các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động sản tại việt nam

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.23 MB, 68 trang )

Trang 1<div class="page_container" data-page="1">

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

HUỲNH TẤN LỘC

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP

CHUN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 7 34 02 01

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2024

</div>Trang 2<div class="page_container" data-page="2">

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

KHĨA LUẬN

TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2024

</div>Trang 3<div class="page_container" data-page="3">

TĨM TẮT

Trong bài khóa luận nghiên cứu, tác giả đã thực hiện chạy hồi quy hình logit đo lường tác động của các nhân tố đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ngành Bất động sản tại Việt Nam. Nghiên cứu này được thực hiện trên 76 doanh nghiệp thuộc ngành Bất động sản, đáp ứng chuẩn phân loại ngành ICB và được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời gian nghiên cứu kéo dài từ năm 2012 đến 2022, với tổng cộng 620 quan sát.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA), vốn lưu động trên tổng tài sản (WCTA), vòng quay tài sản (TART), lợi nhuận chưa phân phối trên tổng nợ (RETL), tăng trưởng giá cổ phiếu (GPRICE) tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính.Tỷ lệ lạm phát (IF) và dịng tiền đầu tư trên tổng nợ (ICFTL) tác động cùng chiều với kiệt quệ tài chính. Ngồi ra kết quả thu được từ mơ hình có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính trên mẫu nghiên cứu tổng thể đạt độ chính xác lên

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách liên quan giúp giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ngành Bất động sản.

Từ khóa: Bất động sản, kiệt quệ tài chính, mơ hình Logit.

</div>Trang 4<div class="page_container" data-page="4">

In the research dissertation, the author conducted logistic regression analysis to measure the impact of various factors on the financial distress probability of real estate enterprises in Vietnam. The study focused on 76 companies within the Real Estate sector, complying with the ICB industry classification and listed on the Vietnam Stock Market. The research period spanned from 2012 to 2022, comprising a total of 620 observations.

The research results revealed that the total liabilities to total assets ratio (TLTA), working capital to total assets ratio (WCTA), asset turnover (TART), and retained earnings to total liabilities ratio (RETL) had an inverse impact on the likelihood of financial distress. Stock price growth (GPRICE) also exhibited a contrasting effect. In contrast, the inflation rate (IF) and cash flow from investing activities to total liabilities ratio (ICFTL) demonstrated a positive correlation with financial distress. Additionally, the results obtained from the model with the ability to forecast financial distress on the overall study sample achieved an accuracy rate of up to 95%.

𝟏 + 𝒆

−(𝑳𝒐𝒈(𝒐𝒅𝒅))

Log(odd) = -1.166 - 2.417TLTA - 3.984WCTA + 1.549CFTL - 3.365TART - 0.297RETL + 27.740IF - 0.596GPRICE + εt.

Based on the research findings, the author proposes several policy implications aimed at minimizing the financial distress risk for real estate industry enterprises.

Keywords: Real Estate, Financial distress, Logit model.

</div>Trang 5<div class="page_container" data-page="5">

iii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là Huỳnh Tấn Lộc, sinh viên khóa 36 chuyên ngành Tài chính chương trình đào tạo chính quy chuẩn Trường Đại học Ngân hàng thành phố Hồ Chí Minh.

Tơi xin cam kết rằng tồn bộ nội dung trong bài khóa luận “Các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng Kiệt quệ Tài chính của các Doanh nghiệp ngành Bất động sản” là kết quả của cơng trình nghiên cứu của chính mình dưới sự hướng dẫn của cô TS. Nguyễn Thị Như Quỳnh. Tất cả thông tin, dữ liệu, số liệu, và ý kiến được trích dẫn từ các nguồn khác đều được ghi rõ nguồn gốc, và khơng có thơng tin nào được sao chép mà không được thực hiện theo đúng quy định về trích dẫn và tham khảo.

Tơi xin cam kết rằng tất cả các số liệu, dữ liệu, và thông tin được sử dụng trong nghiên cứu này đều được thu thập một cách trung thực và chính xác nhất có thể. Tơi cũng cam đoan rằng tất cả kết quả và nhận định trong bài khóa luận này là trung thực và khơng bị bóp méo hoặc ảnh hưởng bởi bất kỳ yếu tố ngoại vi nào.

Tôi cam đoan rằng tôi đã tuân thủ đúng quy trình nghiên cứu và tất cả các quy định của nhà trường trong quá trình thực hiện nghiên cứu và viết bài khóa luận.

TP.Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 02 năm 2024

Sinh viên

Huỳnh Tấn Lộc

</div>Trang 6<div class="page_container" data-page="6">

LỜI CẢM ƠN

Lời nói đầu tiên, tơi muốn bày tỏ lịng biết ơn chân thành đến cô TS. Nguyễn Thị Như Quỳnh, người đã làm vai trò là giáo viên hướng dẫn cho khóa luận này. Sự tận tâm, chỉ bảo và đóng góp ý kiến q báu của cơ đã đồng hành và hỗ trợ tơi suốt q trình thực hiện khóa luận.

Tiếp theo, tơi muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc đến tồn thể thầy cơ trong trường Đại học Ngân hàng TP. HCM. Sự tận tâm, sự hướng dẫn chuyên sâu và kiến thức sâu rộng mà quý thầy cô đã chia sẻ đã làm cho hành trình học tập của tơi trở nên phong phú và ý nghĩa hơn.

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình và bạn bè, những người luôn là nguồn động viên và sự hỗ trợ tinh thần cho tôi trong những thời kỳ khó khăn, giúp tơi hồn thành khóa luận này. Mặc dù đã cố gắng hết sức, nhưng vì hạn chế về kiến thức và thời gian, cũng như kinh nghiệm hạn chế, khó tránh khỏi những sai sót. Mong muốn nhận được sự quan tâm và ý kiến đóng góp từ phía các thầy cơ.

TP.Hồ Chí Minh, ngày 25 tháng 02 năm 2024

Sinh viên

Huỳnh Tấn Lộc

</div>Trang 7<div class="page_container" data-page="7">

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ... 1

1.1.TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ... 1

1.2.MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI ... 2

1.2.1.Mục tiêu tổng quát ... 2

1.2.1.Mục tiêu cụ thể ... 2

1.3.CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ... 3

1.4.ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU... 3

1.4.1.Đối tượng nghiên cứu ... 3

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ... 7

2.1.CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ... 7

2.1.1.Tổng quan về Kiệt quệ Tài chính. ... 7

2.1.2.Mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính ... 10

2.1.3.Các yếu tố tác động đến Kiệt quệ tài chính ... 14

2.3.TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ... 15

2.3.1.Nghiên cứu tại Việt Nam về kiệt quệ tài chính. ... 15

</div>Trang 8<div class="page_container" data-page="8">

2.3.2. Nghiên cứu tại nước ngoài. ... 17

2.3.3. Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm và khoảng trống nghiên cứu của đề tài. ... 21

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ... 22

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ... 24

3.1.QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ... 24

3.2.MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ... 25

3.2.1. Mơ hình nghiên cứu ... 25

3.2.3. Xây dựng giả thuyết biến trong mơ hình nghiên cứu ... 26

3.4.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ... 31

3.3.MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ... 34

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ... 34

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ... 35

4.1.THỐNG KÊ MƠ TẢ CÁC BIẾN ... 35

4.2.PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ... 37

4.3.PHÂN TÍCH HỒI QUY LOGIT ... 38

4.4.ĐO LƯỜNG MỨC ĐỘ PHÙ HỢP MƠ HÌNH ... 39

4.5.THẢO LUẬN MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ... 41

</div>Trang 9<div class="page_container" data-page="9">

HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

RETL Lợi nhuận chưa phân phối trên tổng nợ

</div>Trang 10<div class="page_container" data-page="10">

Hình 4. 1 Đường ROC của mơ hình ... 40

Hình 4. 2.Biểu đồ phân tán xác suất kiệt quệ tài chính ... 41

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3. 1. Tóm tắt các biến trong nghiên cứu ... 30

Bảng 4. 1 Bảng thống kê mô tả biến FD theo năm quan sát……… ……..35

Bảng 4. 2 Bảng thống kê mô tả các biến độc lập ... 36

Bảng 4. 3 Ma trận hệ số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại VIF ... 38

Bảng 4. 4 Kết quả hồi quy mơ hình Logit ... 38

Bảng 4. 5 Bảng thống kê các giá trị đo lường mức độ dự báo mơ hình ... 39

Bảng 4. 6 Ma trận nhầm lẫn ... 41

</div>Trang 11<div class="page_container" data-page="11">

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU

1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Bất động sản là ngành chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu GDP Việt Nam, theo số liệu từ Tổng cục Thống kê năm 2022, hoạt động kinh doanh bất động sản chiếm 3.46% GDP. Sự phát triển ngành Bất động sản có tác động mật thiết với các ngành khác. Theo Hiệp hội Bất động sản Việt Nam(2022) đã chỉ ra rằng Bất động sản có khả năng lan tỏa đến trên 40 ngành kinh tế quan trọng khác của nền kinh tế, nhất là những ngành liên quan trực tiếp như xây dựng, công nghiệp chế biến chế tạo, du lịch, lưu trú - ăn uống và tài chính - ngân hàng... Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, khi nhu cầu sử dụng cuối cùng (final demand) của ngành bất động sản mở rộng tăng 1 tỷ đồng sẽ kích thích giá trị sản xuất của các ngành còn lại là 0.772 tỷ đồng và lan tỏa tới giá trị tăng thêm là 0.191 tỷ đồng ( Hiệp hội Bất động sản Việt Nam, 2022). Ngoài ra nghiên cứu cho thấy vai trò của ngành bất động sản đối với việc thu hút, gia tăng lao động. Nếu xét theo mức độ tăng của Giá trị tăng thêm (VA) tương ứng với việc thu hút thêm được 1 lao động, thì đứng thứ nhất là ngành bất động sản xây nhà để bán, thứ hai là bất động sản công nghiệp, thứ ba là bất động sản du lịch, nghỉ dưỡng.

Tuy nhiên, những năm gần đây, đặc biệt cuối năm 2022 - 2023, các doanh nghiệp BĐS đang lâm vào tình trạng khó khăn. Đứng trước những biến động khó lường nền kinh tế thị trường BĐS “ đóng băng”, các doanh nghiệp BĐS khơng bán được hàng mà cịn chịu khoảng chi phí vay nợ lớn khi lãi suất tăng cao, dẫn đến dịng tiền thu vào khơng bù đắp được các chi phí. Nhiều doanh nghiệp BĐS ln trong tình trạng “kiệt quệ tài chính”, buộc phải cắt giảm, dừng hoạt động, thậm chí tuyên bố phá sản. Theo sau đó là hàng loạt hệ lụy về kinh tế-xã hội như nhà đầu tư mất niềm tin khi bị thua lỗ nặng, người lao động mất việc, các ngành liên quan thiếu động lực tăng trưởng… Vì vậy, rất cần thiết có một cơng cụ đo lường khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp đặc biệt là doanh nghiệp BĐS, giúp cho các chủ doanh nghiệp phần nào nhận diện nguy cơ rủi ro kiệt quệ tài chính doanh nghiệp mình từ đó đưa ra các chính sách phù hợp trước khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng ngừng sản xuất hay

</div>Trang 12<div class="page_container" data-page="12">

2 thậm chí phá sản. Đồng thời cũng giúp cho các chủ nợ, nhà đầu tư đánh giá được rủi ro trước khi quyết định cho vay hay đầu tư.

Các đề tài nghiên cứu Kiệt quệ tài chính được giới nghiên cứu quan tâm vì mang tính tồn tại của cơng ty. Tuy nhiên những nghiên cứu về đề tài này thường chỉ nghiên cứu sâu rộng ở các quốc gia châu Âu, châu Mỹ , một số nghiên cứu nổi tiếng có thể kể đến: Altman(1968); Gordon(1971); Tinoco & Wilson (2013). Ở Việt Nam đã có một số nghiên cứu kiệt quệ tài chính nhưng đa số là ở khía cạnh tổng thể các doanh nghiệp, ít có đề tài nghiên cứu sâu vào một ngành cụ thể. Vì thế, sự khác nhau về đặc điểm mỗi ngành đôi khi sẽ ảnh hưởng đến kết quả dự báo khi sử dụng mơ hình chung cho tất cả doanh nghiệp.

Xuất phát từ thực tiễn trên, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài “ Các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ngành Bất động sản tại Việt Nam” nhằm tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trong ngành, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách liên quan để giảm thiểu tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp BĐS trong thời gian tới.

1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 1.2.1. Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của đề tài là tìm các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Từ đó đề xuất một số hàm ý chính sách liên quan để giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Bất động sản trong thời gian tới.

1.2.1. Mục tiêu cụ thể

Từ mục tiêu tổng quát, đề tài xác định mục tiêu cụ thể sau:

- Tìm ra các nhân tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.

- Đo lường mức độ và chiều hướng tác động của các nhân ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.

- Đề xuất hàm ý chính sách liên quan để giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.

</div>Trang 13<div class="page_container" data-page="13">

1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: - Nhân tố nào tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh

1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là khả năng kiệt quệ tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu

Về phạm vi nghiên cứu theo nội dung:

Đề tài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam.

Về phạm vi nghiên cứu theo thời gian:

Đề tài nghiên cứu được thực hiện trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2022, được lựa chọn với lý do chính là gần với năm 2023, năm thực hiện nghiên cứu. Đồng thời, giai đoạn này khá dài, bao quát được sự biến động trong nền kinh tế và ngành Bất động sản, mang lại cái nhìn tổng quan hơn về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp trong lĩnh vực này. Ngoài ra nghiên cứu trong khoảng thời gian này với độ dài 11 năm không chỉ mở rộng quan sát mà cịn gia tăng kích thước mẫu, tạo điều kiện thuận lợi cho việc đạt được kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thống kê cao hơn.

Về phạm vi nghiên cứu theo không gian:

Theo hệ thống dữ liệu Fiinpro của cơng ty cổ phần StoxPlus, tính đến 11/2023 có 79 Doanh nghiệp ngành BĐS đang niêm yết trên TTCK Việt Nam theo chuẩn phân loại ngành ICB. Trong nghiên cứu, tác giả thực hiện với 76 Doanh nghiệp BĐS trong tổng số 79 doanh nghiệp này vì các cơng ty bị loại khơng đủ dữ liệu. Theo Bộ xây

</div>Trang 14<div class="page_container" data-page="14">

4 dựng(2022) giá trị vốn hóa ngành BĐS ước tính khoảng 1,7-1,8 triệu tỷ đồng, trong đó theo ước tính của tác giả, giá trị vốn hóa của 76 doanh nghiệp được lấy trong nghiên cứu có giá trị gần 1 triệu tỷ đồng chiếm hơn 55% tổng vốn hóa của ngành. Vì thế mẫu nghiên cứu 76 doanh nghiệp có thể làm đại diện cho các doanh nghiệp trong ngành.

1.5. NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.5.1. Nguồn dữ liệu

Nghiên cứu được thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính doanh nghiệp hàng năm thông qua hệ thống dữ liệu Fiinpro do công ty cổ phần StoxPlus cung cấp.

1.5.2. Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng, trong đó:

Phương pháp định tính: Nhận xét, đánh giá, phân tích và tổng hợp các cơ sở lý

thuyết, bằng chứng thực nghiệm liên quan đến đề tài từ đó thiết kế mơ hình dự báo, thảo luận về mơ hình nghiên cứu và đưa ra kết luận.

Phương pháp định lượng: trong nghiên cứu tác giả sử dụng hồi quy mơ hình

Logit để đo lường mức tác động và chiều ảnh hưởng của các nhân tố đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp BĐS. Từ đó tác giả sử dụng kết quả hồi quy Logit có khả năng dự báo tốt để đánh giá các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của

các doanh nghiệp BĐS.

1.6. ĐĨNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

Ý nghĩa về mặt khoa học: Đề tài cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp BĐS, kỳ vọng là tài liệu tham khảo hữu ích cho các đối tượng quan tâm đến đề tài.

Ý nghĩa về mặt thực tiễn: Đề tài đề xuất mơ hình dự báo khả năng kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam, giúp cho các đối tượng liên quan có thêm cơng cụ đo lường khả năng kiệt quệ tài chính các doanh nghiệp BĐS. Đồng thời từ kết quả nghiên cứu đề tài đề xuất một số hàm ý chính sách nhằm giảm thiểu khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam.

</div>Trang 15<div class="page_container" data-page="15">

1.7. BỐ CỤC ĐỀ TÀI

Đề tài nghiên cứu được viết với cấu trúc 5 chương bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu

Trong Chương 1, tác giả giới thiệu lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, mô tả mục tiêu nghiên cứu cùng các câu hỏi nghiên cứu cụ thể. Từ đó, xác định phạm vi và đối tượng nghiên cứu. Ngồi ra, trong chương cịn khái quát về dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Tác giả cung cấp thông tin chi tiết về loại dữ liệu được sử dụng và phương pháp nghiên cứu, bên cạnh đó nội dung chương đề cập đến ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài. Cuối cùng, kết thúc chương bằng việc trình bày cấu trúc tổng quát của đề tài.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.

Trong chương 2, giới thiệu tổng quan về ngành BĐS tại Việt Nam sau đó trình bày cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và nước ngoài liên quan đến kiệt quệ tài chính đối với các doanh nghiệp. Cuối cùng, kết thúc chương thảo luận về khoảng trống nghiên cứu và định hướng thiết kế mơ hình nghiên cứu cho

đề tài.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

Trong Chương 3, trình bày quy trình các bước trong nghiên cứu và mơ hình nghiên cứu; sau đó trình bày chi tiết về phương pháp nghiên cứu và cuối cùng tiến hành mô tả mẫu nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.

Trong Chương 4, trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu của các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp bằng việc chạy thống kê mơ tả, tự tương quan và hồi quy mơ hình Logit. Ngoài ra trong chương đo lường độ phù hợp của mơ hình Logit trong dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh

nghiệp BĐS.

Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.

Trong Chương 5, tóm tắt, kết luận về kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam, từ kết quả nghiên cứu tác giả đưa ra các hàm ý chính sách giúp các đối tượng liên quan giảm

</div>Trang 16<div class="page_container" data-page="16">

6 thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính. Ngồi ra kết thúc chương tác giả rút ra những hạn chế của đề tài và tìm hướng nghiên cứu mới cho đề tài.

TĨM TẮT CHƯƠNG 1

Trong chương 1 đã trình bày được một cách tổng quát về các vấn đề cơ bản liên quan đến đề tài nghiên cứu. Đầu tiên tác giả trình bày lý do chọn đề tài trên cơ sở đó đề xuất các mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu. Sau đó xác định đối tượng cũng như phạm vi nghiên cứu. Cuối cùng xác định phương pháp nghiên cứu và đưa ra bố cục của bài

nghiên cứu.

</div>Trang 17<div class="page_container" data-page="17">

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 2.1.1. Tổng quan về Kiệt quệ Tài chính.

2.1.1.1. Khái niệm

Kiệt quệ tài chính (Financial distress) là thuật ngữ được giới nghiên cứu khoa học dùng để đánh giá tình trạng bất ổn, khó khăn về tài chính của các doanh nghiệp. Qua quá trình hình thành và phát triển “ kiệt quệ tài chính” dần dần có những định nghĩa rõ ràng và cụ thể hơn, tuy nhiên vẫn chưa có được một định nghĩa thống nhất cho thuật ngữ này vì tồn tại những quan điểm khác nhau giữa các tác giả nghiên cứu. Trước đây thuật ngữ phá sản (Bankruptcy) được dùng khá phổ biến để chỉ tình trạng khó khăn tài chính các doanh nghiệp và các mơ hình dự báo sử dụng thuật ngữ kiệt quệ tài chính như là trạng thái cuối cùng mang tính chất pháp lý (tuyên bố phá sản) của các doanh nghiệp, thể hiện trong các nghiên cứu của Altman(1968), Gordon (1971), Jiming & Weiwei (2011).

Về sau, kiệt quệ tài chính được hiểu đầy đủ chính xác hơn: chỉ ra tình trạng khó khăn tài chính của các doanh nghiệp như không thực hiện các nghĩa vụ thanh toán, mất khả năng thanh toán, liên tục thua lỗ trong kinh doanh trong một thời gian, nếu tình trạng này vẫn khơng cải thiện có thể dẫn đến phá sản. Theo William Beaver (1966), kiệt quệ tài chính có thể xuất hiện dưới các hình thức khác nhau như: khơng thực hiện các nghĩa thanh tốn trái phiếu hay khơng thanh tốn cổ tức của cổ phần ưu đãi. Tinoco & Wilson (2013) chỉ ra rằng thời gian giữa ngày xảy ra kiệt quệ tài chính đến khi phá sản về mặt pháp lý từ 1,17 năm đến 3 năm khi nghiên cứu các công ty tại Anh. Andrade & Kaplan (1998) xác định kiệt quệ tài chính có hai hình thức: khơng thực hiện nghĩa vụ thanh tốn nợ và q trình tái cơ cấu lại nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ. Nghiên cứu của Wruck(1990) cho rằng kiệt quệ tài chính là tình huống mà cơng ty khơng đủ dịng tiền trang trải các nghĩa vụ tài chính hiện tại của nó. Aktan (2011) đưa ra quan điểm cơng ty kiệt quệ tài chính khi: thua lỗ trong 3 năm liên tục

</div>Trang 18<div class="page_container" data-page="18">

8 hoặc vốn chủ sở hữu bị âm hoặc bán hết tài sản để trả nợ rồi giải thể hoặc toà án chấp nhận nộp đơn phá sản.

Tóm lại trong nghiên cứu này Kiệt quệ tài chính được hiểu là trạng thái tài chính của một cơng ty đang gặp vấn đề về thanh khoản từ đó gây ra tình trạng khó khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính buộc các cơng ty thực hiện các biện pháp tái cơ cấu để giải quyết tình trạng kiệt quệ tài chính của mình, nếu tình trạng này kéo dài có thể dẫn đến phá sản. Như vậy chúng ta cần nhìn nhận phá sản khơng phải kiệt quệ tài chính mà là kết quả của q trình kiệt quệ tài chính cơng ty.

2.1.1.2. Lý thuyết nền về Kiệt quệ tài chính

Lý thuyết trật tự phân hạng

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984), giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với hiện giá tấm chắn thuế và tỷ lệ nghịch với chi phí kiệt quệ tài chính. Vì thế trong q trình sử dụng nợ, các nhà quản lý phải đánh đổi giữa lợi ích lá chắn thuế.

Hình 2. 1.Mối quan hệ giá trị doanh nghiệp theo nợ vay và chi và chi phí kiệt quệ tài chính

Nguồn: Stewart C.Myers (1984)

Minh họa đồ thị từ Hình 2.1 thể hiện sự đánh đổi giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của lá

</div>Trang 19<div class="page_container" data-page="19">

9 chắn thuế bắt đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ trung bình xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính khơng đáng kể và hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thấp do đó lợi thế cấu trúc vốn vượt trội. Tuy nhiên ở một mức nào đó, khi vay thêm nợ chi phí kiệt quệ tài chính tăng đột biến làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Điểm tối ưu lý thuyết này đạt được khi hiện giá các khoản tiết kiệm thuế trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ là nhỏ nhất.

Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen & Meckling (1976) là một trong những khám phá sớm nhất về vấn đề quản lý và quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý trong doanh nghiệp. Theo nghiên cứu này, chi phí đại diện bao gồm chi phí kiểm sốt, chi phí giao kèo, và tổn thất lợi ích.

Chi phí kiểm sốt là số tiền mà cổ đơng phải chi trả để giám sát nhà quản lý, đảm bảo rằng họ không lợi dụng quyền lực cho lợi ích cá nhân mà khơng hướng tới lợi ích của công ty. Chi phí giao kèo là chi phí nhằm ngăn chặn hậu quả tiêu cực có thể xuất hiện từ những hành động không trung thực của nhà quản lý đối với cổ đông và chủ nợ. Tổn thất lợi ích là sự mất mát do sự chênh lệch giữa quyết định thực tế của nhà quản lý và quyết định tối ưu hóa lợi ích cho cổ đơng.

Lý thuyết này cho rằng xung đột lợi ích nảy sinh khi có sự thiếu đầy đủ thông tin và mất cân bằng giữa chủ thể và đại diện trong công ty. Khi chi phí đại diện tăng cao có thể dẫn đến sự lãng phí tài ngun và sự khơng chắc chắn về việc quyết định. Điều này có thể góp phần vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu chi phí này trở nên khơng kiểm sốt được và gây ra sự mất cân đối trong quản lý và vận hành doanh nghiệp. Để giảm thiểu xung đột này, cần sử dụng các cơ chế phù hợp để giảm sự chênh lệch lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lý. Điều này có thể đạt được thông qua việc thiết lập cơ chế đối ưu hóa đối với những người quản lý và cơ chế giám sát hiệu quả để kiểm soát những hành vi khơng bình thường và lợi ích cá nhân của họ.

Lý thuyết Tín hiệu

Theo lý thuyết tín hiệu của Miller & Rock (1985) về tài chính doanh nghiệp, quản lý và Hội đồng quản trị thường có thông tin chi tiết hơn về triển vọng kinh doanh so với nhà đầu tư tiềm năng. Khi doanh nghiệp dự báo một tương lai tích cực, lãnh

</div>Trang 20<div class="page_container" data-page="20">

10 đạo doanh nghiệp thường không mong muốn chia sẻ lợi nhuận với nhà đầu tư mới. Ngược lại, khi triển vọng khơng tích cực, họ có xu hướng muốn chia sẻ rủi ro với những nhà đầu tư mới.

Tình hình tài chính của doanh nghiệp có thể được phản ánh thơng qua các biểu hiện huy động vốn. Theo lý thuyết này, việc doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu thường được hiểu là họ đang chia sẻ rủi ro, dẫn đến giả định rằng giá cổ phiếu có thể giảm. Ngược lại, nếu doanh nghiệp mua lại cổ phần thưởng mới, điều này có thể được coi là một tín hiệu tích cực về triển vọng kinh doanh, và giá cổ phiếu có thể tăng. Điều này thể hiện sự biến động của giá cổ phiếu có thể phản ánh tình hình "sức khỏe" hiện tại của doanh nghiệp.

2.1.2. Mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính

Mơ hình điểm số Z-Score

Mơ hình Z-score hiện có nhiều phiên bản để sử dụng cho các loại hình doanh nghiệp khác nhau tuy nhiên mục đích chung là đo lường khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp. Tác giả chính tạo ra mơ hình này là Edward Altman, bằng cách sử dụng phân tích phân biệt đa biến (MAD).

Altman (1968) xây dựng mơ hình Z-Score ngun thủy đo lường khả năng kiệt

quệ tài chính cho các doanh nghiệp phi sản xuất niêm yết trên thị trường: Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5

Trong đó:

X1: Tỷ số vốn lưu động trên tổng tài sản. X2: Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản.

X3: Tỷ số lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản.

X4: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng nợ. X5: Tỷ số doanh số trên tổng tài sản.

Cách xếp loại doanh nghiệp:

2.99 < Z: Doanh nghiệp khơng có nguy cơ phá sản. 1.81 < Z < 2.99: Doanh nghiệp có nguy cơ phá sản. Z < 1.81: Doanh nghiệp có nguy cơ phá sản cao.

</div>Trang 21<div class="page_container" data-page="21">

11 Mơ hình Z-Score ngun thủy Altman xây dựng chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp sản xuất và đã niêm yết trên sàn chứng khoán. Về sau Altman và các cộng sự(1977) đã cải tiến mơ hình.

Altman và các cộng sự (1977) xây dựng mô hình Z’-Score áp dụng cho các

doanh nghiệp sản xuất chưa niêm yết:

Z’ = 0.717X1 + 0.847X2 + 3.107X3 + 0.420X4 + 0.998X5

Trong đó:

X1: Tỷ số vốn lưu động trên tổng tài sản. X2: Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản.

X3: Tỷ số lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản.

X4: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trên tổng giá trị vốn chủ sở hữu X5: Tỷ số doanh số trên tổng tài sản

Cách xếp loại Doanh nghiệp:

2.9 < Z': Doanh nghiệp khơng có nguy cơ phá sản. 1.23 < Z' < 2.9: Doanh nghiệp có nguy cơ phá sản. Z' < 1.23: Doanh nghiệp có nguy cơ phá sản cao.

Altman và các cộng sự (2005) xây dựng mơ hình Z’’-Score áp dụng các doanh

nghiệp phi sản xuất cho các công ty niêm yết và chưa niêm yết.

Z’’ = 3.25 + 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4

Trong đó:

X1: Tỷ số vốn lưu động trên tổng tài sản. X2: Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản.

X3: Tỷ số lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản.

X4: Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trên tổng giá trị vốn chủ sở hữu.

Cách xếp loại Doanh nghiệp:

5.85 < Z'': Doanh nghiệp chưa có nguy cơ phá sản. 4.35 < Z'' < 5.85: Doanh nghiệp có nguy cơ phá sản. Z'' < 4.35: Doanh nghiệp có nguy cơ phá sản cao.

</div>Trang 22<div class="page_container" data-page="22">

12 Mơ hình Z-Score nổi bật với sự đơn giản và tính ứng dụng cao. Cơng thức đơn giản với năm biến số chính giúp người sử dụng dễ dàng hiểu và áp dụng. Điểm mạnh của mơ hình là khả năng đo lường tồn diện, bao quát khả năng kiệt quệ tài chính từ nhiều góc độ, từ cấu trúc vốn đến lợi nhuận và hiệu suất kinh doanh. Tuy nhiên kết quả của mơ hình cho ra các điểm số được phân loại thành 3 vùng tình trạng của doanh nghiệp, chưa co nguy cơ phá sản, có nguy cơ phá sản và có nguy cơ phá sản cao. Vì vậy rất khó để xác định tình trạng doanh nghiệp kiệt quệ tài chính hay khơng kiệt quệ tài chính. Bên cạnh đó mơ hình được xây dựng với dữ liệu của các doanh nghiệp ở Mỹ và thời điểm nghiên cứu mơ hình cách khá xa so với thời điểm thực hiện nghiên cứu nên tính ứng dụng trong bối cảnh nghiên cứu hiện tại không cịn cao.

Mơ hình X-Score

Zmijewski (1984) phát triển mơ hình X-score để phân tích các tỷ số tài chính đo

lường kết quả hoạt động của cơng ty, địn bẩy và tính thanh khoản nhằm dự báo khả năng phá sản. Nghiên cứu thực nghiệm về các mô hình khủng hoảng tài chính đã sử dụng bộ mẫu gồm cả doanh nghiệp đang gặp áp lực tài chính và khơng gặp áp lực tài chính. Zmijewski(1984) đã sử dụng dữ liệu nghiên cứu của các công ty cùng một mã ngành niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York từ năm 1972 đến 1978, với hơn 6,000 cơng ty.

Mơ hình X-score được hình thành từ 3 biến quan trọng: X1 = Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản; X2 = Nợ phải trả / Tổng tài sản; X3 = Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn

Công thức của mơ hình X-score là:

X-Score = -4.3 – 4.5X1 + 5.7X2 – 0.004X3

Nếu giá trị X-Score dương, công ty được dự đốn có khả năng phá sản, trong khi giá trị âm dự báo rằng cơng ty có khả năng duy trì tình trạng tài chính ổn định.

Mơ hình X-Score khá đơn giản và dễ hiểu, giúp người sử dụng nhanh chóng áp dụng và hiểu rõ quá trình đánh giá. Mơ hình cung cấp một cách phân loại rõ ràng với giá trị dương của X-Score dự báo khả năng phá sản, và giá trị âm dự báo tình trạng tài chính ổn định. Tuy nhiên, mơ hình cũng mang nhược điểm. Khả năng dự đốn của nó có thể bị hạn chế trong những ngành đặc biệt. Ngồi ra mơ hình khơng linh hoạt

</div>Trang 23<div class="page_container" data-page="23">

13 khi được xây dựng cách thời điểm hiện tại khá lâu vì thế có thể khơng phản ánh đúng tình hình kinh doanh hiện tại của các doanh nghiệp nếu mơ hình không được cập nhật định kỳ.

Đo lường kiệt quệ Tài chính thơng qua các chỉ số tài chính.

Andrade & Kaplan(1998) xác định doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính tại năm tài chính có EBITDA bé hơn chi phí lãi vay. Điều này ngụ ý rằng nếu doanh nghiệp trong năm hoạt động kinh doanh khơng đủ bù đắp cho các khoản chi phí lãi vay thì doanh nghiệp đang đối mặt với rủi ro thiếu thanh khoản biểu hiện cho tình trạng kiệt quệ tài chính của cơng ty. Kholisoh & Dwiarti (2020) trong nghiên cứu của mình đã xác định biến phụ thuộc kiệt quệ tài chính khi cơng ty có ít nhất 2 năm liên tục EPS bị âm. EPS âm trong thời gian dài có thể phản ánh sự khơng ổn định trong doanh nghiệp, khiến cho những người quản lý và nhà đầu tư phải cân nhắc về cơ hội và rủi ro. Trong khi lợi nhuận trên cổ phiếu dương thường được coi là một dấu hiệu tích cực, EPS âm có thể đưa ra tín hiệu rằng doanh nghiệp đang phải đối mặt với tình trạng tài chính khó khăn.

Đo lường kiệt quệ tài chính thơng qua các chỉ số tài chính đóng vai trị quan trọng trong việc đánh giá và dự báo tình trạng tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Andrade & Kaplan (1998) và Kholisoh & Dwiarti (2020) đã đưa ra các chỉ số khác nhau để xác định kiệt quệ tài chính và biểu hiện rủi ro trong quản lý tài chính doanh nghiệp. Ưu điểm của việc sử dụng các chỉ số này là tính dễ hiểu và đánh giá mức độ rủi ro tài chính và phân loại một cách dễ dàng. Ngồi ra chỉ số cho kết quả mang tính cập nhật, đánh giá được tình trạng khó khăn hiện tại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử dụng chỉ số tài chính cũng mang theo nhược điểm. Chúng có giới hạn trong việc cung cấp cái nhìn tồn diện về tình trạng tài chính của doanh nghiệp, khơng thể hiện được sự phức tạp của tình hình và thiếu chiều sâu trong việc giải thích nguyên nhân cụ thể dẫn đến kiệt quệ tài chính.

Từ những phân tích trình bày các mơ hình đo lường kiệt quệ tài chính, trong bài nghiên cứu, tác giả quyết định lựa chọn mơ hình đo lường thơng qua các chỉ số tài chính để đo lường phân loại tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty nghiên cứu.

</div>Trang 24<div class="page_container" data-page="24">

2.1.3. Các yếu tố tác động đến Kiệt quệ tài chính

Có nhiều yếu tố dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính, vì thế xuất hiện các khái niệm, quan điểm khác nhau về thuật ngữ này. Trong nghiên cứu Tinoco và Wilson

(2013) có 3 nhóm tính chính tác động đến kiệt quệ tài chính là nhóm biến tài chính,

nhóm biến vĩ mơ và nhóm biến thị trường.

Về nhóm yếu tố trong tài chính

Ohlson(1980), Altman 1968) nghiên cứu trên mẫu các doanh nghiệp phi sản xuất niêm yết có tỷ lệ nợ trong tài sản chiếm tỷ trọng lớn thì xác suất kiệt quệ tài chính cũng tăng lên. Ngược lại trong nghiên cứu của Kholisoh & Dwiarti (2020) khi nghiên cứu trên các doanh nghiệp BĐS, doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao trong tài sản lại tác động cùng chiều với khả năng kiệt quệ tài chính. Có thể thấy rằng trên đối tượng nghiên cứu khác nhau có sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu về tác động tỷ lệ nợ trên tổng tài sản.

Altman(1968) khi xây dựng lên mơ hình Z- Score, vốn lưu động trên tổng tài sản luôn là biến số có trọng số dương góp phần làm tăng điểm số Z, điều này cho thấy tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản càng cao khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp càng thấp.

Altman(1968) cũng cho biết thêm lợi nhuận giữ lại của công ty càng nhiều xác suất dẫn đến kiệt quệ tài chính càng thấp.

Lê Hồng Vinh & các cộng sự (2019) dịng tiền đầu tư giải thích cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.

Võ Minh Long (2020) trong nghiên cứu của mình kết quả cho thấy vịng quay tài sản có tác động ngược chiều đến rủi ro tín dụng của các doanh nghiệp.

Về nhóm yếu tố trong vĩ mơ

Nguyễn Đình Thi (2016) tỷ lệ lạm phát càng cao khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp càng lớn. Dựa trên mơ hình dự báo phá sản của Marie (2012), nghiên cứu đã chỉ ra một mối quan hệ dương giữa lạm phát và xác suất vỡ nợ trong ngân hàng. Lập luận của nghiên cứu là rằng lạm phát cao có thể là kết quả của một mơi trường kinh tế vĩ mơ suy yếu do đó hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn là tăng khả năng kiệt quệ tài chính.

</div>Trang 25<div class="page_container" data-page="25">

Về nhóm yếu tố trong thị trường

Tinoco và Wilson (2013) chỉ ra các biến thị trường có tác động đến khả năng

kiệt quệ tài chính. Kết quả nghiên cứu Tinoco và Wilson cho thấy tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp càng cao thì khả năng cơng ty rơi vào kiệt quệ tài chính càng thấp.

2.3. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 2.3.1. Nghiên cứu tại Việt Nam về kiệt quệ tài chính.

Phù Kim Yến và Nguyễn Mạnh Hiệp (2014), trong nghiên cứu đã sử dụng mơ

hình Logit được áp dụng để điều tra các yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp có xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao khi tỷ lệ địn bẩy cao, khả năng thanh tốn thấp và lợi nhuận thấp. Mối quan hệ này nổi bật đặc biệt ở các doanh nghiệp có quy mơ vốn nhỏ, thời gian thanh lập ngắn và tỷ suất sinh lời thấp.

Mơ hình logit được sử dụng để ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, với biến độc lập bao gồm log quy mô doanh nghiệp (X1), tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (X2), tỷ lệ lợi nhuận chưa phân phối trên tổng tài sản (X3), và tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản (X4). Cơng thức mơ hình được mơ tả như sau:

Z = 10.73 – 1.4X1 − 15.23X2 – 5.6X3 + 2.91X4

Mơ hình này cung cấp một cách tiếp cận số liệu để đánh giá xác suất kiệt quệ tài chính, giúp nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu rõ hơn về những yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến tình hình tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.

Nguyễn Đình Thi (2016) đã tiến hành dự báo khả năng kiệt quệ tài chính bằng mơ hình kết hợp các biến tài chính, vĩ mô và thị trường. Nghiên cứu thực hiện trên

261 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong khoảng thời gian 2008 – 2015. Tác giả đã sử dụng mơ hình hồi quy Logit tiền hành hồi quy các biến số tài chính đến khả năng kiệt quệ tài chính. Sau đó lần lượt đưa các biến số vĩ mô và thị trường để xem mức độ đóng góp của các biến trong mơ hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy , các biến số tỷ số tài chính có khả năng dự báo tốt tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Nhưng cần phải kết hợp với các biến số vĩ mô

</div>Trang 26<div class="page_container" data-page="26">

16 và thị trường để tăng khả năng dự báo của mơ hình. Trong đó các biến thị trường có đóng góp cao nhất. Các biến số vĩ mơ có đóng góp nhất định vào trong mơ hình dự báo xác suất kiệt quệ tài chính, nó làm tăng thêm mức độ dự báo của mơ hình. Mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính các doanh nghiệp ngay tại thời điểm quan sát (năm t) cho kết quả phù hợp cao nhất và chính xác nhất. Mơ hình dự với kiệt quệ tài chính với độ trễ 1 năm (t-1) chỉ mang tính chất gợi ý cịn mơ hình dự báo kiệt quệ tài chính với độ trễ 2 năm (t-2) thì đa số khơng mang nhiều ý nghĩa về mặt dự báo.

Nguyễn Văn Thép và Tạ Văn Dũng (2017) tiến hành phân tích sự ảnh hưởng của

các nhân tố đến khả năng trả nợ của các doanh nghiệp Bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh bằng mơ hình REM. Số liệu sử dụng trong nghiên cứu được thu thập chủ yếu từ các báo cáo tài chính của 35 doanh nghiệp bất động sản trong giai đoạn 2011-2015. Kết quả cho thấy các yếu tố tỷ số sinh lời tài sản (ROA) và số vịng quay tài sản (SOA) có tác động cùng chiều với khả năng trả nợ, trong khi tỷ số sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ số nợ trên tài sản (DOA), và lạm phát (CPI) có tác động nghịch chiều.

Nguyễn Thị Nga (2018) trong nghiên cứu “ phân tích rủi ro phá sản trong các

công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” đã trình bày rõ lý luận chung về Rủi ro phá sản và ngành bất động sản tại Việt Nam. Trong bài viết tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu 45 cơng ty BĐS trên sản chứng khốn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2015 để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp BĐS bằng cách sử dụng mơ hình Logit. Kết quả cho thấy: Các biến trong nhóm chỉ tiêu thanh tốn gồm dịng tiền/tổng nợ phải trả bình qn và vốn hoạt động thuần/tổng tài sản có ảnh hưởng ngược chiều đến rủi ro phá sản; Chỉ tiêu phản ánh sinh lợi ROA có ảnh hưởng ngược chiều đến rủi ro phá sản; Các biến thuộc nhóm địn bẩy tài chính là biến tổng nợ/tổng tài sản có ảnh hưởng cùng chiều đến rủi ro phá sản.

Lê Hoàng Vinh và các cộng sự (2019) thực hiện đề tài nghiên cứu kiệt quệ tài

chính của các doanh nghiệp Việt Nam dựa vào dòng tiền, mẫu nghiên cứu là 534 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam, trong đó 249 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE)

</div>Trang 27<div class="page_container" data-page="27">

17 và 285 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX); dữ liệu thứ cấp được tiếp cận từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2014 –2017. Phân tích hồi quy theo GLS cho thấy dịng tiền chung khơng có ý nghĩa thống kê khi gộp chung các doanh nghiệp niêm yết HOSE và HNX cũng như trường hợp riêng các doanh nghiệp niêm yết trên HNX, tuy nhiên dịng tiền chung có ý nghĩa thống kê để giải thích ngược chiều kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cũng khẳng định dịng tiền hoạt động kinh doanh có ý nghĩa giải thích ngược chiều, cịn dịng tiền hoạt động đầu tư và dịng tiền hoạt động tài trợ lại có ý nghĩa giải thích cùng chiều cho kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp, bất kể doanh nghiệp niêm yết trên HOSE hay HNX.

Võ Minh Long (2020) trong nghiên cứu đã xác định sự tác động của một số nhân

tố đến rủi ro tài chính đối với các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) bằng mơ hình hồi quy FEM. Kết quả cho thấy: hệ số nợ ngắn hạn trên nợ dài hạn, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số thanh tốn tổng qt, vịng quay tổng tài sản, và vịng quay khoản phải thu lại có tác động ngược chiều với rủi ro tài chính và tất cả đều có ý nghĩa thống kê cao. Ngồi ra, tỷ số sinh lời của doanh thu, vòng quay tài sản cố định, và tỷ số vốn cố định khơng có ý nghĩa thống kê về tác động đến rủi ro tài chính.

2.3.2. Nghiên cứu tại nước ngoài.

Beaver (1966) là tác giả đầu tiên tiên phong sử dụng phương pháp thống kê mô

tả các chỉ số tài chính để đánh giá khả năng phá sản của doanh nghiệp. Bằng cách sử dụng phân tích phân biệt đơn biến trên 79 doanh nghiệp kinh doanh thất bại và các doanh kinh doanh thành công trong 10 năm từ 1954 – 1964, Beaver đã phát hiện các doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn tài chính là những doanh nghiệp có lượng tiền mặt ít, hàng tồn kho thấp nhưng các khoản phải thu lại cao. Nghiên cứu tìm ra các chỉ số có khả năng dự báo phá sản cao như: dòng tiền thuần/ tổng nợ phải trả; thu nhập thuần/ tổng tài sản; nợ phải trả/ tổng tài sản. Các chỉ số Beaver đưa ra để dự báo phá sản là đơn lẻ và dễ thực hiện. Tuy nhiên vẫn còn một số hạn chế. Altman (1968) cho rằng việc xây dựng chỉ báo bằng cách dùng chỉ số đơn lẻ để phân tích đánh giá sự kiện phức tạp của doanh nghiệp là phá sản sẽ không đầy đủ và tồn tại những mâu

</div>Trang 28<div class="page_container" data-page="28">

18 thuẫn. Ví dụ một cơng ty có thu nhập thấp nhưng vẫn đủ khả năng để thực hiện các nghĩa vụ tài chính của mình.

Altman(1968) trong nghiên cứu ơng đã sử dụng phương pháp phân tích phân

biệt đa biến (MDA) các chỉ số tài chính để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính các cơng ty ở Mỹ. Altman thực hiện nghiên cứu trên 66 công ty ( 33 công ty phá sản và 33 công ty không phá sản từ 1946 – 1965). Kết quả nghiên cứu Altman đã đưa ra mơ hình Z-Score, một mơ hình kinh điển được các giới học thuật trên thế giới tham khảo, áp dụng cho nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia của họ về dự báo phá sản, kiệt quệ tài chính.

Ohlson (1980) trong nghiên cứu của mình đã sử dụng một mơ hình hồi quy

logistic để để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của cơng ty. Tác giả tiến hành nghiên cứu của 105 công ty phá sản và 2058 công ty không phá sản ở Mỹ trong giai đoạn 1970 – 1976 . Điều kiện các cơng ty đã giao dịch trên thị trường Chứng khốn Mỹ ít nhất 3 năm. Ohlson đã xây dựng mơ hình nghiên cứu bao gồm 9 biến độc lập như

X5 = Biến nhị phân( 1 nếu Tổng nợ >Tổng tài sản và 0 nếu ngược lại. X6 = Thu nhập ròng chia Tổng tài sản.

X7 = Tiền từ hoạt động chia Tổng nợ.

X8 = là biến nhị phân( 1 nếu lợi nhuận ròng trong 2 năm liên tiếp âm và 0 nếu ngược lại).

X9 = (NIt – NIt-1)/(|NIt|+|NIt-1|), với NIt là thu nhập ròng của giai đoạn gần nhất. Kết quả nghiên cứu có 6 biến số có ý nghĩa thống kê và ảnh hưởng đến xác suất vỡ nợ lần lượt là các biến được ký hiệu bên trên: X1, X2, X3, X4, X6, X7. Mơ hình

</div>Trang 29<div class="page_container" data-page="29">

19 dự báo của Ohlson cho độ chính xác lần lượt là 96.12% đối với mơ hình dự báo 1 năm, 95.55% đối với mơ hình dự báo 2 năm và 92.84% đối với mơ hình dự báo 1 hoặc 2 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy tầm quan trọng của các biến số tài chính đến kết quả dự báo kiệt quệ tài chính.

Wruck (1990) trong nghiên cứu của mình ơng xem xét kiệt quệ tài chính và ảnh

hưởng của nó đến các tổ chức. Nghiên cứu chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng và xung đột giữa các chủ sở hữu có ảnh hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các tổ chức. Bài viết còn đề cập đến việc tái cấu trúc cơng ty như thế nào khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Một cấu trúc tài chính phù hợp với lợi ích của các chủ sở hữu yêu cầu bồi thường khác nhau, ví dụ như tài trợ bằng việc các chủ nợ nắm giữ vốn chủ sở hữu, làm giảm động lực cho những người yêu cầu bồi thường tranh giành lợi thế trong trường hợp gặp khó khăn. Việc áp dụng hợp lý các chính sách tài chính, cơ cấu quản trị và chính sách bồi thường của cơng ty đều có thể được sử dụng để mang sự tối ưu giá trị cơng ty khi gặp tình trạng kiệt quệ tài chính.

Andrade & Kaplan (1998) tiến hành nghiên cứu 31 giao dịch có địn bẩy tài

chính cao trở nên khó khăn về mặt tài chính chứ khơng phải về mặt kinh tế. Tác động rịng của việc sử dụng địn bẩy cao và khó khăn tài chính làm tăng giá trị cơng ty. Phát hiện này cho thấy rõ ràng rằng về tổng thể, sử dụng địn bẩy tài chính cao vào cuối những năm 1980 đã tạo ra giá trị. Nghiên cứu đã ước tính định lượng và định tính về chi phí (trực tiếp và gián tiếp) của kiệt quệ tài chính và các yếu tố quyết định chúng. Chi phí kiệt quệ tài chính ước tính chiếm từ 10 đến 20% giá trị công ty. Đối với một nhóm nhỏ các cơng ty khơng gặp phải cú sốc kinh tế bất lợi, chi phí kiệt quệ tài chính là khơng đáng kể.

Jiming & Weiwei (2011) trong nghiên cứu đã sử dụng các chỉ số phi tài chính

trong mơ hình dự đốn kiệt quệ tài chính để kiểm tra 50 cơng ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Thâm Quyến và Thượng Hải trong năm 2005 và 2007 bằng phương pháp mơ hình logistic, trong đó hai mơ hình dự đốn kiệt quệ tài chính với các chỉ số tài chính và sự kết hợp giữa các chỉ tiêu tài chính và phi tài chính được thiết lập. Kết quả cho thấy mơ hình có các chỉ số phi tài chính có thể nâng cao khả năng dự báo kiệt quệ tài chính doanh nghiệp, đồng thời tính kịp thời và giá trị lâu dài

</div>Trang 30<div class="page_container" data-page="30">

20 của mơ hình hỗn hợp tốt hơn nhiều so với mơ hình chỉ có các chỉ số tài chính và càng gần cơng ty hơn khủng hoảng tài chính xảy ra thì giá trị càng tốt.

Tinoco và Wilson (2013) tiến hành nghiên cứu trên mẫu gồm 23.218 quan sát

hàng năm của các công ty được niêm yết ở Anh trong giai đoạn 1980 – 2011 với sự kết hợp 3 nhóm biến: tài chính, vĩ mơ và thị trường bằng mơ hình Logistic. Trong đó các biến số tài chính bao gồm: tỷ số dịng tiền hoạt động kinh doanh/ tổng nợ, tỷ số tổng nợ/tổng tài sản, tỷ số (tài sản ngắn hạn –hàng tồn kho – nợ ngắn hạn) /chi phí hoạt động hàng ngày và tỷ số EBITDA / chi phí lãi vay. Các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm: chỉ số giá bán lẻ và lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng đã được điều chỉnh lạm phát. Các biến số thị trường: giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi vượt trội, quy mô công ty, tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên tổng nợ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra các biến số tỷ số tài chính có khả năng dự báo tốt nhất tình trạng kiệt quệ tài chính của các cơng ty; các biến số thị trường có đóng góp lớn vào khả năng dự báo của mơ hình và các biến vĩ mơ có đóng góp tích cực cho mơ hình nhưng ở mức độ khơng cao. Các nhóm biến số tài chính, vĩ mơ và thị trường khơng có tính loại trừ lẫn nhau trong mơ hình mà hoạt động bổ sung lẫn nhau trong việc dự báo.

Utami & Kartika (2019) trong nghiên cứu “Determinants of Financial Distress

in Property and Real Estate Companies” đã chỉ ra các tác động của các biến số tài

chính đến khả năng kiệt quệ tài chính bao gồm năng lực hoạt động, tỷ lệ thanh tốn, vốn lưu động và dịng tiền trên doanh thu đến khả năng kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu sử dụng số liệu của 99 công ty bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2015-2017. Bằng cách sử dụng mơ hình hồi quy logit, với mức ý nghĩa thống kê 5% kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng năng lực hoạt động có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính, trong khi hệ số thanh tốn nhanh, vốn lưu động và dịng tiền trên doanh thu khơng ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính.

Mittal & Lavina (2018) Nghiên xác định và đo lường các biến số tài chính tác

động đến khả năng kiệt quệ tài chính các cơng ty ngành bất động sản và xây dựng ở Ấn Độ. Bằng việc sử dụng mơ hình xác suất tuyến tính, probit và logit trên mẫu nghiên cứu gồm 42 công ty trong ngành trong khoảng thời gian 12 năm từ 2005 – 2016. Kết quả của mơ hình xác suất tuyến tính chỉ ra rằng lợi nhuận trên tài sản và

</div>Trang 31<div class="page_container" data-page="31">

21 lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là các biến có mối quan hệ nghịch biến và đáng kể với xác suất kiệt quệ tài chính. Hơn nữa, kết quả của mơ hình probit cũng cho thấy kết quả tương tự ngoại trừ trường hợp này tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối tương quan dương với kiệt quệ tài chính. Kết quả của mơ hình logit cho thấy lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ tiêu cực và đáng kể với kiệt quệ tài chính.

Adiyanto (2021) xác định tác động của quyền sở hữu tổ chức, tính thanh khoản

và quy mơ cơng ty đến khó khăn tài chính của các công ty thuộc lĩnh vực bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2015 - 2018. Nghiên cứu này được thực hiện bằng phương pháp logistic. Đối tượng nghiên cứu là 48 công ty và mẫu gồm 32 công ty được lấy bằng cách lấy mẫu có mục đích. Nghiên cứu được thực hiện từ tháng 6 đến tháng 9 năm 2019. Dữ liệu được lấy từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán Indonesia và trang web của từng công ty là đối tượng nghiên cứu và phân tích bằng SPSS phiên bản 25. Dựa trên kết quả nghiên cứu, kết luận rằng: 1) khơng có ảnh hưởng đáng kể giữa quyền sở hữu tổ chức và khó khăn tài chính, 2) có ảnh hưởng đáng kể giữa tính thanh khoản và khó khăn tài chính, và 3) khơng có ảnh hưởng đáng kể giữa quy mơ cơng ty và khó khăn tài chính.

2.3.3. Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm và khoảng trống nghiên cứu của đề tài.

Từ các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp bất động sản nói riêng, tác giả có nhận xét tổng hợp như sau:

Thứ nhất, về mơ hình nghiên cứu, các bài viết thường sử dụng các mơ hình:

phân tích phân biệt (MDA), mơ hình hồi quy logit và các mơ hình hồi quy tuyến tính FEM, REM, OLS. Trong đó mơ hình Logit được các giả sử dụng nhiều và được đánh giá là ưu việt hơn.Ohlson (1980), Altman & Sabato (2007), Tinoco & Wilson (2013),

Mittal & Lavina (2018) đều sử dụng các mơ hình thống kê xác suất có điều kiện như

Logit để nghiên cứu về tình trạng kiệt quệ tài chính trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Các mơ hình xác suất có điều kiện này cho phép ước lượng xác suất kiệt quệ tài chính của một cơng ty dưới dạng biến phụ thuộc nhị phân. Nhiều nghiên cứu đã

</div>Trang 32<div class="page_container" data-page="32">

22 chỉ ra rằng việc sử dụng mơ hình xác suất có điều kiện với biến nhị phân giúp cải thiện độ chính xác trong việc dự đốn kiệt quệ tài chính. Sự linh hoạt của mơ hình này trong việc xử lý các biến độc lập và tích hợp thơng tin từ nhiều nguồn khác nhau giúp nó trở thành một công cụ mạnh mẽ để đánh giá và dự báo rủi ro tài chính của các doanh nghiệp. Trong khóa luận này, tác giả cũng sẽ dùng mơ hình Logit để xây dựng mơ hình dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp bất động sản.

Thứ hai, về xác định tình trạng kiệt quệ tài chính các doanh nghiệp. Vì sự khác

nhau về đặc điểm nền kinh tế, chính trị, pháp luật, không gian và thời gian nên việc xác định tình trạng kiệt quệ tài chính cũng có sự khác nhau. Tuy nhiên các nghiên cứu đều dựa vào một số yếu tố chủ yếu để phân loại: Sự khó khăn trong dịng tiền doanh nghiệp; sự sụt giảm tăng trưởng doanh thu, tỷ suất sinh lợi âm.

Thứ ba, về các biến độc lập để xây dựng trong mơ hình. Trong các bài nghiên

cứu, tác giả nhận thấy có các nhóm biến được các tác giả đưa vào để nghiên cứu đó là nhóm biến tài chính; nhóm biến vĩ mơ; nhóm biến thị trường; nhóm biến quản trị. Trong đó nhóm biến Tài chính được sử dụng rộng rãi nhiều nhất bời tính trực quan, dễ đo lường và các nghiên cứu cũng cho thấy mức độ đóng góp lớn trong việc xây dựng mơ hình nghiên cứu. Cịn các nhóm biến cịn lại cũng được các tác giả đưa vào nghiên cứu nhưng ở mức độ xem xét sự tác động như thế nào và một số nghiên cứu kết hợp cùng với nhóm biến tài chính để tăng khả năng giải thích của các mơ hình nghiên cứu. Do vậy nghiên cứu này tác giả sẽ đưa 3 nhóm biến chính vào nghiên cứu: Nhóm biến tài chính, nhóm biến vĩ mơ và nhóm biến thị trường.

TĨM TẮT CHƯƠNG 2

Trong phần Chương 2, tác giả đã trình bày một cách đầy đủ về những lý thuyết cơ bản liên quan đến kiệt quệ tài chính và đánh giá các nghiên cứu trước đó, cả trong và ngồi nước. Bằng cách này, tác giả đã xác định được những điểm mới và lỗ hổng trong kiến thức hiện tại. Chương 2 đã cung cấp một nền tảng lý thuyết vững chắc và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm quan trọng, tạo cơ sở cho việc xây dựng mơ hình và xác định giả thuyết cho nghiên cứu. Ngồi ra chương này khơng chỉ giúp định rõ

</div>Trang 33<div class="page_container" data-page="33">

23 hướng đi của nghiên cứu mà còn cung cấp cơ sở lý luận cho các quyết định và kết luận trong các phần sau của khóa luận.

</div>Trang 34<div class="page_container" data-page="34">

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu xây dựng mơ hình dự báo khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam được thực hiện theo trình tự các bước theo sau:

Hình 3. 1 Quy trình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tự đề xuất.

Nội dung cụ thể của từng bước:

Bước 1: Mục tiêu nghiên cứu. Ở bước này tác giả tiến hành xác định các mục tiêu cần thực hiện trong bài nghiên cứu. Từ đó đưa tiến hành các bước sau phù hợp với mục tiêu.

</div>