Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÂY ĐÔ


HUỲNH HOÀNG DIỆP

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

CẦN THƠ, 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÂY ĐÔ


HUỲNH HOÀNG DIỆP

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS. Trương Đông Lộc

CẦN THƠ, 2019


i

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Quý thầy, cô Trường Đại học Tây
Đô đã tạo điều kiện và truyền đạt kiến thức cho tôi trong thời gian học tại trường
trong suốt 2 năm, cho tôi gửi lời cám ơn sâu sắc đến thầy Trương Đông Lộc,
người đã tạo một động lực cho tơi hồn thành luận văn, thầy rất nhiệt tình, tâm
huyết, hướng dẫn, truyền đạt kinh nghiệm và góp ý cho tơi trong suốt thời gian
thực hiện đề tài.
Tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, là chỗ dựa tinh thần vững chắc cho tơi
để tơi có thời gian và tinh thần tốt nhất tập trung học tập và nghiên cứu đề tài.
Cho tôi gửi những tình cảm sâu sắc, từ sự động viên của đồng nghiệp, bạn
bè cùng lớp đã tạo động lực mạnh mẽ cho tơi và giúp tơi hồn thành luận văn
một cách tốt nhất.
Trân trọng!
Cần Thơ, ngày 14 tháng 9 năm 2019
Người thực hiện

Huỳnh Hoàng Diệp


ii

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu luận văn của bản thân với

đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên
sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh”. Các số liệu, kết quả được
trình bày trong luận văn này là trung thực. Luận văn không trùng với bất kỳ đề
tài nghiên cứu khoa học cùng cấp nào.
Cần Thơ, ngày 14 tháng 9 năm 2019
Người thực hiện

Huỳnh Hoàng Diệp


iii

TĨM TẮT
Mục tiêu chính của nghiên cứu là đo lường các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM
(HOSE). Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài
chính của 277 cơng ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2015–
2017. Nghiên cứu này trước tiên sử dụng cả 2 mơ hình: Hồi quy kết hợp tất cả
các quan sát mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model - FEM) và mơ
hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM). Sử dụng các kiểm
định có liên quan, cuối cùng FEM được xem là mơ hình thích hợp nhất để sử
dụng trong nghiên cứu này. Kết quả ước lượng từ mơ hình FEM cho thấy lợi
nhuận và khả năng thanh tốn hiện thời của cơng ty có mối tương quan nghịch
với cấu trúc vốn của công ty. Ngược lại, qui mô và tốc độ tăng trưởng của công
ty lại có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn. Phương pháp thống kê mô tả
được sử dụng để nghiên cứu từng khía cạnh của cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp nghiên về nợ, nghiêng về nguồn vốn dài hạn.
Nhìn chung, nợ có tác động tích cực đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, tài sản
ngắn hạn đủ đảm bảo cho nợ ngắn hạn và lợi nhuận hoạt động đủ đảm bảo trang
trải chi phí lãi vay. Luận văn cũng đã góp phần cho các nhà quản trị doanh

nghiệp có cái nhìn khách quan hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình đang
theo đuổi, mục đích để hoạch định chiến lược sản xuất kinh doanh trong một
hoặc nhiều năm, một hướng đi đúng trong sử dụng nguồn vốn vay từ bên ngoài
để phục vụ cho việc mở rộng sản xuất với tầm qui mô lớn đáp ứng nhiều sản
phẩm đưa ra thị trường điều đó muốn nói lên rằng Cấu trúc vốn là cốt lõi điều
mà các doanh nghiệp phải hướng tới và quyết tâm xây dựng thật tốt, nếu xây
dựng một cấu trúc vốn tốt doanh nghiệp làm tốt một phần về tài chính vững
mạnh của doanh nghiệp mình. Tuy nhiên, luận văn cũng có những mặc hạn chế
của nó về thời gian, không gian và thu thập cở mẫu, qua đó luận văn sẽ mở rộng
cho hướng nghiên cứu tiếp theo để hoàn thiện cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.
Keywords: Cấu trúc vốn, Lợi nhuận, Qui mô, Tốc độ tăng trưởng cơng ty, Khả
năng thanh tốn hiện thời.


iv

ABSTRACT
The main objective of the study is to measures determinants of capital
structure of listed companies on Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE). Data
used in this study were collected from financial reports of 277 non-finance
companies listed on HOSE during the period from 2015 to 2017. This study
initially employs, Fixed Effect Model (FEM) and Random Effect Model (REM).
Using alternative tests, FEM is used as the most approriate test for the study.
Results estimated from FEM show that profitability and liquidity have negative
relationships with capital structure of the companies. However, size and asset
growth of the companies have positive relationships with capital structure.
Descriptive statistical methods are used to study each aspect of capital structure.
In addition, The capital structure of enterprises is looking at debt, leaning
towards long-term capital. In general, Debt has a positive impact on profitability
for owners, short-term assets are sufficient to cover short-term debt and

operating profit is sufficient to cover interest expenses. The dissertation also
contributed to the business managers to have a more objective view of the
capital structure of the business they are pursuing, the purpose to plan the
production and business strategy for one or many years, one direction. It is right
to use external loans to expand production to meet a wide range of products. It
means that capital structure is at the core of what businesses do. Company must
work towards and be determined to build well, if building a good capital
structure, Company can do well part of their financial strength. However, the
thesis also has its limitations in terms of time, space and sample size, thereby the
thesis will expand for the next research direction to complete the capital
structure for businesses.
Keywords: Leverage, Profitability, Size, Liquidity.


v

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI LUẬN VĂN ................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ...................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................. 4
1.2.1. Mục tiêu chung ..................................................................................... 4
1.2.2. Mục tiêu cụ thể ..................................................................................... 4
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................. 4
1.4. Đóng góp luận văn .................................................................................... 4
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu........................................................... 4
1.5.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................... 4
1.5.2. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................. 4
1.6. Cấu trúc luận văn ..................................................................................... 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN ........................................................................ 6
2.1. Khái niệm cấu trúc vốn............................................................................ 6

2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................. 7
2.2.1. Lý thuyết M&M (Modiglani & Miller) ................................................ 7
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade–off Theory) ............................................... 8
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Oder Theory) .......................... 10
2.3. Lược khảo tài liệu................................................................................... 12
2.3.1. Các nghiên cứu nước ngoài ................................................................ 12
2.3.2. Các nghiên cứu trong nước ................................................................ 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 23
3.1. Qui trình nghiên cứu .............................................................................. 23
3.2. Phương pháp thu thập dữ liệu .............................................................. 24
3.3. Phương pháp nghiên cứu....................................................................... 25
3.3.1. Mơ hình nghiên cứu ........................................................................... 25
3.3.3. Kiểm định và lựa chọn mơ hình ......................................................... 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................... 36
4.1. Khái quát mẫu nghiên cứu .................................................................... 36
4.2. Thống kê mơ tả các biến ........................................................................ 40
4.3. Phân tích tương quan............................................................................. 44
4.4. Kết quả phân tích hồi quy ..................................................................... 46
4.4.1. Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên REM. 46
4.4.2. Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình hiệu ứng cố định FEM ....... 47
4.5. Kiểm định sự phù hợp mơ hình ............................................................ 49
4.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến ................................................................... 49


vi

4.5.2. Kiểm định tự tương quan ................................................................... 50
4.6. Thảo luận kết quả thực nghiệm ............................................................ 51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ........................................... 55
5.1. Kết luận ................................................................................................... 55

5.2. Một số khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu ......................................... 58
5.3. Hạn chế của nghiên cứu và định hướng nghiên cứu tiếp theo ........... 63
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................ 66
PHỤ LỤC ........................................................................................................... 69


vii

DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1: Tóm tắc các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .................18
Bảng 2.2: Tóm tắc các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước....................21
Bảng 3.1: Tóm tắc diễn giải các biến độc lập và kỳ vọng ......................................27
Bảng 4.1: Cơ cấu các công ty niêm yết theo ngành nghề năm 2017 ....................36
Bảng 4.2: Tổng hợp thống kê mô tả các chỉ tiêu liên quan mẫu nghiên cứu 20152017...............................................................................................................................40
Bảng 4.3: Lợi nhuận công ty ......................................................................................41
Bảng 4.4: Kết cấu tài sản công ty trong mẫu nghiên cứu .......................................42
Bảng 4.5: Qui mô công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu ...................................42
Bảng 4.6: Tốc độ tăng trưởng của công ty trong mẫu nghiên cứu ........................43
Bảng 4.7: Khả năng thanh toán hiện thời của các công ty trong mẫu nghiên cứu
.......................................................................................................................................43

Bảng 4.8: Tốc độ tăng trưởng của doanh thu trong mẫu nghiên cứu ....................44
Bảng 4.9: Cấu trúc vốn của các công ty ...................................................................44
Bảng 4.10: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình .....................45
Bảng 4.11: Kết quả phân tích hồi quy theo REM ...................................................46
Bảng 4.12: Kết quả phân tích hồi quy theo FEM ....................................................47
Bảng 4.13: Bảng phân tích theo FEM và REM .......................................................48
Bảng 4.14: Hệ số VIF của mơ hình ...........................................................................50

viii

DANH MỤC HÌNH
Trang
Hình 3.1: Khung nghiên cứu của đề tài ....................................................................23


ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Diễn giải đầy đủ
Ký hiệu
Tiếng Anh
Tiếng Việt
REM
Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên
Random Effects Model
FEM
Mơ hình hiệu ứng cố định
Fixed Effects Model
GMM
Generalized Method of Moments Mơ hình đưa thêm biến công cụ
PROF
Lợi nhuận công ty
Profitability
TANG
Tài sản hữu hình
Tangibility
SIZE

Qui mơ cơng ty
Size
GROW_A Growth in assets
Tăng trưởng cơng ty
LIQ
Khả năng thanh toán hiện thời
Liquidity
Tốc độ tăng trưởng của doanh
GROW_S
Growth in sales
thu
TLEV
Cấu trúc vốn
Leverage
SLEV
Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Short Leverage
LLEV
Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Long Leverage
STATE
Hình thức sở hữu
State
Thời gian hoạt động của doanh
AGE
Age
nghiệp
Franco Modigliani & Merton Franco Modigliani và Merton
M&M
Miller

Miller
IFC
International Financial Company Cơng ty tài chính quốc tế
Cổ phiếu mới lần đầu phát hành
IPO
Initial Public Offering
ra công chúng
CEO
Giám đốc điều hành
Chief Executive Officer
Sở giao dịch chứng khoán
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange
Thành phố Hồ Chí Minh
Vốn đầu tư nước ngoài
FDI
Foreign Direct Investment
Trans-Pacific Partnership
Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình
TPP
Dương
Agreement
Organization of Petroleum
Tổ chức các nước xuất khẩu dầu
OPEC
mỏ
Exporting Countries
Nghiên cứu thị trường hàng đầu
BMI
Business Monitor International

thế giới
ETC
Kênh bệnh viện
KIS
Công ty CPCK KIS Việt Nam
TTCK
Thị trường chứng khoán
TP.HCM
Thành phố Hồ Chí Minh
VN
Việt Nam
DN
Doanh nghiệp


1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI LUẬN VĂN
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong những năm gần đây tình hình kinh tế chính trị có nhiều biến động,
nhiều chiều hướng có lợi giúp các cơng ty Việt Nam có cơ hội phát triển hơn.
Mặc dù vậy, công ty Việt Nam vẫn phải đối mặt với nhiều khó khăn; số cơng ty
giải thể, ngừng hoạt động còn ở mức khá cao. Vấn đề được nói đến nhiều nhất
hiện nay là tình trạng thiếu vốn sản xuất kinh doanh và khó tiếp cận với vốn vay
ngân hàng của công ty. Nguyên nhân không chỉ bắt nguồn từ điều kiện khách
quan của nền kinh tế, mà cịn do năng lực quản trị tài chính yếu kém và đa số
các nhà quản trị chưa coi trọng việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho cơng ty
mình.
Hội nhập kinh tế khu vực và thế giới mở ra nhiều cơ hội các doanh nghiệp

Việt Nam việc phát triển thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng
cơng nghệ, quy trình sản xuất hiện đại, học tập và trao đổi kinh nghiệm với
doanh nghiệp tại các quốc gia phát triển về điều hành và quản trị doanh nghiệp,
hoặc thậm chí là thu hút nguồn nhân lực có trình độ cao. Tuy nhiên, việc mở cửa
hội nhập cũng làm áp lực cạnh tranh sẽ càng mạnh và khốc liệt hơn, đòi hỏi các
doanh nghiệp Việt Nam phải có những chiến lược sản xuất kinh doanh thích
hợp, đặc biệt chú trọng nhiều hơn đến quản trị tài chính, nếu khơng, doanh
nghiệp sẽ phải đối mặt với nhiều trở ngại và thậm chí bị thất bại ngay trên “sân
nhà”.
Để giải quyết khó khăn, đặc biệt là những vấn đề bắt nguồn từ nội bộ công
ty và tạo cơ hội phát triển trong thời gian tới, các công ty cần xem xét một cách
nghiêm túc cấu trúc vốn của cơng ty mình. Cơng ty đã xây dựng được một cấu
trúc vốn phù hợp và đã sử dụng có hiệu quả các nguồn vốn hiện có hay chưa?
Cơng ty cần làm gì để nâng cao giá trị và giải quyết vấn đề thiếu vốn trong giai
đoạn hiện nay? Do đó, nhằm tìm hiểu ngun nhân từ bên trong cơng ty và
hướng tháo gỡ khó khăn về vốn, vấn đề cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn đang được các nhà quản trị tài chính cơng ty cũng như các nhà
nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi công ty, không
chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích của các cá nhân và tổ chức liên quan tới công
ty và hoạt động của cơng ty, mà cịn bởi tác động của quyết định này tới năng
lực kinh doanh của công ty trong môi trường cạnh tranh. Để đưa ra quyết định
cấu trúc vốn tối ưu nhất, nhà quản trị tài chính cần dựa trên những đặc trưng cơ


2

bản của doanh nghiệp mình cũng như các điều kiện của nền kinh tế vĩ mô, (i)
Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành có ngành chỉ kinh doanh có ngành
vừa kinh doanh vừa sản xuất. Chính đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động

sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Bởi vì có một số ngành
đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các ngành khác. Nói chung
thì, những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy móc
thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều
hơn. Đơn giản là một kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ các ngân hàng thì
họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn
là các tài sản vơ hình, (ii) Cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng
thì cấu trúc vốn tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ
đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ
phiếu của những công ty như thế gọi là cổ phiếu tăng trưởng. Một công ty tăng
trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt (dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông
trong khi các chủ nợ thì địi hỏi sự thanh tốn lãi vay (tiền mặt hoặc chuyển
khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợp đồng. Còn với các doanh
nghiệp đang trong giai đoạn tài chính mạnh, dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện
cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ địn
bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông
tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình.
Đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn trong nước; Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013), Đặng Thị
Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014), Trương Đơng Lộc và Võ Kiều Trang
(2008) và Vương Đức Hồng Quân (2014) cũng như trên thế giới; Bevan và
cộng sự (2000), Antoniou và các cộng sự (2002), Huang và cộng sự (2002),
Fraser và các cộng sự (2006), Alkhatib (2012), Chen và cộng sự (2004),
Qayyum (2013), Nguyen và các cộng sự (2012), Chechet và các cộng sự (2013),
Afza và cộng sự (2011) và Amin và cộng sự (2014). Tuy nhiên, kết quả nghiên
cứu thực nghiệm thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và
phương pháp áp dụng trong xử lý mơ hình.
Bên cạnh đó, có nhiều lý thuyết và mơ hình bàn về cấu trúc vốn nhưng vẫn
chưa có một phương pháp cụ thể giúp xác định chính xác cấu trúc vốn tối ưu cho

công ty trong điều kiện ở Việt Nam. Nhằm đưa ra một phương pháp để nhận
diện những yếu tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu
trúc vốn của các công ty, theo hướng phát triển mối quan hệ giữa mô hình lý
thuyết và kết quả thực nghiệm. Từ đó, cung cấp cho các nhà quản trị tài chính


3

của cơng ty một cách nhìn để nhận diện, đánh giá và đưa ra quyết định cấu trúc
vốn một cách hợp lý.
Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán theo yêu cầu của cơ quan nhà nước
trong giai đoạn 2006-2007 đã tạo cơ hội cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam huy
động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu một cách rất dễ dàng. Tuy nhiên,
việc tăng vốn chủ sở hữu quá nhiều so với nhu cầu mở rộng đầu tư vào tài sản
cố định và tài sản lưu động thường xuyên lại là nguyên nhân gây phá vỡ cấu trúc
vốn của nhiều doanh nghiệp, tốn kém chi phí sử dụng vốn và hiệu quả sử dụng
vốn thấp song song đó có một số doanh nghiệp lợi dụng sự quản lý yếu kém của
Ủy ban chứng khốn nhà nước cịn yếu kém huy động vốn bằng cách bán IPO ra
công chúng, nhưng thực chất các doanh nghiệp này không đủ năng lực để lên
sàn chứng khốn chính vì lẻ đó các doanh nghiệp phải kéo dài nhiều năm mới đủ
lực lên sàn giao dịch.
Thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam tính đến cuối tháng 9/2017,
Thị trường cổ phiếu tháng 9 tiếp tục tăng trưởng, chỉ số VN Index vượt mốc 800
điểm nhờ sự tăng giá của các cổ phiếu vốn hóa lớn và thanh khoản thấp. Theo
thống kê vốn hóa thị trường các cổ phiếu trên sàn chứng khốn Tp. HCM đến
cuối quý III đạt 2,06 triệu tỷ đồng (Thanh Thủy, 2017), Bộ Tài chính cho biết,
mức vốn hóa thị trường chứng khoán đạt 2.738.000 tỷ đồng, tăng 3,6% so với
cuối tháng trước, tăng 40,6% so với cuối năm 2016, tương đương 60,8% GDP
(vốn hóa thị trường chứng khốn được tính đối với thị trường cổ phiếu và chứng
chỉ quỹ, không bao gồm thị trường trái phiếu), mức cao nhất từ khi thị trường

mở cửa. Theo ghi nhận, các chỉ số chứng khoán cũng tăng mạnh với VN-Index
mức cao nhất gần 10 năm trở lại đây, đạt 807,13 điểm, tăng 21,4% so với cuối
năm 2016 (Hà Thanh, 2017), Đạt được mục tiêu này, chính sách của Nhà nước
trong việc cổ phần hóa và thối vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước hoặc đưa
các doanh nghiệp đã IPO lên sàn là các yếu tố quan trọng để nâng quy mô thị
trường. HOSE sẽ có chính sách hỗ trợ các doanh nghiệp lên HSX. Bên cạnh đó,
HOSE chú trọng nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm yết, công bố thông tin
nhanh chóng, nâng cao chuẩn mực minh bạch, mở rộng cơ sở nhà đầu tư HOSE
cũng như phát triển hạ tầng công nghệ như phát triển IT để tạo tiện lợi về giao
dịch (Lan Anh, 2016).
Đây cũng chính là lý do tác giả tiến hành nghiên cứu đề tài “Các yếu tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh” làm nội dung luận văn của mình.


4

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu chung
Mục tiêu chung của đề tài là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết trên HOSE, trên cơ sở đó đề xuất một số khuyến
nghị nhằm giúp các công ty xác định một cấu trúc vốn hợp lý để gia tăng giá trị
doanh nghiệp.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
- Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên HOSE.
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên HOSE.
- Đề xuất một số khuyến nghị nhằm giúp các công ty xác định một cấu trúc
vốn hợp lý để gia tăng giá trị doanh nghiệp.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu

- Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên HOSE như thế
nào?
- Những yếu tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các các công ty
niêm yết trên HOSE?
- Các công ty niêm yết nên xác định một cấu trúc vốn mục tiêu như thế nào
nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty?
1.4. Đóng góp luận văn
- Về mặt lý thuyết: Đề tài góp phần bổ sung các bằng chứng thực nghiệm
nhằm khẳng định tính phù hợp của các lý thuyết về cấu trúc vốn trong điều kiện
thị trường chứng khoán của Việt Nam như hiện nay.
- Về mặt thực tiễn: Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu, đề tài sẽ đề xuất một
số khuyến nghị nhằm giúp các công ty xác định một cấu trúc vốn hợp lý nhằm
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.5.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE.
1.5.2. Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi về không gian:
Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu các cơng ty phi tài chính niêm yết trên
HOSE.


5

- Phạm vi về thời gian:
Giai đoạn nghiên cứu của đề tài này từ năm 2015-2017.
1.6. Cấu trúc luận văn
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý luận

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị
❖ Kết luận: Chương 1 của luận văn sẽ giới thiệu sơ lược về cấu trúc vốn
trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính. Trên cơ sở tiếp cận những lý
luận chung về cấu trúc vốn, kết hợp với các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn,
chương 1 sẽ phân tích cấu trúc vốn theo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Ngồi ra, chương này cịn hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc
vốn của các cơng ty phi tài chính trong và ngồi nước.


6

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng
để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn
của mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi
các doanh nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu
trúc vốn mục tiêu mới.
Theo Damodaran (2003) điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là
quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp, (i) Chủ nợ có quyền lợi đối với
dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), cịn cổ đơng chỉ có
quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền
của chủ nợ, (ii) Chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong
tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh
nghiệp thanh lý tài sản. Cổ đơng khơng có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua

lỗ, và khơng có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản, (iii) Phần
chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh
nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức cho cổ đông không
được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu
nhập doanh nghiệp, (iv) Các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh tốn cố định
được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có
thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ khơng xác định,
(v) Cổ đơng có tồn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng vai
trị rất bị động, thậm chí là bằng khơng trong việc quản trị doanh nghiệp.
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở
hữu đó là lợi ích về thuế hay cịn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng
giá trị doanh nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả
thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở
thành yếu điểm.
Bên cạnh đó, thơng thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng,
hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do
đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng


7

cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn
cổ phần cịn được gọi là tỷ số địn bẩy.
Ngồi ra, nợ tạo ra chi phí hao mịn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng.
Những cơng ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư
do tính rủi ro cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo
ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây
dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội
để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách
hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao khi sản phẩm cơng ty có

vịng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Ngồi ra cơng ty có mức nợ cao cịn tạo
ra chi phí đại diện và những chi phí khác.
2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1. Lý thuyết M&M (Modiglani & Miller)
Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do
Modiglani & Miller đưa ra năm 1958. Với hai trường hợp được nghiên cứu là
doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế. M&M đã đưa ra kết luận
quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Những giả định của lý thuyết M&M như sau:
- Thị trường tài chính hồn hảo, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng như nhau về

lợi nhuận hoạt động ròng để xác định giá trị doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh tương đương, hoạt động trong môi

trường như nhau và các chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất
- Doanh nghiệp chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu.
- Khơng có chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ.
- Khơng có thuế, nhưng sau đó giả định này cũng đã được loại bỏ.

Trong trường hợp không thuế giá trị cơng ty khơng vay nợ và có vay nợ là
như nhau, hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công
ty và khơng có cấu trúc vốn nào là tối ưu cả.
VL= VU

(2.1)

- VL: có vay nợ
- VU: khơng có vay nợ
Trong trường hợp có thuế thì giá trị cơng ty có vay nợ cao hơn giá trị công
ty không vay nợ do được hưởng lợi từ lá chắn thuế.

8

VL= VU + TCB

(2.2)

- VL: có vay nợ
- VU: khơng có vay nợ
- TC: lá chắn thuế
- B: giá trị các khoản nợ
Các kết luận trên được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hồn hảo,
khơng có chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, các giả định trên khó có thể xảy
ra nên đã hạn chế khả năng sử dụng của lý thuyết M&M trong thực tế.
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong thị trường vốn hồn hảo và khơng
có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ bằng với
giá trị doanh nghiệp có vay nợ. Hay nói cách khác, giá trị thị trường của doanh
nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó.
Năm 1963, M&M tiếp tục phát triển nghiên cứu của mình trong thị trường
vốn bất hồn hảo, thị trường mà chi phí lãi vay giúp doanh nghiệp được khấu trừ
thuế thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng với địn bẫy tài chính cao hơn. Mơ hình này
dựa trên tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp thì các doanh nghiệp hoạt
động có lời nên sử dụng nợ nhiều hơn. Tuy nhiên, việc gia tăng nợ sẽ dẫn đến
khả năng phá sản cao hơn. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu nghĩa là mức địn bẩy có
thể cân bằng được chi phí phá sản và lợi ích của việc tài trợ nợ.
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade–off Theory)
Lý thuyết Trade – off Theory được nghiên cứu bởi Kraus & Litzeberger
(1973) cho rằng nhà quản trị của doanh nghiệp có thể xác định được một cấu
trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích

và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi
vay. Còn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính
(Financial Distres Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả cho luật sư giải
quyết phá sản, chi phí trả cho kế tốn và nhân viên quản trị cơng ty trong q
trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí đại
diện.
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cấu trúc
vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm
vừa đủ bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều
kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi.


9

Trong thị trường vốn bất hoàn hảo, việc lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh
hưởng đến giá trị của doanh nghiệp (Kraus và Litzenberg, 1973). Một mặt, tài
trợ bằng nợ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp bởi vì sử dụng nợ tạo nên một
khoản lợi ích là hiện giá của tấm chắn thuế. Mặt khác, tài trợ bằng nợ làm giảm
giá trị của doanh nghiệp bởi chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó cân
bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani và
Miller, 1963). Tấm chắn thuế ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở
mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính khơng đáng kể, và chi phí kiệt quệ
tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất
kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu
chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp
không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế
thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được
khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng
trong hiện giá của chi phí kiệt quệ.

Chi phí kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ rủi ro phá sản, chi phí đại diện, và
chi phí phát tín hiệu. Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có một tỷ lệ địn
bẫy tối ưu, nhưng tạm thời có thể khác tỷ lệ mục tiêu và sẽ cố gắng điều chỉnh
cấu trúc vốn về cấu trúc vốn tối ưu. Một số nghiên cứu cho rằng các doanh
nghiệp điều chỉnh để đạt cấu trúc vốn tối ưu tương đối nhanh, trong khi một số
nghiên cứu khác cho rằng việc điều chỉnh để đạt cấu trúc vốn tối ưu khá lâu.
Hầu hết các nghiên cứu ủng hộ lý thuyết này cho rằng cấu trúc vốn bị ảnh
hưởng bởi các yếu tố như qui mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố
định và thuế suất. Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và khả năng sinh
lợi trong một số nghiên cứu lại không ủng hộ lý thuyết này.
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ
tài chính. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn và
nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao. Các doanh
nghiệp khơng sinh lợi có các tài sản vơ hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài
trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi đã thành cơng trong việc giải thích các khác biệt trong
cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. Thí dụ, doanh nghiệp tăng trưởng cơng nghệ cao,
có tài sản rủi ro và hầu hết là vơ hình, thường sử dụng nợ tương đối ít. Các hãng
hàng khơng có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và


10

tương đối an toàn. Tuy nhiên, lý thuyết này lại khơng giải thích được tại sao các
doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ
nhất. Theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có
nhiều lợi nhuận sẽ giúp cho doanh nghiệp đạt một tỷ lệ của mục tiêu cao hơn.
Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đủ
khả năng thực hiện cam kết với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng khó ăn. Kiệt

quệ tài chính có thể là tình trạng tạm thời và dẫn đến phát sinh một số rắc rối
cho doanh nghiệp như chủ nợ không tiếp tục tài trợ, dự án khả thi bị trì hỗn hay
bỏ qua, nhưng kiệt quệ tài chính cũng có thể dẫn đến phá sản doanh nghiệp. Lý
thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí
kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp vay nợ và theo lý thuyết đánh đổi kiệt huệ
tài chính là yếu tố tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Để giảm thiểu tình
trạng kiệt quệ tài chính khi sử dụng nợ, doanh nghiệp cần đảm bảo khả năng tạo
tiền từ hoạt động kinh doanh, đảm bảo hiệu quả hoạt động đầu tư vì vậy dịng
tiền từ hoạt động kinh doanh và khả năng sinh lời của tài sản là yếu tố góp phần
giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính từ đó góp phần gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
Ngồi ra, lý thuyết cũng cho thấy được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau.
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Oder Theory)
Lý thuyết Pecking Oder Theory được phát triển bởi Stewart Myers và
Nicolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ doanh nghiệp dự
trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà
đầu tư bên ngồi về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh
lợi các dự án trong tương lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi
nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại.
Trong trường hợp nguồn này khơng đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định
thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia
sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Nhà quản trị chỉ xem xét sử dụng nguồn tài
trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị
thực trên thị trường.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khơng có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần
mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một
cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lược được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi
nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong lý thuyết trật tự phân

11

hạng. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu
tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Theo lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khốn nợ
được xếp hạng thứ nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dịng tiền nội
bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có
cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn vốn phát sinh nội bộ thường vay nợ ngày càng
nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng
sinh lợi và địn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo
mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong
cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và khơng thể linh hoạt được
thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải
vay mượn thêm.
Lý thuyết trật tự phân hạng cịn cho rằng có thể khơng có một cấu trúc vốn
mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các
giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phiếu thường ra bên
ngoài cũng như tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phiếu. Nếu cần phải có
tài trợ từ bên ngồi, các chứng khốn an tồn nhất nên được phát hành trước. Cụ
thể các cơng cụ nợ thường là chứng khốn đầu tiên được phát hành và việc bán
cổ phiếu ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên
ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khốn
mới ra cơng chúng.
Khi doanh nghiệp phát hành chứng khốn mới, sự kiện này có thể được coi
là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của
doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp
hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin

cậy vì nếu các dịng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền
phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu
trúc vốn đều cho rằng việc cung ứng chứng khoán mới đưa tới các giá đáp ứng
của chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận
được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động
làm tăng địn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành
động làm giảm địn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một
doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải
chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của


12

doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất
sẽ chuyển đến thị trường. Bài nghiên cứu này sẽ sử dụng lý thuyết đánh đổi và
lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên HOSE. Đây cũng là những lý thuyết được các nhà
nghiên cứu trước đó sử dụng phổ biến.
Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp
này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán. Do vậy, các nhà quản trị
thường khơng dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi
thực hiện một quyết định tài trợ nào đó. Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có
thể có ích đối với doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do thông tin bất cân xứng, chi phí
đối với các nguồn tài trợ từ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao
hơn đối với các doanh nghiệp lớn. Thêm vào đó, người chủ hoặc người quản lý
các doanh nghiệp này khơng thích mất tài sản và quyền kiểm sốt tồn bộ hoạt
động của doanh nghiệp về tay những người chủ mới. Do vậy, trong các doanh
nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ khơng có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ
bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngồi. Điều này đồng nghĩa
với qui mơ doanh nghiệp càng lớn thì bất cân xứng thơng tin càng giảm và

doanh nghiệp càng có động cơ tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách vay
nợ nếu tự tin về hiệu quả đầu tư cao, từ đó tác động tích cực làm tăng giá cổ
phiếu. Tuy nhiên, phát hành cổ phiếu lại tạo hiệu ứng tiêu cực làm cho giá cổ
phiếu giảm. Như vậy qui mô doanh nghiệp càng lớn có thể tác động tích cực
hoặc tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, đầu tư càng hiệu quả, khả năng sinh lời
của tài sản càng cao thì góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp, hay cấu trúc vốn
có nợ sẽ tác động tích cực tới giá trị doanh nghiệp.
2.3. Lược khảo tài liệu
2.3.1. Các nghiên cứu nước ngoài
Cho đến nay, trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của một công ty. Tổng hợp kết quả của các nghiên cứu
trước đây cho thấy nhiều trường phái, quan điểm và lập luận khác nhau về các
nhân tố ảnh hưởng và cấu trúc vốn. Nhiều nhà nghiên cứu đã tiến hành xem xét,
phân tích, đánh giá các mối quan hệ và tác động và cho rằng có nhiều nhân tố có
khả năng tác động lên cấu trúc vốn và mối tác động này có thể cùng chiều hoặc
là ngược chiều tùy thuộc bản chất nhân tố và dữ liệu thu thập được.
Marsh (1982) nghiên cứu thực nghiệm này về các vấn đề bảo mật của các
công ty Anh trong khoảng thời gian từ 1959 đến 1974 tập trung vào cách các
công ty lựa chọn giữa các cơng cụ tài chính tại một thời điểm nhất định. Nó mở


13

ra một số câu hỏi thú vị. Đầu tiên, nó chứng minh rằng các công ty bị ảnh hưởng
nặng nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử giá cả bảo mật trong quá khứ
trong việc lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Thứ hai, nó cung cấp bằng
chứng cho thấy các công ty dường như lựa chọn cơng cụ tài chính như thể họ có
mục tiêu về mức nợ. Cuối cùng, kết quả phù hợp với quan niệm rằng các mức
nợ mục tiêu này là một chức năng của quy mô công ty, rủi ro phá sản và thành
phần tài sản.

Friend và các cộng sự (1988) phân tích các quyết định cơ cấu vốn ít nhất
một phần được thúc đẩy bởi lợi ích của người quản lý. Nó cho thấy tỷ lệ nợ có
liên quan tiêu cực đến cổ phần của ban quản lý, phản ánh rủi ro nợ không thể
phân biệt lớn hơn đối với quản lý so với các nhà đầu tư công để duy trì tỷ lệ nợ
thấp. Trừ khi có một cổ đơng chính khơng có trách nhiệm, khơng thể tăng nợ
đáng kể, điều này có thể cho thấy rằng sự tồn tại của các cổ đơng lớn khơng có
trách nhiệm có thể làm cho lợi ích của các nhà quản lý và nhà đầu tư cơng trùng
khớp.
Chang (1999) phân tích các mơ hình chi phí phá sản lợi thế về truyền thống
đã bị chỉ trích vì khơng thể giải thích phạm vi nợ rộng đối với tỷ lệ tài sản thực
sự được quan sát. Chi phí phá sản ước tính dường như không đủ cao để khiến
một số công ty như IBM vay rất ít (ví dụ: Miller, 1977). Trong mơ hình này, chi
phí phá sản cao là khơng cần thiết để tạo ra tỷ lệ nợ trên tài sản thấp. Ngược lại,
chi phi phá sản cao hơn hàm ý tỷ lệ nợ trên tài sản cao hơn.
Bevan và cộng sự (2000) phân tích cấu trúc vốn của 822 cơng ty thuộc
Vương Quốc Anh. Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy, tác giả đã chỉ ra
rằng cấu trúc vốn (đo lường bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản) có tương quan thuận
với qui mô (tài sản cố định/tổng tài sản), tương quan nghịch với lợi nhuận và
mức độ của cơ hội tăng trưởng của công ty.
Booth và các cộng sự (2001) nghiên cứu này sử dụng một tập hợp dữ liệu
mới để đánh giá tính phù hợp lý thuyết cấu trúc vốn trải rộng trên khắp các quốc
gia với những cấu trúc tổ chức khác nhau. Tác giả phân tích sự lựa chọn cấu trúc
vốn của cơng ty tại 10 nước đang phát triển: Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan,
Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jordan và Hàn Quốc, và
cung cấp bằng chứng chứng minh rằng các lựa chọn bị ảnh hưởng bởi các biến
tương tự như ở các quốc gia phát triển. Dữ liệu gốc của tác giả được thu thập bởi
cơng ty tài chính quốc tế (IFC). Dữ liệu IFC bao gồm bảng cân đối kế toán và
báo cáo thu nhập của nhóm các cơng ty lớn nhất ở mỗi quốc gia từ 1980 đến
1990, mặc dù tất cả thời điểm thu thập dữ liệu khơng có sẵn mọi quốc gia. Công
ty càng sinh lời tỷ lệ nợ càng thấp, bất kể tỷ lệ nợ được xác định như thế nào. Rõ

14

ràng, tài sản hữu hình ảnh hưởng khác nhau đến các quyết định về tổng nợ và nợ
dài hạn. Nói chung, tỷ lệ tài sản hữu hình trong tổng tài sản càng cao, tỉ lệ nợ dài
hạn càng cao, nhưng tổng tỷ lệ nợ càng nhỏ. Điều này cho thấy rằng khi tính hữu
hình tài sản của một cơng ty tăng lên một phần trăm, mặc dù tỷ lệ nợ dài hạn
tăng lên, tỷ lệ tổng nợ giảm; có nghĩa là, sự thay thế nợ dài hạn đối với nợ ngắn
hạn là ít hơn một.
Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của
những công ty Pháp, Đức và Anh. Trong nghiên cứu này các tác giả đã sử dụng
phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và mơ hình GMM để phân tích dữ liệu
chéo (panel data). Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có
mối tương quan thuận với qui mơ cơng ty nhưng lại có mối tương quan nghịch
với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất và giá cổ phiếu trên thị trường. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất
cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết
luận rằng việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho một cơng ty khơng chỉ dựa vào các
đặc tính của bản thân cơng ty mà cịn là kết quả của môi trường và những truyền
thống ở nơi mà công ty kinh doanh.
Huang và cộng sự (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế tốn của hơn
1.000 cơng ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Sử dụng
phương pháp OLS và mơ hình Tobit, nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản của công ty có tương quan thuận với qui mơ cơng ty, lá chắn thuế,
tài sản cố định và có tương quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh
doanh của các cơng ty. Nghiên cứu này cịn chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu cũng có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc.

Wen và các cộng sự (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài đặc trưng
của Ban quản trị công ty (corporate board) và cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết ở Trung Quốc. Áp dụng phương pháp phân tích hồi quy để phân tích 180
quan sát của 60 cơng ty trong khoảng thời gian từ năm 1996-1998, nghiên cứu
này đã chỉ ra rằng giám đốc các cơng ty thường thích theo đuổi một tỷ lệ nợ thấp
hơn khi mà họ phải đương đầu với những chính sách quản lý mạnh hơn từ Hội
đồng quản trị. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy chỉ
có mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và thành phần của Hội đồng quản trị, kinh nghiệm
điều hành của tổng giám đốc (đo lường bằng thời gian đảm nhiệm chức vụ tổng
giám đốc) là có ý nghĩa về mặt thống kê. Số lượng thành viên của Hội đồng