finanzierung, eine systematische einführung (2008)

Wolfgang Breuer
Finanzierung
Wolfgang Breuer
Finanzierung
Eine systematische Einführung
2., vollständig überarbeitete
und erweiterte Auflage
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Prof. Dr. Wolfgang Breuer ist Inhaber des Lehrstuhls für Betriebliche Finanzwirtschaft an der RWTH
Aachen. Seine Schwerpunkte liegen im Bereich Investitions- und Finanzierungstheorie sowie Port-
folio- und Risikomanagement.
1. Auflage 1998, erschienen unter dem Titel „Finanzierungstheorie“
2. Auflage 2008
Alle Rechte vorbehalten
© Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008
Lektorat: Susanne Kramer | Renate Schilling
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Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-409-22942-5
V
Vorwort zur zweiten Auflage
Nachdem die erste Auflage von „Finanzierungstheorie" nun schon langere Zeit
ausverkauft gewesen ist, bin ich seit Ende des letzten Jahres endlich zu einer
grundlegenden Uberarbeitung und Erweiterung des Buchinhalts gekommen. Der
Grund, wesiialb ich mich dieser Aufgabe nicht schon ein wenig frtiher ange-
nommen habe, ist in der geanderten Einschatzung der Relevanz von Lehrbuch-
veroffentlichungen fiir das personliche Renommee zu sehen. Wahrend die Pubh-
kation guter Lehrbiicher in der Vergangenheit durchaus zur Erhohung der eige-
nen Reputation beitragen konnte, ist dies mittlerweile schHcht hinderUch fur den
Aufbau von Reputationskapital durch einen Wissenschaftler, weil hierdurch Ka-
pazitaten gebunden werden, die man besser zur Erstellung hochwertiger Zeit-
schriftenaufsatze verwendet hatte. Man mag diese Entwicklung nicht in jeder
Hinsicht als begrliBenswert ansehen. Andem kann man es indes nicht. Als Kon-
sequenz musste auch ich meine Prioritaten neu defmieren. Weil mir aber die
Veroffentlichung von Lehrbiichern immer schon sehr viel Freude bereitet hat,
war fur mich freilich unstrittig, dass eines schonen Tages auch „Finanziemng" in
die zweite Runde gehen soUte. Dies ist nun in der Tat der Fall.
Das lange Zogern mit der zweiten Auflage hatte dabei durchaus auch erfreuliche
Konsequenzen. Seit 1998 hat die ursprtingliche „Reform" der deutschen Recht-
schreibung (ein Treppenwitz zumindest der deutschen Geschichte) derartig viele
Folgereformen ausgelost, dass nunmehr, im Jahre 2007, auBer dem Ersatz von
„B"
durch „ss" bei vorangehenden kurzen Vokalen kaum etwas Neues (verbind-
lich) (ibriggeblieben ist. Zu meiner groBen Freude war der alte Text daher unter
Aspekten der Rechtschreibung so gut wie gar nicht anzupassen. Was von den Re-

formen bleibt, ist eine voUige Verunsicherung beztiglich korrekter Schreibweise
und eine damit einhergehende Fehlertoleranz, die wahrscheinlich nur mit der vor
Einfuhrung des Dudens vergleichbar ist.
Inhaltlich wurde der Umfang des Lehrbuchs deutlich erweitert. In alien Kapiteln
wurden Erganzungen und Aktualisierungen vorgenommen. So fmdet man nun
unter anderem ausfuhrliche weitere Beispiele fiir Irrelevanzresultate im Kapitel
IV Oder fur Signalisierungsaspekte im Kapitel VI. Auch wurden natiirlich Ande-
rungen im Steuerrecht im Kapitel V berlicksichtigt. Vor allem aber bietet Kapitel
II nunmehr eine umfassende Presentation vielfaltiger Spielarten untemehmeri-
scher Finanzierungsinstrumente. Uberdies wurden zum Ende des Buchs zwei
VI
neue Kapitel eingeftigt. Zum einen wird im Kapitel IX das junge Themengebiet
„Behavioral Corporate Finance" aufgegriffen, in dem es um die gerade auch aus
praktischer Sicht wichtige Berucksichtigung von Aspekten beschrankter Rationa-
litat auf Seiten der Kapitalgeber und/oder der Geschaftsfuhrung einer Unterneh-
mung im Zusammenhang mit untemehmerischen Finanzierungsentscheidungen
geht. Zum anderen dient Kapitel X der strukturierten (qualitativen) Wtirdigung
der im Kapitel II eingefuhrten Finanzierungsformen auf Basis der Funktionen der
Untemehmensflnanzierung und tragt auf diese Weise zum SchlieBen des Kreises
von der reinen Deskription der einfuhrenden Kapitel bis bin zur Erklarungs- und
Empfehlungsaufgabe der nachfolgenden Kapitel bei. Die letzten Jahre haben
mich in der Ansicht bestarkt, dass ein funktionsorientierter Aufbau eines Lehr-
buchs zur Untemehmensflnanzierung einer Gliederung nach Finanzierungsarten
Oder -anlassen iiberlegen ist.
Zu guter Letzt mochte ich die Gelegenheit nutzen, an dieser Stelle meiner Sekre-
tarin, Frau Andrea Das Gupta, fur Ihre Unterstiitzung bei der Transformation der
formal hoffnungslos veralteten WordPerfect-Dateien (fur DOS ) der ersten
Auflage in ansehnliche WinWord-Dateien zu danken. Dariiber hinaus hat mir
Frau Das Gupta bei den lastigen Arbeiten der Erstellung des Inhaltsverzeichnis-
ses und des Stichwortregisters sehr geholfen.

In ahnlicher Weise bin ich Herm Dr. Ron Antonczyk zu Dank verpflichtet, der
mich (zusammen mit studentischen Hilfskraften) bei der Aktualisierung des Lite-
raturverzeichnisses sowie bei der Uberarbeitung und Neuerstellung von Abbil-
dungen unterstiitzt hat. Bei den Abbildungen und Tabellen ging mir auch Herr
Dipl Kfm. Benjamin Quinten tatkraftig zur Hand. Femer hat er dankenswerter-
weise das gesamte Manuskript korrekturgelesen.
Des Weiteren ist es gute Tradition, dass ich meine Bucher nahen Verwandten
widme. Mittlerweile ist meine alteste Tochter, Clara, schon zehn Jahre alt, und
die jungere, Franziska, acht. Ich hoffe, die beiden freuen sich, wenn sie ihre Na-
men in einem Buchvorwort lesen. Ihr Papa jedenfalls wtirde sich freuen, wenn
sie nicht immer vergaBen, im Badezimmer das Licht auszuschalten
Aachen, im Sommer 2007 Wolfgang Breuer
VII
Vorwort zur ersten Auflage (Auszug)
„Noch ein Lehrbuch im Bereich Investition - ist das notig?" So begann vor einiger
Zeit eine Rezension zu einem investitionstheoretischen Lehrbuch, die in der Zeit-
schrift fiir betriebswirtschaftliche Forschung erschienen ist. Diese Frage lasst sich
natliriich ohne weiteres auf finanzierungstheoretische Lehrbucher tibertragen:
„Noch ein Lehrbuch zur Finanzierungstheorie - ist das notig?" Aus Sicht des
jeweiHgen Autors ist dies natliriich erforderlich, da er sonst das entsprechende
Lehrbuch nicht verfasst hatte. Doch ist dies auch im Hinblick auf die potentielle
Leserschaft erforderlich?
Wiirden nicht standig neue Lehrbucher zu letzten Endes den gleichen Themen ver-
fasst, so konnten sich Fortschritte in der Forschung kaum in der Lehre nieder-
schlagen. Denn selbst wenn die Fragen dieselben bleiben, muss dies flir die Ant-
worten noch lange nicht gelten. Aus dieser Uberlegung heraus gelangt man zu
einem gmndsatzlichen Erfordemis des Verfassens stets neuer Lehrbticher.
Natliriich kann trotz dieses gmndsatzlichen Erfordemisses der Originalitatsgrad
Oder die didaktische Qualitat eines Lehrbuchs als unzureichend erscheinen. An
derlei MaBstaben muss man sich aber stets messen lassen, wenn man als Autor in

Erscheinung tritt. Gebiete, auf denen zahlreiche Abhandlungen veroffentlicht
werden, wie also etwa die Investitions- oder Finanzierungstheorie, mogen hier
natliriich hohere Anspriiche rechtfertigen. Dies ist aber nur ein gradueller und kein
prinzipieller Unterschied zu anderen Forschungsrichtungen, in denen es nicht so
viele geeignete Lehrbucher gibt. Somit stellt sich letzten Endes nur die Frage,
inwiefem sich das vorliegende Lehrbuch von der zugegebenermaBen beeindru-
ckenden Masse anderer Lehrbucher zu dem gleichen Themenkomplex unterschei-
det.
Vergleichsweise grob lassen sich Lehrbucher zur betriebswirtschaftlichen Finan-
zierungslehre in solche einteilen, die sich schwerpunktmaBig der Beschreibung der
verschiedenen moglichen untemehmerischen Finanzierungsinstrumente widmen,
also deskriptiv orientiert sind, und solche, bei denen Erklarungs- und
Empfehlungsziele flir untemehmerische Finanziemngsentscheidungen im Vorder-
grund stehen, die sich also der eigentlichen Finanzierungstheorie widmen. Das vor-
liegende Buch ist weitgehend der zweiten Kategorie zuzuordnen und soil hier
einflihrenden Charakter haben.
VIII
Das vorliegende Lehrbuch zur Finanzierungstheorie grenzt sich von anderen da-
durch ab, dass sich sein Aufbau weitgehend an der zeitlichen Entwicklung der fi-
nanzierungstheoretischen Erkenntnisse in der Literatur orientiert, die ihrerseits
wiederum von der Frage angetrieben wurde, welche Funktionen durch untemehme-
rische FinanzierungsmaBnahmen zu erfullen sind. Genau nach dieser Frage erfolgt
auch die Kapitelabgrenzung. GroBer Wert wurde dabei auf die Frasentation der
Uberlegungen in moglichst homogenen Modellkontexten gelegt. Statt einer Dis-
kussion vieler unterschiedlicher Detailfragen fmdet der Leser daher nur eine
Erorterung vergleichsweise weniger verschiedener Szenarien. Diese werden dafiir
aber umso ausfiihrlicher dargelegt. Insbesondere durch den streng funktionsorien-
tierten Aufbau und die in Relation zum Buchumfang vergleichsweise ausfiihrliche
Diskussion neuerer Ansatze grenzt sich das vorliegende Buch von vielen anderen
Lehrblichem ab.

Von der Art der Darstellung diirfte das vorliegende Lehrbuch mit seiner ausge-
pragten formal-theoretischen Ausrichtung zum Teil eher mit solchen finanzierungs-
theoretischen Lehrblichem verwandt sein, die von Volks- statt von Betriebswirten
verfasst wurden. Auch im Rahmen der Volkswirtschaftslehre besteht namlich ein
durchaus groBes Interesse an fmanzierungstheoretischen Fragen, und man muss
sogar zugestehen, dass ein sehr groBer Teil der Erkenntnisfortschritte im Rahmen
der Finanzierungstheorie letzten Endes auf (angelsachsische) Okonomen
zurixckgeht, die schwerpunktmaBig als Volkswirte zu bezeichnen sind. Finan-
ziemngstheoretischen Lehrbtichem von Volkswirten ist jedoch oft das Fehlen
betriebswirtschaftlichen Hintergrundwissens anzumerken. In dieser Hinsicht
mochte das vorliegende Lehrbuch auch ein wenig zum Briickenschlag zwischen
den beiden okonomischen Teildisziplinen Betriebswirtschaftslehre und Volks-
wirtschaftslehre beitragen.
Vom Umfang ist das Buch so aufgebaut, dass der Stoff im Rahmen einer zweistiin-
digen (Hauptstudiums-) Veranstaltung wahrend eines Sommersemesters durchgear-
beitet werden kann. Abgesehen vom siebenten Kapitel, zu dessen Besprechung
zwei Doppelstunden erforderlich sein dtirften, lasst sich dabei jedes der Kapitel 2
bis 8 weitgehend in einer Doppelstunde erortem. Ob sich die hier gewahlte
Konzeption flxr ein einftihrendes Lehrbuch der Finanzierungstheorie als brauchbar
erweist, wird - wie stets - „der Markt" entscheiden. Dann wird sich zeigen, ob
gerade dieses Lehrbuch zur Finanzierungstheorie wirklich „notig" ist.
IX
Bei der Fertigstellung dieses Lehrbuchs durfte ich einmal mehr die Hilfe der
Mitarbeiter an meinem Lehrstuhl in Anspruch nehmen. Die Hauptlast der Unter-
stiitzung in Form des Korrekturlesens von Manuskriptteilen sowie notwendiger
Literaturrecherchen lag in diesem Falle bei Herm Dipl Vw. Joachim Schuhmacher.
Ilim standen die Herren Dr. Marc Gurtler, Dipl Kfm. Thomas Herfs, Dipl Vw.
Daniel Mahayni und Dipl Vw. Thomas Weber bei der Bewaltigung dieser
Aufgabe zur Seite. Herr Dr. Gurtler hat iiberdies zusammen mit Frau Annegret
Ruston, BA (Hons), die Abbildungen dieses Buches erstellt. Nattirlich bin ich alien

Genannten sehr zu Dank verpflichtet.
Wolfgang Breuer
XI
Inhaltsverzeichnis
Vorwort V
Verzeichnis wichtiger Symbole XVII
I Problemstellung und Aufbau des Buches 1
II Finanzierungsformen und Kapitalbedarfsrechungen 9
1 Eigenschaften von Finanziemngstiteln 10
2 Beteiligungs- und Forderungstitel als idealtypische Finanzie-
rungsinstmmente 12
3 Weitere Arten von Finanziemngstiteln 25
3.1 Varianten von Fordemngstiteln 26
3.2 Varianten von Beteiligungstiteln 33
4 Kapitalbedarfsrechnung 38
5 Zusammenfassung 45
Wiederholungsfragen 48
III Die Transformationsfunktion der Unternehmensfinanzie-
rung 49
1 Die Gmndidee 50
2 Optimale Risikotransformation durch FinanziemngsmaBnah-
men in einem einfachen Modellansatz 53
3 Minimiemng der untemehmerischen Kapitalkosten mittels ge-
eigneter Partenteilung 59
3.1 Der Marktwert einer Unternehmung 60
3.1.1 Definition 60
3.1.2 Marktwertmaximierung als notwendige Vorausset-
zung fiir untemehmerische Praferenzmaximierung 61
3.2 Untemehmerische Kapitalkosten und deren Minimiemng
als fmanzwirtschaftliche Entscheidungsregel 64

3.3 Traditioneller Ansatz zur Kapitalkostenminimiemng liber
geeignete Verschuldungsgradwahl 72
4 Zusammenfassung 76
Wiederholungsfragen 78
IV Keine Transformationsfunktion bei vollkommenem Kapi-
talmarkt: Das Irrelevanztheorem 81
1 Die Irrelevanz von Verschuldungsgradvariationen fur den Un-
ternehmenswert gemaB Modigliani/Miller (1958) 81
LI Die Annahmen 81
XII
1.2 Arbitragefreiheit als notwendige Gleichgewichts-
bedingung fiir voUkommene Markte 84
1.3 Arbitragefreie Untemehmensbewertung 86
2 Kapitalkostenverlaufe nach Modigliani und Miller (1958) 89
3 Modelldiskussion 92
3.1 Die demModell zugrundeliegende Intuition 93
3.2 Ein verallgemeinerter Irrelevanzbeweis 98
4 Weitere Beispiele fur die Irrelevanz untemehmerischer Finan-
zierungsentscheidungen 106
4.1 Die Irrelevanz des Aktienemissionskurses bei Bezugs-
rechtsemissionen fiir die Reichtumsposition der Alt-
aktionare 107
4.2 Die Irrelevanz der Dividendenpolitik fiir die Reichtums-
position der Altaktionare 112
5 Ansatze fur eine Relevanz untemehmerischer Finanzierungs-
maBnahmen .115
6 Zusammenfassung 118
Wiederholungsfragen 121
V Unternehmensfinanzierung und die Kanalisierung von
Zahlungsstromen 123

1 Die Grundidee 123
2 Grundziige der in Deutschland relevanten steuerlichen Vor-
schriften 125
3 Insolvenzkosten 132
4 Optimale Verschuldungsgradwahl bei fmanzierungsabhangi-
gen Steuern und Insolvenzkosten 135
4.1 Herleitung 135
4.2 Kritik 143
4.2.1 Finanzierungsabhangige Steuern 144
4.2.2 Insolvenzkosten 144
5 Zusammenfassung 152
Wiederholungsfragen 154
VI Unternehmensfinanzierung und Informationsiibermittiung 157
1 Das Grundproblem 159
2 Exteme Eigenfmanzierung als Signal , 166
3 Diskussion 177
3.1 Weitere Signalisierungsbeispiele 177
3.1.1 Signahsierung tiber Verschuldungsgradwahl 177
3.1.2 Signahsierung uber (Verzicht auf) Kapitalerhohung
gegen Einlagen 179
3.1.3 Signahsierung Uber die Wahl der Dividendenpolitik 182
XIII
3,2 Informationsubermittlung und die Relevanz
unternehmerischer Finanziemngsentscheidungen 184
3.2.1 Die Relevanz alleiniger Informationsubermittlung 185
3.2.2 Signalisierungsansatze und Modigliani/Miller-
Theorem 188
4 Zusammenfassung 191
Wiederholungsfragen 193
VII Unternehmensfinanzierung und Verhaltensbeeinflussung

der ersten Art 195
1 Anreizprobleme im Falle externer Eigenfmanzierung 196
1.1 Problembeschreibung 196
1.2 Der Fehlanreiz verminderten Arbeitseinsatzes als
Beispiel 198
1.2.1 Die Modellannahmen 198
1.2.2 Die optimale exteme Beteiligungsquote 199
1.3 Diskussion 204
1.3.1 Verallgemeinerungen 204
1.3.2 Verhaltensbeeinflussung und die Relevanz unterneh-
merischer Finanzierungsentscheidungen 208
1.4 Zusammenfassung 214
Wiederholungsfragen 217
2 Anreizprobleme im Falle der Fremdfmanziemng 219
2.1 Problembeschreibung 219
2.2 Risikoanreiz- und Unterinvestitionsproblem als Beispiel 225
2.2.1 Die Modellannahmen 225
2.2.2 Untemehmerische Investitionsentscheidungen bei
Fremdfinanzierung 227
2.2.3 Diskussion 231
2.2.3.1
Optimaler Mix aus externer Eigen- und Fremd-
finanzierung zur Minimierung von Anreizprob-
lemen? 231
2.2.3.2
MaBnahmen zur Reduktion von Anreizproble-
men 234
2.3 Zusammenfassung 239
Anhang 1 241
Anhang2 242

Wiederholungsfragen 243
VIII Unternehmensfinanzierung und Verhaltensbeeinflussung
der zweiten oder dritten Art 245
1 Finanzierungsentscheidungen und glaubwiirdige Bindung ge-
genuber Konkurrenten (Verhaltensbeeinflussung der zweiten
Art)
246
XIV
1.1 Problemstellung , 246
1.2 EinBeispiel 247
1.3 Diskussion 254
2 Finanziemngsentscheidungen und die Allokation von Verfix-
gungsrechten (Verhaltensbeeinflussung der dritten Art) 258
2.1 Problemstellung 258
2.2 Die okonomische Funktion von Insolvenztatbestanden 263
2.2.1 Fall 1: Verftigungsmacht stets beim Untemehmer 266
2.2.2 Fall 2: Verfiigungsmacht bei den Glaubigem im In-
solvenzfall 267
2.2.3 Diskussion 271
2.2.3.1 Modellvariationen 271
2.2.3.2 Literatureinordnung 275
3 Zusammenfassung 281
Wiederholungsfragen 283
IX Beschrankte Kapitalgeberrationalitat und Transformati-
onsfunktion der zweiten Art 285
1 Grundlagentheoretische Aspekte der Transformationsfunktion
der zweiten Art 286
1.1 Keine Irrelevanz der Transformationsfunktion der
zweiten Art 286
1.2 Informationstxbermittlung und Transformationsfunktion

der zweiten Art 290
2 Transformationsfunktion der zweiten Art und Finanzierungs-
praxis 294
3 Zusammenfassung 307
Wiederholungsfragen 310
X Finanzierungstitel und Finanzierungsfunktionen:
Eine qualitative Wiirdigung 313
1 Forderungstitel und Finanzierungsfunktionen 314
1.1 Wirkungshypothesen 314
1.2 Beurteilung von Forderungstiteln 319
1.2.1 Instrumente der Fremdfmanzierung ohne Gestal-
tungsrechte 320
1.2.2 Instrumente der Fremdfmanzierung mit Gestaltungs-
rechten 328
1.3 Erfolgreiche Arten von Forderungstiteln und die
Funktionen der Unternehmensfmanzierung 333
2 Beteiligungstitel und Finanzierungsfunktionen 335
2.1 Wirkungshypothesen 335
2.2 Beurteilung von Beteiligungstiteln 341
2.2.1 Beteiligungstitel ohne Gestaltungsrechte 341
XV
2.2.2 Beteiligungstitel mit Gestaltungsrechten 349
2.2.2.1
Kundigungsrechte 349
2.2.2.2
Wandlungsmoglichkeiten von Vorzugs- in
Stammaktien oder Fordemngstitel 350
2.2.2.3
Sonstige Gestaltungsrechte 353
2.3 Erfolgreiche Arten von Beteiligungstiteln und die

Funktionen der Unternehmensfmanzierung 354
3 Fazit 355
Wiederholungsfragen 357
XI Ausblick 359
Literaturverzeichnis 361
Stichwortregister 383
XVII
Verzeichnis wichtiger Symbole
a Beteiligungsquote extemer Kapitalgeber
5 „Attractiveness" im Rahmen der kumulativen
Prospect Theory
Y Produktivitatsparameter; „Discriminability" im
Rahmen der kumulativen Prospect Theory
AI Mittelliberlassung durch exteme Kapitalgeber
T]
KalkulationszinsfuB
I (ungewisse) Insolvenzkosten
(|) (Eintritts-) Wahrscheinlichkeit
K Kapitalwert erwarteter Einzahlungsuberschtis-
se
X, Risikoaversionsparameter
|i Erwartungswert des Einzahlungsiiberschusses
einer Untemehmung
n Preis eines elementaren Wertpapiers; Entschei-
dungsgewicht im Rahmen der kumulativen
Prospect Theory
p Verschuldungsgrad einer Untemehmung
a Standardabweichung des Einzahlungsiiber-
schusses einer Untemehmung; Volatilitat der
stetigen Aktienrendite

a^ Varianz des Einzahlungsiiberschusses einer
Untemehmung
T (ungewisse) Steuerzahlungen
V Untemehmemutzen aus Fortfuhrung der Un-
temehmung
O(-) |Li-a-Praferenzfunktion
OCPTCO Praferenzfunktion der kumulativen Prospect
Theory
B Bezugsrechtswert
c(') untemehmerische Kostenfunktion
d Einzahlungen auf Fordemngstitel
D Dividende
XVIII
DZ Preis eines Diskontzertifikats
e Einzahlungen auf Beteiligungstitel
f Finanziemngstitel
F Fordemngshohe
FNV(0 Verteilungsfunktion der Standardnormalvertei-
lung
"? Menge aller von einer Untemehmung emittier-
ten Finanziemngstitel
i Zinssatz fur sichere AnlageA^erschuldung
ic stetiger Zinssatz fiir sichere Anlage und Ver-
schuldung
I Investitionsanfangsauszahlung
i Liquidationserlos
K Aktienkurs
Kg Emissionskurs
m Anzahl Altaktien
M(-) Schatzfunktion Extemer fur |i

n Anzahl neue Aktien
PO Preis einer (Verkaufs-) Option
r Gesamtkapitalkostensatz
R Indexiemng fiir Referenzpunkte
/^ Kapitalkostensatz fiir Finanziemngstitel f
s Umweltzustand
t Zeitpunkt
TB Tilgungsbetrag
U(-) Nutzenfunktion
V Marktwert eines Zahlungsstroms/einer Unter-
nehmung
w Wahrscheinlichkeitsgewicht im Rahmen der
kumulativen Prospect Theory
W monetare Anfangsausstattung eines Subjekts
z (ungewisser) Einzahlungstiberschuss einer Un-
temehmung
ZB Preis eines Zero Bond
Ungewisse GroBen sind generell durch Tilden (~) gekennzeichnet. „GE" steht fur
„Geldeinheit(en)".

1
I Problemstellung und Aufbau des Buches
Untemehmer benotigen liquide Mittel, um ihre Geschaftsideen in konkrete Inves-
titionsprojekte umzusetzen. Diese Mittel konnen zum einen vom jeweiligen Unter-
nehmer selbst stammen. Wenigstens fiir den Fall, dass die Anfangsausstattung des
Untemehmers an liquiden Mitteln nicht ausreicht, um die fur die geplanten Investi-
tionen erforderlichen anfanglichen Auszahlungen voll abzudecken, wird die Hinzu-
nahme weiterer Kapitalgeber erforderlich. Aber auch andere Motive wie etwa das
der Risikoteilung konnen einen Untemehmer grundsatzlich zur Beteiligung weite-
rer Kapitalgeber an der Projektfinanzierung bewegen. Sofem ein Untemehmer wei-

tere Kapitalgeber hinzuzieht, wird auf diese Weise zwischen ihm und den Kapital-
gebem eine Finanzierungsbeziehung begriindet. Eine derartige Finanzierungs-
beziehung kann auf vielfaltige Weise durch die beteiligten Parteien entsprechend ih-
ren Vorstellungen und Rahmenbedingungen ausgestaltet werden. Ziel im Rahmen
der betriebswirtschaftlichen Finanziemngstheorie ist es letzten Endes, Empfehlun-
gen fur optimale untemehmerische Finanzierungsentscheidungen herzuleiten.
Weil diese Empfehlungen stets auch an den real beobachtbaren Formen der Unter-
nehmensfmanzierung zu messen sind, geht es neben der Herleitung von Hand-
lungsempfehlungen gewissermaBen instmmentell auch um die Bewertung der in
der Empiric anzutreffenden Finanzierungsformen.
Um dieses Ziel zu erreichen, ist als Erstes die Kenntnis der gmndlegenden Hand-
lungsalternativen unumganglich. Der Beschreibung verschiedener Moglichkeiten
der Finanziemng dient das folgende zweite Kapitel. Zunachst werden dabei ideal-
typische Beteiligungs- und Forderungstitel als Ausdmck von einfacher Eigen-
und Fremdfmanziemng vorgestellt. Im Anschluss hieran erfolgt eine umfassende
Prasentation weiterer Finanzierungsformen, bei denen von den idealtypischen
Ausgestaltungen abgewichen wird.
Nach Erorterung der gmndsatzlichen Finanziemngsmoglichkeiten ist als Nachstes
zu prlifen, in welchem Umfang beim Untemehmer tiberhaupt ein Mittelbedarf be-
steht. In diesem Zusammenhang spricht man auch von „KapitaIbedarfsrecli-
nungen", Diese Frage ist ebenfalls noch vergleichsweise leicht zu beantworten und
bildet deswegen den zweiten Themenschwerpunkt des zweiten Kapitels.
^
Auch fiir den Fall der alleinigen Projektfinanzierung durch den Untemehmer selbst liegt genaugenommen
eine Finanzierungsbeziehung vor. Diese ist jedoch insofem degeneriert, als hierbei vollstandige Personen-
identitat von Kapitalgebem und Kapitalnehmem besteht.
Alle dem zweiten Kapitel nachfolgenden Kapitel setzen sich mit dem weitaus kom-
plexeren Problem einer optimalen Gestaltung der Untemehmensfmanzierung aus-
einander. Um zu dieser Frage Handlungsempfehlungen geben zu konnen, mlissen
die moglichen Motive naher erortert werden, die mit untemehmerischen Finanzie-

rungsmaBnahmen neben der Bereitstellung von Mitteln fiir investive Zwecke ver-
bunden sein konnen.
Am altesten dtirfte hierbei der Gedanke sein, dass MaBnahmen der Untemehmens-
fmanzierung auch dazu dienen, den Zahlungsstrom aus der untemehmerischen Ta-
tigkeit sowohl in seiner zeitHchen als auch in seiner Risikodimension in „Parten"
zu zerlegen und den Kapitalgebem gemaB ihren Praferenzen zukommen zu lassen.
Die Idee, untemehmerische Finanziemngsentscheidungen unter dem Aspekt dieser
Transformationsfunktion zu diskutieren, wird im dritten Kapitel erortert.
Obwohl intuitiv gut nachvollziehbar, ist das Argument der Partenteilung wenigstens
zwei wesentlichen Kritikpunkten ausgesetzt: Zum einen lasst sich die Vielzahl re-
al beobachtbarer Finanziemngsinstmmente kaum allein aus Grlinden der zeit- und
risikobezogenen Transformation von Zahlungsstromen verstehen. Zum anderen
wurde ein gmndlegender Einwand von Modigliani und Miller im Jahre 1958 wie
folgt formuliert: Den untemehmerischen Finanziemngsentscheidungen kommt we-
nigstens dann keinerlei relevante Transformationsfunktion zu, wenn alle Subjekte
auf einem friktionsfrei arbeitenden Sekundarkapitalmarkt als Mengenanpasser
Handel treiben konnen, um Zahlungsstrome entsprechend ihren Zeit- und Risiko-
praferenzen zu erwerben. Vielmehr ist die Form der Untemehmensfmanziemng
dann irrelevant fiir den Marktwert der Untemehmung und damit letztlich auch fur
die von den an der Untemehmensfmanziemng Beteiligten erreichbaren Wohl-
fahrtspositionen. Dieses Irrelevanztheorem ist zentral fiir die Entwicklung der
modemen Finanziemngstheorie seit 1958 und wird dementsprechend im vierten
Kapitel ausftihrlich vorgestellt.
Man kann das Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller (1958) auch so ver-
stehen, dass untemehmerische Finanziemngsentscheidungen nur dann von Bedeu-
tung sind, wenn damit Konsequenzen einhergehen, die durch private Kapitalmarkt-
transaktionen der im Rahmen der Untemehmensfmanziemng involvierten Subjekte
nicht nachgeahmt werden konnen. Finanziemngstheoretiker suchten demgemaB
nach dem Erscheinen des Beitrags von Modigliani und Miller genau nach solchen
Ursachen, die eine Relevanz untemehmerischer Finanzierungsentscheidungen be-

gninden konnten. Als Erstes stieB man dabei auf
die
Finanziemngsabhangigkeit un-
temehmerischer Steuerbelastung und untemehmerischer Insolvenzgefahr. Sofem
Insolvenzen mit (Insolvenz-) Kosten einhergehen, lassen sich auf der Gmndlage
dieser beiden Effekte, Steuem und Insolvenzkosten, gehaltvolle Aussagen zu opti-
malen untemehmerischen Finanziemngsentscheidungen herleiten. Ziel muss es sein,
den Marktwert der Zahlungen an die Kapitalgeber zu maximieren, das heiBt den
Marktwert der Mittelabfltisse an Nicht-Kapitalgeber (in Form von Steuerzahlungen
und Insolvenzkostenanfall) zu minimieren. Weil es folgUch damm geht, Einzahlun-
gen auf die Kapitalgeber zu konzentrieren, kann man hierbei auch - etwas plakativ
- von der Kanalisierungsfunktion der Untemehmensfmanzierung sprechen. Diese
tJberlegungen sind Inhalt des fiinften Kapitels.
Untemehmerische Finanziemngsentscheidungen iiber finanziemngsabhangige Steu-
em und Insolvenzkosten zu erklaren ist aus mehreren Grlinden nicht recht befriedi-
gend, weswegen die Suche nach alternativen Erklarungs- und Empfeh-
lungsansatzen fur untemehmerische Finanzierungsentscheidungen anhielt. Ins-
besondere ab Mitte der 1970er Jahre wurde dabei herausgearbeitet, dass den unglei-
chen („asymmetrischen") Informationsstanden der gut informierten Ge-
schaftsflihrung einer Untemehmung und der vergleichsweise schlecht informierten
(extemen ) Kapitalgeber einer Untemehmung eine wesentliche Rolle bei der Analy-
se der Funktion untemehmerischer Finanzierungsentscheidungen zukommt. Man
spricht in diesem Zusammenhang auch von sogenannten informationsokonomi-
schen Ansatzen. Im sechsten Kapitel wird auf dieser Gmndlage untersucht, wie
untemehmerische Finanziemngsentscheidungen als „Signale" zur Ubermittlung
von Liformationen von der Untemehmensflihmng an die extemen Kapitalgeber die-
nen konnen, um auf diese Weise die Begrtindung einer Finanziemngsbeziehung mit
adaquaten Konditionen zu gewahrleisten. Es lasst sich zeigen, dass unter bestimm-
ten Bedingungen schon die Informationsubermittlungsfunktion von untemeh-
merischen FinanziemngsmaBnahmen fur sich allein genommen geeignet ist, die Re-

levanz der Untemehmensfmanziemng zu begninden. Diese Relevanz kann dabei
auch erhalten bleiben, wenn der jeweils betrachtete Untemehmer liber die Moglich-
keit zum friktionsfreien (und anonymen) Kapitalmarkthandel von Finanzierungs-
titeln (auch seiner eigenen Untemehmung) verfligt. Allerdings existieren hierbei
^
Exteme Kapitalgeber einer Untemehmung sind defmitionsgemaB solche, die nicht an der Geschaftsfiihrung
beteiligt sind.
stets weitere Gleichgewichte, in denen die Form der Untemehmensfmanzierung
auch unter expliziter Beachtung der Moglichkeit zur Signalisierung weiterhin irre-
levant ist. Dariiber hinaus wird sich bei allgemeinem Sekundarmarkthandel von Fi-
nanzierungstiteln der okonomische Gehalt einer Signalisierung durch die Unter-
nehmensfmanzierung selbst in Gleichgewichten mit Relevanz der Finanziemngs-
weise doch als stark eingeschrankt erweisen. Insofem gelangt man tiber die Infor-
mationsubermittlungsflinktion der Untemehmensfmanzierung allenfalls zu einer
teilweisen Revision der Irrelevanzaussage von Modigliani und Miller (1958).
Umso wesentlicher durfte daher sein, dass im Gegensatz zur Situation im Zusam-
menhang mit der Transformationsfunktion von untemehmerischen Finanzierungs-
maBnahmen der anonyme (und friktionsfreie) Sekundarmarkthandel von Finan-
zierungstiteln kein Substitut fiir die Informationslibermittlungsfunktion der Unter-
nehmensfmanzierung darstellt. Signalisierungsansatze sind folglich in der Lage, ei-
ne Rechtfertigung fur die Beschrankung der Handelsmoglichkeiten von „Insi-
dern" in bestimmten Finanzierungstiteln zu liefem.
Die Bedeutung informationsokonomisch gepragter Ansatze zeigt sich auch im sieb-
ten Kapitel, in dem es um die Frage geht, welche Verhaltensanreize fiir die Ge-
schaftsflihrung einer Untemehmung aus verschiedenen FinanzierungsmaBnahmen
resultieren. Tatsachlich kann sich je nach gewahlter Finanzierungsform ein unter-
schiedliches Verhalten aus Sicht der Untemehmensleitung als optimal erweisen.
Konnen die extemen Kapitalgeber infolge ihres schlechten Informationsstands das
Verhalten der Untemehmensfiihrung nicht unmittelbar beobachten, dann verfligt
die Untemehmensleitung liber einen diskretionaren Handlungsspielraum, der

von dieser im eigenen Interesse ausgenutzt wird. Weil damit Schadigungen der Ka-
pitalgeber einhergehen konnen und sich diese durch entsprechend schlechtere Fi-
nanzierungskonditionen schlitzen werden, hat auch der Untemehmer vor Begrtin-
dung der Finanziemngsbeziehung ein Interesse daran, sich an moglichst ausgeprag-
tes „Wohlverhalten" zu binden. Diesem Zweck kann insbesondere die Wahl der Fi-
nanzierungsform dienen. Der Gedanke, untemehmerische Finanziemngsent-
scheidungen als Mittel glaubwiirdiger Bindung der Untemehmensleitung gegen-
liber extemen Kapitalgebem zu interpretieren, erweist sich als auBerordentlich er-
giebig, um viele reale Phanomene zu erklaren. Pragnant formuliert, kommt der Un-
temehmensfmanziemng hierbei eine Verhaltensbeeinflussungsfunktion zu.
Auch hierbei handelt es sich um eine Funktion von untemehmerischen Finan-
zierungsmaBnahmen, die flir sich allein genommen bereits deren Relevanz begrlin-
den kann und zu einer (allerdings emeut nur partiellen) Revision der These von der
Irrelevanz der Untemehmensfmanzierung fiihrt, falls man (friktionsfreien) Sekun-
darmarkthandel von Finanzierungstiteln zulasst. Insbesondere kann man die Ver-
haltensbeeinflussungsfunktion der Untemehmensfmanzierung grundsatzlich nicht
durch den Sekundarmarkthandel zwischen den beteiligten Subjekten perfekt substi-
tuieren.
Informationsokonomische Ansatze sind damit zwar insgesamt nur begrenzt in der
Lage, die Aussage von der Irrelevanz der Untemehmensfmanzierung bei Mog-
lichkeit zum Handel von Finanziemngstiteln auf einem (bis auf
die
unterstellten In-
formationsasymmetrien) voUkommenen Kapitalmarkt zu relativieren. Wohl aber
zeigen sie wichtige Funktionen von untemehmerischen FinanziemngsmaBnahmen
auf, deren Erfiillung nicht durch den Sekundarmarkthandel von Finanzierungstiteln
gewahrleistet werden kann, und unter diesem Blickwinkel liegen hierbei tatsachlich
wesentliche Modifikationen der urspriinglichen Irrelevanzaussage von Modigliani
und M7/er (1958) vor.
Weil der Aufbau des Buches im Wesentlichen der zeitlichen Entwicklung der Fi-

nanziemngstheorie folgt, befassen sich das achte und das neunte Kapitel mit jiinge-
ren Ansatzen zur Analyse untemehmerischer Finanziemngsentscheidungen. Zum
einen wird seit Mitte der 1980er Jahre verstarkt das Problem diskutiert, inwieweit
Interdependenzen zwischen den Kapital- und Produktmarktentscheidungen von Un-
temehmen bestehen. Konkret geht es hierbei um die Frage, inwiefem unter-
nehmerische Finanziemngsentscheidungen bei oligopolistisch stmkturierten Ab-
satzmarkten als Mittel der glaubwurdigen Bindung an bestimmte Produktions-
und Absatzentscheidungen gegentiber Konkurrenten eingesetzt werden konnen.
Dieser Sachverhalt wird im Abschnitt 1 des achten Kapitels erortert. Augen-
scheinlich wird auch hierbei wieder eine bestimmte Form von Verhaltensbeeinflus-
sung durch untemehmerische FinanziemngsmaBnahmen angesprochen. Es kann
deswegen von der Verhaltensbeeinflussungsfunktion der zweiten Art gespro-
chen werden, wahrend sich der Gegenstand des siebten Kapitels hiervon als Ver-
haltensbeeinflussungsfunktion der ersten Art abgrenzen lasst.
Im Abschnitt 2 des achten Kapitels wird zum ersten Mai explizit beriicksichtigt,
dass im Rahmen von untemehmerischen Finanziemngsbeziehungen nicht nur die
monetaren Rechte und Pflichten der Beteiligten festgelegt, sondem (iberdies auch
Verfiigungsrechte, also letzten Endes Entscheidungsbefugnisse, alloziert werden.
Die Konsequenzen verschiedener Formen der Allokation von Verfiigungsrechten
auf die beteiligten Parteien im Rahmen einer Finanziemngsbeziehung fur deren
Verhalten werden im Abschnitt 2 des achten Kapitels detailliert dargelegt. Letztlich
geht es hierbei um eine dritte Form der Verhaltensbeeinflussung durch untemehme-
rische FinanzierungsmaBnahmen, und zwar dieses Mai durch die Einflussnahme auf
die Verhandlungsmacht der Beteiligten als Folge der jeweils zugeordneten Verfii-
gungsrechte. Es kann deswegen von einer Verhandlungsanreizsteuerung als Aus-
druck der Verhaltensbeeinflussungsfunktion der dritten Art im Kontext unter-
nehmerischer FinanzierungsmaBnahmen gesprochen werden.
Da hierbei auch zum ersten Mai die Frage der sachgerechten Ausgestaltung von
Finanziemngstiteln angesprochen wird, liefert dieser Abschnitt 2 zugleich ein Bei-
spiel fur die Forschungsrichtung des „Wertpapier-Design", in der man sich von

der Annahme gegebener Charakteristika von Finanziemngstiteln lost und stattdes-
sen die Finanziemngstitel selbst optimal gestalten will. Auch in diesem Bereich hal-
ten die Forschungsbemiihungen bis zum heutigen Tage an.
Im neunten Kapitel schlieBlich werden Aspekte beschrankter Rationalitat von
Entscheidem in die Uberlegungen eingefiihrt. Insbesondere bezuglich des Verhal-
tens von (privaten) Kapitalgebem mag die Annahme unbeschrankter Rationalitat
eher wenig zur Beschreibung realen Verhaltens geeignet sein. Interessanterweise
zeigt es sich, dass das Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller (1958) bei Ra-
tionalitatsbeschrankungen auf Seiten der Kapitalgeber nicht mehr zwingend gultig
sein muss, Denn private Sekundarmarkttransaktionen sind nunmehr nicht mehr oh-
ne weiteres als Substitute fiir untemehmerische FinanzierungsmaBnahmen geeignet.
Vor diesem Hintergrund kommt es der Untemehmensleitung zu, eine solche Finan-
zierungsform zu wahlen, die den Praferenzstrukturen der nur beschrankt rationalen
Kapitalgeber bestmoglich entspricht. Man erhalt damit unter Beachtung von Ratio-
nalitatsdefiziten auf Kapitalgeberseite eine neue Form der Transformationsfunktion,
die als Transformationsfunktion der zweiten Art bezeichnet werden kann, wah-
rend sich die im dritten und vierten Kapitel mit unbeschrankt rationalen Kapitalge-
bem behandelte Transformationsfunktion hiervon als Transformationsfunktion
der ersten Art abgrenzen lasst. Die Transformationsfunktion der zweiten Art be-
dingt dabei nicht nur eine neue Sichtweise auf
das
Irrelevanztheorem, sondem kann
uberdies im Verbund mit anderen Finanzierungsfunktionen zu weiteren Erkenntnis-
gewinnen fuhren. Insbesondere mogen Rationalitatsbeschrankungen Signalisie-
rungskosten begriinden, die im Zusammenhang mit der Informationsubermitt-
lungsfUnktion der Untemehmensfmanzierung Relevanz gewinnen. Bemerkenswert
ist femer, dass die Transformationsfunktion der zweiten Art nicht nur grundlagen-
theoretische quantitative Analysen eroffnet, sondem - wegen ihres dezidiert am tat-
saciilichen menschlichen Entscheidungsverhalten ausgerichteten Ansatzes - aucli zu
praktisch relevanten quantitative!! Betrachtu!!ge!! geeignet ist.

In der Tat ist das groBte Defizit der modemen Finanzierungstheorie darin zu sehen,
dass praktisch relevante Rechnungen bisher nur fur einen Teil der Finanzierungs-
funktionen mogUch erscheinen. Zum einen lassen sich steuerhche Aspekte im Rah-
men der KanaHsierungsfunktion der Untemehmensfmanzierung vergleichsweise gut
realitatsnah erfassen. Zum anderen gibt die Analyse der Transformationsfunktion
der zweiten Art Anlass zur Hoffnung. Weil indes fmanzierungstheoretische tjberle-
gungen letztlich auf die Konsequenzen aus Kapital!i!arktu!!vollko!!!!!!e!!heiten
abstellen und es von diesen auBerordentlich viele gibt, mangelt es an einer praktisch
verwertbaren quantitativen Gesamtschau im Rahmen eines umfassenden Modellan-
satzes. Was bleibt, ist eine Beschrankung auf steuerliche Fragen und die Transfor-
mationsfunktion der zweiten Art oder aber auf die Herleitung rein qualitativer
Te!!de!!zaussage!!. Der letztgenannte Ansatz wird im Rahmen des zehnte!! Kapi-
tels exemplarisch fiir eine Vielzahl von Finanziemngsformen angewandt, die bereits
aus dem zweiten Kapitel bekannt sind. Wesentlich ist dabei, dass die funktionsori-
e!!tierte Sichtweise der Untemehmensfmanziemng das Geriist fur eine systemati-
sche Diskussion der Wohlfahrtskonsequenzen verschiedener Finanziemngsformen
auf qualitativem Niveau ermoglicht. Auf
Basis
der in den vorhergehenden Kapiteln
diskutierten Finanzierungsfunktionen lassen sich allgemeine Wirku!!gshypothesei!
herleiten, die als Gmndlage fiir die strukturierte Wiirdigu!!g der verschiedenen
Finanziemngsformen genutzt werden konnen.
Alles in allem hat die modeme Finanziemngstheorie ein auBerordentlich hohes Ni-
veau erreicht, das die Erklamng zahlreicher real beobachtbarer Phanomene ermog-
licht. Gerade in Anbetracht des erreichten Erkenntnisstands fallt die Beantwortung
der Frage nach der „opti!!!alen" Fi!!a!!zieru!!gsweise einer Untemehmung heute
schwerer als vor fiinfzig Jahren. Diese paradox anmutende Erkenntnis ist ein Aus-
gangspunkt flir den im Rahmen des (kurzen) abschlieBenden elften Kapitels ge-
wahrten Ausblick auf
die

kiinftige Entwicklung der Finanziemngstheorie.
II Finanzierungsformen und Kapitalbedarfsrechnun-
gen
Bevor ab dem dritten Kapitel eine Diskussion der Motive fiir den Einsatz verschie-
dener Finanzierungsformen erfolgen kann, werden im vorliegenden Kapitel zu-
nachst verschiedene Finanzierungsformen in systematischer Weise erortert. Im Ab-
schnitt 1 wird der zentrale Begriff
des
Finanzierungstitels eingefuhrt. Femer wer-
den Eigenschaften von Finanzierungstiteln in allgemeiner Weise beschrieben. Ab-
schnitt 2 erortert auf dieser Basis idealtypische Beteiligungs- und Forderungsti-
tei als Ausdruck herkommlicher Eigen- und Fremdfmanzierung. Femer wird darge-
legt, dass die von Untemehmen gewahlte Kombination von Eigen- und Fremdfi-
nanzierung schon in Abhangigkeit der jeweiligen Branche starken Schwankungen
unterworfen ist. Dies kann als ein erster Hinweis darauf interpretiert werden, dass
Untemehmen ihren Finanziemngsentsclieidungen eine gewisse Bedeutung beimes-
sen und gezielt auf ihre eigenen Charakteristika und die jeweiligen Umweltbedin-
gungen reagieren.
Es existieren liberdies zahlreiche weitere Arten von Beteiligungs- und Fordemngs-
titeln liber die idealtypischen Auspragungen des Abschnitts 2 hinaus, die Gegen-
stand des Abschnitts 3 sind. Des Weiteren sind auch Mischformen zwischen Be-
teiligungs- und Fordemngstiteln denkbar, die man als hybride Finanzierungsin-
strumente bezeichnet. Auch diese werden im Abschnitt 3 behandelt. Abschnitt 3
gibt liberdies fiir den Bereich der Fordemngstitel einen Uberblick uber die relative
Bedeutung der verschiedenen Varianten der Fremdfinanziemng. Auch das sich
hierbei ergebende sehr differenzierte Bild kann als Indiz daflir gewertet werden,
dass untemehmerische Finanzierungsentscheidungen keinesfalls als beliebig aufge-
fasst werden konnen. Abschnitt 4 schlieBlich erortert kurz die Idee der Kapitalbe-
darfsrechnungen, wobei es um die Ermittlung des in den einzelnen Planungszeit-
punkten jeweils bestehenden Mittelbedarfs als Ausgangspunkt flir das Treffen von

Finanziemngsentscheidungen geht. Die wichtigsten Resultate dieses Kapitels wer-
den im Abschnitt 5 zusammengefasst.