NHỮNG NHÂN TỐ RỦI RO PHỔ BIẾN TRONG LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM

1


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC






TÌM HIỂU BÀI NGHIÊN CỨU


NHỮNG NHÂN TỐ RỦI RO PHỔ BIẾN
TRONG LỢI NHUẬ N
CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU



Giảng viên hướng dẫn: PGS. TS Trần Thị Thùy Linh
Nhóm thực hiện: Nhóm 7
Lớp: Tài chính doanh nghiệp Đêm 3
Khóa: K20

Thành phố Hồ Chí Minh, 2012

2

NHỮNG NHÂN TỐ RỦI RO PHỔ BIẾN TRONG LỢI NHUẬN
CỔ PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU


Eugene F. Fama and Kenneth R. French
University of Chicago, Chicago, IL 60637, USA
Received July 1992, final version received September 1992

Tóm tắt
Bài viết này nhận dạng 5 nhân tố rủi ro phổ biến trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu
gồm:
• 3 nhân tố từ thị trường chứng khoán: nhân tố thị trường nói chung, nhân tố liên quan đến
quy mô doanh nghiệp, và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
• 2 nhân tố từ thị trường trái phiếu: rủi ro kỳ hạn và rủi ro không trả nợ.
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thay đổi do các nhân tố của thị trường chứng khoán và liên quan tới
tỷ suất sinh lợi trái phiếu thông qua các nhân tố của thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các doanh
nghiệp có hệ số tín nhiệm thấp, các nhân tố của thị trường trái phiếu phản ánh sự thay đổi
chung trong tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Quan trọng nhất, 5 nhân tố này dường như là để giải
thích tỷ suất sinh lợi bình quân của cổ phiếu và trái phiếu.

East 58th Street, Chicago, IL 60637, USA.
0304-405X,93/805.00 @ 1993 - Elsevier Science Publishers B.V. All rights reserved
3

1. Giới thiệu
Tỷ suất sinh lợi trung bình theo từng kỳ của các cổ phiếu thường Mỹ cho thấy có mối liên hệ
với hệ số Beta thị trường (market β) trong mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing
Model) của Sharpe (1964) - Lintner (1965) hoặc là với hệ số consumption Beta trong mô hình
định giá tài sản ICAPM của Breeden (1989). Mặt khác, các biến không có ý nghĩa trong mô
hình định giá tài sản lại (APM) cho thấy khả năng tin cậy khi lý giải tỷ suất sinh lợi bình quân.
Theo thực nghiệm, những biến quyết định tỷ suất sinh lợi bình quân bao gồm:
 ME (market equity): Quy mô (giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu).
 Đòn bẩy: Đòn bẩy tài chính (leverage).
 E/P (earnings/price): Tỷ lệ thu nhập/giá.
 BE/ME (book to market equity): Tỷ lệ giữa giá trị sổ sách (BE) trên giá trị thị trường
(ME) của cổ phiếu thường.
Fama và French (1992a) nghiên cứu tác động kết hợp của beta thị trường (market β), quy mô,
E/P (earings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage) và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường
(BE/ME) lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bình quân theo từng thời kỳ. Họ thấy rằng:
 Nếu sử dụng beta một mình hoặc kết hợp với các biến khác, beta (độ dốc của đường tỷ
suất sinh lợi của phiếu theo tỷ suất sinh lợi thị trường) ít ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bình
quân.
 Nếu sử dụng một mình quy mô, E/P (earnings/ price), đòn bẩy tài chính (leverage) và tỷ
lệ giá trị số sách trên giá thị trường (BE/ME) có ảnh hưởng nhiều đến tỷ suất sinh lợi bình
quân.
 Nếu sử dụng kết hợp quy mô (ME) và tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường (BE/ME)
thì đã bao hàm luôn trong đó tác động của đòn bẩy và E/P lên tỷ suất sinh lợi bình quân.
 Kết quả theo thực nghiệm, 2 biến ME và BE/ME giải thích tốt tỷ suất sinh lợi trung bình
theo từng kỳ của các cổ phiếu trên sàn NYSE, Amex và NASDAQ, giai đoạn 1963-1990.

Bài viết này mở rộng các thực nghiệm định giá tài sản của Fama và French (1992a) trong ba
cách.
a) Mở rộng khái niệm tài sản sinh lợi (asset returns). Trong nghiên cứu của Fama và
French (1992a) chỉ nghiên cứu một vài tài sản duy nhất là cổ phiếu phổ thông. Nếu các thị
trường có mối liên kết với nhau, thì một mô hình giản đơn có thể giải thích được các tỷ suất
4

sinh lợi trái phiếu. Các nghiên cứu này bao gồm cả trái phiếu chính phủ Mỹ, trái phiếu doanh
nghiệp cũng như cổ phiếu.
b) Mở rộng các biến ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Biến ME và BE/ME trong mô hình
Fama và French (1992a) ảnh hưởng đến cổ phiếu. Thêm các biến về kỳ hạn (term - structure)
có vai trò trong tỷ suất sinh lợi trái phiếu để xem liệu các biến tác động quan trọng đến tỷ suất
sinh lợi trái phiếu qua đó tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, và ngược lại
c) Quan trọng nhất, phương pháp kiểm định các mô hình định giá tài sản là khác nhau.
Fama và French (1992a) sử dụng phép hồi quy đơn biến chéo (cross section regressions) của
Fama và MacBeth (1973); Hồi quy đơn chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được chạy theo các
biến giả thuyết tác động lên tỷ suất sinh lợi bình quân. Sẽ rất khó thêm tỷ suất sinh lợi trái
phiếu vào mô hình vì các biến giải thích như ME và BE/ME không có ý nghĩa rõ ràng đối với
trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty.
Bài viết này sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và
Scholes (1972).
Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, vàScholes (1972). Tỷ suất sinh
lợi hàng tháng của cổ phiếu và trái phiếu được chạy dựa trên tỷ suất sinh lợi trên danh mục thị
trường của cổ phiếu và danh mục mô phỏng với quy mô, BE/ME, và nhân tố rủi ro kỳ hạn
trong tỷ suất sinh lợi.
Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian rất thuận tiện cho việc nghiên cứu 2 vấn đề quan
trọng trong định giá tài sản:
d) Các phép hồi quy chuỗi thời gian đưa ra bằng chứng trực tiếp về vấn đề: Nếu tài sản
được định giá hợp lý, những biến ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi như là quy mô (ME) và
BE/ME thay thế cho độ nhạy cảm với các nhân tố rủi ro thông thường (không được chia sẻ và

đa dạng hoá) của tỷ suất sinh lợi.
e) Các phép hồi quy chuỗi thời gian sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội (excess return: tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu hoặc trái phiếu hàng tháng trừ đi lãi suất một tháng của trái phiếu chính
phủ) như là các biến phụ thuộc.
2. Dữ
liệu
đầu vào của mô hình hồi quy chuỗi thời gian
Các biến giải thích trong mô hình hồi quy chuỗi thời gian bao gồm: Tỷ suất sinh lợi trên
một danh mục đầu tư thị trường của cổ phiếu, danh mục đầu tư mô phỏng cho quy mô,
ME/BE, nhân tố kỳ hạn tỷ suất sinh lợi.
5

Tỷ suất sinh lợi trong mô hình gồm: danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ trong theo 2
khoảng thời gian đáo hạn, danh mục đầu tư trái phiếu doanh nghiệp trong 5 nhóm xếp hạng, 25
danh mục đầu tư chứng khoán theo ME và BE/ME.
2.1 Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập)
Các biến giải thích được chia thành 2 loại:
 Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ trái phiếu.
 Các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Phân chia các biến giải thích theo cách này tạo nên kiểm định thú vị xem liệu những biến có
vai trò quan trọng việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có giải thích tỷ suất sinh lợi trái
phiếu không và ngược lại các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi
trái phiếu có giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay không?
2.1.1 Nhân tố thị trường trái phiếu
 Nhân tố Kỳ hạn TERM: là đại lượng thay thế cho rủi ro thường gặp trong tỷ suất sinh
lợi trái phiếu do những thay đổi bất ngờ của lãi suất. Kỳ hạn (TERM) là độ lệch của tỷ suất
sinh lợi hàng tháng của trái phiếu chính phủ dài hạn (từ Ibbotson Associates) và lãi suất một
tháng của trái phiếu chính phủ đo vào cuối tháng trước (từ Trung tâm Reseach in Security
Prices, CRSP). Lãi suất trái phiếu thay thế cho mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của trái phiếu, do
đó Kỳ hạn (TERM) thay thế cho độ lệch của tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn so với tỷ suất

sinh lợi mong đợi do sự thay đổi về lãi suất.
 Nhân tố không trả nợ DEF (Defaul factor): là đại lượng thay thế cho nhân tố khả năng
không trả nợ của doanh nghiệp vì đối với trái phiếu doanh nghiệp, những thay đổi trong điều
kiện kinh tế sẽ dẫn đến những thay đổi về khả năng doanh nghiệp không trả nợ. DEF là sự
khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi trên danh mục thị trường dài hạn của trái phiếu doanh nghiệp
(danh mục đầu tư tổng hợp của trái phiếu doanh nghiệp đơn vị Ibbotson Associates) và tỷ suất
sinh lợi trái phiếu chính phủ dài hạn.
Chen. Roll và Ross (1986) sử dụng kỳ hạn và DEF để giải thích tỷ suất sinh lợi bình
quân cổ phiếu trên sàn NYSE. Trong nghiên cứu của họ, họ sử dụng sử dụng phép hồi quy đơn
biến chéo và kết luận DEF là nhân tố có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến tỷ suất sinh lợi bình
quân, và nhân tố kỳ hạn đôi khi cũng ảnh hưởng mạnh mẽ. Trái ngược với hồi quy chéo của
Chen, Roll và Ross, mô hình hồi quy chuỗi thời gian của chúng tôi nói rằng phần bù trung
bình cho DEF và rủi ro kỳ hạn quá nhỏ không giải thích sự thay đổi nhiều trong tỷ suất sinh lợi
bình quân của cổ phiếu [Shanken và Weinstein (1990) có kết luận tương tự].
6

2.1.2 Nhân tố thị trường cổ phiếu
Động lực (motivations) chúng tôi kỳ vọng rằng quy mô (ME) và BE/ME đại diện cho
các nhân tố rủi ro thường gặp trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Trong tài liệu của Fama và
French (1992b) cho rằng ME và BE/ME có quan hệ đến những nguyên tắc cơ bản của nền
kinh tế. Những công ty có BE/ME cao (một giảm giá cổ phiếu liên quan tới giá trị sổ sách) có
khuynh hướng có tiền lãi thấp trong tài sản, và tiền lãi thấp vẫn còn ít nhất trong 5 năm trước
và 5 năm sau khi ME và BE/ME là đều đặn. Ngược lại BE/ME thấp là có liên quan đến tiền lãi
cao liên tục.
Quy mô cũng liên quan đến suất sinh lời. Kiểm soát giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
của vốn cổ phần, các công ty nhỏ có xu hướng có suất sinh lời trên tài sản thấp hơn so với các
công ty lớn. Tuy nhiên hiệu quả của quy mô lên suất sinh lời phần lớn là vào những năm 1980.
Đến năm 1981 việc kiểm soát tỷ số BE/ME, các công ty nhỏ chỉ có một chút ít suất sinh lời
hơn so với các công ty lớn. Nhưng đối với các công ty nhỏ, cuộc suy thoái 1980 - 1982 đi vào
thành một cuộc suy thoái kéo dài trong lợi nhuận. Đối với một số lý do, các doanh nghiệp nhỏ

không tham gia vào sự bùng nổ kinh tế vào giai đoạn giữa và cuối những năm 1980.
Thực tế là các công ty nhỏ có thể bị thiệt hại trong suất sinh lời dài hạn bởi các công ty
lớn cho thấy rằng quy mô được kết hợp với một nhân tố rủi ro phổ biến có thể giải thích mối
quan hệ nghịch biến giữa quy mô và suất sinh lời trung bình. Tương tự như vậy, mối quan hệ
giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường và suất sinh lời cho thấy rằng suất sinh lời tương đối là
nguồn gốc của một nhân tố rủi ro phổ biến trong suất sinh lời có thể giải thích mối quan hệ
tích cực giữa BE/ME và suất sinh lời trung bình. Đo lường sự thay đổi phổ biến trong suất sinh
lời liên quan với quy mô và tỷ số BE/ME là vấn đề chính của bài viết này.
The buiding blocks (Nền tảng nghiên cứu): Nghiên cứu cơ bản về kinh tế, Fama và
French (1992b) sử dụng 6 danh mục đầu tư hình thành từ sắp xếp ME và BE/ME.
Nền tảng nghiên cứu - Nghiên cứu cơ bản kinh tế, Fama và French (1992b) sử dụng sáu
danh mục đầu tư được hình thành từ các loại cổ phiếu trên ME và BE/ME. Chúng tôi sử dụng
sáu danh mục đầu tư tương tự ở đây cho các danh mục đầu tư mẫu có nghĩa là để bắt chước
các nhân tố rủi ro tiềm ẩn trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến quy mô và giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường vốn cổ phần. Điều này đảm bảo sự tương ứng giữa các nghiên cứu về các nhân tố
rủi ro phổ biến trong suất sinh lời hiện ở đây và nghiên cứu bổ sung của chúng ta về nền tảng
kinh tế.
7

Trong tháng Sáu hằng năm t từ 1963-1991, tất cả các cổ phiếu NYSE trên CRSP được
xếp hạng trên quy mô (lần giá cổ phiếu). Dựa vào trung vị ME (giá trị ở đó bao gồm 50% giá
trị của mẫu) của NYSE được dùng để chia NYSE, Amex, và (sau 1972) NASDAQ cổ phiếu
thành hai nhóm: nhóm quy mô nhỏ và nhóm quy mô lớn (B và S). Phần lớn cồ phiếu ở Amex
và Nasdaq nhỏ hơn trung vị của NYSE, do đó, các nhóm nhỏ chứa một số lượng không cân
xứng của cổ phiếu (3.616 trong số 4.797 năm 1991) nhưng chỉ chiếm (khoảng 8% năm 1991)
giá trị kết hợp của 2 nhóm.
Chúng tôi cũng chia NYSE, Amex, và NASDAQ dựa trên xếp hạng tỷ lệ BE/ME của
các cổ phiếu trên NYSE thành ba nhóm: tỷ lệ thấp dưới 30% (thấp), tỷ lệ trung bình 40%
(trung bình), và tỷ lệ cao trên 30% (cao).Chúng tôi xác định giá trị sổ sách của vốn cổ phần,
BE giá trị sổ sách COMPUSTAT của vốn cổ phần, cộng với ngoại bảng thuế thu nhập hoãn lại

và tín dụng thuế đầu tư (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi.Tùy thuộc vào sự sẵn
có, chúng tôi sử dụng mua lại, thanh lý, hoặc mệnh giá (theo thứ tự) để ước tính giá trị của cổ
phiếu ưu đãi. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), sau đó là giá trị sổ sách của vốn
cổ phần cho năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần
vào cuối tháng mười hai năm t - 1. Chúng tôi không sử dụng các công ty có BE âm, đó là hiếm
khi xảy ra trước năm 1980, khi tính điểm chặn cho BE /ME hoặc khi hình thành danh mục đầu
tư theo quy mô và BE/ME. Cũng có chỉ các công ty với mức vốn bình thường (theo phân loại
bởi CRSP) được bao gồm trong các kiểm định. Điều này có nghĩa là ADRs, REITs, và các đơn
vị phúc lợi được loại trừ.
Quyết định của chúng tôi để sắp xếp các công ty thành ba nhóm BE/ME và chỉ có hai
trên ME sau bằng chứng trong mô hình Fama và French (1992a) rằng giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường có một vai trò mạnh mẽ hơn trong suất sinh lời trung bình so với quy mô. Tuy
nhiên, việc chia tách là tùy ý, và chúng tôi đã không tìm kiếm qua các lựa chọn thay thế. Hy
vọng là các kiểm định ở đây và ở Fama và French (1992b) không nhạy cảm với những sự lựa
chọn. Chúng tôi thấy không có lý do gì để tranh cãi với họ.
Chúng tôi xây dựng sáu danh mục đầu tư (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) bằng cách
kết hợp 2 nhóm theo ME với 3 nhóm theo BE/ME. Khi đó:
 S/L: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu
nhóm tỷ lệ thấp theo BE/ME.
 S/M: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu
nhóm tỷ lệ trung bình theo BE/ME.
8

 S/H: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu
nhóm tỷ lệ cao theo BE/ME.
 B/L: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô lớn theo ME và các cổ phiếu
nhóm tỷ lệ thấp theo BE/ME.
 B/M: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô nhỏ theo ME và các cổ phiếu
nhóm tỷ lệ trung bình theo BE/ME.
 B/H: là danh mục bao gồm các cổ phiếu nhóm quy mô lớn theo ME và các cổ phiếu

nhóm tỷ lệ cao theo BE/ME.
Tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng của 6 sáu danh mục đầu tư được tính từ tháng 7
của năm t đến tháng 6 của năm (t + 1), và các danh mục đầu tư được cải cách vào tháng 6 năm
(t + 1). Chúng tôi tính toán tỷ suất sinh lợi bắt đầu vào tháng Bảy năm t để chắc chắn rằng giá
trị số sách trong năm (t -1) được biết.
Để được tính vào trong các kiểm định, một công ty phải có giá cổ phiếu CRSP vào
tháng 12 năm t - 1 và tháng 6 của năm t và COMPUSTAT giá trị sổ sách cho năm t - 1.Hơn
nữa, để tránh sự thiên vị tồn tại vốn có trong COMPUSTAT bằng cách bổ sung thêm các công
ty [Banz và Breen (1986), chúng tôi không bao gồm các công ty cho đến khi họ đã xuất hiện
trên COMPUSTAT trong hai năm (COMPUSTAT nói nó hiếm khi bao gồm các dữ liệu lịch
sử hơn hai năm khi nó cho biết thêm các công ty).
Quy mô (ME) - danh mục đầu tư SMB (nhỏ trừ lớn): để mô phỏng nhân tố rủi ro của tỷ suất
sinh lợi liên quan đến quy mô. SMB là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình quân tỷ suất sinh
lợi của 3 danh mục trong nhóm quy mô nhỏ (S/L, S/M, S/H) và tỷ suất sinh lợi bình quân của
3 danh mục trong nhóm quy mô lớn (B/L, B/M, B/H).
Tỷ lệ BE/ME - danh mục đầu tư HML (cao trừ thấp), đề mô phỏng nhân tố rủi ro của tỷ suất
sinh lợi liên quan đến tỷ lệ BE/ME. HML là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình quân tỷ suất
sinh lợi của 2 danh mục trong nhóm tỷ lệ cao (S/H và B/H) và tỷ suất sinh lợi bình quân của 2
danh mục trong nhóm tỷ lệ thấp (S/L và B/L).
Thị trường - Cuối cùng, đại lượng thay thế cho các nhân tố thị trường chứng khoán tác động
lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội (R
m
- R
f
). R
m
là tỷ suất
sinh lợi bình quân trọng số theo giá trị danh mục cồ phiếu của 6 danh mục kết hợp ME và
BE/ME cộng với giá trị âm của BE cổ phiếu loại trừ khỏi danh mục. R
f

: tỷ suất sinh lợi trái
phiếu chính phủ 1 tháng.
2.2 Biến tỷ suất sinh lợi (biến được giải thích - biến phụ thuộc)
9

Tỷ suất sinh lợi trái phiếu: các biến phụ thuộc được sử dụng trong các hồi quy chuỗi thời gian
bao gồm:
 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 2 danh mục trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 1 đến 5 năm
kỳ hạn từ 6 đến 10 năm.
 Tỷ suất sinh lợi vượt của 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp do Moody xếp hạng gồm
Aaa, Aa, A, Baa, và LG (chất lượng thấp, có nghĩa là, dưới mức Baa) là từ trái phiếu doanh
nghiệp chuẩn của Ibbotson Associates (cung cấp bởi Dimensional Fund Advisors).
Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: Đối với cổ phiếu, chúng tôi sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt của 25
danh mục đầu tư, hình thành dựa trên ME và BE/ME, như là các biến phụ thuộc mô hình hồi
quy chuỗi thời gian. Ngoài ra danh mục hình thành trên tỷ lệ thu nhập/ giá (E/P) và tỷ lệ cổ tức
trên giá (D/P) cũng là những biến cung cấp nhiều thông tin về tỷ suất sinh lợi bình quân [Keim
1988]. 25 danh mục đầu tư dựa trên ME và BE/ME được hình thành như sau:

Vào tháng 6 của mỗi năm t chúng tôi sắp xếp cổ phiếu ở NYSE theo ME và theo
BE/ME (độc lập với ME).

 Đối với sắp xếp theo ME, thì ME được tính là vào thời điểm cuối tháng 6 của năm đó
năm t).

Đối với sắp xếp theo BE/ME thì ME được tính là ME vào thời điểm cuối tháng 12 của
năm trước đó (năm t-1).


Mỗi
năm t từ 1963 đến 1991 NYSE phân nhóm dừng theo ME. Theo đó các cổ phiếu trên

NYSE, Amex, NASDAQ sẽ được chia thành 5 nhóm.
 Tương
tự, mỗi năm t từ 1963 đến 199
1 NYSE phân nhóm dừng theo BE/ME. Theo đó các
cổ phiếu trên NYSE, Amex, NASDAQ sẽ được chia thành 5 nhóm.
25 danh mục đầu tư dựa trên ME và BE/ME được hình thành nhờ kết hợp 5 nhóm ME
và 5 nhóm BE/ME.

Danh mục
theo tỳ lệ thu nhập trên giá (E/P) trong năm t là tổng của thu nhập cổ đông của các
công ty trong danh mục ở năm (t-1) chia cho tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trong tháng 12
của năm (t-1).

Danh mục theo tỷ lệ cồ tức trên giá (D/P) trong năm t là tổng cố tức của các công ty trong danh
mục được chia
từ tháng 7 năm (t-1) đến tháng 6 năm t chia cho tổng giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu trong tháng 6 của năm (t-1).
Bảng 1: Thống kê mô tả 25 danh mục đầu tư chứng khoán hình thành dựa trên ME và
BE/ME từ 1963 đến 1991 (29 năm)
10

Nhóm
theo ME
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 High
Nhỏ 20,6 20,8 20,2 19,4 15,1 0,3 0,62 0,84 1,09 1,8
2 89,7 89,3 89,3 89,9 88,5 0,31 0,6 0,83 1,09 1,71
3 209,3 211,9 210,8 214,8 210,7 0,31 0,6 0,84 1,08 1,66
4 535,1 537,4 545,4 551,6 538,7 0,31 0,61 0,84 1,09 1,67
Lớn 3583,7 2885,8 2819,5 2700,5 2337,9 0,29 0,59 0,83 1,08 1,56
Nhỏ 0,69 0,49 0,46 0,48 0,64 428 276,6 263,8 291,5 521,7

2 0,92 0,71 0,65 0,61 0,55 121,6 94 86,7 79,8 71,3
3 1,78 1,36 1,26 1,14 0,82 102,7 78,3 73 64,5 45,9
4 3,95 3,01 2,71 2,41 1,5 90,1 68,9 60,7 53,1 33,4
Lớn 30,13 15,87 12,85 10,44 4,61 93,6 63,7 52,7 44 23,6
Nhỏ 2,42 7,24 8,26 9,06 2,66 1 1,94 2,6 3,13 2,82
2 5,2 8,61 10,16 10,95 9,28 1,59 2,45 3,45 4,25 4,53
3 5,91 8,72 10,43 11,62 10,78 1,56 3,03 4,04 4,68 4,64
4 5,85 8,94 10,45 11,64 11,39 1,8 3,09 4,22 5,01 4,94
Lớn 6 9,07 10,9 12,45 13,92 2,34 3,69 4,68 5,49 5,9
Trung bình của hệ số E/P hàng năm (%) trong
danh mục
Trung bình của hệ số D/P hàng nă m (%) trong danh
mục
Trung bình của các bình quân năm của ME Trung bình của các bình quân năm của BE/ME
Thống kê mô tả 25 danh mục đầu tư chứng khoán hình thành dựa trên ME và BE/ME từ 1963 đến 1991 (29 năm)
Nhóm theo BE/ME
Trung Bình của tỳ lệ % hàng năm giá trị
thị trường trong danh mục
Trung Bình của số lương công ty hàng năm trong
danh mục
a
25 Danh mục đầu tư dựa trên quy mô và tỷ lệ BE/ME được hình thành như sau.Mỗi năm t từ năm 1963 đến 1991, các
điểm chặn NYSE của quy mô được đo lường vào cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ NYSE. Amex. và chỉ số
NASDAQ cổ phiếu năm nhóm suất sinh lời trên quy mô.Tương tự như vậy, các điểm ngắt NYSE nhóm cho BE, ME được
sử dụng để phân bổ NYSE. Amex. và chỉ số NASDAQ cổ phiếu đến năm nhóm suất sinh lời trên giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường. 25 danh mục đầu tư dựa trên quy mô và tỷ lệ BE/ME được hình thành bằng cách kết hợp 5 nhóm quy mô và 5
nhóm BE/ME.Gía trị sổ sách BE là giá trị COMPUSTAT của vốn cổ phần cộng với ngoại bảng thuế thu nhập hoãn lại và
tín dụng thuế đầu tư (nếu có), trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi.Tùy thuộc vào sự sẵn có, chúng tôi sử dụng mua lại,
thanh lý, hoặc mệnh giá (theo thứ tự) để ước tính giá trị của cổ phiếu ưu đãi. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE / ME.
sau đó là giá trị sổ sách của vốn cổ phần cho năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, chia cho giá trị thị trường của vốn cổ

phần vào cuối tháng mười hai năm t - 1.
Danh mục đầu tư dựa trên giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME cho năm hình thành danh mục đầu tư t là tổng giá
trị sổ sách vốn cổ phần BE của các doanh nghiệp trong danh mục đầu tư cuối năm tài chính t- 1, chia cho tổng của giá trị
thị trường của chúng ME trong tháng mười hai của năm t - 1. Danh mục đầu tư dựa trên tỷ lệ (E/P) cho năm t là tổng thu
nhập vốn cổ phần của các doanh nghiệp trong danh mục đầu tư vào cuối năm tài chính t – 1 chia cho tổng vốn cổ phần thị
trường của họ trong tháng mười hai của năm t - 1.Thu nhập vốn cổ phần là thu nhập trước khi các mặt hàng đặc biệt cộng
với ngoại bảng thuế thu nhập hoãn lại trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu ưu đãi. Danh mục đầu tư dựa trên tỷ lệ (D / P) cho
năm t là tổng hợp (qua các công ty trong danh mục đầu tư) cổ tức chi trả từ tháng bảy của năm t – 1 đến tháng sáu của năm
t chia cho tổng giá trị thị trường cổ phiếu trong tháng sáu của năm t -1. Chúng tôi sử dụng các thủ tục được mô tả trong mô
hình Fama và French (1988) cổ tức ước tính. Các thống kê mô tả được tính khi danh mục đầu tư được hình thành vào tháng
sáu mỗi năm từ năm 1963-1991, và sau đó được tính trung bình trong 29 năm.
11

Bảng 1 cho thấy, bởi vì chúng tôi sử dụng điểm chặn NYSE để tạo thành 25 danh mục
đầu tư dựa trên quy mô và tỷ lệ BE/ME , danh mục đầu tư ở nhóm kích thước nhỏ nhất có hầu
hết các cổ phiếu (chủ nhân là cổ phiếu nhỏ Amex và NASDAQ).Mặc dù chúng có chứa nhiều
cổ phiếu, cứ mỗi 5 danh mục đầu tư ở nhóm quy mô nhỏ nhất là trên trung bình ít hơn 0,70%
tổng giá trị của các cổ phiếu trong 25 danh mục đầu tư. Ngược lại, các danh mục đầu tư ở
nhóm quy mô lớn nhất có các cổ phiếu ít nhất nhưng các phần phân đoạn lớn nhất của giá trị.
Cùng với nhau, 5 danh mục đầu tư ở nhóm ME lớn nhất trung bình khoảng 74% tổng giá trị.
Danh mục đầu tư cổ phiếu mà vừa có quy mô lớn nhất và tỷ lệ BE/ME thấp nhất (các công ty
thành công lớn) một mình chiếm hơn 30% tổng giá trị của 25 danh mục đầu tư. Và lưu ý rằng
bằng cách sử dụng tất cả các cổ phiếu, thay vì chỉ cổ phiếu NYSE, để xác định nhóm quy mô
sẽ cho kết quả trong một phân phối chênh lệch nhau nhiều hơn giá trị đối với các nhóm quy
mô lớn nhất.
Bảng 1 cũng cho thấy rằng trong tất cả các nhóm quy mô nhưng nhỏ nhất, cả số lượng
cổ phiếu và tỷ lệ của tổng giá trị danh mục , các danh mục đầu tư giảm dần từ các danh mục
đầu tư cóBE/ME từ thấp đến cao. Mô hình này có hai nguyên nhân.Trước tiên, bằng cách sử
dụng quy mô độc lập và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổ phiếu NYSE từ danh
mục đầu tư dưới hình thức có nghĩa rằng các nhóm BE/ME cao nghiêng về phía các cổ phiếu

nhỏ nhất. Thứ hai, cổ phiếu Amex và NASDAQ, chủ nhân là nhỏ, có xu hướng có tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường thấp hơn so với các cổ phiếu NYSE quy mô tương tự. Nói cách
khác, cổ phiếu NYSE có dung lượng nhỏ trong điều khoản của ME có nhiều khả năng là
“FALLEN ANGELS” (các công ty lớn có giá cổ phiếu thấp) hơn so với cổ phiếu nhỏ của
Amex và NASDAQ.
3. Phạm vi nghiên cứu
Bảng 2 tóm tắt biến giải thích suất sinh lời và biến phụ thuộc trong các hồi quy chuỗi
thời gian. Suất sinh lời vượt quá trung bình trên danh mục đầu tư phục vụ như là các biến phụ
thuộc cho quan điểm trên phạm vi suất sinh lời trung bình mà bộ cạnh tranh của các nhân tố
rủi ro phải giải thích. Suất sinh lời bình quân trên danh mục đầu tư giải thích là phần bù trung
bình trên một đơn vị rủi ro (hồi quy dốc) ứng cử viên cho các nhân tố rủi ro phổ biến trong
suất sinh lời.
3.1 Biến tỷ suất sinh lợi (biến phụ thuộc)
12

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: 25 danh mục đầu tư chứng khoán được hình thành từ ME và
BE/ME có mức trung bình tỷ suất sinh lợi vượt trong biên độ rộng từ 0,32% đến 1,05% mỗi
tháng.
Tỷ suất sinh lợi trái phiếu: khác với danh mục cổ phiếu, trung bình tỷ suất sinh lợi vượt
của danh mục trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ trong bảng 2 khá nhỏ. Tất cả
trung bình tỷ suất sinh lợi trái phiếu vượt ít hơn 0,15% / tháng.
a) Tỷ suất sinh lợi trái phiếu:
 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 2 danh mục trái phiếu chính phủ có kì hạn từ 1 – 5 năm và
6 – 10 năm.
 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 5 danh mục trái phiếu công ty do Moody xếp hạng: Aaa,
Aa, A, Baa và dưới Baa (LG).
b) Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục cổ phiếu
hình dựa trên ME và BE/ME được hình thành như sau:
 Vào tháng 6 mỗi năm t, sắp xếp cổ phiếu NYSE theo ME và BE/ME. ME được tính là
vào thời điểm cuối tháng 6 của năm t.

 Sắp xếp theo BE/ME thì BE được tính cho năm tài khoá khết thúc tại t-1, ME tính vào
thời điểm cuối tháng 12 của năm trước đó (năm t-1)
 Mỗi năm t từ 1963 đến 1991 NYSE phân nhóm dừng theo ME. Theo đó các cổ phiếu
trên NYSE, Amex, NASDAQ sẽ được chia thành 5 nhóm.
 25 danh mục cổ phiếu dựa trên ME và BE/ME được hình thành nhờ kết hợp 5 nhóm
ME và 5 nhóm BE/ME.
3.2
Biến
giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập)
Trong phương pháp hồi quy chuỗi thời gian để kiểm tra định giá tài sản, phần bù rủi ro
trung bình cho các nhân tố phổ biến trong tỷ suất sinh lợi chỉ là các giá trị trung bình của biến
giải thích.
 Giá trị trung bình của R
m
- R
f
(phần bù trung bình trên 1 đơn vị β thị trường) là
0,43%/tháng. Điều này là lớn từ quan điểm đầu tư (khoảng 5% / năm), nhưng nó có sai số
chuẩn biên là 1,76 từ 0.
 Tỷ suất sinh lợi trung bình cùa danh mục SMB chỉ bằng 0,27%/tháng (t=1,73).
 Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục HML là 0.4%/tháng (t=2.91) nghiệp dài hạn
 LTG: tỷ suất sinh lợi trái phiếu chính phủ dài hạn
 CB: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường đại diện cho trái phiếu doanh nghiệp dài
hạn.
13

 TERM = LTG - R
f
.
. Theo dữ liệu TERM có giá trị trung bình 0.06%/tháng

 DEF = CB - LTG. Theo dữ liệu DEF có giá trị trung bình 0.02%/tháng
 RMO là số dư trong mô hình hồi quy của R
m
- R
f
theo TERM, DEF, SML và HML

Bảng 2 tóm tắt các biến phụ thuộc và biến giải thích tỷ suất sinh lợi trong mô hình hồi
quy chuỗi thời gian.
Tên
TênTên
Tên Giá trị
Giá trị Giá trị
Giá trị
trung
trung trung
trung
Độ lệch
Độ lệch Độ lệch
Độ lệch
chuẩn
chuẩnchuẩn
chuẩn
t(mn)
t(mn)t(mn)
t(mn) 1
11
1 2
22
2 12

1212
12
RM 0,97 4,52 3,97 0,05 -0,05 0,03
TB 0,54 0,22 45,97 0,94 0,9 0,65
LTG 0,6 3,03 3,66 0,05 0 0
CB 0,62 2,24 5,1 0,2 -0,04 0,04
RM-RF 0,43 4,54 1,76 0,05 -0,04 0,03 RM-RF
RM-RFRM-RF
RM-RF RMO
RMORMO
RMO SMB
SMBSMB
SMB HML
HMLHML
HML TERM
TERMTERM
TERM
RMO 0,5 3,55 2,61 -0,1 -0,05 0,02 0,78 1
SMB 0,27 2,89 1,73 0,19 0,07 0,23 0,32 0 1
HML 0,4 2,54 2,91 0,18 0,06 0,07 -0,38 0 -0,08 1
TERM 0,06 3,02 0,38 0,05 0 0 0,34 0 -0,07 -0,05 1
DEF 0,02 1,6 0,21 -0,2 -0,04 0 -0,07 0 0,17 0,08 -0,69
1-5G 0,12 1,25 1,71 0,15 -0,08 0,01
6-10G 0,14 2,03 1,24 0,12 -0,05 0,02
AAA 0,06 2,34 0,44 0,16 -0,04 0,02
AA 0,07 2,23 0,58 0,19 -0,04 0,03
A 0,08 2,25 0,63 0,21 -0,03 0,04
BAA 0,14 2,35 1,09 0,21 0 0,03
LG 0,13 2,52 0,98 0,23 0,05 0,08
Thống kê số liệu hàng tháng của biến giải thích Biến Tỷ suất sinh lợi và biến phụ thuộc (tỷ suất sinh lợi)

Thống kê số liệu hàng tháng của biến giải thích Biến Tỷ suất sinh lợi và biến phụ thuộc (tỷ suất sinh lợi) Thống kê số liệu hàng tháng của biến giải thích Biến Tỷ suất sinh lợi và biến phụ thuộc (tỷ suất sinh lợi)
Thống kê số liệu hàng tháng của biến giải thích Biến Tỷ suất sinh lợi và biến phụ thuộc (tỷ suất sinh lợi)
trong mô hình từ bàng 3 đến bảng 8 trong thời gian từ tháng 7/1963 đến 12/1991 (tồng cộng 324 quan sát)
trong mô hình từ bàng 3 đến bảng 8 trong thời gian từ tháng 7/1963 đến 12/1991 (tồng cộng 324 quan sát)trong mô hình từ bàng 3 đến bảng 8 trong thời gian từ tháng 7/1963 đến 12/1991 (tồng cộng 324 quan sát)
trong mô hình từ bàng 3 đến bảng 8 trong thời gian từ tháng 7/1963 đến 12/1991 (tồng cộng 324 quan sát)
Độ trễ (autocorr. For lag)
Độ trễ (autocorr. For lag)Độ trễ (autocorr. For lag)
Độ trễ (autocorr. For lag)
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu chính phủ và doanh nghiệpBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp
Tương quan
Tương quanTương quan
Tương quan
Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập)
Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập)Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập)
Biến giải thích tỷ suất sinh lợi (biến độc lập)

14

Nhóm
NhómNhóm
Nhóm
theo ME
theo ME theo ME
theo ME
Thấp
ThấpThấp
Thấp 2
22

2 3
33
3 4
44
4 Cao
CaoCao
Cao Thấp
ThấpThấp
Thấp 2
22
2 3
33
3 4
44
4 Cao
CaoCao
Cao
Nhỏ
0,39
0,7
0,79
1
1,01
7,76
6,8
6,29
5,99
6,27
2
0,44

0,71
0,85
1
1,02
7,28
6,4
5,85
5,33
6,06
3
0,43
0,66
0,68
1
0,97
6,71
5,7
5,27
4,92
5,69
4
0,48
0,35
0,57
1
1,05
5,97
5,4
5,03
4,95

5,75
Lớn
0,4
0,36
0,32
1
0,59
4,95
4,7
4,38
4,27
4,85
Nhỏ 0,93 1,88 2,33 3 2,97
2 1,11 2,05 2,69 3 3,11
3 1,18 2,12 2,39 3 3,15
4 1,49 1,19 2,08 3 3,36
Lớn 1,5 1,42 1,34 2 2,26
Nhóm theo BE/ME
Nhóm theo BE/MENhóm theo BE/ME
Nhóm theo BE/ME
Già trị Trung bình
Già trị Trung bìnhGià trị Trung bình
Già trị Trung bình
Độ lệch chuẩn
Độ lệch chuẩnĐộ lệch chuẩn
Độ lệch chuẩn
t-statistis for means
t-statistis for meanst-statistis for means
t-statistis for means
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu theo ME và BE/ME

Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu theo ME và BE/MEBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu theo ME và BE/ME
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu theo ME và BE/ME

RM là suất sinh lời trung bình hàng tháng trên tất cả các cổ phiếu trong 25 danh mục đầu tư cổ phiếu BE/ME, cộng với các
cổ phiếu âm - được loại trừ từ 25 danh mục đầu tư. RF là lãi suất tín phiếu kho bạc 1 tháng, quan sát vào đầu tháng.LTG là
suất sinh lời dài hạn của trái phiếu chính phủ. CB là suất sinh lời thay thế cho danh mục đầu tư trên thị trường trái phiếu dài
hạn của công ty. TERM bằng LTG-RF, DEF bằng CB-LTG. SMB (nhỏ trừ lớn) là sự khác biệt giữa suất sinh lời trên danh
mục đầu tư của các cổ phiếu nhỏ và cổ phiếu lớn có cùng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần. HML (cao
trừ thấp) là sự khác biệt giữa suất sinh lời trên danh mục đầu tư có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp có cùng
quy mô vốn trung bình. RMO là tổng của điểm chặn và phần còn lại từ các hồi quy (I) RM-RF trong TERM, DEF, SMB,
anh HML.
Các danh mục đầu tư trái phiếu 7 được sử dụng như là các biến phụ thuộc trong các hồi quy TSSL vượt trội chính phủ là 1-
5 năm và 6–10 năm (1-5G và 6-1OG) và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA, AA, A, Baa, và dưới mức Baa (LG) của
Moody. 25 Danh mục đầu tư cổ phiếu từ BE/ME được hình thành như sau. Mỗi năm t từ năm 1963 đến năm 1991 NYSE
chia nhóm theo quy mô (ME, giá trị thị trường của cổ phiếu), đo lường vào cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ
NYSE, Amex, và các cổ phiếu NASDAQ thành 5 nhóm quy mô. Tương tự như vậy, NYSE chia nhóm cho BE/ME được sử
dụng để phân bổ NYSE, Amex, và các cổ phiếu NASDAQ đến 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. BE/ME, là
cuốn sách phổ biến vốn chủ sở hữu cho năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, và ME là cho đến cuối ngày 31 tháng 12
năm t-1. 25 danh mục đầu tư BE/ME được hình thành như là các giao điểm của 5 nhóm quy mô và 5 nhóm BE/ ME. Giá trị
gia tăng trung bình của TSSL hàng tháng trên tỷ lệ danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm t đến tháng Sáu năm t + 1.

Phần bù rủi ro trung bình cho các nhân tố cấu trúc hạn là bình thường so với các nhân tố
khác của thị trường chứng khoán. TERM (phần bù kỳ hạn) và DEF (phần bù không trả nợ)
trên trung bình 0,069 % và 0,02% mỗi tháng, cả hai đều là trong vòng 0,4 sai số chuẩn từ 0.
Lưu ý, mặc dù, rằng TERM và DEF là dễ thay đổi như suất sinh lời SMB và HML của thị
trường. Phần bù trung bình thấp sẽ ngăn chặn TERM và DEF từ giải thích nhiều sự thay đổi
trong suất sinh trung bình, nhưng biến động cao ngụ ý rằng hai nhân tố này có thể nắm bắt sự
15

thay đổi đáng kể phổ biến trong suất sinh lời. Trong thực tế. các biến động thấp và biến động

cao của TERM và DEF sẽ thuận lợi cho việc giải thích suất sinh lời trái phiếu. Nhưng nhiệm
vụ giải thích sự biến đổi mạnh mẽ trong suất sinh lời trung bình rơi vào các nhân tố thị trường
chứng khoán như RM-RF, SMB và HML với phần bù rủi ro trung bình cao hơn.
Bây giờ chúng tôi lần lượt cho các kiểm định định giá tài sản. Trong phương pháp hồi
quy chuỗi thời gian, các kiểm định có hai phần. Trong phần 4 chúng tôi thành lập hai suất sinh
cho thị trường trái phiếu, TERM và DEF, và ba suất sinh lời cho thị trường chứng khoán, RM-
RF, SMB và HML, là những nhân tố rủi ro trong ý nghĩa rằng chúng tác động chung (chia sẻ
và do đó không đổi) sự thay đổi trong suất sinh lời cổ phiếu và trái phiếu. Trong phần 5, chúng
tôi sử dụng hệ số chặn từ các hồi quy chuỗi thời gian để kiểm tra xem phần bù trung bình cho
các nhân tố rủi ro phổ biến trong suất sinh lời giải thích qua phần suất sinh lời trung bình của
trái phiếu và cổ phiếu.
4. Sự biến động chung trong tỷ suất sinh lợi
Trong mô hình hồi quy chuỗi thời gian, các hệ số và giá trị R
2
là bằng chứng trực tiếp
vế các nhân tố rủi ro khác nhau bao hàm những thay đổi phổ biến trong tỷ suất sinh lợi trái
phiếu và cổ phiếu. Trước tiên chúng tôi kiểm định riêng rẽ tác động của các nhân tố ở thị
trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu. Mục đích là để kiểm tra chéo giữa quy trình ngẫu
nhiên cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu. Từ đó kiểm định xem liệu những biến có vai
trò quan trọng việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có giải thích tỷ suất sinh lợi trái phiếu
không và ngược lại các biến có vai trò quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi trái
phiếu có giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu hay không? Sau đó, Chúng tôi kiểm tra khả
năng giải thích của nhân tố thuộc thị trường trái phiếu và thị trường chứng khoán, để phát triển
một câu chuyện tổng thể cho các thay đổi phổ biến trong tỷ suất sinh lợi.
4.1 Nhân tố thị trường trái phiếu
Bảng 3 chỉ ra rằng, khi được sử dụng một mình như là những biến giản thích trong lược
đồ thời gian, thì TERM và DEF ảnh hưởng đến sự biến động chung trong tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu và trái phiếu. 25 danh mục đầu tư cổ phiếu đưa ra những hệ số TERM rằng hầu hết đều
có sai số chuẩn là 5 trên 0, hệ số TERM nhỏ nhất cho 7 danh mục trái phiếu có sai số chuẩn là
18 bằng 0. Các hệ số DEF hầu hết đều có sai số chuẩn từ 7.8 bằng 0 của trái phiếu, và cao hơn

sai số chuẩn 3,5 bằng 0 của cổ phiếu.
Mô hình: R(t)-Rf (t)=a+m*TERM(t)+d*DEF(t)+e(t)
 R(t)-Rf (t): tỷ suất sinh lợi vượt (%) của cổ phiếu hoặc trái phiếu thời kỳ t
16

 Rf: lãi suất tín phiếu chính phủ kỳ hạn 1 tháng
 TERM = LTG - Rf (LTG: % tỷ suất sinh lợi hàng tháng của trái phiếu chính phủ dài
hạn).
 DEF= CB - LTG (CB: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường đại diện cho trái phiếu
doanh nghiệp).
 e(t): sai số thống kê.
 m: hệ số hồi quy của lợi nhận vượt (%) theo TERM (nhân tố rủi ro kỳ hạn).
 d: hệ số hồi quy của lợi nhận vượt (%) theo DEF (nhân tố rủi ro không trả nợ).

Bảng 3: Hồi quy của Tỷ suất sinh lợi trái phiếu vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vượt
trội (%) theo TERM và DEF: trong khoảng thời gian từ 7/1963-12/1991 gồm 342 tháng
Nhóm
Nhóm Nhóm
Nhóm
quy mô
quy môquy mô
quy mô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 0,93 0,9 0,89 0,86 0,89 5,02 5,5 5,95 6,08 6,01
2 0,99 0,96 0,99 1,01 0,98 5,71 6,32 7,29 8,34 6,92
3 0,99 0,94 0,94 0,95 0,99 6,25 7,1 7,8 8,5 7,6
4 0,92 0,95 0,97 1,05 1,03 6,58 7,57 8,53 9,64 7,83
Lớn 0,82 0,82 0,8 0,8 0,77 7,14 7,6 8,09 8,26 6,84
Nhỏ 1,39 1,31 1,33 1,45 1,52 3,96 4,27 4,73 5,45 5,45
2 1,26 1,28 1,35 1,38 1,41 3,84 4,47 5,28 6,05 5,29

3 1,21 1,19 1,25 1,24 1,21 4,05 4,74 5,49 5,89 4,88
4 0,96 1,01 1,13 1,21 1,22 3,65 4,28 5,25 5,89 4,92
Lớn 0,78 0,73 0,78 0,83 0,89 3,59 3,6 4,18 4,56 4,15
Nhỏ 0,06 0,08 0,09 0,1 0,1 7,5 6,57 6 5,68 5,95
2 0,08 0,1 0,13 0,17 0,12 6,97 6,09 5,45 4,87 5,69
3 0,1 0,12 0,15 0,17 0,14 6,38 5,35 4,86 4,48 5,28
4 0,11 0,14 0,17 0,21 0,15 5,63 5,04 4,57 4,39 5,31
Lớn 0,13 0,15 0,16 0,17 0,12 4,61 4,33 4 3,89 4,55
1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG
m 0,45 0,72 1,02 0,99 1 1,01 0,81
T(m) 31,73 38,8 99,94 130,44 139,8 56,24 18,05
d 0,25 0,27 0,94 0,96 1,02 1,1 1,01
T(d) 9,51 7,85 48,95 67,54 75,74 32,33 11,95
R
2
0,79 0,87 0,97 0,98 0,98 0,9 0,49
S(e) 0,57 0,75 0,41 0,3 0,29 0,72 1,8
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếuBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
hình thành dựa trên ME và BE/ME
hình thành dựa trên ME và BE/ME hình thành dựa trên ME và BE/ME
hình thành dựa trên ME và BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/MENhóm theo tỳ lệ BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/ME
hệ số m

hệ số m hệ số m
hệ số m giá trị kiểm định t(m)
giá trị kiểm định t(m)giá trị kiểm định t(m)
giá trị kiểm định t(m)
hệ số d
hệ số dhệ số d
hệ số d giá trị kiểm định t(d)
giá trị kiểm định t(d) giá trị kiểm định t(d)
giá trị kiểm định t(d)
sai số chuẩn S(e)
sai số chuẩn S(e)sai số chuẩn S(e)
sai số chuẩn S(e)
hệ số xác định R
hệ số xác định R hệ số xác định R
hệ số xác định R
2
2 2
2

17

TERM là LTG-RF, LTG là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của trái phiếu chính phủ dài hạn và RF là lãi suất hối phiếu kho bạc
một tháng, quan sát vào đầu tháng. DEF là CB-LTG, CB là TSSL đại diện cho danh mục đầu tư thị trường trái phiếu doanh
nghiệp.
Danh mục bảy trái phiếu được sử dụng như là các biến phụ thuộc trong các hồi quy TSSL vượt trội là 1 - 5 năm và 6 – 10
năm chính phủ (1-5G và 6-10G) và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA, AA, A, Baa, và dưới mức Baa (LG) theo
Moody. 25 Danh mục đầu tư cổ phiếu từ BE/ME được hình thành như sau. Mỗi năm t từ năm 1963 đến năm 1991 NYSE
chia nhóm theo quy mô (ME, giá trị thị trường của cổ phiếu), đo lường vào cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ
NYSE, Amex, và các cổ phiếu NASDAQ thành 5 nhóm quy mô. Tương tự như vậy, NYSE chia nhóm cho BE/ME được sử
dụng để phân bổ NYSE, Amex, và các cổ phiếu NASDAQ đến 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. BE/ME, là

cuốn sách phổ biến vốn chủ sở hữu cho năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, và ME là cho đến cuối ngày 31 tháng 12
năm t-1. 25 danh mục đầu tư BE/ME được hình thành bằng việc kết hợp 5 nhóm quy mô và 5 nhóm BE/ ME. Giá trị gia
tăng trung bình của TSSL hàng tháng trên tỷ lệ danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm t đến tháng Sáu năm t + 1.
R2 và các sai sót tiêu chuẩn còn lại, s(e), được điều chỉnh bậc tự do.

Các hệ số TERM và DEF cho phép so sánh trực tiếp những biến động chung trong tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu dựa trên các biến cấu trúc kỳ hạn. Thú vị hơn, những biến
động chung bị ảnh hưởng bởi TERM và DEF, nếu không có bất cứ gì khác, thì nó tác động
mạnh mẽ đến cổ phiếu hơn là trái phiếu. Hầu hết các hệ số DEF đại diện cho cổ phiếu lớn hơn
cho trái phiếu. Các hệ số TERM đại diện cho cổ phiếu (tất cả đều gần bằng 1) thì tương tự với
hệ số lớn nhất được tạo ra bởi trái phiếu.
Như một sự mong đợi, tuy vậy, các điểm khác nhau trong tỷ suất sinh lợi được giải
thích bởi TERM và DEF thì cao hơn đối với trái phiếu. Trong hồi qui trái phiếu, R2 nằm trong
khoảng 0,49 tới 0,97 cho trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng thấp và 0,98 cho những trái phiếu
doanh nghiệp được xếp hạng cao. Trái lại, R2 nằm trong khoảng từ 0,06 đến 0,21 cho cổ
phiếu. Do đó, TERM và DEF cho thấy việc phân chia những biến đổi khác nhau trong tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu một cách rõ ràng, nhưng ở cổ phiếu và trái phiếu cấp thấp, còn
những biến trái ngược khác được giải thích bởi các nhân tố của thị trường cổ phiếu.
Ngoài ra ta xét một mô hình trong những hệ số của TERM. Hệ số tăng từ 0,45 đến 0,72
đối với trái phiếu chính phủ từ 1-5 năm và từ 6-10 năm, và khi đó giá trị được xác định gần
bằng 1 đối với 4 trong 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn dài. (Danh mục trái phiếu
doanh nghiệp được xếp hạng thấp LG, với hệ số là 0,81, là trường hợp ngoại lệ). Như mong
đợi, các trái phiếu dài hạn có độ nhạy cảm cao hơn các trái phiếu ngắn hạn với sự thay đổi
trong tỉ lệ lãi suất được đo lường bởi TERM. Những gì là nổi bật, mặc dù, 25 danh mục đầu tư
cổ phiếu có hệ sốTERM cũng gần như là đối với danh mục trái phiếu dài hạn. Giả thuyết này
18

cho rằng rủi ro ảnh hưởng tới kết quả TERM từ những cú sốc đến tỷ lệ chiết khấu thì tác động
theo đúng trình tự chứng khoán dài hạn, tiếp theo là trái phiếu và cuối cùng là cổ phiếu.
Có những điểm thú vị tương quan giữa hệ số TERM được quan sát ở đây và những

bằng chứng trước đó của chúng ta rằng những chênh lệch lợi tức dự báo tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu và trái phiếu. Trong Fama và French (1989), chúng ta nhận thấy rằng hiệu suất chênh
lệch giữa lợi tức trái phiếu trong dài hạn trừ đi lợi tức trái phiếu trong ngắn hạn để dự báo tỷ
suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu, và những ảnh hưởng của những biến động tương tự
thông qua thời gian với tỷ suất sinh lợi mong đợi của trái phiếu dài hạn và cổ phiếu. Chúng ta
dự đoán rằng sự chênh lệch lợi tức ảnh hưởng khác nhau trong một kỳ chiết khấu bởi vì tỷ lệ
chiết khấu thay đổi sẽ ảnh hưởng đến tất cả chứng khoán dài hạn theo đúng thứ tự như trên.
Những hệ số TERM tương tự cho cổ phiếu và trái phiếu dài hạn được quan sát ở đây dường
như bao gồm cả sự ước đoán đó.
Ở phần trước ta đã cũng thấy rằng tỷ suất sinh lợi chiết khấu được dự báo bởi sự chênh
lệch kỳ hạn dài trừ kỳ hạn ngắn giữa giá trị thực tế và giá trị danh nghĩa, mức trung bình thì
gần bằng 0. Những số liệu tương quan ở bảng 2 cho thấy chiết khấu bình quân cho những rủi
ro chung được liên kết với sự thay đổi trong tỷ lệ lãi suất (giá trị trung bình của TERM) thì gần
bằng 0.
Ta xét thêm một mô hình của hệ số DEF trong bảng 3. Tỷ suất sinh lợi trên một số ít cổ
phiếu có qui mô nhỏ thì nhạy cảm nhiều với các rủi ro ảnh hường bởi DEF hơn tỷ suất sinh lợi
của các cổ phiếu qui mô lớn. Hệ số DEF cho cổ phiếu có khuynh hướng lớn hơn so với các trái
phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là trái phiếu chính phủ. Do đó DEF dường như ảnh hưởng đến
một rủi ro “chuẩn” trong tỷ suất sinh lợi mà làm gia tăng trái phiếu chính phủ đến trái phiếu
công ty, từ trái phiếu đến cổ phiếu, và từ qui mô cổ phiếu lớn đến qui mô cổ phiếu nhỏ. Một
lần nữa, có một sự tương quan thú vị giữa một mô hình trong hệ số DEF và các mô hình tương
tự được quan sát trong Fama và French (1989) trong hồi qui chuỗi thời gian của tỷ suất sinh lợi
từ cổ phiếu và trái phiếu trong một ví dụ về DEF (một sự chênh lệch giữa lợi tức trái phiếu giá
trị thấp trừ đi lợi tức trái phiếu giá trị cao).
Sử dụng mặt cắt ngang hình hồi quy phương pháp tiệm cận của Fama và Macbeth
(1973) và danh mục cổ phiếu được lấy mẫu dựa vào các chuẩn của giá trị xếp hạng, Chan,
Chen and Hsieh (1985) và Chen, Roll and Ross (1986) tìm ra rằng mặt cắt ngang của độ dốc
trên một biến giống như DEF nhằm giải thích mối quan hệ trái chiều giữa qui mô và tỷ suất
sinh lợi trung bình của cổ phiếu. Đưa ra mối quan hệ trái chiều giữa qui mô và hệ số DEF như
19

bảng 3, dễ dàng thấy được tại sao hệ số DEF hoạt động tốt trong mô hình hồi qui tỷ suất sinh
lợi chéo.
Theo phương pháp hồi qui chuỗi thời gian đưa ra, tuy vậy, DEF không thể giải thích
được qui mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu. Trong phương pháp hồi
qui chuỗi thời gian, giá trị trung bình cho mỗi đơn vị của hệ số DEF là trung bình của DEF,
khoảng 0.02% mỗi tháng. Tương tự như vậy, tỷ suất sinh lợi trung bình TERM là khoảng
0.06% mỗi tháng. Theo như kết quả, ta sẽ thấy rằng hệ số chặn trong mô hình hồi qui tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu đối với hai nhân tố TERM và DEF bỏ qua một ảnh hưởng mạnh tới qui
mô và giá trị sổ sách trên thị trường trong tỷ suất sinh lợi bình quân. Ta cũng sẽ thấy rằng khi
các nhân tố của thị trường cổ phiếu được thêm vào phương pháp hồi qui, mối quan hệ trái
chiều giữa qui mô và hệ số DEF trong bảng 3 biến mất.
4.2 Nhân tố thị trường cổ phiếu
Vai trò của các nhân tố về tỷ suất sinh lợi trong thị trường cổ phiếu được phát triển dựa trên 3
bước:
Bước 1: Chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị
trường cổ phiếu (Rm- Rf) để giải thích cho biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái
phiếu.
Bước 2: Chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng SMB, HML để giải thích cho biến tỷ suất
sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu
Bước 3: Cuối cùng là mới chạy mô hình gồm đủ 3 nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị
trưởng (Rm- Rf), SMB, HML để giải thích cho nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
và trái phiếu.
Thị trường – bảng 4 cho thấy, không có gì đáng ngạc nhiên, là tỷ suất sinh lợi vượt trội
trên danh mục thị trường cổ phiếu, RM-RF, ảnh hưởng đến sự biến động chung trong thị
trường cổ phiếu hơn nhân tố cấu trúc kỳ hạn trong bảng 3. Dù sao để sử dụng cho những mục
đích sau này, điều hiển nhiên quan trọng là thị trường luôn bỏ qua nhiều nhân tố trong tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu điều đó có thể được giải thích bởi nhiều nhân tố khác. Đối với danh mục cổ
phiếu quy mô lớn và tỷ số BE/ME thấp (danh mục B/L) thì có giá trị hệ số xác định (R2) cao
gần bằng 0,9. Còn những danh mục có quy mô nhỏ và tỳ số BE/ME cao lại có giá trị hệ số xác

định (R2) thấp nhỏ hơn 0,8 hoặc 0,7. Điều đó cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu bị
ảnh hưởng bởi nhân tố rủi ro quy mô (ME) và tỷ số BE/ME. Khi đó, 2 danh mục mô phỏng
20

SMB và HML tương ứng cho nhân tố rủi ro quy mô (ME) và nhân tố tỷ số BE/ME sẽ có ý
nghĩa lớn khi giải thích những thay đổi của tỷ suất sinh lợi vượt trội.
Danh mục cổ phiếu thị trường cũng ảnh hưởng đến biến động chung trong tỷ suất sinh
lợi từ trái phiếu. Mặc dù βs thị trường thì nhỏ hơn nhiều đối với trái phiếu hơn là cổ phiếu, với
sai số chuẩn là 5 đến 12 từ 0. Với quan sát định tính, β thị trường cao hơn đối với trái phiếu
doanh nghiệp hơn là trái phiếu chính phủ và cao hơn đối với nhóm trái phiếu giá trị thấp hơn
là những trái phiếu giá trị cao. β thị trường đối với trái phiếu giá trị thấp (LG) là 0,3, và RM-
RF giải thích khoảng 29% chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi của LG.
Bước 1: Chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị
trường (R
m
- R
f
)

để giải thích cho biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu
Mô hình: R (t) – RF (t) = a + b* [RM (t) – RF (t)] + e(t)
 R
m
là tỷ suất sinh lợi bình quân trọng số theo giá trị danh mục cổ phiếu của 25 danh
mục kết hợp ME và BE/ME cộng với giá trị âm của BE cổ phiếu loại trừ khỏi 25 danh mục
trên.
 B là hệ số hồi quy của tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh
mục thị trường cổ phiếu (Rm- Rf)
Bảng 4: Hồi quy TSSL vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu (%) theo TSSL vượt trội của
danh mục thị trường cổ phiếu R

m
- R
f
trong khoảng thời gian từ tháng 7/1963 đến tháng
12/1991, 342 tháng.
21

Nhóm
Nhóm Nhóm
Nhóm
quy mô
quy môquy mô
quy mô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 1,4 1,26 1,14 1,06 1,08 26,33 28,12 27,01 25,03 23,01
2 1,42 1,25 1,12 1,02 1,13 35,76 35,56 33,12 33,14 29,04
3 1,36 1,15 1,04 0,96 1,08 42,98 42,52 37,5 35,81 31,16
4 1,24 1,14 1,03 0,98 1,1 51,67 55,12 46,96 37 32,76
Lớn 1,03 0,99 0,89 0,84 0,89 51,92 61,51 43,03 35,96 27,75
Nhỏ 0,67 0,7 0,68 0,65 0,61 4,46 3,76 3,55 3,56 3,92
2 0,79 0,79 0,76 0,76 0,71 3,34 2,96 2,85 2,59 3,25
3 0,84 0,84 0,8 0,79 0,74 2,65 2,28 2,33 2,26 2,9
4 0,89 0,9 0,87 0,8 0,76 2,01 1,73 1,84 2,21 2,83
Lớn 0,89 0,92 0,84 0,79 0,69 1,66 1,35 1,73 1,95 2,69
1-5G
1-5G1-5G
1-5G 6-10G
6-10G6-10G
6-10G Aaa
AaaAaa

Aaa Aa
AaAa
Aa A
AA
A Baa
BaaBaa
Baa LG
LGLG
LG
b 0,08 0,13 0,19 0,2 0,21 0,22 0,3
T(b) 5,24 5,57 7,53 8,14 8,42 8,73 11,9
R
2
0,07 0,08 0,14 0,16 0,17 0,18 0,29
S(e) 1,21 1,95 2,17 2,05 2,05 2,12 2,12
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếuBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
hình thành dựa trên ME và BE/ME
hình thành dựa trên ME và BE/ME hình thành dựa trên ME và BE/ME
hình thành dựa trên ME và BE/ME
Nhóm theo tỷ lệ BE/ME
Nhóm theo tỷ lệ BE/MENhóm theo tỷ lệ BE/ME
Nhóm theo tỷ lệ BE/ME
hệ số b
hệ số bhệ số b
hệ số b giá trị kiểm định t(b)

giá trị kiểm định t(b)giá trị kiểm định t(b)
giá trị kiểm định t(b)
hệ số xác định R
hệ số xác định R hệ số xác định R
hệ số xác định R
2
2 2
2
sai số chuẩn S(e)
sai số chuẩn S(e)sai số chuẩn S(e)
sai số chuẩn S(e)

RM là giá trị TSSL trung bình hàng tháng trên tất cả các cổ phiếu trong 25 danh mục đầu tư cổ phiếu BE/ME,
cộng với các cổ phiếu âm - được loại trừ từ 25 danh mục đầu tư. RF là lãi suất tín phiếu kho bạc 1 tháng, quan
sát vào đầu tháng.
Các danh mục đầu tư trái phiếu 7 được sử dụng như là các biến phụ thuộc trong các hồi quy TSSL vượt trội
chính phủ là 1 - 5 năm và 6 - 10 năm (1-5G và 6-1OG) và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA, AA, A, Baa,
và dưới mức Baa (LG) của Moody. 25 Danh mục đầu tư cổ phiếu từ BE/ME được hình thành như sau. Mỗi năm
t từ năm 1963 đến năm 1991 NYSE chia nhóm theo quy mô (ME, giá trị thị trường của cổ phiếu), đo lường vào
cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ NYSE, Amex, và các cổ phiếu NASDAQ thành 5 nhóm quy mô.
Tương tự như vậy, NYSE chia nhóm cho BE/ME được sử dụng để phân bổ NYSE, Amex, và các cổ phiếu
NASDAQ đến 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. BE/ME, là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cho
năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, và ME là cho đến cuối ngày 31 tháng 12 năm t-1. 25 danh mục đầu tư
BE/ME được hình thành bằng việc kết hợp 5 nhóm quy mô và 5 nhóm BE/ ME. Giá trị gia tăng trung bình của
TSSL hàng tháng trên tỷ lệ danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm t đến tháng Sáu năm t + 1.
R2 và các sai sót tiêu chuẩn còn lại, s(e), được điều chỉnh cho bậc tự do.

SMB và HML - Bảng 5 cho thấy rằng sự thiếu đi của nhân tố cạnh tranh từ các danh
mục đầu tư thị trường, SMB và HML ghi nhận đáng kể chuỗi thời gian biến động về suất sinh
22

lời cổ phiếu, 20 của 25 giá trị R
2
là trên 0,2 và 8 là trên 0,5. Đặc biệt là các danh mục đầu tư ở
nhóm quy mô lớn hơn, tuy nhiên, SMB và HML tạo chênh lệch phổ biến trong suất sinh lời cổ
phiếu được chọn của danh mục thị trường trong bảng 4.
Thị trường, SMB, và HML - Bảng 5 cho thấy, sử dụng riêng lẻ, SMB và HML có rất ít
khả năng để giải thích tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Bảng 6 cho thấy TSSL vượt trội của thị
trường trong các hồi quy, đối với mỗi trong ba nhân tố thị trường thay đổi. Tuy nhiên, chúng ta
sẽ tìm thấy thêm các nhân tố cấu trúc kỳ hạn đối với hồi quy trái phiếu làm giảm khả năng giải
thích của các nhân tố thị trường chứng khoán. Vì vậy, rõ ràng vai trò của các nhân tố thị
trường chứng khoán trong TSSL trái phiếu trong bảng 6 có thể là kết quả từ hiệp phương sai
giữa các nhân tố cấu trúc kỳ hạn và nhân tố thị trường chứng khoán.
Các hồi quy thú vị trong bảng 6 là đối với cổ phiếu. Không có gì đáng ngạc nhiên, ba
nhân tố thị trường cổ phiếu nắm bắt biến thể phổ biến mạnh mẽ trong suất sinh lời cổ phiếu.
Nhân tố beta thị trường đối với cổ phiếu là tất cả hơn 38 sai số chuẩn từ 0. Với một ngoại lệ,
kiểm định t-statisics trên đường hồi quy SMB cho các cổ phiếu lớn hơn 4, nhất là lớn hơn 10.
SMB, TSSL tương tự cho các nhân tố quy mô, rõ ràng chia sẻ chênh lệch suất sinh lời cổ phiếu
được bỏ qua bởi nhân tố thị trường và HML. Hơn nữa, các đường con SMB đối với cổ phiếu
có liên quan đến quy mô. Trong mỗi nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, những phần
cong trên SMB giảm đơn điệu từ quy mô nhỏ đến nhóm có quy mô lớn hơn.
Tương tự như vậy, những phần cong trên HML, TSSL tương tự cho các nhân tố giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường, liên quan đến BE/ME. Trong mỗi nhóm quy mô của cổ phiếu,
những phần cong HML tăng đơn điệu từ các giá trị BE/ME âm cho đến giá trị BE/ME thấp
nhất đến nhóm giá trị BE/ME cao nhất. Ngoại trừ nhóm BE/ME thứ hai, điểm dốc đi từ âm
sang dương, điểm cong HML nhiều hơn 5 sai số chuẩn từ 0. HML rõ ràng nắm bắt chênh lệch
được thể hiện trong suất sinh lời cổ phiếu, liên quan đến giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
và SMB.
Với điểm dốc trên đường SMB và HML đối với cổ phiếu, không đáng ngạc nhiên rằng
việc thêm hai kết quả hồi quy suất sinh lời trong sự gia tăng R2. Đối với cổ phiếu, thị trường

chỉ có hai (trên 25) giá trị R
2
lớn hơn 0,9 (bảng 4), trong các hồi quy ba nhân tố (bảng 6), giá
trị R
2
lớn hơn 0,9 lặp lại thường xuyên (21 trên 25). Đối với danh mục đầu tư trong quy mô
nhỏ nhất, R
2
tăng từ giá trị ỡ giữ 0,61 đến 0,70 trong bảng 4 đến giá trị giữa 0,94 và 0,97 trong
bảng 6. Ngay cả ba nhân tố thấp nhất R
2
cho cổ phiếu 0,83 cho danh mục đầu tư quy mô lớn
nhất và giá trị BE/ME lớn nhất, lớn hơn 0,69 tạo ra bởi một mình thị trường.
23

Thêm biến SMB và HML vào hồi quy có một hiệu ứng thú vị trên hệ số beta thị trường
đối với cổ phiếu. Trong hồi quy một nhân tố của bảng 4, các beta cho danh mục đầu tư của các
cổ phiếu quy mô và giá trị BE/ME thấp nhất là 1,40.

Bước 2: Chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng SMB, HML để giải thích cho biến tỷ
suất sinh lợi vượt của cổ phiếu và trái phiếu
Mô hình: R(t) – RF(t) = a + s*SMB(t) + h*HML(t) + e(t)

 SMB(t): Danh mục đầu tư SMB (nhỏ trừ lớn): để mô phỏng nhân tố rủi ro của tỷ suất
sinh lợi liên quan đến quy mô. SMB là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình quân tỷ suất sinh
lợi của 3 danh mục trong nhóm quy mô nhỏ (S/L, S/M, S/H) và tỷ suất sinh lợi bình quân của
3 danh mục trong nhóm quy mô lớn (B/L, B/M, B/H).
 HML(t): Danh mục đầu tư HML (trừ cao thấp), đề mô phỏng nhân tố rủi ro của tỷ suất
sinh lợi liên quan đến tỷ lệ BE/ME. HML là là sự khác biệt hàng tháng giữa bình quân tỷ suất
sinh lợi của 2 danh mục trong nhóm tỷ lệ cao (S/H và B/H) và tỷ suất sinh lợi bình quân của 2

danh mục trong nhóm tỷ lệ thấp (S/L và B/L).
 s: hệ số hồi quy của tỷ suất sinh lợi vượt trội theo SMB
 h: hệ số hồi quy của tỷ suất sinh lợi vượt trội theo HML

Bảng 5: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu (%) theo SMB, HML
trong khoảng thời gian từ tháng 7/1963 đến tháng 12/1991, 342 Tháng.
24

Nhóm
Nhóm Nhóm
Nhóm
quy mô
quy môquy mô
quy mô
Thấp 2 3 4 Cao Thấp 2 3 4 Cao
Nhỏ 1,93 1,73 1,63 1,59 1,67 22,52 21,38 21,88 22,3 22,16
2 1,52 1,46 1,35 1,18 1,4 17,23 17,68 17,08 15,47 16,42
3 1,28 1,12 1,05 0,93 1,16 14,43 13,89 13,42 12,13 13,45
4 0,86 0,82 0,77 0,72 0,95 10,16 9,64 9,29 8,57 10,02
Lớn 0,28 0,35 0,22 0,29 0,44 3,7 4,39 2,79 3,69 5,02
Nhỏ -0,95 -0,57 -0,35 -0,18 0,01 -9,72 -6,19 -4,1 -2,2 0,16
2 -1,23 -0,66 -0,38 -0,16 0 -12,25 -7,02 -4,2 -1,82 0,05
3 -1,09 -0,65 -0,31 -0,11 -0,01 -10,84 -7,07 -3,43 -1,23 -0,12
4 -1,11 -0,65 -0,36 -0,11 -0,01 -11,43 -6,69 -3,8 -1,12 -0,09
Lớn -1,07 -0,65 -0,42 -0,06 0,08 -12,46 -7,07 -4,64 -0,66 0,81
Nhỏ 0,65 0,6 0,6 0,6 0,59 4,57 4,31 3,98 3,79 4,01
2 0,59 0,53 0,49 0,42 0,44 4,68 4,41 4,2 4,06 4,53
3 0,51 0,43 0,37 0,31 0,35 4,71 4,31 4,19 4,1 4,6
4 0,43 0,3 0,24 0,18 0,23 4,53 4,55 4,4 4,48 5,06
Lớn 0,34 0,18 0,08 0,04 0,06 4,02 4,27 4,2 4,19 4,69

1-5G 6-10G Aaa Aa A Baa LG
s -0,02 -0,06 0 0 0,03 0,09 0,19
T(s) -0,66 -1,5 -0,15 0,22 0,77 1,99 4,19
h 0 -0,03 -0,02 -0,01 0 0,02 0
T(h) 0,24 -0,71 -0,45 -0,22 -0,05 0,46 0,15
R
2
0 0 0 0 0 0 0,04
S(e) 1,26 2,03 2,34 2,24 2,25 2,34 2,46
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếuBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục đầu tư cổ phiếu
hình thành dựa trên ME và BE/ME
hình thành dựa trên ME và BE/ME hình thành dựa trên ME và BE/ME
hình thành dựa trên ME và BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/MENhóm theo tỳ lệ BE/ME
Nhóm theo tỳ lệ BE/ME
hệ số s
hệ số shệ số s
hệ số s giá trị kiểm định t(s)
giá trị kiểm định t(s)giá trị kiểm định t(s)
giá trị kiểm định t(s)
hệ số h
hệ số hhệ số h
hệ số h giá trị kiểm định t(h)
giá trị kiểm định t(h) giá trị kiểm định t(h)
giá trị kiểm định t(h)
hệ số xác định R
hệ số xác định R hệ số xác định R

hệ số xác định R
2
2 2
2
sai số chuẩn S(e)
sai số chuẩn S(e)sai số chuẩn S(e)
sai số chuẩn S(e)
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủBiến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ
Biến phụ thuộc: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ

RM là giá trị TSSL trung bình hàng tháng trên tất cả các cổ phiếu trong 25 danh mục đầu tư cổ phiếu BE/ME,
cộng với các cổ phiếu âm - được loại trừ từ 25 danh mục đầu tư. RF là lãi suất tín phiếu kho bạc 1 tháng, quan
sát vào đầu tháng.
Các danh mục đầu tư trái phiếu 7 được sử dụng như là các biến phụ thuộc trong các hồi quy TSSL vượt trội
chính phủ là 1 - 5 năm và 6 - 10 năm (1-5G và 6-1OG) và trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng AAA, AA, A, Baa,
và dưới mức Baa (LG) của Moody. 25 Danh mục đầu tư cổ phiếu từ BE/ME được hình thành như sau. Mỗi năm
t từ năm 1963 đến năm 1991 NYSE chia nhóm theo quy mô (ME, giá trị thị trường của cổ phiếu), đo lường vào
cuối tháng sáu, được sử dụng để phân bổ NYSE, Amex, và các cổ phiếu NASDAQ thành 5 nhóm quy mô.
Tương tự như vậy, NYSE chia nhóm cho BE/ME được sử dụng để phân bổ NYSE, Amex, và các cổ phiếu
NASDAQ đến 5 nhóm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cho
năm tài chính kết thúc trong năm t - 1, và ME là cho đến cuối ngày 31 tháng 12 năm t-1. 25 danh mục đầu tư
25

BE/ME được hình thành bằng việc kết hợp 5 nhóm quy mô và 5 nhóm BE/ ME. Giá trị gia tăng trung bình của
TSSL hàng tháng trên tỷ lệ danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm t đến tháng Sáu năm t + 1.
R2 và các sai sót tiêu chuẩn còn lại, s(e), được điều chỉnh cho bậc tự do.

Khi thái cực khác, biến beta cho danh mục đầu tư cổ phiếu trong quy mô lớn nhất và giá
trị BE/ME cao nhất là 0,89. Trong các hồi quy ba nhân tố của bảng 6 các biến beta cho hai

danh mục đầu tư là 1,04 và 1,06. Nói chung, thêm biến SMB và HML vào hồi quy beta đối với
cổ phiếu đối là 1,0, beta từ thấp đến 1,0 và các beta cao thấp xuống. Tất nhiên, hành vi này là
do tương quan giữa nhân tố thị trường và SMB hoặc HML. Mặc dù SMB và HML hầu như
không có tương quan (-0,08), các mối tương quan giữa suất sinh lời RM-RF và SMB và HML
là 0,32 và -0,38.

Bước 3: Cuối cùng là mới chạy mô hình gồm đủ 3 biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị
trường (Rm- Rf), SMB, HML để giải thích cho biến lợi tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phiếu và trái phiếu
Mô hình: R(t) – RF(t) = a + b*[RM(t) – RF(t)] + s*SMB(t) + h*HML(t)] + e(t)

Bảng 6: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu (%) theo tỷ suất sinh
lợi vượt trội của danh mục thị trường cổ phiếu R
m
- R
f,
SMB , HML trong khoảng thới
gian từ tháng 7/1963 đến tháng 12/1991, 342 Tháng.