Tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán tp hcm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ

HỒ ĐẮC PHƯỚC AN

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHUN NGHÀNH QUẢN TRỊ KINH DOANH

TP. Hồ Chí Minh - tháng 8 năm 2022

i


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ

KHĨA LUẬN TỐT NGHIÊP

NGÀNH HỌC: QUẢN TRỊ KINH DOANH

TÊN ĐỀ TÀI:
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

GV HƯỚNG DẪN: LÊ HOÀNG PHONG
SV THỰC HIỆN: HỒ ĐẮC PHƯỚC AN
LỚP: QTKD43A1
MÃ SỐ SINH VIÊN: 1853401010001

TP. Hồ Chí Minh - tháng 8 năm 2022

ii


TÓM TẮT
“Hiệu quả hoạt động” từ lâu nay là một thước đo kinh tế để phản ánh trình độ quản
trị, kiểm soát nội bộ trong DN. Trong lĩnh vực quản trị DN, việc đo lường “hiệu quả
hoạt động” nhằm tối đa hóa giá trị DN. Trong quản trị tài chính, việc đo lường
“hiệu quả hoạt động” để hoạch địch các chính sách sử dụng nguồn vốn hiệu quả.
Đối với các nhà đầu tư, thẩm định viên và phân tích viên việc xem xét “hiệu quả
hoạt động” của DN để giúp họ nắm bắt các cơ hội kinh doanh, xem xét rủi ro của
DN và thẩm định giá trị DN. Vì quá trình hội nhập kinh tế ngày càng sâu sắc và
rộng rãi, đặc biệt là sau khi Việt Nam gia nhập các hiệp định tự do gần đây như
EVFTA, … và nhất là sau khi tình hình đại dịch COVID -19 đã lắng xuống đã mở
ra một thời kỳ cạnh tranh mạnh mẽ giữa các DN. Nó địi hỏi các DN trước hết muốn
tồn tại, muốn phát triển trong điều kiện hiện nay phải hoạt động kinh doanh một
cách hiệu quả, tối ưu nhất để tìm cho mình 1 vị thế vững chắc trên thị trường. Do
đó, tác giả tiến hành thực hiện đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả
hoạt động của các công ty niêm yết trên sản chứng khốn TP.Hồ Chí Minh”
Nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động của 356 cơng ty được niêm yết trên Sàn chứng khốn TP HCM
trong giai đoạn 2017 – 2021 thông qua việc kết hợp đo lường bằng hai chỉ số ROE
và EPS. Sau khi thu thập, xử lí số liệu tiến hành phân tích định lượng bằng phần

mềm Stata 13. Kết quả kiểm định Hausman cho thấy mơ hình tác động cố định
(FEM) là phù hợp để ước lượng. Cụ thể, Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động ngược chiều
đến hiệu quả hoạt động ở cả hai mơ hình nhưng khơng có ý nghĩa thống kê; Tỷ lệ
nợ dài hạn có tác động mạnh ngược chiều đến hiệu quả hoạt động với mức ý nghĩa
1%; Quy mô công ty, Tốc độ tăng trưởng và Tính thanh khoản tác động đáng kể
cùng chiều đến hiệu quả hoạt động. Trong đó, Tỷ lệ nợ dài hạn tác động âm mạnh
nhất ở cả hai mô hình và Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROWTH) tác động
dương mạnh nhất ở mơ hình ước lượng bởi chỉ ố ROE; Quy mô công ty (SIZE) tác
động dương mạnh nhất ở mơ hình ước lượng bởi chỉ số EPS.

iii


LỜI CẢM ƠN
Bằng sự cố gắng và tâm huyết nghiên cứu của bản thân, cùng với sự động viên và
giúp đỡ của Nhà trường, Quý Thầy Cô khoa Quản trị và bạn bè đã giúp tác giả hoàn
thành được đề tài luận văn tốt nghiệp này. Với tất cả sự nỗ lực hồn thành khóa luận
này là cách để tác giả bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Nhà trường, Quý Thầy Cô
khoa Quản trị và bạn bè đã giúp đỡ tác giả trong suốt quá trình nghiên cứu và học
tập 4 năm tại Trường Đại học Luật Thành phố Hồ Chí Minh.
Xin chân thành cảm ơn Thầy Lê Hoàng Phong người đã hướng dẫn và tạo điều kiện
cho tác giả hoàn thành luận văn này. Xin chân thành cảm ơn cô Lê Thị Xuân Thu và
thầy Nguyễn Trọng Tín đã hết lịng hỗ trợ q trình đăng kí chọn đề tài. Xin chân
thành cảm ơn Thầy Đỗ Nguyễn Hữu Tấn đã tận tình tư vấn và giúp đỡ. Xin cảm ơn
toàn thể quý bạn bè lớp QTKD43A1 đã hỗ trợ tác giả rất nhiều trong suốt quá trình
học tập để hoàn thiện đề tài luận văn này.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2022

iv

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Cấu trúc vốn
CTV
Hiệu quả hoạt động
HQHĐ
ROE
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
EPS
Tỷ suất thu nhập trên mỗi cổ phần
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố HCM
Việt Nam
VN
Thành phố Hồ Chí Minh
TP. HCM
Doanh nghiệp
DN

v


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Mô tả cấu trúc vốn của 1 DN ................................................................. 7
Bảng 2.2 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây .................................................... 23
Bảng 2.3 Các biến đề xuất ................................................................................... 30
Bảng 3.1 Mô tả các biến sử dụng ........................................................................ 36
Bảng 3.2 Kỳ vọng các biến nghiên cứu ............................................................... 44
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ...................................................................... 45
Bảng 4.2 Ma trận tương quan mơ hình 1 ........................................................... 47

Bảng 4.3 Ma trận tương quan mơ hình 2 ........................................................... 48
Bảng 4.4 Kết quả chạy hồi quy Pooled OLS, FEM, REM mơ hình HQHĐ đại
diện bởi ROE ....................................................................................................... 49
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định F-test HQHĐ đại diện bởi ROE: ......................... 50
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier test
HQHĐ đại diện bởi ROE .................................................................................... 51
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman test HQHĐ đại diện bởi ROE ............. 51
Bảng 4.8 Kết quả chạy hồi quy Pooled OLS, FEM, REM mơ hình HQHĐ diện
bởi EPS: ............................................................................................................... 52
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định F-test HQHĐ động đại diện bởi EPS: ................. 53
Bảng 4.10 * Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier test
HQHĐ đại diện bởi EPS: .................................................................................... 54
Bảng 4.11 * Kết quả kiểm định Hausman test HQHĐ đại diện bởi EPS: ........ 55
Bảng 4.12 * Kết quả kiểm định Wald Test mơ hình FEM HQHĐ bởi chỉ số
ROE: .................................................................................................................... 55
Bảng 4.13 Kêt quả kiểm định Wald Test mơ hình FEM HQHĐ đại diện bởi chỉ
số EPS .................................................................................................................. 56
Bảng 4.14 Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình FEM HQHĐ đại diện bởi
chỉ số ROE: .......................................................................................................... 56
Bảng 4.15 Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình FEM HQHĐ bởi chỉ số
EPS:...................................................................................................................... 57
Bảng 4.16 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ...................................................... 57
Bảng 4.17 Kết quả mô hình hiệu chỉnh............................................................... 58
Bảng 4.18 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ............................................................ 61

vi


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1 Mơ tả chi phí sử dụng vốn tối ưu ........................................................... 9

Hình 2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .......................................................... 15
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu ........................................................................... 32

vii


MỤC LỤC
TÓM TẮT: ................................................................................................................................. iii
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................................ iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..............................................................................................v
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ............................................................................................... vi
DANH MỤC CÁC HÌNH ......................................................................................................... vii
LỜI MỞ ĐẦU: .............................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .........................................................................................................3
1.1

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: ................................................................................................. 3

1.2

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: .................................................................................................... 3

1.3

ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU: ........................................................................... 3

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu: ..................................................................................................3
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu: .....................................................................................................4
1.4

Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI:....................................................................................................... 4

1.5

BỐ CỤC ĐỀ TÀI: .................................................................................................................. 5

TÓM TẮT CHƯƠNG 1:..............................................................................................................6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. .7
2.1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG:............................................................... 7

2.1.1

Khái niệm cấu trúc vốn: ..........................................................................................7

2.1.2

Khái niệm “hiệu quả hoạt động DN”: .................................................................... 10

2.2 CÁC LÝ THUYẾT PHỔ BIẾN VỀ CẤU TRÚC VỐN: .......................................................... 12
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn M&M: ..................................................................................... 12
2.2.2 Lý thuyết cân bằng: ..................................................................................................... 12
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng: ......................................................................................... 13
2.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. .................................................................................. 14
2.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường: .................................................................................... 16
2.3 NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY: ................................................... 17
2.3.1 Những nghiên cứu được đo lường ở nước ngoài: .......................................................... 17
2.3.2 Những nghiên cứu đo lường ở Việt Nam:.................................................................... 21
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................................. 31

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................... 32
3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU: .................................................................................................. 32
3.2 XÂY DỰNG MƠ HÌNH VÀ BIẾN SỬ DỤNG:........................................................................ 33
3.2.1 Mơ hình đo lường hiệu quả hoạt động: ......................................................................... 33
3.2.2 Mơ hình các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty: ................................ 34
viii


3.3 MÔ TẢ DỮ LIỆU, MẪU NGHIÊN CỨU: ............................................................................... 35
3.3.1 Xác định mẫu nghiên cứu: ........................................................................................... 35
3.3.2 Cách thu thập dữ liệu nghiên cứu: ................................................................................ 35
3.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ............................................................................................ 37
3.5 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU: ................................................................................................ 40
3.5.1 Nợ ngắn hạn và hiệu quả hoạt động: ............................................................................ 40
3.5.2 Nợ dài hạn và hiệu quả hoạt động: ............................................................................... 41
3.5.3 Tốc độ tăng trưởng doanh thu và hiệu quả hoạt động: .................................................. 41
3.5.4 Quy mô công ty và và hiệu quả hoạt động: ................................................................... 42
3.5.5 Tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động: ..................................................................... 42
3.6 KỲ VỌNG CÁC BIẾN:............................................................................................................. 44
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................................. 44
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 45
4.1 Thống kê mô tả các biến: .......................................................................................................... 45
4.2: Hệ số tương quan giữa các biến: .............................................................................................. 47
4.3

Kết quả hồi quy: .................................................................................................................. 48

4.3.1 Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động đại diện bởi ROE: ................................................ 48
4.3.2 Kết quả hồi quy hiệu quả hoạt động đại diện bởi EPS: ................................................. 52
4.4

Kiểm định khuyết tật mơ hình: ........................................................................................... 55

4.4.1 Kiểm định phương sai sai số thay đổi: (Wald Test) ...................................................... 55
4.4.2 Kiểm định tự tương quan: (Wooldridge Test) ............................................................... 56
4.4.3 Kiểm định đa cộng tuyến: ............................................................................................ 57
4.5

Khắc phục khuyết tật mơ hình: ........................................................................................... 58

TÓM TẮT CHƯƠNG 4:............................................................................................................ 62
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN.......................................................................................................... 63
5.1

KẾT LUẬN .......................................................................................................................... 63

5.1.1 Đánh giá chung:........................................................................................................... 63
5.1.2 Kết luận: ...................................................................................................................... 64
5.2

GIẢI PHÁP VÀ GĨP Ý CHÍNH SÁCH:............................................................................ 69

5.2.1 Giải pháp cụ thể:.......................................................................................................... 69
5.2.2 Giải pháp chung: ......................................................................................................... 77
5.3

HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG ĐI NGHIÊN CỨU TIẾP THEO:................................................ 80

5.3.1. Hạn chế: ..................................................................................................................... 80
5.3.2. Hướng đi nghiên cứu tiếp theo: ................................................................................... 81

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 ............................................................................................................. 82
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO: .................................................................................. 83
PHỤ LỤC: Xử lý số liệu trong giai đoạn 2017 – 2021 ............................................................... 87
ix


LỜI MỞ ĐẦU
Năm 2021 có thể nói là một năm sâu sắc đầy biến động của nền kinh tế thế giới nói
chung và VN nói riêng. Nền kinh tế VN dưới sự tác động của dịch Covid – 19 toàn
cầu đã kéo nền kinh tế đất nước bị trì tuệ đi xuống. Sau đỉnh điểm của đại dịch
Covid – 19 đã qua, tình hình kinh tế thế giới có sự chuyển dịch cơ cấu mạnh mẽ và
diễn biến phức tạp. Theo Tổng cục thông kê VN, tại thời điểm quý I/2022 cả nước
có 25 558 DN hoạt động trở lại (tăng 73,6% so với cùng kỳ năm 2021). Tuy nhiên
bên cạnh đó có tới 46 970 DN tạm dừng hoạt động (tăng 33,7% so với cùng kỳ năm
2021) và số DN giải thể là 4 3351. Trước tình hình trên địi hỏi các DN VN cần phải
biết nắm rõ mình đang làm gì trong nền kinh tế, cân đối lợi ích ngắn hạn và dài hạn
một cách hiệu quả. Để có thể thích nghi trong những điều kiện trên, việc các DN
cần xác định rõ các chỉ tiêu phân tích, đánh giá hiệu quả hoạt động của mình một
cách chính xác, đầy đủ để hoạch định cụ thể các mục tiêu, chiến lược kinh doanh là
việc hết sức cần thiết.
“Hiệu quả hoạt động” từ lâu nay là một thước đo kinh tế để phản ánh trình độ quản
trị, kiểm sốt nội bộ của DN. Trong quản trị lĩnh vực quản trị DN, việc đo lường
hiệu quả hoạt động nhằm tối đa hóa giá trị DN. Trong quản trị tài chính, việc đo
lường hiệu quả hoạt động để hoạch địch các chính sách sử dụng nguồn vốn hiệu
quả. Đối với các nhà đầu tư, việc xem xét hiệu quả hoạt động của DN để giúp họ
nắm bắt các cơ hội kinh doanh, xem xét rủi ro của DN và thẩm định giá trị DN. Dựa
trên những thực tế đã nêu ở trên, các nhà quản trị cần phải nắm bắt, hiểu rõ được
cấu trúc vốn hiện tại tác động thế nào đến hiệu quả hoạt động cơng ty của mình.
Hiện nay trên thế giới việc nghiên cứu về tác động cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt
động của công ty đã xuất hiện ở cả các quốc gia phát triển và đang phát triển. Tiêu

biểu là các nghiên cứu của Roden & Lewellen (1995); Hadlock & James (2002);
Mesquita và Lara (2003); Abor (2005); Wei Xu (2005); Zeitun & Tian (2007); Gill
& các cộng sự (2011); Mahfuzah Salim và Dr.Raj Yadav (2012); Hasan & cộng sự
(2014);… Tại Việt Nam cũng đã có một số tác giả thực hiện các nghiên cứu này
như Đoàn Ngọc Phi Anh (2010);Nguyễn Tấn Vinh (2011); Le & Phung (2013);
Nguyễn Quang Khải (2015); …
1

/>
1


Trong xu thế hội nhập và liên kết phát triển kinh tế tồn cầu đang tiến tới mức độ
hịa nhập cao chính là điều tất yếu khách quan, tạo ra nhiều cơ hội và thách thức cho
các DN trong nước. Các DN muốn tồn tạị và phát triển như đã nói ở trên phải biết
cách khai thác hết cả nguồn lực ở bên trong và bên ngoài. Trên thực tế, nhà quản trị
thành công là nhà quản trị xác định được cấu trúc vốn đang ảnh hưởng đến “hiệu
quả hoạt động” của cơng ty của mình như thế nào. Do đó, mục tiêu nghiên cứu “Tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty đang niêm yết tại Sở
giao dịch Chứng khốn TP.Hồ Chí Minh (HOSE)” là rất cần thiết.
Xuất phát từ bối cảnh và từ những lý do trên, tác giả tiến hành thực hiện đề tài:
“TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM”

2


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:

Thứ nhất, Ước tính hiệu quả hoạt động của các công ty được niêm yết trên sàn
chứng khoán TP.HCM
Thứ hai, Xác định các yếu tố cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của các
công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM
Thứ ba, Đo lường các yếu tố cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của các
công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ 2017 2012
Thứ tư, Trên cơ sở kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động; nhằm đưa ra các giải pháp, góp ý chính sách cho DN, nhà đầu tư, chuyên viên
thẩm định, cơ quan chức năng, …
1.2
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU:
Câu hỏi thứ nhất: Việc ước tính hiệu quả hoạt động của các cơng ty được niêm yết
trên sàn chứng khốn TP.HCM như thế nào?
Câu hỏi thứ hai: Các yếu tố cấu trúc vốn nào tác động đến hiệu quả hoạt động của
các cơng ty được niêm yết trên sàn chứng khốn TP.HCM?
Câu hỏi thứ ba: Mức độ tác động của các yếu tố cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động như thế nào?
Câu hỏi thứ tư: Những giải pháp, góp ý chính sách nào cho DN, nhà đầu tư, chuyên
viên thẩm định, nhà phân tích, cơ quan chức năng có liên quan,… sẽ được đề xuất
để góp phần giúp họ xem xét nhận biết và nâng cao hiệu quả hoạt động của một
công ty?
1.3
ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng là các công ty đang niêm yết và hoạt động liên tục trên sàn giao dịch
chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh – HOSE trong giai đoạn 2017 - 2021

3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
Không gian: Tác giả tiến hành chọn 356 DN được niêm yết trên sàn chứng khoán
TP.HCM được phân nghành theo sàn HOSE bao gồm Bất động sản; Năng lượng;
Hàng tiêu dung; Công nghệ thông tin; Tài chính; Hàng tiêu dung thiết yếu; Nguyên
vật liệu; Dịch vụ tiện ích; Cơng nghiệp; Chăm sóc sức khỏe; Dịch vũ viễn thông
trong giai đoạn từ 2017 - 2021
Thời gian: Thời gian thu thập và xử lý số liệu diễn ra từ tháng 4/2022 đến tháng
5/2022.
1.4
Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI:
Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập từ giữa năm 2000, Sàn HOSE
hay còn được biết đến là Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh ra đời
vào tháng 7 năm 2000. Sàn Hose hoạt động dưới sự quản lý trực tiếp từ ủy ban
Chứng khoán Nhà nước và một hệ thống quản lý giao dịch chứng khoán niêm yết
của Việt Nam. Là một thị trường tài chính khá non trẻ so với các thị trường ở các
nước khác. Trải qua hơn hai mươi năm hình thành và phát triển, thị trường chứng
khoán TP.HCM đã có nhiề u tiế n triể n vươṭ bâ ̣c trong quá trình phát triển. Tuy
nhiên, thi ̣ trường chứng khốn TP.HCM nói riêng và thị trường chứng khốn VN
nói chung vẫn đang nằ m trong hồn cảnh phải đớ i mă ̣t và chiụ nhiề u tác động trước
những thay đổ i của sự hội nhập kinh tế thế giới, phản ánh chân thực nhấ t là viê ̣c chi
phí sử dụng vớ n cao, số lượng các DN vốn hóa cao còn thấp và đặc biệt là hiệu quả
hoạt động của các DN vẫn còn dễ bị chi phối bởi nhiều yếu tố.Vì vâ ̣y, vấ n đề cấ p
bách hiê ̣n nay chính là việc thực hiê ̣n các bài nghiên cứu về lĩnh vực này và các lĩnh
vực yếu khác có liên quan, nhằm đánh giá về hiệu quả hoạt động của các công ty
đang được niêm yế t trên thi ̣trường chứng khoán.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: Cơng trình nghiên cứu trên được hướng đến mục tiêu
cung cấp những thông tin và luận cứ khoa học về hiệu quả hoat động của DN, từ đó
giúp các nhà quản trị, các nhà đầu tư, các phân tích viên và thẩm định viên nắm bắt
được những mặt tích cực, hạn chế. Do vậy, việc tìm hiểu các nhân tố vĩ mô và vi
mô tác động đến hệ thống tài chính vơ cùng quan trọng trong bối cảnh nền kinh tế

VN hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới.
4


1.5
BỐ CỤC ĐỀ TÀI:
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU: Trình bày mục tiêu nghiên cứu, đề ra các câu hỏi cần
giải quyết, đối tượng, phạm vi, đơn vị nghiên cứu, ý nghĩa tại Việt Nam.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY: Tổng hợp các lý thuyết cơ bản liên quan đến quá trình nghiên cứu
và những nghiên cứu trước đây.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: Tổng hợp, liệt kê các giai đoạn
cần thực hiện. Đặt ra giả thuyết và mơ hình đề xuất của tác giả.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: Tiến hành phân tích định lượng bằng
phần mềm Stata 13. Thống kê mô tả và ma trân tương quan giữa các biến. Kiểm
định bằng mơ hình OLS, FEM, REM và lựa chọn mơ hình phù hợp. Cuối cùng khắc
phục khuyết tật mơ hình bằng GLS.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN: Từ những lý thuyết làm cơ sở, những nghiên cứu
trước đây và kết quả khảo sát thực tế mà tác giả nghiên cứu được, từ đó đưa ra kết
luận và đề xuất các giải pháp theo đúng mục tiêu đề ra.

5


TÓM TẮT CHƯƠNG 1:
Trong chương 1, tác giả nghiên cứu đã từng bước đề ra các mục tiêu nghiên cứu
chính ứng với các câu hỏi đặt ra cần giải quyết là ước tính hiệu quả hoạt động, xác
định và đo lường các yếu tố cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của các
công ty được niêm yết trên sàn HOSE; trên cơ sở kết quả có được, tác giả đề xuất
một số giải pháp, góp ý chính sách cho DN, nhà đầu tư, phân tích viên, các cơ quan

trung ương có liên quan …Tiếp đến, tác giả nghiên cứu trình bày chi tiết về các đối
tượng, phạm vi và đơn vị cụ thể mà nghiên cứu này nhắm đến là các công ty được
niêm yết và hoạt động liên tục trên Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM - HOSE
trong giai đoạn từ 2017 - 2021.
Cuối cùng, tác giả nghiên cứu trình bày những nét mới mà nghiên cứu này mang lại
nhằm mục đích cung cấp bằng chứng thực nghiệm, thông tin đầu vào cho các nhà
hoạc định chính sách, các nhà quản lý DN, các nhà đầu tư, thẩm định viên, … Sau
khi tổng hợp, đánh giá khái quát chung của đề tài, giúp tác giả hiểu rõ hơn về mục
tiêu, hướng đi của bài nghiên cứu.

6


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY.
2.1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG:
2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn là một khái niệm tài chính phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở
hữu trong cơ cấu vốn của công ty.
Theo Damodaran (2003), sự khác biệt giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là quyền và
lợi ích đối với tiền của DN:
 Chủ nợ có quyền địi phần chi trả lãi vay và lãi gốc
 Cổ đông đầu tư vào cơng ty có quyền u cầu trả cổ tức sau khi đã giải quyết
hết với chủ nợ
 Phần trả lãi cho chủ nợ của sẽ được khấu trừ khỏi thuế thu nhập của DN


Các khoản vay nợ của DN có kỳ hạn thanh tốn cố định do thỏa thuận giữ công
ty và chủ nợ trong hợp đồng vay mượn. Do đó các khoản nợ này có thời gian

tồn tại xác định.

 Các cổ đơng có tồn quyền trong cơng ty
Bảng 2.1 Mô tả cấu trúc vốn của 1 DN

Nợ ngắn hạn
Vốn nợ

Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
Tài sản Vốn cổ phần ưu đãi

Vốn chủ sở hữu

Vốn cổ phần thường

Tổng nguồn
vốn

Cổ phiếu phổ thơng
Lợi nhuận giữ lại

Trong q trình hoạt động kinh doanh của mình, đặc biệt với những phương án kinh
doanh có lượng tiền và nguồn lực lớn, các DN phải cân nhắc việc sử dụng hợp lý
7


các nguồn vốn để đạt hiệu quả tối ưu nhất. Nhà quản trị sẽ phải tính tốn xem nên
sử dụng vốn vay từ các ngân hàng, chủ nợ; vốn từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu
hay sử dụng chính phần lợi nhuận giữ lại của DN. Bằng cách xác định một cấu trúc

vốn tối ưu có sẽ có ý nghĩa quan trọng trong hoạt động kinh doanh của DN. Vì nếu
cấu trúc tối ưu sẽ giúp DN tối thiểu hóa chi phí vốn bình qn gia quyền, và thơng
qua đó sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đơng, tối ưu hóa giá trị của cơng ty. Ngồi
ra, cấu trúc vốn còn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh mà chính
DN có thể sẽ gặp phải.
Vì vậy, các nhà quản trị ln đặt ra bài toán về việc tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu.
-

Cấu trúc vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị cổ phiếu được tối đa hóa.

Trên thực tế, các nhà quản trị cơng ty thường xem cấu trúc vốn tối ưu khi tỷ lệ nợ
nằm trong khoảng từ 40% đến 50%.
-

Từ cấu trúc vốn tối ưu, các công ty thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu. Đó là

sự kết hợp giữa nợ vay, cổ phần ưu đãi, cổ phần phổ thông mà công ty hoạch định
để huy động thêm vốn.
-

Việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu sẽ liên quan đến việc đánh đổi giữa

rủi ro và lợi nhuận. Rủi ro do sử dụng thêm nhiều vốn vay hay gia tăng tỷ lệ đòn
bẩy. Ngược lại, việc gia tăng tỷ lệ đòn bẩy sẽ tiết kiệm được chi phí từ là chắn thuế
so với việc sử dụng vốn chủ sở hữu.
Có thể thấy rằng việc xem xét các lý thuyết về cấu trúc vốn giúp các nhà
quản trị DN có một cái nhìn sâu sắc hơn và hiểu rõ hơn về cấu trúc vốn của DN. Dù
mỗi lý thuyết về cấu trúc vốn đều còn những hạn chế nhất định, chưa giải quyết triệt
để các vấn đề để đưa ra cấu trúc vốn tối ưu nhưng cũng đã cho thấy rằng cấu trúc
vốn rất hữu ích trong việc giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, tối đa khả năng sinh

lời của để tăng giá trị của DN. Tóm lại, qua các lý thuyết về cấu trúc vốn, ta có thể
thấy rằng:


Việc hoạch định cấu trúc vốn nhìn chung dựa trên nguyên lý đánh đổi giữa

rủi ro và lợi nhuận: Càng đi vay nợ nhiều càng làm gia tăng rủi ro của DN trong
việc kiếm tìm lợi nhuận, nhưng với tỷ suất nợ cao đưa đến tỷ suất sinh lời kì vọng
8


cao. Vì vậy cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng tối ưu giữa rủi ro và lợi nhuận, qua
đó tối đa hóa giá trị của DN hay giá cổ phiếu của DN.


Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cấu trúc vốn dựa trên cơ sở

định tính hoặc định lượng bằng cách xem xét những nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của DN. Thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là một yếu tố quan trọng trong mà các
nhà quản trị cần hiểu rõ để thực hiện chính sách huy động vốn cho DN.
Hình 2.1 Mơ tả chi phí sử dụng vốn tối ưu

Ngồi ra, cấu trúc vốn tối ưu có thể sẽ thay đổi theo thời gian và phụ thuộc vào tính
chất nghành nghề của DN cũng như các nhân tố bên ngoài như chính trị, pháp luật,
thời gian hoạt động, yếu tố ngoại cảnh thay đổi, … Nhìn chung, khơng có một cấu
trúc vốn tối ưu nào là cố định. Nó phú thuộc vào tầm nhìn cũng như tài năng của
nhà quản trị và những người quản lý.
Như vậy, ta có thể khái quát lại rằng: “Cấu trúc vốn DN là quan hệ tỷ lệ giữa
nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiêp hay còn được
gọi là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu”.

Ưu điểm lớn nhất của việc dòng nợ vay thay cho vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn
của cơng ty đó là lợi ích về “lá chắn thuế” từ lãi vay nợ, do đó làm tăng giá trị của
DN.

9


Khơng thể tìm thấy một cấu trúc vốn tối ưu nào cho tất cả các DN, nó phụ thuộc
vào ngành nghề kinh doanh, tính chất của DN cũng như khả năng quản lí của nhà
quản trị
2.1.2 Khái niệm “hiệu quả hoạt động DN”:
Hiêu quả hoạt động DN là một phạm trù kinh tế, gắn với cơ chế thị trường kinh tế
có mối quan hệ tất yếu với tất cả các yếu tố trong qua trình sản xuất kinh doanh
như: lao động, vốn máy móc, nguyên vật liệu, … Khi đề cập đến hiệu quả hoạt
động của DN, các nhà nghiên cứu kinh tế học dựa vào từng góc độ xem xét để đưa
ra những định nghĩa khác nhau. Theo Giáo trình Phân tích hoạt động kinh doanh
phần II, Trương Bá Thanh, 2009: “Hiểu theo mục đích cuối cùng thì hiệu quả hoạt
động kinh doanh đồng nghĩa với phạm trù lợi nhuận, là hiệu số giữa kết quả thu về
với chi phí bỏ ra để đạt được kết quả đó. Hiệu quả hoạt động kinh doanh cao hay
thấp phụ thuộc vào trình độ tổ chức sản xuất và quản lý của mỗi DN.”
Theo từ điển Kinh tế học, Đại học Kinh tế Quốc dân, Nguyễn Văn Ngọc, 2006 cho
rằng: “Hiệu quả là mối quan hệ giữa các đầu vào nhân tố khan hiếm với sản lượng
hàng hóa và dịch vụ. Mối quan hệ này có thể được tính bằng hiện vật (gọi là hiệu
quả kỹ thuật) hoặc giá trị (hiệu quả kinh tế).
Theo Farrell (1957), “hiệu quả hoạt động” của một công ty nghĩa là việc sản xuất
một đầu ra càng lớn và càng tốt từ một tập hợp các yếu tố đầu vào nhất định một
cách chính xác, tối ưu nhất. Nói cách khác, HQHĐ thể hiện mối liên hệ tương quan
giữa các biến số đầu được so với các biến số đầu vào đã được thu thập, phân tích để
tạo ra những kết quả đầu ra đó.
Trong khi đó N. Venkatraman &Vasudevan Ramanujam (1986) cũng nêu quan

điểm rằng hiệu quả hoạt động bằng việc sử dụng tổng thể các nguồn lực để thực
hiện các mục tiêu kinh tế của DN thông qua việc tập chung vào các chỉ số tài chính
cơ bản như chỉ số như tăng trưởng doanh số bán hàng, lợi nhuận (phản ánh theo các
tỷ số như lợi tức đầu tư, lợi tức bán hàng và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), thu
nhập trên mỗi cổ phiếu,

10


Theo J Huil & cộng sự (2008), “hiệu quả hoạt động” của công ty được đo lường
bằng các chỉ số như: Hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu quả tổng
hợp… Trong đó, hiệu quả hoạt động tài chính có thể đo lường bằng các chỉ tiêu về
lợi nhuận (ROA, ROE). Hiệu quả hoạt động tổng hợp được đo lường thông qua các
chỉ tiêu như năng suất lao động, thị phần, chất lượng hàng hóa, dịch vụ, mức độ
thỏa mãn công việc của người lao động.
Aysel Cetindere, Cengiz Duran & Makbule Seda Yetisen (2015) cũng chỉ ra rằng,
“hiệu quả của hoạt động” chính là đầu ra và là kết quả hoạt động của công ty sau
một thời gian hoạt động nhất định. Trong thời khoảng gian đấy, mức độ kết quả mà
các công ty đạt được so sánh với tất cả cố gắng theo đuổi mục tiêu quản lý của tổ
chức để từ đó đánh giá hiệu quả hoạt động. Vì vậy hiệu quả hoạt động cịn được
được định nghĩa là việc đánh giá tất cả các nỗ lực trong việc theo đuổi thực hiện
mục tiêu quản lý.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể tác động bởi người đo lường cũng như
mục tiêu của công ty và các nhân tố vĩ mô như sự phát triển của thị trường chứng
khoán và thị trường vốn. Những nghiên cứu trước đây để đánh giá hiệu quả hoạt
động của DN niêm yết, nhiều tác giả sử dụng nhóm chỉ số giá trị sổ sách để đánh
giá thông qua các chỉ số như ROA, ROE, EPS, … (Mesquita & Lara, 2003; Weixu,
2005; Zeitun & Tian, 2007; Gill & cộng sự, 2007; Hasan & cộng sự, 2014; …)
nhưng cũng có nhiều tác giả sử dụng các chỉ số giá trị thị trường để đo lường như
Tobin’Q, MVA (Lang và Stulz, 1994; Mahfuzah Salim & Raj Yadav, 2012; …).

Tranh luận về việc sử dụng các chỉ số nào cũng còn nhiều và tùy vào mục tiêu
nghiên cứu mà tác giả sử dụng nhóm chỉ số nào để đánh giá. Tuy nhiên gần đây,
Nguyễn Anh Phong & các cộng sự (2021) đã nghiên cứu so sánh độ hiệu quả của
việc đo hiệu quả hoạt động bằng các chỉ số giá trị sổ sách là ROE và ROA so với
các chỉ số giá trị thị trường như Tobins’Q và MVA. Kết quả nghiên cứu cho thấy độ
chính xác tiên đốn tính hiệu quả của Tobins’Q và MVA chỉ đạt trong khoảng
24,23%. Trong khi đó, độ chính xác khi đo bằng ROE dự đốn là 82,64%, trong khi
nếu bằng ROA thì độ chính xác là 67,86%. Kết quả này cũng khẳng định trong hai
chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động theo giá trị sổ sách thì chỉ số ROE vẫn tốt hơn
11


nhiều so với ROA. Các tác giả lí giải rằng bởi các giá trị hiệu quả thị trường có tính
biến động cao và đơi khi nó lại bị chi phối bởi nhiều yếu tố bên ngoài khác như
hành vi tâm lý nhà đầu tư, chính sách tín dụng, … mà không phải do các yếu tố bên
trong DN chi phối như so với các chỉ số giá trị sổ sách.
2.2

CÁC LÝ THUYẾT PHỔ BIẾN VỀ CẤU TRÚC VỐN:

2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn M&M:
Mở đầu cho lý thuyết về cơ cấu vốn là định đề Miller và Modigliani. Miller &
Modigliani (1958) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, cơ cấu vốn khơng ảnh
hưởng đến giá trị DN. Vì vậy, khơng có một cơ cấu vốn tối ưu cho một DN cụ thể.
Tuy nhiên trên thực tế môi trường thị trường hồn hảo như khơng có chi phí giao
dịch, khơng thuế, thông tin cân xứng, lãi suất vay bằng lãi suất phi rủi ro là không
phù hợp với môi trường hoạt động của DN.
Tuy nhiên, khoảng trống của lý thuyết M&M chưa tính đến tác động của một số loại
chi phí khác khiến cho lợi ích từ lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến mất hẳn khi
công ty càng đi vay nợ nhiều. Lúc ấy giá trị của công ty sẽ tăng đến cực đỉnh và

vượt qua điểm tối ưu rồi giảm dần nhưng rủi ro của công ty tăng theo. Lúc đó chi
phí sử dụng vốn của cơng ty bắt đầu tăng dần nhưng lợi ích từ lá chắn thuế khơng
đủ bù đắp cho chi phí phá sản.
Cũng từ nghiên cứu của Miller và Modigliani, một loạt lý thuyết về cơ cấu vốn lần
lượt ra đời để giải thích về cơ cấu vốn của DN, bao gồm: lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý
thuyết đánh đổi động, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường
2.2.2 Lý thuyết cân bằng:
Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết cân bằng là sự mở rộng
về mặt lý luận của Miller để bổ sung cho khoảng trong của lý thuyết M&M khi ông
đã xem xét đến các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi
giải thích cấu trúc vốn của DN. Dựa trên lý thuyết này, các cơng ty sẽ có những
mục đich khác nhau khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được
giá trị của DN. Theo như Wald (1999), giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do
việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phí
phá sản. Vì vậy, sẽ tồn tại những ưu và nhược điểm khi sử dụng nợ. Ban đầu, khi
12


các DN đi vay nợ sẽ có những lợi ích từ lá chắn thuế. Điều đó có nghĩa DN sẽ trả ít
thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay 13ang nhiều nợ. Tuy nhiên, khi có quá
nhiều nợ, DN sẽ đối mặt với rủi ro về việc hoàn trả trong tương lai đồng nghĩa với
việc lãi suất cho vay sẽ ngày càng tăng cao. Khi khơng có khả năng chi trả, DN sẽ
phá sản. Do đó, sẽ tồn tại một điểm kết hợp tối ưu của các công ty khi họ cố gắng
hướng đến việc gia tăng đi vay nợ.
Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết cân bằng là sự bất đồng thuận xảy ra khi
DN với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt. Điều này rõ đối
lập với lý thuyết cân bằng: vay nhiều nợ có thể giúp DN tối đa hóa lợi nhuận tại
điểm cân bằng. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là điều cần
thiết để giải quyết vấn đề này.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:

Miller & Modigliani (1963) đã giả định rằng nhà đầu tư có thơng tin cân xứng trong
một thị trường hoàn hảo. Tuy nhiên, giả định này khơng phù hợp với thực tế của
DN vì nhà quản trị thơng thường sẽ có nhiều thơng tin về DN hơn nhà đầu tư. Nói
cách khác, thơng tin bất cân xứng đóng một vai trị quan trọng trong mơi trường
hoạt động hiện nay.
Myers & Majluf (1984) lần đầu tiên đã đưa quan điểm sự lựa chọn đối nghịch vào
lý thuyết trật tự phân hạng. Nhà quản trị biết được giá trị thực cũng như cơ hội phát
triển của DN, trong khi nhà đầu tư chỉ có thể biết được các giá trị này thơng qua dự
đốn. Vì vậy, DN ưa thích lựa chọn tài trợ bằng nguồn vốn bên trong hơn so với
nguồn vốn bên ngoài như lợi nhuận giữ lại (không tồn tại thông tin bất cân xứng).
Trong trường hợp phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài, DN sẽ lựa chọn vay nợ và
cuối cùng mới phát hành cổ phiếu theo một thứ tự sao cho đạt được mục tiêu tối
thiểu hố sự gia tăng chi phí do thơng tin bất đối xứng.
Theo lý thuyết trận tự phân hạng thì cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sau:


Hiệu quả hoạt động:

Hiệu quả hoạt động công ty có mối quan hệ nghich biến (ngược chiều) với cấu
trúc vốn cơng ty. Vì thứ tự tài trợ nguồn vốn cho hoạt động kinh doanh là ưu tiên
13


lợi nhuận để lại rồi mới đến nợ vay và vốn chủ sở hữu. Nên những cơng ty có lợi
nhuận cao thường sử dụng lợi nhuận để lại để tài trợ cho hoạt động kinh doanh hơn
là vay nợ.


Quy mô cơng ty:

Tương tự như hiệu quả hoạt động thì quy mơ cơng ty có mối quan hệ nghịch biến
với cấu trúc vốn. Vì cơng ty có quy mơ lớn thường có hiệu quả hoạt động cao.


Tốc độ tăng trưởng:

Tốc độ tăng trưởng của cơng ty có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn của công
ty. Theo lý thuyết này thì các cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao thì áp lực lên các cơ
hội đầu tư khi vượt quá khả năng tài trợ của lợi nhuận để lại sẽ được tài trợ bằng nợ
vay.


Tài sản cố định:

Tài sản cố định có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của cơng ty. Vì việc
huy động nợ bằng cách phát hành những chứng khốn có tài sản có thế chấp của
cơng ty bằng các tài sản cố định hữu hình có giá trị sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư
hơn.
2.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Theo Bradley (1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng một cấu trúc
vốn được xem là tối ưu khi tăng giá trị nợ vay thì giá trị hiện giá của lá chắn
thuế tăng thêm của giá trị hiện giá chi phí phá sản.
Phá sản xảy ra khi cam kết giữa công ty và các chủ nợ không thể thực hiên
được. Nguy cơ lớn nhất tình trạng phá sản vì cơng ty phải đối mặt với những
khốn khó về tài chính trong hiện tại hoặc tương lai. Lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn đã phát triển tiếp và khắc phục được hạn chế của lý thuyết M&M về
cấu trúc vốn khi bổ sung giả định có chi phí phá sản tài chính.

14

Hình 2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

(Nguồn Brigham và Houston (2009) được Việt ngữ bởi Nguyễn Thị Cành.)
Theo lý thuyết Đánh đổi cấu trúc vốn thì cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố
sau:


Hiệu quả hoạt động:

Hiêu quả hoạt động được xem có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu trúc
vốn. Trên thực tế, chúng ta dễ dàng nhận thấy đứng về phía góc độ người cho vay
(ngân hàng, các tổ chức tín dụng, các định chế tài chính…) thì những cơng ty làm
ăn có hiệu quả nhuận cao thường tạo được niềm tin và dễ dàng tiếp cận nguồn vốn
vay hơn. Ngược lại, khi dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay thì bản thân công ty cũng
muốn gia tăng tỷ trọng nợ) để tận dụng được lá chắn thuế đối với lãi vay.


Quy mơ cơng ty:

Quy mơ cơng ty được xem có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu trúc vốn.
Mối quan hệ đồng biến này xuất phát từ quan điểm những cơng ty có quy mơ lớn thì
khó có thể rơi vào tình trạng khó khăn nên họ tạo được nhiều điều kiện thuận lợi
trong việc tiếp cận nguồn vốn vay.


Tài sản cố định hữu hình:

Tài sản cố định hữu hình được xem có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu
trúc vốn. Lý giải cho mối quan hệ này, đơn giản vì tài sản cố định hữu hình có thể

được xem là tài sản thế chấp trong việc vay vốn.
15




Chi phí phá sản tài chính:

Chi phí khốn khó tài chính có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn cơng ty.
Theo lý thuyết Trade-off thì việc gia tăng tỷ lệ nợ vay (D/E) đến một mức nào đó sẽ
phát sinh chi phí khốn khó tài chính. Nếu chi phí khốn khó tài chính q cao thì sẽ
làm mất đi hiệu quả mang lại của việc vay nợ.


Lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay:

Lợi ích từ lá chắn thuế lãi vay có mối quan hệ đồng biến (cùng chiều) với cấu trúc
vốncơng ty. Đơn giản vì việc vay nợ sẽ tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế lãi
vay. Vay nợ càng nhiều thì lợi ích càng lớn.
2.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường:
Baker & Wurgler (2002) đã giả định rằng DN sẽ phát hành cổ phiếu tại thời điểm
được định giá cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường của cổ phiếu đó trong quá
khứ, và ngược lại sẽ mua lại trong thời điểm định giá thấp. Động cơ của việc này là
tận dụng chi phí cơ hội nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương
quan với các loại chi phí sử dụng vốn các nguồn vốn khác. Đồng thời khẳng định
mức độ tác động lâu dài đến mối tương quan giữa thời điểm thị trường với cấu trúc
vốn của DN.
Thực tế, các DN thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành trái
phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường
của cổ phiếu đó trong quá khứ; ngược lại sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trường của

cổ phiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong q khứ. Trong thuyết
này khơng có khái niệm cấu trúc vốn tối ưu, vì giả thuyết cho rằng các nhà quản trị
có thể điều chỉnh được thị trường. Các quyết định quản trị tài chính điều chỉnh thị
trường trở thành kết quả đầu ra chính là cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian, hay nói
cách khác cấu trúc vốn hiện tại là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ
để xác định thời điểm thị trường.
Thuyết thời điểm thị trường đã khắc phục được hạn chế của các lý thuyết về cấu
trúc vốn trước đây với giả thiết thiếu thực tế là thị trường hoàn hảo. Thuyết thời
điểm thị trường tiếp cận dưới góc độ mới, nghiên cứu cấu trúc vốn của DN trong
16