Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CỦA CÁC CÔNG TY ĐA QUỐC
GIA TẠI MỸ
1.

Mục tiêu nghiên cứu:
Tỷ giá hối đối là nguồn bất ổn chính của các cơng ty đa quốc gia, điển hình

là độ bất ổn của nó gấp 4 lần sự bất ổn lãi suất và gấp 10 lần sự bất ổn của lạm phát.
Trong khi mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát hoặc lãi suất và giá trị doanh nghiệp đã
được phân tích một cách rộng rãi, thật ngạc nhiên rằng sự liên kết giữa tỷ giá hối
đoái và giá trị doanh nghiệp không phải là chủ đề cho những nghiên cứu thực
nghiệm.
Bài nghiên cứu này đưa ra những khác biệt quan trọng trong sự nhạy cảm của
các công ty đa quốc gia Mỹ. Các cơng ty khơng có hoạt động ngoại thương, được
cho là bị ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá thì trong thực tế lại có hệ số nhạy cảm rủi ro tỷ
giá khác nhau.
Dựa trên các kết quả này, bài viết tiếp tục nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá hối
đối có liên quan đến phần doanh thu thực hiện ở nước ngồi bởi cơng ty đa quốc
gia Mỹ, được lấy từ dữ liệu kế toán. Độ nhạy cảm được phát hiện là có tương quan
dương đáng kể với doanh thu nước ngồi.
Phân tích độ nhạy cảm tỷ giá hối đối của các cơng ty đa quốc gia Mỹ. Độ
nhạy cảm thể hiện sự nhạy cảm của giá trị doanh nghiệp đối với thay đổi ngẫu nhiên
của tỷ giá và có thể được đo lường bởi hệ số hồi quy của thay đổi trong giá trị doanh
nghiệp do sự thay đổi của tỷ giá hối đối.
Ngồi ra bài viết cũng xem xét ảnh hưởng của mức độ hoạt động ngoại
thương đối với độ nhạy cảm tỷ giá. Qua đó đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá sẽ như thế
nào nếu hoạt động ngoại thương của doanh nghiệp ít hay nhiều.
Bài này được tổ chức như sau:
 Phần I định nghĩa nhạy cảm tỷ giá và phân tích nguồn gốc nhạy cảm

kinh tế của các công ty.

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 1


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

 Phần II đưa ra những bằng chứng thực nghiệm đối với hệ số nhạy cảm
của một mẫu các công ty đa quốc gia.
 Phương pháp sử dụng để đo lường mối liên hệ giữ độ nhạy cảm với
các hoạt động ngoại thương được miêu tả trong phần III.
 Phần IV gồm một số nhận xét, kết luận.

2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
 Dumas (1978), Adler và Dumas (1980), và Hodder (1984), “Exposure to

currency risks: Definition and measurement”: đã đưa ra định nghĩa độ nhạy cảm
kinh tế đối với sự biến động của tỷ giá bằng hệ số hồi quy của giá trị thực cơng ty
đối với tỷ giá hối đối thực giữa các quốc gia. Giá trị tài sản thực sẽ bị ảnh hưởng
bởi sự biến động tỷ giá bất kể là tài sản nước ngồi hay nội địa; các cơng ty nội địa
hồn tồn có thể bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá thông qua mức độ ảnh hưởng về
tổng cầu hoặc chi phí đầu vào. Ngồi ra, độ nhạy cảm chứa đựng yếu tố “luôn sẵn
sàng”, tức là các công ty ln có phản ứng với sự thay đổi tỷ giá.
 Y. Peter Chung & Zhong-guo Zhou (2010), “The Pricing of Exchange Rate
Risk in the Stock Market”: bằng cách nghiên cứu dữ liệu của các công ty trên thị

trường chứng khoán Mỹ từ năm 1973 đến 2007 để kiểm chứng việc định giá rủi ro
tỷ giá ngoại tệ. Đầu tiên tác giả ước lượng hệ số nhạy cảm rủi ro tỷ giá (là sự biến
động của lợi nhuận tài sản theo các sự thay đổi của tỷ giá hối đoái. Sau đó tiếp tục
ước lượng phần bù rủi ro (là sự biến động của lợi nhuận tài sản đối với sự thay đổi
của độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đối). Kết quả nghiên cứu cho thấy: có mối quan
hệ hình chữ U trong việc định giá rủi ro tỷ giá. Các cơng ty có mức độ nhạy cảm rủi
ro tỷ giá cao, dù âm hay dương, đều có phần bù rủi ro, trong khi các cơng ty khơng
có hoặc ít nhạy cảm thì khơng.
 Errunza và Senbet (1981,1984) sử dụng dữ liệu kế tốn để phân tích tác động
của hoạt động quốc tế lên giá trị của công ty. Theo đó tác giả chỉ ra rằng trong thị
trường vốn hoàn hảo, tất cả lợi nhuận từ việc đa dạng hóa địa lý sẽ được vốn hóa
vào giá trị thị trường hiện tại của doanh nghiệp. Lấy mẫu các MNCs từ năm 1968GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 2


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

1977 khi kiểm định cho thấy lợi nhuận vượt trội gia tăng với mức độ mở rộng hoạt
động quốc tế. Lấu mẫu các MNCs 1971-1978: tiếp tục tìm thấy bằng chứng cho
thấy có mối tương quan dương giữa giá trị công ty và hoạt động quốc tế.
 Theo lý thuyết của Levi (1983), đối với cơng ty xuất khẩu, với chi phí biên
cố định, khi có sự thay đổi lợi nhuận xuất khẩu tính theo Dollar (ký hiệu là πf ) do
biến động tỷ giá thì ta có cơng thức dπf/dS =ηπf /S, trong đó η là độ co giãn của cầu
ngoại tệ, tại đó nó phải lớn hơn 1 để đảm bảo có lợi nhuận. Ta có thể giả định giá trị
cơng ty là V: là giá trị chiết khấu dòng tổng lợi nhuận khơng đổi. Nó bao gồm cả lợi
nhuận do xuất khẩu và lợi nhuận do kinh doanh trong nội địa π = πf + πd. Nếu ta chỉ
chú ý vào độ nhạy cảm của hoạt động ngoại thương, thì biến động độ nhạy cảm giá
lên một doanh nghiệp là (dV/V)/(dS/S) = ηπf /π. Do đó ta có tỉ lệ giữa doanh thu xuất

khẩu trên tổng doanh thu cũng chính là tỉ lệ giữa lợi nhuận xuất khẩu trên tổng lợi
nhuận, độ nhạy cảm sẽ gia tăng tương ứng với sự gia tăng của doanh thu xuất khẩu.
 Một yếu tố tiếp theo ta cần chú ý đối với công ty con ở nước ngồi của cơng
ty đa quốc gia là tất cả các khoản doanh thu và chi phí chính của nó chủ yếu phát
sinh bằng đồng ngoại tệ. Giá trị của đồng dollar tại các công ty con này cũng phải
tăng lên tương ứng khi đồng ngoại tệ tăng giá do ảnh hưởng khi chuyển đổi. Sử
dụng công thức như trên, độ nhạy cảm tỷ giá được xác định là (dV/V)/(dS/S) = ηπf/π.
Một lần nữa, khẳng định rằng có mối liên hệ chuỗi số liệu chéo dương giữa độ nhạy
cảm tiền tệ với hoạt động ngoại thương.

3.

Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng và phương pháp phân tích

thống kê.


Sử dụng mơ hình hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian để ước lượng

hệ số nhạy cảm tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty theo tỷ lệ thay đổi của tỷ giá
mậu dịch.


Sử dụng mơ hình tổng bình phương nhỏ nhất (OLS) để ước lượng các

hệ số beta trong một số trường hợp đặc biệt.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 3


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.



Sử dụng mơ hình ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS để

ước lượng các hệ số trong phương trình beta.


Sử dụng các phương pháp kiểm định: thống kê T để kiểm định giả

thiết β=0 và kiểm định F để kiểm định các giả thiết β = 0, β bằng nhau và β ổn định
giữa các thời kỳ.

4.

Nội dung nghiên cứu:

4.1. Độ nhạy cảm của các công ty đa quốc gia Mỹ
Hệ số nhạy cảm được ước tính từ mơ hình hồi quy theo chuỗi thời gian:
(1)

Rit = β oi + β 1iRst + ε it ,

t = 1, …, T

Rit là tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu thường của công ty thứ i.

Rst là tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đối bình qn gia quyền thương mại
(trade-weighted), được tính bằng một đồng ngoại tệ đổi được bao nhiêu đồng dollar
Mỹ. Vì vậy giá trị dương của Rst thể hiện sự mất giá của đồng dollar.
Điều này hợp lý nếu sự thay đổi trong giá cổ phiếu và tỷ giá hối đối thật sự
khơng dự đốn được. Ví dụ, nếu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu thường (Rit)
và tỷ lệ thay đổi kỳ vọng của tỷ giá hối đối (Rst) là hằng số theo thời gian thì hệ số
chặn β0i sẽ phản ánh những giá trị kỳ vọng này và hệ số góc β 1i sẽ phản ánh chính
xác tác động của những thay đổi khơng đốn được trong tỷ giá lên thu nhập cổ
phiếu. Mặt khác, khoản phí kỳ hạn (chênh lệch giữa giá kỳ hạn và giá giao ngay nếu
giá kỳ hạn cao hơn - forward premium) thường được xem như là tỷ lệ thay đổi kỳ
vọng trong tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, một số lượng lớn các nghiên cứu cho rằng tỷ
giá kỳ hạn chỉ phản ánh xu thế dự đoán tỷ giá giao ngay trong tương lai, chứ khơng
phải thể hiện chính xác tỷ giá giao ngay tại thời điểm đó. Hơn nữa, bởi vì phần trăm
biến đổi thực tế trong tỷ giá giao ngay (hay là phí kỳ hạn) thì khá nhỏ, ví dụ khoảng

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 4


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

5%, do đó sẽ an toàn khi kết luận rằng hầu hết những thay đổi thực tế trong tỷ giá
giao ngay là khơng dự đốn được.
Tỷ giá hối đối bình qn gia quyền thương mại Rit (Trade–weighted exchange
rate) được bắt nguồn từ những trọng số trong Mơ hình tỷ giá đa phương
(Multilateral Exchange Rate Model - MERM) được tính tốn bởi Quỹ tiền tệ quốc tế
(International Monetary Fund – IMF). Những trọng số này dựa trên luồng giá trị
thương mại và độ co giãn giá năm 1977 được ghi trong phần Phụ lục. Tỷ giá cuối kỳ

được xây dựng từ những trọng số MERM và tỷ giá danh nghĩa song phương cuối
kỳ. Việc quy đổi tất cả các tỷ giá thành một một tỷ giá đa phương để nhằm thuận
tiện sử dụng.
Những thay đổi trong giá trị doanh nghiệp, Rit, được đo bằng tỷ suất sinh lợi
trên cổ phiếu thường, được cung cấp từ cơ sở dữ liệu của Trung tâm nghiên cứu giá
chứng khoán Đại học Chicago (CRSP). Thời gian lấy mẫu bắt đầu từ tháng 01/1971,
năm mà tỷ giá bắt đầu thả nổi, và kết thúc vào tháng 12/2987, tương ứng với dữ liệu
CRSP mới nhất. Chỉ những doanh nghiệp không thiếu thông tin suốt thời kỳ 1971 1987 mới được chọn. Trong khoảng thời gian đó, người ta tiếp tục chia nhỏ ra làm
ba thời kỳ để nghiên cứu bao gồm: 1971 - 1975, 1976 - 1980, 1981 - 1987.
Vì phần tiếp theo sẽ giải thích sự nhạy cảm đối với mức độ liên quan đến hoạt
động nước ngoài, nên mẫu chọn chỉ giới hạn những doanh nghiệp có báo cáo hoạt
động tại nước ngoài trong cơ sở dữ liệu Value Line. Vì Tiêu chuẩn kế tồn tài chính
(FAS) số 14 ban hành vào tháng 12 năm 1976 yêu cầu những công ty tại Mỹ báo
cáo những phân tích theo vùng về hoạt động ngoại thương nếu hoạt động ngoại
thương chiếm 10% tổng hoạt động. Một số lượng lớn các công ty cũng báo cáo các
thông tin về phân khúc địa lý ngay cả khi hoạt động ngoại thương bị giới hạn tại
nước ngoài. Tuy nhiên cần nhấn mạnh rằng sự khác biệt giữa hoạt động trong nước
và ngoại thương thường không rõ ràng bởi các vấn đề như chuyển giá (transfer
pricing) và phân chia chi phí (cost allocation). Nhận thức được vấn đề này, Ủy ban
tiêu chuẩn kế tốn tài chính (Financial Accounting Standards Board) đã để cho các
doanh nghiệp có một phạm vi quản lý rộng. Kết quả là định nghĩa về doanh thu
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 5


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

nước ngoài sẽ khác nhau đối với các công ty khác nhau gây ra những sai lệch khi đo

lường.1
Cơ sở dữ liệu Value Line bao gồm các dữ liệu về doanh thu nước ngoài của
khoảng 900 doanh nghiệp từ năm 1977 đến 1984. Mức độ hoạt động nước ngồi
được tính bằng tỷ trọng của doanh thu nước ngoài chia cho tổng doanh thu qua các
năm tương ứng. Sau khi loại bỏ các doanh nghiệp nước ngồi, mẫu chọn giảm
xuống cịn 673 doanh nghiệp nằm trong dữ liệu CSRP hàng tháng, trong đó chỉ có
305 doanh nghiệp không bị mất dữ liệu từ năm 1971 đến 1987. Vì những lý do được
giải thích ở dưới, doanh nghiệp trong ngành công nghiệp dầu cũng bị loại khỏi mẫu
chọn, còn lại 287 doanh nghiệp. Đây là mẫu các cơng ty đa quốc gia Mỹ cơ bản,
trong đó cũng bao gồm nhiều doanh nghiệp có hoạt động ngoại thương bằng 0 hoặc
thấp.
Thay thế cụ thể cho (1) nhằm kiểm soát sự chuyển dịch của thị trường là:
(2)

Rit = β 0i + β 2iRst + β 3iRmt + ηit ,

t = 1, …, T

Trong đó Rmt là tỷ suất sinh lợi (tỷ lệ thay đổi) của chỉ số giá trị thị trường gia
quyền (chỉ số vốn thị trường) từ cơ sở dữ liệu CRSP. Trên thực tế, hệ số nhạy cảm
của tỷ giá hối đối được dự đốn bởi cơng thức (1) và (2) có tương quan cao, với
xếp hạng tương quan 0.968 cho cả mẫu, vì vậy những phân tích sau đó tập trung vào
beta thị trường điều chỉnh.
Bảng 1 thể hiện phân phối hệ số nhạy cảm của 287 công ty Mỹ (sau khi chạy
hồi quy của 287 cơng ty cho ra 287 phương trình hồi quy với các giá trị β 2i ở mỗi
phương trình khác nhau, tiếp tục thống kê β 2i trong 287 phương trình đó), 5 cơng ty
được chọn với giá trị tiêu biểu cho phân phối dữ liệu chéo (cross-sectional: phương
pháp thu thập dữ liệu tại một thời điểm - chọn một quần thể một cách ngẫu nhiên
nhưng tiêu biểu cho một cộng đồng, tại một thời điểm nào đó. Nói cách khác, nhà
1

Tất cả dữ liệu doanh thu nước ngoài được thu thập từ báo cáo của các cơng ty. Ngồi vấn đề

không so sánh được, cơ sở dữ liệu Value Line có những sai sót. Một vài cơng ty, ví dụ, có hơn
100% doanh thu ngồi nước. Những cơng ty này bị loại ra khỏi mẫu. Vì vậy kết quả có thể khơng
chính xác bởi lỗi đo lường, làm hệ số sai lệch hướng về 0.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 6


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

nghiên cứu thu thập dữ liệu chỉ một lần duy nhất của các đối tượng ngay tại thời
điểm đó nhằm tìm hiểu mối tương quan giữa nguyên nhân và kết quả). Bảng 1 giải
thích một phần những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối. Hầu hết các độ nhạy cảm đều nhỏ, ngoại trừ một vài trường hợp.
Tất nhiên, điều này khơng nhất thiết có nghĩa rằng các hệ số nhạy cảm đều bằng 0
trừ khi sự nhạy cảm có thể được ước lượng một cách khơng chính xác.

BẢNG 1:

Phân phối của độ nhạy cảm (β2) của các công ty đa quốc gia Mỹ
Rit = β0i + β2iRst + β3iRmt + ηit

Tối thiểu
Tứ vị thứ nhất
Trung vị
Tứ vị thứ ba

Tối đa
Trung bình chuỗi số liệu chéo (5
cơng ty được chọn)
Thống kê giá trị có ý nghĩa
Số lượng các cơng ty có độ nhạy
cảm có ý nghĩa, ở mức ý nghĩa 5%
Tính ổn định: số lượng các cơng ty
có độ nhạy cảm qua các thời kỳ
giống nhau:
- 1971-1975 và 1976-1980
- 1976-1980 và 1981-1987
- Tất cả 3 thời kỳ
Tương quan tự động, số lượng các
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Thời kỳ (Lợi nhuận hàng tháng)
1971-87
1971-75
1976-80
1981-87
-0.45*
-2.93*
-1.83*
-1.94*
(-3.1)
(-2.07)
(-2.59)
(-2.63)
-0.27

-0.61
-0.38
-0.25
(-1.17)
(-0.7)
(-0.73)
(-0.93)
-0.07
-0.17
0.05
-0.06
(-0.25)
(0.17)
(-0.18)
(-0.20)
0.12
0.22
0.27
0.13
(0.49)
(0.18)
(0.84)
(0.5)
0.56*
1.72*
0,52*
1.17*
(1.99)
(2.35)
(3.02)

(2.56)
-0.093

-0.234

-0.079

-0.078

0.307

0.712

0.493

0.353

15/287

5/287

16/287

15/287

…
…
…
0/287

190/287
…
109/287
2/287

190/287
159/287
109/287
5/287

…
159/287
109/287
0/287

Trang: 7


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

công ty theo thống kê Durbin Watson ý nghĩa 5%
Độ nhạy cảm của chỉ số giá trị thị
trường gia quyền (có trọng số khác
nhau)
Độ nhạy cảm của chỉ số giá trị thị
trường có trọng số bằng nhau.

0.158

0.712*

0.084

0.022

(1.01)

(1.98)

(0.3)

0.1

0.058
(0.3)

0.493
(0.96)

0.081
(0.23)

-1.01
(-0.43)

Ghi chú: Thống kê t được để trong ngoặc đơn. Độ nhạy cảm được tính tốn bằng hồi quy lợi
nhuận hàng tháng của chứng khoán Rit theo tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đối bình qn gia quyền
thương mại Rst và theo lợi nhuận thị trường chứng khoán Rmt. Độ nhạy cảm thị trường bắt nguồn từ
hồi quy từ Rst. Tổng cộng mẫu bao gồm 287 công ty.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Thống kê t để kiểm định xem các β1i có bằng 0 hay khơng tại mức ý nghĩa 5% bằng cách
tính t sau đó so sánh với t(α): nếu giá trị tuyệt đối của t > t(α) thì bác bỏ giả thiết là β1i = 0, nghĩa là
giá trị β1i có ý nghĩa.

Những hệ số này cũng thay đổi theo thời gian. Chỉ có 190 cơng ty có độ nhạy
cảm giống nhau ở kỳ đầu và kỳ thứ 2, và con số này giảm xuống cịn 159 cơng ty
khi so sánh giữa kỳ 2 và kỳ 3. Phần dưới cùng của bảng cho biết độ nhạy cảm tỷ giá
(vai trò là β1 trong công thức (1) với Rit lúc này là tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá trị
thị trường, không còn là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu riêng lẻ) của giá trị thị trường
chứng khoán. Qua các thời kỳ, độ nhạy cảm của thị trường (Rit thay đổi theo Rst)
thay đổi từ 0.71 xuống 0.08 rồi xuống tiếp đến 0.02, trong đó giá trị đầu tiên có ý
nghĩa. Điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Obstfels (1985), người đã tìm
ra bằng chứng cho thấy sự phát triển tiền tệ (mở rộng cung tiền) có ảnh hưởng lớn
đến diễn biến của đồng dollar từ năm 1975 đến năm 1981, đồng thời thị trường hàng
hóa cũng phát triển trong khoảng thời gian đó. Ví dụ mở rộng tiền tệ (tăng cung tiền
 tăng tỷ giá) làm tăng cùng lúc giá cả danh nghĩa của chứng khoán và tiền tệ, vì
vậy hệ số độ nhạy cảm sẽ là số dương.
Theo quan điểm của các kết quả trước đây, điều quan trọng là kiểm tra xem
các hệ số nhạy cảm là có bằng nhau hoặc thậm chí bằng 0 hay không? Trong trường
hợp này các hệ số bằng nhau cũng có thể thể hiện mối quan hệ nội sinh giữa giá cổ
phiếu và tỷ giá, ngay cả khi không liên quan đến hoạt động ngoại thương. Để thực
hiện thử nghiệm, phương trình (2) nên được chạy cùng nhau cho tất cả các doanh
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 8


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

nghiệp trong mẫu để xem xét các sai số cho mỗi trường hợp công ty. Mơ hình do đó
cần phải được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS).
Điều này yêu cầu số lượng các cơng ty ít hơn số lượng các quan sát hàng tháng, do
đó 40 doanh nghiệp đã được lựa chọn tại cùng một thời điểm.
Do đó, 40 công ty đa quốc gia đã được lựa chọn để tối đa hóa sự phân tán
trong các tỷ lệ đo lường hoạt động ngoại thương. Các mẫu có sẵn của 287 doanh
nghiệp được sắp xếp theo mức độ gia tăng hoạt động ngoại thương, và 40 công ty
được lựa chọn bằng cách lấy mẫu ở những mức độ khác nhau (sao cho các cơng ty
này có mức độ khác biệt nhiều trong tỷ lệ hoạt động ngoại thương). Bảng 2 bác bỏ
giả thuyết cho rằng các hệ số nhạy cảm của các công ty đa quốc gia là “tất cả bằng
nhau hoặc tất cả bằng 0”. Việc bác bỏ này có thể bắt nguồn từ việc sử dụng một hệ
thống các phương trình, đạt được ý nghĩa thống kê hơn mơ hình hồi quy đơn biến
trước đó. Ngồi ra, các hệ số nhạy cảm cũng được nhận ra là không có ổn định đáng
kể nào trong cả ba thời kỳ nghiên cứu (kết quả ở dòng 1 trong bảng).
BẢNG 2:

Kiểm định giả thiết về độ nhạy cảm, từ 01/1971 – 12/1987

Mẫu

40 cơng ty đa quốc gia có
sự khác biệt nhiều nhất
trong hoạt động ngoại
thương
40 danh mục có sự khác
biệt nhiều nhất trong hoạt
động ngoại thương
40 cơng ty có tỷ lệ hoạt
động ngoại thương thấp
nhất

40 công ty trong nước lớn
nhất không có báo cáo hoạt
động ngoại thương

Độ
nhạy
cảm
trung
bình

Số lượng
giá trị β2
có ý
nghĩa tại
mức 5%

Giá trị kiểm định F
(giá trị P-value)
Giả thuyết
β2 bằng
β2 bằng 0
nhau
1.8599** 1.8997**
(.0009)* (.0007)*

β2 ổn
định
1.5892**
(.0005)*

-.049

3/40

-.088

6/40

1.7834**
(.002)*

1.7454**
(.003) )

1.6254**
(.0004)*

-.120

0/40

1.1816**
(.203) *

1.2910**
(.104) )

1.3086**
(.034) )

-.151

2/40

1.2676**
(.123)* *

1.3286**
(.081) )

1.2101**
(.099) )

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 9


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

40 cơng ty có tỷ lệ hoạt
động ngoại thương cao nhất
14 cơng ty nước ngồi

.073

2/40

.563

9/14

1.5787**
(0.012)*
2.7818**
(.0006) *

1.7400**
(.003) ) *
5.6477**
(.0001) *

1.2395**
(.073) )
1.6408**
(.018) )

Ghi chú: Sử dụng ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). Mẫu
gồm 287 công ty không phải là công ty dầu, với hoạt động ngoại thương được báo cáo ghi nhận trong
cơ sở dữ liệu Value Line, ngoại trừ công ty nước ngồi và cơng ty trong nước - những cơng ty mà
nằm trong danh sách Fortune 500 khơng có hoạt động ngoại thương. Kiểm tra tính ổn định hay kiểm
tra các hệ số độ nhạy cảm bằng nhau giữa các thời kỳ nhỏ 1971-1975, 1976-1980, 1981-1987.
** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Kiểm định F dùng để kiểm định các giả thiết với mẫu số nhỏ, bằng cách tính giá trị F rồi tính
tiếp P-value, sau đó so sánh với α, nếu P-value < α thì bác bỏ giả thiết.

Để củng cố những kết quả tìm được, phân tích được lặp lại với 40 danh mục,
sắp xếp theo mức độ hoạt động ngoại thương. Sắp xếp vào trong các danh mục phải
cho ra kết quả lợi nhuận ít biến thiên hơn, và do đó tham số ước lượng chính xác

hơn. Các hạn chế của q trình phân loại là thơng tin bị mất bởi q trình tính giá trị
trung bình các hệ số nhạy cảm trong mỗi danh mục. Xét trong trường hợp bất kỳ,
Bảng 2 cũng cho thấy kết quả xảy ra tương tự như kết quả ở danh mục các công ty
đa quốc gia (kết quả ở dòng 2 trong bảng).
Tiếp theo, để xem xét mức độ ảnh hưởng của các hoạt động ngoại thương đến
hệ số nhạy cảm tỷ giá, các kiểm nghiệm đã được lặp lại cho các cơng ty có ít hoặc
khơng có hoạt động ngoại thương. 40 công ty được chọn từ mẫu 287 cơng ty có ít
hoạt động ngoại thương (tỷ lệ doanh thu ngoại thương từ 0-6% trong tổng doanh
thu). Như được miêu tả trong bảng 2, tính biến thiên chéo (hệ số F) của hệ số nhạy
cảm tỷ giá thì thấp hơn trước đó: giả thiết các hệ số bằng nhau không thể bị bác bỏ
ngay cả ở mức tin cậy 5% (Kết quả ở dòng 3 trong bảng).
Do các công ty đa quốc gia nằm trong số những công ty lớn nhất của Mỹ, nên
chúng ta sẽ thực hiện thêm một nghiên cứu khác để xem xét đến quy mô công ty.
Một mẫu bao gồm 40 công ty lớn nhất trong danh sách Fortune 500 khơng có hoạt
động ngoại thương. Những công ty trong nước tương đương với những công ty đa
quốc gia trong mẫu Value Line về quy mô và cũng bao gồm nhiều ngành công
nghiệp khác nhau. Như đã được giải thích ở trên, sự khác biệt trong hệ số nhạy cảm
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 10


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

có thể gia tăng bởi vì sự khác nhau trong ảnh hưởng chéo của độ bất ổn toàn bộ nền
kinh tế. Nhưng trong Bảng 2 thì độ phân tán hệ số nhạy cảm của cơng ty nội địa là
khá thấp (giá trị F nhỏ), và độ nhạy cảm của chúng không hẳn là khác 0 (giả thuyết
β2 = 0 không bị bác bỏ) (kết quả ở dòng 4 trong bảng).
Cuối cùng, trong Bảng 2 báo cáo kết quả kiểm nghiệm độ nhạy cảm của 40

công ty trong mẫu Value Line với tỷ lệ hoạt động ngoại thương cao nhất (dòng 5
trong bảng), cũng như danh sách 14 cơng ty nước ngồi trên sàn chứng khốn New
York (dịng 6 trong bảng). Như mong đợi, những cơng ty này cho thấy độ nhạy cảm
tỷ giá cao và có ý nghĩa so với sự biến động tỷ giá, với kết quả đặc biệt mạnh mẽ
cho các công ty nước ngoài. Phần này chỉ ra rằng sự thay đổi chuỗi dữ liệu chéo
trong hệ số nhạy cảm được tìm thấy (khi chọn các mẫu nhỏ hơn theo các tiêu chí
khác nhau từ 287 cơng ty thì cho ra các hệ số nhạy cảm khác nhau) và khá rõ ràng
đối với các cơng ty đa quốc gia, điều đó chỉ ra rằng sự phân tích các yếu tố độ nhạy
cảm tỷ giá là được đảm bảo.
4.2. Các yếu tố quyết định của độ nhạy cảm tỷ giá
Mục đích của phần này là xem xét, làm rõ độ nhạy cảm tỷ giá quan hệ như thế
nào với mức độ hoạt động ở nước ngồi. β1i ở phương trình (1) giả sử có thể được
tổng hợp trong hàm hồi quy chéo (cross-sectional regression).
(1)

1i

= γ 0 + γ 1Fi + ui ,

i = 1, …, N

(Phương trình hồi quy mẫu ngẫu nhiên, u i là phần sai số ngẫu nhiên đo lường bằng
khác biệt giá trị thực tế βi của mẫu và giá trị β được xác định bằng phương trình hồi
quy).
Fi là tỷ lệ doanh thu ở nước ngoài. Giá trị γ0 có thể khác 0 nếu như lợi nhuận từ
các hoạt động hồn tồn nội địa của thị trường chứng khốn Mỹ có tương quan với
sự thay đổi của tỷ giá hối đối. Do đó, hằng số này (γ 0) kết hợp sự tương quan giữa
sự biến động thị trường và tỷ giá hối đối.
Khó khăn chủ yếu sẽ phát sinh trong quy trình ước lượng 2 bước nếu có những
sai sót bắt nguồn từ việc có sư tương quan giữa các công ty ở công thức (1), rõ ràng

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 11


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

đây là một tình huống. Trong tình huống này ước lượng bình phương nhỏ nhất
(OLS) có thể được áp dụng cho từng cơng ty ở phương trình (1) nhưng bước đầu
tiên ước lượng

1i

thì khơng độc lập giữa các phương trình (vì β i giữa các phương

trình của các cơng ty có tương quan với nhau). Nói chung, ma trận hiệp phương sai
có thể được viết Ω[Σt (Rst -

)2]-1, với Ω là ma trận hiệp phương sai của sai số ε t tại

s

cùng thời điểm. Thompson (1985) chỉ ra rằng, vấn đề phát sinh bởi vì tất cả beta
được ước lượng trong cùng một thời kỳ lấy mẫu. Tương quan giữa các beta này cho
thấy mối tương quan khác 0 giữa các sai số trong phương trình (3), điều này trái với
giả định bình phương nhỏ nhất (OLS) cổ điển (khơng có hiện tượng cộng tuyến xảy
ra giữa các biến độc lập). Sai số chuẩn của

1

ở trong phương trình (3) từ đó bị thiên

lệch và kiểm tra ý nghĩa thì khó giải thích. Để minh hoạ, Hình 1 trình bày biểu đồ
độ nhạy cảm tỷ giá quan hệ với tỷ lệ hoạt động ngoại thương trong mẫu các công ty
đa quốc gia. Trong khi hệ số góc thì dương, khó đánh giá về mặt ý nghĩa thống kê.
Vấn đề này cũng thường được bỏ qua trong nghiên cứu thực nghiệm.2
HÌNH 1:

Độ nhạy cảm tỷ giá và hoạt động ở nước ngồi của 287 cơng ty đa
quốc gia Mỹ: Tháng 01/1971 - Tháng 12/1987

2

Ví dụ, thống kê T được phát hiện bởi Agmon, Lessard (1997) và Fatemi (1984) khẳng định là dốc

lên nhiều. Những tác giả này không thừa nhận hệ số beta tương quan qua các cơng ty.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 12


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

Một giải pháp cho vấn đề này là thiết lập một cách trực tiếp cấu trúc của hệ số
nhiễu (sai số). Một phương pháp đơn giản là sử dụng các hệ số beta điều chỉnh theo
thị trường (market-adjusted betas), như trong phương trình (2). Một mơ hình như
thế - cho biết rằng các sai số trong phương trình (1) là do biến động thị trường - loại
bỏ hầu hết các mối tương quan trong các hệ số nhiễu3. Phương trình (3) trở thành:

(2)

2i

= γ 0 + γ 1Fi + ui ,i = 1, …, N

có thể được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thơng thường OLS.
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS cũng có thể được thực hiện,
trong đó ma trận hiệp phương sai của
(2) và được sử dụng để chuyển

2

2

được lấy từ hồi quy chuỗi thời gian ghép

thành những biến độc lập theo phân phối chuẩn

N(0,1).
3

Đối với tập hợp dữ liệu, hệ số tương quan trung bình giảm từ 0.37 cho εit trong (1) đến 0.04 cho ηit

trong phương trình (2).
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 13

Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

Ngồi ra, người ta có thể thay thế β2i trong (2) bằng (γ0 + γ1Fi) và ước lượng
trực tiếp các tham số bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát :
(3)

Rit = β 0i + (γ 0 + γ 1Fi)Rst + β 3iRmt + ηit ,

t = 1, … , T, i = 1, … , N.

Cả hai bước đã được thực hiện, với kết quả tương tự, điều này chỉ được thể
hiện trong phương pháp tiếp cận một bước. Khi điều này đòi hỏi nghịch đảo của ma
trận hiệp phương sai được ước lượng trong một số trường hợp chỉ có 5 năm dữ liệu
theo tháng, số lượng các công ty sẽ giảm xuống bằng cách gộp lại thành 40 danh
mục, phân loại dựa theo đo lường mức độ hoạt động kinh doanh ở nước ngoài.
BẢNG 3:

Độ nhạy cảm tỷ giá và những hoạt động ngoại thương
(40 danh mục đầu tư được xếp bởi các hoạt động ngoại thương)
Rit = β0i + β2iRst + β3iRmt + ηit , ( i=1, … ,40), trong đó β2i = γ0 + γ1Fi
γ0

Thời kỳ ước lượng:
1971 - 87
Thời kỳ con:
1971 – 1975
1976 – 1980
1981 - 1987

γ1
- .105
(-1.86)

.30*
(2.33)

-2.13*
(-1.96)
.014
(.26)
-1.91**
(-4.65)

.57*
(2.22)
-.01
(-.48)
.41*
(2.87)

Ghi chú: Thống kê t từ ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát ở trong dấu ngoặc đơn;
Rit, Rst, Rmt là lợi nhuận trong danh mục i, tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đoái và lợi nhuận trên thị
trường, tương ứng với Fi là tỷ lệ doanh thu ở nước ngoài. 40 danh mục được sắp xếp theo hoạt động
ngoại thương, từ mẫu của 287 công ty không phải là cơng ty dầu khí.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

Vì những lý do sẽ nêu dưới đây, các danh mục này không bao gồm công ty
dầu. Với ước lượng GLS, thì sai số chuẩn với chuỗi dữ liệu chéo là gần như phù

hợp, ngay cả khi sự tương quan đáng kể vẫn còn trên danh mục đầu tư sau khi điều
chỉnh cho thị trường. Hạn chế của phương pháp này là việc tập hợp lại sẽ làm giảm
bớt sự biến thiên trong các biến độc lập và do đó dẫn đến việc kiểm tra ít mạnh hơn.

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 14


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

Ngoài ra, khi ma trận Ω là chưa biết và phải được ước tính, thì việc cải thiện phụ
thuộc vào sự đánh đổi giữa sai số kỳ vọng và độ lệch từ giả định OLS.
Kết quả hồi quy cho phương trình (5) được trình bày trong Bảng 3. Hệ số góc
ước tính là dương và đáng kể trong các giai đoạn nhỏ, và cho cả thời kỳ 1971 1987. Vì vậy, mặc dù có các vấn đề về tính bất ổn và đo lường, bằng chứng này phù
hợp với giả thuyết rằng vấn đề độ nhạy cảm tỷ giá tương quan dương với biến
doanh thu nước ngồi.
Các kết quả trước đó đã đạt được với 40 danh mục của 287 công ty không phải
là công ty dầu khí. Các cơng ty dầu khí đã được loại trừ từ các phân tích ở trên bởi
vì các công ty đa quốc gia với những hoạt động nước ngồi nhiều nhất thuộc về
ngành cơng nghiệp dầu mỏ, với giá đầu ra thường được tính bằng đồng dollar trên
khắp thế giới: doanh số bán hàng nước ngoài chiếm hơn 53% tổng doanh số bán
hàng của các ngành công nghiệp dầu mỏ của Mỹ, trong khi ngành cơng nghiệp máy
tính đứng ở vị trí thứ hai, với tỷ lệ 41% doanh số bán hàng nước ngồi. Do đó, thật
hợp lý để hy vọng rằng cơng ty dầu khí Mỹ khơng nên quá nhạy cảm với biến động
trong giá trị của đồng dollar, trong trường hợp mối quan hệ thể hiện ở phương trình
(4) có thể đưa ra hệ số khác nhau cho các công ty dầu và cả các công ty khơng phải
dầu khí.

BẢNG 4:

Độ nhạy cảm tỷ giá và hoạt động ngoại thương: Những công ty
dầu và những công ty không phải là công ty dầu khác, từ 01/1971
đến 12/1987.
Rit = β0i + β2iRst + β3iRmt + ηit , ( i = 1, … ,58), trong đó:
β2i = γ + γ Fi cho 40 danh mục không phải công ty dầu,

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 15


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

β2i = γ + γ Fi cho 18 công ty dầu.

40 danh mục không phải là cơng
ty dầu khí
18 cơng ty dầu khí

γ0
γ1
- .146**
.33**
(-3.11))
(3.00)
-.082*
.03

(.70))
(.21)
Kiểm định các hệ số bằng nhau
Χ = 5.99*
P-value = .05

Ghi chú: Thống kê t từ phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng qt trong ngoặc đơn. Các
thơng số γ0, γ1 thì khác nhau giữa 40 danh mục đầu tư không phải là công ty dầu và 18 công ty dầu
và ước lượng chung giữa 58 tài sản. Thống kê Chi bình phương kiểm định giả thuyết các hệ số
(γ0,γ1) bằng nhau đối với danh mục đầu tư không phải là công ty dầu và những cơng ty dầu.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

Giả thuyết này đã được kiểm định bằng cách ước lượng phương trình (5) cho
40 danh mục đầu tư không phải là công ty dầu và 18 công ty dầu, với kết quả báo
cáo trong Bảng 4. Các hệ số góc thì chênh lệch khá rõ: 0.33 đối với danh mục đầu tư
không phải là công ty dầu, và 0.03 đối với các công ty dầu, hệ số sau khơng có ý
nghĩa thống kê (0.03). Điều này cho thấy rằng tỷ giá của các cơng ty dầu thì ít tương
quan đến hoạt động nước ngoài. Ngoài ra, các giả thuyết về các hệ số (γ 0,γ1) bằng
nhau giữa các công ty dầu và không phải công ty dầu bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5%.
Những kết quả phù hợp với việc tại sao không lấy các công ty dầu vào mẫu của các
công ty đa quốc gia Mỹ đối với phân tích các yếu tố quyết định độ nhạy cảm tỷ giá.

5.

Kết luận
Bài viết này đã xác định sự khác nhau chuỗi số liệu chéo đáng kể trong mối

quan hệ giữa giá trị của các công ty đa quốc gia Mỹ và tỷ giá. Sự kết hợp này, được
gọi là độ nhạy cảm, có tương quan dương và đáng tin cậy với mức độ của hoạt động

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 16


Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

ngoại thương. Ngược lại, độ nhạy cảm khi khơng có hoạt động ngoại thương khơng
khác biệt giữa các công ty nội địa.
Những kết quả này có ý nghĩa trực tiếp đối với việc định giá tài sản. Do giá trị
của đồng dollar ảnh hưởng khác nhau đến chứng khoán Mỹ, về mặt lý thuyết độ
nhạy cảm tỷ giá có thể được xác định trong thuyết kinh doanh chênh lệch giá. Nếu
vậy, các cơng ty có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn bằng cách phịng ngừa rủi ro tiền
tệ. Tuy nhiên, có một số bằng chứng cơ bản, do Jorion (1988) cho thấy rằng, rủi ro
tỷ giá có thể được đa dạng hóa.

GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19.

Trang: 17