Tiểu luận tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của trung quốc

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


1
MỤC LỤC

TÓM TẮT 3
1. GIỚI THIỆU 4
2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU 7
2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI 7
2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI 9
2.2.1. Dòng vốn đầu tư chứng khoán 11
2.2.2. Các khoản đầu tư khác 12
2.2.3. “Sai số và các dòng vốn bị bỏ sót” 14
2.3 Bùng nổ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc 14
2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc 15
2.2.4. Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động 15
2.2.5. Áp lực lạm phát gia tăng 16
2.5 Kiểm soát vốn 16
2.6 Chính sách vô hiệu hoá 18
2.2.6. Các công cụ thực hiện 18
2.2.6.1. Các công cụ thị trường mở 18
2.2.6.2. Các công cụ phi thị trường 19
2.2.7. Cơ chế tiến hành 20
2.2.7.1. Trước năm 2000 20
2.2.7.2. Sau năm 2000 20
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23
3.1 Đo lường các phản ng vô hiệu ha 23
3.2 Đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối 24
3.3 Mô phỏng 24
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 25

4.1 Đo lường hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa 25
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


2
4.2 Tác động của gia tăng dự trữ tích lũy và chính sách kiểm soát tiền tệ 26
4.3 Mô phỏng 31
4.3.1. Kết quả mô phỏng với cung tiền không điều chỉnh 32
4.3.1.1. Kịch bản 1 32
4.3.1.2. Kịch bản 2 33
4.3.2. Kết quả mô phỏng với cung tiền có điều chỉnh 34
4.3.2.1. Kịch bản 1A 36
4.3.2.2. Kịch bản 2A 37
5. KẾT LUẬN 38
TÀI LIỆU THAM KHẢO 40
PHỤ LỤC 43

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


3
TÓM TẮT

Nhiều năm gần đây Trung Quốc phải đối mặt với một sự gia tăng trong vấn đề về bộ ba
bất khả thi (trilemma) đ là làm thế nào để cố gắng đeo đuổi một chính sách tiền tệ độc
lập và vừa giới hạn tính biến động, bất ổn của tỷ giá, trong khi cùng lúc đối mặt với
những dòng vốn quốc tế chảy vào trong nước lớn và ngày càng gia tăng.
Bài nghiên cu phân tích tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của
Trung Quốc như là một quốc gia tự do hóa thị trường hàng hóa và thị trường tài chính
cũng như là một quốc gia hội nhập với nền kinh tế thế giới.

Cụ thể bài viết thể hiện cách mà Trung Quốc có thể “cách ly” dự trữ tiền (reserve money)
của họ khỏi tác động của dòng tiền vào trên cán cân thanh toán bằng “sterilizing” – chính
sách vô hiệu hóa thông qua việc phát hành chng khoán nợ của ngân hàng trung ương và
hiệu quả của chính sách vô hiệu quả của n đối với chính sách tiền tệ của Trung Quốc.
Điều ngạc nhiên là kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng chính sách vô hiệu ha đã
giảm hiệu quả một cách chóng mặt trong năm 2006 khi đối mặt với sự tích lũy ngày càng
lớn và gia tăng liên tục của dự trữ quốc tế, dẫn đến một sự tăng trưởng đột biến trong
cung tiền.
Bên cạnh đ các tác giả cũng ước lượng một mô hình vector tự hiệu chỉnh sai số VECM
liên kết sự tăng vọt trong tiền dự trữ với cung tiền (Broad money), GDP thực và mặt bằng
giá cả để lý giải các tác động của việc gia tăng mc tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung
Quốc đối với chính sách tiền tệ của n, đặc biệt là tác động của n đến vấn đề lạm phát
của nước này. Bên cạnh đ tác giả cũng sử dụng các mô phỏng thích hợp khác để đưa ra
các kịch bản phù hợp đối với vấn đề lạm phát khi quỹ dự trữ ngoại hối ngày càng gia
tăng.
- Kịch bản về sự gia tăng mạnh tăng trưởng dự trữ tiền (phù hợp với chính sách vô
hiệu hóa bị giảm hiệu lực do việc tích lũy dự trữ ngoại hối) cộng với tăng trưởng
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


4
kinh tế mạnh mẽ, mô hình dự báo cho thấy một sự gia tăng nhanh chng trong lạm
phát.
- Kịch bản mô phỏng với sự mở rộng là kết hợp với một sự gia tăng dần trong yêu
cầu dự trữ ngân hàng cũng vẫn ngụ ý một sự gia tăng nhanh chng trong tỷ lệ lạm
phát.
- Kịch bản kết hợp một sự giảm mạnh của tăng trưởng kinh tế sẽ dẫn tới áp lực lạm
phát ít hơn mặc dù có sự tích lũy đáng kể trong dự trữ ngoại hối.

1. GIỚI THIỆU

Mô hình bộ 3 bất khả thi phát biểu rằng 1 quốc gia không thể vừa đặt mục tiêu vào tỷ giá
hối đoái, vừa điều hành một chính sách tiền tệ độc lập, và cho phép lưu chuyển nguồn
vốn hoàn toàn. Trong khoảng giữa những năm 1980, hầu hết các quốc gia đang phát triển
thực hiện một chính sách tập trung duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ, họ chấp nhận
một nền kinh tế đng cửa. Vào cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990, một vài
quốc gia đang phát triển như Mexico, Thái Lan, Hàn Quốc, cho phép mở cửa, tự do hóa
tài chính. Mặc dù, họ hội nhập tài chính nhiều hơn, nhiều quốc qia trong số đ vẫn cố
gắng duy trì một vài mc độ tỷ giá ổn định và tiền tệ độc lập, và đã thất bại trong việc
giải quyết bộ ba bất khả thi. Mục tiêu chính sách không phù hợp của họ dẫn đến cuộc
khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, ở Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở châu Á
trong thời gian 1997-1998. Trong đầu những năm 1990 Argentina đã thông qua một mô
hình bộ ba bất khả thi liên quan đến việc cố định tỷ giá, theo phiên bản của một chuẩn
tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng
hoảng khi hi sinh độc lập về chính sách tiền tệ để duy trì một chế độ chuẩn tiền tệ không
còn khả thi.
Trung Quốc đã và đang đeo đuổi một chính sách hướng tới mở cửa tài chính nhiều hơn.
Trung Quốc đã thực hiện mục tiêu của mình bằng cách thực hiện các ưu đãi về thuế và
các chính sách khác để thúc đẩy các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, đồng thời
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


5
không khuyến khích các hình thc như danh mục đầu tư chủ yếu là vào chng khoán và
nợ nước ngoài. Kiểm soát vốn cũng đng một vai trò trong việc bảo vệ hệ thống ngân
hàng từ đối thủ cạnh tranh bên ngoài bằng cách hạn chế sự thâm nhập của các ngân hàng
nước ngoài và khiến chu chuyển vốn ra nước ngoài kh khăn hơn. Sự hạn chế phát triển
các thị trường về nợ và thị trường cổ phiếu trong quá kh duy trì vai trò của hệ thống
ngân hàng nhà nước như là một trung gian quốc tế (international intermediary) chính cho
người vay và người tiết kiệm Trung Quốc.
Trung Quốc phải đối mặt với một thách thc lớn khi cố gắng duy trì hệ thống tiền tệ

trong nước và mặt bằng giá cả ổn định
1
trong điều kiện từng bước tự do hóa tài khoản
vốn của mình.
Mặc dù Trung Quốc cho phép tỷ giá linh động một chút trong những năm gần đây để
tránh vấn đề bộ ba bất khả thi. Nhưng để giới hạn việc định giá cao đồng nội tệ trước sự
gia tăng thặng dư cán cân thanh toán ở cả tài khoản vãng lai lẫn tài khoản tài chính đã tạo
áp lực tăng giá lên đồng nội tệ, cơ quan tiền tệ trung ương của Trung Quốc đã can thiệp
vào thị trường ngoại hối và tích lũy một lượng lớn ngoại tệ. Việc này đã làm cho lượng
dự trữ ngoại hối của Trung Quốc gia tăng đáng kể từ 140 tỷ USD (15% GDP) năm 1997
lên đến 1,5 nghìn tỷ USD cuối năm 2007 (nhiều hơn 45% GDP), với 2/3 sự tích lũy dự
trữ này chỉ diễn ra chỉ trong vòng 3 năm từ 2005-2007.
Lượng tích lũy dự trữ này dấy lên lo ngại về bất ổn tiền tệ và lạm phát ở Trung Quốc. Vì
cung tiền và giá cả tăng nhanh chng. Sự mở rộng qua mc của cung tiền, tiền và tín
dụng giai đoạn 1991-1994, khi mà cung tiền tăng ở những thời điểm lên tới trên 40% một


1
Ví dụ, Trung Quốc những năm gần đây cho phép giới hạn mở rộng của dòng vốn đầu tư danh mục thông
qua chương trình “đầu tư đủ điều kiện”. Hơn nữa, các dòng vốn phi chính thc vào và ra của Trung Quốc
cũng tăng trưởng theo thời gian.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


6
năm , kết quả là lạm phát tăng cao, chỉ số giá gia tăng và đạt đỉnh ở mc gần 30%
2
. Trong
những quý năm 2007, cung tiền gia tăng trên 30% và chỉ số CPI tăng trên 8%
3

.
Một khi Trung Quốc còn tiếp tục đặt mục tiêu cao vào một chế độ tỷ giá ổn định hơn là
sử dụng chính sách tiền tệ như 1 công cụ điều chỉnh nền kinh tế vỹ mô, Các nhà quản lý
tiền tệ Trung Quốc phải giải quyết thách thc hiện tại này bởi nhiều chính sách vô hiệu
hóa trên thị trường mở tích cực hơn nữa cũng như gia tăng yêu cầu tỷ lệ dự trữ và áp
dụng “window guidance measures”. Mc độ thành công của Trung Quốc khi đối đầu với
vấn đề bộ ba bất khả thi phụ thuộc vào việc đạt được sự cân bằng giữa các mục tiêu chính
sách. Nếu tiếp tục gia tăng dự trữ, mâu thuẫn giữa chính sách tiền tệ và mục tiêu tỷ
giá sẽ trở nên ngày càng khó khăn hơn để giải quyết, đặc biệt là việc tiếp tục kiểm
soát dòng vốn trở nên kh khăn hơn để duy trì.
Với mục tiêu nghiên cu tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của Trung
Quốc khi nước này hội nhập tài chính, mở cửa tài khoản vốn nhiều hơn, các tác giả sẽ
tiến hành các nghiên cu thực nghiệm để trả lời câu hỏi là:
Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối của Trung Quốc tác lên chính sách tiền tệ quốc gia
này như thế nào và điều này dẫn đến sự bất ổn tiền tệ mà góp phần làm cho lạm phát cao
hơn hay không dựa trên các mối quan hệ của tiền dự trữ (reserve money), cung tiền
(broad money), GDP thực và mặt bằng giá cả (prices)?


2
Điều này cũng được nổi bật bởi một sự giảm mạnh của chất lượng tài sản, kết quả là sự gia tăng đáng kể
trong nợ không được thanh toán của ngân hàng).
3
Vì phần lớn lạm phát thể hiện như một sự gia tăng mạnh của giá lương thực, do thiếu hụt thực phẩm do
thời tiết xấu và bệnh gia súc, c người cho rằng lạm phát gần đây không phải có nguồn gốc từ tiền tệ.
Rogoff (2008) đã mô tả những quan điểm khác nhau là "thịt heo" và "tiền" cuộc tranh luận và nói rằng
"Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, ch không phải là
quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng."

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4

7
Đồng thời đo lường mc độ vô hiệu hóa mà PBC đã đạt được khi cố gắng cách ly tốc độ
tăng tiền dự trữ khỏi những tác động thanh khoản liên quan tới sự tích lũy nhanh các tài
sản nước ngoài.
Để giải quyết các câu hỏi trên bài viết này được thiết kế như sau:
Phần 2 Tổng quan bối cảnh nghiên cu
Phần 3 phương pháp nghiên cu
Phần 4 nội dung nghiên cu và các kết luận
Phần 5 là kết luận.
2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU
2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI
Từ sau những cải cách kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc, Trung Quốc đã trải qua những
năm thặng dư cán cân thanh toán do xuất khẩu tăng mạnh nhờ đồng nhân dân tệ được
định giá thấp. Cụ thể, tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001
với sự gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu
như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm theo một
biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn 21,100 triệu USD
năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì từ năm 2001 trở về sau
tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng là từ 17,400 triệu USD vào năm 2001, vào
khoảng (1.3% GDP) tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2006 là 247,000 triệu
USD và năm 2007 đã tăng lên thành 325,700 triệu USD (10% GDP).
Đầu tư trực tiếp cũng tăng đều đặn trong thời kỳ này, mặc dù không nhanh chng như tài
khoản vãng lai. Định giá thấp Rmb mặt khác khiến Trung Quốc cực kỳ “hấp dẫn” với các
nhà sản xuất quốc tế với nhân công và nguồn vốn giá rẻ, Trung Quốc là phân xưởng của
thể giới và hằng năm nhận dòng vốn FDI khổng lồ từ các tập đoàn đa quốc gia.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4

8
Bảng 2.1. Thay đổi của tài khoản vãng lai, đầu tư trực tiếp và dự trữ ngoại hối

So sánh giá trị trung bình và những thay đổi trong dòng vốn trên BOP trong những giai
đoạn khác nhau. Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối qua thời gian được liên hệ rõ ràng
nhất với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai và dòng vốn FDI.
Bảng 2.2. cán cân thanh toán của Trung Quốc giai đoạn 1998-2007

Hầu hết gia tăng trong dự trữ ngoại hối đều thể hiện qua sự tăng vọt của tài khoản vãng
lai, đặc biệt là 2005-2006 và 2007. FDI cũng đng vai trò tương tự để lý giải sự gia tăng
trong tổng dự trữ ngoại hối.
Hình 2.1 cung cấp hình ảnh về sự thay đổi trong các thành phần, theo tỷ lệ % so với GDP
và bằng con số tuyệt đối.



GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


9
Hình 2.1. Phân tích tổng dự trữ của Trung Quốc


Một nhân tố đáng chú ý khác là dòng vốn ngoài FDI, thể hiện cụ thể là phần cột xanh trên
hình 2.1, có những biến động đảo chiều liên tục, có ảnh hưởng lên dòng vốn đầu tư vào,
cũng sẽ tác động lên tổng dự trữ ngoại hối. Cụ thể:
2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI
Dòng vốn ngoài FDI
4
được mô tả bao gồm: dòng vốn đầu tư chng khoán ròng, sai số và

giao dịch bỏ sót, các dòng vốn khác.
Dòng vốn nng đảo chiều liên tục với các dòng vốn ra và vào qua các năm: do hậu quả
cuộc khủng hoảng năm 1997-1998 một dòng vốn rút khỏi nền kinh tế, sau đ chuyển
sang một dòng vốn vào những năm 2001-2004, sau đ lại là dòng ra những năm 2005-
2006, và một dòng vốn đầu tư trở lại lớn những năm 2007.


4
Những dòng vốn ngoài FDI là những dòng “vốn nng” c thể đảo chiều trong một thời gian ngắn.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


10
Mc độ biến động của các dòng vốn rất lớn. Cụ thể hơn, dòng vốn ngoài FDI thay đổi từ
mc trung bình âm 54 tỷ USD vào 1998-2000 tới dương 24 tỷ USD năm 2001-04, một sự
thay đổi của dòng vốn vào 78 tỷ USD (so với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai
trung bình 18 tỷ USD trong cùng thời gian). Sau đ, trung bình thay đổi từ âm 46 tỷ USD
trong 2005-2006, trước khi thay đổi tăng 102 tỷ USD năm 2007, như vậy có 1 sự thay đổi
tăng đáng chú ý dòng vốn vào lên đến 148 tỷ USD
5
(so với sự gia tăng 120 tỷ USD trong
tài khoản vãng lai).
Bảng 2.3. Thay đổi của các dòng vốn đầu tư ngoài FDI

Hình 2.2 thể hiện sự thay đổi cho các thành phần cụ thể: dòng vốn đầu tư chng khoán
ròng, các sai số và thiếu sót, và các dòng vốn "khác". Tất cả các thành phần thay đổi
tương tự trong biến động mang tính chu kỳ nói trên của tổng thể dòng tiền nóng.

5
Thay đổi trong 2006-2007 của dòng vốn chng khoán lên đến 169 Tỷ USD.

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


11
Hình 2.2. Phân tích các thành phần của dòng vốn ngoài FDI

2.2.1. Dòng vốn đầu tư chứng khoán
Dòng vốn đầu tư chng khoán ròng tăng 7 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-2004, sau đ
giảm 37 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đ tăng lên 279 tỷ USD giữa 2005-
2006 và 2007.
Hình 2.3 a,b cho thấy thay đổi trong tài sản (assets) và nguồn vốn (liabilities) của các
chng khoán vốn và chng khoán nợ.
Các quan sát cho thấy tự do hóa tài chính dẫn tới sự gia tăng mạnh của dòng chng khoán
vốn vào 2006, cụ thể vì thị trường chng khoán Trung Quốc bùng nổ vào thời điểm này.
Điều đ cũng phản ánh những giới hạn lên việc nắm giữ cổ phiếu nước ngoài. Tổng dòng
vốn vào từ các chng khoán vốn gia tăng từ 2 tỷ USD năm 2002, lên 11 tỷ USD năm
2004, 20 tỷ USD năm 2005, và 44 tỷ USD năm 2006, giảm xuống 31 tỷ USD năm 2007.
Điều này phản ánh dòng vốn vào bị hấp dẫn bởi một thị trường chng khoán được cải tổ
năm 2005, bùng nổ năm 2006 và đi xuống vào 2007 vì giá cổ phiếu giảm.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


12
Ngược lại có một sự gia tăng trong dòng vốn ra, cho thấy việc tăng nắm giữ chng khoán
nợ nước ngoài. Tổng dòng vốn ra dưới hình thc mua lại các chng khoán nợ quốc tế gia

tăng từ 7 tỷ USD năm 2004, lên 1 con số đáng chú ý 109 tỷ USD năm 2006 và sau đ
giảm còn 20 tỷ USD năm 2007.
Hình 2.3 Thay đổi trong tài sản và nguồn vốn của chng khoán vốn và chng khoán nợ


2.2.2. Các khoản đầu tư khác
Bao gồm tín dụng thương mại (trade credit), khoản cho vay (loans), tiền gửi (currencies
and deposits), and “other”, quan sát từ năm 2001, nợ và tiền gửi là những thành phần có
biến động mạnh nhất, gia tăng mạnh nhất từ 2005. Các khoản mục này tăng 43 tỷ USD từ
1998-2000 tới 2001-2004, sau đ giảm 7 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đ
tăng lên 81 tỷ USD giữa 2005-2006 và 2007.
Những cuộc đảo chiều của dòng vốn nóng minh họa cho sự “nhạy cảm” của những dòng
vốn trước những nhận định của thị trường.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


13
- Giai đoạn sau khủng hoảng Châu Á ngay lập tc đồng thời với áp lực mất giá
Rmb, khiến cho dòng vồn chảy ra lớn.
- Sự gia tăng trở lại của dòng vốn vào trong giai đoạn 2001-2004 trùng với thời kỳ
FED cắt giảm lãi suất bắt đầu từ tháng 1/2001 trong khi lãi suất của Trung Quốc
duy trì ổn định và kỳ vọng một sự tăng giá của Rmb, điều này được phản ánh
trong thị trường hợp đồng kỳ hạn không chuyển giao ở nước ngoài.
Hình 2.4. Chênh lệch lãi suất giữa US-China và kỳ vọng tăng giá Rmb (%)

“Kỳ vọng tăng giá Rmb” thể hiện một giá trị dương khi mà có sự gia tăng trong tỷ giá USD/Rmb. Tổng
thu nhập tài sản ròng từ việc nắm giữ Rmb = “sự gia tăng kỳ vọng trong giá đồng Rmb so với USD” –
“chênh lệch lãi suất giữa 2 quốc gia”. Do đó, dòng vốn vào được khuyến khích cao nhất khi mà chênh
lệch lãi US-TQ là âm và Rmb được định giá cao tương đối so với USD.
Nhìn trên đồ thị, ta thấy thời kỳ 2004 đến giữa 2005 và sau năm 2007 chênh lệch lãi suất

âm, cộng thêm kỳ vọng Rmb tăng giá (Ngày 21/7/2005, Trung Quốc thông báo ngừng
chính sách tỷ giá hối đoái cố định để thực hiện chính sách thả nổi có quản lý cho phép giá
trị của RMB dao động trong biên độ được chỉ rõ trên cơ sở hàng ngày. Kể từ đ, cho đến
hết ngày 15/7/2008, RMB đánh giá cao giá trị khoảng 21.6%. Hầu hết các nhà phân tích
mong đợi Chính phủ Trung Quốc tiếp tục đánh giá cao Rmb) khiến lợi nhuận dương và
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


14
tăng trong suốt giai đoạn. Điều này hấp dẫn các dòng vốn đầu tư vào các tài sản định
danh bằng Rmb.
Từ tháng cuối năm 2005 đến cuối 2007, khi US tăng lãi suất trở lại, cộng thêm việc định
giá cao Rmb giảm dần dẫn tới lợi nhuận cũng giảm.
2.2.3. “Sai số và các dòng vốn bị bỏ sót”
Khoản mục tăng 28 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-04; và giảm 27 tỷ USD từ 2001-04 tới
2005-06, và sau đ tăng 41 tỷ USD giữa 2005-06 và 2007. Prasad and Wei (2005) cho
rằng sai số và thiếu sót có thể là do phản ánh những thay đổi trong giá trị của dự trữ ngoại
hối (dương khi đô la giảm giá so với những đồng tiền chính, dẫn tới dòng tiền vào của
“sai số và thiếu st” hơn là do dòng vốn vào bị bỏ sót).
2.3 Bùng nổ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc
Trung Quốc không là nước nắm giữ dự trữ quốc tế lớn nhất trong thời gian dài. Chỉ vào
cuối năm 2005 tổng dự trữ quốc tế của Trung Quốc mới vượt qua Nhật Bản. Trở lại
những năm 1980 và những năm đầu 1990, tiền tệ nước ngoài rất hiếm đến nỗi Chính phủ
cần phải phân phối việc mua bán ngoại tệ của công ty nhập khẩu bằng hạn ngạch. Chỉ sau
khi Trung Quốc thông qua chế độ tỷ giá cố định năm 1994, dự trữ quốc tế bắt đầu tăng
đáng kể (nếu như tổng dự trữ năm 1993 của Trung Quốc là 27,348 triệu USD; đến năm
1994 lên thành 57,781 triệu USD; năm 1995 vượt lên thành 80,288 triệu USD và đến
năm 2007 đạt mc khoảng 1,5 tỷ USD . Đặc biệt, các nghiên cu cho thấy Trung Quốc
tăng mạnh dự trữ sau khi gia nhập WTO. Việc gia tăng dự trữ của nước này được lý giải
như sau:

Một là, các nước Đông Á tăng dự trữ quốc tế của họ sau khủng hoảng tài chính châu Á để
có sự ổn định hơn tiền tệ của họ và ngăn cản khủng hoảng tài chính tương lai. Nắm giữ
dự trữ quốc tế càng nhiều “c thể xem như là biện pháp đề phòng, phản ánh sự mong
muốn tự bảo hiểm chống lại sự xuất hiện của các cuộc khủng hoảng trong tương lai
6
”


6
Các cuộc tấn công tiền tệ như đã xảy ra ở Thái Lan
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


15
(Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2007). Lời giải thích này đúng cho hầu
hết các nước Đông Á nhưng Trung Quốc dường như khác biệt: Trung Quốc là một trong
những nước Đông Á chịu ít nhất sự giảm sút trong khủng hoảng, nhưng tăng dự trữ quốc
tế hầu hết sau khủng hoảng. Một sự giải thích đặt trong hoàn cảnh của mất cân bằng toàn
cầu.
Hai là, theo quan điểm của họ, dự trữ quốc tế lớn là sản phẩm phụ của cái gọi là hệ thống
“Bretton Woods II” (Dooley và những người khác, 2003): “những nước ngoại vi” dùng
chiến lược tăng trưởng xuất khẩu để duy trì tăng trưởng nhanh để họ có thể bắt kịp US,
“nước trung tâm”. Không may, thuyết trọng thương hiện đại thất bại khi giải thích đầy đủ
những gì Trung Quốc thực hiện vì dòng chảy vào của vốn nước ngoài vượt xa lượng cung
tiền mà Trung Quốc cần.
Điểm th ba của quan điểm này liên quan tới sự tích lũy dự trữ quốc tế với sự mất cân
bằng trong nền kinh tế của Trung Quốc. Đ là, tiêu dùng ít hơn và tiết kiệm nhiều hơn
của Trung Quốc dẫn đến thặng dư thương mại và dự trữ quốc tế tăng.
2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc
2.2.4. Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động

Mục tiêu của chính sách tiền tệ tiếp tục đặt mục tiêu cao vào một chế độ tỷ giá ổn định
hơn là sử dụng chính sách tiền tệ như một công cụ điều chỉnh nền kinh tế vỹ mô.
Các tác giả thấy rằng áp lực lên tỷ giá của Trung Quốc ngày càng tăng từ khi nước này
gia nhập tổ chc thương mại thế giới WHO và sự nổi lên của sự tăng trưởng thặng dư tài
khoản vãng lai. Sự thặng dư tài khoản vãng lai, cộng với một dòng vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài dài hạn vào trong nước, điều này cho thấy một sự mất cân bằng trong cán cân
thanh toán và khi kết hợp với một lượng “vốn nng “ chảy vào để đầu cơ đồng nhân dân
tệ (Rmb) kỳ vọng được định giá cao trong bối cảnh sự mở cửa lớn hơn tài khoản vốn,
Trung Quốc mong muốn duy trì một tỷ giá ổn định, nên dẫn tới sự can thiệp của ngân
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


16
hàng nhân dân Trung Quốc (PBC) tham gia vào hoạt động mua trên thị trường ngoại hốii
và tích lũy các tài sản nước ngoài để giới hạn việc định giá cao đồng nội tệ.
2.2.5. Áp lực lạm phát gia tăng
Để hút ngoại tệ lớn từ nền kinh tế, Trung Quốc bung ra thị trường một lượng nội tệ lớn.
Điều này dấy lên lo ngại về bất ổn tiền tệ và lạm phát ở Trung Quốc. Sự mở rộng quá
mc của tiền dự trữ (reserve money), cung tiền và tín dụng giai đoạn 1991-1994, khi mà
cung tiền tăng ở những thời điểm lên tới trên 40% một năm, kết quả là lạm phát tăng cao
(điều này cũng được nổi bật bởi một sự giảm mạnh của chất lượng tài sản, kết quả là sự
gia tăng đáng kể trong nợ không được thanh toán của ngân hàng). Trong những quý năm
2007, cung tiền gia tăng trên 30% và chỉ số CPI tăng trên 8%
7
.
2.5 Kiểm soát vốn
Kiểm soát vốn là cách Trung Quốc hạn chế các dòng vốn ra khỏi nền kinh tế một cách dễ
dàng. Từ khi Trung Quốc bắt đầu cải cách và mở cửa, FDI được khuyến khích, trong khi
những dòng vốn khác và các dòng vốn ra ban đầu bị kiểm soát chặt chẽ. Các thành phần
kinh tế phi ngân hàng bị cấm đầu tư trực tiếp vào chng khoán nước ngoài, mặc dù ngân

hàng được phép đầu tư tài sản dola vào các công cụ có thu nhập cố định.
Trong những năm 2006-2008, Trung Quốc nới lỏng kiểm soát đối với dòng vốn ngoài
FDI rất chậm. Những ngân hàng được phép được cho phép giao dịch xuyên biên giới để
đáp ng mong muốn của người gửi tiền và người đi vay phi ngân hàng vay và gửi bằng
ngoại tệ.


7
Vì phần lớn lạm phát thể hiện như một sự gia tăng mạnh của giá lương thực, do thiếu hụt thực phẩm do
thời tiết xấu và bệnh gia súc, c người cho rằng lạm phát gần đây không phải có nguồn gốc từ tiền tệ.
Rogoff (2008) đã mô tả những quan điểm khác nhau là "thịt heo" và "tiền" cuộc tranh luận và nói rằng
"Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, ch không phải là
quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng."

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


17
Trung Quốc tìm cách thể chế hoá công tác quản lý danh mục của dòng vốn danh mục đầu
tư hai chiều thông qua các chương trình là "các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều
kiện" (QFIIs) cho dòng vốn vào và " tổ chức đầu tư trong nước đủ điều kiện "
(QDIIs) đối với dòng vốn đầu tư danh mục ra.
Cả 2 chương trình bao gồm thủ tục phê duyệt trước, quản lý hạn ngạch, chuyển đổi ngoại
tệ, hạn chế công cụ, và yêu cầu báo cáo chuyên sâu. Với việc giới thiệu các kế hoạch
QDII trong năm 2006, Trung Quốc đã mở một kênh chính thc cho các hộ gia đình và
các công ty Trung Quốc để tiếp cận thị trường tài chính toàn cầu.
Áp lực tăng giá RMB dẫn tới việc Trung Quốc khuyến khích dòng vốn ra thông qua
những kênh khác. Ví dụ, ví dụ, bằng việc nới lỏng các ràng buộc trong việc chuyển đổi
tiền tệ cho cư dân trong nước. Thêm vào đ, các công ty và ngân hàng đã đã được phép
linh hoạt trong việc phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trên thị trường địa phương và c

thể tăng đầu tư trực tiếp nước ngoài.
Tỷ trọng lớn của tổng vốn đầu tư danh mục và đầu tư danh mục ròng và dòng "tiền nóng"
vào rõ ràng đặt nghi ngờ về hiệu quả của chế độ kiểm soát vốn của Trung Quốc, mặc
dù sự tồn tại của kiểm soát vốn còn, có nhiều dấu hiệu cho thấy dòng chảy tài khoản vốn
của Trung Quốc phản ng thỏa mãn với điều kiện thị trường, cho thấy hiệu quả của các
biện pháp kiểm soát suy giảm. Dòng "vốn nng" rõ ràng đã phản ng với kỳ vọng nhân
dân tệ tăng giá. Tương tự như vậy, tiền gửi ngoại tệ của các hộ gia đình Trung Quốc và
các công ty với các ngân hàng ở Trung Quốc đã “đi theo” kỳ vọng tỷ giá hối đoái, tăng
như một phần của tổng số tiền gửi ngân hàng khi đồng nhân dân tệ được dự kiến sẽ giảm
giá và sẽ giảm khi đồng nhân dân tệ được dự kiến tăng giá.
Điều này cho thấy Trung Quốc đang đối mặt với nguy cơ dòng vốn đảo chiều cực lớn.
Việc dòng vốn này đổ vào nền kinh tế gây tăng trưởng nóng và bất ổn nền kinh tế, nguy
cơ lạm phát cao.

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


18
2.6 Chính sách vô hiệu hoá
2.2.6. Các công cụ thực hiện
Dự trữ tích lũy c những tác động lên tiền cơ sở của một quốc gia. Khi một ngân hàng
trung ương mua các tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải quyết định tài trợ bằng một sự gia
tăng trong tiền dự trữ cơ sở hoặc bằng cách giảm đi tài sản nội địa ròng để vô hiệu hóa
tác động lên tiền dự trữ ròng. Các quốc gia thực hiện vô hiệu hóa vì họ e ngại về năng lực
của hệ thống ngân hàng nội địa để thực hiện tốt vai trò trung gian và quản trị nguồn thanh
khoản gia tăng quá mc và hoặc vì sự gia tăng thanh khoản có thể dẫn tới việc theo thời
gian, nền kinh tế sẽ “nng” lên và cũng làm tích tụ gia tăng áp lực lạm phát.
2.2.6.1. Các công cụ thị trường mở
Ngân hàng trung ương c thể bù trừ ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên tiền cơ sở bằng
một số cách, bao gồm việc bán các chng khoán chính phủ nội địa trong danh mục đầu tư

của nó hoặc bằng việc phát hành chng khoán nội địa ví dụ như tín phiếu ngân hàng
trung ương. Điều này làm giảm NDA bù trừ cho sự gia tăng trong NFA.
Việc mua dự trữ vô hiệu hóa không gặp phải sự giới hạn xác định vì ngân hàng trung
ương c thể cho phép tài sản nội địa ròng giảm xuống 0 bằng cách phát hành các nghĩa
vụ nợ mới của ngân hàng trung ương.
Tuy nhiên, Việc vô hiệu hóa xuất hiện chi phí tài chính tuỳ thuộc vào các cách khác nhau,
một mặt lợi tc trả cho các khoản nợ ngân hàng trung ương phát hành để vô hiệu ha
thanh khoản trong nước (sterilize domestic liquidity) – hoặc các chi phí cơ hội từ lợi
nhuận bị bỏ qua trên tài sản nội địa đã bán cho khu vực tư nhân, như trái phiếu chính phủ
- , mặt khác, lợi nhuận từ các tài sản dự trữ nước ngoài (foreign reserve assets) cũng như
rủi ro tỉ giá nếu đồng nội tệ tăng giá. Vì vậy các cơ quan tiền tệ bán trái phiếu chính phủ
hoặc tín phiếu ngân hàng trung ương để giảm bớt thanh khoản phải đưa ra mc lợi tc
cao hơn và ngày càng gia tăng để khuyến khích các tổ chc trong nước.

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


19
2.2.6.2. Các công cụ phi thị trường
Khi thị trường đi xuống một số nhà chc trách sử dụng các công cụ phi thị trường, chng
hạn như chuyển các khoản tiền gởi của chính phủ và các công cụ tài chính công từ hệ
thống ngân hàng thương mại về ngân hàng trung ương hoặc bán các dự trữ ngoại hối cho
chính phủ – c thể cho phép giảm nợ nước ngoài
8
.
Dự trữ tiền gửi bắt buộc: Bắt đầu từ 2006, PBC bắt đầu dùng tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt
buộc (RRR) như là một công cụ chính sách. PBC tăng RRR từng bước nhỏ (thường 0.5%
mỗi lần) để làm chậm lại sự bành trướng tiền rộng. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc khởi đầu là 6%
trong năm 2006 và đạt tới 17.5% trong tháng 7/2008. Tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc cao
làm hại đến lợi nhuận của ngân hàng thương mại do đng băng một phần tài sản của họ.

Sự điều chỉnh lặp đi lặp lại lên tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc có thể dẫn đến thêm phí do
ngân hàng thương mại cần phải giữ thêm tiền mặt trong tay để đáp ng việc điều chỉnh tỷ
lệ. Cũng nên chú ý rằng, bất kể việc gia tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc gần đây, hệ thống ngân
hàng ni chung vẫn c một số lượng khá lớn dự trữ dư thừa tại PBC; xem hình 4.1.
Hình 4.1 lãi suất cho các khoản dự trữ và các giao dịch Repos



8
Cơ quan quản lý tiền tệ cũng c thể tìm cách vô hiệu ha các tác động của dòng vốn dự trữ, không chỉ
lên cơ sở tiền dự trữ, mà còn lên cung tiền rộng, ví dụ, tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngân
hàng. Trung Quốc, ví dụ, đã tăng yêu cầu dự trữ đáng kể trong những năm gần đây.

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


20
PBC đã cắt giảm lợi tc của các khoản dự trữ dư thừa để hạn chế các ngân hàng dự trữ
quá mc; điều này dẫn tới sự giảm của các khoản dự trữ quá mc.
Hình 4.2. tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tỷ lệ dự trữ quá mc

2.2.7. Cơ chế tiến hành
2.2.7.1. Trước năm 2000
Mc độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có vẻ bị giới hạn cho tới đầu những năm 2000,
nguyên nhân là do tác động tiền tệ từ tăng dòng tiền dự trữ (ví dụ: dương) được
cộng hưởng từ việc ngân hàng trung ương mua lại các tài sản nội địa tc là dương.
Trong giai đoạn này, vô hiệu hóa chỉ diễn ra nhằm hạn chế tác động tiền tệ lên nền kinh
tế, ch chưa nhằm vào chủ ý gia tăng tích lũy dự trữ.
2.2.7.2. Sau năm 2000
Từ giữa năm 2002, mặc dù, Trung Quốc trải qua một sự gia tăng đột biến trong dòng dự

trữ ngoại hối, những dòng vào này được kết hợp với một sự giảm trong các tài sản nội địa
được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, điều này cho thấy dòng tiền dữ trữ được vô hiệu
hóa khỏi tác động của việc tăng dự trữ ngoại hối. Sự gia tăng trong mc độ vô hiệu hóa
đầu những năm 2000 cho thấy một điểm gãy tích cực từ hành vi vô hiệu hóa.

GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


21
Hình 4.3. Thay đổi tài sản nội địa ròng và tài sản nước ngoài ròng của PBC

Tỉ lệ tiết kiệm tư nhân cao ở Trung Quốc cả ở hộ gia đình và doanh nghiệp đã tạo ra dòng
thanh khoản lớn cho hệ thông ngân hàng, bởi vì các nhà đầu tư thiếu cơ hội đầu tư (cho
đến khi cải cách thị trường chng khoán 2005). Vì vậy lượng cầu đối với tín phiếu ngân
hàng trung ương Trung Quốc rất lớn thập chí khi tỉ suất sinh lợi thấp. Do đ, suốt từ giữa
năm 2006 chính sách vô hiệu ha được thực hiện chủ yếu bằng việc bán trái phiếu PBC.
Tuy nhiên, các chng khoán đươc phát hành bởi PBC c tầm quan trọng tuyệt đối và rất
kh để thay thế. Kết quả là từ giữa năm 2006 PBC bắt đầu ít dựa vào phát hành trái phiếu
qua thị trường mở hơn và gia tăng dự trữ bắt buộc và “greater window guidance” để rút
thanh khoản dư thừa và tránh cung tiền mở rộng gia tăng quá mc. Hình 4.4 chỉ ra sự gia
tăng dự trữ bắt buộc tương ng với sự sụt giảm của số nhân tiền tệ - M2/RM.





GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


22

Hình 4.4. hệ số nhân tiền tệ M2/RM và tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Hình 4.5 trình bày tỉ lệ tăng trưởng của M2, tín dụng trong nước, CPI qua thời gian. Ta
thấy M2 và tăng trưởng tín dụng đạt đỉnh ở giai đoạn 2002-2003 sau đ giảm nhẹ, đặc
biệt năm 2006, rồi tiếp tục gia tăng trở lại.
Hình 4.5. Thay đổi trong M2, CPI và tín dụng nội địa

Tín dụng trong nước được thắt chặt hơn những năm 2004-2006, cung tiền cũng giảm nhẹ,
đồng thời lạm phát là cao nhất kể từ thời kì đỉnh điểm năm 1994 sau đ giảm thể hiện qua
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


23
CPI giảm giai đoạn này. Điều này cho thấy tác động của chính sách vô hiệu hóa hiệu quả
của Trung Quốc khi đã kiềm chế được lạm phát, chủ yếu thông qua hoạt động thị trường.
Ngoài các công cụ kiểm soát tiền tệ nội địa chính trên bảng cân đối của ngân hàng trung
ương như việc mua bán các tài sản nội địa. Ngân hàng trung ương c thể điều hành việc
kiểm soát tiền tệ chủ yếu thông qua cơ chế điều hành tỷ giá (foreign exchange operations)
thay vì thông qua các hoạt động mua bán các tài sản trong nước, mặc dù không có tác
động vô hiệu ha nhưng vẫn duy trì được việc kiểm soát tiền tệ. Thật vậy, ngân hàng
trung ương Trung Quốc có thể kiểm soát hoàn toàn việc tăng (giảm) cơ sở tiền thông qua
hành động mua bán quỹ dự trữ ngoại hối mà không ảnh hưởng đến việc kiểm kiểm soát
tiền tệ trong nước.
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Đo lường các phản ứng vô hiệu hóa
Tác giả ước lượng quy mô vô hiệu hóa bằng hàm hồi quy đơn biến, với các dữ liệu từ
những quan sát về sự thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng trong suốt 4 quý của NHTW
(NFA) và tài sản nội địa ròng (NDA) so với tiền dự trữ cơ sở (RM) với độ trễ 4 quý
(nhằm đánh giá chính xác hơn những thay đổi trong lượng cung tiền, dự trữ ngoại hối và
số lượng nắm giữ các giấy tờ có giá từ phía NHTW). Mối quan hệ giữa 3 yếu tố được thể

hiện bằng đng thc RM=NDA+NFA.
Tác giả ước tính hệ số vô hiệu ha (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương
nhỏ nhất (OLS) sử dụng mẫu 40 quý dựa trên những thay đổi tài sản NDA/RM của PBC
theo NFA/RM, với thay đổi được đo lường theo 4 quý, và mc tiền dự trữ của bốn quý
trước đ.
Tác giả kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng Unit root test (kiểm định nghiệm
đơn vi).
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


24
Kiểm định mối quan hệ đồng liên kết bằng kiểm định Johansen, kiểm định Trace và kiểm
định trị riêng tối đa để xác định số vector đồng liên kết.
Các tác giả cũng sử dụng tốc độ tăng trưởng 4 quý của GDP danh nghĩa để kiểm soát các
biến giải thích khác - Z có thể bị ảnh hưởng bởi cung tiền.
(1) ∆NDA/RM
-4
= α +β∆NFA/RM
-4
+ Z
Các tác giả ước lượng hệ số vô hiệu ha β với OLS sử dụng mẫu 40 quý.
Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tc là β = -1, trên biến ∆NFR/RM thể
hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 c
nghĩa là không c vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong
khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Số -4 ở đây c nghĩa là độ trễ của
các hiệu ng trong 4 quý.
3.2 Đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối
Các tác giả sử dụng Mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM), với mục tiêu đánh giá tác
động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối thể hiện qua sự tăng trưởng của tiền dự trữ đối
với hoạt động kiểm soát tiền tệ và lạm phát. Gồm bốn phương trình liên quan đến tiền

rộng (M2), tiền dự trữ (RM), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và GDP thực (RGDP) là những
biến nội sinh.
Tác giả sử dụng mô hình này để có thể bao hàm được tất cả các mối quan hệ trong ngắn
hạn và dài hạn của các biến đang xem xét.
3.3 Mô phỏng
Sử dụng mô hình mô phỏng dựa trên giả định rằng mc độ gia tăng của quỹ dự trữ ngoại
hối sẽ tiếp tục tịnh tiến với tăng trưởng của tiền dự trữ và hai giả định khác về tăng
trưởng GDP thực và với sự tăng trưởng cung tiền không hiệu chỉnh hoặc có hiệu chỉnh
cho quý 1/2008 đến quý 4 năm 2010.
GVHD: T.S NGUYN KHC QUC BO NHM 12 – ĐÊM 4


25
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Đo lường hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa
Kết quả được trình bày trong hình 4.6. Các biến hệ số tương ng với 40 quý trong mẫu
quan sát.
Hình 4.6. hệ số vô hiệu hóa từ việc hồi quy trong 40 quý

Kết quả cho thấy : hệ số vô hiệu ha bắt đầu tăng (giá tr tuyệt đối từ khoảng 0.6 vào
năm 2000, và c xu hướng gia tăng trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục gia tăng đến năm
2006 khi đạt đỉnh gần 1.5 cho thấy một điểm gẫy trong hành vi.
Đồ thị cũng cho thấy một sự đảo chiều của hành vi vô hiệu ha bắt đầu từ quý IV năm
2006. Giá trị tuyệt đối mc độ vô hiệu ha giảm gần 0.8 (nhỏ hơn 1.0) cho thấy rằng ít
nhất 20% sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối được chuyển đổi thành tăng trưởng trong tiền
dự trữ và tỉ lệ này tiếp tục gia tăng trong năm 2007.
Tính hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa giảm theo sự tăng trưởng trong dự trữ tiền bắt
đầu gia tăng từ quý 4 năm 2006 và tiếp tục trong suốt năm 2007. Sự sụt giảm mạnh mc
độ vô hiệu ha ở Trung Quốc gần đây c thể c 2 khả năng.
Đầu tiên, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong những thời gian gần đây c thể

được phng đại đến mc mà các số liệu báo cáo đã không bao gồm các nghiệp vụ hoán