CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU potx

CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG
CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP

I. KHÁI QUÁT CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP
1.1. Các khái niệm chính
Phương pháp thu nhập: là phương pháp thẩm định giá dựa trên cơ sở
chuyển đổi các dòng thu nhập ròng trong tương lai có thể nhận được từ việc
khai thác tài sản thành giá trị hiện tại của tài sản (quá trình chuyển đổi này
còn được gọi là quá trình vốn hóa thu nhập) để ước tính giá trị thị trường của
tài sản cần thẩm định giá.
Tỷ suất chiết khấu: là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập dự
tính trong tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết khấu có
thể là: tỷ suất vốn hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn (tỷ
suất hoàn vốn nội bộ), chi phí vốn bình quân (WACC) áp dụng đối với dòng
tiền của doanh nghiệp, chi phí vốn chủ sở hữu áp dụng đối với dòng tiền của
vốn chủ sở hữu.
Tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ): là tỷ suất chiết khấu mà khi
chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí đầu
tư ban đầu (NPV = 0).
Nguyên tắc chung
Phương pháp thu nhập dựa trên giả thiết sau:
• Một tài sản có giá trị vì nó tạo ra thu nhập cho người chủ sở hữu. Giữa
giá trị tài sản và thu nhập từ tài sản có mối quan hệ ttrực tiếp. Nếu những
yếu tố khác không đổi, thu nhập mang lại từ tài sản cho người chủ càng
lớn thì giá trị của tài sản càng cao.
• Giá trị thị trường của một tài sản bằng với giá trị hiện tại (giá trị tài thời
điểm cần thẩm định giá) của các khoản thu nhập ròng có thể thu về trong
tương lai từ tài sản.
• Phương pháp thu nhập chủ yếu được áp dụng trong thẩm định giá tài sản
đầu tư (bất động sản, động sản, doanh nghiệp, tài chính) mà thẩm định
viên có thể dự báo được thu nhập từ tài sản trong tương lai và tính được

tỷ suất chiết khấu phù hợp.
1.2. Các phương pháp dựa trên thu nhập
Trong thẩm định giá trị doanh nghiệp phương pháp thu nhập được chia
thành hai phương pháp cơ bản là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và
phương pháp chiết khấu dòng tiền (CF), ngoài ra một số tác giả coi phương
pháp dòng tiền thặng dư cũng thuộc cách tiếp cận thu nhập:
• Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các cổ tức dự báo nhận được
trong tương lai.
Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức gần
với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài hạn) và trong trường hợp khó
xác định chính xác dòng tiền vốn chủ sở hữu.
• Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCFM)
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các dòng tiền (CF) dự báo
nhận được trong tương lai.
Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức cao
hơn hay thấp hơn đáng kể so với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài
hạn), thường ở mức nhỏ hơn 80% hay lớn hơn 110% so với dòng tiền vốn
chủ sở hữu trong thời gian 5 năm. Trường hợp khác đó là đối với các doanh
nghiệp không trả cổ tức (các công ty gia đình, công ty nhỏ, công ty bán cổ
phần lần đầu ra công chúng – IPO).
• Phương pháp dòng tiền thặng dư (RIM)
Đây là phương pháp lai gép giữa phương pháp tài sản và cách tiếp cận thu
nhập. Tức là giá trị ước tính của tài sản gồm hai phần trong đó phần thứ nhất
được xác định theo cách tiếp cận tài sản, phần thứ hai được xác định trên cơ
sở hiện tại hoá dòng thu nhập thặng dư cao hơn mức trung bình do tài sản đó
đem lại (nội dung phương pháp này không được đề cập trong chương này).
Thẩm định viên về giá căn cứ vào loại hình tài sản (mang lại thu nhập), khả
năng thu thập thông tin của các tài sản so sánh trên thị trường để quyết định
áp dụng phương pháp thẩm định giá thích hợp.

Ước tính tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu: Việc ước tính tỷ suất vốn hóa,
tỷ suất chiết khấu tùy theo đặc điểm cụ thể tài sản và dữ liệu thông tin trên
thị trường.
II. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC (DDM)
Dòng cổ tức là một dòng tiền đặc biệt của vốn chủ sở hữu đối với người sở
hữu chứng khoán phổ thông. Khi định giá cổ phiếu phổ thông chúng ta cần
xác định các dòng tiền trong tương lai của nó. Với một cổ phiếu phổ thông
thì dòng tiền trong tương lai của nó có hai thành phần đó là: dòng cổ tức và
giá trị bán lại cổ phiếu. Như vậy giá trị cổ phiếu phổ thông được tính theo
công thức chung như sau:

()
∑
∞
=
+
=
1
1
t
t
t
CS
r
CF
V


Trong đó:
V

CS
: Giá trị cổ phiếu phổ thông
CF
t
: Dòng tiền trong tương lai
r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền)
t : Thời gian.
Giả định rằng chúng ta cân nhắc mua chứng khoán của công ty VNP với
mức trả cổ tức của năm sau là 2$ và của năm tiếp theo là 2.16$, sau khi nhận
cổ tức chứng khoán đó có thể được bán lại với giá 33.33$. Vậy giá trị hiện
tại của chứng khoán này là bao nhiêu khi mà mức sinh lời đòi hỏi là 15% ?
2.00
2.16
33.3 3
?


(
)
(
)
V
CS
=
+
+
+
+
=
200

115
216 3333
115
28 57
12
.
.

.
.


Như vậy khi xác định giá trị cổ phiếu phổ thông chúng ta cần hai giả định đó
là: cổ tức trong tương lai và giá trị bán lại của cổ phiếu. Đây đều được coi là
hai thông tin khó xác định hay ước đoán.
Phương pháp này cũng có nhiều tình huống xảy ra là: thu nhập đều tiến đến
vô cùng, thu nhập có mức tăng trưởng ổn định g% tiến đến vô cùng và thu
nhập tăng với tỷ lệ tăng khác nhau theo nhiều giai đoạn.
2.1. Công thức Gordon-Shapiro với thu nhập đều
Với thu nhập đều thì giá trị của doanh nghiệp hay cổ phiếu của doanh nghiệp
được tính theo công thức
∑
∞
=
+
=
1
0
)1(
t

t
t
r
D
V




Trong đó:
V
0
: Giá trị cổ phiếu phổ thông, giá trị của doanh nghiệp
D
t
: Dòng cổ tức trong tương lai
r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền)
t : Thời gian.
Nếu dòng cổ tức này là vô hạn thì công thức trên có thể chuyển thành công
thức vốn hoá dòng cổ tức như sau:
r
D
V
1
0
=


2.2. Công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%)
Cổ tức của doanh nghiệp có thể tăng trong tương lai vì doanh nghiệp giữ lại

một phần lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án hiện tại và dự án mới có lợi
nhuận cao. Như vậy cổ tức có thể được chia nhiều hơn vào các năm tiếp
theo. Ngoài ra cổ tức còn phụ thuộc vào thuế thu nhập doanh nghiệp, các
khoản đầu tư mới.
2.2.1. Xây dựng công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%)
Giả định giá trị bán lại của cổ phiếu là ở thời điểm vô cùng như vậy :
V
n
/ (1 + r)
n
tiến tới 0 khi n tiến đến vô cùng
D
1
= (1 + g) D
0

D
0
= D
1
(1 + g)
-1
D
2
= (1 + g)(1 + g) D
0
= (1 + g)
2
D
0

D
t
= (1 + g)
t
D
0

Công thức chung :

∑
+
+
+
=
n
n
n
p
p
t
V
t
D
V
1
)1()1(

LL +
+

+
++
+
+
+
+
+
=
n
n
r
gD
r
gD
r
gD
V
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
0
2
2
00
0

Giả sử rằng r > g, chúng ta nhân hai về công thức trên với (1+r)/(1+g) sau đó
trừ vế với vế ta có:
∞
∞
+
+
−=−
+
+
)1(
)1(
)1(
)1(
0000
r
g
DDV
g
r
V
Với giả thuyết r > g thì:
0
)
⇒
+
∞
r1(
)1(
0
+

∞
g
D

Ta có

00
1
)1(
)1(
D
g
r
V =
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
−
+
+

00
)1(
)1()1(
D
g
gr

V =
+
+
−
+

Như vậy công thức Gordon-Shapiro :

iều kiện áp dụng công thức (r – g) > 0 ; r không quá gần g
2.2.2. Sử dụng chỉ số P/E trong mô hình DDM
ông
Công thức chung:

• Trong đó V
CS
là giá trị cổ phiếu phổ thông
năm tiếp theo.
Như vậy chúng ta có thể tính toán giá trị cổ phiếu phổ thông qua việc tính
• Dữ liệu P/E quá khứ của doanh nghiệp
ờng hợp phổ biến đặc biệt khi áp
)(
10
gr
DV
−
×=
1
Đ
Chỉ số P/E trong việc tính giá trị cổ phiếu phổ th
1

E
CS
EPS
P
V ×=
• P/E là mức giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu
• EPS
1
là lợi nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu ở
chỉ số P/E và EPS. Việc tính EPS hoàn toàn dựa vào dữ liệu của doanh
nghiệp với năm tiếp theo, ngược lại với chỉ số P/E có thể sử dụng các dữ liệu
sau:
• Dữ liệu P/E trung bình ngành (đây là trư
dụng trong trường hợp IPO – bán chứng khoán lần đầu ra công chúng)
• Dữ liệu P/E theo cách nào đó mà nhà phân tích đánh giá là phù hợp.
Chỉ số P/E áp dụng trong công thức DDM
Trường hợp đơn giản nhất là khi tốc độ tăng g = 0. Khi đó công thức là :
Nếu chúng ta chia cho mứ E
0
ta có
1/(r-g)
D
1
/E
0
= D
0
(1+g)/E
0
, t Pay out: P/O). Theo

Gordon-Shapiro Price Earning tương ứng :
/ (r – g)
V
0
= D
1
/ r
c lợi nhuận
V
0
/E
0
= P
0
/E
0
= (D
1
/E
0
) x
rong đó D
0
/E
0
là tỉ lệ chia cổ tức (
P/E = (P/O) (1+g)
Với b là tỷ lệ lợi nhuận g
ếu chúng ta sử dụ i như sau:
í dụ 1 áp dụng công thức Gordon-Shapiro

a cổ tức hàng năm trong thời
gian dài 10%, doanh nghiệp sẽ trả cổ tức ở mức 45% của lợi nhuận. Hãy tính
; r = 17% ; g = 10%
iữ lại ta có P/O = (1-b) ta có
gbEgDP

N ng E
1
thay cho E
0
công thức được viết lạ


V
Tỷ suất sinh lời mong muốn 17% tốc độ tăng củ
toán tỉ số P/E mà người đầu tư có thể trả ?
P/E = (P/O) / (r – g), với P/O = 0,45
grgrE −
−
=
−
+
=
00
0
0
+
)1)(1(/)1(
gr
b

gr
ED
E
P
−
−
=
−
=
)1(/
11
0
1
P/E = 0,45 / (0,17-0,10) = 6,4
Trường hợp (r=12%)
P/E = 0,45 / (0,12-0,10) = 22,5
Ví
nh công ty Du Pont có các dữ liệu sau:
trong 4 năm

H g ty Du Pont.
4
= 1.9981 = 4.9952

dụ 2
• Giả đị
– D
0
= 1.40
– g

S
= 9.3%
– Tỷ lệ Payout = 40%
– r = 11.5%
– P/E của năm thứ 4 là 11.0
ãy tính giá trị hiện tại của cổ phiếu côn
• Tính toán EPS cho năm thứ 4
– E
4
= 1.40(1.093) / 0.40



TG
Giá trị hiện tại hoá
D
t
/(1.115)
t
hay V
t
/(1.115)
t

Giá trị Tính toán D
t
hay V
t
1 D
1

1.40(1.093)
1
1.5302 1.3724
2 D
2
1.40(1.093)
2
1.6725 1.3453
3 D
3
1.40(1.093)
3
1.8281 1.3188
4 D
4
1.40(1.093)
4
1.9981 1.2927
4 V
4

11 × [1.40(1.093)
4
/ 0.40]
= 11 × [1.9981 / 0.40] = 11 × 4.9952
54.9472 35.5505
Tổng 40.88

2.2.3. Ước lượng các chỉ số trong công thức Gordon-Shapiro
Trong công thức trên chúng ta cần ước lượng hai chỉ số đó là chi phí vốn r

và tốc độ tăng trưởng cổ tức g (cổ tức D
0
luôn được các doanh nghiệp công
bố công khai).
Chi phí vốn r trong trường hợp này là chi phí vốn chủ sở hữu, và nó có thể
được ước lượng thông qua mô hình CAPM, APT hay các mô hình tương
đương khác.
Tốc độ tăng trưởng cổ tức g có thể được ước lượng theo ba cách đó là:
• Ước lượng thông qua tốc độ tăng trưởng cổ tức quá khứ (giả định rằng
tốc độ này vẫn duy trì đến tương lai)
• Sử dụng phương trình : g = b*ROE trong đó b = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (1
– tỷ lệ payout)
• Sử dụng các phương pháp dự báo được coi là thích hợp để xác định g.
g = 3.45% g = 3.70% g = 3.95%
r = 5.95% $33.20 $36.89 $41.50
r
= 6.20% $30.18 $33.20 $36.89
r = 6.45% $27.67 $30.18 $33.20

Giá trịướclượng rấtnhậycảmvớicácyếutố
đầuvào. Giảđịnh D
1
= 0.83, giá trị cổ phiếulà:

Tốc độ tăng cổ tức trung bình quá khứ
Giả sử công ty Kiwi trả cổ tức qua các năm như sau :
2000 : $1.50 2003 : $1.80
2001 : $1.70 2004 : $2.00
2002 : $1.75 2005 : $2.20
Bảng tính dưới đây ước lượng tỷ lệ tăng trưởng trả cổ tức g theo trung bình

cộng và trung bình nhân như sau:
Năm Cổtức($) %thayđổi 
2005 2.20 10.00% 
2004 2.00 11.11% 
2003 1.80 2.86% 
2002 1.75 2.94% 
2001 1.70 13.33% 
2000 1.50  
  
Giátrịtrungbìnhcộng= 8.05%
Giátrịtrungbìnhnhân= 
7.96%

Tốc độ tăng trưởng cổ tức bền vững
Ví dụ tình huống công ty American Electric Power (AEP) năm 2010 có ROE
là 14.59%, lợi nhuận tính trên mỗi cổ phiếu $2.94, và cổ tức trên mỗi cổ
phiếu là $1.40.
Như vậy chúng ta có thể tính tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ lệ tăng trưởng cổ
tức bền vững của AEP như sau :
Tỷ lệ payout = $1.40 / $2.94 = 0.476
Vậy tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1–0.476 = 52.4%
Qua đó, tỷ lệ tăng trưởng bền vững của AEP = 0.1459 × 52.4% = 7.645%
2.3. Chiết khấu dòng cổ tức mở rộng
Trong rất nhiều tình huống chúng ta thấy doanh nghiệp không thể duy trì tốc
độ tăng trưởng cổ tức đều trong một khoảng thời gian dài. Thông thường tốc
độ tăng trưởng cổ tức cao được duy trì trong thời gian đầu sau đó tốc độ này
giảm xuống và duy trì ổn định trong thời gian tiếp theo (tăng trưởng cổ tức
hai giai đoạn). Trong tình huống đó chúng ta có thể tính toán giá trị tương lai
cuảt cổ phiếu trong giai đoạn đầu, sau đó áp dụng mô hình DDM tính toán
giá trị cổ phiếu tại thời điểm tương lai và hiện tại hoá các giá trị này về thời

điểm hiện tại.
Ví dụ: (tiếp tục ví dụ công ty VNP) với giả định rằng cổ tức D
0
là 1.85 $, cổ
tức của 3 năm tiếp theo tăng đều với mức là 15% sau đó các năm tiếp theo
duy trì mức tăng ổn định là 8% (chi phí vốn là 15%). Hãy tính giá trị V
0
?
012 34
2.1275 2.4466 2.8136 3.0387
…
g = 15% g = 8%

Áp dụng công thức DDM để tính V
3
(cuối giai đoạn 3, cần sử dụng giá trị
D
4
).

41.43
08.15.
0387.3
3
=
−
=V

Sau đó chúng ta tính giá trị V
0

từ viếc hiện tại hoá các khoản tiền tương lai
(cổ tức và giá trị bán lại).

09.34
15.1
41.438136.2
15.1
4466.2
15.1
1275.2
32
0
=
+
++=V

Như vậy công thức tính hai giai đoạn có thể viết như sau:
V = Giá trị hiện tại của các cổ tức tương lai + Giá trị hiện tại của cổ
phiếu (Terminal Value)

()
(
)( )
()
n
n
n
r
gr
ggD

r
g
gr
gD
V
+
−
++
+
⎥
⎥
⎦
⎤
⎢
⎢
⎣
⎡
⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛
+
+
−
−
+
=
1

11
1
1
1
1
2
210
1
1
10
0



Giá trị hiện tại của
cổ phiếu (Terminal
Value)

Giá trị hiện tại của
cổ tức giai đoạn 1



Ví dụ công ty MissMolly.com có cổ tức hiện tại D(0) = 5$, mức tăng cổ
tức trong giai đoạn 1 g1 = 10% trong 5 năm, nhưng ở giai đoạn 2 tỷ lệ
này là g2 = 4%. Biết rằng tỷ lệ triết khấu là k = 10%, hãy tính giá trị hiện
tại của cổ phiếu công ty ?
Bài giải

Đặc điểm các doanh nghiệp với các giai đoạn tăng cổ tức
Doanh nghiệp có một giai đoạn tăng trưởng cổ tức ổn định thường có đặc
điểm là doanh nghiệp lớn, có tốc độ tăng trưởng tương đương tốc độ tăng
trưởng kinh tế hay có các quy định về mặt pháp lý quy định tốc độ tăng
trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế ở một mức nào đó.
Doanh nghiệp có hai giai đoạn tăng trưởng cổ tức thường có đặc điểm là
doanh nghiệp lớn, có tốc độ tăng trưởng trung bình (nhỏ hơn hay bằng 10%
năm) hay có sản phẩm gắn với bản quyền sở hữu trí tuệ hoặc rào cản trong
việc gia nhập thị trường.
Doanh nghiệp có ba giai đoạn tăng trưởng cổ tức thường có đặc điểm là
doanh nghiệp nhỏ, có tốc độ tăng trưởng cao (lớn hơn 10%), sản phẩm có
tính khác biệt cao so với chuẩn mức thông thường, rào cản lớn trong việc gia
nhập lĩnh vực.
2.4. Mô hình của Bates
Mô hình của Bates được sử dụng phổ biến trong các nhà phân tích tài chính.
Bates chỉ cho chúng ta với P/E nào thì chúng ta có thể mua chứng khoán với
tỷ suất sinh lời mong muốn và với giả thuyết về giá chứng khoán bán lại và
triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp.
∑
=
+
+
+
=
n
p
n
n
p
p

r
V
r
D
V
1
)1()1(
Bates xuất phát từ công thức cơ bản :
Trong đó r là tỷ lệ chiết khấu. Với giả thuyết chỉ số (P/O) và tỷ lệ tăng
trưởng cổ tức (g) là không đổi, chúng ta có :
EPS
n
= EPS
0
. (1 + g)
n
Nếu PER
0
và PER
n
là chỉ số PER của cổ phiếu vào thời điểm 0 và n, thì :
P
0
= PER
0
. EPS
0

P
n

= PER
n
. EPS
n

Nếu b là tỷ lệ chia cổ tức (constant) (P/O) và nếu tốc độ tăng trưởng của cố
tức tính theo % là g, chúng ta sẽ chứng minh:

∑
=
+
+
×+
+
+
=×=
n
p
n
n
n
p
p
r
gEPS
PER
r
gEPSb
EPSPERP
1

00
000
)1(
)1.(
)1(
)1.(.

∑
=
+
+
×+
+
+
=
n
p
n
n
n
p
p
r
g
PER
r
gb
PER
1
0

)1(
)1(
)1(
)1.(
Bằng cách chia hai vế cho EPS
0
; ta thu được :

Chứng minh công thức :
)(
)1(
)1(
1
)1(
)1(
)1(
1
gr
r
g
g
r
g
a
n
n
p
p
n
−

⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
+
−
×+=
+
+
=
∑

Giả định (1 + g) / (1 + r) = x
(1) a
n
= x + x
2
+ x
3
+ …… + x
n

Chia cho x (2) a
n
/ x = 1 + x + x
2
+ x

3
+ …… + x
n-1

- x
n
; a
n
= (1 – x
n
) / (1/x –1) = x (1 – x
n
) / (1 – x)
Giả thuyết A =(
trên được viết lạ
(2) – (1) = (a
n
/ x) - a
n
= 1

1 + g)
n
/ (1 + r)
n
; B = (1 + g)(1 – A) / (r – g) ; phương trình
i :
PER
0
= b.B + A.PER

n


Phương trì t doanh
nghiệp với tố i.
Giả định rằ ỷ
uất sinh lời đòi hỏi hiện tại là 12%.
là
0 x 0.724 = 9.31
nh này tạo dựng mối quan hệ giữa PER hiện tại của mộ
c độ tăng trưởng cổ tức g và chỉ số PER vào thời điểm cuố
ng trong thời gian 5 năm, tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức là 5%, t
s
A và B có giá trị tương ứng là 0.724 và 4.14.
Nếu doanh nghiệp chia cổ tức với tỷ lệ 50% và nếu giá trị PER sau 5 năm
10, hãy tính giá trị PER ban đầu :
0.5 x 4.14 + 1
)(
)1(
)1(
1
)1(
)1(
)1(
1
)
gr
r
g
g

r
g
n
n
n
−
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
+
−
×+=
⎥
⎦
⎤
⎢
⎣
⎡
+
+
−×
1( g+
)1( r
)1(
1
g

+
+
−
)1( r
a
n
+
=
n
g
r
PER
⎞⎛
+
⎟
⎠
⎜
⎝
+
−
1
1
1
n
n
r
PER
gr
g
gb

⎟
⎠
⎜
⎝
+
×+
−
⎞⎛
+
×+×=
1
1
)1(
0
Nếu lợi nhuận mỗi cổ phiếu tại thời điểm 0 là 25 $, giá trị cổ phiều tại thời
D ả
điểm sau 5 năm là 319 $.
Nguyên tắc của mô hình Bates
ữ liệu Kết qu
PER hiện tại, +g, P/O, r PER năm n
PER năm n, +g, P/O, r PER hiện tại

Bài tập 1 : Công ty Microtech
Chủ tịch c i nhuậ ông ty 5M$ vào năm
sau. Ông t sẽ là 2 rong 5 năm tiếp theo
ừ 2 đến 6), nhưng cần phải đầu tư toàn bộ vào doanh nghiệp. Sau đó mức
tăng trưởng lợi nhuận sẽ khoảng 5% mỗi năm, và doanh nghiệp sẽ phân phối
cổ tức với mức 60% lợi nhuận. Ông ta đề nghị với các nhà đầu tư mua lại
ận. PER hiện tại là 14. Hãy tính PER
trong 5 năm. Nếu tỷ suất sinh lời nhà đầu tư đòi hỏi là 15%, hãy tính toán

ủa Microtech dự đoán lợ n ròng của c
a dự đoán lợi nhuận này 5% mỗi năm t
(t
Microtech với giá 75 M$. Lời đề nghị này có lợi không nếu các nhà đầu tư
đòi hỏi tỷ suất sinh lời là 12% ?
Bài tập 2 : Công ty CBlam
Công ty Blam thông báo kết quả lợi nhuận 50 M$, tức là 200 $ mỗi cổ
phiếu. mức tăng trưởng lợi nhuận trong 5 năm tiếp theo là 20% mỗi năm.
Công ty chia cổ tức 35% của lợi nhu
giá trị vốn chủ sở hữu của công ty.
III. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF)
3.1. Khái quát chung phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
c định giá trị
ương lai.

PV = Giá tr
CF
t
= dòng ti
k = tỷ lệ hiện tại hoá dòng tiền (tỷ lệ chiết khấu)
anh
Khi áp dụng cần chú ý
các vấn đề s
nh).
iệp cũng có tính chu kỳ, đến cuối chu kỳ doanh nghiệp
ữu và chủ nợ.
=
−
t 1

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là phương pháp xá
doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong t
Phương pháp này được sử dụng khi dòng tiền là không đều qua các thời kỳ
kinh doanh. Phương pháp này sử dụng công thức hiện tại hoá dòng tiền PV
trong đó có tính đến giá trị các tài sản bán lại của doanh nghiệp và giá trị các
tài sản tài chính. Phương pháp này có thể được áp dụng để xác định giá trị
toàn bộ doanh nghiệp cũng như giá trị phần vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp. Công thức chung sử dụng công thức hiện tại hoá dòng tiền :
∑
+=
n
t
t
kCFPV )1(
ị hiện tại của tài sản
ền của tài sản cần định giá
n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh do
công thức trên vào xác định giá trị doanh nghiệp thì
au:
• Doanh nghiệp bao gồm nhiều loại tài sản khác nhau (tài sản hoạt động,
tài sản tài chí
• Hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mang tính chu kỳ, do đó dòng
tiền của doanh ngh
có thể thanh lý các tài sản đó để thu hồi vốn.
• Dòng của doanh nghiệp có thể là dòng tiến cho chủ sở hữu hoặc dòng
tiền cho toàn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở h

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của tất cả các tài sản kinh tế = Giá tr
tài sản kinh doanh + giá trị các tài sản tài chính
ị các

CF
t
= dòng tiền của tài sản kinh doanh (Free cash flow) (dòng
ủ sở hữu hoặc dòng tiền cho
AF
ấu)

Nhìn chung ph
• Phương pháp ít ch ị trường.
• Phương pháp DCF đòi hỏi nghiên cứu các vấn đề cơ bản và cốt lõi trong
nh sửa bởi nhà phân tích theo mục đích riêng của họ.
AF
n
n
t
t
t
VkVRkCF ++++=
−
=
−
∑
)1()1(
1

Công thức tính

V
V = Giá trị doanh nghiệp
tiền này có thể là doành tiến cho ch
toàn bộ doanh nghiệp gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ)
VR = Giá trị bán lại tại thời điểm cuối chu kỳ
V = Giá trị hiện tại của tài sản tài chính
k = tỷ lệ hiện tại hoá dòng tiền (tỷ lệ chiết kh
n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh
ương pháp này có một số đặc điểm như sau:
ịu tác động bởi những biến động của th
doanh nghiệp như dòng tiền, tốc độ tăng trưởng, rủi ro.
• Phương pháp đòi hỏi nhiều thông tin phục vụ phân tích hơn các phương
pháp khác.
• Các dữ liệu vừa phức tạp trong phân tích, khó ước lượng chính xác vừa
có thể bị chỉ
3.2. Áp dụng phương pháp DCF trong xác định giá trị doanh nghiệp
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCF) được chia thành hai loại đó là dòng
tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity (FCFE)) và dòng tiền vốn đầu
tư (Free cash flow to firm (FCFF)). Như vậy khi chiết khấu hai dòng tiền
này chúng ta thu được tương ứng với nó là giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị
toàn bộ doanh nghiệp.
3.2.1. Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE)
Dòng tiền VCSH là dòng cash flow dành cho các cổ đông sau khi trừ chi
phí, lãi suất và các khoản trả gốc, và các khoản đầu tư cho vốn lưu động, cố
định. Phương pháp này thường áp dụng với các doanh nghiệp có đòn bẩy nợ
ổn định không tính đến mức đòn bảy cao hay thấp
Công thức tính:


Trong đó:

V
VCSH
: Giá trị vốn chủ sở hữu
CF
vcsh
: Dòng tiền vốn chủ sở hữu
K
e
: Chi phí vốn chủ sở hữu (thường sử dụng mô hình CAPM để tính toán)
t : Thời gian tính toán
Các thành phần của dòng tiền vốn chủ sở hữu bao gồm
∑
n=t
1=t
t
e
t
VCSH
)k+(1
vcshCF
=V
Lợinhuận ròng
+ Khấuhao
- (+)Thay đổi nhu cầuvốnlưu động*
-(+) Tăng giảmvốn đầutư vào TSCĐ
-Trả các khoảnnơ gốc
+ Các khoảnnợ mới
= FCFE

* Nhu cầu vốn lưu động (Noncash Working Capital) = Phải thu + Tồn kho –

Phải trả (phi tài chính)
3.2.2. Chiết khấu dòng tiền vốn đầu tư (FCFF)
Dòng tiền doanh nghiệp là dòng cashflows dành cho cổ đông và trái chủ,
au khi trừ đi chi phí thuế nhưng trước lãi vay. Phương pháp này áp dụng
ho các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thay đổi theo thời gian hay đối
ghiệp mà thông tin về đòn bẩy tào chính không rõ ràng.
iệp (gồm cả vốn chủ sở hữu và các khoản nợ)
sở hữu và dòng tiền
các khoản nợ)
WACC : Chi phí vốn bình quân
t : Thời gian tính toán
s
c
với doanh n
Công thức tính:

∑
n=t
=V
1=t
WACC)+(1
t
t
DN
dn CF
Trong đó:
V
DN
: Giá trị doanh ngh
CF

dn
: Dòng tiền vốn đầu tư (gồm cả dòng tiền vốn chủ
Các thành phần của dòng tiền vốn đầu tư bao gồm

3.2.3. Ước lượng các tham số trong phương pháp chiết khấu dòng tiền
Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền thì chi phí vốn chủ sở hữu (k
e
) và
úng ta chỉ đề cập đến việc ước lượng các dòng tiền
FF.
ợng với
ất trong công thức chiết khấu dòng tiền.
ường hợp dự báo các dòng tiền tương lai người ta có thể dự báo các số
liệu về thị phần, công suất khai thác, doanh số, chi phí, vv., (các thành phần
thức FCFE và FCFF) để ước lượng ra hai chỉ số này. Một cách
i một
ệ
nh và ít có các biến đổi lớn của các yếu tố đầu vào.
hỉ số trong phương pháp chiết khấu dòng
ường gặp ba khó khăn cơ bản đó là :
• Khó khăn trong việc dự đoán dòng tiền trong dài hạn.
EBIT (1 - tax %)
+ Khấu hao
- lưu động*
- ư vào TSCĐ
(+) Thay đổi nhu cầu vốn
(+) Tăng giảm vốn đầu t
= FCFF
chi phí vốn bình quân (WACC) đã được đề cập tại chương 6 Chi phí vốn.
Trong nội dung này ch

vốn chủ sở hữu FCFE và dòng tiền vốn đầu tư FC
Về nguyên tắc chúng ta có hai cách tiếp cận để ước lượng FCFE và FCFF đó
là dựa vào dữ liệu quá khứ để ước lượng các giá trị tương lai và dự báo trực
tiếp các dòng tiền tương lai này. Khi áp dụng dữ liêu quá khứ chúng ta
thường sử dụng trực tiếp các giá trị trung bình quá khứ để ước lư
một giai đoạn duy nh
Tr
trong công
khác là người ta có thể dựa vào dữ liệu quá khứ để dự báo tương lai vớ
ty l tăng trưởng ổn định nào đó. Điều này phù hợp khi tốc độ tăng trưởng
quá khứ là ổn đị
Trong quá trình ước lượng các c
tiền các nhà phân tích th
• Xác định khoảng thời gian dự báo và thời điểm kết thúc, thời điểm
chuyển giai đo
• Giá trị còn lạ nghiệp sau chu kỳ khai thác (nhiều khi giá trị
này rất lớn và lai của nó).
Ước lượng tỷ lệ t ng EBIT
Tỷ lệ tăng trưởng trước thuế và lãi vay phụ thuộc vào mức sinh lời trên vốn
ạn.
i của doanh
rất khó ước lượng được giá trị tương
ăng trưở
đầu tư (ROC) và tỷ lệ tái đầu tư.
Tốc độ tăng dự tính của EBIT = Tỷ lệ tái đầu tư x ROC
Trong đó :
Tỷ lệ tái đầu tư = Chi tiêu TSCĐ – Khấu hao + Δ Nhu cầu vốn lưu động

EBIT (1 – Tỷ lệ thuế)

ROC = EBIT (1 – Tỷ lệ thuế)

Vốn đầu tư
Ngoài ra việc ước lượng EBIT cũng có thể dựa vào dữ liệu quá khứ của
doanh nghiệp, các phân tích trong bối cảnh hiện tại hay giá trị trung bình
ngành.

CHƯƠNG 8 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG
CÁC PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG

I. PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG
1.1. Khái quát chung phương pháp so sánh giá thị trường
Phương pháp so sánh giá thị trường còn được gọi là tham chiếu giao dịch để
ịch của các công thẩm định giá một doanh nghiệp bằng cách tìm ra các giao d
ty tương tự trên thị trường và áp dụng các hệ số nhân của các công ty này
cho các công ty cần thẩm định giá để xác định giá trị. Trong trường hợp này
là các công ty đại chúng được niêm yết
trên thị trường chứng khoán hoặc các doanh nghiệp được mua bán, sáp nhập
Tiếp cận thị trường sử dụng tham chiếu từ các Công ty đại chúng đòi hỏi
đại chúng được
ừ thu nhập hiện tại của Công ty cần thẩm định giá.

đo giá trị (hệ số nhân) từ các công ty tham chiếu, cụ thể thường bao gồm các
biến sau:
• Dòng tiền thuần (Net cash flow)
• Thu nhập trước thuế
• Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA)
chúng ta cần tiếp cận các cơ sở dữ liệu khác nhau và tìm ra các giao dịch có
thể áp dụng.
Các công ty được giao dịch có thể

công khai trên thị trường mà các nhà phân tích có được các dữ liệu về họ.
ước lượng tỷ lệ vốn hóa (hoặc hệ số nhân) từ các Công ty
trao đổi và t
Các biến trong báo cáo thu nhậ ến để xây dựng thangp được sử dụng phổ bi
• Doanh thu thuần
• Thu nhập ròng sau thuế
• Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
• Thu nhập từ hoạt động kinh doanh chính
• Cổ tức, khả năng trả cổ tức,
• vv
Các biến này được tính toán trên cơ sở đã loại trừ các yếu tố bất thường và
được xác định trong một khoảng thời gian thường là:
• 12 tháng gần nhất
• Năm kế toán gần nhất
thời gian cập
trị sổ sách
u hình

h
oạt động, thước đo giá trị dựa trên giá trị tài sản
ng vốn. Trong các tình huống
ủa các khoản nợ
thông thường được tính vào cả tử số và mẫu số trong hệ số nhân để xác định
ến hoạt động trong một mốc
thời gian, các biến giá trị tài sản so sánh
ỉ được xác định cho một mốc thời gian gần nhất so với thời
điểm thẩm định giá.
• Kết quả dự báo cho năm tới
• Trung bình số học cho một vài năm gần nhất
• Trung bình gia quyền cho một vài năm gần nhất

Trong một vài lĩnh vực công nghiệp thang đo giá trị có thể được dựa vào dữ
liệu từ bảng cân đối kế toán. Các tham chiếu được sử dụng với
nhật gần nhất so với ngày thẩm định giá. Các dữ liệu trong bảng cân đối của
doanh nghiệp tham chiếu có thể bao gồm:
• Giá
• Giá trị sổ sách hữ
• Giá trị sổ sách điều chỉnh
• Giá trị sổ sách hữu hình điều chỉn
Tương tự như các chỉ tiêu h
cũng có thể được biểu diễn theo giá trị của tổ
như vậy giá trị thị trường của các tài sản chính và lãi suất c
giá trị. Cần chú ý rằng không như so sánh các bi
thời gian hay một, một vài khoảng
thông thường ch