Tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (5.92 MB, 95 trang )

<span class="text_page_counter">Trang 2</span><div class="page_container" data-page="2">

<b>Họ và tên học viên: Trần Quang Anh Người hướng dẫn: TS. Phạm Thị Cẩm Anh</b>

<b>Hà Nội - 2024</b>

</div><span class="text_page_counter">Trang 3</span><div class="page_container" data-page="3">

Tôi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi.Các số liệu sử dụng phân tích trong đề án tốt nghiệp có nguồn gốc rõ ràng, đã côngbố theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong đề án tốt nghiệp do tôi tự tìmhiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của ViệtNam. Các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.

</div><span class="text_page_counter">Trang 4</span><div class="page_container" data-page="4">

<i><b>1.Tính cấp thiết của đề tài ... 1 </b></i>

<i><b>2.Tổng quan tình hình nghiên cứu ... 2 </b></i>

<i><b>3.Mục tiêu nghiên cứu ... 5 </b></i>

<i><b>4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ... 5 </b></i>

<i><b>5.Phương pháp nghiên cứu ... 6 </b></i>

<i><b>6.Kết cấu nghiên cứu ... 6 </b></i>

<b>CHƯƠNG 1. MỘT SỐ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, HIỆUQUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP VÀ NGÀNH CÔNG NGHIỆPCHẾ BIẾN, CHẾ TẠO ... 8 </b>

<i><b>1.2.Tổng quan về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ... 10 </b></i>

<i><b>1.3.Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 12 </b></i>

<i><b>1.4.Tổng quan về ngành công nghiệp chế biến, chế tạo ... 26 </b></i>

<b>CHƯƠNG 2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾBIẾN, CHẾ TẠO VIỆT NAM VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNGCỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANHNGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN, CHẾ TẠO NIÊM YẾTTRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ... 27</b>

<i><b>2.1.Thực trạng ngành công nghiệp chế biến, chế tạo Việt Nam ... 27 </b></i>

<i><b>2.2.Phân tích kết quả mơ hình nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệuquả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạoniêm yếttrênsànchứngkhoán Việt Nam 32 </b></i>

<i>2.2.1.Thống kê mô tả ... 32 </i>

<i>2.2.2.Ma trận hệ số tương quan ... 33 </i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 5</span><div class="page_container" data-page="5">

<i>2.2.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu ... 37 </i>

<b>CHƯƠNG 3. MỘT SỐ GIẢI PHÁP TÁC ĐỘNG VÀO CẤU TRÚC VỐNGIÚP NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆPNGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN, CHẾ TẠO NIÊM YẾT TRÊN SÀNCHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ... 44</b>

<i><b>3.1.Khuyến nghị dành cho Nhà nước và các cơ quan chức năng ... 45 </b></i>

<i><b>3.2.Nhóm giải pháp hướng đến doanh nghiệp và những nhà quản trị ... 49 </b></i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 6</span><div class="page_container" data-page="6">

Bảng 1.1. Các chỉ tiêu đo lường CTV của doanh nghiệp ... 8

Bảng 1.2. Các chỉ tiêu đo lường HQHĐ của doanh nghiệp ... 12

Bảng 1.3. Mô tả các biến trong mô hình ... 24

Bảng 2.1. Giá trị trung bình theo thời gian của các yếu tố NCNCBCT ... 28

Bảng 2.2. Thống kê mô tả các biến ... 32

Bảng 2.3. Ma trận tương quan giữa các biến số ... 33

Bảng 2.4. Kết quả hồi quy 3 mơ hình của phương trình ROA ... 35

Bảng 2.5. Kết quả hồi quy 3 mơ hình của phương trình Tobin’s Q ... 36

Bảng 2.6. Kết quả ước lượng mơ hình tác động của CTV đến HQHĐ của doanhnghiệp theo giá trị sổ sách (mơ hình 1) và theo GTTT (mơ hình 2) ... 38

<b>DANH MỤC HÌNH</b>Hình 1.1. Mơ hình nghiên cứu đề xuất ... 19

Hình 1.2. Mơ hình tác động của CTV đến HQHĐ của doanh nghiệp theo giá trị sổsách (ROA) và theo GTTT (Tobin’s Q) ... 21

</div><span class="text_page_counter">Trang 7</span><div class="page_container" data-page="7">

(Generalized Least Square)

of Moments)

Squares)

</div><span class="text_page_counter">Trang 8</span><div class="page_container" data-page="8">

<i><b>1. Tính cấp thiết của đề tài</b></i>

Ngành công nghiệp chế biến – chế tạo (NCNCBCT) được đánh giá là cột sốngquan trọng của nền kinh tế, là động lực cho nhiều ngành khác. Trong suốt thời gian2011-2023, theo Tổng cục Thống kê (2023), NCNCBCT có vị trí then chốt, lngiữ vai trị là động lực tăng trưởng của toàn nền kinh tế, dần gia tăng tỷ trọng trongGDP thay thế cho khu vực nông nghiệp giúp thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và đẩymạnh việc tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu. Bên cạnh đó, đây là ngành có triểnvọng đầu tư tiềm năng tại thị trường Việt Nam, dựa trên báo cáo của Tổng cụcThống kê (2023), tốc độ tăng giá trị gia tăng của NCNCBCT đạt mức cao, trungbình tăng 10,36% giai đoạn 2011-2023 và tốc độ tăng kim ngạch xuất khẩu đạt mứckhá, trung bình tăng 16,22%/năm giai đoạn 2011-2023. Bên cạnh đó, theo Tổng cụcThống kê (2023), nếu giá trị tăng thêm của NCNCBCT tăng 1% sẽ đóng góp 0,93điểm phần trăm vào tốc độ tăng giá trị gia tăng nền kinh tế. Điều này minh chứng rõràng hơn cho vai trò dẫn dắt của NCNCBCT đối với nền kinh tế Việt Nam và hoàntoàn phù hợp khi Việt Nam vẫn còn đang là một nước đang phát triển. Tuy nhiên,mặc dù được đánh giá là ngành mũi nhọn, được ví như đầu tàu dẫn dắt tăng trưởngkinh tế Việt Nam nhưng so với đòi hỏi của một nước cơng nghiệp, trình độNCNCBCT Việt Nam hiện nay còn tương đối thấp và xếp hạng khả năng cạnh tranhcủa NCNCBCT Việt Nam chỉ nhỉnh hơn Campuchia, Lào, Myanmar và thấp hơntương đối khi so với Malaysia, Indonesia và Singapore, Thái Lan (Phạm Việt Dũng,2022). Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp NCNCBCT Việt Nam, nếu muốn thúcđẩy HQHĐ cần quan tâm đến CTV vì đây là một yếu tố quan trọng quyết định hiệuquả hoạt động (HQHĐ) của các cơng ty này (Trần Thị Bích Ngọc và cộng sự,2016).

Cấu trúc vốn (CTV) là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần để tài trợ cho hoạtđộng sản xuất kinh doanh và là một quyết định quan trọng đối với tài chính doanhnghiệp (Gul và cộng sự, 2018). Tỷ lệ nợ trong CTV nhiều hay ít sẽ ảnh hưởng đếncác quyết định tài chính và hành vi của nhà quản lý, qua đó, sẽ tác động đến hiệuquả hoạt động (HQHĐ) của công ty (Graham & Harvey, 2001). Đặc biệt, trongNCNCBCT, Trần Thị Bích Ngọc và cộng sự (2016) đã nhấn mạnh vai trò quyếtđịnh

</div><span class="text_page_counter">Trang 9</span><div class="page_container" data-page="9">

quan trọng của CTV đối với HQHĐ của các doanh nghiệp niêm yếu trên sàn chứngkhốn trong ngành này. Bên cạnh đó, Aulia & Gandakusuma (2020) cũng chỉ ra tácđộng của CTV lên HQHĐ của các doanh nghiệp NCNCBCT niêm yết trên sànchứng khoán của Singapore, Malaysia, Indonesia, Philipin và Thái Lan - năm nướckhu vực ASEAN đều có xếp hạng NCNCBCT, so với Việt Nam, cao hơn nhiều.Chính vì vậy, thơng qua việc nghiên cứu tác động của CTV đến HQHĐ của cácdoanh nghiệp NCNCBCT, các doanh nghiệp sẽ cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phầnhợp lý hơn giúp nâng cao HQHĐ của mình. Đặc biệt trong bối cảnh phục hồi hậuCovid-19 và hai hiệp định EVFTA và RCEP mà Việt Nam ký bắt đầu có hiệu lực sẽmang đến cơ hội phát triển mạnh mẽ hơn cho NCNCBCT và thúc đẩy nhu cầu huyđộng vốn mở rộng sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp ngành này.

Nhìn chung, mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của doanh nghiệp được đánhgiá là một chủ đề nhận được sự quan tâm rộng rãi, nhưng cũng gây ra nhiều tranhcãi vì các kết quả trái chiều thu được (Lauer, 2015). Vì vậy, vẫn cần thêm nhữngminh chứng và căn cứ xác đáng hơn để hiểu đúng về mối quan hệ này, nhất là vớicác doanh nghiệp NCNCBCT niêm yết ở Việt Nam khi khơng có bất kỳ nghiên cứunào về vấn đề này được thực hiện trong giai đoạn 2015-2023.

Từ nhu cầu về cả thực tiễn và lý luận nêu trên, việc nghiên cứu về tác độngcủa CTV đến HQHĐ của các doanh nghiệp NCNCBCT niêm yết trên sàn chứngkhoán Việt Nam là rất cần thiết. Chính vì vậy, tác giả quyết định lựa chọn đề tài“Tác động của cấu trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngànhcông nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam” làm đề ántốt nghiệp của mình.

<i><b>2. Tổng quan tình hình nghiên cứu</b></i>

Có thể thấy, mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của doanh nghiệp là chủ đềđược những nhà nghiên cứu quốc tế và trong nước quan tâm với số lượng đáng kểvà sự đa dạng trong cách tiếp cận. Khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa CTV vàHQHĐ, các nghiên cứu thường đo lường các biến số thông qua nhiều chỉ tiêu. Cụthể, HQHĐ được thể hiện phổ biến qua ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q, trong khiđó, CTV có thể

</div><span class="text_page_counter">Trang 10</span><div class="page_container" data-page="10">

được thể hiện qua tỷ lệ NNH, NDH và TN. Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa CTV vàHQHĐ còn được các tác giả xem xét qua quy mô của công ty. Đồng thời, cácnghiên cứu còn quan tâm đến mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ thông qua xem xétnó trong các ngành nghề cụ thể khác nhau bởi các nền cơng nghiệp sẽ có những đặctrưng, đặc thù riêng biệt về CTV (Omran & Pointion, 2009). Các nghiên cứu cònđánh giá mức độ phát triển của nền kinh tế quốc gia khi xét mối quan hệ giữa CTVvà HQHĐ của cơng ty. Bên cạnh đó, một vài tác giả cũng chứng minh mối liên hệphi tuyến giữa CTV và HQHĐ, điều này có nghĩa là CTV có ảnh hưởng lên HQHĐcủa cơng ty cả tích cực và tiêu cực.

Điển hình, Abor (2007) nghiên cứu trường hợp các cơng ty SMEs tại Nam Phivà Ghana với CTV được biểu thị qua NNH, NDH, TN và tín dụng thương mại trongkhi đó, HQHĐ được thể hiện qua tỷ suất lợi nhuận gộp, ROA và Tobin's Q. Tác giảnhấn mạnh rằng tính chất và mức độ tác động của CTV lên HQHĐ sẽ bị điều chỉnhtuỳ thuộc tiêu chí đại diện cho CTV và HQHĐ và cả phạm vi quốc gia đang xét đến,điển hình là ROA chịu tác động ngược chiều của CTV đối với các cơng ty Ghana,cịn các cơng ty Nam Phi có quan hệ cùng chiều giữa NNH, tín dụng thương mại vàROA. Nghiên cứu nhận định, xét chung, CTV, nhất là tỷ lệ TN và NDH sẽ có liênhệ ngược chiều đến HQHĐ của SMEs.

Trong khi đó, nghiên cứu của Salim & Yadav (2012) xem xét mối quan hệgiữa CTV và HQHĐ trong 6 lĩnh vực: đồn điền, tài sản, xây dựng, sản phẩm tiêudùng, công nghiệp và thương mại - dịch vụ. Bằng việc hồi quy dữ liệu bảng từ 237công ty niêm yết tại Malaysia trong 1995-2011, với ROE, ROA, EPS và Tobin’s Qđại diện cho HQHĐ và CTV đại diện bởi NDH, NNH và TN, nghiên cứu chỉ raROE chịu tác động âm bởi tất cả biến trong CTV. Bên cạnh đó, NNH và NDH đượccho là có liên hệ tiêu cực mạnh mẽ đến ROA trong ngành đồn điền, nhưng chỉ biếnTN có liên hệ tiêu cực trong ngành tiêu dùng.

Tại Việt Nam, Nguyễn Thanh Hiếu & Nguyễn Hữu Anh (2020) nghiên cứu tácđộng của CTV lên HQHĐ của công ty với trường hợp 448 công ty phi tài chínhniêm yết tại Việt Nam thời gian 2013 - 2018. Ba chỉ tiêu về HQHĐ bao gồm ROE,ROA và EPS, trong khi đó, các tỷ lệ nợ NNH/TTS, NDH/TTS và TN/TTS đượcdùng làm

</div><span class="text_page_counter">Trang 11</span><div class="page_container" data-page="11">

thước đo CTV. Sau khi phân tích GLS, kết quả chỉ ra sự tăng lên trong tỷ lệ NNH,NDH hay TN sẽ đều làm giảm hiệu suất sinh lời hay HQHĐ của công ty, điều nàyđược thể hiện rõ nét hơn với các công ty nhà nước trong tương quan với các công typhi nhà nước. Nghiên cứu cũng bổ sung các biến kiểm sốt vào mơ hình bao gồmquy mơ, tính lỏng, tăng trưởng doanh thu và tính hữu hình của tài sản, trong đó kếtquả nhấn mạnh yếu tố quy mơ và tăng trưởng có liên hệ thuận chiều với HQHĐ.

Cũng xem xét ảnh hưởng của CTV lên HQHĐ của công ty trong một lĩnh vựcnhất định, Trần Thị Bích Ngọc & cộng sự (2016) đã phân tích dữ liệu từ 68 doanhnghiệp NCNCBCT niêm yết trên HOSE từ 2009-2013. Bên cạnh ROA, ROE,nghiên cứu bổ sung hệ số Tobin’s Q biểu thị cho HQHĐ còn CTV gồm bốn biến đạidiện: NNH/TTS, NDH/TTS, TN/TTS và TN/VCSH. Không chỉ vậy, nghiên cứucũng xem xét sự tác động của quy mô và cơ hội tăng trưởng tới HQHĐ. Kết quả chỉra CTV ảnh hưởng âm đến HQHĐ theo cả sổ sách và theo GTTT, trong khi đó quymơ và tăng trưởng cải thiện HQHĐ khi và chỉ khi HQHĐ được thể hiện qua chỉ tiêusổ sách. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh tỷ lệ NDH có mối liên hệ khơng rõ ràng vớiROE và ROA, một phần là do các công ty không dùng hoặc rất ít NDH hay TTCKlúc đó cịn kém hiệu quả.

Mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của doanh nghiệp vẫn là đề tài tranh luậnđến nay trên cả lý luận và thực nghiệm. Một phần, các lý thuyết về CTV ln cónhững giả định, chính vì vậy, chỉ có ý nghĩa trong khn khổ đó, dẫn đến sự khácnhau về mặt kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khi vượt ra khỏi những giảđịnh. Đồng thời, sự thay đổi trong phạm vi không gian, thời gian hay khách thểnghiên cứu cũng làm thay đổi tính chất và mức độ tác động khác nhau. Chính vìvậy, các nghiên cứu đi trước thu được những kết quả trái chiều nhau về mối quan hệnày như thuận chiều, ngược chiều, khơng có hoặc tác động khơng rõ ràng. Bên cạnhđó, mặc dù là chủ đề được các nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm với số lượngđáng kể và sự đa dạng trong cách tiếp cận, nhưng tại Việt Nam, các nghiên cứu cịntương đối ít và chưa phong phú, nhất là về các doanh nghiệp NCNCBCT niêm yếttại Việt Nam khi chưa có một nghiên cứu nào về vấn đề này được thực hiện tronggiai đoạn 2015-2023. Chính vì vậy, kết quả khơng đồng nhất giữa các nghiên cứuđòi hỏi với bối cảnh mới

</div><span class="text_page_counter">Trang 12</span><div class="page_container" data-page="12">

là các doanh nghiệp NCNCBCT niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2015-2023 sẽcần nghiên cứu thêm mới có được cái nhìn đúng đắn về mối quan hệ giữa CTV vàHQHĐ của các doanh nghiệp này, từ đó đưa ra những đề xuất và giải pháp mới cóthể xác đáng.

Ngồi ra, có thể thấy, mặc dù nhiều nghiên cứu quốc tế đã sử dụng và đánh giáchỉ số Tobin’s Q là một công cụ hữu hiệu trong việc đánh giá HQHĐ của cơng tytheo thị trường khi tính tốn đến yếu tố ảnh hưởng của CTV (Abor, 2007; Khan,2012; Salim & Yadav, 2012; Zeitun & Tian, 2007; Leonard & Mwasa, 2014),nhưng số lượng nghiên cứu Việt Nam sử dụng chỉ tiêu này còn tương đối khiêmtốn. Bên cạnh đó, giai đoạn trước năm 2015, hiệu quả TTCK Việt Nam cịn tươngđối yếu, dẫn đến khơng thể hoặc khó khăn trong dự báo giá dựa trên số liệu trongquá khứ (Vũ Thị Minh Luận, 2009; Khoa Cuong Phan & Jian Zhou, 2014). Như đãphân tích, TTCK kém phát triển sẽ làm giảm hiệu quả đáng kể việc sử dụng Tobin’sQ vào mơ hình đánh giá tác động trong những nghiên cứu trước đó tại Việt Nam.Do đó, Tobin’s Q sẽ được bổ sung vào nghiên cứu vì giai đoạn 2015-2023, đây làkhoảng thời gian thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh mẽ trong điềukiện có sự tương đối ổn định nền kinh tế vĩ mô.

<i><b>3. Mục tiêu nghiên cứu</b></i>

Mục tiêu chung: Đề xuất giải pháp tác động vào CTV giúp cải thiện HQHĐcủa các doanh nghiệp NCNCBCT niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

<i><b>4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu</b></i>

Về đối tượng nghiên cứu:

</div><span class="text_page_counter">Trang 13</span><div class="page_container" data-page="13">

Đề án tốt nghiệp hướng tới đối tượng nghiên cứu là tác động của CTV tớiHQHĐ của doanh nghiệp.

<i><b>5. Phương pháp nghiên cứu</b></i>

Nghiên cứu định lượng được áp dụng để đo lường tác động của các biến độclập lên biến phụ thuộc của mơ hình nghiên cứu đề xuất và kiểm chứng các giảthuyết, đặc biệt là ảnh hưởng của CTV đến HQHĐ, từ đó rút ra kết luận về kết quảthực nghiệm và đặc trưng của mối quan hệ này trong NCNCBCT.

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất của138 doanh nghiệp NCNCBCT niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2015-2023 đã đượckiểm tốn và cơng bố thơng qua nền tảng Finpro. Dữ liệu từ 138 doanh nghiệp và 9năm giai đoạn 2015-2023 sẽ lập thành bộ dữ liệu bảng, sau đó được phân tích hồiquy qua ba cách tiếp cận là mơ hình OLS dạng gộp, FEM và REM, qua đó đánh giáđược mơ hình tiếp cận phù hợp nhất.

<i><b>6. Kết cấu nghiên cứu</b></i>

Ngồi mục lục, danh mục hình và bảng biểu, danh mục các từ viết tắt, tài liệutham khảo, lời mở đầu và kết luận, đề án tốt nghiệp được trình bày theo 3 chươngsau:

Chương 1: Một số cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp

</div><span class="text_page_counter">Trang 14</span><div class="page_container" data-page="14">

Chương 2: Phân tích thực trạng và kết quả nghiên cứu tác động của cấu trúcvốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chếtạo niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Một số giải pháp tác động vào cấu trúc vốn giúp cải thiện hiệu quảhoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trênsàn chứng khoán Việt Nam

</div><span class="text_page_counter">Trang 15</span><div class="page_container" data-page="15">

<b>CHƯƠNG 1. MỘT SỐ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, HIỆUQUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP VÀ NGÀNH CÔNG NGHIỆP</b>

Thuật ngữ “cấu trúc vốn” (CTV) của doanh nghiệp, được Modigliani & Miller(1963) định nghĩa, là sự kết hợp giữa VCSH và nợ được công ty sử dụng cho hoạtđộng. Brealey (2008) định nghĩa CTV là sự kết hợp giữa NNH thường xuyên, NDH,vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt độngcủa doanh nghiệp. Trong khi đó, Puja (2021) lại cho rằng CTV đề cập đến nguồn tàichính vĩnh viễn của doanh nghiệp, được thể hiện bằng VCSH và vốn vay trên tổngnợ.

Nhìn chung, có nhiều khái niệm khác nhau về CTV nhưng bản chất hầu nhưkhơng có sự khác biệt. Chính vì vậy, trong đề án tốt nghiệp của tác giả, CTV có thểhiểu là quan hệ về tỷ lệ giữa VCSH và nợ vay (bao gồm cả NNH và NDH) xét trêntổng vốn của công ty. Để đo lường CTV, các chỉ tiêu thường được sử dụng nhưtrong Bảng 1.1:

<b>Bảng 1.1. Các chỉ tiêu đo lường CTV của doanh nghiệp</b>

1 <sup>Tỷ số TN trên TTS </sup>(TN_TTS)

Thước đo TTS được tài trợ baonhiêu từ TN.

2 <sup>Tỷ số NNH trên </sup>TTS (NNH_TTS)

Thước đo TTS được tài trợ baonhiêu từ NNH.

3 <sup>Tỷ số NDH trên </sup>TTS (NDH_TTS)

Thước đo TTS được tài trợ baonhiêu từ NDH.

Tỷ số TN trênVCSH

Tỷ lệ đòn bẩy giữa TN vàVCSH.

<i>Nguồn: Tác giả tổng hợp từ nhiều nghiên cứu</i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 16</span><div class="page_container" data-page="16">

Quan sát và phân tích nhận định chi tiết các chỉ số trên, có thể đánh giá đượctỷ trọng vốn từ các chủ thể tài trợ trong tổng số vốn đầu tư doanh nghiệp tiếp nhận,mức độ sử dụng các công cụ nợ cũng như sức khỏe tài chính của cơng ty. Mộtdoanh nghiệp có hệ số địn bẩy tài chính thấp và hệ số nợ thấp, hệ số tự tài trợ caobiểu thị nguồn tài trợ bằng VCSH chiếm tỷ trọng cao trong nguồn tài sản của doanhnghiệp, theo đó hệ số nợ trên VCSH cũng sẽ thấp và ngược lại, theo nghiên cứu củaNgô Kim Phượng (2013).

 Nợ phải trả:

Là số nợ được cơng ty tiến hành mua bằng hình thức tín dụng thương mại, nóphát sinh từ các giao dịch hay sự kiện chưa được cơng ty thanh tốn và có nghĩa vụphải thanh toán trong kỳ hạn từ nguồn lực nội tại của cơng ty. Nợ phải trả bao gồmnhiều hình thức có thể kể đến như vốn vay, phát hành chứng khốn nợ (cịn gọi làtrái phiếu) hay huy động vốn từ bên ngoài. Nợ phải trả tuân thủ theo thời hạn nợ,thường được hiển thị trên bảng cân đối kế tốn với hai loại chính, hay nói cách kháctổng nợ (TN) bao gồm nợ ngắn hạn (NNH) và nợ dài hạn (NDH).

− Nợ ngắn hạn (NNH): Đây là các công cụ nợ mà cơng ty có nghĩa vụphải trả trong thời hạn dưới một năm hay trong một chu kỳ sản xuấtkinh doanh thông thường, loại nợ trên mang áo lực thanh tốn cao. Cáchình thức nợ ngắn hạn có thể liệt kê gồm các khoản vay ngắn hạn,khoản NDH nhưng đã đến kỳ hạn thanh toán; các khoản nợ thương mạiphải trả phải trả; lương cùng phụ cấp cho người lao động; thuế cùng vớicác khoản phải nộp cho Nhà nước; tiền ứng trước của khách hàng, cáckhoản dự phòng phải trả ngắn hạn và các khoản ngắn hạn khác phảithanh toán (Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21).

− Nợ dài hạn (NDH): Đây là các công cụ nợ mà cơng ty có nghĩa vụ phảitrả trong thời hạn dài hơn một năm hoặc hơn một chu kỳ sản xuất kinhdoanh thơng thường, loại nợ này có chi phí lớn cùng tính ổn định tươngđối cao của nguồn vốn doanh nghiệp huy động được. Các hình thức nợdài hạn có thể liệt kê thường gồm các khoản vay dài hạn từ ngân hàngvà các tổ chức tài chính; dự phịng phải trả dài hạn; các khoản nợ thuếtài

</div><span class="text_page_counter">Trang 17</span><div class="page_container" data-page="17">

sản chính; trái phiếu được doanh nghiệp phát hành cùng các khoản dàihạn khác phải thanh toán (Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21).Ưu điểm của nguồn vốn đến từ nợ phải trả là giúp nhà quản trị xác định chínhxác gốc và lãi mỗi tháng, nhằm rà soát kỹ lưỡng ngân sách và cẩn trọng hơn khithiết lập kế hoạch tài chính của cơng ty, tránh các khoản đầu tư kém hiệu quả, đầutư mạo hiểm. Khơng chỉ vậy, tài chính nợ cịn tận dụng triệt để ích lợi đến từ tấmchắn thuế khi được khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, giảm nhẹ nghĩa vụ thuế chocông ty. Tuy vậy, công ty sử dụng vốn đến từ nợ phải trả sẽ mất đi quyền tự quyếtvề tài chính và điều hành cơng ty, chịu sự giám sát của chủ nợ cùng các nhà đầu tư.Bên cạnh đó, sức ép từ các khoản nợ đến thời hạn thanh tốn có thể gây suy giảmmạnh tính thanh khoản và sức khỏe tài chính của cơng ty suy yếu trầm trọng; uy tíndoanh nghiệp cũng có thể chịu ảnh hưởng nếu công nợ quá hạn.

 Vốn chủ sở hữu (VCSH):

Đây là tiền đầu tư đến từ các chủ sở hữu đóng góp vào nguồn tài sản của cơngty sau khi tồn bộ các khoản nợ phải trả đều đã được khấu trừ. VCSH hiển thị trongbảng cân đối kế toán bao gồm các số liệu về vốn cổ phần, cổ phiếu quỹ, chênh lệchtiền tệ, quỹ đầu tư phát triển, lợi nhuận chưa phân phối và lợi ích cổ đơng khơngkiểm sốt (Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21).

Hoạt động tài trợ bằng VCSH hay cụ thể là huy động vốn nhờ bán cổ phần củadoanh nghiệp được nhận định là đem lại ít rủi ro hơn các cơng cụ nợ phải trả, có thểduy trì sự ổn định và đem đến tính tự chủ cao cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, cáchthức trên không tận dụng được ích lợi tấm chắn thuế đem lại, hệ quả là làm tăng chiphí sử dụng vốn. Cùng với đó, giá trị VCSH và số lượng cổ đơng thường tỷ lệ thuậnvới nhau, cho nên VCSH tăng càng cao sẽ kéo theo sức ép điều hành và quản lýdoanh nghiệp càng lớn đến từ các chủ sở hữu.

<i><b>1.2. Tổng quan về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp</b></i>

Dương Thị Thanh Hiền (2022) định nghĩa hiệu quả hoạt động (HQHĐ) là mộtphạm trù kinh tế được thể hiện thông qua hệ thống chỉ tiêu kinh tế đặc trưng đượcxây dựng dựa trên mối quan hệ giữa kết quả đầu ra so với yếu tố đầu vào, qua đó

</div><span class="text_page_counter">Trang 18</span><div class="page_container" data-page="18">

phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực cuả doanh nghiệp và hoạt động kinh doanhsao cho hao phí nguồn lực, tài lực là thấp nhất với lợi ích mang lại là cao nhất trongđiều kiện kết hợp hài hòa giữa hiệu quả kinh tế và hiệu quả xã hội.

Tuy nhiên, định nghĩa về HQHĐ vẫn là chủ đề gây tranh luận vì ý nghĩa quárộng của nó. HQHĐ bao gồm hiệu quả tài chính và phi tài chính (Srimai và cáccộng sự, 2011). Trong HQHĐ thì hiệu quả tài chính là chỉ tiêu đóng vai trị quantrọng cốt lõi, nó cho thấy phương thức cơng ty đạt được những mục tiêu tài chínhnhư nâng cao hiệu quả sinh lời, tiết kiệm chi phí, cải thiện doanh thu (Kaplan &Norton, 1996).

Cách thức đo lường HQHĐ tương đối đa dạng và có thể bị ảnh hưởng bởinhiều nhân tố như mục tiêu doanh nghiệp hay mức độ phát triển của TTCK,...Chẳng hạn, khi TTCK còn kém phát triển, việc đánh giá HQHĐ theo thị trường làkém hiệu quả, như sử dụng MBVR hay chỉ số Tobin's Q (Zeitun và cộng sự, 2007).Khi đó, các chỉ số đo lường HQHĐ theo sổ sách kế tốn, điển hình là hệ số ROA vàROE có được qua bảng cân đối kế tốn hay báo cáo kết quả kinh doanh sẽ được ưutiên sử dụng (Demsetz & Lehn, 1985; Gorton & Rosen, 1995).

Tóm lại, để đo lường HQHĐ của doanh nghiệp, các chỉ tiêu thường được sửdụng được thể hiện trong Bảng 1.2:

</div><span class="text_page_counter">Trang 19</span><div class="page_container" data-page="19">

<b>Bảng 1.2. Các chỉ tiêu đo lường HQHĐ của doanh nghiệp</b>

2 <sup>Tỷ suất sinh lời </sup>trên VCSH (ROE)

Lợi nhuận sau thuế

Bình quân 1 đồngVCSH đầu tư sẽ giúpthu được bao nhiêuđồng lợi nhuận sauthuế.

3 <sup>Giá trị sổ sách trên </sup>GTTT (MBVR)

Giá trị vốn hóa thị trường VCSH

doanh nghiệp trongtương quan với giátrị sổ sách.

4 <sup>Hệ số q của Tobin </sup>(Tobin’s Q)

GTTT của vốn + TN TTS

Đánh giá công tyđang được định giáquá cao hay thấp

<i>Nguồn: Tác giả tổng hợp từ nhiều nghiên cứu</i>

<i><b>1.3. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp</b></i>

Có thể thấy, đã có nhiều lý thuyết nền tảng khác nhau về mối quan hệ giữaCTV và HQHĐ của doanh nghiệp.

Lý thuyết CTV hiện đại của Modigliani & Miller (1958, 1963): Modigliani &Miller (1958) giả định CTV độc lập với giá trị của công ty khi xem xét thị trườnghoàn hảo. Tuy nhiên, giả định không đúng với thực tế nên nhiều nghiên cứu lấy đólàm cơ sở nền tảng để nhận định giá trị hay HQHĐ chịu ảnh hưởng của CTV. Trongnghiên cứu sau đó, Modigliani & Miller (1963) đánh giá thuế thu nhập doanhnghiệp với vai trò một yếu tố quyết định CTV và cho rằng thông qua lá chắn thuếtừ nợ sẽ

</div><span class="text_page_counter">Trang 20</span><div class="page_container" data-page="20">

nâng cao giá trị của cơng ty. Do đó, nghiên cứu nhấn mạnh việc gia tăng nợ nhưmột công cụ gia tăng giá trị công ty.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh của Miller (1977): Miller (1977) chỉ ra tồn tại mộtCTV tối ưu giúp hài hồ giữa lợi ích lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, quađó tác giả đồng thuận quan điểm ảnh hưởng tích cực của CTV lên HQHĐ của côngty. Mặc dù vậy, Miller (1977) cũng nhấn mạnh việc gia tăng nợ hàm ý rủi ro phásản cũng như trở ngại tài chính sau này.

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1977) và Myers & Majluf (1984): Vìtồn tại thơng tin bất cân xứng, những cơng ty có hiệu quả tài chính thấp sẽ có xuhướng vay nợ nhiều, trong khi đó những cơng ty với hiệu quả tài chính cao sẽ có xuhướng ổn định tỷ lệ nợ thấp khi cơ hội đầu tư thấp và gia tăng tỷ lệ nợ trong trườnghợp cơ hội đầu tư cao.

Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của doanh nghiệp còn là chủđề được những nhà nghiên cứu quốc tế và trong nước quan tâm với số lượng đángkể và sự đa dạng trong cách tiếp cận.

Khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ, các nghiên cứu quốc tếthường đo lường các biến số thông qua nhiều chỉ tiêu. Cụ thể, HQHĐ được thể hiệnphổ biến qua ROA, ROE, EPS và Tobin’s Q, trong khi đó, CTV có thể được thểhiện qua NNH, NDH và TN.

Điển hình, Abor (2005) xem xét ROE đại diện cho HQHĐ của công ty dướiảnh hưởng của tỷ lệ NNH/TTS, NDH/TTS và TN/TTS. Tác giả nghiên cứu trườnghợp 22 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán GSE trong khoảng thời gian 1998-2002.Kết quả chỉ ra tỷ lệ NNH và TN tác động tích cực đến ROE trong khi tỷ lệ NDHảnh hưởng ngược chiều. Nghiên cứu còn cho rằng các doanh nghiệp Ghana dùngđòn bẩy NNH tương đối nhiều để tài trợ hoạt động giúp gia tăng lợi nhuận.

Trong khi đó, Igbinosa (2014) đại diện HQHĐ dưới đồng thời hai chỉ tiêuROA, ROE và xem xét chúng trong ảnh hưởng của tỷ lệ NNH và NDH đại diện choCTV. Nghiên cứu sử dụng phương pháp PLS và ECM để phân tích trường hợp 62doanh

</div><span class="text_page_counter">Trang 21</span><div class="page_container" data-page="21">

nghiệp niêm yết tại Nigeria, qua đó nhấn mạnh mối liên hệ ổn định giữa CTV vàHQHĐ. Cụ thể, tỷ lệ NNH tác động tiêu cực và NDH tác động tích cực đến ROA.Trong khi đó, kết quả chỉ ra tỷ lệ NNH có quan hệ cùng chiều với ROE, tương đồngvới nhận định của Abor (2005).

Không chỉ vậy, HQHĐ của công ty còn được đánh giá theo cả ba tiêu chíROA, ROE và Tobin’s Q (Boshnak, 2022). Với bộ dữ liệu bảng thu thập từ 70doanh nghiệp Saudi niêm yết phi tài chính giai đoạn 2016-2020, nghiên cứu ápdụng phương pháp hồi quy GMM và thu được kết quả là các biến đại diện CTV baogồm NNH, NDH, TN trên TTS và TN trên VCSH đều tác động tiêu cực đến cả bachỉ tiêu HQHĐ được xem xét. Nghiên cứu cũng chỉ ra quy mô doanh nghiệp và tăngtrưởng doanh thu là các biến kiểm soát có liên hệ tích cực đến HQHĐ.

Ngồi ra, Ahmed và các cộng sự (2023) đo lường HQHĐ theo ba tiêu chíROA, EPS và Tobin’s Q. Qua phân tích hồi quy dữ liệu bảng của 156 doanh nghiệpsản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán TSE giai đoạn 2011-2019, nghiên cứu chorằng tỷ lệ TN/TTS đại diện cho CTV có tác động tiêu cực mạnh mẽ đến hệ số ROAvà EPS nhưng lại ảnh hưởng dương đến Tobin’s Q.

Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ còn được các tác giả quốc tếxem xét qua quy mơ của cơng ty.

Điển hình, Abor (2007) nghiên cứu trường hợp các công ty SMEs tại Nam Phivà Ghana với CTV được biểu thị qua NNH, NDH, TN và tín dụng thương mại trongkhi đó, HQHĐ được thể hiện qua tỷ suất lợi nhuận gộp, ROA và Tobin's Q. Tác giảnhấn mạnh rằng tính chất và mức độ tác động của CTV lên HQHĐ sẽ bị điều chỉnhtuỳ thuộc tiêu chí đại diện cho CTV và HQHĐ và cả phạm vi quốc gia đang xét đến,điển hình là ROA chịu tác động ngược chiều của CTV đối với các cơng ty Ghana,cịn các cơng ty Nam Phi có quan hệ cùng chiều giữa NNH, tín dụng thương mại vàROA. Nghiên cứu nhận định, xét chung, CTV, nhất là tỷ lệ TN và NDH sẽ có liênhệ ngược chiều đến HQHĐ của SMEs.

Trong khi đó, San & Heng (2011) đã phân tích 49 doanh nghiệp xây dựng đadạng quy mơ (lớn, vừa và nhỏ) niêm yết tại Malaysia. Nghiên cứu chỉ ra với quy mô

</div><span class="text_page_counter">Trang 22</span><div class="page_container" data-page="22">

công ty lớn, NDH có quan hệ tích cực đến EPS, nhưng khơng có liên hệ với ROE,cịn với quy mơ vừa không tồn tại liên kết giữa CTV đến EPS, ROA, ROE trong khiCTV ảnh hưởng âm đến EPS và không tác động ROA và ROE với trường hợp quymô nhỏ.

Đồng thời, các nghiên cứu quốc tế còn quan tâm đến mối quan hệ giữa CTVvà HQHĐ thông qua xem xét nó trong các ngành nghề cụ thể khác nhau bởi các nềncơng nghiệp sẽ có những đặc trưng, đặc thù riêng biệt về CTV (Omran & Pointion,2009).

Điển hình là Nawaz và các cộng sự (2011) nghiên cứu trường hợp 173 doanhnghiệp lĩnh vực dệt may niêm yết tại Pakistan thời gian từ 2000 đến 2009. Nghiêncứu sử dụng ROA và ROE biểu thị HQHĐ còn tỷ số TN/VCSH đại diện cho CTV.Thơng qua mơ hình hồi quy, nghiên cứu cho rằng có quan hệ thuận chiều giữa CTVvà HQHĐ với mức ý nghĩa 5%.

Trong khi đó, Khan (2012) lại nghiên cứu trường hợp 36 doanh nghiệp ngànhkỹ thuật niêm yết trên KSE thuộc Pakistan thời gian từ 2003 đến 2009. Kết quả chỉra NNH và TN biểu thị cho CTV ảnh hưởng ngược chiều đến HQHĐ được đolường qua ROA, Tobin’s Q cũng như tỷ suất lợi nhuận gộp và khơng đáng kể đếnROE.

Ngồi ra, nghiên cứu của Salim & Yadav (2012) xem xét mối quan hệ giữaCTV và HQHĐ trong 6 lĩnh vực: đồn điền, tài sản, xây dựng, sản phẩm tiêu dùng,công nghiệp và thương mại - dịch vụ. Bằng việc hồi quy dữ liệu bảng từ 237 côngty niêm yết tại Malaysia trong 1995-2011, với ROE, ROA, EPS và Tobin’s Q đạidiện cho HQHĐ và CTV đại diện bởi NDH, NNH và TN, nghiên cứu chỉ ra ROEchịu tác động âm bởi tất cả biến trong CTV. Bên cạnh đó, NNH và NDH được cholà có liên hệ tiêu cực mạnh mẽ đến ROA trong ngành đồn điền, nhưng chỉ biến TNcó liên hệ tiêu cực trong ngành tiêu dùng.

Không chỉ vậy, mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ còn được Saeed và các cộngsự (2013) nghiên cứu trong ngành ngân hàng. Thực hiện phân tích hồi quy tuyếntính với dự liệu 25 ngân hàng Pakistan thời gian 2007-2011, kết quả chỉ ra tỷ lệNNH/TTS

</div><span class="text_page_counter">Trang 23</span><div class="page_container" data-page="23">

có liên hệ cùng chiều với cả 3 biến đại diện HQHĐ bao gồm ROA, ROE và EPScòn tỷ lệ NDH/TTS ngược lại.

Các nghiên cứu nước ngồi cịn đánh giá mức độ phát triển của nền kinh tếquốc gia khi xét mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của cơng ty.

Điển hình, Zeitun & Tian (2007) nghiên cứu trường hợp nền kinh tế đang pháttriển là Jordan và nhìn chung, khẳng định mối liên hệ tiêu cực đáng kể của CTV đếnHQHĐ xét trên cả chỉ tiêu kế toán và đo lường thị trường. Trong khi đó, Ebaid(2009) nghiên cứu một quốc gia đang phát triển khác là Ai Cập và cho rằng xétchung, CTV có ảnh hưởng khơng đáng kể đến HQHĐ. Nghiên cứu về nền kinh tếphát triển, điển hình là nghiên cứu của Cole và các cộng sự (2015) lại chỉ ra CTVđại diện bởi tỷ lệ NDH/TTS có tác động âm đến HQHĐ của công ty, cụ thể là ROA.Khơng chỉ vậy, một số tác giả cịn đưa ra những kết quả trái ngược với hầu hếtcác nghiên cứu đi trước. Điển hình, Leonard & Mwasa (2014) nghiên cứu các doanhnghiệp niêm yết tại Kenya từ 2002-2011 và chỉ ra không tồn tại sự liên kết giữaHQHĐ (biểu thị qua ROE, ROA và Tobin's Q) và CTV (biểu thị qua tỷ lệTN/VCSH, TN/TTS, NDH/VCSH). Cùng quan điểm, Rajhans (2013) nghiên cứucác doanh nghiệp luyện kim, FMCGs, IT và công nghệ ô tô ở Ấn Độ từ 2002-2011và đưa ra kết luận tương tự, với CTV đo lường qua tỷ lệ TN/VCSH và HQHĐ biểudiễn qua vốn hố của cổ phiếu.

Bên cạnh đó, một vài tác giả chứng minh mối liên hệ phi tuyến giữa CTV vàHQHĐ, điều này có nghĩa là CTV có ảnh hưởng lên HQHĐ của cơng ty cả tích cựcvà tiêu cực, điển hình là nghiên cứu của Tretiakova và các cộng sự (2021) dựa trênphân tích hồi quy dữ liệu bảng 185 công ty ngành dược nước Anh giai đoạn 2009-2019 với HQHĐ được thể hiện qua ROA và vốn hóa thị trường trong khi CTV đượcthể hiện qua VCSH, NNH và NDH.

Khi phân tích tác động của CTV lên HQHĐ, Bùi Vĩnh Thanh (2022) đãnghiên cứu trường hợp 87 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE thời gian 2009-2019với phương pháp Pooled OLS và ROA được dùng để biểu diễn HQHĐ, trong khiđó,

</div><span class="text_page_counter">Trang 24</span><div class="page_container" data-page="24">

CTV được đại diện bởi NNH, NDH, TN, tỷ lệ NNH/TN. Kết quả nghiên cứu chỉ raNNH, TN có liên hệ ngược chiều, còn tỷ lệ NNH/TN lại ảnh hưởng dương đếnHQHĐ, đồng thời, các biến kiểm soát như quy mơ, tăng trưởng có mối quan hệthuận chiều đến HQHĐ.

Trước đó, Nguyễn Thanh Hiếu & Nguyễn Hữu Anh (2020) nghiên cứu tácđộng của CTV lên HQHĐ của công ty với trường hợp 448 cơng ty phi tài chínhniêm yết tại Việt Nam thời gian 2013 - 2018. Ba chỉ tiêu về HQHĐ bao gồm ROE,ROA và EPS, trong khi đó, các tỷ lệ nợ NNH/TTS, NDH/TTS và TN/TTS đượcdùng làm thước đo CTV. Sau khi phân tích GLS, kết quả chỉ ra sự tăng lên trong tỷlệ NNH, NDH hay TN sẽ đều làm giảm hiệu suất sinh lời hay HQHĐ của công ty,điều này được thể hiện rõ nét hơn với các công ty nhà nước trong tương quan vớicác công ty phi nhà nước. Nghiên cứu cũng bổ sung các biến kiểm sốt vào mơ hìnhbao gồm quy mơ, tính lỏng, tăng trưởng doanh thu và tính hữu hình của tài sản,trong đó kết quả nhấn mạnh yếu tố quy mơ và tăng trưởng có liên hệ thuận chiềuvới HQHĐ.

Bên cạnh đó, Nguyễn Thúy Anh và Trần Thị Phương Thảo (2019) xem xétmối quan hệ giữa CTV và HQHĐ đối với 446 công ty niêm yết tại Việt Nam từ2011- 2017 dựa trên lý thuyết nền tảng chi phí đại diện. Ngồi hồi quy tuyến tính,nghiên cứu cịn phân tích mơ hình 2SLS để kiểm chứng và kết luận được ảnh hưởngphi tuyến tính trong mối quan hệ này, ủng hộ thuyết chi phí đại diện. Nghiên cứucũng đề xuất theo 2SLS một CTV tối ưu đại diện là tỷ lệ TN/TTS bằng 0,365,nhưng cũng nhấn mạnh có thể có sự khác biệt giữa các lĩnh vực sản xuất kinh doanhnên cần kiểm chứng lại cho từng ngành.

Ngoài ra, mối liên hệ giữa CTV và HQHĐ cũng được Ngô Thị Ngọc & cộngsự (2019) nghiên cứu trong lĩnh vực thuỷ sản. Nghiên cứu thực hiện trên 69 công tythuỷ sản niêm yết tại Việt Nam thời gian 2011-2017 với ROE, ROA cũng như chỉsố giá trị kinh tế gia tăng (EVA) thể hiện cho HQHĐ còn hầu hết các biến độc lậpvà biến kiểm soát được sử dụng giống nghiên cứu của Nguyen & Nguyen (2020).Thơng qua phân tích hồi quy dữ liệu bảng, kết quả thu được nhấn mạnh mối liên kếtâm giữa hệ số nợ và HQHĐ của công ty, ủng hộ thuyết trật tự phân hạng.

</div><span class="text_page_counter">Trang 25</span><div class="page_container" data-page="25">

Cũng xem xét ảnh hưởng của CTV lên HQHĐ của công ty trong một lĩnh vựcnhất định, Trần Thị Bích Ngọc & cộng sự (2016) đã phân tích dữ liệu từ 68 doanhnghiệp NCNCBCT niêm yết trên HOSE từ 2009-2013. Bên cạnh ROA, ROE,nghiên cứu bổ sung hệ số Tobin’s Q biểu thị cho HQHĐ còn CTV gồm bốn biến đạidiện: NNH/TTS, NDH/TTS, TN/TTS và TN/VCSH. Không chỉ vậy, nghiên cứucũng xem xét sự tác động của quy mô và cơ hội tăng trưởng tới HQHĐ. Kết quả chỉra CTV ảnh hưởng âm đến HQHĐ theo cả sổ sách và theo GTTT, trong khi đó quymơ và tăng trưởng cải thiện HQHĐ khi và chỉ khi HQHĐ được thể hiện qua chỉ tiêusổ sách. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh tỷ lệ NDH có mối liên hệ khơng rõ ràng vớiROE và ROA, một phần là do các cơng ty khơng dùng hoặc rất ít NDH hay TTCKlúc đó cịn kém hiệu quả. Như vậy, một phần kết quả ủng hộ cho thuyết chi phí đạidiện, song vẫn tồn tại những kết luận trái ngược.

Bên cạnh các công ty niêm yết, mối quan hệ này còn được xem xét với trườnghợp các công ty phi niêm yết tại các tỉnh cụ thể. Trần Thị Bích Ngọc & cộng sự(2017) nghiên cứu trường hợp tỉnh Thừa Thiên - Huế với dữ liệu 130 công ty thờigian 2010- 2014. Giống với Nguyễn Thanh Hiếu & Nguyễn Hữu Anh (2020), tiêuchí biểu thị HQHĐ bao gồm ROE, ROA và EPS. Bên cạnh đó, tỷ lệ TN/TTS hàm ýCTV và các biến kiểm soát như quy mơ, tăng trưởng cũng được bổ sung bao mơhình. Thông qua hồi quy dữ liệu bảng, kết quả cho ra mối quan hệ tiêu cực giữaCTV và HQHĐ, hỗ trợ cho thuyết trật tự phân hạng.

</div><span class="text_page_counter">Trang 26</span><div class="page_container" data-page="26">

<small>(ROA/Tobin’s Q)Quy mơ doanh nghiệp</small>

<small>(QMDN)Tốc độ tăng trưởng </small>

Mơ hình nghiên cứu, dựa trên các nghiên cứu đi trước và các lý thuyết gốc, được đề xuất như trong Hình 1.1:

<b>Hình 1.1. Mơ hình nghiên cứu đề xuất</b>

Từ mơ hình nghiên cứu trên, tác giả đặt ra những câu hỏi nghiên cứu bao gồm:1. Tỷ lệ NNH trên TTS (NNH_TTS) có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động đo lường bằng giá trị sổ sách (ROA) và GTTT (Tobin’s Q) của doanh nghiệp ?

2. Tỷ lệ NDH trên TTS (NDH_TTS) có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động đo lường bằng giá trị sổ sách (ROA) và GTTT (Tobin’s Q) của doanh nghiệp ?

3. Quy mô doanh nghiệp (QMDN) tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động đo lường bằng giá trị sổ sách (ROA) và GTTT (Tobin’s Q) của doanh nghiệp?

4. Tốc độ tăng trưởng (TDTT) có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt độngđo lường bằng giá trị sổ sách (ROA) và GTTT (Tobin’s Q) của doanh nghiệp ?

Từ các câu hỏi nghiên cứu trên, các giả thuyết nghiên cứu được đưa ra, baogồm:

Thơng qua chính sách tín dụng từ ngân hàng, HQHĐ có thể bị ảnh hưởng đángkể bởi những hệ số nợ (NNH và NDH). Tỷ suất NNH cao sẽ tác động càng lớn đếnnăng lực tái cấp vốn của cơng ty, do đó, nhiều nghiên cứu nhận định NNH tác độngngược chiều đến hiệu quả tài chính (Zeitun & Tian, 2007; Abor, 2007; Khan, 2012).

</div><span class="text_page_counter">Trang 27</span><div class="page_container" data-page="27">

<i>Giả thuyết H1: Biến NNH_TTS tác động ngược chiều đến ROA.</i>

NDH được ưu tiên nhiều có thể làm phát sinh thêm chi phí, kéo theo lợi tứcthu nhập trên TTS kém (Abor, 2007). Cùng quan điểm, đa số tác giả cũng nhận địnhảnh hưởng ngược chiều của tỷ lệ NDH trên TTS và ROA (Zeitun & Tian, 2007;Nguyen & Nguyen, 2020).

<i>Giả thuyết H2: Biến NDH_TTS tác động ngược chiều đến ROA.</i>

Khan (2012) chỉ ra nguồn thu của công ty sẽ bị tác động bởi chi phí địn bẩyNNH cao hay tỷ lệ NNH trên TTS có ảnh hưởng âm tới Tobin's Q. Kết quả nàytương đồng với nghiên cứu của Ngọc & Trang (2016). Ngồi ra, địn bẩy NDH cóthể hạ thấp GTTT của cơng ty so với giá trị sổ sách, vì vậy, NDH có ảnh hưởngngược chiều đến Tobin’s Q (Abor, 2007; Khan, 2012).

<i>Giả thuyết H3: Biến NNH_TTS tác động ngược chiều đến Tobin'sQ. Giả thuyết H4: Biến NDH_TTS tác động ngược chiều đếnTobin's Q.</i>

Tốc độ tăng trưởng lớn có thể mang đến hiệu quả sinh lời hấp dẫn vì cácdoanh nghiệp có thể tăng thêm lợi nhuận nhờ danh mục đầu tư của công ty (Zeitun& Tian, 2007). Do đó, HQHĐ có thể được thúc đẩy bởi tốc độ tăng trưởng công ty(Abor, 2007; Salim & Yadav, 2012; Leonard & Mwasa, 2014, Boshnak, 2022).

<i>Giả thuyết H5: Biến TDTT tác động thuận chiều đến ROA.Giả thuyết H6: Biến TDTT tác động thuận chiều đến Tobin’s Q.</i>

Hiệu suất sinh lời có thể được nâng cao nhờ quy mơ doanh nghiệp thơng quaviệc giảm chi phí phá sản. Zeitun & Tian (2007); Boshnak (2022) nhận định quy môcủa công ty có tác động đáng kể và thuận chiều đến ROA và Tobin’s Q.

<i>Giả thuyết H7: Biến QMDN tác động thuận chiều đến ROA.Giả thuyết H8: Biến QMDN tác động thuận chiều đến Tobin’s Q.</i>

</div><span class="text_page_counter">Trang 28</span><div class="page_container" data-page="28">

<b>Hình 1.2. Mơ hình tác động của CTV đến HQHĐ của doanh nghiệp theo giá trịsổ sách (ROA) và theo GTTT (Tobin’s Q)</b>

Về phương pháp nghiên cứu:

Trong nghiên cứu này, các mơ hình chính được sử dụng bao gồm:(1) ROA<small>i,t</small> = α<small>0</small> + α<small>1</small>NNH<small>TTS</small>

<small>theo ROAQuy mô doanh nghiệp </small>

<small>(QMDN)Tốc độ tăng trưởng</small>

<small>theo Tobin’s QQuy mô doanh nghiệp</small>

<small>(QMDN)Tốc độ tăng trưởng </small>

</div><span class="text_page_counter">Trang 29</span><div class="page_container" data-page="29">

NNH_TTS, NDH_TTS: Các biến độc lập đại diện đo lường CTV của các doanh nghiệp.

QMDN, TDTT: Các biến kiểm soát đại diện đo lường quy mô và tốc độ tăng trưởngcủa doanh nghiệp.

i: Doanh nghiệp thứ i được quan sát.

t: Thời gian quan sát thứ t của doanh nghiệp thứ i.α<small>0</small>, β<small>0</small>: Hệ số chặn của các mơ hình tương ứng.

𝛼<small>1</small>, 𝛼<small>2</small>, 𝛼<small>3</small>, 𝛼<small>4</small>, 𝛽<small>1</small>, 𝛽<small>2</small>, 𝛽<small>3</small>, 𝛽<small>4</small>: Hệ số của các biến độc lập và biến kiểm sốt của các mơhình tương ứng.

ε<small>i,t</small>, μ<small>i,t</small>: Sai số của các mơ hình tương ứng.

Các biến trong mơ hình được mơ tả như trong Bảng 1.3.

Mơ hình nghiên cứu trên đo lường tác động của các biến độc lập bao gồmNNH_TTS, NDH_TTS, QMDN và TDTT lên hai biến phụ thuộc lần lượt là ROAvà Tobin’s Q và kiểm chứng các giả thuyết nêu trên, từ đó rút ra kết luận về kết quảthực nghiệm và đặc trưng của các mối quan hệ này, đặc biệt là mối quan hệ giữaCTV và HQHĐ của doanh nghiệp trong NCNCBCT. Nhiều nghiên cứu sử dụng tỷlệ TN/TTS mà khơng tính tốn đến thời hạn nợ cho biến đại diện CTV (Rajhans,2013; Nguyen Thuy Anh & cộng sự, 2019). Trong khi đó, một số tác giả phân tíchriêng biệt từng tiêu chí của CTV hoặc chỉ sử dụng duy nhất một biến độc lập như tỷlệ NNH, NDH hoặc TN (Abor, 2007; Nguyen & Nguyen, 2020). Do đó, để tránhkhuyết tật bỏ sót biến quan trọng, mơ hình nghiên cứu đề xuất sử dụng đồng thời tỷlệ NNH và NDH, và không sử dụng chỉ tiêu TN/TTS để tránh khuyết tật tự tươngquan cũng như hiện tượng đa cộng tuyến.

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáotài chính hợp nhất của 138 doanh nghiệp NCNCBCT niêm yết tại Việt Nam giaiđoạn 2015-2023 đã được kiểm tốn và cơng bố thơng qua nền tảng Finpro. Dữ liệutừ 138 doanh nghiệp và 9 năm giai đoạn 2015-2023 sẽ lập thành bộ dữ liệu bảng,sau đó được phân tích hồi quy thơng qua phần mềm STATA qua ba cách tiếp cận làmơ hình

</div><span class="text_page_counter">Trang 30</span><div class="page_container" data-page="30">

Pooled OLS, mơ hình FEM, mơ hình REM, qua đó đánh giá được mơ hình tiếp cậnphù hợp nhất:

− Mơ hình OLS dạng gộp hay Pooled OLS là dạng mơ hình hồi quy có tồn bộhệ số theo thời gian và theo từng cá nhân khơng đổi.

− Mơ hình ảnh hưởng cố định hay FEM xem xét đánh giá thêm sự khác biệttheo thời gian của các công ty hay tung độ gốc ở dạng mơ hình này được phép có sựsai lệch giữa các đơn vị. Mơ hình FE thích hợp với những trường hợp mà tung độgốc của từng đơn vị có thể tương quan với một hoặc nhiều biến độc lập.

− Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên hay REM đưa ra giả định thông thường làtừng thành phần sai số đơn vị khơng có sự tương quan lẫn nhau và khơng có sự tựtương quan giữa các đơn vị khơng gian và theo chuỗi thời gian.

Tiến trình hồi quy bao gồm:Bước 1: Thống kê mô tả mẫu

Bước 2: Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mơ hình

Bước 3: Phân tích hồi quy qua ba cách tiếp cận là mơ hình Pooled OLS (OLSdạng gộp), mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM), mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên(REM)

Bước 4: Tiến hành kiểm định F hạn chế và Hausman, qua đó đánh giá đượcmơ hình tiếp cận phù hợp nhất.

</div><span class="text_page_counter">Trang 31</span><div class="page_container" data-page="31">

<b>Bảng 1.3. Mơ tả các biến trong mơ hình</b>

<i>Biến phụ thuộc</i>

<small>Abor, 2007; Khan, 2012; Salim& Yadav, 2012; Zeitun & Tian,2007; Leonard & Mwasa, 2014,Boshnak, 2022,...</small>

<small>của Tobin</small> <sup>Tobin’s Q</sup>

<small>Abor, 2007; Khan, 2012; Salim& Yadav, 2012; Zeitun & Tian,2007; Leonard & Mwasa, 2014,Boshnak, 2022,...</small>

<small>Abor, 2005; Zeitun & Tian, 2007; Salim & Yadav, 2012;Khan, 2012, Boshnak, 2022,...</small>

<small>Abor, 2005; Zeitun & Tian, 2007; Salim & Yadav, 2012,Boshnak, 2022,...</small>

<small>Zeitun & Tian, 2007; Salim &Yadav, 2012; Leonard &Mwasa, 2014, Boshnak, 2022,...Tốc độ</small>

<small>doanh thu</small>

<small>Zeitun & Tian, 2007; Salim &Yadav, 2012; Leonard &Mwasa, 2014, Boshnak, 2022,...</small>

<i>Nguồn: Tác giả tổng hợp từ nhiều nghiên cứu</i>

Để đánh giá được mơ hình tiếp cận nào phù hợp hơn, thực hiện F-test đối vớiFEM, kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier đối với REM và tiến hànhkiểm định Hausman cho đồng thời hai mơ hình trên với dữ liệu nghiên cứu(Hausman, 1978).

</div><span class="text_page_counter">Trang 32</span><div class="page_container" data-page="32">

Kiểm định Hausman được tiến hành với cặp giả thuyết:

H<small>0</small>: Những thành phần bất định theo thời gian đối với các công ty đều bằng 0hay những doanh nghiệp ở phạm vi nghiên cứu không tồn tại sự khác biệt.

H<small>1</small>: Những thành phần bất định theo thời gian đối với các công ty không cùngbằng 0 hay những doanh nghiệp ở pham vi nghiên cứu có tồn tại sự khác biệt.

Nếu p-value trong kiểm định Hausman có giá trị lớn hơn 5% thì REM đượcđánh giá là mơ hình phù hợp và ngược lại, p-value trong kiểm định Hausman có giátrị nhỏ hơn 5% thì FEM được đánh giá là mơ hình phù hợp.

Bước 5: Tiến hành kiểm tra các khuyết tật đa cộng tuyến, phương sai sai sốthay đổi, kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phụ thuộc chéo cho mơ hình đượcđánh giá phù hợp.

Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến:

H<small>0</small>: Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyếnH<small>1</small>: Mơ hình có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến

Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến với VIF < 10 và ngươc lại,mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến nếu VIF > 10 (Ramanathan, 2002;Gujarati, 2003).

Kiểm tra phương sai sai số thay đổi:

H<small>0</small>: Mơ hình không xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổiH<small>1</small>: Mơ hình có xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi với p-value trongkiểm định hetero lớn hơn 5% và ngược lại, mơ hình xảy ra hiện tượng phương saisai số thay đổi với p-value trong kiểm định hetero nhỏ hơn 5%.

Kiểm tra tự tương quan chuỗi:

H<small>0</small>: Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan chuỗiH<small>1</small>: Mơ hình có xảy ra hiện tượng tự tương quan chuỗi

</div><span class="text_page_counter">Trang 33</span><div class="page_container" data-page="33">

Mơ hình khơng xảy ra hiện tượng tự tương quan chuỗi với p-value trong kiểmđịnh wooldridge lớn hơn 5% và ngược lại, mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quanchuỗi với p-value trong kiểm định hetero nhỏ hơn 5%.

Nếu có các vấn đề xảy ra, mơ hình sẽ được thực hiện hiệu chỉnh thơng qua mơhình hiệu chỉnh tổng qt hay FGLS.

Bước 6: Khắc phục các khuyết tật xảy ra.

<i><b>1.4. Tổng quan về ngành công nghiệp chế biến, chế tạo</b></i>

NCNCBCT là một bộ phận của lĩnh vực công nghiệp tham gia vào q trìnhbiến đổi ngun vật liệu, hàng hóa hay những chất liệu khác nhau trở thành các sảnphẩm mới. Đây có thể là sự biến đổi về mặt vật lý, hóa học hoặc cơ học nhằm chếbiến, sản xuất các sản phẩm đáp ứng nhu cầu tiêu dùng nội địa hoặc xuất khẩu. Cácnguyên vật liệu hay những thành phần biến đổi có thể là các ngun liệu thơ từnhững sản phẩm thuộc lĩnh vực nông lâm nghiệp, thủy hải sản hoặc khai thác mỏ,quặng cũng như những sản phẩm khác trong hoạt động chế biến, chế tạo. Sự thayđổi hay khơi phục lại các hàng hóa cũng có thể được coi là những hoạt động chếbiến, chế tạo.

Bên cạnh đó, NCNCBCT có đặc thù là những hoạt động kinh tế có quy mơsản xuất – kinh doanh lớn, địi hỏi nguồn vốn tương đối cao, cần có sự hỗ trợ mạnhmẽ của khoa học – kỹ thuật, công nghệ khoa học để cải thiện chất lượng hàng hóavà đáp ứng u cầu của q trình phát triển, cạnh tranh.

Có thể thấy, khác với những phân ngành công nghiệp khác, NCNCBCT làngành trực tiếp tạo ra nền tảng vật chất cho nền kinh tế - xã hội, sản xuất ra của cảivật chất chủ yếu cho quốc gia.

</div><span class="text_page_counter">Trang 34</span><div class="page_container" data-page="34">

<b>CHƯƠNG 2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾBIẾN, CHẾ TẠO VIỆT NAM VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNGCỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH</b>

<b>NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN, CHẾ TẠO NIÊM YẾTTRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM</b>

<i><b>2.1. Thực trạng ngành công nghiệp chế biến, chế tạo Việt Nam</b></i>

NCNCBCT được đánh giá là cột sống quan trọng của nền kinh tế, là độnglực cho nhiều ngành khác. Trong suốt thời gian 2011-2023, theo Tổng cục Thốngkê (2023), NCNCBCT có vị trí then chốt, ln giữ vai trị là động lực tăng trưởngcủa tồn nền kinh tế, dần gia tăng tỷ trọng trong GDP thay thế cho khu vực nôngnghiệp giúp thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và đẩy mạnh việc tham gia vào chuỗi giátrị tồn cầu.

Bên cạnh đó, đây là ngành có triển vọng đầu tư tiềm năng tại thị trường ViệtNam, dựa trên báo cáo của Tổng cục Thống kê (2023), tốc độ tăng giá trị gia tăngcủa NCNCBCT đạt mức cao, trung bình tăng 10,36% giai đoạn 2011-2023 và tốcđộ tăng kim ngạch xuất khẩu đạt mức khá, trung bình tăng 16,22%/năm giai đoạn2011-2023. Bên cạnh đó, theo Tổng cục Thống kê (2023), nếu giá trị tăng thêm củaNCNCBCT tăng 1% sẽ đóng góp 0,93 điểm phần trăm vào tốc độ tăng giá trị giatăng nền kinh tế. Điều này minh chứng rõ ràng hơn cho vai trò dẫn dắt củaNCNCBCT đối với nền kinh tế Việt Nam và hoàn tồn phù hợp khi Việt Nam vẫncịn đang là một nước đang phát triển.

Tuy nhiên, mặc dù được đánh giá là ngành mũi nhọn, được ví như đầu tàu dẫndắt tăng trưởng kinh tế Việt Nam nhưng so với đòi hỏi của một nước cơng nghiệp,trình độ NCNCBCT Việt Nam hiện nay còn tương đối thấp và xếp hạng khả năngcạnh tranh của NCNCBCT Việt Nam chỉ nhỉnh hơn Campuchia, Lào, Myanmar vàthấp hơn tương đối khi so với Malaysia, Indonesia và Singapore, Thái Lan (PhạmViệt Dũng, 2022). Có thể thấy, vẫn còn tồn tại những hạn chế và rào cản kìm hãmsự tăng trưởng của NCNCBCT, thậm chí tiềm ẩn những rào cản mang tính hệ thốngnhư các khó khăn liên quan đến vấn đề thuế và tài chính, hàm lượng khoa học côngnghệ

</div><span class="text_page_counter">Trang 35</span><div class="page_container" data-page="35">

vẫn ở mức thấp hay tỷ lệ nội địa hóa của sản phẩm công nghiệp chưa cao,... Nguyênnhân dẫn đến những hạn chế và rào cạn của NCNCBCT có thể kể đến như cịn sựbất cập, bất ổn định và thiếu tính hệ thống trong chính sách thuế, khả năng tiếp cậnnguồn vốn dài gặp nhiều khó khăn, hoạt động nghiên R&D vẫn còn yếu, nguồn vốnvay sử dụng chưa hiệu quả, chưa đúng mục đích và thiếu chiều sâu, sự hỗ trợ củanhà nước đối với các ngành công nghiệp ưu tiên và công nghiệp hỗ trợ chưa rõ ràngvà hiệu quả, hay hạn chế trong việc tiếp nhận chuyển giao công nghệ, sản xuất cácsản phẩm phụ trợ chưa đa dạng,...

<b>Bảng 2.1. Giá trị trung bình theo thời gian của các yếu tố NCNCBCT</b>

<i>Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả nghiên cứu</i>

Từ Bảng 2.1, các doanh nghiệp NCNCBCT có xu hướng ưu tiên huy độngNNH phục vụ hoạt động kinh doanh sản xuất khi tỷ lệ NNH luôn cao hơn đáng kểNDH trong suốt giai đoạn từ 2015-2023. Chính vì vậy, sự điều chỉnh trong CTVcủa các doanh nghiệp NCNCBCT phần lớn đến từ việc điều chỉnh tỷ trọng NNH,với tỷ lệ NNH dao động từ 40% đến 42,5% tổng nguồn vốn thời gian này. Bên cạnhđó, có thể thấy, chỉ có sự chênh lệch nhỏ trong tỷ trọng nợ của những doanh nghiệpnày. Trong 10 năm trở lại đây, nhiều chính sách, kế hoạch phát triển ngành côngnghiệp xét chung và NCNCBCT xét riêng đã được Chính phủ đưa ra, mặc dù vậy,việc thực hiện các chính sách này vẫn tương đối chậm, chưa đồng bộ, chưa gắn vớithực tiễn và chưa mang tính chiến lược lâu dài. Khơng chỉ vậy, chưa có sự liên kếtchặt chẽ và hiệu quả trong việc phối hợp triển khai các kế hoạch và nội dung giữanhững bộ, ngành và địa phương. Chính vì vậy, chưa tạo được tác động rõ ràng đếnquyết định lựa chọn CTV

</div><span class="text_page_counter">Trang 36</span><div class="page_container" data-page="36">

của những doanh nghiệp trong NCNCBCT. Tỷ trọng nợ chỉ bắt đầu có xu hướnggiảm so với những năm trước đó là vào năm 2020 khi Nghị quyết số 115/NQ-CPngày 06/08/2020 được đưa ra với nhiều ưu đãi quan trọng như ưu đãi thuế thu nhậpdoanh nghiệp trong 15 năm với mức 10%, miễn thuế 4 năm,... được đánh giá nhưđộng lực thúc đẩy những doanh nghiệp bớt lệ thuộc vào tín dụng nhờ lợi ích từ láchắn thuế. Bên cạnh đó, sự chênh lệch tương đối trong cơ cấu nợ thiên về NNHcũng đã được chỉ ra trong những nghiên cứu đi trước của Võ Thị Thúy Anh & BùiPhan Nhã Khanh (2012). Lý giải cho sự chênh lệch này có thể là vì NCNCBCT cóđặc thù sau một chu kỳ kinh doanh sẽ cần xoay vòng vốn để tái đầu tư liên tục, đặcbiệt là việc đầu tư các tài sản cố định phục vụ sản xuất, kinh doanh và tạo giá trịtăng thêm, đồng thời, cũng có thể những doanh nghiệp NCNCBCT đang vấp phảinhững rào cản trong việc tiếp cận những nguồn vốn dài hạn với việc thị trường củanhững công cụ nợ, điển hình là trái phiếu cịn sơ khai và tồn tại nhiều bất cập đicùng với hàng rào pháp luật thiếu minh bạch và chưa có sự giám sát và quản lý chặtchẽ từ các cơ quan chức năng (Nguyễn Thị Nam Thanh, 2016).

Về mức độ sinh lời, ROA chỉ ở mức trung bình 8% xét riêng 2 năm đầu và sauđó giảm dần từ 8,2% năm 2016 xuống 3,6% năm 2023. Lý giải cho điều này, tronggiai đoạn vừa qua chứng kiến cuộc cạnh tranh ngày càng khốc liệt trước bối cảnhcách mạng công nghiệp 4.0 giữa những nền cơng nghiệp trong khu vực và cả tồncầu, đây được đánh giá vừa là cơ hội nhưng cũng là một thách thức lớn đối vớiNCNCBCT tại Việt Nam trước bài tốn tham gia chuỗi giá trị tồn cầu. Song, theoTổng cục Thống kê (2023) có thể thấy vẫn tồn tại nhiều hạn chế và thiếu động lựcthu hút đầu tư cho hoạt động R&D đối với NCNCBCT Việt Nam, kết quả là các sảnphẩm công nghiệp của nước ta chưa có hàm lượng khoa học cơng nghệ cao, đồngthời, tỷ lệ nội địa hóa cịn tương đối thấp. Điều này làm giảm mạnh năng lực cạnhtranh của ngành kéo theo sự sụt giảm về lợi nhuận của các doanh nghiệp trongngành những năm về sau đó. Bên cạnh đó, có thể đánh giá khả năng quản lý và tổchức sản xuất của những doanh nghiệp này vẫn chưa thật sự được tập trung pháthuy để đáp ứng được cuộc cách mạng công nghiệp 4.0.

</div><span class="text_page_counter">Trang 37</span><div class="page_container" data-page="37">

Xét 10 năm trở lại đây, tính đến năm 2023 chứng kiến sự gia tăng ổn địnhtrong quy mô của các cơng ty NCNCBCT. Có thể thấy, NCNCBCT có đặc thù saumột chu kỳ kinh doanh sẽ cần xoay vòng vốn để tái đầu tư liên tục, đặc biệt là việcđầu tư các tài sản cố định phục vụ sản xuất, kinh doanh và tạo giá trị tăng thêm. Sựtăng thêm ổn định trong quy mô tài sản theo thời gian có thể phần nào thể hiện điểmsáng trong quản trị và định hướng doanh nghiệp gắn với thực tiễn yêu cầu củangành hướng đến nâng cao năng lực và gia tăng QMDN ngày càng bền vững và cảithiện hiệu quả hoạt động.

Giai đoạn 2015-2018 chứng kiến tốc độ tăng trưởng tương đối cao của nhữngdoanh nghiệp NCNCBCT, dao động từ 16,1% đến 28,7% trong khi GDP nước tagiai đoạn 2016-2020 chỉ tăng trưởng bình qn 6%. Có thể thấy, sau những ảnhhưởng mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu những năm 2008 và sựphục hồi kinh tế sau đó, phải tính đến năm 2015, kinh tế Việt Nam mới có sự độtphá mạnh mẽ với sự tiên phịng của ngành cơng nghiệp nói chung và NCNCBCTnói riêng. Bên cạnh đó, q trình tồn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế ngàycàng sâu rộng cũng đã tạo cơ hội cho các sản phẩm NCNCBCT của Việt Nam xuấtkhẩu sang nhiều thị trường khác, góp phần cải thiện cán cân thương mại của cảnước. Theo Tổng cục Thống kê (2021), cán cân thương mại của NCNCBCT đạtthặng dư trong giai đoạn 2016-2018 với lần lượt mức xuất siêu từng năm là 3,1 tỷ,6,1 tỷ và 17 tỷ USD. Mặc dù vậy, hai năm tiếp theo lại chứng kiến sự sụt giảmnghiêm trọng của ngành so với những năm trước đó do tác động của cuộc chiếntranh thương mại Mỹ-Trung và đại dịch Covid-19 gây ra sự đứt gãy chuỗi cung ứngvà tình trạng đình lạm. Chỉ đến năm 2021-2022 khi đại dịch Covid-19 đã được kiểmsốt thì nền kinh tế Việt Nam, trong đó có NCNCBCT mới có nhịp điều chỉnh hồiphục. Tuy nhiên, tín hiệu tích cực chưa kéo dài được lâu thì xung đột Nga – U-crai-na diễn ra đi cùng với chính sách “Zero Covid” của Trung Quốc đã làm chậm đàphục hồi kinh tế toàn cầu, một lần nữa lại gây nên sự gián đoạn nguồn cung và tìnhtrạng lạm phát tăng cao kéo theo nhu cầu tiêu dùng giảm mạnh, nhất là tại các đốitác thương mại lớn của Việt Nam như EU, Nhật Bản, Hoa Kỳ. Điều này đã ảnhhưởng không nhỏ đến sản xuất trong nước nói chung và sản xuất cơng nghiệp nóiriêng, lý giải cho tại sao lại có sự sụt giảm trong tốc độ tăng trưởng của NCNCBCTtại Việt Nam.

</div><span class="text_page_counter">Trang 38</span><div class="page_container" data-page="38">

GTTT của những doanh nghiệp NCNCBCT được đo lường thông qua Tobin’sQ đạt ngưỡng khá, dao động quanh giá trị 1,2 trong suốt giai đoạn 2015-2023. Nhưđã phân tích ở trên, những năm 2015-2016 chứng kiến sự đột phá mạnh mẽ của nềnsản xuất công nghiệp nội địa sau quá trình hồi phục kinh tế trước những tác độngcủa cuộc khủng hoảng tài chính 2009 trong khi NCNCBCT được đánh giá là cộtsống quan trọng của nền kinh tế, là động lực cho nhiều ngành khác. Chính nhữngđiểm sáng đó đã giúp những doanh nghiệp NCNCBCT Việt Nam được định giá tốttrên TTCK giai đoạn này. Trong khi đó, năm 2018 chứng kiến cuộc chiến tranhthương mại Mỹ-Trung và những ảnh hưởng tiêu cực của nó đến nền kinh tế, đặcbiệt là việc Mỹ nâng lãi suất bốn lần liên tiếp trong năm đã tác động khơng nhỏ vàgóp phần gây ra sự suy thối nghiêm trọng của TTCK tồn cầu, trong đó có TTCKViệt Nam và NCNCBCT khơng nằm ngồi những ảnh hưởng tiêu cực này. Do đó,GTTT của những doanh nghiệp NCNCBCT đã hứng chịu sự sụt giảm đáng kể. Mặcdù đã hứng chịu tác động của cuộc chiến tranh thương mại Mỹ-Trung và ảnh hưởngtiêu cực của đại dịch Covid-19, tuy nhiên, cơng nghiệp nói chung và NCNCBCTnói riêng lại là điểm sáng về thu hút đầu tư nước ngoài tại Việt Nam giai đoạn đó,kết hợp cùng việc kiểm sốt tốt dịch Covid-19 góp phần hỗ trợ hoạt động sản xuấtcông nghiệp, đặc biệt cuối năm 2020 và giúp NCNCBCT đạt được sự phục hồi sauđó. Đây được đánh giá là những cơ sở để các nhà đầu tư kỳ vọng sự phục hồi nhanhvà tăng trưởng mạnh mẽ sau đó, dẫn tới GTTT của những doanh nghiệp NCNCBCTđược cải thiện trong thời gian này. Nhưng ngay sau đó đến nay, đặc biệt là vào năm2022, đây được coi là giai đoạn thách thức của chứng khoán thế giới khi phải đốimặt với tỷ lệ lạm phát tăng cao cùng các đợt tăng lãi suất liên tục đi kèm nhữngcăng thẳng địa chính trị. Điều này tiếp tục lại gây nên sự suy giảm của TTCK tồncầu nói chung và Việt Nam nói riêng, phần nào lý giải tại sao GTTT của các doanhnghiệp NCNCBCT có sự sụt giảm trong ba năm trở lại đây.

</div><span class="text_page_counter">Trang 39</span><div class="page_container" data-page="39">

<i><b>2.2. Phân tích kết quả mơ hình nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đếnhiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạoniêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam</b></i>

<b>Độ lệchchuẩn</b>

<b>Giá trị nhỏnhất</b>

<b>Giá trị lớnnhất</b>

<i>Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả nghiên cứu</i>

ROA của các doanh nghiệp NCNCBCT được nghiên cứu trung bình đạt6,73%, cao nhất là 72,19%, thấp nhất là -19,23% và độ lệch chuẩn là 7,10%.

Tobin’s Q của các doanh nghiệp NCNCBCT được nghiên cứu trung bình đạt1,223, cao nhất là 10,607, thấp nhất là 0,335 và độ lệch chuẩn là 0,769. Giá trị củaTobin’ Q chạy từ 0 đến 1 đồng nghĩa với việc giá trị cổ phiếu của một doanh nghiệpnhỏ hơn chi phí thay thế tài sản của doanh nghiệp đó, hay nói cách khác, cổ phiếunày hiện được định giá quá thấp và ngược lại. Kết quả từ Bảng 4.2 cho thấy nhữngdoanh nghiệp NCNCBCT ở Việt Nam trung bình có GTTT được đánh giá cao hơngiá trị nội tại. Mặc dù vậy, với độ lệch chuẩn là 0,769 tương đối cao, có thể thấy,việc định giá những doanh nghiệp này có sự biến động lớn. Lý giải cho điều này cóthể là giữa những doanh nghiệp NCNCBCT có sự khác biệt tương đối về năng lựccạnh tranh cũng như tình hình nội tại của cơng ty.

</div><span class="text_page_counter">Trang 40</span><div class="page_container" data-page="40">

Tỷ lệ NNH trên TTS (NNH_TTS) của các doanh nghiệp NCNCBCT đượcnghiên cứu trung bình đạt 41,37%, cao nhất là 94,86%, thấp nhất là 1,28% và độlệch chuẩn là 17,27%. Trong khi đó, tỷ lệ NDH trên TTS (NDH_TTS) của cácdoanh nghiệp NCNCBCT được nghiên cứu trung bình đạt 8,12%, cao nhất là51,77%, thấp nhất là 0,001% và độ lệch chuẩn là 10,02%. Có thể thấy, những doanhnghiệp NCNCBCT đang ưu tiên sử dụng NNH trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp vàphần lớn hạn chế sử dụng NDH.

Quy mô của các doanh nghiệp NCNCBCT được nghiên cứu (QMDN) trungbình đạt 27,90, cao nhất là 32,86, thấp nhất là 24,83 và độ lệch chuẩn là 1,45. Cóthể thấy, những doanh nghiệp được nghiên cứu có sự khác biệt tương đối lớn về quymô.

Tốc độ tăng trưởng của các doanh nghiệp NCNCBCT được nghiên cứu(TDTT) trung bình đạt 11,29%, cao nhất là 2323,23%, thấp nhất là -97,16% và độlệch chuẩn là 75,80%. Có thể thấy, những doanh nghiệp NCNCBCT được nghiêncứu có sự chênh lệch tương đối lớn về tốc độ tăng trưởng.

<i>Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả nghiên cứu</i>

Bảng 2.3 chỉ ra mối tương quan giữa các biến, điển hình là những cặp biến sau:

</div>