đo lường dịng vốn chu
chuyển qua đường tiểu ngạch.
Hình 5: mức độ kiểm soát vốn của tất cả các nền kinh tế từ 1970 – 2007 theo PP Lane và Milesi-Ferretti
Biểu đồ này cho thấy mức độ mở tài khoản vốn trên thực tế của tất cả các nền kinh tế theo PP
Lane và Milesi-Ferreti. Các dòng màu xanh và màu đỏ tương ứng với năm 1970 và 2007. Khác với kết
quả theo PP Chinn-Ito, hầu hết các nền kinh tế đóng cửa vào năm 1970, nhưng đến năm 2007, xu
hướng này đã đảo ngược.

Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả

Cơ sở dữ liệu này cho thấy trong những năm qua, trên thực tế bãi bỏ sự kiểm sốt tài khoản vốn đã diễn ra trên
tồn thế giới.

Hình 6 áp dụng cho châu Á-11 từ 1994-2004 (dữ liệu sau năm 2004 là khơng có sẵn).
Hình 6: mức độ kiểm soát vốn của Châu Á - 11 từ 1970 – 2007 theo PP Lane và Milesi-Ferretti


Theo Lane và Milesi-Ferretti (2007), một nhóm nhỏ các nền kinh tế đã chủ động hội nhập kinh tế
thế giới, trong khi những phần cịn lại thì khơng.

Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính tốn của tác giả

Bảng 4: Lane và Đo Milesi Ferretti
Tỷ lệ 356% GDP của Châu Á – 11 vào năm 2004 một phần là nhờ sự hiện diện của các nền kinh
tế nhỏ và mở cao như Hồng Kông và Singapore. Trong trường hợp của Ấn Độ, Trung Quốc, và Hàn
Quốc, các giá trị khiêm tốn hơn, 58%, 103% và 109% GDP. Hội nhập kinh tế quốc tế đã dẫn đến gia
tăng đáng kể trong GDP từ 2000-2004, 16%, 18%, 26% và 55% GDP của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn
Quốc và châu Á-11.

Năm

Ấn Độ

PRC

Hàn Quốc

Trung bình
Châu Á -11

1995

0.4

0.59

0.51

2.46

1996

0.4

0.63

0.57

2.44

1997

0.39

0.72

0.61

2.43

1998

0.41

0.77

1.05

2.81

1999

0.41

0.82

0.94

3.12

2000

0.42

0.85

0.83

3.01

2001

0.44

0.88

0.91

3.04

2002

0.5

0.92

0.9

2.99

2003

0.56

0.99

1.01

3.35

2004

0.58

1.03

1.09

3.56

Thay đổi
2000 – 2004

0.16

0.18

0.26

0.55

Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính tốn của tác giả

II.2.2. Tỷ giá hối đoái
a. Phương thức
Trong thập kỷ qua, trong nhiều nền kinh tế, tỷ giá hối đoái do ngân hàng trung ương cơng bố có sự khác biệt
đáng kể so với tỷ giá hối đoái trên thị trường tự do. Do vậy, nhóm tác giả Reinhart và Rogoff (2004); Levy-Yeyati và
Sturzenegger (2003); Calvo và Reinhart (2002) đã cố gắng tạo ra bộ dữ liệu để xác định chế độ tỷ giá trên thị trường


tự do cho tất cả các quốc gia trong những thập kỷ gần đây. Tuy nhiên, phương pháp này có hạn chế trong việc đánh
giá đặc tính và cấu trúc của chế độ trung gian.
Phương pháp này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo (trên cơ sở một đồng

tiền có tỷ giá thả nổi khác – như Franc Thụy Sĩ (CHF). Sau đó, ta quan sát các R của hồi quy này, R~1 tương đương
với một chế độ tỷ giá cố định trong khi R ϵ (0,4 – 0,5) tương đương với một chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi.

b.

Dấu hiệu nhận biết chính sách tỷ giá linh hoạt của Châu Á - 11

Chúng ta áp dụng phương pháp này để kiểm tra chế độ tỷ giá hối đoái trên thực tế của các nền kinh tế châu Á11. Tác giả thu thập số liệu về tính linh hoạt của chính sách tiền tệ tại các quốc gia này trong một thời kỳ, từ đó rút ra
số liệu thống kê tóm tắt về tính linh hoạt tỷ giá hối đoái của các quốc gia này.
Tại Ấn Độ, lúc đầu đồng Rupee được điều hành theo cơ chế “tỷ giá cố định". Tuy nhiên, thời kỳ 1976-1998, Ấn
Độ điều hành tỷ giá theo một chế độ trung gian, theo đó đồng Ruppe và Đô la được thả nổi với một biên độ cố định
(R2 = 0,84).
Sau khủng hoảng tài chính châu Á, Ấn Độ đã “neo” rupee với Đô La. Từ 28/09/1998 đến 19/3/2004, Đô La Mỹ
trở lại hệ số 1,01, R2 tăng lên 0,97. Gần đây, Ấn Độ trở lại sử dụng tỷ giá hối đoái linh hoạt, các R2 giảm xuống còn
0,81. Sự thay đổi trong chế độ tỷ giá diễn ra tháng 3/2004 vừa phù hợp vừa manh tính kinh tế.
Tại Trung Quốc, thời kỳ từ 9/1/1981 đến 01/11/1985, biên độ giao động tỷ giá là rất rộng, với R 2 = 0,89. Sau
đó, Trung Quốc chuyển sang chế độ neo tỷ giá với đồng USD. Dù Trung Quốc tuyên bố về sự thay đổi của của chính
sách tỷ giá hối đối từ việc cố định với USD đến cố định theo một rổ tiền tệ, tức hướng tới chính sách tỷ giá thả nổi,
nhưng thực tế Trung Quốc vẫn chỉ thực hiện vài thay đổi nhỏ trong điều hành tỷ giá hối đoái và vẫn gần như áp một tỷ
giá cố định đơn giản với USD, Hệ số 1 và R2 = 1.
Tại Hàn Quốc, từ năm 1981 đến đầu năm 1995, trên thực tế tỷ giá hối đoái được neo chặt theo USD. Năm
1995, Hàn Quốc gia tăng tính linh hoạt trong chính sách tiền tệ làm R 2 giảm xuống còn 0,65. Đây là một chế độ tỷ giá
với sự linh hoạt hơn rất nhiều nếu so với Ấn Độ
Đối với mỗi nền kinh tế của châu Á-11, áp dụng phương pháp của Zeileis, Shah, và Patnaik (2008) để
phân tích tỷ giá trên thị trường tự do tại các thời điểm khác nhau. Các giá trị R2 trên tất cả các nền kinh tế
được tóm tắt trong biểu đồ sau. Đồ thị cho thấy, trong thập kỷ trước khủng hoảng tài chính châu Á, các nước
này chủ yếu áp dụng chính sách tỷ giá cố định. Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, châu Á-11 buộc phải tỷ
giá hối đoái thả nổi theo thị trường thế giới. Sau khủng hoảng, đồng nội tệ của các nước này tiếp tục được
neo theo USD, tuy nhie6nxu hướng chung là các nước dần để tỷ giá thả nổi.

Hình 7 cho thấy trung bình và giá trị trung bình của R2 cho nền kinh tế châu Á-11.

II.2. Phân tích chính sách
Bảng 8 tổng kết các nước châu Á là nơi cố định việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đối và một chính sách mở cửa
tài khoản vốn. Hai khía cạnh đặc biệt quan trọng cho phân tích là sự khác biệt giữa sự hạn chế tài khoản vốn theo
tuyên bố và trong thực tế, và mức độ mà chính sách tiền tệ độc lập phải từ bỏ.


Lý thuyết “bộ ba bất khả thi” khẳng định rằng một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong số ba điều: cơ chế tỷ giá
cố định, mở cửa tài khoản vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Ở một thái cực, một quốc gia với tài khoản vốn mở cửa
hoàn toàn tự do và một cơ chế tỷ giá cố định hồn tồn thì phải từ bỏ mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập. Tại một số
chế độ điển hình ở châu Á, trên thực tế việc tăng cường mở cửa diễn ra thông qua các quy định tự do hóa, kết hợp với
sự phát triển hệ thống tài chính nội địa, và sự tránh né việc kiểm sốt vốn là hồn tồn có thể với một tài khoản vãng
lai lớn. Với những điều kiện này, cơ chế tỷ giá hối đối cố định có thể dẫn đến làm sai lệch chính sách tiền tệ. Mặc dù
một đất nước có thể cố gắng để lấy lại quyền tự chủ về chính sách tiền tệ thơng qua áp chế tài chính, áp đặt kiểm sốt
vốn, hoặc chính sách vơ hiệu hóa nhưng lập luận của bộ ba bất khả thi cho thấy rằng muốn đạt mục tiêu tỷ giá hối
đối cố định thì phải hi sinh quyền tự chủ trong chính sách tiền tệ.
Bảng 8: Châu Á và bộ ba bất khả thi
Bảng này tóm tắt kết quả chính của 11 quốc gia khu vực châu Á đã thảo luận trong phần trên, với
dữ liệu trên mỗi nền kinh tế cho năm quan sát gần đây nhất bao gồm: dữ liệu về tỷ giá hối đoái

cố định, mức độ mở cửa tài khoản vốn theo tuyên bố và trên thực tế.
Tỷ giá hối đoái
Country

Cố định (2009)

Tài khoản vốn mở
Theo luật
(2007)

Trên thực tế
(2007)

Trung Quốc

0.98

-1.13

1.13

Hong Kong

1.00

2.53

23.91

India

0.81

-1.13

0.71

Korea, Republic of

0.65

0.18

1.35

Malaysia

0.92

-0.09

2.22

Philippines

0.78

0.14

1.32

Taipei,China

0.90

N.A.

3.37

Viet Nam

0.87

-1.13

1.30

Mean
Median

0.85
0.87

0.20
0.03

4.08
1.58

Nguồn: Chinn và Ito (2008), Lane và Milesi-Feretti (2007) và các tính tốn của tác giả
Trong các thị trường mới nổi, tính đồng chu kỳ của các dòng vốn là đặc biệt quan trọng. Khi xoay vòng kinh
doanh tốt và điều kiện chu kỳ kinh doanh có tăng trưởng mạnh, vốn có xu hướng di chuyển vào trong nước. Để ngăn
chặn tỷ giá hối đoái lên cao, các ngân hàng trung ương sẽ mua đô la, một động thái mà cuối cùng sẽ làm giảm lãi suất
trong nước. Ngược lại, khi nền kinh tế đang trong suy thối, vốn có xu hướng di chuyển ra khỏi đất nước. Các ngân
hàng trung ương chống lại bằng cách bán đôla, dần dần làm tăng lãi suất trong nước. Các dòng vốn đồng chu kỳ kết
hợp với tỷ giá cố định để đưa ra chính sách tiền tệ độc lập. Đây là điều có ý nghĩa đối với các chính sách tiền tệ bị
biến dạng trên một thị trường mới nổi.
Sự phản ứng của 11 quốc gia Châu Á đối với bộ ba bất khả thi khá đa dạng; chẳng hạn một vài nền kinh tế như
Singapore và Hồng Kông, Trung Quốc đã chọn mở cửa tài khoản vốn mạnh và hạ thấp hoặc giữ tỷ giá hối đoái cố

định, trong khi các nền kinh tế như Ấn Độ và Trung Quốc đã chọn lựa mở cửa tài khoản vốn thấp và không linh hoạt
tỷ giá hối đoái. Giai đoạn những năm 2000 – 2008, nền kinh tế của 11 quốc gia Châu Á trên thực tế đã chuyển hướng
ngày càng mở cửa tài khoản vốn, ngoại trừ Malaysia, Philippines, và Indonesia. Trong khi đó, tỷ giá hối đối linh hoạt
vẫn khơng thay đổi trong hầu hết các nền kinh tế, ngoại trừ ở Indonesia thì giảm xuống, và ở các nước Malaysia, Ấn
Độ, và Trung Quốc thì tăng lên.
Trong khung lý thuyết về bộ ba bất khả thi, một quốc gia có thể có một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và từ bỏ
chính sách tiền tệ độc lập. Một tài khoản vốn mở cửa tự do kết hợp với một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến
việc mất tự chủ về chính sách tiền tệ, như đã có kinh nghiệm ở Hồng Kông-Trung Quốc. Các hội đồng tiền tệ của
Hồng Kông - Trung Quốc là một khuôn khổ nhất quán chính sách tiền tệ, với lãi suất trong nước biến động mạnh là
kết quả của tỷ giá hối đoái cố định.
Một tỷ giá thả nổi kết hợp với một tài khoản vốn mở cũng phù hợp với lý thuyết về bộ ba bất khả thi. Các nền
kinh tế với tỷ giá hối đối thả nổi chỉ ra có một R 2 trong việc hồi quy tỷ giá từ 0,4 đến 0,5. Các nền kinh tế này có thể


đạt được mục tiêu mở cửa tài khoản vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Các quốc gia châu Á mà là gần nhất với mơ
hình này là Hàn Quốc, Ấn Độ, trong khi đó, đã đạt được những tiến bộ lớn nhất đối với việc áp dụng các mơ hình
tương tự.
Có nhiều câu hỏi thú vị liên quan đến các nền kinh tế mở cửa tài khoản vốn thấp và áp dụng cơ chế tỷ giá hối
đoái kém linh hoạt. Nếu một nước có tỷ giá hối đối linh hoạt và một tài khoản vốn thực tế đóng cửa - với tổng các
dòng tiền trên BOP thấp hơn 40% GDP - sau đó nó có thể có được tự chủ về chính sách tiền tệ. Ví dụ trong cuối thập
niên 1980, Ấn Độ đã có thể có quyền tự chủ chính sách tiền tệ kể từ khi tỷ giá hối đoái kém linh hoạt và kết hợp với
tổng các dịng tiền trong GDP khoảng 25%. Khơng một nền kinh tế nào trong 11 quốc gia Châu Á nằm trong vùng đó
trên đồ thị giai đoạn 2000-2008.
Các quốc gia gần nhất với mơ hình này trong năm 2008 là Trung Quốc, đã và đang phấn đấu để giữ tỷ giá hối
đối ít linh hoạt kết hợp với chính sách mở cửa khá lớn tài khoản vốn. Điều này nhắc chúng ta đặt câu hỏi: Có phải
Trung Quốc đã có thể bảo vệ chính sách tiền tệ độc lập?
Nhiều tác giả đã xem xét chính sách tiền tệ của Trung Quốc với việc tập trung vào các vấn đề như các chính
sách vơ hiệu hóa (chính sách bù trừ), các phép đo hệ số bù trừ, và sự tác động qua lại giữa chính sách vơ hiệu hóa và
hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên những vấn đề này không trực tiếp cần thiết để phân tích tính đồng chu kỳ của chính
sách tiền tệ. Trong phân tích của chúng tơi, do đó, chúng tơi xem xét những vấn đề này với yếu tố trung gian có ảnh

hưởng đến kết quả của chính sách tiền tệ: lãi suất ngắn hạn trong nước. Chúng tôi tái hiện lại lãi suất ngắn hạn của
Trung Quốc trong thực tế, và đặt nó bên cạnh những điều kiện của chu kỳ kinh doanh. Điều này cho phép chúng tôi
để đánh giá mức độ mà tỷ lệ lãi suất cao trong một chu kỳ kinh doanh mở rộng và ngược lại, và kiểm tra xem chính
sách tiền tệ có tính phản chu kỳ khơng.
Hình 8 xem xét mức độ mà chính sách tiền tệ ở Trung Quốc trở nên đồng chu kỳ trong chu kỳ mở rộng kinh
doanh gần đây. Các đồ thị - trong đó sử dụng sự tăng trưởng GDP hàng quý để đánh giá điều kiện chu kỳ kinh doanh phản ánh một sự bùng nổ to lớn trong giai đoạn 2002 – 2007. Đặt điều này so với lãi suất trái phiếu kho bạc thời hạn
90 ngày (thể hiện trên thực tế), chúng ta thấy rằng từ năm 2002 đến đầu năm 2008, lãi suất thực giảm một lượng lớn
800 điểm cơ sở. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ đã được mở rộng trong giai đoạn tăng trưởng. Nó phù hợp với ý
tưởng rằng tỷ giá hối đoái cố định chuyển những dịng vốn đồng chu kỳ vào chính sách tiền tệ đồng chu kỳ. Việc sử
dụng chính sách tiền tệ nới lỏng trong một chu trình mở rộng kinh doanh chưa từng có trước đây đã thúc đẩy gia tăng
lạm phát và bùng nổ giá tài sản.
Hình 8: Chính sách tiền tệ và chu kỳ kinh doanh của Trung Quốc
Các giai đoạn tăng trưởng GDP hàng quý đã được sử dụng làm thước đo các điều kiện chu kỳ
kinh doanh. Để có được các giai đoạn của lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn đã được tái
hiện trong điều kiện thực tế có sử dụng tỷ lệ lạm phát hiện tại. Nhìn chung, trong một chu trình mở rộng
kinh doanh chưa từng có trước đây, lãi suất thực đạt giá trị thấp.
14
12

8
6
4
2

90 - day real rate

10

0
-2

Jan-03

Jan-04

Jan-05

Jan-06

Jan-07

Jan-08

Jan-09

Nguồn: datastream
15
14
13
12