Những nhân tố rủi ro phổ biến trong lợi nhuận cổ phiếu và trái phiếu

NHỮNG NHÂN TỐ RỦI RO PHỔ
BiẾN TRONG LỢI NHUẬN CỔ
PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU
MỤC LỤC
1. Mục tiêu của đề tài
2. Khung lý thuyết
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời
gian
3.2 . Dự liệu nghiên cứu
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả từng mô hình
5. Kết luận và đề xuất
Mục tiêu của đề tài

Bài viết này nhận dạng 5 nhân tố rủi ro phổ biến trong lợi nhuận
cổ phiếu và trái phiếu gồm:

3 nhân tố từ thị trường chứng khoán: nhân tố thị trường nói
chung, nhân tố liên quan đến quy mô doanh nghiệp, và nhân tố
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.

2 nhân tố từ thị trường trái phiếu: rủi ro kỳ hạn và rủi ro không trả
nợ.

Lợi nhuận cổ phiếu thay đổi do các nhân tố của thị trường chứng
khoán và liện quan tới lợi nhuận trái phiếu thông qua các nhân tố
của thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các doanh nghiệp có hệ số tín
nhiệm thấp, các nhân tố của thị trường trái phiếu phản ánh sự
thay đổi chung trong lợi nhuận trái phiếu. Quan trọng nhất, 5
nhân tố này dường như là để giải thích lợi nhuận bình quân của cổ
phiếu và trái phiếu.

2. Khung lý thuyết
Lợi nhuận bình quân theo từng kỳ (the cross sections of average returns) của các cổ
phiếu thường Mỹ cho thấy có mối liên hệ với hệ số Beta thị trường (market β) trong
mô hình định giá tài sản (C Asset Pricing Model) của Sharpe-Lintner hoặc là với hệ
số consumption Beta trong mô hình định giá tài sản ICAPM của Breeden. Mặt
khác, các biến không có ý nghĩa trong mô hình định giá tài sản (CAPM) lại cho thấy
khả năng tin cậy khi lý giải lợi nhuận bình quân.

Theo thực nghiệm {Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983), và Rosen berg,
Reid và Lanstein (1985) ] những biến quyết định lợi nhuận bình quân bao gồm:

ME (market equity ): Quy mô (giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu)

Đòn bẩy: Đòn bẩy tài chính (leverage)

E/P (earnings/price): Tỷ lệ thu nhập/giá

BE/ME (book to market equity): Tỷ lệ giữa giá trị sổ sách (BE) trên giá trị thị
trường (ME) của cổ phiếu thường.
Những nghiên cứu trước đó
2. Khung lý thuyết

Fama và French (1992a) nghiên cứu tác động kết hợp của beta thị trường (market
β), quy mô, E/P (earings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage) và tỷ lệ giá trị số sách
trên giá thị trường (BE/ME) lên lợi nhuận cổ phiếu bình quân theo từng thời kỳ. Họ
thấy rằng:

Nếu sử dụng beta một mình hoặc kết hợp với các biến khác, beta (độ dốc của đường
tỷ suất sinh lợi của phiếu theo tỷ suất sinh lợi thị trường) ít ảnh hưởng đến lợi nhuận
bình quân.


Nếu sử dụng một mình quy mô, E/P (earings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage)
và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường (BE/ME) có ảnh hưởng nhiều đến lợi
nhuận bình quân .

Nếu sử dụng kết hợp quy mô (ME) và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường
(BE/ME) thì đãbao hàm luôn trong đó tác động của đòn bẩy và E/P lên lợi nhuận
bình quân.

Kết quả theo thực nghiệm, 2 biến ME và BE/ME giải thích tốt lợi nhuận trung
bình theo từng kỳ của các cổ phiếu trên sàn NYSE, Amex và NASDAQ, giai đoạn
1963-1990.
Những nghiên cứu trước đó
2. Khung lý thuyết

Fama và French (1992a) nghiên cứu tác động kết hợp của beta thị trường (market
β), quy mô, E/P (earings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage) và tỷ lệ giá trị số sách
trên giá thị trường (BE/ME) lên lợi nhuận cổ phiếu bình quân theo từng thời kỳ. Họ
thấy rằng:

Nếu sử dụng beta một mình hoặc kết hợp với các biến khác, beta (độ dốc của đường
tỷ suất sinh lợi của phiếu theo tỷ suất sinh lợi thị trường) ít ảnh hưởng đến lợi nhuận
bình quân.

Nếu sử dụng một mình quy mô, E/P (earings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage)
và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường (BE/ME) có ảnh hưởng nhiều đến lợi
nhuận bình quân .

Nếu sử dụng kết hợp quy mô (ME) và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường
(BE/ME) thì đãbao hàm luôn trong đó tác động của đòn bẩy và E/P lên lợi nhuận

bình quân.

Kết quả theo thực nghiệm, 2 biến ME và BE/ME giải thích tốt lợi nhuận trung
bình theo từng kỳ của các cổ phiếu trên sàn NYSE, Amex và NASDAQ, giai đoạn
1963-1990.
Những nghiên cứu trước đó
2. Khung lý thuyết
Bài viết này mở rộng các thực nghiệm định giá tài sản của Fama và French
(1992a) trong ba cách.
A. Mở rộng khái niệm tài sản sinh lợi (asset returns). Trong nghiên cứu của Fama và
French (1992a) chỉ nghiên cứu một vài tài sản duy nhất là cổ phiếu phổ
thông. Nếu các thị trường có mối liên kết với nhau, thì một mô hình giản đơn có
thể giải thích được các lợi nhuận trái phiếu. Các nghiên cứu này bao gồm cả trái
phiếu chính phủ Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp cũng như cổ phiếu.
B. Mở rộng các biến ảnh hưởng đến lợi nhuận. Biến ME và BE/ME trong mô hình
Fama và French (1992a) ảnh hưởng đến cổ phiếu. Thêm các biến về kỳ hạn (term
–structure) có vai trò trong lợi nhuận trái phiếu để xem liệu các biến tác động
quan trọng đến lợi nhuận trái phiếu qua đó tác động đến lợi nhuận cổ phiếu, và
ngược lại
C. Quan trọng nhất, phương pháp kiểm định các mô hình định giá tài sản là
khác nhau. Fama và French (1992a) sử dụng phép hồi quy đơn biến chéo (cross
section regressions) của Fama và MacBeth (1973); Hồi quy đơn chéo của lợi
nhuận cổ phiếu được chạy theo các biến giả thuyết tác động lên lợi nhuận bình
quân. Sẽ rất khó thêm lợi nhuận trái phiếu vào mô hình vì các biến giải thích như
ME và BE/ME không có ý nghĩa rõ ràng đối với trái phiếu chính phủ và trái phiếu
công ty.
3. Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian rất thuận tiện cho việc nghiên cứu 2
vấn đề quan trọng trong định giá tài sản:
•(1) Các phép hồi quy chuỗi thời gian đưa ra bằng chứng trực tiếp về vấn

đề: Nếu tài sản được định giá hợp lý, những biến ảnh hưởng tới lợi nhuận
như là quy mô (ME) và BE/ME thay thế cho độ nhạy cảm với các nhân tố
rủi ro thông thường ( không được chia sẻ và đa dạng hoá) của lợi nhuận
• (2) Các phép hồi quy chuỗi thời gian sử dụng lợi nhuận vượt (excess
return: lợi nhuận cổ phiếu hoặc trái phiếu hàng tháng trừ đi lãi suất một
tháng của trái phiếu chính phủ) như là các biến phụ thuộc.
3. Phương pháp nghiên cứu:
Biến giải thích lợi nhuận (biến độc lập):
Các biến giải thích được chia thành 2 loại:
•Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận trái phiếu
•Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu
Phân chia các biến giải thích theo cách này tạo nên kiểm định thú vị
xem liệu những biến có vai trò quan trọng việc giải thích lợi nhuận cổ
phiếu có giải thích lợi nhuận trái phiếu không và ngược lại các biến có vai
trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận trái phiếu có giải thích lợi
nhuận của cổ phiếu hay không?
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
3. Phương pháp nghiên cứu:
Biến giải thích lợi nhuận (biến độc lập):
Các biến giải thích được chia thành 2 loại:
•Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận trái phiếu
•Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu
Phân chia các biến giải thích theo cách này tạo nên kiểm định thú vị
xem liệu những biến có vai trò quan trọng việc giải thích lợi nhuận cổ
phiếu có giải thích lợi nhuận trái phiếu không và ngược lại các biến có vai
trò quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận trái phiếu có giải thích lợi
nhuận của cổ phiếu hay không?
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
3. Phương pháp nghiên cứu:
Biến giải thích lợi nhuận (biến độc lập):

3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
Nhân tố thị trường trái phiếu:
• Nhân tố Kỳ hạn TERM: là đại lượng thay thế cho rủi ro thường gặp trong lợi
nhuận trái phiếu do những thay đổi bất ngờ của lãi suất. Kỳ hạn (TERM) là độ
lệch của lợi nhuận hàng tháng của trái phiếu chính phủ dài hạn (từ Ibbotson
Associates) và lãi một tháng của trái phiếu chính phủ đo vào cuối tháng trước (từ
Trung tâm Reseach in Security Prices, CRSP). Lãi trái phiếu thay thế cho mức lợi
nhuận kỳ vọng của trái phiếu, do đó kỳ hạn (TERM) thay thế cho độ lệch của lợi
nhuận trái phiếu dài hạn so với lợi nhuận mong đợi do sự thay đổi về lãi suất.
Nhân tố không trả nợ DEF (Defaul factor) : là đại lượng thay thế cho nhân tố
khả năng không trả nợ của doanh nghiệp vì đối với trái phiếu doanh nghiệp,
những thay đổi trong điều kiện kinh tế sẽ dẫn đến những thay đổi về khả năng
doanh nghiệp không trả nợ. DEF là sự khác biệt giữa lợi nhuận trên danh mục thị
trường dài hạn của trái phiếu doanh nghiệp (danh mục đầu tư tổng hợp của trái
phiếu doanh nghiệp đơn vị Ibbotson Associates) và lợi nhuận trái phiếu chính phủ
dài hạn
3. Phương pháp nghiên cứu:
Biến giải thích lợi nhuận (biến độc lập):
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
Nhân tố thị trường cổ phiếu
Quy mô (ME) - danh mục đầu tư SMB (nhỏ trừ lớn): để mô phỏng nhân tố rủi ro
của lợi nhuận liên quan đến quy mô. SMB là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình quân
lợi nhuận của 3 danh mục trong nhóm quy mô nhỏ (S/L, S/M, S/H) và lợi nhuận bình
quân của 3 danh mục trong nhóm quy mô lớn (B/L, B/M, B/H).
Tỷ lệ BE/ME - danh mục đầu tư HML (trừ cao thấp), đề mô phỏng nhân tố rủi ro
của lợi nhuận liên quan đến tỷ lệ BE/ME. HML là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình
quân lợi nhuận của 2 danh mục trong nhóm tỷ lệ cao (S/H và B/H) và lợi nhuận bình
quân của 2 danh mục trong nhóm tỷ lệ thấp (S/L và B/L).
Thị trường - Cuối cùng, đại lượng thay thế cho các yếu tố thị trường chứng khoán
tác động lên lợi nhuận chứng khoán là lợi nhuận thị trường vượt (R

m
- R
f
) . R
m
là lợi
nhuận bình quân trọng số theo giá trị danh mục cồ phiếu của 6 danh mục kết hợp ME
và BE/ME cộng với giá trị âm của BE cổ phiếu loại trừ khỏi danh mục. R
f
: lợi nhuận
trái phiếu chính phủ 1 tháng
3. Phương pháp nghiên cứu:
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
1.Biến lợi nhuận (biến được giải thích- biến phụ thuộc):
Lợi nhuận trái phiếu:
các biến phụ thuộc được sử dụng trong các hồi quy
chuỗi thời gian bao gồm:
•Lợi nhuận vượt của 2 danh mục trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 1 đến 5 năm
kỳ hạn từ 6 đến 10 năm
•Lợi nhuận vượt của 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp do Moody xếp hạng
gồm AAA, AA, A, Baa, và LG (chất lượng thấp, có nghĩa là, dưới đây Baa) là từ
trái phiếu doanh nghiệp chuẩn của Ibbotson Associates (cung cấp bởi
Dimensional Fund Advisors).
3. Phương pháp nghiên cứu:
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
1.Biến lợi nhuận (biến được giải thích- biến phụ thuộc):
Lợi nhuận cổ phiếu: Đối với cổ phiếu, chúng tôi sử dụng lợi nhuận vượt của 25
danh mục đầu tư, hình thành dựa trên ME và ME/ME, như là các biến phụ thuộc mô
hình hồi quy chuỗi thời gian.
•Vào tháng 6 của mỗi năm t chúng tôi sắp xếp cổ phiếu ở NYSE theo ME và theo

BE/ME (độc lập với ME).
•Đối với sắp xếp theo ME, thì ME được tính là vào thời điểm cuối tháng 6 của năm đó
năm t).
•Đối với sắp xếp theo BE/ME thì ME được tính là ME vào thời điểm cuối tháng 12 của
năm trước đó (năm t-1)
• Mỗi năm t từ 1963 đến 1991 NYSE phân nhóm dừng theo ME. Theo đó các cổ phiếu
trên NYSE, Amex, NASDAQ sẽ được chia thành 5 nhóm
•Tương tự, mỗi năm t từ 1963 đến 1991 NYSE phân nhóm dừng theo BE/ME. Theo đó
các cổ phiếu trên NYSE, Amex, NASDAQ sẽ được chia thành 5 nhóm.
 25 danh mục đầu tư dựa trên ME và BE/ME được hình thành nhờ kết hợp 5 nhóm
ME và 5 nhóm BE/ME.
3. Phương pháp nghiên cứu:
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
T ên Giá t rị
t rung
Độ lệc h
c huẩn
t( m n) 1 2 12
RM 0.97 4.52 3.97 0.05 -0.05 0.03
TB 0.54 0.22 45.97 0.94 0.9 0.65
LTG 0.6 3.03 3.66 0.05 0 0
CB 0.62 2.24 5.1 0.2 -0.04 0.04
RM-RF 0.43 4.54 1.76 0.05 -0.04 0.03 RM -RF R MO SM B HML TE RM
RMO 0.5 3.55 2.61 -0.1 -0.05 0.02 0.78 1
SMB 0.27 2.89 1.73 0.19 0.07 0.23 0.32 0 1
HML 0.4 2.54 2.91 0.18 0.06 0.07 -0.38 0 -0.08 1
TERM 0.06 3.02 0.38 0.05 0 0 0.34 0 -0.07 -0.05 1
DEF 0.02 1.6 0.21 -0.2 -0.04 0 -0.07 0 0.17 0.08 -0.69
1-5G 0.12 1.25 1.71 0.15 -0.08 0.01
6-10G 0.14 2.03 1.24 0.12 -0.05 0.02

AAA 0.06 2.34 0.44 0.16 -0.04 0.02
AA 0.07 2.23 0.58 0.19 -0.04 0.03
A 0.08 2.25 0.63 0.21 -0.03 0.04
BAA 0.14 2.35 1.09 0.21 0 0.03
LG 0.13 2.52 0.98 0.23 0.05 0.08
Thống kê s ố liệu hàng t háng c ủa b iến giải th íc h l ợi n huận và biến p hụ t huộc (lợi nhuận)
t rong m ô hình t ừ bàng 3 đến bảng 8 trong thời gian t ừ th áng 7/1963 đến 12/ 1991 ( t ồng c ộng 324 quan s át)
Độ t rễ (autocorr. For l ag)
Biến phụ thuộc: lợi nhuận v ượt c ủa t rái phiếu c hính p hủ v à doanh nghiệp
T ương quan
Biến giải th íc h lợi nhuận (biến độc lập)
3. Phương pháp nghiên cứu:
3.1. Dữ liệu đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
Nhóm
theo ME Thấp 2 3 4 Cao Th ấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 0.39 0.7 0.79 1 1.01 7.76 7 6.29 5.99 6.27
2 0. 44 0.71 0.85 1 1.02 7.28 6 5.85 5.33 6. 06
3 0. 43 0.66 0.68 1 0.97 6.71 6 5.27 4.92 5. 69
4 0. 48 0.35 0.57 1 1.05 5.97 5 5.03 4.95 5. 75
Lớn 0.4 0.36 0.32 1 0.59 4.95 5 4.38 4.27 4.85
Nhỏ 0.93 1.88 2.33 3 2.97
2 1. 11 2.05 2.69 3 3.11
3 1. 18 2.12 2.39 3 3.15
4 1. 49 1.19 2.08 3 3.36
Lớn 1.5 1.42 1.34 2 2.26
Nhóm theo B E / ME
Già trị Trung bình Độ lệ ch chu ẩn
t-s tat istis for m eans
Biến ph ụ thuộc : Lợi nhu ận vượ t c ủa 25 d anh m ục đầu tư c ổ phiế u theo M E v à BE/ M E
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả:

Nhân tố thị trường trái phiếu
Mô hình1 : R(t)-Rf (t)=a+m*TERM(t)+d*DEF(t)+e(t)
Nhóm
quy mô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 0.93 0.9 0.89 0.86 0.89 5.02 5.5 5.95 6.08 6.01
2 0.99 0.96 0.99 1.01 0.98 5.71 6.32 7.29 8.34 6.92
3 0.99 0.94 0.94 0.95 0.99 6.25 7.1 7.8 8.5 7.6
4 0.92 0.95 0.97 1.05 1.03 6.58 7.57 8.53 9.64 7.83
Lớn 0.82 0.82 0.8 0.8 0.77 7.14 7.6 8.09 8.26 6.84
Nhỏ 1.39 1.31 1.33 1.45 1.52 3.96 4.27 4.73 5.45 5.45
2 1.26 1.28 1.35 1.38 1.41 3.84 4.47 5.28 6.05 5.29
3 1.21 1.19 1.25 1.24 1.21 4.05 4.74 5.49 5.89 4.88
4 0.96 1.01 1.13 1.21 1.22 3.65 4.28 5.25 5.89 4.92
Lớn 0.78 0.73 0.78 0.83 0.89 3.59 3.6 4.18 4.56 4.15
Nhỏ 0.06 0.08 0.09 0.1 0.1 7.5 6.57 6 5.68 5.95
2 0.08 0.1 0.13 0.17 0.12 6.97 6.09 5.45 4.87 5.69
3 0.1 0.12 0.15 0.17 0.14 6.38 5.35 4.86 4.48 5.28
4 0.11 0.14 0.17 0.21 0.15 5.63 5.04 4.57 4.39 5.31
Lớn 0.13 0.15 0.16 0.17 0.12 4.61 4.33 4 3.89 4.55
1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG
m 0.45 0.72 1.02 0.99 1 1.01 0.81
T(m) 31.73 38.8 99.94 130.44 139.8 56.24 18.05
d 0.25 0.27 0.94 0.96 1.02 1.1 1.01
T(d) 9.51 7.85 48.95 67.54 75.74 32.33 11.95
R
2
0.79 0.87 0.97 0.98 0.98 0.9 0.49
S(e) 0.57 0.75 0.41 0.3 0.29 0.72 1.8
Biến phụ thuộc : lợi nhuận vượt của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ

Biến phụ thuộc : Lợi nhuận v ượt c ủa 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
hình thành dựa trên ME và BE/ME
Nhóm the o tỳ lệ BE/ME
hệ số m giá trị kiểm định t(m)
hệ số d giá trị kiểm định t(d)
sai số chuẩn S (e)
hệ số xác định R
2
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả:
Nhân tố thị trường cổ phiếu
Vai trò của nhân tố thị trường chứng khoán đối với thay đổi trong lợi nhuận
được phát triển theo 3 bước:
•Bước 1: Chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng lợi nhuận vượt của
danh mục thị trường cổ phiếu( Rm- Rf) để giải thích cho biến lợi nhuận
vượt của cổ phiếu và trái phiếu
•Bước 2: Chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng SMB, HML để giải
thích cho biến lợi nhuận vượt của cổ phiếu và trái phiếu
•Bước 3: Cuối cùng là mới chạy mô hình gồm đủ 3 biến lợi nhuận vượt của
thị trưởng( Rm- Rf), SMB, HML để giải thích cho biến lợi nhuận vượt của
cổ phiếu và trái phiếu
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả:
Nhân tố thị trường cổ phiếu
Mô hình 2: R (t) – RF (t) = a + b* [RM (t) – RF (t)] + e(t)
Nhóm
quy mô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 1.4 1.26 1.14 1.06 1.08 26.33 28.12 27.01 25.03 23.01
2 1.42 1.25 1.12 1.02 1.13 35.76 35.56 33.12 33.14 29.04
3 1.36 1.15 1.04 0.96 1.08 42.98 42.52 37.5 35.81 31.16
4 1.24 1.14 1.03 0.98 1.1 51.67 55.12 46.96 37 32.76

Lớn 1.03 0.99 0.89 0.84 0.89 51.92 61.51 43.03 35.96 27.75
Nhỏ 0.67 0.7 0.68 0.65 0.61 4.46 3.76 3.55 3.56 3.92
2 0.79 0.79 0.76 0.76 0.71 3.34 2.96 2.85 2.59 3.25
3 0.84 0.84 0.8 0.79 0.74 2.65 2.28 2.33 2.26 2.9
4 0.89 0.9 0.87 0.8 0.76 2.01 1.73 1.84 2.21 2.83
Lớn 0.89 0.92 0.84 0.79 0.69 1.66 1.35 1.73 1.95 2.69
1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG
b 0.08 0.13 0.19 0.2 0.21 0.22 0.3
T(b) 5.24 5.57 7.53 8.14 8.42 8.73 11.9
R
2
0.07 0.08 0.14 0.16 0.17 0.18 0.29
S(e) 1.21 1.95 2.17 2.05 2.05 2.12 2.12
Biến phụ thuộc: lợi nhuận v ượt c ủa trái phiếu doanh nghiệp v à chính phủ
Biến phụ thuộc: Lợi nhuận vượt c ủa 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
hình thành dựa trên ME và BE/ME
Nhóm theo tỷ lệ BE/ME
hệ s ố b giá trị kiểm định t(b)
hệ số x ác định R
2
sai s ố c huẩn S(e)
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả:
Nhân tố thị trường cổ phiếu
Mô hình 3: R(t) – RF(t) = a + s*SMB(t) + h*HML(t) + e(t)
Nhóm
quy mô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 1.93 1.73 1.63 1.59 1.67 22.52 21.38 21.88 22.3 22.16
2 1.52 1.46 1.35 1.18 1.4 17.23 17.68 17.08 15.47 16.42
3 1.28 1.12 1.05 0.93 1.16 14.43 13.89 13.42 12.13 13.45

4 0.86 0.82 0.77 0.72 0.95 10.16 9.64 9.29 8.57 10.02
Lớn 0.28 0.35 0.22 0.29 0.44 3.7 4.39 2.79 3.69 5.02
Nhỏ -0.95 -0.57 -0.35 -0.18 0.01 -9.72 -6.19 -4.1 -2.2 0.16
2 -1.23 -0.66 -0.38 -0.16 0 -12.25 -7.02 -4.2 -1.82 0.05
3 -1.09 -0.65 -0.31 -0.11 -0.01 -10.84 -7.07 -3.43 -1.23 -0.12
4 -1.11 -0.65 -0.36 -0.11 -0.01 -11.43 -6.69 -3.8 -1.12 -0.09
Lớn -1.07 -0.65 -0.42 -0.06 0.08 -12.46 -7.07 -4.64 -0.66 0.81
Nhỏ 0.65 0.6 0.6 0.6 0.59 4.57 4.31 3.98 3.79 4.01
2 0.59 0.53 0.49 0.42 0.44 4.68 4.41 4.2 4.06 4.53
3 0.51 0.43 0.37 0.31 0.35 4.71 4.31 4.19 4.1 4.6
4 0.43 0.3 0.24 0.18 0.23 4.53 4.55 4.4 4.48 5.06
Lớn 0.34 0.18 0.08 0.04 0.06 4.02 4.27 4.2 4.19 4.69
1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG
s -0.02 -0.06 0 0 0.03 0.09 0.19
T(s) -0.66 -1.5 -0.15 0.22 0.77 1.99 4.19
h 0 -0.03 -0.02 -0.01 0 0.02 0
T(h) 0.24 -0.71 -0.45 -0.22 -0.05 0.46 0.15
R
2
0 0 0 0 0 0 0.04
S(e) 1.26 2.03 2.34 2.24 2.25 2.34 2.46
Biến phụ thuộc: Lợi nhuận vượt c ủa 25 danh m ục đầu tư cổ phiếu
hình thành dựa trên ME và BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/M E
hệ số s giá trị kiểm định t(s)
hệ số h giá trị kiểm định t(h)
hệ số xác định R
2
sai số chuẩn S(e)
Biến phụ thuộc: lợi nhuận v ượt của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ

4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả:
Nhân tố thị trường cổ phiếu
Mô hình 4: R(t) – RF(t) = a + b*[RM(t) – RF(t)] + s*SMB(t) + h*HML(t)] +
e(t)
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả: Mh4
Nhóm
quy mô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 1.04 1.02 0.95 0.91 0.96 39.37 51.8 60.44 59.73 57.89
2 1.11 1.06 1 0.97 1.09 52.49 61.18 55.88 61.54 65.52
3 1.12 1.02 0.98 0.97 1.09 56.88 53.17 50.78 54.38 52.52
4 1.07 1.08 1.04 1.05 1.18 53.94 53.51 51.21 47.09 46.1
Lớn 0.96 1.02 0.98 0.99 1.06 60.93 56.76 46.57 53.87 38.61
Nhỏ 1.46 1.26 1.19 1.17 1.23 37.92 44.11 52.03 52.85 50.97
2 1 0.98 0.88 0.73 0.89 32.73 38.79 34.03 31.66 36.78
3 0.76 0.65 0.6 0.48 0.66 26.4 23.39 21.23 18.62 21.91
4 0.37 0.33 0.29 0.24 0.41 12.73 11.11 9.81 7.38 11.01
Lớn -0.17 -0.12 -0.23 -0.17 -0.05 -7.18 -4.51 -7.58 -6.27 -1.18
Nhỏ -0.29 0.08 0.26 0.4 0.62 -6.47 2.35 9.66 15.53 22.24
2 -0.52 0.01 0.26 0.46 0.7 -14.57 0.41 8.56 17.24 24.8
3 -0.38 -0 0.32 0.51 0.68 -11.26 -0.05 9.75 16.88 19.39
4 -0.42 0.04 0.3 0.56 0.74 -12.51 1.04 8.83 14.84 17.09
Lớn -0.46 0 0.21 0.57 0.76 -17.03 0.09 5.8 18.34 16.24
Nhỏ 0.94 0.96 0.97 0.97 0.96 1.94 1.44 1.16 1.12 1.22
2 0.95 0.96 0.95 0.95 0.96 1.55 1.27 1.31 1.16 1.23
3 0.95 0.94 0.93 0.93 0.93 1.45 4.41 1.43 1.32 1.52
4 0.94 0.93 0.91 0.89 0.89 1.46 1.48 1.49 1.63 1.88
Lớn 0.94 0.92 0.88 90 0.83 1.16 1.32 1.55 1.36 2.02
1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG
b 0.1 0.18 0.25 0.25 0.26 0.27 0.34

T(b) 6.45 6.75 8.6 9.3 9.46 9.58 12.22
s -0.06 -0.14 -0.12 -0.11 -0.09 -0.04 0.04
T(s) -2.7 -3.65 -2.89 -2.72 -2.18 -0.91 0.89
h 0.07 0.08 0.14 0.15 0.16 0.2 0.23
T(h) 2.66 1.83 2.77 3.26 3.51 4.08 4.75
R
2
0.1 0.12 0.17 0.2 0.2 0.22 0.33
S(e) 1.19 1.91 2.13 2 2.01 2.08 2.06
Biến phụ thuộc : Lợi nhuận v ượt c ủa 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
hình thành dự a trên ME và B E/M E
Nhóm theo tỳ lệ BE/ME
hệ số s giá trị kiểm định t(s )
hệ số xác định R
2
sai số chuẩn S (e)
Biến phụ thuộc : lợi nhuận vượt của trái phiếu doanh nghiệp v à chính phủ
hệ số b giá trị kiểm định t(b)
hệ số h giá trị kiểm định t(h )
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả:
Nhân tố thị trường cổ phiếu
Mô hình 5 : R(t) – RF(t) = a+b[RM(t)-
RF(t)]+sSMB(t)+hHML(t)+mTERM(t)+dDEF(t) + e(t)
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả: Mh5
Nhóm
quy m ô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 1.06 1.04 0.96 0.92 0.98 35.97 47.65 54.48 54.51 53.15
2 1.12 1.06 0.98 0.94 1.1 47.19 54.95 54.19 54.19 59
3 1.13 1.01 0.97 0.95 1.08 50.93 46.95 47.59 47.59 46.92

4 1.07 1.07 1.01 1 1.17 48.18 47.55 41.02 41.02 41.02
Lớn 0.96 1.02 0.98 1 1.1 53.87 51.01 48.29 48.29 35.96
Nhỏ 1.45 1.26 1.2 1.15 1.21 37.02 43.42 50.89 51.36 49.55
2 1.01 0.98 0.89 0.74 0.89 32.06 38.1 33.68 32.12 35.79
3 0.76 0.66 0.6 0.49 0.68 25.82 22.97 20.83 18.54 22.32
4 0.38 0.34 0.3 0.26 0.42 12.71 11.36 9.99 8.05 11.07
Lớn -0.17 -0.11 -0.23 -0.17 0.06 -7.03 -4.07 -7.31 -6.07 -1.44
Nhỏ -0.27 0.1 0.27 0.4 0.63 -5.95 2.9 9.82 15.47 22.27
2 -0.51 0.02 0.25 0.44 0.71 -14.01 0.69 8.11 16.5 24.61
3 -0.37 0 0.31 0.5 0.69 -10.81 -0.11 9.28 16.18 19.34
4 -0.42 0.04 0.29 0.53 0.75 -12.09 1.1 8.37 14.2 16.88
Lớn -0.46 0.01 0.21 0.58 0.78 -16.85 0.38 5.7 18.16 16.59
Nhỏ -0.1 -0.11 -0.05 -0.04 -0.06 -1.93 -2.7 -1.49 -1.19 -1.87
2 -0.05 -0.04 0.07 0.14 -0.05 -1.16 -1.12 1.9 4.33 -1.48
3 -0.04 0.02 0.06 0.09 0.01 -0.91 0.53 1.48 2.48 0.25
4 -0.02 0 0.08 0.18 -0.01 -0.55 0.19 1.92 3.98 -0.19
Lớn -0.03 -0.04 0 -0.04 -0.16 0.82 -0.98 -0.06 -0.98 -2.82
Nhỏ -0.17 -0.19 -0.1 0.06 0.02 -1.74 -2.27 -1.76 1.06 0.34
2 -0.12 -0.11 0.04 0.15 -0.07 -1.59 -1.83 0.61 2.64 -1.24
3 -0.09 -0.01 0.07 0.1 -0.16 -1.25 -0.17 1 1.51 -2.11
4 -0.11 -0.1 0.04 0.13 -0.12 -1.51 -1.44 0.59 1.64 -1.3
Lớn 0.06 -0.14 -0.02 -0.07 -0.18 0.97 -2.15 -0.25 -1.08 -1.84
Nhỏ 0.94 0.96 0.97 0.97 0.96 1.93 1.43 1.16 1.11 1.2
2 0.95 0.96 0.95 0.95 0.96 1.55 1.27 1.31 1.13 1.23
3 0.95 0.94 0.93 0.93 0.93 1.45 1.41 1.43 1.31 1.5
4 0.94 0.93 0.91 0.9 0.89 1.46 1.47 1.48 1.59 1.88
Lớn 0.94 0.92 0.87 0.9 0.83 1.17 1.31 1.55 1.36 2
Biến phụ thuộc: Lợi nhuận vượt của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
hình thành dựa trên M E và BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/ME

hệ số b giá trị kiểm định t(b)
hệ số s giá trị kiểm định t(s )
hệ số h giá trị kiểm định t(h)
hệ số m giá trị kiểm định t(m)
hệ số d giá trị kiểm định t(d)
hệ số xác định R
2
sai số chuẩn S(e)
4. Chạy mô hình nghiên cứu và kết quả: Mh5
1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG
b -0.02 -0.04 -0.02 0 0 0.02 0.18
T(b) -2.84 -3.14 -2.96 0.06 1.05 1.99 7.39
s 0 -0.02 -0.02 -0.01 0 0.05 0.08
T(s) 0.3 -1.12 -2.28 -2.42 0.4 3.2 2.34
h 0 -0.02 -0.02 0 0 0.04 0.12
T(h) 0.44 -1.29 -2.46 -0.4 0.9 2.39 3.13
m 0.47 0.75 1.03 0.99 1 0.99 0.64
T(m) 30.01 36.84 93.3 117.3 124.19 50.5 14.25
d 0.27 0.32 0.97 0.97 1.02 1.05 0.8
T(d) 9.87 8.77 49.25 65.04 71.51 30.33 9.92
R
2
0.8 0.87 0.97 0.98 0.98 0.91 0.58
S(e) 0.56 0.73 0.4 0.3 0.29 0.7 1.63
Biến phụ thuộc: lợi nhuận vượt của trái phiếu doanh nghiệp và c hính phủ