Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tài chính và phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán2 thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ

NGUYỄN THỊ ANH THƯ

NGÀNH QUẢN TRỊ - LUẬT

TP. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2023


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ
KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP
NGÀNH HỌC: QUẢN TRỊ - LUẬT

TÊN ĐỀ TÀI:

GV HƯỚNG DẪN: LÊ HOÀNG PHONG
SV THỰC HIỆN: NGUYỄN THỊ ANH THƯ
LỚP: QTL43B.2
MÃ SỐ SINH VIÊN: 1853401020259

TP. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2023


LỜI CAM ĐOAN
Em xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của em với sự hướng

dẫn của ThS.Lê Hồng Phong. Những số liệu phân tích cũng như căn cứ để nhận
xét đánh giá và nêu kiến nghị trong bài nghiên cứu hoàn toàn được thu thập từ
những nguồn dữ liệu, tài liệu tham khảo chính thống và đáng tin cậy.
Nội dung và kết quả của khóa luận tốt nghiệp là trung thực, được đúc kết từ
quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn.
Tác giả khóa luận tốt nghiệp

Nguyễn Thị Anh Thư


LỜI CẢM ƠN
Khóa luận tốt nghiệp đã được hồn thành với sự hỗ trợ nhiệt tình từ phía
Giảng viên, gia đình và bạn bè. Tại đây, em xin gửi lời cảm ơn trân trọng nhất đến
ThS.Lê Hoàng Phong - giảng viên khoa Quản trị, bộ mơ Quản trị Tài chính - Kế
tốn vì đã dành thời gian hỗ trợ và hướng dẫn em trong suốt q trình nghiên cứu
và hồn thành khóa luận tốt nghiệp này. Xin chân thành cảm ơn sự động viên và
ủng hộ của gia đình và bạn bè đã giúp em hồn thành khóa luận.
Dù đã nỗ lực học hỏi, trao dồi kiến thức nhưngvì vấn đề kỹ năng nghiên cứu
và thời gian có hạn nên khó tránh khỏi vẫn cịn tồn tài nhiều thiếu sót. Rất mong
nhận được nhiều ý kiến đóng góp tích cực của Q Thầy Cơ.
Tác giả khóa luận tốt nghiệp

Nguyễn Thị Anh Thư


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
WACC

Chữ đầy đủ

Chi phí sử dụng vốn bình qn

EBIT

Lợi nhuận trước lãi và thuế

DNTC

Doanh nghiệp tài chính

DNPTC

Doanh nghiệp phi tài chính

DN

Doanh nghiệp

CTV

Cấu trúc vốn

ĐBTC

Địn bẩy tài chính

VCSH

Vốn chủ sở hữu

DOL

Địn bẩy hoạt động

DFL

Địn bẩy tài chính

EBT

Lợi nhuận trước thuế

WD

Tỷ lệ vốn vay

WE

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu

KD

Chi phí sử dụng vốn vay

KE

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

TTCK

Thị trường chứng khoán

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng

Tên

Trang

2.1

Hệ thống sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn

31

3.1

Kết quả hoạt động kinh doanh của các DNTC

35

3.2

Kết quả hoạt động kinh doanh của các DNPTC

35

3.3

Tình hình doanh thu theo quy mơ vốn hóa của doanh nghiệp

36

3.4

Địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp

37

3.5

Tỷ lệ D/E của các doanh nghiệp

37

3.6

Địn bẩy tài chính theo tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

38

3.7

Đòn bẩy tài chính theo tỷ suất sinh lời trên VCSH

38

3.8

Địn bẩy tài chính theo quy mơ doanh nghiệp

39

3.9

Địn bẩy tài chính theo tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

39

3.10

Đòn bẩy tài chính theo cơ cấu tài sản cố định hữu hình

40

3.11

Tổng hợp các biến trong mơ hình hồi quy

41

4.1

Thống kê mơ tả biến doanh nghiệp vốn hóa 10.000 tỷ đồng trên
sàn HOSE

47

4.2

Thống kê mô tả các biến của doanh nghiệp tài chính

47

4.3

Thống kê mơ tả các biến của doanh nghiệp phi tài chính

48

4.4

Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình LEV

50

4.5

Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình LEV(1)

51


4.6

Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình LEV(2)

52

4.7

Kiểm định đa cộng tuyến VIF

53

4.8

Kiểm định Phương sai thay đổi và Tự tương quan của mơ hình
Pooled OLS

53

4.9

Kiểm định lựa chọn mơ hình ước lượng phù hợp

54

4.10

Tổng hợp kết quả hồi quy bằng mơ hình FGLS

56

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ, HÌNH ẢNH
Hình

Tên

Trang

2.1

Sơ đồ xếp hạng rủi ro của các loại chứng khoán

09

2.2

Lý thuyết về cấu trúc nguồn vốn tối ưu

09

2.3

Mối tương quan của Đòn bẩy tài chính

12

2.4

Tác dụng của lá chắn thuế

13

2.5

Mối tương quan giữa cấu trúc vốn và WACC

15

2.6

Tối thiểu hóa chi phí phá sản

16

2.7

Tối thiểu hóa chi phí đại diện

17

2.8

Thứ tự ưu tiên sử dụng vốn

18

3.1
3.2

Giả thiết mối tương quan giữa Đòn bẩy tài chính và các nhân tố
tác động

Quy trình nghiên cứu

43
44


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN………………………………..……………………………………………….…………..i
LỜI CẢM ƠN……………………………………..………………………………………………………….ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT…………………………………….……………………….…...iii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU………………………..…………………………...………….……iv
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ, HÌNH ẢNH….....................................................................…..v
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI .....................................................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài .........................................................................................................1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................2
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................................2

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ....................................................................................................2

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 3
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................ 3
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................... 3

1.4. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................................4
1.5. Tổng quan tình hình nghiên cứu về cấu trúc vốn .........................................................4
1.6. Kết cấu đề tài ............................................................................................................................. 5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT - TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU6
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn ................................................................................................... 6
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ............................................... 6

2.1.1.1. Cấu trúc vốn ................................................................................................... 6
2.1.1.2. Cấu trúc vốn tối ưu ...................................................................................... 6

2.1.2. Rủi ro và đòn bẩy ....................................................................................................... 8
2.1.2.1. Đòn bẩy hoạt động .................................................................................... 10
2.1.2.2. Địn bẩy tài chính .......................................................................................11

2.1.3. Lá chắn thuế ...............................................................................................................12
2.1.4 .Thông tin bất cân xứng ..........................................................................................13

2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ....................................................... 14

2.2.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) ................................................ 14
2.2.2. Lý thuyết cân bằng/đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) ............... 15


2.2.2.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static Trade-off Theory) ..........................16

2.2.2.2. Lý thuyết đánh đổi động (Dynamic Trade-off Theory) ................17

2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ................................... 18

2.2.4. Lý thuyết báo tín hiệu thị trường (Signalling with proportion of debt)19
2.3. Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn .....................................................................20
2.3.1. Nghiên cứu thế giới ................................................................................................ 20
2.3.2. Nghiên cứu trong nước ..........................................................................................21

2.4. Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................. 22
2.4.1. Tỷ suất sinh lời ......................................................................................................... 22
2.4.2. Quy mô doanh nghiệp ............................................................................................24

2.4.3. Tài sản cố định hữu hình .......................................................................................24
2.4.4. Tốc độ tăng trưởng ..................................................................................................25
2.4.5. Tính thanh khoản ..................................................................................................... 26
2.4.6. Thuế thu nhập doanh nghiệp ............................................................................... 27
2.4.7. Lá chắn thuế phi nợ .................................................................................................27
2.3.8. Tỷ lệ lạm phát ........................................................................................................... 28
2.3.9. Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế .................................................................. 28

2.4.10. Tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước ........................................................................29
2.4.11. Ngành/lĩnh vực kinh doanh ............................................................................... 30

2.5. Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ..........................30
Tóm tắt Chương 2 ..........................................................................................................................32

CHƯƠNG 3: MƠ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................... 33
3.1. Tổng quan về Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) ................33
3.1.1. Sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khốn Việt Nam .....33
3.1.2. Sự hình thành và phát triển Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí

Minh .......................................................................................................................................... 34

3.2. Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp niêm yết

trên sàn HOSE có vốn hóa từ 10.000 tỷ VND trở lên trong giai đoạn 2018-202235
3.2.1. Kết quả hoạt động kinh doanh ............................................................................35
3.2.2. Tình hình doanh thu theo quy mơ vốn hóa .................................................... 36


3.3. Đặc điểm cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ
Chí Minh có mức vốn hóa từ 10.000 tỷ VND trở lên. ..................................................... 37

3.3.1. Đòn bẩy tài chính bình qn ................................................................................37
3.3.2. Tỷ lệ nợ trên VCSH bình quân ...........................................................................37
3.3.3. Đặc điểm cấu trúc vốn theo các nhân tố ảnh hưởng ...................................38
3.3.3.1. Hiệu quả hoạt động ...................................................................................38
3.3.3.2. Quy mô doanh nghiệp .............................................................................. 39
3.3.3.3. Tốc độ tăng trưởng ....................................................................................39
3.3.3.4. Cơ cấu tài sản doanh nghiệp .................................................................40

3.4. Mơ hình nghiên cứu nhân tốc tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ..40
3.4.1. Mơ hình nghiên cứu ................................................................................................40
3.4.2. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 43
3.4.2.1. Phương pháp nghiên cứu định tính .....................................................43
3.4.2.2. Phương pháp nghiên cứu định lượng .................................................43

Tóm tắt Chương 3 ..........................................................................................................................46

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...........................................47
4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................................................47
4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .............................................................................50
4.3. Kiểm định lựa chọn mô hình .............................................................................................53
4.3.1. Kiểm định khiếm khuyết mơ hình Pooled OLS ...........................................53
4.3.2. Kiểm định lựa chọn mơ hình ...............................................................................54

4.4. Phân tích kết quả

..............................................................................................................56

4.4.1. Mơ hình LEV ............................................................................................................ 57
4.4.2. Mơ hình LEV(1) .......................................................................................................60
4.4.3. Mơ hình LEV(2) .......................................................................................................62

4.5. Nhận xét điểm tương đồng và khác biệt ....................................................................... 63
Tóm tắt Chương 4 ..........................................................................................................................68

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................................................ 69
5.1. Kết luận nghiên cứu ..............................................................................................................69


5.2. Kiến nghị giải pháp tối ưu hóa cấu trúc vốn ............................................................... 70
5.3. Đánh giá nghiên cứu ............................................................................................................ 75
5.3.1. Đóng góp và hạn chế của đề tài nghiên cứu ..................................................75
5.3.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai ....................................................................76

Tóm tắt Chương 5 ..........................................................................................................................76

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................77
A. Tài liệu tham khảo tiếng Việt .............................................................................................. 77
B. Tài liệu tham khảo tiếng Anh .............................................................................................. 79
C. Tài liệu từ internet ....................................................................................................................81

PHỤ LỤC ...................................................................................................................................................84
Phụ lục 1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................................84
Phụ lục 2. Dữ liệu bảng sử dụng trong STATA 14 ước lượng hồi quy .....................86
Phụ lục 3. Kết quả ước lượng hồi quy mơ hình ..................................................................97

Phụ lục 3.1. Mơ hình LEV ................................................................................................97
Phụ lục 3.2. Mơ hình LEV(1) ....................................................................................... 102
Phụ lục 3.3. Mơ hình LEV(2) ....................................................................................... 107

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Cấu trúc vốn là khái niệm tài chính thể hiện tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu
(VCSH) mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Mỗi chỉ số tài
chính đều có một giá trị tối ưu nhất định mà doanh nghiệp cần xác định để đạt được
hiệu quả tốt nhất và cấu trúc vốn cũng không ngoại lệ. Một cấu trúc vốn tối ưu sẽ giúp
doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) nhưng cũng tối đa
hóa lợi nhuận mà doanh nghiệp nhận được. Hơn nữa, nếu doanh nghiệp có thể xác định
được một cấu trúc vốn tối ưu, điều đó cũng sẽ giúp hạn chế được những rủi ro tài chính
và rủi ro kinh doanh. Cấu trúc vốn không phải là một giá trị cố định khơng thay đổi,
mà ngược lại, nó chịu sự tác động của rất nhiều yếu tố cả bên trong lẫn bên ngồi
doanh nghiệp, từ vi mơ đến vĩ mơ. Do đó, để xác định được đâu là một cấu trúc vốn tối
ưu, cần xác định được đối với bản thân doanh nghiệp nói riêng hay tồn thị trường nói
chung đang có nhân tố nào đang ảnh hưởng đến sự thay đổi của cấu trúc vốn, đến
quyết định sử dụng vốn của doanh nghiệp. Từ những nhân tố này, doanh nghiệp có thể
xác định được trong giai đoạn nhất định với những điều kiện nhân lực, vật lực hiện hữu,
nếu sử dụng vốn vay hay VCSH doanh nghiệp sẽ thu được và đánh đổi những gì.
Đến thời điểm hiện tại, khái niệm về cấu trúc vốn đã khơng cịn xa lạ với nền
kinh tế Việt Nam, các doanh nghiệp bắt đầu nâng cao sự quan tâm đến cấu trúc vốn và
những vấn đề quản trị tài chính. Đã khá nhiều bài nghiên cứu, tạp chí khoa học liên
quan đến vấn đề cấu trúc vốn tối ưu và nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
từ phạm vi toàn bộ các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
(sàn HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chính Minh (sàn HOSE) đến
việc nghiên cứu đối với từng ngành nghề cụ thể như ngành dược, ngành thép, ngành
hàng tiêu dùng,.... Nhưng theo xu thế kinh doanh đa lĩnh vực, các doanh nghiệp có xu
hướng tấn cơng vào thị trường khác nhau để tìm kiếm lợi nhuận, việc đo lường, đối
chiếu, so sánh nhân tố và mức độ tác động của nhân tố lên cấu trúc vốn của từng ngành
nghề khác nhau là cần thiết.
Chính vì lý do này, đề tài “Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp tài chính và phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán

1


Thành phố Hồ Chí Minh” được thực hiện với mục đích đánh giá chiều hướng và mức
độ tác động của các nhân tố, đồng thời so sánh sự giống và khác nhau của cùng một
nhân tố khi tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp phi tài chính (DNPTC) và
doanh nghiệp tài chính (DNTC). Khi đã có được những kết luận so sánh đối chiếu,
doanh nghiệp muốn kinh doanh đồng thời nhiều lĩnh vực cũng thuận lợi hơn trong việc
cân bằng và xác định một cấu trúc vốn tối ưu nhất cho các hoạt động kinh doanh. Đồng
thời đây cũng là một sự đóng góp cho cơng trình nghiên cứu về cấu trúc vốn với một
góc độ hồn tồn mới để đưa ra kết luận là nền tảng cho nghiên cứu sau này và cũng
chỉ ra những bất cập kèm theo kiến nghị và giải pháp để tối ưu hóa hiệu quả sử dụng
địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
(1) Về mặt lý thuyết: Hệ thống hóa và vận dụng các cơ sở lý thuyết về cấu trúc
vốn, tham khảo những bài nghiên cứu của các chuyên gia, tạp chí khoa học để xác định
và xây dựng mơ hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp tài chính và phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE.
(2) Về mặt thực tiễn:
(i) Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tài chính
và phi tài chính có mức vốn hóa từ 10.000 tỷ đồng trở lên niêm yết trên sàn HOSE.
(ii) Phân tích chiều hướng mà các nhân tố đã tác động lên địn bẩy tài chính của
doanh nghiệp (tích cực hay tiêu cực) và cường độ ảnh hưởng là mạnh hay yếu. So sánh
sự tương đồng và khác biệt trong sự tác động của nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp tài chính và phi tài chính.
(iii) Từ mơ hình nghiên cứu và kết quả thu được đề xuất kiến nghị, giải pháp
nhằm tối ưu hiệu quả sử dụng địn bẩy tài chính.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Cấu trúc vốn trong cùng một không gian, thời gian có thể chịu tác động đồng

thời của nhiều nhân tố khác nhau. Mức độ, chiều hướng tác động còn phụ thuộc vào
nhiều yếu tố vi mô và vĩ mô. Lý thuyết về cấu trúc vốn lý giải nhân tố nào đang tác
động lên cấu trúc vốn, nguyên do sinh ra sự tác động, đồng thời cũng đưa ra kết luận
2


về chiều hướng tác động là tích cực hay tiêu cực. Khi xét mỗi một nhân tố, nên xét tất
cả chiều hướng mà nó có thể tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp theo từng lý
thuyết để đảm bảo được tính chính xác và khách quan cho nghiên cứu. Địn bẩy tài
chính là nhân tố trọng yếu cần được doanh nghiệp đo lường một cách chuẩn xác, bởi vì
một tỷ lệ địn bẩy tài chính phù hợp sẽ mang đến nhiều lợi ích cho doanh nghiệp. Nó
tác động lên sự tăng giảm của chi phí sử dụng vốn, đáng giá mức độ rủi ro và chi phí
phá sản, xem xét tiềm năng đầu tư của doanh nghiệp. Để lựa chọn được cấu trúc vốn
hay địn bẩy tài chính tối ưu, trước hết cần tìm hiểu cấu trúc vốn của mình đang chịu sự
tác động bởi nhân tố nào, theo chiều hướng nào để căn cứ vào đó điều chỉnh cấu trúc
vốn. Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài này, các lập luận và tính tốn đều được thực
hiện trên tinh thần tìm câu trả lời cho những câu hỏi dưới đây:
1) Theo lý thuyết kinh tế và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, đâu là nhân tố
đang tác động đến cấu trúc vốn và chiều hướng tác động như thế nào?
2) Theo số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn của các doanh nghiệp đang niêm yết
trên sàn HOSE có mức vốn hóa từ 10.000 tỷ trở lên, các nhân tố nào có sự tác động
lên cấu trúc vốn và chiều hướng tác động?
3) Có hay khơng tồn tại khác biệt giữa những nhân tố này khi tác động lên cấu trúc
vốn của doanh nghiệp tài chính và phi tài chính? Có những điểm tương đồng nào?
Lý giải bản chất của sự tương đồng và điều gì dẫn đến xuất hiện sự khác biệt?
4) Có những giải pháp tối ưu hóa cấu trúc vốn nào phù hợp với đối tượng nghiên cứu
của đề tài?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vấn đề lý luận lẫn thực tiễn liên quan đến

cấu trúc vốn và nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nghiệp tài chính
và phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn năm năm 2018 đến 2022.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Trong phạm vi của bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ đi đến tìm hiểu và phân tích
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của của doanh nghiệp có mức vốn hóa từ 10.000
tỷ VNĐ trở lên cập nhật ngày 31 tháng 3 năm 2023. Doanh nghiệp với mức vốn hóa từ
3


10.000 tỷ đồng trở lên được xác định là những doanh nghiệp có quy mơ lớn với lịch sử
hình thành và phát triển lâu đời và mức độ tăng trưởng ổn định qua các năm, bên cạnh
đó cũng có sự minh bạch về tài chính, hạn chế tình trạng thơng tin bất cân xứng giữa
nhà đầu tư và nội bộ doanh nghiệp. Các doanh nghiệp này thường đóng vai trị quan
trọng trong việc dẫn dắt giá trên thị trường cổ phiếu và tương đối bình ổn trong giai
đoạn thị trường gặp biến động mang đến sự an tồn, ít rủi ro cho nhà đầu tư.
Với tiêu chí trên, có thể sàng lọc được 57 doanh nghiệp hiện đang niêm yết trên
sàn HOSE với báo cáo tài chính (hợp nhất) đã được kiểm tốn theo năm tài chính kết
thúc vào ngày 31/12 hàng năm và các doanh nghiệp này sẽ được phân tích và nghiên
cứu song song theo hai nhóm gồm 22 doanh nghiệp tài chính (110 quan sát) và 35
doanh nghiệp phi tài chính (175 quan sát) để làm cơ sở cho sự so sánh sự tác động của
các nhân tố lên cấu trúc vốn của hai nhóm doanh nghiệp này.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài thực hiện kết hợp hai phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:
(1) Phương pháp định tính:
(i) Phương pháp phân tích, tổng hợp: số liệu lấy từ báo cáo tài chính hợp nhất đã
kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2018-2022 để
phân tích kết quả hoạt động kinh doanh và thực trạng vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn
như: nhân tố và chiều hướng tác động, đặc điểm cấu trúc vốn theo nhân tố.
(ii) Phương pháp so sánh, đánh giá: Dựa vào dữ liệu đã xử lý ở giai đoạn phân
tích, tổng hợp, tiến hành so sánh, đánh giá tác động của nhân tố, vấn đề cần nghiên cứu.

(2) Phương pháp định lượng: xử lý số liệu thu thập qua dữ liệu bảng (panel data),
lựa chọn mơ hình phù hợp nhất trong ba mơ hình POOL, FEM, REM để thực hiện ước
lượng hồi quy sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tiếp đến
tiến hành kiểm định hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi, hiệu chỉnh khắc
phục các vấn đề này bằng mơ hình FGLS thơng qua phần mềm STATA 14.
1.5. Tổng quan tình hình nghiên cứu về cấu trúc vốn
(1) Về mặt lý thuyết: nhiều tác giả đã nghiên cứu về vấn đề xoay quanh cấu trúc
vốn doanh nghiệp với góc độ và kết luận khác nhau. Trong đó, nổi bật nhất có thể kể
đến Lý thuyết Modigliani và Miller, Lý thuyết đánh đổi tĩnh/động (Trade-off theory),
4


Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết báo tín hiệu với thị trường. Những lý thuyết này
khơng hồn tồn đồng nhất về thứ tự ưu tiên sử dụng vốn vay vì có mối quan hệ kế
thừa, lý thuyết ra đời sau được hình thành trên cơ sở những lý thuyết trước đó.
(2) Về nghiên cứu thực nghiệm: tính đến thời điểm hiện tại, trên tồn thế giới
nói chung và Việt Nam nói riêng đã có rất nhiều học giả nghiên cứu về các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn như: Titman và Wessels (1988), Wiwattanakantang (1999),
Khaki và Akin (2020), Trần Đình Khơi Ngun và Ramachandran (2006), Dương Thị
Hồng Vân (2014), Lương Thị Thúy Diễm và cộng sự (2020).....
1.6. Kết cấu đề tài
Đề tài bao gồm 05 chương:
Chương 1: Tổng quan về đề tài
Chương 2: Cơ sở lý thuyết - Tổng quan tình hình nghiên cứu
Chương 3: Mơ hình và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận và kiến nghị

5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT - TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
2.1.1.1. Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết hợp tỷ lệ vốn vay (debt) và vốn cổ phần
(equity) trong tổng nguồn vốn mà doanh nghiệp có thể huy động để tài trợ cho việc duy
trì hoạt động và đầu tư phát triển doanh nghiệp. Trong đó, vốn cổ phần hay còn gọi là
vốn chủ sở hữu bao gồm 04 loại: vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần
giữ lại, vốn cổ phần thường mới phát hành theo hình thức quyền mua cổ phiếu; vốn
vay gồm vốn vay từ tổ chức tín dụng hoặc phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
Từ góc độ doanh nghiệp, VCSH đại diện cho nguồn vốn lâu dài với chi phí sử
dụng vốn cao và linh hoạt hơn, ngược lại, vốn vay đại diện cho một nguồn vốn rẻ hơn,
bắt buộc phải được thanh toán đến khi đáo hạn, doanh nghiệp phải thực hiện các khoản
chi đã cam kết theo một kế hoạch cố định với nhu cầu tái cấp vốn trong tương lai.
2.1.1.2. Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đối rủi ro và lợi nhuận, từ đó tối đa hóa
giá cổ phiếu cơng ty, Nhà quản trị tài chính có thể thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu dựa
trên cơ sở định tính và định lượng nhân tố tác động cấu trúc vốn. Hay nói cách khác,
một cấu trúc vốn được xem là tối ưu khi nó là sự kết hợp lý tưởng giữa vốn vay và vốn
chủ sở hữu tối đa giá trị thị trường doanh nghiệp bằng cách giảm thiểu chi phí vốn.
Cấu trúc vốn tối ưu đề cập đến tỷ lệ giữa vốn vay và VCSH không những tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) mà cịn hạn chế đến mức thấp nhất
rủi ro tài chính doanh nghiệp phải gánh chịu. Về mặt tài chính, cấu trúc vốn được thể
hiện thơng qua địn bẩy tài chính doanh nghiệp hay còn gọi là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản:
Địn bẩy tài chính =

�ổ�� �ợ �ℎả� ��ả

�ổ�� �à� �ả� �ì�ℎ ��â�

Theo lý thuyết về tài chính, khi doanh nghiệp muốn tối ưu hóa cấu trúc vốn để
tối đa giá trị của doanh nghiệp thì trước tiên cần tối thiểu WACC, vì:
����

Giá trị doanh nghiệp (V) = (1 + ����)�
6


Trong đó: FCFF (Free cash flow to the firm) là dòng tiền tự do thể hiện số
lượng dòng tiền từ các hoạt động có sẵn để phân phối sau khi hạch tốn chi phí khấu
hao, thuế, vốn lưu động và đầu tư.
Theo công thức này, khi muốn gia tăng giá trị thì có thể gia tăng quy mơ, năng
suất sản xuất để tăng dịng tiền thuần, nhưng đây khơng phải là một biện pháp hiệu quả
cao, việc gia tăng quy mơ và năng suất sản xuất có thể làm mất nhiều thời gian và chi
phí cải tiến máy móc, thiết bị, đào tạo trình độ nguồn nhân lực, hơn nữa cũng khơng
hồn tồn chắc chắn rằng việc gia tăng quy mơ hoạt động có thể khiến dịng tiền thuần
gia tăng đủ để gia tăng giá trị doanh nghiệp vì cách làm này còn chịu nhiều tác động
của thị trường, mà cách tốt nhất để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là tối thiểu WACC.
WACC (Weighted average cost of capital) là chi phí vốn trung bình sau thuế
của một doanh nghiệp tính theo tỷ trọng của các chi phí vốn thành phần, hay nói cách
khác, WACC chính là lãi suất tối thiểu cần thiết mà doanh nghiệp phải tạo ra để thỏa
mãn chủ thể cung cấp vốn (nó được xem là thu nhập phải trả cho nhà đầu tư). Dù sử
dụng nguồn vốn nào cho hoạt động kinh doanh thì cũng phải trả một khoản chi phí cho
nhà đầu tư đã góp vốn bất kể thơng qua hình thức góp vốn mua cổ phần để trở thành cổ
đông hay thu mua trái phiếu doanh nghiệp để trở thành trái chủ. Chi phí đó phải là một
con số làm hài lịng nhà đầu tư, khiến họ cảm thấy nó đáng giá với số vốn đã bỏ ra cho
doanh nghiệp, chi phí vốn này thường được xác định dựa trên ba tiêu chí cơ bản:
(1) Sự trì hỗn chi tiêu của nhà đầu tư, do đó cần một khoản tiền bồi hồn xứng
đáng với khoảng thời gian chờ đợi để nhận được lợi ích và là sự đánh đổi (trade-off)

phù hợp giữa chi tiêu ở hiện tại và chi tiêu trong tương lai;
(2) Lạm phát gây ra sự sụt giảm năng lực mua theo thời gian của đồng tiền nên
khi xác định chi phí vốn cần dự trù cho sự sụt giảm này;
(3) Rủi ro mà nhà đầu tư có thể sẽ phải gánh chịu khi đầu tư vào doanh nghiệp
như: rủi ro khơng được thanh tốn, chậm thanh tốn. khoản thanh toán nhận về nhỏ
hơn giá trị đã bỏ ra để đầu tư.
Chính vì các căn cứ trên, nếu muốn sử dụng vốn từ nhà đầu tư để tiếp tục kinh
doanh thì phải cam kết thu nhập của nhà đầu tư tối thiểu bằng với mức chi phí mà đối
thủ cạnh tranh với mức độ rủi ro tương đương bỏ ra. Nếu tỷ suất lợi nhuận doanh
7


nghiệp thu được thấp hơn WACC chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả
không thể đáp ứng được lãi suất tối thiểu cần thiết để thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư,
từ đó, quyết định rút đầu tư, ảnh hưởng xấu đến hoạt động và giá trị của doanh nghiệp.
Sự tác động của cấu trúc vốn đến WACC được thể hiện rõ qua công thức:
WACC =

�
Wi
�=1

x Ki

hay

WACC = WD x KD + WE x K E

Trong đó, WD/WE là tỷ trọng nguồn vốn vay/vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn
vốn cịn KD/K

E

là chi phí vốn vay/chủ sở hữu. Sự thay đổi của địn bẩy tài chính hay

cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể ảnh hưởng trực tiếp đến WACC thông qua thay
đổi mức lợi tức/lãi vay chi trả cho các nhà đầu tư. Do đó, để tối đa hóa giá trị thì doanh
nghiệp nên thực hiện điều chỉnh tỷ trọng vốn vay trong tổng nguồn vốn sao cho
WACC đạt giá trị tối ưu nhất mà không mang đến nhiều rủi ro cho doanh nghiệp.
2.1.2. Rủi ro và đòn bẩy
Theo lý thuyết, do những ưu điểm của vốn vay so với VCSH như: (1) vốn vay
thường rẻ hơn VCSH do chủ thể cho vay là chủ thể được xếp vào hàng ưu tiên được
thanh toán cả gốc lẫn lãi (coupon) khi doanh nghiệp phá sản, cịn cổ đơng lại là chủ thể
xếp cuối ở hàng được thanh toán và có khả năng khơng được thanh tốn, mất trắng số
tiền mình đã đầu tư, do chịu rủi ro cao hơn nên chi phí vốn chi trả cho cổ đơng hay còn
gọi là tỷ suất sinh lời yêu cầu đối với cổ phiếu phải cao hơn so với chi phí vốn vay
thanh toán cho chủ thể cho vay; (2) chủ thể cho vay không chia sẻ phần lợi nhuận tạo
ra từ doanh nghiệp mà chỉ nhận phần lãi suất cố định đã thỏa thuận trước đó (coupon),
khơng chịu sự ảnh hưởng của kết quả kinh doanh; (3) chủ thể cho vay khơng có quyền
biểu quyết trừ khi có thỏa thuận; (3) chi phí lãi vay là một khoản chi được khấu trừ
thuế, đây là tác dụng của lá chắn thuế mà doanh nghiệp luôn muốn tận dụng để đạt lợi
nhuận cao; (4) lãi suất vay vốn thường được ấn định cụ thể rõ ràng qua từng năm ngay
từ đầu khi thực hiện hoạt động cho vay và có thể tính toán trước cho đến khi đáo hạn,
nên doanh nghiệp sẽ thường ưu tiên sử dụng vốn vay cho hoạt động kinh doanh.

8


Hình 2.1 Sơ đồ xếp hạng rủi ro của các loại chứng khoán
Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp lạm dụng vốn vay thì rất có thể sẽ mang đến nhiều

hậu quả bất lợi như: tăng rủi ro tài chính cho cổ đơng; chủ nợ có quyền khởi kiện và
dùng tài sản thế chấp để thực hiện nghĩa vụ trả nợ; rủi ro phá sản và chi phí phát sinh
khi huy động vốn vay quá nhiều. Khi vốn vay được huy động đến một giới hạn nhất
định mà chủ thể cho vay có thể cung cấp và họ cảm thấy nếu tiếp tục cho doanh nghiệp
vay thì rủi ro khơng được thanh toán sẽ cao. Để hạn chế rủi ro và đảm bảo an tồn tín
dụng của mình thì chủ thể cho vay sẽ gia tăng lãi suất cho vay đối với phần vốn vay
vượt quá hạn mức mà họ cho phép, cũng chính lúc này, lợi thế của vốn vay so với vốn
chủ sở hữu cũng dần mất đi, bởi WACC đã khơng cịn được tối thiểu hóa khi gia tăng
tỷ trọng nguồn vốn vay nữa mà thay vào đó có xu hướng tăng cao kéo theo rủi ro phá
sản cho doanh nghiệp cũng tăng theo (hình 2.2).

Hình 2.2 Lý thuyết về cấu trúc nguồn vốn tối ưu
Mặc dù vậy, cổ đơng của cơng ty ln mong muốn tối đã hóa được giá trị của
doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị cổ phiếu đồng thời tăng lợi nhuận cho cổ đơng, nên
mặc kệ các rủi ro mà vốn vay có thể mang đến, cổ đông vẫn chấp nhận sử dụng vốn
vay như một tiền đề để đạt được cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng giữa lợi nhuận
mong muốn và rủi ro mà doanh nghiệp có thể gánh vác được. Sự cân bằng đó được thể
hiện thơng qua địn bẩy hoạt động (DOL) và địn bẩy tài chính (DFL).
9


2.1.2.1. Đòn bẩy hoạt động
Đòn bẩy hoạt động hay còn gọi là địn cân định phí (DOL - Degree of operating
leverage) là chỉ tiêu phản ánh mức độ sử dụng chi phí cố định lên lợi nhuận trước thuế
và lãi vay (EBIT) của doanh nghiệp, đánh giá tỷ lệ phần trăm thay đổi thu nhập của
EBIT do sự thay đổi của 1% sản lượng hoặc doanh thu:
�ỷ �ệ % �ℎ�� đổ� ����

DOL = �ỷ �ệ % �ℎ�� đổ� �ả� �ượ�� ℎ�� ����ℎ �ℎ� =

�.(�−�)

�.(�−�) − �

=

���� + ��
����

Đòn bẩy hoạt động liên quan đến mức độ cố định của tổng chi phí trong doanh
nghiệp (FC - Fixed cost: chi phí cố định như nhà xưởng, máy móc,..), doanh nghiệp
dùng định phí để khuếch đại sự tác động của doanh thu lên EBIT:
△ ���� = ��� � △ ����ℎ �ℎ�

Khi tỷ lệ chi phí cố định càng cao thì khả năng khuếch đại sự biến động của
doanh thu lên EBIT càng lớn, đây là một lợi thế cho doanh nghiệp khi hoạt động kinh
doanh đạt hiệu quả như mong đợi, nhưng đồng thời cũng được xem là con dao hai lưỡi
có thể gây bất lợi khi kết quả hoạt động không như mong đợi hoặc doanh thu giảm sút
thì sự sụt giảm của EBIT sẽ bị khuếch đại lớn hơn so với sự sụt giảm của doanh thu
thông qua DOL. Thông thường, độ lớn DOL cũng bị tác động một phần bởi ngành/lĩnh
vực hoạt động, cụ thể, doanh nghiệp sản xuất với hệ thống nhà xưởng, máy móc thiết
bị, dây chuyền sản xuất đáng kể sẽ có DOL lớn hơn so với doanh nghiệp trong lĩnh vực
dịch vụ, sáng tạo, nghệ thuật, bên cạnh đó DOL cịn phụ thuộc trình độ phát triển cơng
nghệ, nếu doanh nghiệp có hệ thống máy móc cơng nghệ phát triển thực hiện được đa
số hoạt động thường ngày của doanh nghiệp thì chi phí cố định cũng tăng cao.
Rủi ro kinh doanh là khả năng bất ổn xảy ra trong hoạt động khiến EBIT giảm
qua việc giảm doanh thu hoặc tăng chi phí hoặc cả hai. DOL không phải là nguồn gốc
của rủi ro kinh doanh nhưng nó là một cơng cụ khuếch đại rủi ro kinh doanh khi có sự
biến động khơng mong muốn của doanh thu hoặc chi phí.
Như vậy, việc cân bằng chi phí và lợi nhuận cũng như xác định cấu trúc vốn tối

ưu của doanh nghiệp cũng liên quan đến DOL và cần dựa vào đó để đo lường mức độ
rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp có thể phải đối mặt nếu doanh thu không được như
mong đợi, bằng cách đưa ra các quyết định về doanh thu và chi phí.
10


2.1.2.2. Địn bẩy tài chính
Địn bẩy tài chính (DFL - Degree of financial leverage) là tỷ lệ % thay đổi của
thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS - Earning per share) so với EBIT. Nó phản ánh mối
tương quan giữa tổng số nợ và tổng số vốn chủ sở hữu và các tác dụng khuếch đại sự
thay đổi EBIT lên sự thay đổi EPS.
�ỷ �ệ % �ℎ�� đổ� ���

DFL = �ỷ �ệ % �ℎ�� đổ� ���� =
EPS =

�.(� − �) − �

��
�.(� − �) −� − � −
1−�

(���� − �).(1 − �) − ��
�

=

=

��� − ��

����

���� − � −

��
1−�

�

Trong đó, I (Interest) là tiền lãi doanh nghiệp phải trả cho chủ thể cho vay, T
(Tax) là thuế suất thuế TNDN được giảm trừ khi sử dụng vốn vay cho hoạt động của
mình (lá chắn thuế) và PD/N là cổ tức/số lượng của cổ phiếu ưu đãi (nếu có). DFL là
cơng cụ để doanh nghiệp gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên VCSH hay gia tăng lợi nhuận
ròng trên mỗi cổ phiếu bằng cách huy động vốn vay hay nói cách khác DFL xuất hiện
khi có vốn vay trong cơ cấu vốn. Khi trong cấu trúc vốn có tồn tại vốn vay thì sự thay
đổi của EBIT sẽ làm khuếch đại sự thay đổi của tỷ suất lợi nhuận trên VCSH:
△ ��� = ��� � △ ����

Một khi doanh nghiệp tăng tỷ trọng vốn vay trong cấu trúc vốn thì lãi suất mà
doanh nghiệp phải trả cho bên cho vay sẽ càng nhiều. Sự gia tăng lãi vay sẽ dẫn đến sự
gia tăng của DFL. Chính vì điều này mà tác động của sự thay đổi trong EBIT lên sự
thay đổi của EPS cũng được khuếch đại lớn hơn.
Việc sử dụng nhiều vốn vay trong cấu trúc vốn tương đương sử dụng địn bẩy
tài chính ở mức độ cao sẽ mang lại nhiều cơ hội để tăng EPS, cũng tương tự với tác
động của DOL, việc sử dụng DFL cũng mang tính hai mặt, bởi khi DFL lớn nếu hoạt
động hiệu quả, EBIT đạt mức mong đợi thì EPS cũng được khuếch đại gia tăng đáng
kể mang lại lợi ích to lớn cho cổ đông, nhưng ngược lại, nếu hoạt động khơng hiệu quả
thì rủi ro của cổ đơng khi đối diện với sự sụt giảm mạnh của EPS cũng gia tăng.
Mức độ sử dụng địn bẩy tài chính cũng chịu ảnh hưởng bởi ngành nghề hoạt

động, đối với doanh nghiệp sản xuất như dược, hàng tiêu dùng, dịch vụ,... thì cơ cấu
vốn vay trong cấu trúc vốn không cao, các doanh nghiệp này thường đặt trọng tâm vào

11


VCSH để đảm bảo an tồn, cịn đối với doanh nghiệp tài chính, bất động sản hay hàng
khơng, cơng nghiệp nặng,.. thì lại chú trọng vào vốn vay với tỷ trọng cao đáng kể.
Rủi ro tài chính là khả năng mất khả năng thanh toán của doanh nghiệp khi thực
hiện huy động vốn vay và rủi ro này gắn liền với lợi ích của các cổ đơng vì cổ đơng là
đối tượng được thanh toán cuối cùng khi doanh nghiệp bị phá sản. Thứ tự thanh tốn
này có thể khiến cổ đơng khơng nhận được hồn trả cho nguồn vốn đã bỏ ra khi doanh
nghiệp phá sản. Tuy nhiên rủi ro tài chính tăng đồng nghĩa việc EPS cũng gia tăng và
giá trị của doanh nghiệp cũng tăng lên và xu hướng này đúng với nguyên tắc “high risk
high return” khi nhà đầu tư lựa chọn doanh nghiệp để góp vốn. Cùng với sự gia tăng
của vốn vay trong cấu trúc vốn và tác động của lá chắn thuế mà WACC cũng giảm
xuống nhưng đây chỉ là một chiều hướng tạm thời, khi vốn vay tăng đến một giới hạn
nhất định thì KD cũng sẽ tăng và lúc này lợi thế khi sử dụng vốn vay cũng đã không đủ
để bù đắp lại sự gia tăng nhanh chóng của rủi ro tài chính, sau cùng có thể dẫn đến sự
phá sản của doanh nghiệp.

Hình 2.3 Mối tương quan của Địn bẩy tài chính
Do đó, doanh nghiệp nên xác định tỷ lệ WD phù hợp với khả năng chống chịu
trước rủi ro mà vốn vay mang lại để khai thác lợi ích một cách hiệu quả, tối ưu nhất.
2.1.3. Lá chắn thuế
Lá chắn thuế (Tax shield) là một khoản khấu trừ được phép trừ thu nhập chịu
thuế dẫn đến giảm số thuế phải nộp. Khi doanh nghiệp có sử dụng vốn vay thì khi tính
tốn thu nhập chịu thuế EBT (Earning before Tax), có thể thơng qua việc khấu trừ số
lượng lãi vay mà doanh nghiệp phải trả để làm giảm số thu nhập chịu thuế:
EBT = EBIT - I

EAT = EBT x (1 - T)
Hay xét theo phương diện khác, khi doanh nghiệp tính chi phí sử dụng vốn phải
trả nhà đầu từ thì cơng thức tính chi phí vốn vay đã có sự tồn tại của ‘lá chắn thuế”:
12


KDAT = KDBT x (1 - T)
Trong đó, KDBT là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế và KDAT là chi phí sử dụng
vốn vay sau khi được khấu trừ thuế TNDN. Đó cũng là một trong những lý do khiến
KD rẻ hơn KE, các doanh nghiệp đều nhắm vào món lợi ích “béo bở” mà lá chắn thuế
mang lại. Vì vậy, khi muốn tối thiểu hóa WACC thì doanh nghiệp luôn hướng đến việc
gia tăng WD trong cấu trúc vốn, chính vì điều này cũng khiến cho rủi ro của doanh
nghiệp tăng lên và đồng thời cũng kéo theo sự gia tăng giá trị doanh nghiệp .

Hình 2.4 Tác dụng của lá chắn thuế
Tuy nhiên, lá chắn thuế khơng hồn tồn là cơng cụ chỉ mang đến lợi ích, mà
khi vốn vay càng nhiều doanh nghiệp lại không đảm bảo được hoạt động kinh doanh
mang lại lợi nhuận thì dù đối mặt với khó khăn tài chính thế nào hoặc có nguy cơ phá
sản, doanh nghiệp vẫn phải thực hiện nghĩa vụ trả lãi và hoàn lại vốn gốc cho chủ thể
cho vay khi đến hạn. Chính vì lẽ đó, doanh nghiệp phải thật cẩn trọng và sáng suốt
trong việc lựa chọn tỷ lệ vốn vay và VCSH để đạt được cấu trúc vốn tối ưu nhất, và
đây cũng chính là tiền đề cho việc phát triển lý thuyết cân bằng (Trade-off theory).
2.1.4 .Thông tin bất cân xứng
Thông tin bất cân xứng (Asymmetric information) xảy ra khi một trong các bên
khơng biết được tất cả và chính xác những thông tin cần thiết về bên kia để đưa ra
quyết định đúng đắn trong giao dịch. Đối với doanh nghiệp, nhà quản lý thường có
được nhiều thơng tin về hoạt động, rủi ro và triển vọng của doanh nghiệp hơn nhà đầu
tư bên ngồi. Chính vì thế nhà đầu tư thường khơng đánh giá được chính xác giá trị của
doanh nghiệp tại thời điểm mình muốn đầu tư hoặc thời điểm cần khảo sát, mà họ
thường thông qua những động thái của doanh nghiệp để phán đoán giá trị. Khi đó giá

trị của doanh nghiệp thường được đánh giá thấp hơn hoặc cao hơn dẫn đến thị trường
không đạt hiệu quả. Theo nghiên cứu của Ryen (1997) khi cá nhân bên trong nội bộ
13