Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG THỊ KIM NGÂN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
NGUYÊN VẬT LIỆU NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã ngành: 8 34 02 01

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2023


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG THỊ KIM NGÂN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
NGUYÊN VẬT LIỆU NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã ngành: 8 34 02 01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS.LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2023


i

LỜI CAM ĐOAN
Khóa luận này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung
thực, trong đó khơng có các nội dung đã được cơng bố trước đây hoặc các nội dung
do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong khóa
luận.
Tơi xin cam đoan rằng tất cả các báo cáo và thơng tin được trích dẫn trong khóa luận
này là đúng, chính xác và chính xác theo sự hiểu biết và niềm tin tốt nhất của tôi.
Tác giả xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan này.
TP.HCM, ngày ... tháng ... năm 2023
Tác giả

TRƯƠNG THỊ KIM NGÂN


ii

LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, để hồn thành được khóa luận tốt nghiệp này, em xin bày tỏ sự biết ơn sâu
sắc đến Giảng viên hướng dẫn Phó giáo sư Tiến sĩ Lê Phan Thị Diệu Thảo đã định
hướng giúp em từ những bước lập đề cương đầu tiên, nhiệt tình góp ý, động viên và
theo sát kế hoạch để ln đảm bảo khóa luận được hồn thành chỉnh chu nhất và
đúng thời hạn.
Tiếp theo, em cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến toàn thể giảng viên
Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt cho em vốn kiến
thức quý báu trong khoảng thời gian đào tạo để em có nền tảng tốt nhất hồn thành

Khóa luận tốt nghiệp.
Và cuối cùng khơng thể thiếu được sự nhiệt tình hỗ trợ từ phía bạn bè và gia đình đã
ln đồng hành và tạo mọi điều kiện để em thực hiện Khóa luận tốt nghiệp một cách
tốt nhất.
Trong qua trình thực hiện Khóa luận vì những hạn chế về mặt kiến thức và kinh
nghiệm nên không thể tránh được những thiếu sót của bản thân. Do đó, em cảm thấy
rất cảm kích khi nhận được những lời khun và góp ý chân thành từ q Thầy/Cơ,
các anh chị, và bạn bè nhằm giúp em hoàn thiện Khóa luận tốt nghiệp.
Một lần nữa em xin chân thành cảm ơn.
Tác giả

TRƯƠNG THỊ KIM NGÂN


iii

TÓM TẮT
Tiêu đề: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp
sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam.
Tóm tắt: Khóa luận thực hiện phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài
chính của doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu thứ
cấp được trích từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính của các doanh nghiệp sản
xuất nguyên vật liệu niêm yết chọn làm mẫu trong giai đoạn 10 năm từ 2012 đến
2021. Phương pháp ước lượng FGLS kết hợp với ma trận tương quan được sử dụng
để kiểm định mức độ ảnh hưởng của những biến giải thích đối với biến phụ thuộc.
Tác động của cấu trúc vốn bao gồm biến tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ dài hạn đến hiệu
quả tài chính được đo lường bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân (ROA),
tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân (ROE), ngồi ra khóa luận cịn sử dụng
thêm biến kiểm sốt là quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tăng trưởng doanh thu
(GROWTH). Về mức độ ảnh hưởng, tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn đến hiệu quả tài

chính là mối quan hệ phi tuyến tính. Đối với nợ dài hạn, do đa phần các doanh nghiệp
sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn rất ít chỉ chiếm khoảng 10% nên việc gia tăng nợ dài hạn
cũng có tác động đến hiệu quả tài chính nhưng lại theo mối quan hệ tuyến tính. Đối
với hai biến kiểm sốt là quy mơ doanh nghiệp và tăng trưởng doanh thu. Cả hai biến
này đều thể hiện tác động cùng chiều đến hiệu quả tài chính. Do đó mà tạo được khả
năng sinh lời tốt hơn những doanh nghiệp cịn lại.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn.


iv

ABSTRACT
Title: Impact of capital structure on performance of listed material manufacturing
enterprises in Vietnam.
Abstract: The thesis analyzes the impact of capital structure on performance of listed
material manufacturing enterprises in Vietnam. Secondary data is extracted from
annual reports, financial statements of listed material manufacturing enterprises
selected as a sample for the 10-year period from 2012 to 2021. FGLS estimation
method combined with matrix correlation is used to test the influence of the
explanatory variables on the dependent variable. The impact of capital structure
including the short-term debt ratio, the long-term debt ratio on performance is
measured by return on average assets (ROA), return on average equity (ROE), in
addition, the thesis also uses additional control variables such as enterprise size
(SIZE) and revenue growth (GROWTH). Regarding the level of influence, the
impact of short-term debt ratio on performance is a non-linear relationship. For longterm debt, because most enterprises use a very small ratio of long-term debt, only
about 10%, the increase in long-term debt also has an impact on financial
performance but follows a linear relationship. For two control variables are firm size
and revenue growth. Both of these variables show a positive impact on financial
performance. Therefore, creating better profitability than other businesses.
Keywords: Capital structure, short-term debt ratio, long-term debt ratio.

v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
Từ viết tắt

Tên tiếng Việt

FEM

Mơ hình tác động cố định

GLS

Bình phương nhỏ nhất tổng qt

HoSE

Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

Pooled OLS

Mơ hình hồi quy gộp

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân


vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Từ viết tắt

Cụm từ tiếng Anh

Cụm từ tiếng Việt

FEM

Fixed effect model

Mơ hình tác động cố định

GLS

Generalized least square

Bình phương nhỏ nhất
tổng quát

HoSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở Giao dịch chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh

Pooled OLS

Pooled ordinary least square

Mơ hình hồi quy gộp

REM

Random effect model

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Return on asset

Tỷ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản

ROE

Return on equity

Tỷ suất lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu

WACC

Weighted average cost of capital

Chi phí sử dụng vốn bình quân


vii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN............................................................................................................ ii
TÓM TẮT ................................................................................................................ iii
ABSTRACT ..............................................................................................................iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT .............................................................. v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH .............................................................vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU .......................................................................................ix
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ............................................................................................. x
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................. 1
1.1. Đặt vấn đề..................................................................................................... 1
1.2. Tính cấp thiết của nghiên cứu .................................................................... 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3
1.4. Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................... 3

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .............................................................. 4
1.6. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 4
1.7. Cấu trúc nghiên cứu .................................................................................... 5
Tóm tắt chương 1 ....................................................................................................... 6
CHƯƠNG 2 : NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM ........................ 7
2.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn .............................................................................. 7
2.1.1.

Quan điểm truyền thống ................................................................... 7

2.1.2.

Lý thuyết M&M ............................................................................... 9

2.1.3.

Lý thuyết đánh đổi..........................................................................12

2.1.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................14

2.2. Nghiên cứu thực nghiệm ........................................................................... 16
2.2.1.

Nghiên cứu nước ngoài ..................................................................17

2.2.2.

Nghiên cứu trong nước ...................................................................27

2.2.3.

Khoảng trống nghiên cứu ...............................................................31

Tóm tắt chương 2 .....................................................................................................32
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................33
3.1. Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................... 33
3.2. Mô tả các biến nghiên trong mơ hình nghiên cứu .................................. 34


viii

3.2.1.

Biến phụ thuộc ...............................................................................34

3.2.2.

Biến độc lập ....................................................................................35

3.2.3.

Biến kiểm soát ................................................................................38

3.3. Mơ hình nghiên cứu lý thuyết .................................................................. 39
3.4. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 42
3.5. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 43
3.6. Trình tự phân tích dữ liệu ........................................................................ 45
3.6.1.

Phân tích thống kê mơ tả ................................................................45

3.6.2.

Phân tích tương quan giữa các biến ...............................................46

3.6.3.

Lựa chọn mơ hình hồi quy .............................................................46

3.6.4.

Kiểm định các khuyết tật của mơ hình ...........................................48

3.6.5.

Khắc phục những khuyết tật của mơ hình ......................................48

Tóm tắt chương 3 .....................................................................................................49
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................50
4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................... 50
4.2. Phân tích sự tương quan ........................................................................... 53
4.3. Phân tích hồi quy ....................................................................................... 54
4.3.1.

Xem xét tác động của nợ ngắn hạn lên ROA .................................55

4.3.2.

Xem xét tác động của nợ dài hạn lên ROA ....................................63

4.3.3.

Xem xét tác động của nợ ngắn hạn lên ROE .................................70

4.3.4.

Xem xét tác động của nợ dài hạn lên ROE ....................................78

Tóm tắt chương 4 .....................................................................................................87
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ .............................................88
5.1. Kết luận ...................................................................................................... 88
5.2. Đề xuất về cơ cấu vốn đối với các doanh nghiệp .................................... 90
5.3. Đề xuất đối với các tổ chức liên quan ...................................................... 91
5.4. Hạn chế của đề tài ..................................................................................... 92
Tóm tắt chương 5 .....................................................................................................93
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................94
PHỤ LỤC 1 ............................................................................................................101
PHỤ LỤC 2 ............................................................................................................103


ix

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong mơ hình nghiên cứu ...............................................39
Bảng 4.1: Thống kê mơ tả các biến ..........................................................................50
Bảng 4.2: Sự tương quan giữa các biến....................................................................53
Bảng 4.3: Sự tương quan giữa các biến (sau hiệu chỉnh).........................................54
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mơ hình của nợ ngắn hạn đối với biến ROA ................55

Bảng 4.5: Lựa chọn mô hình phù hợp đối với nợ ngắn hạn lên biến ROA .............56
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định VIF đối với nợ ngắn hạn lên biến ROA ....................57
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai của sai số thay đổi đối với nợ ngắn hạn lên
biến ROA ..................................................................................................................58
Bảng 4.8: Kiểm định tương quan phần dư đối với nợ ngắn hạn lên biến ROA .......59
Bảng 4.9: Mơ hình hồi quy FGLS đối với nợ ngắn hạn lên biến ROA ...................60
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mơ hình của nợ dài hạn đối với biến ROA .................63
Bảng 4.11: Lựa chọn mơ hình phù hợp đối với nợ dài hạn lên biến ROA ..............64
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định VIF đối với nợ dài hạn lên biến ROA .....................65
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định phương sai của sai số thay đổi đối với nợ dài hạn lên
biến ROA ..................................................................................................................66
Bảng 4.14: Kiểm định tương quan phần dư đối với nợ dài hạn lên biến ROA........67
Bảng 4.15: Mơ hình hồi quy FGLS đối với nợ dài hạn lên biến ROA ....................68
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy mơ hình của nợ ngắn hạn đối với biến ROE ...............70
Bảng 4.17: Lựa chọn mơ hình phù hợp đối với nợ ngắn hạn lên biến ROE ............72
Bảng 4.18: Kết quả kiểm định VIF đối với nợ ngắn hạn lên biến ROE ..................73
Bảng 4.19: Kết quả kiểm định phương sai của sai số thay đổi đối với nợ ngắn hạn
lên biến ROE ............................................................................................................74
Bảng 4.20: Kiểm định tương quan phần dư đối với nợ ngắn hạn lên biến ROE .....75
Bảng 4.21: Mô hình hồi quy FGLS đối với nợ ngắn hạn lên biến ROE ..................76
Bảng 4.22: Kết quả hồi quy mơ hình của nợ dài hạn đối với biến ROE ..................78
Bảng 4.23: Lựa chọn mơ hình phù hợp đối với nợ dài hạn lên biến ROE ...............80
Bảng 4.24: Kết quả kiểm định VIF đối với nợ dài hạn lên biến ROE .....................81
Bảng 4.25: Kết quả kiểm định phương sai của sai số thay đổi đối với nợ dài hạn lên
biến ROE ..................................................................................................................82
Bảng 4.26: Kiểm định tương quan phần dư đối với nợ dài hạn lên biến ROA........83
Bảng 4.27: Mơ hình hồi quy FGLS đối với nợ dài hạn lên biến ROE .....................84
Bảng 4.28: Kết quả so sánh tổng hợp .......................................................................86

x

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1: Tỷ suất sinh lời bình quân qua các năm ..............................................51
Biểu đồ 4.2: Tỷ lệ vay nợ bình quân qua các năm ...................................................52


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Đặt vấn đề

Quyết định về cấu trúc vốn là một trong những quyết định quan trọng của bất kỳ
công ty nào. Một trong những vấn đề trọng yếu của cấu trúc vốn là xác định cấu trúc
vốn tối ưu để đạt được hiệu quả hoạt động tốt. Quyết định về cơ cấu vốn phải được
thực hiện thật tốt trước khi công ty được thành lập hoặc khi có một yêu cầu về vốn
để đáp ứng nhu cầu về chi phí. Giám đốc tài chính của một cơng ty phải phân tích
những yếu tố về chi phí và lợi nhuận của nhiều nguồn khác nhau trước khi chọn
nguồn tốt nhất, cơ cấu vốn tối ưu hoặc cơ cấu vốn giúp làm giảm chi phí vốn cho
doanh nghiệp. Do đó, quyết định về cấu trúc vốn là một quy trình liên tục và phải
thực hiện bất cứ khi nào cơng ty có những u cầu vốn cho các dự án. Cơ cấu vốn
được cho là tối ưu một khi nó tối đa hóa giá trị thị trường của công ty (Chadha và
Sharma, 2015).
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một công ty sử dụng để tài
trợ cho hoạt động kinh doanh của mình (Damodaran, 2001). Trong quyết định về cấu
trúc vốn có đề cập đến thuật ngữ về địn bẩy tài chính. Địn bẩy tài chính là tỷ số giữa
nợ và vốn chủ sở hữu, nêu lên mối quan hệ giữa các khoản tiền đã vay và vốn của
chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của một công ty (Chadha và Sharma, 2015). Chủ sở

hữu có cam kết với công ty trong sự tin tưởng rằng công ty sẽ phát triển trong tương
lai gần. Ngược lại, chủ nợ không có cam kết lâu dài và vững chắc vì họ quan tâm
hơn đến việc trả nợ đúng hạn. Giám đốc tài chính sẽ muốn đầu tư tiền mặt cho các
dự án trong tương lai để tạo ra lợi nhuận tốt hơn, trong khi cổ đông lại quan tâm hơn
đến việc trả cổ tức thường xuyên (Chadha và Sharma, 2015). Tác động từ những
quyết định đến cơ cấu vốn sẽ giúp doanh nghiệp có khả năng ứng phó với mơi trường
cạnh tranh khắc nghiệt để tài trợ cho tài sản của công ty (Zuraidah và cộng sự, 2012).
Như vậy, mục tiêu cơ bản việc tối ưu hóa cấu trúc vốn là quyết định tỷ trọng của các
hình thức nợ và vốn cổ phần khác nhau nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nâng
cao hiệu quả hoạt động kinh doanh, đồng thời giảm thiểu chi phí trung bình của vốn
(Yu-Shu và cộng sự, 2010).


2

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp và đã được
những tác giả trong nước lẫn nước ngoài nghiên cứu về mối quan hệ này. Một số
những nghiên cứu nước ngồi có thể kể đến là Mireku và cộng sự (2014);
Ramachandran và Candasamy (2011); Olokoyo (2013); Sheikh và cộng sự (2013);
Pouraghajan và cộng sự (2012); Gill, Biger và Mathur (2011); Margaritis và Psillaki
(2010). Đồng thời tại Việt Nam, đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài
chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi nghiên cứu của một số tác giả Nguyễn
Thị Thành Vinh (2021); Trần Thị Kim Oanh và Hoàng Thị Phương Anh (2017);
Đoàn Vinh Thăng (2016); Quang và cộng sự (2014).
1.2.

Tính cấp thiết của nghiên cứu

Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu mà
doanh nghiệp đang thực hiện. Các nghiên cứu trước thường tập trung vào việc xem

xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đưa ra các nhận xét về
tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đã hợp lý
hay chưa. Xét trên phương diện lý thuyết, các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng cơ cấu
vốn hợp lý sẽ góp phần làm tăng lợi nhuận, tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên cơ
cấu vốn như thế nào là hợp lý trong mơi trường kinh tế tại Việt Nam thì chưa được
làm rõ. Do đó, cần có một bức tranh tổng quát về những dạng cấu trúc vốn phổ biến
mà hiện tại các doanh nghiệp Việt Nam đang áp dụng và cụ thể theo một ngành nghề.
Về mặt thực tiễn nền kinh tế, thứ nhất, vật liệu là nguyên liệu đầu vào cho tất cả các
ngành sản xuất cũng như có hiệu ứng lan tỏa, tác động tích cực thúc đẩy sự phát triển
nhiều ngành công nghiệp, như: công nghiệp chế tạo, cơng nghệ thơng tin, điện tử,
hóa chất, các ngành công nghiệp công nghệ cao, các sản phẩm phục vụ cho sản xuất
nông, lâm, thủy sản, chăn nuôi,… Thứ hai, việc sản xuất được một số loại vật liệu
công nghiệp phục vụ cho sản xuất trong nước cũng đã góp phần giảm nhập khẩu
ngun liệu từ nước ngồi và tối ưu hóa các chi phí đầu tư trong sản xuất của một số
ngành công nghiệp. Thứ ba, về tổng thể thì năng lực sản xuất và chất lượng của ngành
cơng nghiệp vật liệu nước ta vẫn cịn nhiều hạn chế. Tỷ lệ nội địa hóa sản xuất các
loại vật liệu phục vụ cho ngành cơng nghiệp chế tạo cịn thấp, như vật liệu gang chế


3

tạo (đạt dưới 30%); vật liệu nhôm, vật liệu đồng (khoảng 5%); hóa chất cho ngành
nhựa, cao su vẫn phải nhập khẩu đến 70%; nguyên liệu cho ngành dệt may phải nhập
khẩu gần 90% vải, 80% sợi;…
Dựa trên những thực tiễn và những nghiên cứu đã được thực hiện, luận văn quyết
định chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những
doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam”. Bài nghiên cứu này
mang lại cả ý nghĩa lý thuyết lẫn thực tiễn nhằm biết được những nhân tố nào trong
cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính để đưa ra những quyết định hợp lý về
cấu trúc vốn. Với mục tiêu cuối cùng giúp doanh nghiệp có được những chiến lược

đúng đắn giúp tối đa hóa giá trị cơng ty với chi phí vốn ở mức tối thiểu.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu với mục đích xác định tác động và mức độ tác động của cấu trúc vốn đến
hiệu quả tài chính của những những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm yết
tại Việt Nam giai đoạn 2012 đến 2021. Trong đó, nhằm đạt được mục đích trên,
nghiên cứu sẽ thực hiện hoàn thành 3 mục tiêu cụ thể, (i) xác định những nhân tố
trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của những những doanh nghiệp
sản xuất nguyên vật liệu niêm yết tại Việt Nam; (ii) xem xét tác động của những nhân
tố trong cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của những những doanh nghiệp này; (iii)
từ đó đề ra những kiến nghị nhằm nâng cao được hiệu quả tài chính trong hoạt động
của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung.
1.4.

Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên mục đích đã đặt ra ở phần trên, nghiên cứu sẽ lần lượt đặt ra 3 câu hỏi tương
ứng nhằm giải quyết 3 mục tiêu cụ thể, (i) Những nhân tố nào trong cấu trúc vốn tác
động đến hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên vật liệu niêm
yết tại Việt Nam? (ii) Những nhân tố trong cấu trúc vốn tác động như thế nào đến
hiệu quả tài chính của những doanh nghiệp này? (iii) Xác định được cấu trúc vốn tối
ưu dựa trên mơ hình nghiên cứu bậc hai của cấu trúc vốn? (iv) Những giải pháp nào
sẽ giúp nâng cao hiệu quả tài chính trong hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam?


4

1.5.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là những nhân tố trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả
tài chính của những doanh nghiệp sản xuất nguyên liệu niêm yết tại Việt Nam.
Nghiên cứu sẽ thực hiện lấy mẫu dựa trên dữ liệu thứ cấp của những doanh nghiệp
sản xuất nguyên vật liệu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí
Minh (HoSE). Những doanh nghiệp đã được niêm yết có ảnh hưởng khá rõ rệt đến
nền kinh tế dựa trên quy mô hoặc những hoạt động kinh doanh của những doanh
nghiệp này (Choi và cộng sự, 2014). Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính
đã được kiểm tốn của những doanh nghiệp niêm yết sẽ bảo đảm được độ tin cậy và
tính minh bạch đối với những thơng tin được cơng ty cơng bố. Dựa theo dữ liệu trích
xuất từ website của HoSE, tổng số lượng doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất nguyên
vật liệu là 67 doanh nghiệp, đứng thứ hai trong tổng số 406 doanh nghiệp được niêm
yết nên sẽ đảm bảo được mẫu nghiên cứu. Trong đó, thời gian nghiên cứu là 10 năm
từ năm 2012 đến năm 2021 nhằm đảm bảo tính đại diện cho mẫu được chọn để giải
thích cho kết quả nghiên cứu (Chadha và Sharma, 2015; Choi và cộng sự, 2014).
1.6.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên
cứu định lượng nhằm nhằm giải quyết các mục tiêu đã đề ra ban đầu.
Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng trong luận văn bao gồm việc tiếp
cận và phân tích cơ sở lý thuyết tổng hợp được, kết hợp với việc lược khảo và thảo
luận các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây trong nước lẫn nước ngồi.
Sau đó, luận văn thực hiện thiết kế mơ hình nghiên cứu và luận giải các biến đo
lường, đưa ra các giả thuyết nghiên cứu cho từng biến độc lập. Cuối cùng, luận văn
thảo luận kết quả nghiên cứu, đưa các gợi ý, khuyến nghị liên quan cho các chủ thể.
Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng sử dụng trong luận văn nhằm

kiểm tra tác động của những nhân tố trong cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp. Trong đó bao gồm các phương pháp kỹ thuật cụ thể như thống kê mơ
tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng. Sau đó, tác giả thực hiện


5

phân tích hồi quy theo thứ tự mơ hình OLS, mơ hình FEM và REM. Kiểm định
Hausman được sử dụng để lựa chọn mơ hình phù hợp nhất với dữ liệu. Cuối cùng,
khi đã chọn ra được mơ hình phù hợp, luận văn sẽ thực hiện kiểm tra các khuyết tật
của mơ hình, bao gồm (i) hiện tượng đa cộng tuyển nghiêm trọng, (ii) hiện tượng
phương sai sai số thay đổi, (iii) hiện tượng tự tương quan.
1.7.

Cấu trúc nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ tập trung vào những 5 chương chi tiết như sau. Chương 1 là phần giới
thiệu. Ở chương này, luận văn sẽ tiến hành trình bày lý do chọn đề tài. Sau đó, luận
văn đặt ra mục đích và mục tiêu cụ thể cần giải quyết, đồng thời là câu hỏi nghiên
cứu tương ứng với mục tiêu đã đề ra. Kế tiếp là nội dung về đối tượng và phạm vi
nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Và cuối cùng là phần bố cục của nghiên
cứu. Chương 2 là nội dung về nghiên cứu lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm. Thứ
nhất, nghiên cứu thực hiện tổng hợp lý thuyết về cấu trúc vốn như lý thuyết
Modigliani Miller, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi và khảo lược những
nghiên cứu thực nghiệm có liên quan để tìm ra khoảng trống nghiên cứu và đồng thời
đưa ra được những nhân tố trong cấu trúc vốn sẽ tác động đến hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp. Chương 3 trình bày nội dung về phương pháp nghiên cứu. Luận văn
thực hiện trình bày chi tiết về phương pháp sử dụng để giải quyết được câu hỏi nghiên
cứu đề ra. Sau đó, luận văn sẽ đề cập đến cách lấy dữ liệu nghiên cứu. Từ những
nhân tố đã có được ở chương 2, luận văn tiến hành đặt ra những giả thuyết nghiên

cứu và xây dựng mơ hình nghiên cứu lý thuyết để thực hiện kiểm định tác động của
những nhân tố đã đặt ra. Chương 4 sẽ thảo luận về kết quả nghiên cứu có được từ
việc hồi quy mơ hình, trong đó sẽ bao gồm nội dung về thống kê mơ tả, phân tích
tương quan, phân tích hồi quy và bàn luận về kết quả đạt được từ mơ hình. Và cuối
cùng, chương 5 là phần kết luận và khuyến nghị. Luận văn sẽ đưa ra kết luận chung
về kết quả đạt được và gợi ý những khuyến nghị, chính sách phù hợp xây dựng cấu
trúc vốn để nâng tăng hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam nói chung.


6

Tóm tắt chương 1
Trong chương đầu tiên, khóa luận đã nêu sự cần thiết của đề tài cũng như xác định
rõ được mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Bên cạnh đó, một số đóng góp
của khóa luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam cũng được thể hiện rõ
trong chương này.


7

CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
2.1.

Lý thuyết về cơ cấu vốn

Thơng tin về hình thức tài trợ cho hoạt động kinh doanh, tức nguồn vốn của doanh
nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế tốn và được giải thích chi tiết trên thuyết
minh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp
xếp theo tính ổn định tăng dần. Nợ phải trả phản ánh các nguồn vốn hình thành do
doanh nghiệp vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản

nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho Nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán
cho người lao động). Nợ phải trả được chia thành hai nhóm dựa vào thời hạn hồn
trả, bao gồm nợ ngắn hạn – các khoản nợ có thời hạn hồn trả trong vịng 1 năm hoặc
1 chu kỳ hoạt động kinh doanh, và nợ dài hạn - các khoản nợ có thời bạn hồn trả
trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ hoạt động kinh doanh. Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được
hình thành do sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích lũy từ kết quả kinh
doanh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu là nguồn tài trợ
có đặc điểm là động khơng phải hồn trả và tính ổn định cao. Phản ánh mối quan hệ
kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp,
thường nhấn mạnh đến mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tài trợ cho tồn bộ
tài sản được đầu tư, qua đó biết được ban lãnh đạo công ty đã quyết định tài trợ như
thế nào, và sẽ có những tác tích cực hay tiêu cực đến mục tiêu đề ra do quyết định
tài trợ.
2.1.1. Quan điểm truyền thống

Quan điểm truyền thống hay còn được hiểu là lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, cho rằng
tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu. Cơ cấu vốn tối ưu chính là sự kết hợp giữa nợ và vốn
cổ phần ở một tỷ lệ nhất định để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC),
từ đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giá cổ phiếu.
Một số giả định theo quan điểm truyền thống:
− Thị trường tài chính khơng hồn hảo, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể vay
nợ với lãi suất như nhau.


8

− Doanh nghiệp hoạt động trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.
− Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt q tài chính do sử dụng nợ.
Tuy nhiên, khi mức độ sử dụng tăng nhưng tỷ số nợ vẫn ở mức thấp, chủ sở hữu
và chủ nợ có thể bỏ qua rủi ro và khơng tăng tỷ suất sinh lời địi hỏi hoặc tăng

nhưng khơng đáng kể.
Quan điểm truyền thống cho rằng doanh nghiệp có thể giảm chi phí sử dụng vốn bình
qn nhờ vào việc sử dụng nợ, bởi lẽ chi phí của nợ thấp hơn chi phí của vốn cổ
phần. Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi
phí sử dụng vốn cổ phần là do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Khi doanh nghiệp sử
dụng nợ vay, lãi vay sẽ làm giảm thuế thu nhập phải nộp. Trong khi đó, lợi nhuận
mà doanh nghiệp chia cho cổ đông không tạo ra khoản tiết kiệm thuế. Như vậy, muốn
giảm chi phí sử dụng vốn bình quân doanh nghiệp phải sử dụng nợ. Tuy vậy việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng rủi ro cho chủ nợ và cổ đông, do vậy chi phí sử dụng vốn bình
qn chỉ giảm khi mức độ sử dụng nợ vẫn còn nằm trong giới hạn để các chủ nợ và
cổ đông không tăng tỷ suất sinh lời địi hỏi hoặc tăng khơng đáng kể. Tóm lại, chi
phí sử dụng vốn bình qn sẽ thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi, cơ cấu vốn tối ưu
phải bao gồm cả nợ với vốn cổ phần theo một tỷ lệ thích hợp để chi phí sử dụng vốn
bình quân sẽ là thấp nhất.
Như vậy, quan điểm truyền thống thừa nhận và đưa ra những lập luận để chứng minh
tồn tại của một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp, đó là do (1) chi phí của nợ thấp
hơn chi phí của vốn chủ sở hữu, (2) cả hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăng
mức độ sử dụng nợ. Mặc dù quan điểm truyền thống đã nhận được ủng hộ của một
số chuyên gia tài chính nổi tiếng như Ezra Solomon và Fred Westo, nhưng vẫn chưa
thuyết phục được nhà nghiên cứu khác, thậm chí cịn bị bác bỏ. Bởi vì trong thực tế
chưa đủ cơ sở chắc chắn để khẳng định khi gia tăng mức độ sử dụng nợ, chi phí sử
dụng nợ và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng theo.


9

2.1.2. Lý thuyết M&M

Lý thuyết Modigliani Miller (Modigliani Miller Theory) thường được gọi tắt là lý
thuyết M&M là cơng trình của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton

Miller, được công bố năm 1958. Những giả định cơ bản của lý thuyết M&M bao
gồm (i) khơng có thuế; (ii) khơng có chi phí giao dịch; (iii) khơng có chi phí kiệt quệ
tài chính; (iv) các nhà đầu tư và doanh nghiệp đều có thể vay với cùng mức lãi suất;
(v) thơng tin có sẵn cho mọi nhà đầu tư và khơng phải trả phí cho thơng tin; (vi) tất
cả nhà đầu tư đều có đầy đủ thơng tin như ban lãnh đạo công ty về các cơ hội đầu tư
của cơng ty; (vi) các cơng ty có rủi ro kinh doanh tương đương, hoạt động trong môi
trường như nhau; (vii) công ty chia 100% lợi nhuận cho cổ đông, do vậy tốc độ tăng
trưởng bằng 0. Lý thuyết M&M cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị
doanh nghiệp độc lập với cơ cấu vốn. Tuy nhiên, điểm nhấn quan trọng và nổi bật
làm tăng sức thuyết phục của lý thuyết M&M là ở chỗ, hai tác giả đã cung cấp minh
chứng mang tính hành vi và kỹ thuật để giải thích tại sao chi phí sử dụng vốn bình
qn và giá trị doanh nghiệp khơng thay đổi, khi thay đổi mức độ sử dụng đòn bẩy
tài chính. Nguyên nhân do hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.
Kinh doanh chênh lệch giá
Kinh doanh chênh lệch giá là q trình thực hiện mua chứng khốn ở thị trường có
giá thấp và sau đó bán chúng tại thị trường có giá cao hơn, nhờ vậy mà khơi phục sự
cân bằng giá thị trường của một chứng khoán. Lý thuyết M&M cho rằng do có sự
tồn tại của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, nên giá trị của các doanh nghiệp chỉ
khác nhau về cơ cấu vốn, sẽ không khác nhau. Điều này được M&M lý giải nếu tồn
tại hai cơng ty có giá trị khác nhau do cơ cấu vốn khác nhau, thì các nhà đầu tư sẽ
mua cổ phiếu của cơng ty có giá thấp và bán cổ phiếu của cơng ty có giá cao. Hành
động này sẽ làm tăng giá cổ phiếu của công ty giá trị thấp và giảm giá cổ phiếu của
công ty giá trị cao. Quá trình mua bán này được tiếp tục cho đến khi giá thị trường
của hai cổ phiếu này bằng nhau.


10

Quy luật bảo tồn giá trị
Xuất phát từ quan điểm giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn và

cách chia lợi nhuận trước thuế và lãi vay cho chủ nợ và cổ đông, M&M cho rằng
thay đổi cơ cấu vốn chỉ làm dịch chuyển giá trị từ cổ đông sang chủ nợ hoặc ngược
lại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Theo M&M giá trị của một doanh
nghiệp chịu sự chi phối bởi 2 yếu tố (i) dòng thu nhập hoạt động của doanh nghiệp
và (ii) mức độ rủi ro kinh doanh gắn liền với thu nhập hoạt động nói trên. Trong một
thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp, khơng có chi phí phá
sản, giá trị của cơng ty khơng chịu ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn. Hay nói cách khác là
giá trị của công ty không sử dụng nợ và giá trị cơng ty có sử dụng nợ là như nhau.
Như vậy, các công ty không thể thực hiện mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp dựa
vào sự thay đổi cơ cấu vốn, do vậy các doanh nghiệp khơng thể tìm được cơ cấu vốn
tối ưu.
Địn bẩy tài chính và chi phí vốn của doanh nghiệp
Do lợi nhuận hoạt động kỳ vọng hàng năm và giá trị thị trường của cơng ty có sử
dụng nợ và khơng sử dụng nợ là như nhau, nên chi phí sử dụng vốn bình qn của
hai cơng ty cũng sẽ như nhau. Đối với vốn cổ phần, địn bẩy tài chính làm tăng thu
nhập trên mỗi cổ phiếu kỳ vọng, nhưng cũng làm tăng độ lệch chuẩn và hệ số biến
thiên của thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Như vậy đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro của
vốn cổ phần. Do rủi ro tăng, nên tỷ suất sinh lời đòi hỏi của vốn cổ phần phải tăng
lên. Theo quan điểm của M&M, trong điều kiện khơng có thuế, tỷ suất sinh lời địi
hỏi trên vốn cổ phần của cơng ty có sử dụng nợ, bằng suất sinh lời địi hỏi trên vốn
cổ phần của công ty không sử dụng nợ, cộng phần bù rủi ro tài chính. Hay nói cách
khác tỷ suất sinh lời đòi hỏi trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử
dụng địn bẩy tài chính.
Lý thuyết M&M trong mơi trường có thuế
Lý thuyết M&M ban đầu được xây dựng với các giả định doanh nghiệp hoạt động
trong mơi trường khơng có thuế và một số giả định khác. Dựa trên các giả định này


11

M&M kết luận giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn trung bình độc lập với cơ
cấu vốn như đã thảo luận ở phần trên. Giả định doanh nghiệp không phải nộp thuế là
giả định không thực tế, bởi trong đời sống thực hầu hết các doanh nghiệp phải nộp
thuế thu nhập cho Nhà nước. Như vậy giả định khơng có thuế đã làm giảm tính thuyết
phục của lý thuyết M&M. Vì vậy phần tiếp theo tác giả sẽ thảo luận lý thuyết M&M
trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, những giả định cịn lại khơng đổi.
Trong điều kiện khơng có thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp
thuộc về chủ nợ và cổ đơng. Nếu có thuế, lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ được
chia cho ba nhóm: chủ nợ, Nhà nước và cổ đông. Luật thuế cho phép lãi vay được
tính vào chi phí được trừ khi tính thuế thu nhập. Do vậy, lãi vay giúp doanh nghiệp
tạo ra lá chắn thuế hay tạo ra khoản tiết kiệm thuế (interest tax shield). Nhờ khoản
tiết kiệm này mà việc sử dụng nợ sẽ làm tăng phần lợi nhuận của chủ nợ và cổ đơng
(EBI). Lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế cũng có 2 định đề, trong đó định đề
I đề cập đến giá trị doanh nghiệp và định đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Định đề I - Giá trị doanh nghiệp
Trong điều kiện có thuế, giá trị của cơng ty có sử dụng nợ lớn hơn giá trị của công
ty không sử dụng nợ đúng bằng hiện giá của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Nếu
không sử dụng nợ như công ty, lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp sẽ thuộc về
Nhà nước và cổ đơng. Nếu có sử dụng nợ như cơng ty, lợi nhuận hoạt động sẽ thuộc
về chủ nợ, Nhà nước và cổ đơng. Khi có sự tham gia của Nhà nước vào việc phân
chia lợi nhuận của doanh nghiệp, phần lợi nhuận mang lại cho cả chủ nợ và cổ đơng
của cơng ty có sử dụng nợ, cao hơn cơng ty không sử dụng nợ một khoản bằng mức
tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Định đề II - Chi phí vốn
Khi mức độ sử dụng nợ tăng lên nhờ khoản tiết kiệm thuế từ và lãi vay mà chi phí sử
dụng nợ thực tế của doanh nghiệp giảm, do vậy chi phí sử dụng vốn bình qn của
cơng ty có sử dụng nợ sẽ thấp hơn chi phí sử dụng vốn bình qn của cơng ty khơng
sử dụng nợ. Khi mức độ sử dụng nợ tăng, rủi ro tài chính tăng do vậy chi phí sử dụng
vốn cổ phần tăng. Điều này được phát biểu qua định đề II rằng trong mơi trường có

12

thuế và khơng có chi phí phá sản, tỷ suất sinh lời địi hỏi hay chi phí của vốn cổ phần
sẽ biến động cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính, nhưng có tính thêm
phần tác động của lá chắn thuế.
Như vậy, lý thuyết M&M đã đưa ra nhận định mới trong việc phân tích và giải thích
mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn. Lý
thuyết M&M vận dụng nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá làm minh chứng giải
thích hành vi của nhà đầu tư từ đó đưa ra kết luận trong trường hợp khơng có thuế,
giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn bình quân độc lập với cơ cấu vốn. Tuy
nhiên, phần tiếp theo M&M đã bỏ đi giả định khơng có thuế và đưa ra kết luận rằng
giá trị doanh nghiệp tăng lên khi sử dụng nợ nhờ lá chắn thuế từ lãi vay; chi phí sử
dụng vốn bình qn của cơng ty có sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn bình
qn của cơng ty khơng sử dụng nợ; chi phí sử dụng vốn cổ phần gia tăng cùng với
gia tăng mức độ sử dụng nợ. Mặc dù lý thuyết M&M đưa ra nhiều góc nhìn khác
nhau về tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn,
nhưng lý thuyết này được xây dựng dựa trên nhiều giả định không thực tế. Do vậy
các giả định không thực tế cần được tháo bỏ để có kết luận chuẩn xác và thuyết phục
hơn. Phần tiếp theo, tác giả sẽ xem xét cơ cấu vốn trong điều kiện có chi phí kiệt quệ
tài chính, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn được đưa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giải
thích hiện tượng trong thực tế, đó là các doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ trong một giới
hạn nhất định, trong khi lý thuyết M&M lại cho rằng giá trị công ty càng cao khi mức
sử dụng nợ càng cao. Giải thích hiện tượng này các nhà nghiên cứu cho rằng Lý
thuyết M&M dựa trên giả định không thực tế, đó là khơng có tình trạng kiệt quệ tài
chính làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ. Năm 1973, hai nhà
nghiên cứu Alan Kraus và Robert H. Litzenberger đã đưa ra kết luận, đó là các doanh

nghiệp có địn bẩy tài chính tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế
từ lãi vay và các chi phí phá sản. Năm 1984, Stewart C. Myers đã tuyên bố rằng các
doanh nghiệp đi theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi sẽ thiết lập một tỷ số nợ


13

mục tiêu dựa trên sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí phá sản chỉnh
dần dần cơ cấu vốn theo hướng mục tiêu đó. Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi về cơ
cấu vốn, các doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ được lợi từ lá chắn thuế của lãi vay, nhưng
sử dụng nợ làm phát sinh thêm chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính. Do vậy
doanh nghiệp cần sử dụng cả nợ và vốn cổ phần sao cho cân bằng được lợi ích từ lá
chắn thuế và chi phí phá sản thì giá trị doanh nghiệp sẽ cao nhất, và đó là cơ cấu vốn
tối ưu.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những
lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn. Tình trạng kiệt quệ tài
chính có thể là tạm thời, dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp như các dự án khả thi thì bị trì hỗn hoặc hủy bỏ, năng suất lao
động giảm sút, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán
chịu... Nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản, trong
trường hợp này doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, tịa án, kiểm
tốn viên, các nhà quản doanh nghiệp… Như vậy, trong cả hai trường hợp tình trạng
kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém cho doanh nghiệp, và các nhà đầu tư cho
rằng một doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đây là
một nhân tố làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào
khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có
liên quan. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm 2 nhóm là chi phí trực tiếp và chi phí
gián tiếp. Chi phí trực tiếp bao gồm giá trị tài sản giảm sút do thanh lý, giảm giá bán
để có thể bán được sản phẩm, chi phí pháp lý và chi phí quản lý gia tăng, một số cơng
ty xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính dẫn đến nhà quản trị có thể cắt giảm đầu tư cho

nghiên cứu và phát triển, nghiên cứu thị trường và một số khoản đầu tư khác. Chi phí
gián tiếp bao gồm uy tín và danh tiếng của cơng ty giảm sút, có thể bị mất khách
hàng, các nhà cung cấp vốn đòi hỏi suất sinh lời cao hơn dẫn đến gia tăng chi phí sử
dụng vốn, nhà cung cấp đưa ra tiêu chuẩn bán chịu khắt khe hơn và điều khoản bán
chịu thắt chặt hoặc phát sinh những tổn thất do áp lực cạnh tranh. Khi mức độ sử
dụng nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính cịn ở mức không đáng kể,