Bài giảng tài chính công ty chương 10 TS nguyễn thu hiền

Chương
Chi phí sử dụng vốn và
Cấu trúc nguồn vốn
Môn Tài chính công ty
TS. Nguy
ễ
n Thu Hi
ề
n
Nội dung Chương

Sơ lược các vấn đề chi phí vốn

Chi phí vốn cổ phần, Chi phí nợ vay và Chi
phí cổ phần ưu đãi
 Chi phí huy động vốn (flotation cost)

Chi phí vốn trung bình có trọng số WACC

Chi phí vốn biên tế WMCC

WMCC và IOS trong ra quyết định đầu tư
 Lưu ý khi dùng cùng WACC để ra quyết định
đầu tư đối với tất cả các dự án
Tại sao chi phí vốn lại quan
trọng?

Suất sinh lợi từ tài sản phụ thuộc mức rủi ro
của tài sản

Suất sinh lợi yêu cầu trên vốn đầu tư đối với

nhà đầu tư chính là chi phí sử dụng vốn đối
với công ty

Chi phí vốn của công ty chỉ ra được đánh giá
của thị trường về mức rủi ro của tài sản công
ty

Biết chi phí vốn cũng giúp chúng ta quyết
định suất sinh lợi yêu cầu đối với các cơ hội
đầu tư
Chi phí nợ vay

Là suất sinh lợi yêu cầu trên trái phiếu, khoản vay
của công ty

Ta thường tập trung bàn luận về chi phí vay vốn dài
hạn

Chi phí nợ vay thường được ước tính bằng cách
tính YTM của trái phiếu đang lưu hành

Trường hợp huy động vốn có phát sinh chi phí phát
hành (flotation cost) thì khoản thu ròng (net
proceeds, N
d
) từ phát hành trái phiếu thấp hơn giá
bán trái phiếu
Ví dụ: Tính Chi phí nợ vay
Giả sử công ty vừa phát hành trái phiếu kỳ hạn 25
năm. Lãi suất tem 9%, thanh toán bán niên. Trái

phiếu được phát hành giá $927,3, mệnh giá trái
phiếu $1000. Chi phí phát hành 2%. Chi phí nợ vay
là bao nhiêu?

Khoản thu ròng N
d
= 927,3 *(1 - 2%) = $908,75

Tính YTM bằng nội suy:

Bằng máy tính tài chính:
N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; CPT
I/Y = 5%; YTM = 5*2 = 10%
Công thức tính chi phí nợ vay
gần đúng
Áp dụng cho ví dụ trước:
R
D
= kd = 9,8% gần bằng YTM 10%
Chi phí vốn cổ phần phổ thông

Là suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ đông,
phản ánh rủi ro của ngân lưu

Hai mô hình ước tính chi phí vốn cổ đông

Mô hình tăng trưởng cổ tức đều (constant
dividend growth model)

Mô hình SML hay CAPM

Mô hình tăng trưởng cổ tức
đều

Chuyển đổi mô hình gốc để tính R
E
g
P
D
R
gR
D
P
E
E
+=
−
=
0
1
1
0
Ví dụ

Giả sử công ty bạn kỳ vọng mức cổ tức sẽ trả vào
cuối năm là $1,5/CP. Cổ tức được dự báo sẽ tăng
trưởng 5,1% hàng năm. Giá cổ phiếu hiện đang là
$25. Chi phí vốn cổ phần là bao nhiêu?

Trường hợp có chi phí phát hành:
%1.11111.051.

25
50.1
==+=
E
R
g
N
D
R
E
E
+=
1
Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ
tức

Một phương pháp ước tính như sau:

Year Dividend Percent Change

2000 1.23 -

2001 1.30

2002 1.36

2003 1.43

1999 1.50
(1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7%

(1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6%
(1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1%
(1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9%
Average = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%
Ưu nhược điểm mô hình tăng
trưởng cổ tức

Ưu: dễ hiểu và sử dụng

Nhược:

Chỉ áp dụng được với công ty có trả cổ tức

Không áp dụng được nếu cổ tức không tăng
trưởng đều

Cực kỳ nhạy cảm với tỉ lệ tăng trưởng ước tính –
chi phí vốn cổ phần thường thay đổi 1% tương
ứng với mỗi một sự thay đổi 1% của tốc độ tăng
trưởng cổ tức

Không cân nhắc đến rủi ro của vốn cổ đông
Mô hình SML hay CAPM

Khi thị trường hiệu quả, ta có:

Trong đó: Suất sinh lợi phi rủi ro R
f

Phần bù rủi ro thị trường, E(R

M
) – R
f

Rủi ro hệ thống của cổ phiếu, β
))((
fMEfE
RRERR
−
+
=
β
Ví dụ

Giả sử công ty bạn có beta là 1,5. PHần bù rủi ro thị
trưonừg được kỳ vọng sẽ là 9%, suất sinh lợi phi rủi
ro sẽ là 6%. Bên cạnh đó theo đánh giá của các nhà
phân tích, cổ tức của công ty sẽ tăng 6% hàng năm,
biết rằng mức cổ tức vừa chi trả là $2. CP công ty
hiện đang giao dịch ở mức giá $15,65. Chi phí vốn
cổ phần phổ thông của công ty là bnhiêu?
 Dùng CAPM: R
E
= 6% + 1.5(9%) = 19.5%
 Dùng DGM: R
E
= [2(1.06) / 15.65] + .06 =
19.55%
Ưu nhược điểm của CAPM


Ưu

Có cân nhắc rủi ro

Có thể áp dụng cho tất cả các công ty, miễn sao
có thông tin về beta

Nhược

Phải ước lượng phần bù rủi ro thị trường, là biến
thường xuyên thay đổi theo thời gian

Dùng dữ liệu quá khứ (beta trong quá khứ) để dự
đoán tương lai nên kém tin cậy
Chi phí vốn cổ phần ưu đãi

Cổ phần ưu đãi có cổ tức là ngân lưu đều vô
hạn

Chi phí vốn cổ phần ưu đãi:
R
P
= D / P
0
Ví dụ

Công ty bạn có cổ phần ưu đãi trả cổ tức $3.
nếu giá hiện tại của mỗi CP ưu đãi là $28,57
thì chi phí vốn cổ phần ưu đãi là bao nhiêu?


R
P
= 3 / 28,57 = 10,5%
Chi phí vốn trung bình có
trọng số - WACC

Là chi phí vốn bình quân của tổng nguồn vốn
của công ty

Chi phí vốn bình quân này thể hiện mức suất
sinh lợi yêu cầu chung đối với tất cả các tài
sản của công ty

Trọng số sử dụng chính là tỉ trọng từng loại
nguồn vốn, tính theo giá trị thị trường
Cấu trúc nguồn vốn

Cấu trúc bút toán (book value weight) hay cấu trúc giá trị thị
trường (market value weight)?

Ký hiệu

E = Thị giá vốn cổ phần phổ thông = Số CP lưu hành * Giá mỗi
CP

D = Thị giá vốn vay = Số TP lưu hành * Giá TP

PS = Thị giá vốn Cổ phần ưu đãi = Số CP ưu đãi lưu hành * Giá
CP ưu đãi


V = Thị giá của công ty = D + E + PS

Cấu trúc:

w
E
= E/V = Tỉ trọng vốn cổ phần phổ thông

w
D
= D/V = Tỉ trọng nợ vay

w
PS
= PS/V = Tỉ trọng CP uu dai
Ví dụ
Giả sử giá trị thị trường của vốn cổ đông công
ty bạn là $500 triệu và của nợ vay là $475.

Cấu trúc vốn của công ty bạn như thế nào?

V = 500 triệu + 475 triệu = 975 triệu

w
E
= E/V = 500 / 975 = .5128 = 51.28%

w
D
= D/V = 475 / 975 = .4872 = 48.72%

Thuế và WACC

Khi đánh giá dự án, ta quan tâm đến ngân lưu sau
thuế. Để định giá ngân lưu này, ta cần dùng chi phí
vốn sau thuế

Lãi giúp tiết kiệm thuế

Khoản tiết kiệm thuế giúp công ty giảm chi phí nợ vay (gọi
là lá chắn thuế của lãi vay - interest tax shield)

Do vậy, Chi phí nợ vay sau thuế= R
D
(1-T
C
)

Cổ tức không được khấu trừ thuế, vì vậy không có
tác động của thuế lên chi phí vốn cổ đông

Vậy chi phí vốn sau thuế của công ty là:

WACC = w
D
R
D
(1-T
C
) + w
E

R
E
+ w
PS
R
PS
Ví dụ – Tính WACC

Thông tin về vốn cổ
đông

400 triệu cổ phiếu

Giá CP hiện tại = $10

Cổ tức năm ngoái = $.68

Tỉ lệ tăng trưởng cổ tức
đều = 8%

Thông tin về nợ vay

$1 tỉ nợ vay (mệnh giá)

Giá hiện tại = 110

Lãi suất tem = 9%, trả lãi
bán niên

15 năm đáo hạn


Thuế suất = 40%
Ví dụ – Tính WACC

Chi phí vốn cổ đông?

R
E
= D
1
/P
0
+ g = .68(1.08)/10 + 8%= 15,34%

Chi phí nợ vay?

N = 30; PV = -1100; C = 45; FV = 1000;
 YTM = 3.9268

R
D
= 3.927(2) = 7.854%

Chi phí nợ vay sau thuế?

R
D
(1-T
C
) = 7.854(1 4) = 4.712%

Ví dụ – Tính WACC

Cấu trúc vốn?

E = 400 triệu * (10) = 4 tỉ

D = 1 triệu * (1.10) = 1.1 tỉ

V = 4 + 1.1 = 5.1 tỉ

w
E
= E/V = 4 / 5.1 = .7843

w
D
= D/V = 1.1 / 5.1 = .2157

WACC?

WACC = .7843(15.35%) + .2157(4.712%) =
13.06%
Chi phí vốn biên tế
(Weighted Marginal Cost of Capital)

Qui mô huy động vốn gia tăng  chi phí vốn tăng

Mức qui mô vốn tối đa trước khi chi phí vốn bình quân tăng
lên (điểm gãy):
Minh họa

Chi phí vốn biên tế (WMCC)

Công ty Duchess có cấu trúc vốn là 40% nợ dài hạn, 10% vốn cổ
phần ưu đãi và 50% vốn cổ phần phổ thông.

Khi công ty Duchess dùng hết $300.000 lợi nhuận giữ lại của
mình (có chi phí vốn 13%), thì sẽ phải phát hành cổ phần phổ
thông mới (ở chi phí 14%) để đáp ứng nhu cầu sử dụng vốn cổ
đông của mình. Thêm vào đó, công ty cũng cho rằng sẽ có thể
vay nợ số tiền $400.000 ở mức lãi suất 5,6%; còn vay trên mức
đó thì chi phí vay nợ sau thuế sẽ là 8,4%. Vì vậy có hai điểm gãy
của đường chi phí vốn: (1) khi mà $300.000 lợi nhuận giữ lại sử
dụng hết, và (2) khi mà công ty sử dụng hết $400.000 nợ dài hạn
có chi phí 5,6% .

Điểm gãy:

BP
E
= 300.000/0,5 = $600.000

BP
D
= 400.000/0,4 = $1.000.000