luận án tiến sĩ hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của các công ty tại châu á vai trò của phát triển tài chính

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (4.85 MB, 189 trang )

Trang 1<div class="page_container" data-page="1">

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

------

HỒ THU HỒI

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ HÀNH VI ĐẦU TƯ CỦA CÁC CƠNG TY TẠI CHÂU Á –

VAI TRỊ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

</div>Trang 2<div class="page_container" data-page="2">

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-------

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

1. PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ2. TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

</div>Trang 3<div class="page_container" data-page="3">

LỜI CAM KẾT

Tơi xin cam kết, dưới sự hướng dẫn tận tụy của PGS.TS. Trần Thị Hải Lý và TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên, tôi đã độc lập nghiên cứu Luận án này. Dựa trên nguồn dữliệu rõ ràng, được trích xuất từ nguồn gốc đáng tin cậy, các tài liệu được trích dẫnkhách quan, đầy đủ cùng với thái độ nghiên cứu nghiêm túc, trung thực tôi kỳ vọngnhững kết quả mà Luận án đạt được không những có ý nghĩa khoa học mà còn có giátrị thực tiễn cao. Những bằng chứng được trưng ra từ Luận án chưa từng được công bốtrong bất kỳ cơng trình nào của những tác giả khác.

</div>Trang 4<div class="page_container" data-page="4">

1.2.Khoảng trống nghiên cứu...8

1.3.Mục tiêu nghiên cứu...12

1.4.Câu hỏi nghiên cứu...12

1.5.Phương pháp nghiên cứu...13

1.6.Đóng góp của Luận án...13

1.7.Bố cục của Luận án...17

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VÀXÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU...19

2.1. Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Nền tảng lý thuyết...19

2.1.1. Các quan điểm về hạn chế tài chính...19

2.1.2. Nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính...23

2.1.3. Các thước đo nhận diện hạn chế tài chính...28

2.2.Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Bằng chứng thựcnghiệm...49

2.3.Vai trò của phát triển tài chính thơng qua hạn chế tài chính và phương thứclựa chọn nguồn tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp...60

2.3.1. Khung lý thuyết về phát triển tài chính...60

2.3.2. Vai trị của phát triển tài chính thơng qua hạn chế tài chính tác động đếnhành vi đầu tư của doanh nghiệp – Bằng chứng thực nghiệm...70

2.3.3. Vai trị của phát triển tài chính thông qua phương thức lựa chọn nguồntài trợ tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm742.4.Xây dựng giả thuyết nghiên cứu...76

2.4.1. Vai trò của hạn chế tài chính đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp...76

2.4.2. Vai trị của phát triển tài chính thơng qua hạn chế tài chính tác động đếnhành vi đầu tư của doanh nghiệp...79

</div>Trang 5<div class="page_container" data-page="5">

2.4.3. Vai trị của phát triển tài chính thơng qua phương thức lựa chọn nguồn

tài trợ tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp...82

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...84

3.1.Mẫu và dữ liệu...84

3.2.Mơ hình nghiên cứu...88

3.2.1. Mơ hình kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến đầu tư củadoanh nghiệp...88

3.2.2. Mơ hình kiểm định vai trị của phát triển tài chính đến đầu tư của doanhnghiệp...91

3.3.Mơ tả biến...93

3.3.1. Biến phụ thuộc...94

3.3.2. Biến độc lập...94

3.4.Phương pháp nghiên cứu...98

3.4.1. Phương pháp ước lượng...98

3.4.2. Trình tự phân tích thực nghiệm...102

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...106

4.1. Kết quả mô tả thống kê...106

4.2. Kết quả hồi quy...110

4.2.1. Tác động của hạn chế tài chính đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệptại Châu Á...110

4.2.2. Vai trò của PTTC đến hành vi đầu tư của các doanh nghiệp ở Châu Á..120

5.3. Giới hạn và hướng phát triển nghiên cứu tiếp theo...133

TÀI LIỆU THAM KHẢO...136

PHỤ LỤC...154

A.1. Kết quả kiểm định Mơ hình (1)...154

A1.1. Đặc tả mơ hình (1):...154

A1.2. Đánh giá mơ hình (1)...155

A.2. Kết quả kiểm định Mơ hình (2)...157

B. Kết quả minh chứng từ phần mềm...162

</div>Trang 6<div class="page_container" data-page="6">

TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắtTừ viết đầy đủ bằng Tiếng

Từ viết đầy đủ bằng Tiếng Việt

ARDL Autoregressive Distributed Lag Mơ hình “Tự hồi quy, phân phốitrễ”

FEM Fixed Effect Model Mơ hình “Hiệu ứng cố định”

GICS Global Industry ClassificationStandard

Tiêu chuẩn phân ngành quốc tế

GLS Generalized Least Squares Mơ hình “Bình phương nhỏ nhấttổng quát”

GMM Generalized Method ofMoments Mô hình “Tổng quát hoá thờiđiểm”

HCTC Financial constraints Hạn chế tài chínhICF Investment – Cash flow Đầu tư – dòng tiềnIMF International Monetary Fund Quỹ Tiền tệ Quốc tế

KZ Kaplan & Zingales index Chỉ số Kaplan & Zingales

MSCI Morgan Stanley CapitalInternational

NPV Net Present Value Hiện giá thuần

OLS Ordinary Least Squares Phương pháp “Bình phương nhỏnhất”

PSTR Panel Smooth TransitionRegression Mơ hình “Hồi quy chuyển tiếptrơn dạng bảng”

PTR Panel Transition Regression Mơ hình “Hồi quy ngưỡng dạng

</div>Trang 7<div class="page_container" data-page="7">

REM Random Effect Model Mơ hình “Hiệu ứng ngẫu nhiên”

WEF World Economic Forum Diễn đàn Kinh tế Thế giớiWW Whited & Wu index Chỉ số “Whited & Wu”TTPT Developed Market TT phát triển

HTTC Financial System Hệ thống tài chính

HĐĐT Investment Activities Hoạt động đầu tư

LTTTPH Pecking Order Theory Lý thuyết trật tự phân hạng

CPSDV Cost of Capital Chi phí sử dụng vốn

</div>Trang 8<div class="page_container" data-page="8">

TGTC Financial Intermediation Trung gian tài chính

NVBN External Source Nguồn vốn bên ngoài

CHĐT Investment Opportunity Cơ hội đầu tưQĐĐT Investment Decision Quyết định đầu tư

QĐTT Financing Decision Quyết định tài trợ

TSCĐHH Tangible Asset Tài sản cố định hữu hình

KNTTLV Coverage Ratio Khả năng thanh tốn lãi vayCTV Capital Structure Cấu trúc vốn

TTKT Economic Growth Tăng trưởng kinh tế

</div>Trang 9<div class="page_container" data-page="9">

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Các thước đo hạn chế tài chính...29

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hạn chế tài chínhđến quyết định đầu tư của doanh nghiệp...55

Bảng 2.3. Các thước đo phát triển tài chính...69

Bảng 3.1: Thống kê mẫu của 18,837 doanh nghiệp theo thời gian...86

Bảng 3.2. Thông tin mẫu phân theo nhóm thị trường...87

Bảng 3.3. Thông tin chi tiết mẫu dữ liệu nghiên cứu...87

Bảng 3.4. Mô tả biến...93

Bảng 4.1. Mơ tả thống kê...106

Bảng 4.2. Kiểm định tính phí tuyến của mơ hình...110

Bảng 4.3. Kết quả mơ hình PSTR – Biến chuyển tiếp CF/K...112

Bảng 4.4. Kết quả mơ hình PSTR – Biến chuyển tiếp D/K...116

Bảng 4.5. Kết quả mơ hình PSTR – Biến chuyển tiếp Q...119

Bảng 4.6. Kết quả mô hình PSTR – Biến chuyển tiếp FD...121

Bảng 4.7. Kết quả mơ hình PSTR – Biến chuyển tiếp FI/FM...124

</div>Trang 10<div class="page_container" data-page="10">

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Các chứng năng của hệ thống tài chính

</div>Trang 11<div class="page_container" data-page="11">

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ HÀNH VI ĐẦU TƯCỦA CÁC CƠNG TY TẠI CHÂU Á –VAI TRỊ CỦA PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH

TĨM TẮT

Từ mẫu nghiên cứu của các doanh nghiệp (DN) hoạt động tại 14 quốc gia (QG)Châu Á được phân chia theo 03 nhóm thị trường (TT),1 thị trường phát triển(TTPT) gồm Nhật Bản, Singapore, HongKong; TT mới nổi (TTMN) gồm HànQuốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thái Lan và TT cậnbiên (TTCB) gồm Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và Việt Nam (VN), hoạt độngliên tục từ năm 2008 đến năm 2020, Luận án (LA) được thực hiện với mong muốntrưng ra bằng chứng có sự tồn tại của tình trạng hạn chế tài chính (HCTC) và tácđộng không đồng nhất của HCTC đến hành vi đầu tư (HVĐT) của các DN. LA cònthực hiện kiểm định vai trò của phát triển tài chính (PTTC), thơng qua HCTC vàphương thức lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến HVĐT của các DN thuộc nhữngTT này. Nhằm khắc phục những thiếu sót của các mơ hình tuyến tính trong việcphản ánh tính đặc thù theo từng DN và tính biến thiên theo thời gian của tình trạngHCTC, LA sử dụng mơ hình “Hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng – PSTR”. Kếtquả Luận án cho thấy có tồn tại tình trạng HCTC tại các DN thuộc khu vực Châu Ávà tình trạng này ở các DN thuộc nhóm TTCB có dòng tiền nội bộ thấp và mức độđòn bẩy tài chính (ĐBTC) cao thì nghiêm trọng hơn so với các DN hoạt động tạicác TTPT và TTMN, được thể hiện thông qua độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền(ĐNCĐTDT) cao. Đồng thời, cũng có sự khác biệt về phương thức tài trợ cho hoạtđộng đầu tư (HĐĐT) giữa các nhóm TT. Do mức độ phát triển hệ thống ngân hàng(NH) ở nhóm TTPT và TTMN cao, các DN hoạt động tại hai nhóm TT này đa phầnsử dụng đồng thời cả nguồn vốn nội bộ (NVNB) và nguồn vốn bên ngoài (NVBN)

Riêng tại VN, trong giai đoạn 2016 – 2020, số lượng các DN siêu nhỏ chiếm tỷ trọng hơn 90% tổng sốlượng DN đang hoạt động trong cả nước. Bên cạnh đó TTCK VN mặc dù được thành lập và hoạt động hơn20 năm, tuy nhiên vẫn còn khá nhiều DN mới được niêm yết trên sàn chứng khoán (Theo Bộ kế hoạch và đầutư, 2022).

</div>Trang 12<div class="page_container" data-page="12">

thông qua nợ vay để tài trợ cho HĐĐT. Trong đó, các DN thuộc nhóm TTPT có xuhướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn so với các DN thuộc nhóm TTMN để thựchiện các HĐĐT. Tuy nhiên, do HCTC nghiêm trọng hơn nên các DN thuộc nhómTTCB, chủ yếu phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ. Thêm vào đó, LA còn phát hiệnđược PTTC thông qua phát triển tổ chức tài chính (TCTC) và phát triển TT tàichính (TTTC) phát huy vai trò với mức độ khác nhau ở các nhóm TT, giúp làmgiảm thiểu HCTC, từ đó tác động tích cực đến HĐĐT của các DN. Cuối cùng, LAphát hiện những bằng chứng cho thấy không chỉ HCTC là nguyên nhân phá vỡ sựtuân thủ lý thuyết trật tự phân hạng (LTTTPH) mà PTTC cũng là yếu tố dẫn đến sựkhông tuân thủ này trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của các DN hoạt động tại khuvực Châu Á.

Từ khoá: Hạn chế tài chính, hành vi đầu tư, lý thuyết trật tự phân hạng, phát triển

tài chính, Châu Á.

</div>Trang 13<div class="page_container" data-page="13">

FINANCIAL CONSTRAINTS AND INVESTMENT BEHAVIORSOF FIRMS IN ASIA –

THE ROLE OF FINANCIAL DEVELOPMENT

ABSTRACT

The thesis is conducted with the aim of testing the existence of financial constraintsand the heterogeneous impact of financial constraints on the investment behavior offirms in 14 Asian countries, grouped into 03 markets based on MSCI classification,includes: developed market (Japan, Singapore, Hong Kong); emerging markets(Korea, China, India, Malaysia, Indonesia, Philippines, Thailand) and frontiermarkets (Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh and Vietnam) operated continuouslyduring the period 2008-2020. In addition, the thesis also examines the moderatingrole of financial development, through financial constraints and financing sourcesselection methods, affecting the investment behavior of firms in this area. Applyingthe PSTR methodology to overcome the shortcomings of the linear models inreflecting the specificity of each firm and the time variability of the financialconstraint condition. The study results provide evidence that financial constraintsexist in firms operating in Asia, and the constraint condition in firms operating infrontier markets that have low internal cash flow and high levels of financialleverage are more severe than firms operating in developed and emerging markets,as demonstrated by high investment–cash flow sensitivity. The method of financinginvestment activities also differs between market groups. At the same time, due tothe high level of development of the banking system in developed and emergingmarkets, firms operating in these two market groups mostly use internal andexternal capital through debt to finance investment activities concurrently. Inparticular, firms in developed market areas tend to use more long-term debt thanemerging market firms to make investment decisions. However, for the frontiermarket group, due to severe financial constraints, firms mainly depend on internalcash flow to finance investment activities. Moreover, the thesis results also depict

</div>Trang 14<div class="page_container" data-page="14">

that financial development through development of financial institutions anddevelopment of financial markets plays a role to varying degrees in market groups,assisting to reduce minimize financial constraints, thereby positively impactinginvestment activities of firms. Finally, the thesis finds some evidence that not onlyfinancial constraint is the cause of breaking the pecking order theory, but alsofinancial development is also the factor leading to this non-compliance in thepecking order theory in the selection of financing sources of firms operating inAsia.

Keywords: financial constraints, investment behavior, pecking order theory,

financial development, Asia.

</div>Trang 15<div class="page_container" data-page="15">

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU1.1. Lý do chọn đề tài

Quyết định đầu tư (QĐĐT) là một trong những quyết định quan trọng của các DN(Ross, 2008). Trong bối cảnh này, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền2 đã trởthành một trong những chủ đề nghiên cứu nổi bật. Trong điều kiện thị trường vốn(TTV) cạnh tranh hoàn hảo, không có sự hiện diện của thuế, không có chi phí đạidiện (CPĐD), các DN ln dễ dàng huy động được các NVBN để tài trợ cho các dựán đầu tư. Từ đó, HĐĐT của các DN sẽ không lệ thuộc quá nhiều vào NVNB(Anayiotos, 1994; Yoshino & Taghizadeh-Hesary, 2019). Nhưng trên thực tế, TT làkhơng hồn hảo. Các DN sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động các NVBN, dovậy HĐĐT của các DN thường phụ thuộc rất nhiều vào NVNB do DN tạo ra. NếuNVBN không có sẵn hay do chi phí sử dụng các nguồn tài trợ này cao hơn nhiều sovới chi phí sử dụng vốn (CPSDV) của NVNB thì các DN có thể đang rơi vào tìnhtrạng HCTC (Fazzari & cộng sự, 1988). Theo đó, HĐĐT của DN sẽ phụ thuộc vàoNVNB nhiều hơn, từ đó sẽ làm cho ĐNCĐTDT có sự gia tăng.

Thực tế cho thấy, bên cạnh việc sử dụng dòng tiền đáp ứng cho HĐĐT, các DN cònsử dụng dòng tiền tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh (HĐSXKD), thực hiệncác nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng (NVTCTHĐ) hay chi trả cổ tức cho cổ đơng,...Chính vì vậy, sau khi thực hiện các nhu cầu ưu tiên khác, chi tiêu dành cho HĐĐTsẽ bị giới hạn. Khi đối mặt với HCTC bên trong, theo LTTTPH, các DN sẽ hướngđến NVBN thông qua vay nợ, sau đó mới đến phát hành vốn cổ phần (VCP). Tuynhiên, khi hướng đến các NVBN, các DN có thể gặp khó khăn trong huy động vốnđến từ nguồn cung ứng vốn trên TT và khả năng tiếp cận nguồn vốn của chính DN. Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, tình trạng bất cân xứng thông tin(TTBCXTT) trên TT là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trong CPSDV giữaNVNB và NVBN (Kaplan & Zingales, 1997; Li & Huang, 2008). Tình trạng nàykhiến cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư (CHĐT) của DN phụ thuộc chủ yếu vào

</div>Trang 16<div class="page_container" data-page="16">

NVNB. Do đó, khi đối mặt với tình trạng HCTC bên ngồi, một sự gia tăng bấtthường trong dòng tiền, dù không phản ánh bất kỳ thông tin mới nào về khả năngsinh lợi và các CHĐT của DN, cũng sẽ dẫn đến việc gia tăng chi tiêu đầu tư (Bond& Van Reenen, 2007). Chính vì vậy, ĐNCĐTDT thường được sử dụng để đo lườngHCTC của các DN. Tác động tiêu cực từ các bất hoàn hảo của TTV lên đầu tư tưnhân và của tình trạng HCTC bên ngồi đến việc thực hiện QĐĐT của các DN tạiMỹ đã trở thành chủ đề của nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực Tài chính. Trong khiđó, theo tìm hiểu của tác giả, hiện chưa có nghiên cứu nào về chủ đề này được thựchiện cho các QG Châu Á, trong đó có cả VN. Bên cạnh đó, phần lớn các QG thuộcChâu Á, đặc biệt là các QG trong nhóm TTCB (trong đó có VN) phải đối diện vớitình trạng bất hồn hảo trên TTV và TT tín dụng cũng như mức độ hội nhập tàichính thấp, hồn cảnh đó có thể cản trở các DN hoạt động tại các QG này tiếp cậnvà huy động các nguồn tài trợ từ TTV (Anayiotos, 1994; Yoshino & Taghizadeh-Hesary, 2019). Điều này có nghĩa là tình trạng HCTC bên ngồi có khả năng tồn tạiở các DN thuộc nhóm QG này, từ đó gây khó khăn cho việc thực hiện HĐĐT củacác DN. Từ đây, động cơ thứ nhất của LA là sẽ cung cấp các bằng chứng tổng quátvà cập nhật hơn trong việc đánh giá tác động của tình trạng HCTC đến HVĐT củacác DN trên quy mơ các nhóm TT thay vì từng QG trong giai đoạn 2008 – 2020. Ngoài ra, khi hướng đến NVBN, các DN sẽ có thể phải đối mặt với các vấn đề đếntừ nguồn cung ứng vốn, có liên quan đến mức độ PTTC của các QG. Đối với cácTT kém phát triển, việc các DN có tiếp cận được NVBN hay không không chỉ phụthuộc vào đặc điểm và khả năng của DN, mà còn phụ thuộc vào khả năng cung ứngvốn của TT. Theo Levine (2005), PTTC liên quan đến sự phát triển của TCTC,TTTC và khuôn khổ pháp lý tạo điều kiện cho các trung gian tài chính (TGTC) vàTTTC hoạt động hiệu quả, từ đó tạo ra một TT có tính thanh khoản cao và nguồncung vốn dồi dào. Thông qua việc thực hiện tốt các chức năng của hệ thống tàichính (HTTC) QG trong việc giải quyết TTBCXTT và nâng cao hiệu quả quản trịDN, PTTC sẽ san bằng khoảng cách giữa CPSDV của các NVBN và CPSDV củaNVNB, góp phần làm giảm thiểu sự khơng hồn hảo của TT để từ đó làm giảm bớt

</div>Trang 17<div class="page_container" data-page="17">

tình trạng HCTC cho các DN, giúp các DN có thể thực hiện QĐĐT hiệu quả (Love,2003). Trong 2 thập kỷ qua, kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm1997, các QG Châu Á đã tiến hành nhiều biện pháp nhằm cải cách lĩnh vực tàichính và tự do hóa TTV3. Kết quả của cuộc cải cách đã làm gia tăng dòng vốn tưnhân nước ngoài chảy vào nền kinh tế của các QG này, từ đó góp phần thúc đẩy sựphát triển của TTTC và TCTC. Tuy nhiên, khi thực hiện cải cách, các QG Châu Álại tiến hành với trình tự khác nhau. Một vài QG Châu Á, đại diện là Malaysia vàThái Lan đã bắt đầu công cuộc cải cách bằng cách tập trung vào TTV nhằm thu hútđầu tư nước ngồi, gia tăng tính thanh khoản cho TT. Có bằng chứng cho thấy,thông qua việc phát triển TT giúp minh bạch thơng tin tài chính, kết hợp với nănglực quản trị DN tốt và thực thi các tiêu chuẩn kế toán đã làm giảm bớt CPĐD liênquan đến việc huy động nguồn tài trợ bằng VCP mới phát hành cũng như việc giatăng nguồn tài trợ từ nợ bên ngoài, cải thiện cơ hội tăng trưởng và đầu tư cho cácDN tại 2 QG này. Trong khi một số QG khác, đại diện là Pakistan, Ấn Độ,Indonesia, VN lại bắt đầu bằng việc tháo gỡ sự kiểm soát cho hệ thống NH(Galindo & cộng sự, 2007a).

LTTTPH được nghiên cứu dựa trên giả định nguồn cung vốn là hoàn toàn co giãn.Điều này ngụ ý rằng, quyết định vay nợ của DN được xác định chỉ dựa trên nhu cầuvay nợ của DN. Mặc dù vậy, các điều kiện về phía cung vốn cũng rất quan trọng đốivới các quyết định tài trợ (QĐTT) của DN (Graham & Harvey, 2001; Faulkender &Petersen, 2006; Leary, 2009; Lemmon & Roberts, 2010). Những QG có hệ thốngNH phát triển sẽ giảm thiểu chi phí thu thập thơng tin và rủi ro thơng qua giám sátcủa TGTC (Greenwood & Jovanovic, 1990). Theo đó, các DN trong TT này sẽ dễtiếp cận với nguồn vốn vay hơn, chính vì vậy việc lựa chọn nguồn tài trợ có nhiềukhả năng tuân theo LTTTPH hơn. Trong khi đó, ở các QG có TTTC phát triển hơnthì việc huy động vốn thông qua phát hành VCP mới lại có khả năng tốn ít CPSDVhơn tài trợ thơng qua vay nợ, nên đặt ra khả năng phá vỡ LTTTPH nhiều hơn. Như vậy, trong TT bất hoàn hảo, QĐĐT và QĐTT có mối quan hệ với nhau. Các

</div>Trang 18<div class="page_container" data-page="18">

DN sẽ ưu tiên sử dụng NVNB để thực hiện các HĐĐT, sau đó mới huy động nợ vàcuối cùng là phát hành VCP mới. Tuy nhiên, khi đối mặt với những khó khăn trongviệc huy động NVBN do có sự chênh lệch về CPSDV (nguyên nhân có thể do bảnthân DN hoặc do phía cung ứng của TT) – đây là biểu hiện của HCTC bên ngoài,lúc này các DN sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào NVNB và QĐĐT sẽ nhạy cảm hơn khicó sự biến động trong dòng tiền nội bộ của DN. Tuy nhiên, PTTC đóng vai trò điềutiết nguồn cung vốn trên TT, từ đó làm giảm tình trạng HCTC của các DN thuộccác QG có TCTC hoặc TTTC phát triển. Điều này giúp các DN dễ dàng tiếp cận vớiNVBN để tài trợ cho các HĐĐT. Chính vì vậy, trong LA này, động cơ tiếp theo củatác giả là sẽ tập trung vào nghiên cứu HVĐT của các DN phi tài chính dưới tácđộng của HCTC đặt trong bối cảnh mức độ PTTC khác nhau ở các QG Châu Á gồmNhật Bản, Singapore, HongKong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia,Indonesia, Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và VN trong giaiđoạn 2008 – 2020. LA thực hiện nhằm tìm ra bằng chứng để chứng minh tác độngcủa HCTC, mà cụ thể hơn là mức độ HCTC khác nhau ở từng nhóm TT thuộc ChâuÁ đến HĐĐT của các DN thuộc các QG Châu Á. Ngồi ra, LA còn chứng minh vaitrò của PTTC thơng qua cải thiện HCTC tác động đến HĐĐT của DN.

Thêm vào đó, như đề cập ở trên, PTTC có thể là yếu tố giúp nới lỏng HCTC củaDN, tạo điều kiện tiếp cận NVBN dễ dàng hơn. Theo LTTTPH, các DN sẽ ưu tiênsử dụng nợ hơn so với phát hành VCP khi tiếp cận NVBN. Tuy nhiên, với mức độphát triển khác nhau của TCTC và TTTC tại các QG này có thể thứ tự ưu tiên tronglựa chọn nguồn tài trợ có sự thay đổi so với lý thuyết. Chính vì vậy, LA còn tiếnhành kiểm định sự tuân thủ LTTTPH trong lựa chọn nguồn tài trợ của các QG trongbối cảnh PTTC khác nhau.

1.2. Khoảng trống nghiên cứu

Chủ đề về HCTC và QĐĐT của các DN đã nhận được sự quan tâm của nhiều nhànghiên cứu trên thế giới nên đây không phải là chủ đề mới. Tuy nhiên, kết quả vềmối tương quan này vẫn còn gây tranh cãi vì sự khác biệt trong thước đo HCTC,

</div>Trang 19<div class="page_container" data-page="19">

phạm vi nghiên cứu cả về không gian lẫn thời gian, cũng như phương pháp nghiêncứu. Chính vì vậy, một mặt LA mong muốn có những đóng góp mới vào chuỗinghiên cứu về chủ đề này (Almeida & cộng sự, 2003; Fazzari & cộng sự, 1988;Guariglia, 2008; Kadapakkam & cộng sự, 1998), một mặt LA muốn lấp đầy nhữngkhoảng trống chưa được nghiên cứu.

Thứ nhất, ngoài Singapore, HTTC ở nhiều nền kinh tế Châu Á khi so sánh với các

nền kinh tế ở châu Âu và Bắc Mỹ thì kém phát triển hơn. Các DN ở những QG nàyphụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ từ NH và có thể, chịu ảnh hưởng hoặc bị kiểmsốt đáng kể từ Chính phủ. TTV ở Châu Á có xu hướng giám sát và thực thi pháp lýyếu hơn, ít có khả năng bảo vệ nhà đầu tư, từ đó làm cho chi phí sử dụng cácNVBN của các DN cao hơn (Chan & cộng sự, 2004). Thêm vào đó, việc Chính phủcó ảnh hưởng mạnh mẽ đến các NH và đóng vai trò quan trọng trong việc phân bổcác nguồn tài trợ (Allen & cộng sự, 2005) cũng làm cho các DN ở nhiều nền kinh tếChâu Á khó tiếp cận với các NVBN bao gồm cả nợ và VCP do phát hành mới. Tấtcả những tác động này đã làm cho, các DN ở Châu Á (đặc biệt tại các TTCB hoặcTTMN) phải đối mặt với HCTC nhiều hơn và QĐĐT của DN trong các nền kinh tếnày cũng nhạy cảm hơn với những thay đổi của PTTC. Bên cạnh đó, đã có nhiềubằng chứng cho thấy, có sự tồn tại của tình trạng HCTC tại nhiều DN ở các QGphát triển trên thế giới như Mỹ (Fazzari & cộng sự, 1988); Đức (Elston & Albac,1995); Anh (Guariglia, 2008). Trong khi đó, theo tìm hiểu chủ quan của tác giả,những nghiên cứu về chủ đề này cho các QG Châu Á, mà trong đó có VN, hiện nayvẫn còn rất ít nghiên cứu, đặc biệt là trên quy mô nhiều QG thuộc Châu Á. Cácnghiên cứu trước chỉ mới phân tích riêng biệt cho từng QG (Nhật Bản (Hoshi &cộng sự, 1991); Indonesia (Agung, 2000); Hàn Quốc (Laeven, 2002; Koo & Maeng,2005); Malaysia (Chu & cộng sự, 2015); Trung Quốc (Kaifeng Li & cộng sự, 2021;Hamid Beladi & cộng sự, 2021)) hoặc một nhóm nhỏ các QG (Gochoco-Bautista &cộng sự (2014) trên mẫu 5 nước ASEAN). Chưa có nghiên cứu nào phân tích chitiết trên từng nhóm TT khác nhau thuộc Châu Á (TTPT, TTMN và TTCB), với mứcđộ PTTC khác nhau, với đặc điểm riêng của từng DN khác nhau (dòng tiền, mức độ

</div>Trang 20<div class="page_container" data-page="20">

ĐBTC, CHĐT), thì mức độ nghiêm trọng của HCTC của các DN cũng khác nhauvà từ đó tác động của HCTC đến QĐĐT cũng có sự khác biệt. Đây chính là khoảngtrống thứ nhất trong nghiên cứu về chủ đề này.

Thứ hai, có hai khiếm khuyết quan trọng của TT làm gia tăng tình trạng HCTC cho

các DN nhưng lại chưa được đề cập trong LTTTPH. Đầu tiên là phân phối tín dụngtrong TT nợ. LTTTPH cho rằng, việc những DN tốt bị TTCK đánh giá thấp chỉ làdo TTBCXTT gây ra, và bỏ qua tác động bất lợi của TTBCXTT trong TT nợ(Faulkender & Petersen, 2006; Sufi, 2009; Tang, 2011). Khiếm khuyết thứ hai củaTT liên quan đến khía cạnh cung ứng vốn. LTTTPH dựa trên điều kiện phía cungvốn hồn tồn linh hoạt nên QĐTT sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào nhu cầu huy độngvốn của DN. Trong khi, thực tế lại cho thấy, phía cung ứng vốn là khơng hồn tồnlinh hoạt và ở một mức độ nào đó có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn nguồn tài trợcủa các DN (Baker, 2009). Chang & Song (2013) đã chứng minh các DN nhỏ vàtăng trưởng nhanh ở Mỹ đã không tuân theo LTTTPH khi huy động vốn. Các DNnhỏ có khả năng sinh lợi thấp nhưng lại sở hữu cơ hội tăng trưởng mạnh mẽ nên đểtài trợ cho các cơ hội này, các DN nhỏ phải dựa hoàn toàn vào NVBN. Do lợi nhuậnthấp và thường có ít tài sản hữu hình để thế chấp cho các khoản vay, các DN nàythường gặp khó khăn khi vay nợ, hoặc phải vay nợ với lãi suất cao. Như mộtphương sách cuối cùng, các DN này buộc sẽ phải huy động vốn trên TTCK. Nóicách khác, các DN nhỏ và tăng trưởng cao buộc phải phát hành VCP vì họ khơngtiếp cận được với TT nợ (Fama & French, 2001). Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉmới tập trung vào các DN niêm yết ở Mỹ - một QG có TTV phát triển, các DN dễdàng tiếp cận với TT VCP. Như vậy, nghiên cứu này chỉ mới tập trung vào vấn đềbất cân xứng thông tin trong TT nợ, hay nói cách khác là chỉ mới giải quyết đượckhiếm khuyết thứ nhất trong LTTTPH4. Liên quan đến chủ đề PTTC, có một dòngnghiên cứu quan tâm đến kênh truyền dẫn, thông qua đó PTTC tác động đến quyếtđịnh tài chính của DN, đặc biệt là QĐĐT (Harris & cộng sự, 1994; Love, 2003;Butzen & cộng sự, 2021). Tuy nhiên, các nghiên cứu này lại chưa cho thấy rõ xung

</div>Trang 21<div class="page_container" data-page="21">

đột từ phía cung ứng vốn thơng qua mức độ PTTC có thể giải thích cho sự khiếmkhuyết của LTTTPH. Đây chính là khoảng trống cần nghiên cứu thứ hai của LA.

Thứ ba, để kiểm định tác động của HCTC đến HVĐT của DN, các nghiên cứu

trước thường sử dụng các phương pháp như Pooled-OLS, FEM, REM, GLS hayGMM để hồi quy các mơ hình tuyến tính có hệ số hồi quy đồng nhất dựa trên haimẫu: nhóm DN bị HCTC và nhóm DN không bị HCTC được phân theo các tiêu chínhư tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari & cộng sự, 1988); quy mô DN (Almeida & cộng sự,2003; Hovakimian & Hovakimian, 2009; Kadapakkam & cộng sự, 1998; Korajczyk& Levy, 2003; Whited & Wu, 2006); tuổi của DN (Almeida & cộng sự, 2003); sựphụ thuộc vào NH (Korajczyk & Levy, 2003); được niêm yết trên sàn chứng khoán(Chen & Zhang, 2014; Gracia & Mira, 2014). Thực chất đây là một dạng hồi quy

ngưỡng, tuy nhiên, những phương pháp hồi quy này có một số hạn chế. Thứ nhất,

tiêu chí phân nhóm dựa trên các biến đại diện này thường nhận một giá trị ngưỡngtùy ý, các nghiên cứu trước chưa minh chứng rõ cơ sở để xác định giá trị ngưỡng

nhằm phân nhóm DN bị HCTC và DN không bị HCTC. Thứ hai, trong hầu hết các

nghiên cứu trước đây, thành phần các DN trong hai nhóm này luôn cố định trongsuốt giai đoạn nghiên cứu. Trong khi, thực tế các DN có thể bị HCTC ở năm nàynhưng lại không bị HCTC ở năm khác do có những cải thiện trong kết quả hoạt

động kinh doanh hoặc ngược lại. Thứ ba, các biến đại diện các tiêu chí để phân

nhóm các DN đều là biến nội sinh. Về mặt kinh tế lượng, khi sử dụng biến ngưỡng

là biến nội sinh sẽ làm cho kết quả hồi quy bị chệch. Cuối cùng, những phương

pháp nghiên cứu được các học giả sử dụng trước đây đưa ra các hệ số hồi quy là cốđịnh cho tất cả các quan sát DN – năm. Điều này chưa phản ánh đúng bản chất ảnhhưởng của HCTC đến HVĐT của các DN. Vì đối với mỗi DN, trong mỗi năm mứcđộ HCTC và các yếu tố thuộc đặc thù DN có thể thay đổi, kết hợp với sự thay đổicủa các yếu tố vĩ mô dẫn đến ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN là khácnhau và có sự thay đổi theo thời gian. Chính vì vậy, điều cần thiết đặt ra đó là cầncó môt phương pháp ước lượng thích hợp khắc phục nhược điểm của các phương

</div>Trang 22<div class="page_container" data-page="22">

pháp kể trên để đánh giá đúng bản chất của HCTC đến QĐĐT của các DN. Đâychính là khoảng trống nghiên cứu thứ ba.

1.3. Mục tiêu nghiên cứu

LA được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động của tình trạng HCTC đếnHVĐT của các DN tại khu vực Châu Á. Bên cạnh đó, LA còn nghiên cứu vai tròcủa PTTC thông qua HCTC và lựa chọn nguồn tài trợ tác động đến HVĐT của cácDN thuộc các QG trong mẫu. Với mục tiêu nghiên cứu như trên, LA tập trung vàocác mục tiêu cụ thể sau:

- Thứ nhất, nghiên cứu tác động của HCTC đến HVĐT của các DN hoạt động tại

các QG thuộc Châu Á.

- Thứ hai, nghiên cứu vai trò của PTTC thông qua HCTC tác động đến HVĐT của

các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á.

- Thứ ba, nghiên cứu vai trò của PTTC thông qua lựa chọn nguồn tài trợ tác động

đến HVĐT của các DN hoạt động tại các QG thuộc Châu Á.

1.4. Câu hỏi nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, LA lần lượt trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

Với mục tiêu thứ nhất, câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

- Câu hỏi nghiên cứu 1: HCTC có ảnh hưởng đến HVĐT của các DN thuộc

Châu Á hay không?

- Câu hỏi nghiên cứu 2: Mức độ tác động của HCTC đến HVĐT có sự khác biệt

giữa các TT khác nhau thuộc Châu Á hay không và tác động này trầm trọng nhấtở nhóm TT nào trong ba nhóm TT: TTPT, TTMN và TTCB?

Với mục tiêu thứ hai, câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Câu hỏi nghiên cứu 3: PTTC có tác động đến HVĐT của các DN thuộc các QG

tại Châu Á thông qua HCTC hay không?

Với mục tiêu thứ ba, câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Câu hỏi nghiên cứu 4: PTTC có tác động đến thứ tự ưu tiên khi lựa chọn nguồn

</div>Trang 23<div class="page_container" data-page="23">

tài trợ để thực hiện QĐĐT của các DN thuộc các QG tại Châu Á hay không?

1.5. Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Refinitive Eikon, bao gồmcác chỉ tiêu trong báo cáo tài chính của các DN, giá chứng khốn và số lượng cổphần lưu hành hàng năm. Ngoài ra, dữ liệu đo lường PTTC được tác giả thu thập từIMF. Qua quá trình xử lý, bộ dữ liệu được tác giả sử dụng trong LA gồm 196.133quan sát DN – năm của 18.837 DN phi tài chính niêm yết tại 14 QG Nhật Bản,Singapore, HongKong, Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia, Indonesia,Philippines, Thái Lan, Sri Lanka, Pakistan, Bangladesh và VN hoạt động liên tụctrong giai đoạn 2008 – 2020.

Nhằm khắc phục nhược điểm của các phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụngtrong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, LA tiến hành kiểm định thơng qua tiếpcận mơ hình hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng Panel Smooth TransitionRegression (PSTR) được đề xuất bởi González & cộng sự (2017) để thực hiện mụctiêu nghiên cứu.

1.6. Đóng góp của Luận án Về mặt lý luận:

Theo hiểu biết của tác giả, LA là cơng trình nghiên cứu đầu tiên ở VN hệthống hoá khá đầy đủ cơ sở lý thuyết về HCTC bao gồm các quan điểm về HCTC,các nguyên nhân của HCTC và thước đo HCTC. Bên cạnh đó, LA cũng trình bàymột cách có hệ thống cơ sở lý thuyết liên quan đến PTTC và các thước đo PTTC đểlàm cơ sở xây dựng mơ hình và đo lường biến trong nghiên cứu thực nghiệm.

Thêm vào đó, có hai khiếm khuyết quan trọng của TT làm gia tăng tình trạngHCTC cho các DN nhưng LTTTPH lại bỏ qua đó là tác động bất lợi của TTBCXTTtrong TT nợ và lý thuyết này cho rằng, QĐTT chỉ phụ thuộc vào nhu cầu huy độngvốn của DN. Trong khi thực tế lại không đúng như vậy và LA đã cung cấp đượcbằng chứng cho thấy khiếm khuyết thứ hai của lý thuyết này khi phát hiện những

</div>Trang 24<div class="page_container" data-page="24">

xung đột từ phía cung ứng vốn thơng qua mức độ PTTC có thể giải thích cho sựkhiếm khuyết của LTTTPH. Đây có thể là một đóng góp của LA về cơ sở lý luậnliên quan đến LTTTPH.

 Về mặt học thuật:

Thứ nhất, LA bổ sung bằng chứng thực nghiệm về vai trò của PTTC ở khía

cạnh vi mơ tại các DN, và cụ thể là vai trò của PTTC ảnh hưởng đến HĐĐT của cácDN, từ đó đóng góp bằng chứng vào dòng nghiên cứu về chủ đề này. Liên quan đếnchủ đề PTTC, hầu như các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chỉ mới tập trung vàovai trò vĩ mô của PTTC đối với tăng trưởng kinh tế. Trong khi đó, theo tìm hiểu chủquan của tác giả, hiện có khá ít nghiên cứu đánh giá vai trò của PTTC đối với cáchoạt động cũng như các quyết định tài chính của DN. Việc LA phát hiện được vaitrò của PTTC trong việc giảm thiểu HCTC thơng qua kiểm sốt các vấn đề đại diện,TTBCXTT, ... giúp quá trình truyền dẫn vốn trở nên hiệu quả hơn, từ đó giúp cácDN dễ dàng huy động nguồn tài trợ từ TT, đã khẳng định PTTC không chỉ có vaitrò đối với tăng trưởng kinh tế mà còn giúp làm giảm ảnh hưởng tiêu cực của HCTCđến đầu tư ở cấp độ DN. Đây là một trong những đóng góp quan trọng về mặt họcthuật của chủ đề này.

Thứ hai, LA bổ sung bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của HCTC và

PTTC đến sự phá vỡ trật tự phân hạng khi thực hiện QĐTT của các DN hoạt độngtại ba nhóm TT với mức độ phát triển khác nhau, bao gồm nhóm TTPT, nhómTTMN và nhóm TTCB tại Châu Á.

Thứ ba, LA bổ sung bằng chứng vào chuỗi các nghiên cứu thực nghiệm về chủ

đề ảnh hưởng của HCTC đến HĐĐT của các DN dựa trên mẫu lớn gồm 18.837 DNcủa 14 QG Châu Á. Trong bối cảnh các nghiên cứu trước chủ yếu tập trung nghiêncứu vấn đề này ở các QG phát triển hoặc một nhóm nhỏ các QG Châu Á, thì vớimẫu nghiên cứu của LA đã tạo ra sự khác biệt cũng như điểm mới về phạm vinghiên cứu. Với mẫu có quy mô lớn như vậy, tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho việcthông đạt kết quả về sự tồn tại của tình trạng HCTC ở các DN hoạt động tại các QG

</div>Trang 25<div class="page_container" data-page="25">

Châu Á đảm bảo được tính đại diện cao và gia tăng độ tin cậy nhiều hơn cho kếtquả nghiên cứu.

 Về mặt thực tiễn:

LA đã tìm thấy bằng chứng về sự khác nhau trong HVĐT của các DN dướitác động của HCTC thuộc các QG Châu Á trong đó có VN. Bằng chứng này cónhững ý nghĩa quan trọng về mặt thực tiễn như giúp các DN hiểu rõ hơn ảnh hưởngcủa HCTC đến HVĐT của các DN, giúp ban quản trị DN có thể xây dựng cho mìnhnhững chiến lược quản trị tài chính phù hợp, nhằm tối đa hoá giá trị DN. Kết quảnghiên cứu cũng kỳ vọng sẽ trợ giúp các nhà hoạch định chính sách VN trong việcthiết kế một khung chính sách hồn chỉnh, cho phép các NH có thể cho vay có đảmbảo nhằm khuyến khích cấp tín dụng và hỗ trợ phát triển TTTC trong nước cũngnhư cải thiện tính cạnh tranh giữa các DN. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu được kỳvọng sẽ là cơ sở giúp các nhà hoạch định chính sách VN xây dựng một khung chínhsách pháp lý vững vàng, tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình tạo lập, thừa nhận vàcưỡng chế trái quyền của chủ nợ đối với các động sản và bất động sản vì hình thứccho vay đảm bảo bằng tài sản cố định (TSCĐ) mang lại nhiều lợi ích về kinh tế - xãhội như làm tăng lượng tín dụng và giảm nhu cầu của chủ nợ trong việc khởi độngtrình tự, thủ tục phá sản để thu hồi các khoản thanh tốn. Vì các DN bị HCTC cóthể khơng sở hữu nhiều TSCĐ để thế chấp nhằm có thể huy động được NVBN từcác chủ nợ, những biện pháp cải tiến tài chính như chứng khốn hố khoản phải thunên được khuyến khích ở các nước Châu Á.

Bên cạnh đó, từ kết quả nghiên cứu, đề tài còn cung cấp thêm những bằng chứng về

ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT của các DN ở các QG Châu Á. Khác với cácnghiên cứu trước đây, LA thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo mơ hình

hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng Panel Smooth Transition Regression – PSTR

được phát triển bởi Gonzalez, Terasvirta, Dijk (2005) là một trường hợp tổng qt

của mơ hình hồi quy ngưỡng dạng bảng Panel Threshold Regression – PTR được

phát triển bởi Hansen (1999) để kiểm định ảnh hưởng của HCTC đến HVĐT củacác DN thuộc các QG Châu Á. Do đó, LA kỳ vọng sẽ cung cấp cho các học giả, các

</div>Trang 26<div class="page_container" data-page="26">

nhà hoạch định chính sách một cách thức tiếp cận mới để phân tích ảnh hưởng củaHCTC đến HVĐT của các DN.

 Những điểm mới của Luận án:

LA cung cấp một số điểm mới như sau:

Thứ nhất, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy có sự không

đồng nhất về mức độ tác động của HCTC đến HĐĐT của DN tại các QG thuộc cácnhóm TTPT khác nhau ở Châu Á thông qua việc phân tích chi tiết hơn trên từngnhóm TT khác nhau, cùng với các đặc điểm riêng của từng DN (mức độ ĐBTC,CHĐT). Cụ thể, kết quả nghiên cứu cho thấy HCTC tồn tại và nghiêm trọng nhất ởcác DN thuộc TTCB. Dưới tác động của HCTC, các DN sẽ phải cắt giảm đầu tư đểtrang trải chi phí hoạt động (CPHĐ) vì DN khó có thể tiếp cận với các NVBN.Chính vì vậy, việc nhận biết sự tồn tại của HCTC có ý nghĩa quan trọng trong việcra và thực hiện các quyết định tài chính ở góc độ DN, đặc biệt là đối với các DN códòng tiền nội bộ thấp và ĐBTC cao. Khi nhận thấy độ nhạy cảm quá mức của đầutư với dòng tiền biểu hiện cho tình trạng HCTC trong tương lai, các DN cần cẩntrọng khi thực hiện QĐĐT.

Thứ hai, LA cung cấp kết quả nghiên cứu mới khi cho thấy phát triển TCTC

và phát triển TTTC phát huy vai trò với mức độ khác nhau đối với HCTC ở cácnhóm TT khác nhau tại Châu Á. Đối với TTCB, kết quả nghiên cứu cho thấy, so vớiphát triển TCTC thì phát triển TTTC sẽ giữ vai trò quan trọng hơn trong việc làmgiảm bớt ảnh hưởng của HCTC đến HĐĐT của các DN. Kết quả này hàm ý rằng,đối với các QG thuộc TTCB, nếu TTTC phát triển, chính việc thu hút được dòngvốn đầu tư nước ngoài đã giúp làm giảm tình trạng HCTC của các DN trong nước.Hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài còn có thể hỗ trợ quản trị DN trong nước tốthơn, điều này có thể gián tiếp làm giảm chênh lệch giữa chi phí sử dụng NVNB vàchi phí sử dụng NVBN, từ đó, một lần nữa làm giảm thiểu tình trạng HCTC cho cácDN trong nước.

Thứ ba, LA cung cấp kết quả nghiên cứu mới thơng qua việc tìm thấy hai

</div>Trang 27<div class="page_container" data-page="27">

nguyên nhân làm phá vỡ sự tuân thủ trật tự phân hạng khi ra QĐTT đó là do tìnhtrạng HCTC của các DN và mức độ PTTC của QG. Cụ thể như sau:

(i) Ở nhóm TTCB, HCTC là nguyên nhân phá vỡ trật tự phân hạng khi raQĐTT. Các DN thuộc nhóm TT này vì đối mặt với HCTC nghiêm trọng, buộc phảiphát hành VCP vì họ không tiếp cận được với TT nợ. Kết quả này một lần nữakhẳng định vai trò quan trọng của phát triển TTTC trong việc cung cấp thêm mộtkênh huy động vốn hiệu quả cho các DN khi phải đối mặt với HCTC.

(ii) Ở nhóm TTPT, PTTC đã làm phá vỡ nguyên tắc trật tự phân hạng khi raQĐTT của các DN. Đối với các DN có mức độ ĐBTC còn thấp, thay vì sử dụngNVNB, các DN lại huy động nguồn nợ vay bên ngoài để tài trợ cho các CHĐTnhằm tận dụng các lợi thế từ việc vay nợ. Tuy nhiên, khi mức độ nợ vượt ngưỡng,các DN sẽ giảm mức độ ĐBTC nhằm cân bằng lợi ích và chi phí khi vay nợ và phụthuộc nhiều hơn vào NVNB.

Cuối cùng, với những hạn chế trong phương pháp hiện tại (Pooled-OLS, FEM,

REM, GLS, GMM), điểm mới tiếp theo của LA thể hiện ở phương pháp nghiên cứuđược thực hiện trên mẫu lớn các QG Châu Á. LA sử dụng phương pháp PSTR đượcphát triển bởi González & cộng sự (2017) đã khắc phục nhược điểm của các phươngpháp trên bằng cách cho hệ số hồi quy biến đổi theo một hàm liên tục được xác địnhdựa trên biến chuyển tiếp. Vì biến chuyển tiếp được xác định theo từng đối tượng vàthời gian cụ thể, nên phương pháp này cho phép xác định các hệ số hồi quy riêngtheo đối tượng và theo thời gian. Phương pháp này vừa đảm bảo kết quả hồi quyphản ánh chính xác hơn khi dữ liệu có sự thay đổi về mức độ HCTC của các quansát trong mẫu, đồng thời thực hiện được mục tiêu nghiên cứu phân tích chi tiết chotừng nhóm TT, từng QG và thậm chí từng DN trong mẫu nghiên cứu.

1.7. Bố cục của Luận án

Kết cấu của LA gồm:− Chương 1: Giới thiệu

</div>Trang 28<div class="page_container" data-page="28">

Trong chương này, LA giới thiệu chung về sự cần thiết của nghiên cứu, từ đócho thấy khoảng trống nghiên cứu về HCTC và PTTC liên quan đến QĐĐT vàQĐTT của các DN thuộc Châu Á. Bên cạnh đó, nội dung chương còn trình bàymục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu,phương pháp nghiên cứu và đóng góp của LA.

− Chương 2: Khung lý thuyết – Tổng quan các nghiên cứu trước và xây dựng giảthuyết nghiên cứu

Chương này của LA trình bày hai nội dung chính. Thứ nhất, trình bày cơ sở lýthuyết liên quan đến QĐĐT, HCTC, PTTC. Thứ hai, trình bày các bằng chứng

thực nghiệm có liên quan đến HCTC, PTTC, QĐĐT và QĐTT.− Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương này, LA tập trung xây dựng mơ hình nghiên cứu, mơ tả biến,đồng thời trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.

− Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này, LA trình bày và thảo luận về các kết quả của nghiên cứu.− Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Chương này trình bày kết luận về các kết quả nghiên cứu đạt được, những hạnchế của LA và hướng nghiên cứu tiếp theo. Ngồi ra, còn trình bày một sốkhuyến nghị chính sách dựa trên những kết quả của LA.

</div>Trang 29<div class="page_container" data-page="29">

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨUTRƯỚC VÀ XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Nhằm hệ thống lại khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tác động củaHCTC đến HVĐT của DN và vai trò của PTTC đối với HVĐT của DN, chương nàytrình bày ba nội dung chính: (i) Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về tácđộng của HCTC đến HVĐT của DN; (ii) Khung lý thuyết - bằng chứng thựcnghiệm của PTTC - vai trò của PTTC thông qua HCTC và phương thức lựa chọnnguồn tài trợ tác động đến HVĐT của DN; và (iii) Xây dựng các giả thuyết nghiêncứu.

2.1. Hạn chế tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp - Nền tảng lý thuyết2.1.1. Các quan điểm về hạn chế tài chính

HCTC cũng như tác động của HCTC đến việc hoạch định chiến lược tài chínhthơng qua việc ra và thực hiện các quyết định tài chính của các DN luôn là mộttrong những chủ đề được giới học thuật quan tâm, khai thác và tranh luận (Fazzari& cộng sự, 1988; Kaplan & Zingales 1997; Cleary, 1999; Kaplan & Zingales, 2000;Fazzari & cộng sự, 2000; Gomes, 2001; Allayannis & Mozumdar, 2004...). Thực tếcho thấy, khái niệm về HCTC là một trong những vấn đề được bàn luận và tranh cãisôi nổi bởi giới học giả trong nỗ lực tìm ra một định nghĩa hồn hảo nhất cho hiệntượng này, nhất là khi khơng thể phát hiện tình trạng HCTC thông qua quan sátcũng như không thể lượng hóa được mức độ HCTC một cách rõ ràng (La Cava &Simon, 2005). Lý thuyết tân cổ điển về đầu tư cho rằng, TTV là hoàn hảo. Và trongbối cảnh này thì sẽ khơng có sự khác biệt nào giữa NVNB và các nguồn tài trợ đượchuy động từ bên ngoài, cũng như QĐĐT và QĐTT của DN là độc lập với nhau. Nóicách khác, trong TT cạnh tranh hoàn hảo với sự tách bạch giữa QĐĐT và QĐTT thìbất kỳ CHĐT nào có mức sinh lợi đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư cũng sẽđược thực hiện hoặc từ NVNB hoặc từ các NVBN với mức CPSDV là như nhau(Modigliani & Miller, 1958, 1961). Thực tế, TT là khơng hồn hảo, NVNB và cácNVBN sẽ khơng thể thay thế một cách dễ dàng cho nhau. Sự xuất hiện của thuế, chi

</div>Trang 30<div class="page_container" data-page="30">

phí giao dịch, CPĐD và TTBCXTT cũng như việc giới hạn tín dụng từ chủ nợ lànguyên nhân dẫn đến việc huy động các NVBN luôn tốn kém nhiều CPSDV hơn sovới NVNB. Điều này đồng nghĩa là DN đã bị HCTC (Fazzari & cộng sự, 1988).Tùy thuộc vào từng góc nhìn của mỗi nhà nghiên cứu hoặc nhóm nghiên cứu khácnhau làm xuất hiện nhiều quan điểm khác nhau về HCTC, nhưng nhìn chung thìHCTC có thể được chia ra thành hai loại, bao gồm HCTC bên ngoài (khả năng tiếpcận NVBN) và HCTC bên trong (mức sẵn có của NVNB). Sự khác biệt trong cáchnhận diện và định nghĩa giữa hai khái niệm này bắt nguồn từ sự khác biệt tronghướng tiếp cận cũng như xây dựng thước đo mức độ HCTC của các nhà nghiên cứu(Guariglia, 2008).

Trong rất nhiều công trình về chủ đề này đã được thực hiện, Fazzari & cộng sự,1988 – người tiên phong và tiêu biểu nhất trong việc sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức đểnhận diện tình trạng HCTC của các DN, chứng minh rằng các DN có tỷ lệ chi trả cổtức thấp phải đối mặt với tình trạng HCTC nghiêm trọng hơn các DN có tỷ lệ chi trảcổ tức cao do có ĐNCĐTDT cao hơn. Từ đây cho thấy, QĐĐT của các DN có thểbị ảnh hưởng bởi các yếu tố có liên quan đến QĐTT, chẳng hạn như nếu CPSDVcủa các nguồn tài trợ khác nhau có sự khác biệt, thì tính sẵn có của NVNB sẽ chophép các DN có khả năng tiếp cận các dự án đầu tư mà không cần phải sử dụng đếncác NVBN có CPSDV cao hơn (Fazzari & cộng sự, 1988). Như vậy, những DNđược xem là đang đối mặt với tình trạng HCTC khi CPSDV giữa NVNB và CPSDVcủa các NVBN có sự chênh lệch đáng kể (Fazzari & cộng sự, 1988). Những địnhnghĩa về HCTC được xây dựng theo hướng tiếp cận này có thể kể đến như củaLamont & cộng sự (2001) cho rằng, một DN được xem là bị HCTC nếu DN đó gặpnhiều khó khăn trong việc tìm kiếm và tiếp cận với các NVBN để thực hiện các dựán đầu tư sinh lợi. Nguyên nhân có thể là do DN bị hạn chế tín dụng hoặc khơng cókhả năng vay mượn từ bên ngồi, khơng có khả năng phát hành VCP mới và mứcđộ lệ thuộc vào NH quá cao. HCTC có thể được xem là những ma sát tài chính xuấthiện gây cản trở, làm cho các DN không có khả năng tài trợ cho tất cả những CHĐTmà các DN mong muốn thực hiện vì sự yếu kém trong tính thanh khoản của các tài

</div>Trang 31<div class="page_container" data-page="31">

sản mà DN sở hữu, dẫn đến việc khi các DN bị hạn chế tín dụng thì các DN sẽ phảilệ thuộc hoàn toàn vào các khoản nợ vay NH mà không có khả năng phát hành VCPmới để tài trợ cho các CHĐT (Lamont & cộng sự, 2001). HCTC xảy ra còn là vì cácDN khơng nắm giữ một lượng tiền mặt đủ để giúp các DN có thể thực hiện cácCHĐT. Carpenter & Petersen (2002) kết luận, những DN bị HCTC sẽ khó tiếp cậnđược các NVBN và phải tốn CPSDV cao hơn so với những DN khơng bị HCTC.Cùng góc nhìn với các nghiên cứu trên, Farre-Mensa & Ljungqvist (2016) cho rằngcác DN được xem là bị HCTC – đại diện bởi các DN tư nhân, khơng được niêm yếttrên sàn chứng khốn và có quy mô nhỏ – khi phải đối mặt với đường cung vốn dốcvà thậm chí khơng co giãn, điều này ngụ ý rằng, khi đối mặt với HCTC, các DN nàykhông thể huy động NVBN với bất kỳ mức chi phí nào (Almeida & cộng sự, 2003;Stiglitz & Weiss, 1981; Whited & Wu, 2006), hoặc nếu có thì các DN này chỉ cóthể tiếp cận NVBN với mức CPSDV cao hơn nhiều so với rủi ro thực tế của DN(được tính bằng CPSDV nội bộ). Ngược lại, các DN có thể huy động một lượng lớnvốn bên ngoài mà khơng làm tăng CPSDV nhiều thì khơng bị HCTC.

Nhìn chung, các định nghĩa về HCTC theo hướng tiếp cận sử dụng những tiêu chíliên quan đến CPĐD hoặc những rào cản khác bắt nguồn từ TTBCXTT, từ đó ảnhhưởng đến khả năng tiếp cận các NVBN chính là định nghĩa cho tình trạng “HCTCbên ngồi”.

Góc nhìn khác về HCTC được khởi xướng từ Kaplan & Zingales (1997), phản bácquan điểm của Fazzari & cộng sự (1988) khi cho rằng, ĐNCĐTDT cao hơn ở mộtDN khơng hẳn được giải thích bằng HCTC. Cụ thể các học giả này phân loại lạimẫu các DN được xác định là bị HCTC trong nghiên cứu của Fazzari & cộng sự(1988), hay nói cách khác là phân loại lại các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp dựatrên các thông tin về khả năng thanh khoản được thể hiện trên khả năng thanh toánlãi vay (KNTTLV) cũng như báo cáo quản trị hằng năm, thành nhóm những DN bịHCTC ít hơn và nhóm những DN bị HCTC nhiều hơn. Kết quả cho thấy,ĐNCĐTDT ở nhóm những DN bị HCTC ít hơn lại cao hơn so với nhóm những DNbị HCTC nhiều hơn. Với một góc nhìn khác, Kaplan & Zingales (1997) đã cho thấy,

</div>Trang 32<div class="page_container" data-page="32">

tình trạng HCTC xảy ra khi CPSDV của các NVBN trở nên đắt đỏ, làm cho các DNphải từ bỏ các dự án đầu tư mà lẽ ra các DN sẽ phải thực hiện nếu DN có sẵnNVNB có CPSDV thấp. Trong bối cảnh này, nếu chênh lệch giữa CPSDV củaNVBN và NVNB càng nhiều thì mức độ HCTC xảy ra ở các DN sẽ càng trở nêntrầm trọng hơn. Từ đây có thể thấy, các DN bị HCTC sẽ phải trả thêm “một phầnbù” trong CPSDV để sử dụng các NVBN thay cho việc sử dụng NVNB để thựchiện các CHĐT. Tiếp sau đó, một loạt các nghiên cứu được thực hiện để ủng hộ5(Cleary, 1999; Kaplan & cộng sự, 2000; Cleary & cộng sự, 2007) cũng như phảnbác lại (Allayannis & Mozumdar, 2004; Fazzari & cộng sự, 2000; Gomes, 2001a)bằng chứng thực nghiệm từ cơng trình của Kaplan & Zingales (1997). Điểm khácbiệt trong các định nghĩa về HCTC theo hướng tiếp cận này so với hướng tiếp cậncủa Fazzari & cộng sự (1988) là các học giả đã sử dụng những tiêu chí có ảnhhưởng đến khả năng tạo ra dòng tiền, tức NVNB của DN, làm tiêu chí nhận diệnHCTC. Chẳng hạn, Kaplan & Zingales (1997) sử dụng tiêu chí đại diện cho tínhthanh khoản để phân loại các DN thành nhóm các DN bị HCTC và nhóm các DNkhông bị HCTC. Tương tự, Cleary (1999) chọn khả năng thanh toán hiện hành vàKNTTLV làm tiêu chí xác định HCTC. Tóm lại, các định nghĩa về HCTC theohướng sử dụng các tiêu chí liên quan đến khả năng tạo ra dòng tiền hoặc có ảnhhưởng đến sự dồi dào của dòng tiền, từ đó tác động đến khả năng tài trợ cho các dựán đầu tư bằng NVNB chính là định nghĩa cho tình trạng “HCTC bên trong”. Nổibật có thể kể đến là khái niệm của Kaplan & Zingales (1997) cho rằng, một DNđược xếp vào nhóm bị HCTC khi có sự gia tăng trong khoản chênh lệch giữa chiphí sử dụng các NVBN và chi phí sử dụng NVNB. Cleary (1999) khẳng định cácDN mà đầu tư kém nhạy cảm hơn với dòng tiền là những DN bị HCTC. Trong khiđó, La Cava & Simon, (2005) lại cho rằng, một số DN đã sử dụng tất cả NVNB đểtài trợ cho cho các CHĐT có khả năng sinh lời cao, dẫn đến việc các dự án còn lạikhông đủ sức hấp dẫn để các DN đồng ý huy động các NVBN có CPSDV cao. Vìvậy, các DN bị HCTC sẽ có chi phí đầu tư được giới hạn ở mức chỉ được tài trợ

Boyle & Guthrie (2003; Cooper & Ejarque (2001, 2003); Moyen (2004); Sengupta & Dasgupta (2003).

</div>Trang 33<div class="page_container" data-page="33">

bằng nguồn vốn đến từ thu nhập giữ lại của cổ đông. Theo đó, một DN bị HCTCnếu DN đó có chi đầu tư tăng khi dòng tiền tăng và chi đầu tư giảm khi dòng tiềngiảm.

Tóm lại, HCTC có thể hiểu là tình trạng mà theo đó, DN không thể hoặc gặp rấtnhiều khó khăn trong việc tiếp cận các NVBN để thực hiện QĐĐT. Biểu hiện củatình trạng HCTC là việc chênh lệch giữa CPSDV của NVBN và CPSDV củaNVNB ngày càng tăng do các bất hoàn hảo của TTV6. Lúc này, NVBN không thểthay thế một cách hoàn hảo cho NVNB. DN sẽ buộc phải từ bỏ các CHĐT ngay cảkhi các CHĐT này có NPV dương nếu NVNB của DN khơng thể đáp ứng hồn toàncho nhu cầu chi tiêu đầu tư. Ở mức độ nghiêm trọng, HCTC có thể làm cho các DNkhông thể huy động được NVBN do CPSDV của các nguồn tài trợ này quá cao. Vìthế, các DN bị HCTC sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của NVNB để tàitrợ cho các CHĐT. Nếu HCTC bên trong liên quan đến việc DN không có đủ nguồnlực để tự tài trợ cho các QĐĐT của mình thì HCTC bên ngoài thường xuất hiện docác bất hoàn hảo trên TTV như TTBCXTT và vấn đề đại diện khiến DN hầu như rấtkhó để tiếp cận đến các NVBN (Guariglia, 2008). Dù là HCTC bên trong hayHCTC bên ngồi thì sau cùng việc thiếu hụt nguồn tài trợ cũng sẽ khiến QĐĐT củaDN phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ.

2.1.2. Nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính

Về ngun nhân gây ra tình trạng HCTC cho các DN, nhiều quan điểm cho rằngHCTC là hậu quả của TTBCXTT (Jensen & Meckling, 1976; Greenwald & cộngsự, 1984; Myers & Majluf, 1984; Crisóstomo & cộng sự, 2014). Akerlof (1970) lànghiên cứu đầu tiên xem xét chi tiết vấn đề BCXTT dẫn đến lựa chọn đối nghịchthông qua phân tích TT xe hơi đã qua sử dụng. Akerlof (1970) cho thấy, trongtrường hợp người bán có nhiều thông tin về chất lượng của hàng hóa – dịch vụ hơnso với người mua, giá cả cho mọi sản phẩm sẽ được điều chỉnh. Việc điều chỉnh giá

6 Trong 3 nguồn gốc của các bất hoàn hảo TTV gồm có TTBCXTT, CPĐD và chi phí giao dịch(Oliner & Rudebusch, 1992; Kadapakkam & cộng sự, 1998; Koo & Maeng, 2005), TTBCXTT vàCPĐD được xem là có liên quan mật thiết đến việc phân hạng nguồn tài trợ.

</div>Trang 34<div class="page_container" data-page="34">

cả sẽ làm cho các giao dịch không thể thực hiện được vì các chủ thể bị mất lòng tinvào TT. Akerlof (1970) gọi đây chính là “vấn đề những trái chanh” (lemonproblem) hàm ý rằng, trong TT cạnh tranh khơng hồn hảo, tồn tại TTBCXTT,người mua sẽ đòi hỏi phần bù rủi ro khi mua bất kỳ sản phẩm gì, từ đó làm gia tăngchi phí khi bán sản phẩm hoặc thậm người mua có thể từ chối giao dịch. Trong mộtTT mà mức độ BCXTT càng cao thì phần bù rủi ro mà người mua đòi hỏi để tiếnhành giao dịch sẽ càng lớn.

Theo luồng quan điểm của Akerlof (1970), các nghiên cứu lý thuyết phát triển saunày của Jensen & Meckling (1976); Stiglitz & Weiss (1981) về TTBCXTT trên TTtín dụng làm phát sinh vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ (Vấn đề đại diệncủa nợ); và lý thuyết của Myers & Majluf (1984) về TTBCXTT trên TT VCP làmphát sinh vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản trị (Vấn đề đại diện củaVCP) đã giải thích vấn đề chênh lệch giữa CPSDV của NVBN và CPSDV củaNVNB. Trong TT cạnh tranh không hồn hảo, tồn tại TTBCXTT và các chi phíphát sinh liên quan đến việc thực thi hợp đồng, từ đó làm phát sinh vấn đề đại diện,làm xuất hiện khoản chênh lệch giữa chi phí sử dụng NVBN và chi phí sử dụngNVNB. Theo đó, những DN đối mặt với sự gia tăng trong CPSDV khi huy độngNVBN sẽ gặp khó khăn trong việc tìm kiếm nguồn vốn để thực hiện các QĐĐT củamình. Đây chính là biểu hiện của HCTC.

Cụ thể, khi xảy ra TTBCXTT giữa người cho vay và người đi vay, chi phí sử dụngnợ sẽ trở nên đắt đỏ hơn vì các chủ nợ sợ sẽ gặp khó khăn trong việc thu hồi vốnhay thậm chí là không thể thu hồi lại nguồn vốn đã tài trợ cho các DN khi các DNsử dụng nguồn vốn khơng đúng mục đích cam kết hoặc chấp nhận những rủi rokhông cần thiết, làm ảnh hưởng đến chủ nợ. Bên cạnh đó, khi xảy ra TTBCXTTgiữa các cổ đông tiềm năng và DN, các nhà quản lý được cho là sẽ hành động vì lợiích của các cổ đơng hiện hữu. Các cổ đông tiềm năng sẽ nghi ngờ các nhà quản lýđã cung cấp thông tin sai lệch về thực trạng của DN, nhằm chuyển dịch tài sản củacác cổ đông tiềm năng sang các cổ đông hiện hữu, từ đó họ đòi hỏi một phần bù rủiro khi mua VCP mới phát hành của các DN. Ở các QG kém phát triển, vì các DN

</div>Trang 35<div class="page_container" data-page="35">

thường có quy mô nhỏ, khả năng thu thập đầy đủ thông tin và đánh giá thông tincủa các định chế TT là rất kém, nên sẽ làm cho TTBCXTT trở nên nghiêm trọnghơn (Stiglitz, 1985).

Bên cạnh đó, CPSDV của các NVBN cao hơn so với CPSDV của NVNB còn liênquan đến vấn đề đại diện của VCP, để từ đó dẫn đến tình trạng HCTC cho các DN(Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986; Stulz, 1990). Các nhà nghiên cứu này lậpluận rằng, khi mục tiêu của nhà quản lý và các cổ đông khác nhau trong khi dòngtiền tạo ra từ nội bộ DN vượt quá nhu cầu cần thiết để duy trì tài sản hiện có và tàitrợ cho các dự án có khả năng sinh lợi sẽ làm gia tăng khả năng chi tiêu tiền lãngphí của nhà quản lý. Lúc này các nhà đầu tư sẽ nghi ngờ các nhà quản lý DN có xuhướng đầu tư vào những dự án đem lại lợi ích cho cá nhân nhà quản lý, chứ khơngphải vì lợi ích của các cổ đơng, vì vậy CPSDV của các NVBN thường chứa đựngmột phần bù cho những rủi ro tăng thêm này (Kadapakkam & cộng sự, 1998). Thậmchí, để ngăn chặn các nhà quản lý đầu tư vào các dự án NPV âm, các nhà đầu tư còngiới hạn nguồn vốn mà họ dành cho các DN này.

2.1.2.1. Vấn đề đại diện của nợ – Nguyên nhân dẫn đến tình trạng hạn chếtài chính

Vấn đề đại diện của nợ được đề cập đến trong nghiên cứu của Jensen & Meckling(1976) còn về vấn đề hạn chế tín dụng lại được nghiên cứu bởi Stiglitz & Weiss(1981).

Thứ nhất, nghiên cứu trên TT tín dụng, Jensen & Meckling (1976) đã lập luận rằng,

sự hiện diện của trách nhiệm hữu hạn sẽ làm nảy sinh các vấn đề về rủi ro đạo đức,theo nghĩa là một DN có thể có động cơ lựa chọn các dự án đầu tư quá rủi ro, chỉcần những dự án nào làm tăng giá trị cho cổ đơng thì DN sẽ bất chấp thực hiện mặcdù kết quả có thể gây thiệt hại lên các chủ nợ. Khi đó, các chủ nợ sẽ yêu cầu mộtphần bù rủi ro đối với khoản nợ mà họ cho vay hoặc đưa ra các giao ước hạn chếviệc sử dụng nợ trong tương lai của DN, từ đó làm gia tăng CPSDV đối với cácNVBN. Chủ nợ cũng sẽ quan tâm đến những xung đột lợi ích tiềm ẩn có thể phát

</div>Trang 36<div class="page_container" data-page="36">

sinh giữa các nhà quản lý và các cổ đơng bên ngồi. Nếu các nhà quản lý có ít hơn100% cổ phần trong DN, họ có thể có động cơ sử dụng các nguồn lực của DN dướidạng đặc quyền hoặc phân bổ vào các hoạt động lãng phí khác. Những hoạt độngnhư vậy có thể sẽ làm phát sinh chi phí giám sát, và cuối cùng chủ sở hữu của DNsẽ phải gánh chịu chi phí dưới dạng giá giảm mà các cổ đơng tiềm năng bên ngồisẵn sàng trả cho các cổ phần của DN. Vấn đề đại diện được đề cập trong nghiên cứucủa Jensen & Meckling (1976) hàm ý rằng, TTBCXTT, chi phí giám sát và các vấnđề liên quan đến việc thực thi hợp đồng tốn kém dẫn đến khả năng thay thế khơnghồn hảo giữa NVNB và NVBN, cụ thể có sự chênh lệch giữa CPSDV khi huyđộng NVBN và CPSDV nội bộ của các DN (Bernanke & Gertler, 1989, 1990;Gertler & Hubbard, 1988; Calomiris & Hubbard, 1990; Gertler, 1992).

Thứ hai, đề cập đến vấn đề hạn chế tín dụng, Stiglitz & Weiss (1981) đã chỉ ra rằng,

TTBCXTT có thể gây ra tình trạng hạn chế tín dụng trên TT cho vay. Do rủi ro củadự án mà người đi vay thực hiện là không thể quan sát được nên NH sẽ không thểphân biệt được giá cả giữa những người đi vay “tốt” và “xấu”. Chính vì vậy, NH sẽcung cấp cùng một dạng hợp đồng nợ với lãi suất cho vay như nhau cho tất cả cácDN. Và mức lãi suất cho vay này sẽ thay đổi dựa trên cung cầu nguồn vốn vay. Sựthay đổi trong lãi suất cho vay sẽ ảnh hưởng đến hành vi của người đi vay nên mộtsự gia tăng trong lãi suất cho vay sẽ làm tăng tính hấp dẫn tương đối của các dự áncó mức độ rủi ro cao. Do vậy, sự gia tăng trong lãi suất có thể khiến người đi vaythực hiện những hành vi đi ngược lại với lợi ích của người cho vay. Chính vì thế rủiro đạo đức là một trong những động cơ khiến NH thực hiện hạn chế tín dụng thay vìtăng lãi suất trong trường hợp cầu đi vay tăng. Điều này hàm ý rằng, đối mặt vớivấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, khi NH thực hiện hạn chế tín dụng,các DN sẽ gặp khó khăn trong việc huy động nguồn vốn vay trên TT để thực hiệncác QĐĐT.

2.1.2.2. Vấn đề đại diện của vốn cổ phần – Nguyên nhân dẫn đến tình trạnghạn chế tài chính

</div>Trang 37<div class="page_container" data-page="37">

Nếu nghiên cứu của Stiglitz & Weiss (1981) tập trung vào TT nợ thì nghiên cứu củaMyers & Majluf (1984) lại xem xét trên TT VCP và đã chỉ ra các vấn đề liên quanđến TTBCXTT trong tài trợ bằng VCP. Trong bối cảnh nhà quản trị DN có đầy đủthơng tin về DN và hành động vì mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho cổ đông hiện hữucủa DN thì các DN sẽ ưu tiên sử dụng NVNB trước. Nhưng nếu DN không có đủNVNB và cần phải tài trợ cho các dự án đầu tư tăng thêm bằng VCP mới phát hànhthì các vấn đề liên quan đến thông tin có thể phát sinh. Myers & Majluf (1984) chỉra rằng, nếu các nhà đầu tư bên ngoài có ít thơng tin hơn các nhà quản lý về giá trịtài sản của DN, thì chính sự lựa chọn đối nghịch sẽ thúc đẩy nhà đầu tư yêu cầu mộtphần bù rủi ro để mua cổ phần của các DN nhằm bù đắp cho khoản lỗ phát sinh từviệc tài trợ này7. Và chính phần bù này sẽ làm gia tăng CPSDV của các nguồn tàitrợ mới bằng VCP so với CPSDV của NVNB. Việc TT định giá thấp VCP doTTBCXTT đem lại có thể nghiêm trọng đến mức DN từ chối thực hiện dự án đầu tưdù các dự án này có NPV dương. Điều này có thể dẫn đến tình trạng đầu tư dướimức tối ưu (underinvestment). Từ đây cho thấy, khi tồn tại TTBCXTT trên TTVCP, các DN khi huy động NVBN thông qua phát hành VCP mới sẽ phải tốnCPSDV nhiều hơn so với việc sử dụng NVNB do nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi rođể bù đắp khoản lỗ có khả năng phát sinh do TTBCXTT gây ra.

Tóm lại, mặc dù các nghiên cứu khác nhau về chi tiết và TT tiếp cận, nhưng có hai

kết quả chính được phát hiện từ các nghiên cứu lý thuyết này. Thứ nhất, ngoại trừ

các khoản vay được thế chấp hoàn toàn, huy động tài trợ bên ngoài sẽ tốn kém

nhiều CPSDV hơn NVNB. Thứ hai, phần bù rủi ro cho NVBN phụ thuộc vào

TTBCXTT trên TT và là một hàm nghịch đảo với giá trị ròng của người đi vay8.Theo đó, những cú sốc tiêu cực đối với giá trị ròng sẽ dẫn đến sự gia tăng trongphần bù rủi ro, làm gia tăng khoản chênh lệch giữa CPSDV của NVBN và CPSDVcủa NVNB, và từ đó làm ảnh hưởng đến HVĐT của các DN.

tài sản có tính thanh khoản kém.

</div>Trang 38<div class="page_container" data-page="38">

Dù HCTC xảy ra do bất kỳ nguyên nhân nào thì HCTC cũng sẽ đem đến những ảnhhưởng nhất định cho các DN. Dưới tác động của HCTC, các DN sẽ phải cắt giảmđầu tư để trang trải CPHĐ vì DN khó có thể tiếp cận với các NVBN (Chang & cộngsự, 2014). Thêm vào đó, sự sẵn có của NVNB thường không đủ để đáp ứng cho cácnhu cầu đầu tư, từ đó làm cho các DN bị HCTC không thể thực hiện tất cả các dự áncó NPV dương, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức (Fazzari & cộng sự, 1988;Harbula, 2001). Về lâu dài, HCTC có thể gây tổn hại đến khả năng sinh lợi, tốc độtăng trưởng và tình hình tài chính của DN, thậm chí HCTC có thể khiến DN bị thuathiệt trong cạnh tranh và bị loại bỏ khỏi TT (Darabi, Adeli & Torkamani, 2012).Mặc dù vậy, xu hướng cắt giảm đầu tư khi đối mặt với HCTC lại có thể giúp cácDN gánh chịu rủi ro hệ thống ít hơn. Khi đối mặt với HCTC, các DN thường khơngđầu tư vào các tài sản tài chính hoặc các dự án nghiên cứu và phát triển (Bond &cộng sự, 2003), và khi phải đối mặt với HCTC nghiêm trọng, các DN sẽ đầu tư íthơn vào TSCĐ hoặc tài sản vơ hình và có quy mơ đầu tư nhỏ hơn (Li & Huang,2008), nên khi sản lượng nền kinh tế biến động, những DN này sẽ chịu rủi ro thanhkhoản thấp hơn và do đó có rủi ro hệ thống thấp hơn. Ngoài ra, HCTC còn có thểphóng đại tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô đến QĐĐT của các DN và tiếntrình định giá tài sản của TT, gây biến động lớn về giá tài sản (Bernanke & Gertler,1989).

2.1.3. Các thước đo nhận diện hạn chế tài chính

</div>Trang 39<div class="page_container" data-page="39">

Bảng 2.1. Các thước đo hạn chế tài chính

</div>