ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF .DOC

Website: Email : Tel (: 0918.775.368
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF
MỤC LỤC
MỤC LỤC ............................................................................................... 1
LỜI MỞ ĐẦU ......................................................................................... 3
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ............................................ 4
1. Khái niệm cơ bản ..................................................................................... 4
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu .................................................... 4
3. Nguyên tắc định giá – Quy trình định giá .............................................. 4
4. Các mô hình định giá cổ phiếu .............................................................. 7
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN TỤ DO DCF ......................................................................... 8
1. Cơ sở lý thuyết ......................................................................................... 8
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do ......... 10
3. Ước lượng yếu tố đầu vào ..................................................................... 11
III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE .................................. 13
1. Nguyên tắc cơ bản ................................................................................. 13
2. Các biến thể của mô hình FCFE ........................................................... 16
2.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) ................ 16
3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn ................................................ 18
3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E) ............................ 21
4. Ưu nhược điểm của mô hình FCFE ...................................................... 26
IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF ........................ 26
1. Nguyên tắc cơ bản ................................................................................. 26
2. Ước lượng yếu tố đầu vào ..................................................................... 27
3. Các biến thể của mô hình ..................................................................... 29
Phân tích thị trường Chứng khoán
3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn ) ................ 29
3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn ................................................ 32

3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn ................................................ 34
4. Ưu nhược điểm của mô hình FCFF ...................................................... 37
V/ THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG
PHƯƠNG PHÁP DCF .............................................................................. 39
1. Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO .... 39
2. Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF .. 40
3. So sánh kế quả với các phương pháp khác ........................................... 40
4. Tư vấn giá khởi điểm phát hành cho doanh nghiệp ............................. 42
VI/ KẾT LUẬN .......................................................................................... 43
1. Ưu – Nhược điểm của mô hình ............................................................. 43
2. Các vấn đề thường gặp với phương pháp chiết khấu dòng tiền .......... 48
3. Các phương pháp thay thế: .................................................................... 53
2
Phân tích thị trường Chứng khoán
LỜI MỞ ĐẦU
Định giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần,
đó là cả một nghệ thuật. Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việc
phán đoán các yếu tố của thị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt,
từ đó các nhà đầu tư mới có hi vọng định giá cổ phiếu một cách chính xác
nhất.
Trong phạm vi bài nghiên cứu của nhóm, chúng tôi sẽ giúp các bạn có
được cái nhìn cụ thể nhất về định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấu
dòng tiền tự do (DCF).
Nội dung bài nghiên cứu bao gồm:
I. Tổng quan về định giá cổ phiếu
II. Mô hình định giá cố phiếu dựa vào dòng tiền tự do (DCF)
III. Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền theo vốn chủ sở hữu
(FCFE)
IV. Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền tự do toàn doanh
nghiệp (FCFF)

V. Thực tế xác định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF
VI. Kết luận
Rất mong nhận được sự đánh giá và góp ý của thầy giáo và các bạn để
bài nghiên cứu thêm hoàn chỉnh!
Xin chân thành cảm ơn!
3
Phân tích thị trường Chứng khoán
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
– MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF –
------------o0o------------
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Khái niệm cơ bản
Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay
giá trị thực của một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của
những luồng tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó. Những luồng
tiền này được chiết khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu
cầu của nhà đầu tư.
Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thể
hơn thì tài sản mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của một
công ty nào đó. Công việc định giá cổ phiếu được coi là một nghệ thuật hơn là
một công việc kỹ thuật thuần túy. Bên cạnh những nguyên tắc toán học thuần
túy, định giá cổ phiếu còn phải dựa vào những yếu tố của thị trường, mà
những yếu tố này lại rất khó dự báo và định lượng.
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các
quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu 
Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của
công ty đã được định giá quá cao.

3. Nguyên tắc định giá – Quy trình định giá
Nguyên tắc định giá
Giá trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu đang được giao dịch trên thị
trường chứng khoán thường không thống nhất. Tuy nhiên sự khác biệt này
4
Phân tích thị trường Chứng khoán
tương tụ như Giá trị và Giá cả trong các học thuyết kinh tế, và về nguyên tắc
thì giá cả luôn xoay quanh giá trị chứ không thể thoát ly khỏi giá trị. Từ quan
điểm này việc định giá trị luôn được các nhà đầu tư quan tâm và khi nhận
thấy giá cổ phiếu đã cao hơn nhiều so với giá trị ước tính thì họ sẽ tìm cách
bán ra, và khi thấp hơn thì họ sẽ mua vào. Tất nhiên không phải hành vi này
lúc nào cũng đem lại thành công cho nhà đầu tư, vì thế mới có quan điểm cho
rằng không thể định giá doanh nghiệp.
Trên thị trường chứng khoán thì cổ phiếu là hàng hóa mua – bán, nhưng hàng
hóa này không đem lại giá trị sử dụng cho khách hàng như hàng hóa thông
thường mà ở chỗ nó sẽ đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua hoạt động
sinh lời của doanh nghiệp. Tất nhiên khi doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều thì
giá trị của cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại. Như vậy, việc định giá doanh nghiệp
(cũng là định giá cổ phiếu) cần phải dựa trên khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp và trong tương lai, đây là quan điểm chủ yếu của việc định giá.
Từ quan điểm trên, việc định giá doanh nghiệp sẽ căn cứ trên một số nguyên
tắc chính như sau:
1. Có nhiều mô hình định giá. Do có nhiều mô hình ước lượng khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp, do vậy cũng cần áp dụng nhiều mô hình định
giá để có độ tin cậy cao.
2. Giá trị công ty luôn bị tác động theo sự biến động của môi trường
kinh tế và ngay cả những hoạt động nội tại của công ty.
Nguyên tắc này là hiển nhiên tại các nước phát triển nhưng lại chưa
được hiểu rõ tại Việt Nam. Trong giai đoạng biến động trong năm 2007, Một
số tổ chức lớn nước ngoài đưa ra các nhận định khác nhau về cổ phiếu các

công ty Việt Nam sau vài tháng đã gây sự chất vần của nhiều chuyên gia Việt
nam, trong khi ở nước ngoài việc nhận định giá cổ phiếu công ty có thể thay
đổi trong vòng vài ngày nếu nhận thấy có những thông tin mới tốt hoặc xấu
cho công ty.
5
Phân tích thị trường Chứng khoán
3. Việc định giá có thể đưa ra được một giá trị có tính tương đối và
luôn có một mức độ biến động.Việc sai số càng giảm nếu các biến số thu thập
càng ít biến động. Do vậy một công ty đơn ngành thì giá trị ước tính sẽ ít biến
động hơn một công ty đa ngành. Một công ty sản xuất truyền thống và hoạt
động nhiều năm sẽ dễ xác định giá trị tin cậy hơn một công ty công nghệ mới.
4. Việc thu thập dữ liệu càng nhiều và phong phú sẽ giúp việc định giá
có độ tin cậy cao hơn. Việc định giá luôn dựa trên ước lượng khả năng sinh
lời của doanh nghiệp, mà khả năng này phụ thuộc vào giá cả và sản lượng
cạnh tranh trên thị trường, ngoài ra còn giá trị nguyên liệu, tỷ giá ngoại tệ, giá
nhiêu liệu… Do vậy, càng đầu tư vào khâu thu thập dữ liệu thì càng tăng độ
tin cậy của các biến số tính toán.
5. Việc định giá doanh nghiệp là đi tìm kiếm giá trị thật (Value) và giá
trị này khác với giá cả trên thị trường (Price). Nếu có sự khác biệt quá lớn của
giá trị và giá cả thì hoặc là thị trường chưa nhận định đúng giá trị doanh
nghiệp hoặc là phương pháp định giá còn thiếu sót
6. Việc định giá chủ yếu là tìm giá trị chứ không phải là sự tuân thủ
phương pháp định giá. Do vậy một sự kết hợp và điều chỉnh mô hình định giá
cho thích hợp là hoàn toàn chấp nhận được.
Quy trình định giá
Bước 1. Thu thập dữ liệu
Trong giai đoạn này cần thu thập các dữ liệu liên quan đến môi trường
kinh tế có ảnh hưởng tới khả năng kinh doanh của công ty trong hiện tại và
tương lai. Việc thu thập còn tập trung ở các tình hình nội tại của công ty từ
kinh doanh – tài chính cho đến nhân sự và các phương án đầu tư phát triển.

Giai đoạn này có vai trò quan trọng đến chất lượng định giá.
Bước 2. Phân tích các dữ liệu để xác định các biến số hợp lý
Trong bước này phải dựa trên các dữ liệu thu thập và các kiến thức về
kinh tế vĩ mô cũng như quản trị doanh nghiệp để xác định giá trị các biến số
6
Phân tích thị trường Chứng khoán
quan trọng trong tính toán như tốc độ tăng trưởng GDP, lãi suất ngân hàng,
thuế,…
Bước 3. Sử dụng các mô hình định giá để đưa ra giá trị doanh nghiệp
Trong bước này sẽ sử dụng các phương pháp định giá với các giá trị
biến số đã được chọn để tính ra giá trị doanh nghiệp. Việc xác định có thể sử
dụng 1 phương pháp định giá, có thể kết hợp nhiều phương pháp định giá và
nhiều giá trị biến số để đưa ra nhiều khả năng về giá trị doanh nghiệp
Trong giai đoạn này thì việc tính toán để xác định giá trị chỉ là các bước thực
hiện phép toán tài chính. Vấn đề quan trọng là việc chọn lựa mô hình và xử lý
các dữ liệu không có hoặc thiếu tin cậy. Ngoài ra còn phải phân tích các biến
động về giá trị doanh nghiệp theo các kịch bản thay đổi của môi trường kinh
tế.
Tóm lại Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )
Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp
Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm
Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ số
tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự
báo  Đưa ra quyết định đầu tư.
4. Các mô hình định giá cổ phiếu
Việc định giá doanh nghiệp theo quan điểm tài chính hiện đại là dựa
trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Do vậy phương pháp chủ yếu để
định giá là phương pháp chiết khấu dòng tiền. Theo đó chúng ta sẽ dự kiến
dòng tiền thu được trong tương lai của doanh nghiệp và cũng chính là giá trị
doanh nghiệp.

Tuy nhiên vì việc định giá chủ yếu nhằm để xác định giá cổ phần tiến
hành cổ phần hóa, mua – bán doanh nghiệp và đầu tư cổ phiếu, do vậy việc
định giá có mối quan hệ chặt chẽ với giá cả đang được giao dịch trên thị
trường chứng khoán. Với quan điểm này, việc định giá có thể sử dụng phương
7
Phân tích thị trường Chứng khoán
pháp định giá tương đối là phương pháp sử dụng các tỷ số giá trên thị trường
chứng khoán.
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN TỤ DO DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền
được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô
hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể
hiện ở lãi suất chiết khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài
sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa
là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong
tương lai. Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra
cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền
này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng
cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối
8
Mô hình định giá CP
Nhóm mô hình CK dòng cổ
tức hoặc dòng tiền
Nhóm mô hình dựa vào

các hệ số
P/E
P/BV
P/CF
P/SDDM
Nhóm chiết khấu
dòng tiền tự do
FCFEFCFF
Mô hình định giá CP
Nhóm mô hình CK dòng cổ
tức hoặc dòng tiền
Nhóm mô hình dựa vào
các hệ số
P/E
P/BV
P/CF
P/SDDM
Nhóm chiết khấu
dòng tiền tự do
FCFEFCFF
Phân tích thị trường Chứng khoán
với một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina
Value) vào cuối thời đoạn đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh
nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:
n
nt
t
k
TV
k

FCFt
PV
t
)1(
)1(
1
+
+
+
=
∑
=
=
• PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
• FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t
• k: Lãi xuất chiết khấu
• TV: Giá trị kết thúc
• n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh
nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà
chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị hiện tại của mỗi cổ phiếu đang lưu
hành của doanh nghiệp được thực hiện theo các bước:
Bước 1: Ước lượng được dòng tiền trong tương lai
Bước 2: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng tiền kì vọng trong tương lai
Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền này
Bước 5: Tính giá trị mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài
chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:

o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái
phiếu & Cổ phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
9
Phân tích thị trường Chứng khoán
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong
phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng
mô hình DCF trong định giá cổ phiếu.
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng
tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).
Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ
sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau
khi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu
để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã
trừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc,
phát hành nợ mới). Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu
được biễu diễn như sau:
Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu
hao
+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản
lưu động
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k)
chính là chi phí cổ phần.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những
người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền
trước nợ. Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các
chi phí hoạt động (Giá vốn hàng bán và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu

đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các
khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả
những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp
dụng là chi phí vốn bình quân (WACC).
10
Phân tích thị trường Chứng khoán
Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực
hiện nhu cầu tái đầu tư.
3. Ước lượng yếu tố đầu vào
Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:
• Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:
Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ
là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần
lưu ý hai vấn đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn
ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao
trong bao lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác
sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi
nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng
thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi
phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như
vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả
định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một
doanh nghiệp:
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh

• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
• Tính giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết
thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết
11
Phân tích thị trường Chứng khoán
khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết
thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc
và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản
mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được
gọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh
lý. Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong
kỳ.
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm phát)
n

n: Tuổi bình quân của tài sản
Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc
 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không
tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.
- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước
lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi
chiết khấu dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý.
Chẳng hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là
400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ
tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:
Giá trị thanh lý kỳ vọng =
1,0

1,11
400
15
−
+
+
= 3,042 Triệu USD
Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước
nữa. Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi
giá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.
12
Phân tích thị trường Chứng khoán
III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE
1. Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt
nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát
trong mô hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu
cổ tức thực tế.
Bước 1: Xác định FCFE
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợ mới phát hành – nợ được trả)
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).
STT Chỉ tiêu Cách tính
1
2

3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Doanh thu thuần
Chí phí hoạt động
EBITDA
Khấu hao tài sản cố định
EBIT
Chí phí lãi vay
Lợi nhuận trước thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuân ròng
Đầu tư vào tài sản cố định
Thay đổi vốn lưu động
Thanh toán nợ gốc
Nợ vay mới
(3)= (1)-(2)
(5) = (3)-(4)
(7)= (5)-(6)
(9)=(7)-(8)
FCFE = (9) + (4) –(10) - (11) - (12) + (13)
13

Phân tích thị trường Chứng khoán
Khác với dòng cổ tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theo
các dự báo nguồn thu và các chi phí. Do vậy cần có những tài liệu thể hiện
tình hình SXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bên
ngoài....
Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi
phí vốn chủ sở hữu của công ty)
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của
chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước
lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi
trên VCSH
Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu
rằng bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư
vào công ty. Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô
hình FCFE rằng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ
đông. Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu
tư vốn chủ sở hữu(ERR); tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng
được đầu tư trở lại trong công ty.
ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ mới
phát hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng
=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn
trả nợ)]/ Thu nhập ròng
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để
phản ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi
từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu cũng bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Trong mô hình
FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt.

14
Phân tích thị trường Chứng khoán
Ta có thể xây dựng một dạng hiệu chỉnh của sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
ROE phi tiền mặt =(thu nhập ròng- thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn) / (giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu-tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn)
Tích số của tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu và ROE hiệu chỉnh sẽ cho ta
tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của FCFE.
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi
tiền mặt
 g
FCFE
= ERR * ROE non – cash.
Sau đó, tốc độ tăng trưởng này có thể được áp dụng cho thu nhập ròng
phi tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động. Cộng thêm
giá trị tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn vào con số này ta sẽ được tổng giá
trị vốn chủ sở hữu trong công ty.
Bước 4: Xác định giá trị hiện vốn chủ sở hữu P
0
Bước 5: Xác định giá trị 1 cổ phiếu =

Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi
trả cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng
tiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã
được chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ.
• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ
tài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng
chứng khoán ngắn hạn.

Mô hình này xem mọi cổ đông là tương đương với chủ sở hữu doanh
nghiệp. Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh
nghiệp sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi
cổ đông không thể buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở
15
Phân tích thị trường Chứng khoán
hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không
được chi trả vẫn không bị lãng phí.
2. Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả
định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
2.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái
dừng.
• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng
FCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống
như giá trị thu được từ mô hình Gordon).
• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.
Mô hình FCFE 1 giai đoạn

∑
∞=
=
−
=
t
t
n
gr

FCFE
P
1
1
0
)(
FCFE
1
: FCFE dự tính trong năm kế tiếp

)1(*
1
gFCFE
FCFE
+=
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)
Tăng trưởng ổn định
g
n
16
Phân tích thị trường Chứng khoán
Mô hình này rất giống mô hình Gordon về các giả định cơ bản và chỉ có
tác dụng trong một số ràng buộc như vậy. Tốc độ tăng trưởng sử dụng trong
mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh
tế trong đó doanh nghiệp đanh hoạt động.
Ví dụ 1 (Mô hình FCFE 1 giai đoạn) : Công ty Singapo Airline đang
trong giai đoạn tăng trưởng ổn định
Cho số liệu của năm 2000 như sau: (ĐV: 1.000 SGD)

- Thu nhập ròng = 1.164
- ROE
cashnon−
= 10%
- Thay đổi tài sản lưu động = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
-
%,6=
r
f

%12=
r
m
,
8,0=
β
 r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%
- Vốn đầu tư 2001 = 2.214
- Chi phí TSCĐ = 1.520
- Khấu hao
2000
= 1.220
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
B1: FCFE = thu nhập ròng – (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ) –
thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).
FCFE
0
= 1,164 - (1,520 – 1,220)*(1 – 0.06) – 500*(1 – 0.06) = 412

B2: tỷ lệ lợi tức yêu cầu r = 6+0.8*(12 - 6) =10.8%
B3: g
n
= ERR*ROE
non-cash
= [(282 + 470)/1,164]*0.01 =6.46%
B4: P
0
=
=

= = 10,105.341
B5: Giá trị 1CF = = 101.05 SGD
Có hai lý do khiến việc định giá này sát thực tế hơn mô hình chiết khấu
cổ tức. Thứ nhất, thu nhập ròng được chuẩn hóa và bao hàm những chu kỳ
thường thấy trong giá cả hàng hóa. Thứ hai, trong mô hình này, tái đầu tư
17
Phân tích thị trường Chứng khoán
được đo lường trực tiếp bằng cách xem xét chi đầu tư và nhu cầu vốn lưu
động, chứ không phải gián tiếp thông qua tỷ lệ thu nhập giữ lại.
3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn
Mô hình 2 giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty mà trong
giai đoạn đầu dự kiến tăng trưởng nhanh hơn so với một công ty đã trưởng
thành, rồi sau mới bước vào giai đoạn ổn định.
Trong mô hình này:
Giá trị vốn chủ sở hữu = PV của FCFE + PV của giá trị kết thúc
=
)1()1(
1
st

n
nt
t
gh
t
r
P
r
FCFE
+
+
+
∑
=
=
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình
tốc độ tăng trưởng ổn định:
n
n
n
gr
FCFE
P
−
=
+
1
Mô hình FCFE hai giai đoạn
)1(
)]/()[(

)1(
1
1
0
st
nn
nt
t
gh
t
r
grFCFE
r
FCFE
P
+
−
+
+
=
+
=
=
∑
Trong đó: P
0
: Giá trị của vốn chủ sở hữu
FCFE
t
: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t

g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)
Tăng trưởng cao
Tăng trưởng ổn định
n
g
st
g
gh
18
Phân tích thị trường Chứng khoán
r
gh
, r
st
: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và
giai
đoạn ổn định
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng
trưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây.
Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai
giai đoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn
đầu sau đó giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mô
hình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt
hơn trong mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức
không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức ít hơn so với khả
năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE).
Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)
Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171

tỷ yên, trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn. Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là
8625 tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta có
 ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay
16,55%
- Năm 2007, công ty có báo cáo chi đầu tư 1923 tỷ, khấu hao là 998 tỷ
và giảm vốn lưu động phi tiền mặt 50 tỷ. Công ty tăng tổng nợ vay thêm
140 tỷ trong năm
 Tỷ lệ tái đầu tư VCSH là
(1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4%
Với giả định rằng công ty có thể duy trì được suất sinh lợi phi tiền
mặt hiện hành trên vốn đầu tư và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu trong 5
năm tới ta có :
 Tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là :
19
Phân tích thị trường Chứng khoán
0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%
- Hệ số beta của công ty là 1,10, mức bù rủi ra tổng hợp là 4,69 %,
lãi suất phi rủi ro là 2%
 Chi phí vốn chủ sở hữu của công ty là :
2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%
Sau năm thứ 5, ta giả định rằng tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ
vọng sẽ giảm xuống còn 2% và suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm
xuống bằng chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn ổn định 7,16%
 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định là :
2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%
 Với giả định tăng trưởng thu nhập là 10,66%, tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ
sở hữu là 64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng
tiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau :
1 2 3 4 5

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66%
Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,6 1711,47 1893,91
Tỷ lệ tái đầu tư 64,4% 64,4% 64,4% 64,4% 64,4%
FCFE 449,63 497,56 550,60 609,30 674,25
Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12
 Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là
2339,45 tỷ
 Thu nhập ròng kỳ vọng năm thứ 6 là
1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ
 FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1-0,2793) = 1392,24 tỷ
 Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu :
1392,24 / (0,0716 - 0,02) = 26981 tỷ
 Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu :
20
Phân tích thị trường Chứng khoán
26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ
 Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động :
2239,45 + 19094,17 = 21333,62 tỷ
 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 yên
 Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổ
phiếu được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình.
3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)
Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua
ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai
đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng.
Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự
do của vốn chủ
sở
hữu trong cả ba giai đoạn tăng

t
rưởng
:
Mô hình FCFE ba giai đoạn
n
st
n
n
tt
t
t
t
n
t
t
gh
t
r
P
r
FCFE
r
FCFE
P
)1()1()1(
2
2
1
1
11

0
+
+
+
+
+
=
∑∑
+==
Tăng trưởng cao
Chuyển tiếp
Stable growth
n n
g
gh
g
st
21
Phân tích thị trường Chứng khoán
Và
)(
1
2
2
n
n
n
gr
FCFE
P

−
=
+
P
0
= Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại
FCFE
t
= FCFE vào năm
t
k
e
= Chi phí vốn chủ sở
hữ
P
n
2

= Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp
n
1

= Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban
đầu
n
2
= Kết thúc thời đoạn chuyển
đổi
Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng
trưởng năm thứ 2 và 4 là g

1
là 5%, năm thứ 4 và 5 là g
2
=3%, năm thứ 6 trở đi
ổn định là g
3
= 2%, chi phí sử dụng vốn là 10%
FCFE
1
=1,3 tỷ đồng
FCFE
2
=1,3 (1+5%)=1,365 tỷ đồng
FCFE
3
=1,365(1+5%)=1,433 tỷ đồng
FCFE
4
=1,433(1+3%)=1,476 tỷ đồng
FCFE
5
=1,476(1+3%)=1,520 tỷ đồng
FCFE
6
= 1,520(1+2%)=1,551 tỷ đồng
V
5
=1,55/ (10%-2%)= 19,387 tỷ đồng
V
0

= (FCFE
1
/1,1)+ (FCFE
2
/1,1
2
)

+ (FCFE
3
/1,1
3
)

+ (FCFE
4
/1,1
4
)

+ (FCFE
5
+V
5
)/1,1
5
=
17,37 tỷ đồng
Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân
biệt – tăng

trưởng
cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định –
điều quan trọng là giả định về
các
biến số khác phải nhất quán với những
giả định về tăng trưởng
này.
•
Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn
tăng trưởng
cao
sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa
chi đầu tư và khấu
hao
sẽ thay đổi. Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu
tư có thể lớn hơn khấu
hao.
Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này
22
Phân tích thị trường Chứng khoán
có thể sẽ thu hẹp lại. Cuối
cùng,
chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao
lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai
đoạn
tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc
độ tăng trưởng kỳ vọng thấp
hơn.
• Khi các đặc điểm tăng trưởng của một công ty thay đổi, thì các
đặc điểm rủi

ro
cũng thay đổi.
Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm dần
từ tăng trưởng
cao
đến tăng trưởng ổn định, cho nên đây là mô hình phù
hợp để đánh giá những công ty
hiện
có tốc độ tăng trưởng rất cao. Giả định
về tăng trưởng trong mô hình này cũng tương
tự
như những giả định đã
đưa ra trong mô hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, nhưng
trọng
tâm là về
FCFE chứ không phải cổ tức, từ đó làm cho mô hình phù hợp hơn để định
giá
những công ty có cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE.
Nói cụ thể ra,
mô
hình này mang lại những giá trị ước lượng sát thực tế hơn
về giá trị vốn chủ sở hữu
của
những công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có
dòng tiền
vốn chủ sở hữu có giá trị âm
trong
tương lai gần. Về bản chất, giá
trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng
của

những cổ phần
mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì
thế,
một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn
chủ sở hữu
trên
mỗi cổ phần ngày
nay.
Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung
quốc
- Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT
trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn
hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850
trNDT
 ROE phi tiền mặt là :
(285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06%
23
Phân tích thị trường Chứng khoán
- Chi đầu tư ròng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động
phi tiền mặt chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hoàn trả nơ
= 92,17 tr NDT
 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa
(170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 – 25,5) = 0,4549 hay 45,49%
- Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ
8,06% trong 5 năm tới, ta có :
 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là :
0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74%
- Hệ số beta = 0,8 trong chuỗi vĩnh viễn, lãi suất phi rủi ro 5,5% của
đồng NDT, mức bù rủi ro 5,6%
 Chi phí vốn chủ sở hữu là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%

Bắt đầu vào năm thứ 6 công ty sẽ chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn
định 5,5% đến năm 10. Giả định sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm
trong giai đoạn ổn định bằng với chi phí vốn chủ sở hữu ta có :
 Tỷ lệ đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định là :
g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11%
Để định giá công ty ta sẽ dự tính dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu
trong giai đoạn tăng trưởng có và giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng
trưởng thu nhập ròng kỳ vọng là 13,74% và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu là
45,49% trong 5 năm đầu tiên. Trong 5 năm tiếp theo của giai đoạn chuyển
tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dưới dạng tuyến tính từ 13,74% còn 5,5%
và tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuyển từ 45,49% lên55,11%.
Ta có bảng ước lượng FCFE cho công ty
Năm Thu
nhập
ròng
NDT
Tăng
trưởng
kỳ
vọng
Tỷ lệ
tái đầu
tư
VCSH
FCFE Chi phí
vốn chủ
sở hữu
Giá trị
hiện tai
FCFE

24
Phân tích thị trường Chứng khoán
1 295,37 13,74% 45,49% 161,00 9,98% 146,39
2 335,95 13,74% 45,49% 183,12 9,98% 151,40
3 382,10 13,74% 45,49% 208,28 9,98% 156,57
4 434,59 13,74% 45,49% 236,89 9,98% 161,92
5 494,29 13,74% 45,49% 269,43 9,98% 167,54
6 554,04 12,09% 47,42% 291,34 9,98% 164,64
7 611,90 10,44% 49,34% 309,99 9,98% 159,28
8 665,71 8,79% 51,26% 324,45 9,98% 151,58
9 713,29 7,15% 53,19% 333,92 9,98% 141,85
10 752,53 5,5% 55,11% 337,81 9,98% 130,48
 Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT
Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn
chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư
dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98%
 Thu nhập ròng năm thứ 11 là :
752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT
 FCFE lỳ vọng trong năm 11 là :
793,919* (1 - 0,5511) = 356,39 tr NDT
 Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của công ty là :
356,39 / (0,0998 – 0,055) = 7,955 tr NDT
 Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là :
PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc
= 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT
 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần
 Cổ phiếu đang được giao dịch với giá 7,78 NDT một cổ phần, cho
thấy nó đang được định giá quá cao so với giá trị ước lượng theo mô hình.
25