bài giảng tài chính doanh nghiệp

Rủi ro và lợi nhuận
(Risk and Return)
Môn Tài chính doanh nghiệp
TS. Nguy
ễ
n Thu Hi
ề
n
Nội dung chương
Lý thuyết tập danh mục của Markowitz
(Markowitz Portfolio Theory)
Quan hệ giữa Rủi ro và Lợi nhuận
Kiểm chứng, đánh giá mô hình CAPM
Mô hình thay thế CAPM: APT, Ba nhân tố
Lý thuyết tập danh mục
Markowitz và phân phối bình thường
(Markowitz Portfolio Theory and Normality)
 Nếu suất sinh lợi (SSL) có phân phối bình
thường (normally distributed), thì sẽ được mô tả
thông qua trị trung bình và độ lệch chuẩn
Khi đó nhà đầu tư có thể chọn lựa TDM dựa vào hai
thông số này
 Nhà đầu tư sáng suốt (rationale investors) sẽ
chọn TDM với SSL có trị trung bình cao và độ
lệch chuẩn nhỏ
Lý thuyết TDM Markowitz
Thay
đổ
i giá và PP bình th
ườ
ng

Số ngày (tần
suất)
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
-6.0 -3.0 0.0 3.0 6.0
Suất sinh lợi của BHP
% thay đổi giá hàng ngày (SSL ngày)
Su
ấ
t sinh l
ợ
i ngày c
ủ
a BHP (1992-1996) có ph
ầ
n ph
ố
i
g
ầ
n bình th
ườ
ng
Lý thuyết TDM Markowitz
Nhà
đầ
u t

ư

sáng su
ố
t
ch
ọ
n c
ơ
h
ộ
i
đầ
u t
ư
nào?
Lý thuyết TDM Markowitz
Nhà
đầ
u t
ư

sáng su
ố
t
ch
ọ
n c
ơ
h

ộ
i
đầ
u t
ư
nào?
Suất sinh lợi tập danh mục
TDM bao gồm nhiều cổ phiếu khác nhau
Suất sinh lợi TDM là suất sinh lợi bình
quân có trọng số SSL các cổ phiếu có
trong tập
Công thức tính phương sai TDM phức tạp
hơn nhưng cùng ý nghĩa
Đường biên hiệu quả Markowitz
100% VNM
100% SJS
Standard Deviation (%)
Expected Return (%)
40% SJS, 60% VNM
Trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của SSL TDM thay đổi khi
thay đổi tỉ trọng vốn đầu tư cho các cổ phiếu có trong TDM
Đố
i v
ớ
i TDM có nhi
ề
u h
ơ
n 2 c
ổ

phi
ế
u thì sao?
Đường biên hiệu quả Markowitz
(nhiều cổ phiếu)
Liệu NĐT sáng
suốt có đầu tư vào
TDM 2 CP Reebok
và Coca-Cola?
Giữa các TDM A,
B, C, D, nhà đầu
tư sáng suốt chọn
TDM nào? Vì sao?
Đường biên hiệu quả Markowitz
(nhiều cổ phiếu)
Hãy mô tả các
TDM A, B, C, D.
Làm sao tạo được
các TDM này?
Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)
ĐLC của SSL (%)
SSL kỳ vọng (%)
• Hình vỏ sò thể hiện tất cả các kết hợp của trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của
SSL: bộ các TDM
• Mỗi đường nửa vỏ trứng thể hiện TDM kết hợp của 2 CP
• Đường màu đỏ thể hiện đường biên hiệu quả: Tập hợp các trị kỳ vọng cao
nhất ứng với mỗi mức rủi ro xác định
Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)
Hệ số tương quan giữa ABC và Big = .4
CổPhiếu

σ
Tỉ trọng đầu tư SSL kỳ vọng
ABC Corp 28 60% 15%
Big Corp 42 40% 21%
ĐLC bình quân trọng số = 33.6%
ĐLC của TDM = 28.1%
SSL kỳ vọng của TDM = 17.4%
Bây giờ thêm một cổ phiếu mới vào TDM: CP New
Lợi ích từ
đa dạng hóa
Đường biên hiệu quả (Effient Frontier)
Hệ số tương quan giữa New và TDM = .3
Shares
σ
Tỉ trọng đầu tư SSL bq
TDM cũ 28.1 50% 17.4%
Cty New
Cty New
30
30
50%
50%
19%
19%
ĐLC bình quân trọng số = 31.80%
ĐLC TDM mới = 23.43%
SSL của TDM mới = 18.20%
 Tăng SSL, giảm ĐLC
Lợi ích từ
đa dạng hóa

bằng cách thêm New
Đa dạng hóa (Diversification)
Nhà đầu tư quan tâm đến sự thay đổi
rủi ro và lợi nhuận của TDM khi thêm
vào một CP mới:
 Việc thêm CP mới giúp giảm rủi ro
được gọi là Đa dạng hóa
 Đa dạng hóa chỉ thành công khi
thêm 1 CP mà có Hệ số tương quan
thấp vào TDM (âm hoặc gần bằng 0)
Tác động của đa dạng hóa
Giữa NĐT đa dạng hóa (D) và
NĐT không đa dạng hóa (UD):
- Ai nhạy cảm với rủi ro của
TS riêng lẻ hơn? Ai nhạy với
rủi ro của hệ thống hơn?
- Ai thường bi quan hơn?
Ai thường sẵn sàng trả giá
cao hơn cho TS?
- Vậy tất cả TS theo thời gian
Sẽ dần được ai nắm giữ?
- Vậy ứng xử của thị trường sẽ
được đại diện bởi ứng xử của
ai?
- Khi cân nhắc một cơ hội đầu tư, D quan tâm đến rủi ro cộng thêm vào danh mục nào?
Capital Asset Pricing Model - CAPM
Mô hình định giá TS vốn được xây dựng
bởi Sharpe, Litner, Treynor (1960s).
Phát biểu CAPM: SSL yêu cầu đối với một
TS được quyết định bởi mức độ rủi ro gia

tăng mà TS này cộng thêm vào rủi ro của
TDM đa dạng hóa (TDM thị trường)
Phương trình CAPM:
r
i
= r
f
+ β
ββ
β(r
m
- r
f
)
Trong đó: r
i
là SSL TS, r
f
là SSL phi rủi ro, β
ββ
β là rủi ro thị trường
của TS, (r
m
- r
f
) là phần bù rủi ro thị trường
Từ Markowitz đến CAPM
 Thuyết TDM Markowitz chỉ ra tập hợp tối ưu các
tài sản rủi ro
 Quyết định đầu tư sẽ như thế nào nếu tồn tại tài

sản phi rủi ro?( là TS đem lại suất sinh lợi bằng
đúng suất sinh lợi kỳ vọng, tức ĐLC bằng 0 – tín
phiếu, trái phiếu chính phủ)
 Việc cho vào TDM hiệu quả Markowitz một TS
phi rủi ro sẽ cho phép gia tăng SSL với cùng
một mức rủi ro!!!
Đường biên hiệu quả Markowitz kết hợp với
quy
ết định tài trợ (cho vay hoặc vay nợ)
•Cho vay hoặc Vay ở SSL phi rủi ro (risk free rate
r
f
) cho phép tạo ra TDM ưu thế hơn
đường biên hiệu quả.
Ví dụ: TDM X (ngôi sao) có SSL cao hơn TDM T trong khi có cùng rủi ro với T.
NĐT có thể mua tín phiếu kho bạc (cho vay) và đầu tư vào TDM M.
Tương tự, Để đạt được Y, NĐT có thể vay để tiếp tục đầu tư vào M và đạt SSL cao hơn V
Standard Deviation
Expected
Return (%)
r
f
L
e
n
d
i
n
g

B
o
r
r
o
w
i
n

g
M
T
X
V
Y
Đường thị trường vốn
(The Capital Market Line)
Standard Deviation
σ
Expected Return (%)
•Giả thiết rằng nhà đầu tư sẽ đầu tư vào TDM thị trường M và Vay hoặc
Cho vay.
•Nếu vậy họ sẽ chọn đầu tư vào đường màu đỏ: Đường thị trường vốn
(Securities Market Line - SML)
r
f
L
e
n
d
i
n
g

B
o
r
r
o
w
i
n
g
M
r
m
- r

f
σ
m
Ph
ươ
ng trình
đườ
ng SML (
đố
i v
ớ
i TDM hi
ệ
u qu
ả
M) –
Chính là mô hình CAPM: r
p
= r
f
+ β
ββ
β(r
m
- r
f
)
Đường Security Market Line (SML)
SSL (%)
Rro (

β
ββ
β
i
)
.
r
f
SSL phi RR =
SSL th
ị trườ
ng =
r
m
TDM th
ị trườ
ng
1
Phương trình SML = r
f
+ β
ββ
β
i
( r
m
- r
f
)
Kiểm chứng CAPM (tại Mỹ 1931-65)

Avg Risk Premium
1931-65
Portfolio Beta
1.0
SML
30
20
10
0
Investors
Market
Portfolio
Beta vs. Average Risk Premium
Kiểm chứng CAPM(tại Mỹ 1966-91)
Avg Risk Premium
1966-91
Portfolio Beta
1.0
SML
30
20
10
0
Investors
Market
Portfolio
Beta vs. Average Risk Premium
Kiểm chứng CAPM
(Tác
động của qui mô công ty)

0
5
10
15
20
25
Average Return (%)
Company size
Smallest Largest
Company Size vs. Average Return
Kiểm chứng CAPM
(Tác
động của tỉ số B/M)
0
5
10
15
20
25
Average Return (%)
Book-Market Ratio
Highest Lowest
Book
Book
-
-
Market vs. Average Return
Market vs. Average Return
Mô hình ba nhân tố của Fama và French
(1993)


Trong
đ
ó:
 r
i
- r
f
: phần bù rủi ro đầu tư cổ phiếu I
 r
m
-r
f
: phần bù rủi ro thị trường
 SMB: chênh lệch lợi suất CP nhỏ trừ CP lớn
 HML: chênh lệch lợi suất CP có tỉ số B/M cao trừ thấp

Ki
ể
m ch
ứ
ng t
ạ
i th
ị trườ
ng CK Vi
ệ
t Nam:
 Nghiên cứu của TS. VĐH. Quân và HT. Huệ (8/2008) dữ liệu
2005-2008, 28 công ty

 Nghiên cứu của TS. NT. Hiền và LTH. Phương (12/2008) dữ liệu
2005-2008, toàn thị trường, 6 giai đoạn
[
]
(
)
(
)
HMLhSMBsrrrr
iifmifi
⋅
+
⋅
+
−
⋅
=
−
β