báo cáo hội nhập kinh tế quốc tế và những vấn đề đặt ra cho thị trường trái phiếu việt nam

77 | P a g e

HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ ĐẶT RA CHO THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

Trần Thị Thùy – Lê Quốc Phòng – Vũ Văn Trường
Và các thành viên CLB Chứng khoán SEC – HVNH

Năm 2012 vừa qua là một năm “Kinh tế buồn”. Một năm mà nhiều cá nhân,
nhiều tổ chức phải thắt chặt chi tiêu, hàng ngàn doanh nghiệp nối tiếp nhau phá sản.
Nhiều vấn đề đã thu hút sự quan tâm đặc biệt của công chúng: Nợ xấu tăng cao, tình
trạng sở hữu chéo giữa các ngân hàng, việc các ngân hàng hạn chế cho vay, thị
trường chứng khoán “đóng băng”, “bong bóng” thị trường bất động sản… Tất cả
những vấn đề này đều ảnh hưởng không nhỏ tới nền kinh tế. Trong đó, có thị trường
trái phiếu Việt Nam. Và càng cần thiết hơn là trong thời buổi hội nhập kinh tế quốc tế
như hiện nay, thị trường trái phiếu muốn đứng vững, phát triển thì sẽ cần phải làm gì?
Làm như thế nào? Nội dung của bài viết này tập trung nghiên cứu thị trường trái
phiếu Việt Nam trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế và đề xuất một số giải pháp
nhằm góp phần tiếp tục phát triển thị trường trái phiếu, tạo điều kiện cho sự phát triển
bền vững của cả nền kinh tế.
I. LÝ LUẬN CHUNG VỀ TRÁI PHIẾU, THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
VÀ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ
1. Trái phiếu:
1.1. Khái niệm
Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở
hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của tổ
chức phát hành cho người sở hữu với khoản tiền xác định (gốc và lãi) vào thời điểm
nhất định (ngày đáo hạn) ghi trên trái phiếu.
1.2. Đặc điểm
Thứ nhất, trái phiếu là chứng khoán nợ. Phát hành trái phiếu là đi vay vốn.

Thứ hai, trái phiếu thể hiện quan hệ chủ nợ – con nợ, giữa người phát hành và
người đầu tư. Mua trái phiếu là cho người phát hành vay vốn, nên trái chủ chính là chủ
nợ của người phát hành - người nắm giữ trái phiếu và có quyền đòi các khoản thanh
toán theo cam kết về khối lượng và thời hạn, song không có quyền tham gia vào những
vấn đề của bên phát hành.
Thứ ba, lãi suất của các trái phiếu thường khác nhau.
2. Thị trường trái phiếu
78 | P a g e

2.1. Khái niệm
Thị trường trái phiếu (TTTP) là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, tập
trung các nguồn vốn cho đầu tư và phát triển kinh tế, thực hiện cơ chế chuyển vốn trực
tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành. Qua đó thực hiện chức năng của thị trường tài
chính là cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.
Thị trường trái phiếu ở Việt Nam gồm: tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ,
trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ tiền gửi và các
chứng khoán nợ có giá trị khác…
2.2. Phân loại TTTP
Thị trường trái phiếu bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
2.2.1. Thị trường sơ cấp
Đây là thị trường mua bán các trái phiếu mới phát hành. Vốn sẽ được chuyển từ
nhà đầu tư sang nhà phát hành thông qua việc nhà đầu tư mua các trái phiếu mới phát
hành.
Thị trường sơ cấp chỉ được tổ chức một lần cho một loại chứng khoán nhất định,
trong thời gian hạn đinh. Và những người bán trái phiếu trên thị trường sơ cấp thường
là Kho bạc, Ngân hàng Nhà nước (NHNN), công ty phát hành, tập đoàn bảo lãnh phát
hành.
2.2.2. Thị trường thứ cấp
Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các trái phiếu đã được phát hành trên thị
trường sơ cấp, là thị trường chuyển nhượng quyền sở hữu trái phiếu, đảm bảo tính

thanh khoản cho các trái phiếu đã phát hành. Đây là thị trường hoạt động liên tục nên
các nhà đầu tư có thể mua, bán nhiều lần các chứng khoán trên thị trường này.
Như vậy, thị trường thứ cấp là một bộ phận quan trọng của thị trường trái phiếu,
gắn bó chặt chẽ với thị trường sơ cấp.
2.2.3. Mối liên hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
Thị trường sơ cấp là nơi cung cấp hàng hóa trái phiếu trên thị trường thứ cấp, nên
nó là tiền đề, là cơ sở cho sự hình thành và phát triển thị trường thứ cấp. Nếu không có
thị trường sơ cấp thì cũng sẽ không có sự xuất hiện của thị trường thứ cấp. Và ngược
lại, thị trường thứ cấp là động lực, là điều kiện cho sự phát triển của thị trường sơ cấp,
bởi lẽ nếu trái phiếu được phát hành mà không có một thị trường thứ cấp để lưu hành,
mua bán, trao đổi tạo ra tính thanh khoản cho trái phiếu thì rất khó thuyết phục các nhà
đầu tư bỏ tiền ra, dẫn đến tình trạng “vốn chết” tức là tiền không lưu thông được,
người cần vốn thì không có vốn để sản xuất kinh doanh, người có vốn cũng không tạo
thêm được lợi nhuận từ số tiền đó.
79 | P a g e

Chính vì thế mà thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối quan hệ rất chặt
chẽ với nhau, bổ sung, hỗ trợ nhau phát triển.
3. Hội nhập kinh tế quốc tế
Hội nhập kinh tế quốc tế là một quá trình phát triển tất yếu, do bản chất xã hội
của lao động và quan hệ giữa con người. Nó chính là quá trình chủ động gắn kết nền
kinh tế thị trường của từng nước với kinh tế khu vực và thế giới thông qua các nỗ lực
tự do hóa và mở cửa trên các cấp độ đơn phương, song phương và đa phương.
Như vậy, hội nhập thực chất cũng là sự chủ động tham gia vào quá trình toàn cầu
hóa, khu vực hóa. Nói cách khác, hội nhập bao hàm các nỗ lực về mặt chính sách và
thực hiện của các quốc gia để tham gia vào các định chế, tổ chức kinh tế toàn cầu và
khu vực. Nội dung chủ yếu của quá trình này bao gồm:
Thứ nhất, ký kết và tham gia các định chế và tổ chức kinh tế quốc tế; cùng các
thành viên đàm phán xây dựng các luật chơi chung và thực hiện các quy định, cam kết
đối với thành viên của các định chế, tổ chức đó.

Thứ hai, tiến hành các công việc cần thiết ở trong nước để đảm bảo đạt được mục tiêu
của quá trình hội nhập cũng như thực hiện các quy định, cam kết quốc tế về hội nhập.
Vậy hội nhập để làm gì? Và thị trường trái phiếu Việt Nam nói riêng và thị
trường trái phiếu toàn cầu nói chung có cần phải hội nhập không? Nếu hội nhập thì hội
nhập như thế nào? Hội nhập trên những phương diện nào? Liệu rằng hội nhập có ảnh
hưởng đến TTTP Việt Nam hay không?
Có thể thấy rằng, cùng với cải cách kinh tế và mở cửa thị trường, hội nhập kinh
tế quốc tế đang ngày càng trở thành tiêu điểm và nhân tố ảnh hưởng quan trọng đối với
hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp và quá trình trình quản lý của các
cơ quan nhà nước. Hội nhập kinh tế quốc tế đã và đang trở thành những xung lực cho
quá trình đổi mới và phát triển của nền kinh tế và hệ thống tài chính Việt Nam. Do đó,
thị trường chứng khoán (TTCK) nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng không thể
đứng ngoài. Hội nhập kinh tế quốc tế trong thị trường trái phiếu thể hiện ở sự hội tụ
quốc tế tương đồng trên các giác độ thể chế, chính sách; hoạt động và tư duy, nhận
thức:
Một là, đẩy mạnh hội nhập về thể chế, chính sách nhằm góp phần hoàn thiện môi
trường thể chế và tạo môi trường kinh tế vĩ mô thuận lợi.
Ngành tài chính Việt Nam ngày càng tiến gần hơn tới các chuẩn mực, thông lệ
quốc tế trong hoạt động, điều hành và quản lý tài chính. Hội nhập trên góc độ chính
sách góp phần hình thành, phát triển mạnh mẽ và nhanh chóng một môi trường thể chế
tài chính trong nước phù hợp, tương đồng với các chuẩn mực quốc tế. Chính sách tiền
tệ và chính sách quản lý ngoại hối Việt Nam cũng đang có những điều chỉnh linh hoạt,
phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô trong nước và quốc tế.
80 | P a g e

Hai là, đẩy mạnh hội nhập về tư duy, nhận thức. Đây là vấn đề quan trọng đem
đến những thay đổi hành động trên thực tế phù hợp với các thông lệ, chuẩn mực quốc
tế. Hệ thống tài chính Việt Nam, thị trường trái phiếu Việt Nam làm quen chưa lâu với
cơ chế thị trường, vì vậy nếp nghĩ và cách làm cũ còn chưa được xoá bỏ hoàn toàn.
Hội nhập kinh tế quốc tế đòi hỏi hệ thống tài chính Việt Nam, bao gồm cả cơ quan

quản lý và các tổ chức, công ty… phải thu hẹp sự khác biệt về tư duy, nhận thức so với
quốc tế. Điều đó cũng rất cần thiết đối với các Sở giao dịch Chứng khoán.
Và cần phải đổi mới tư duy kinh doanh của các tổ chức, công ty, doanh nghiệp
theo hướng lấy khách hàng và thị trường làm trung tâm.
Do vậy mà thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung
cần được đẩy mạnh cải cách để có thể chủ động chủ động hội nhập kinh tế quốc tế một
cách có hiệu quả. Bởi hiện nay, xu thế hội nhập kinh tế, trong đó bao gồm cả thị
trường trái phiếu trở thành một sự cần thiết khách quan đối với mỗi quốc gia, giúp cho
mỗi quốc gia tránh khỏi sự lạc hậu về công nghệ, dịch vụ, thông tin tài chính- tiền tệ…
từ đó tạo nên sức bật mạnh mẽ cho lĩnh vực trái phiếu nói riêng cũng như toàn bộ nền
kinh tế nói chung.
II. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU (TTTP) VIỆT NAM
Hiện nay, trái phiếu Chính phủ chiếm thị phần lớn nhất trên thị trường trái phiếu
Việt Nam. TPCP bắt đầu được phát hành từ năm 1994, nhưng phải đến năm 2000, khi
thị trường chứng khoán được ra đời thì lúc này chúng ta mới có một TTTP thực sự. Và
cho đến nay, TTTP Việt Nam đã phát triển nhanh, mạnh, trở thành một bộ phận của
TTCK, là một kênh huy động vốn tiềm năng cho các dự án của Nhà nước, chính phủ
và các doanh nghiệp, là một công cụ hữu hiệu để chính phủ thực hiện các chính sách
kinh tế vĩ mô của mình.
Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có những bước phát triển đáng kể trong 10
năm gần đây. Quy mô thị trường đã tăng từ mức 2,82% GDP năm 2001 lên mức 19%
GDP năm 2011, trong đó TPCP chiếm 14,80% GDP và trái phiếu doanh nghiệp chiếm
khoảng 4,12% GDP. Trái phiếu chính phủ được phát hành bao gồm các loại kỳ hạn
chuẩn (2 năm, 3 năm, 5 năm, 10 năm), trong đó loại kỳ hạn dưới 5 năm hiện có tỷ
trọng lớn nhất, chiếm khoảng 90% tổng khối lượng trái phiếu đã phát hành. Tính đến
hết năm 2011, dư nợ trái phiếu chính phủ ở mức 203,5 nghìn tỷ đồng, tương đương
khoảng 8,49% GDP năm 2011.
Nhìn lại thị trường trái phiếu năm 2012, tuy đã đạt được một số thành công nhất
định như trên nhưng vẫn còn tồn tại một số hạn chế ở những mặt sau:
Thứ nhất, quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp.

Thứ hai, TTTP chưa có đường cong lãi suất chuẩn. Thực tế, đường cong lãi suất
có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn chế rủi ro), các nhà
đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên cơ sở phân tích được
81 | P a g e

rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được), mà còn rất có ý nghĩa đối với các
nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị trường qua các giao dịch
mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai).
Nhưng TTTP của Việt Nam hiện nay chưa xác định được đường cong lãi suất
chuẩn, chủ yếu là do chưa có cơ chế định giá theo thị trường một cách đáng tin cậy, lãi
suất TPCP chưa hoàn toàn được hình thành trên các nguyên tắc thị trường theo quan
hệ cung cầu mà vẫn có lãi suất chỉ đạo, khối lượng phát hành các TPCP còn hạn chế,
chưa đa dạng về chủng loại. Kế hoạch phát hành TPCP tuy đã được xây dựng theo quý
và theo năm, nhưng việc công bố thông tin còn chậm Điều này đã gây khó khăn cho
các thành viên thị trường trong việc nghiên cứu, định giá để chủ động về nguồn vốn
đầu tư vào các trái phiếu đó.
Thứ ba, hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển, nhất là các nhà đầu tư tổ chức.
Hệ thống các nhà tạo lập thị trường; các thể chế trên thị trường chưa hoàn chỉnh.
Nhiều định chế tài chính trung gian như các quỹ đầu tư tương hỗ, quỹ đầu tư mạo
hiểm, công ty định mức tín nhiệm vẫn chưa được thành lập.
Thứ tư, tính đồng bộ của thị trường này còn thấp. Khả năng tập trung và phân bổ
nguồn lực tài chính qua thị trường chưa thực sự hiệu quả, còn có sự chưa ăn khớp giữa
cơ cấu và kỳ hạn huy động vốn với sử dụng vốn.
Thứ năm, hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh. Khung pháp luật mới được hình
thành bước đầu; một số lĩnh vực vẫn chưa có hệ thống văn bản pháp lý hoàn chỉnh,
nhất là lĩnh vực chứng khoán. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn mực quốc tế về tính
minh bạch, kế toán, kiểm toán tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm vi hẹp.
Thứ sáu, tính cạnh tranh thấp. TPCP chưa cạnh tranh được với sự thuận tiện của
hình thức gửi tiết kiệm, đầu tư kỳ phiếu ở các ngân hàng thương mại cùng với tính
thanh khoản kém hơn nên chưa thu hút được tiền nhàn rỗi của các tổ chức kinh tế và

cá nhân.
Thứ bảy, các công ty chưa quen với kênh huy động vốn trực tiếp thông qua phát
hành trái phiếu mà vẫn dựa vào nguồn vốn vay của ngân hàng.
Thứ tám, thông tin thị trường thiếu minh bạch, không đầy đủ.
Hiện nay, trên thị trường đang có 3 loại trái phiếu và được phát hành bởi Chính
phủ, chính quyền địa phương và doanh nghiệp. Tuy nhiên, đến nay, quy mô phát triển
của thị trường này còn nhỏ bé (chỉ chiếm 7% GDP). Bên cạnh những vướng mắc xuất
phát từ hệ thống văn bản chính sách khiến tính thanh khoản của trái phiếu không được
cao thì việc thiếu thông tin cũng khiến cho các nhà đầu tư "dè dặt" hơn trong việc
đầu tư vào loại hình này.
* Về trái phiếu chính phủ:
82 | P a g e

Thị trường trái phiếu năm 2012 đã có bước phát triển ấn tượng, đặc biệt là thị
trường trái phiếu chính phủ. TPCP không chỉ góp phần bình ổn thị trường tài chính, sự
mở rộng quy mô thị trường mà còn giúp tăng thanh khoản cho thị trường nợ, hỗ trợ
tích cực cho công tác điều hành ngân sách nhà nước
Trái ngược với thị trường cổ phiếu, năm 2012 có thể khẳng định là năm huy
động, phát hành trái phiếu chính phủ đạt kỷ lục kể từ khi thị trường này được Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) vận hành chính thức ngày 24/9/2009.
Theo biểu đồ trên, ta thấy các hoạt động giao dịch trên thị trường sơ cấp, tính
đến cuối tháng 12/2012 đã được triển khai hiệu quả với khối lượng huy động đạt gần
160.000 tỷ đồng (gần gấp 2 lần so với cả năm 2011), vượt chỉ tiêu kế hoạch huy động
điều chỉnh năm 2012 là 135.000 tỷ đồng. Trong tổng giá trị đấu thầu huy động được
trong năm 2012, chỉ riêng Kho bạc Nhà nước đã huy động được 106.884 tỷ đồng. Lãi
suất trúng thầu giảm so với năm 2011 và thấp hơn lãi suất huy động trên thị trường
tiền tệ 1 – 2%.
Trên thị trường thứ cấp, ngoại trừ trong tháng 8 và tháng 9/2012 khi mặt bằng lãi
suất trên thị trường tiền tệ tăng, nhìn chung lãi suất trong năm 2012 có xu hướng giảm.
Do vậy, việc đầu tư vào trái phiếu nói chung, đặc biệt là TPCP nói riêng được coi là có

hiệu quả kinh tế khá cao so với thị trường cổ phiếu, giá trị giao dịch bình quân đạt 842
tỷ đồng/phiên; gấp 2,3 lần so với bình quân phiên năm 2011.
Tuy nhiên, việc huy động được một khối lượng lớn TPCP trong năm 2012 chủ
yếu do tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng là khá thấp (11 tháng tăng 4,62%
so với cùng kỳ năm 2011); trong khi NHNN tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ hợp lý
để đảm bảo thanh khoản của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM). Bên cạnh đó,
NHNN đã mua khoảng 13 tỷ USD từ các NHTM (bơm khoảng 270.000 tỷ đồng vào hệ
thống), trong khi khối lượng phát hành tín phiếu NHNN đạt khoảng 150.000 tỷ đồng,
hiện còn dư nợ chỉ còn khoảng 51.000 tỷ đồng.
83 | P a g e

TPCP tuy đã có những thành công nhất định nhưng vẫn còn một số tồn tại như
sau:
Trước hết, hiệu quả các đợt phát hành TPCP bằng phương thức đấu thầu qua
TTCK chưa cao do áp dụng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm chí
có những đợt đầu thầu khối lượng trúng thầu bằng không. Có sự kém hiệu quả này là
do thông tin về các đợt đấu thầu chưa đầy đủ; các thông tin như tình hình tài chính
hiện nay của Chính phủ, kế hoạch vay trả nợ trong tương lai, tình hình sử dụng vốn
huy động bằng TPCP… chưa được công bố cụ thể.
Tiếp đó, các đợt phát hành TPCP theo phương thức bán lẻ qua Kho bạc Nhà
nước, đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành được tổ chức đan xen nhau tạo sự
cạnh tranh mạnh mẽ cho TTCK. Sự cạnh tranh không theo quy luật thị trường sẽ kiềm
hãm sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và TTCK nói chung.
Và thị trường TPCP vẫn chưa hình thành được cơ chế lãi suất chuẩn. Việc phát
hành TPCP theo nhiều kỳ hạn với ngày thanh toán khác nhau và lãi suất danh nghĩa
khác nhau nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao
dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị “đóng băng”.
Bên cạnh đó, sự khác biệt về giá (lãi suất) phát hành đang khiến thị trường sơ cấp
gặp khó khăn và về dài hạn, sẽ tác động ngược trở lại thị trường thứ cấp. Việc thanh
toán lãi TPCP như hiện nay (1lần/năm) chưa mang lại lợi ích và giảm thiểu rủi ro tái

đầu tư cho nhà đầu tư, từ đó khó kích thích được hoạt động đầu tư TPCP.
Một tồn tại nữa đó là giao dịch trái phiếu đòi hỏi một số lượng vốn lớn, chỉ thích
hợp với các nhà đầu tư có tổ chức tham gia, nhưng trên thực tế thị trường Việt Nam
các nhà đầu tư có đủ năng lực tài chính để tham gia còn rất ít. Các nhà đầu tư nước
ngoài đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức có năng lực tài chính để tham gia thì chưa quan
tâm nhiều đến trái phiếu.
* Về trái phiếu doanh nghiệp (TPDN):
Năm 2012, do tình hình sản xuất kinh doanh khó khăn. Tình trạng vay vốn qua
hệ thống NHTM với lãi suất cao và điều kiện cho vay chặt chẽ nên có nhiều doanh
nghiệp quan tâm và tiếp cận với việc huy động vốn thông qua phát hành TPDN. Trong
nước, tổng khối lượng phát hành dự kiến là 27.133,45 tỷ đồng, khối lượng phát hành
thực tế là 16.144 tỷ đồng. Ngoài ra, Công ty CP Vincom và Vietinbank đã phát hành
thành công 550 triệu USD trái phiếu ra thị trường quốc tế.
Tuy vậy thị trường TPDN cũng vẫn còn một số hạn chế sau:
Thứ nhất, hoạt động vay vốn trực tiếp từ thị trường trái phiếu của các doanh
nghiệp vẫn còn khiêm tốn so với vay vốn ngân hàng thông qua kênh tín dụng ngân
hàng. Nhu cầu vốn đối với các doanh nghiệp là rất lớn nhưng họ vẫn chưa tiếp cận
được với hình thức huy động vốn qua phát hành trái phiếu.
84 | P a g e

Thứ hai, việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam đã làm đa dạng hàng hóa
trên thị trường. Nhưng sự nhận thức chưa đồng đều của các nhà đầu tư cá nhân và sự
thiếu minh bạch đang phát sinh một số vấn đề rắc rối về trái phiếu chuyển đổi đã ảnh
hưởng đến quyền lợi của nhà đầu tư.
Chính vì vậy mà giao dịch TPDN ở Việt Nam hầu như chưa phát triển, các nhà
đầu tư mua và giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn để hưởng lãi. Do đó, hàng hóa trên thị
trường lại càng ít, dẫn đến thực trạng giao dịch tẻ nhạt bởi các nhà đầu tư không quan
tâm nhiều, tính thanh khoản của trái phiếu này càng thấp nên trái phiếu càng kém hấp
dẫn đối với nhà đầu tư, tạo tâm lý e ngại cho các doanh nghiệp khi cân nhắc lựa chọn
phương án tài trợ vốn. Đây chính là vòng lẩn quẩn mà thực tế vẫn chưa tháo gỡ được.

* Về trái phiếu chính quyền địa phương:
Trái phiếu chính quyền địa phương ở Việt Nam hiện nay vẫn chưa được phổ
biến. Theo thông tin từ Vụ Tài chính ngân hàng (Bộ Tài chính), trong năm 2013, có 4
tỉnh, thành phố dự kiến phát hành trái phiếu chính quyền địa phương (sau Đà Nẵng),
bao gồm Hà Nội, Quảng Ninh, Bắc Ninh, TPHCM; do Ủy ban nhân dân tỉnh, thành
phố trực thuộc Trung ương phát hành nhằm huy động vốn cho công trình, dự án đầu tư
của địa phương. Khối lượng phát hành của mỗi địa phương khoảng 3.000 tỷ đến 5.000
tỷ đồng.
III. NHỮNG CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI TTTP VIỆT NAM
TRONG QUÁ TRÌNH HỘI NHẬP QUỐC TẾ
Thị trường trái phiếu Việt Nam có thể coi là một thị trường tiềm năng, có sức hút
với các nhà đầu tư trong nước lẫn nước ngoài, đặc biệt trong thời buổi hội nhập quốc
tế. Và càng quan trọng hơn là sự quyết tâm, nỗ lực, nhất là từ phía Chính phủ và các
ngành kinh tế chủ chốt. Nhằm chủ động trong quá trình hội nhập, ngành tài chính nói
chung, chứng khoán và trái phiếu nói riêng cần nhận thức đầy đủ những lợi thế có thể
phát huy và những khó khăn thách thức phải vượt qua.
1. Cơ hội đối với thị trường trái phiếu Việt Nam
Hội nhập quốc tế sẽ làm tăng uy tín và vị thế của hệ thống tài chính Việt Nam,
nhất là trên thị trường tài chính khu vực, trong đó có thị trường trái phiếu:
• Tạo cơ hội nâng cao năng lực, hiệu quả điều hành và thực thi chính sách, đổi
mới cơ chế kiểm soát vốn theo nguyên tắc thị trường. Đồng thời cũng là cơ hội để trao
đổi thông tin và ngăn ngừa rủi ro, qua đó hạn chế biến động của thị trường tài chính
quốc tế và đảm bảo an toàn cho hệ thống, thị trường trái phiếu Việt Nam.
• Là động lực thúc đẩy cải cách, buộc Chính phủ, các doanh nghiệp… trong
nước phải hoạt động theo nguyên tắc thị trường, khắc phục những nhược điểm còn tồn
tại, đồng thời phải tăng cường năng lực cạnh tranh trên cơ sở nâng cao trình độ quản
trị điều hành và phát triển dịch vụ trái phiếu. Trong quá trình hội nhập và mở cửa thị
trường tài chính trong nước, khuôn khổ pháp lý sẽ hoàn thiện và phù hợp dần với
85 | P a g e

thông lệ quốc tế,

buộc các tổ chức tài chính phải có cơ chế quản lý và sử dụng lao
động thích hợp, đặc biệt là chính sách đãi ngộ và đào tạo nguồn nhân lực nhằm thu hút
lao động có trình độ, qua đó nâng cao hiệu quả hoạt động và sức cạnh tranh trên thị
trường trái phiếu.
• Hội nhập, mở cửa thị trường trái phiếu và nới lỏng hạn chế đối với các tổ chức
tài chính nước ngoài là điều kiện để thu hút đầu tư trực tiếp vào lĩnh vực tài chính –
ngân hàng. Các Công ty chứng khoán, Công ty quản lý quỹ trong nước có điều kiện để
tiếp cận sự hỗ trợ kỹ thuật, tư vấn, đào tạo thông qua các hình thức liên doanh, liên kết
với các ngân hàng và tổ chức tài chính quốc tế. Do vậy, hiệu quả huy động vốn và sử
dụng vốn sẽ tăng lên, góp phần nâng cao chất lượng và loại hình hoạt động. Các công
ty trong nước sẽ phản ứng, điều chỉnh và hoạt động một cách linh hoạt hơn theo tín
hiệu thị trường nhằm tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.
Chính những cơ hội trên mà TTTP Việt Nam đã đạt được những thành tựu quan
trọng từ khi gia nhập WTO. Đó là sự gia tăng đáng kể của dòng vốn đầu tư gián tiếp
vào thị trường trong nước. Sự có mặt của các nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN), các quỹ
đầu tư, các tập đoàn tài chính lớn sẽ góp phần chuyên nghiệp hóa TTTP Việt Nam, từ
đó tăng cường kinh nghiệm và năng cao tiêu chuẩn về quản trị công ty, khả năng phân
tích, đầu tư cho các doanh nghiệp trong nước. Cùng với đó, quy mô của TTTP cũng
tăng lên đáng kể. TTTP tiếp tục phát triển trở thành kênh huy động vốn của doanh
nghiệp, cũng là kênh đầu tư quan trọng của nền kinh tế. Đồng thời, việc đơn giản hóa
thủ tục đầu tư cho nhà ĐTNN cũng đã được Bộ Tài chính ban hành ngày 6/12/2012
theo Thông tư số 213/2012/TT-BTC, tạo điều kiện thuận lợi hơn cho nhà ĐTNN khi
tham gia TTTP, góp phần tăng tính cạnh tranh và minh bạch cho TTTP Việt Nam.
2. Những khó khăn và thách thức đối với TTTP Việt Nam
Bên cạnh những cơ hội, thị trường trái phiếu Việt Nam cũng gặp không ít những
khó khăn và thách thức.
Một là, mở cửa thị trường tài chính làm tăng số lượng các Công ty chứng khoán,
Công ty quản lý quỹ có tiềm lực mạnh về tài chính, công nghệ và trình độ quản lý, áp

lực cạnh tranh cũng tăng dần theo lộ trình nới lỏng các qui định đối với các tổ chức tài
chính nước ngoài, nhất là về mở chi nhánh và các điểm giao dịch, phạm vi hoạt động,
hạn chế về đối tượng khách hàng và tiền gửi được phép huy động, khả năng mở rộng
dịch vụ tài chính, trong khi các tổ chức tài chính Việt Nam còn nhiều yếu kém:
• Trình độ chuyên môn và trình độ quản lý còn bất cập, hiệu quả hoạt động và
sức cạnh tranh thấp, nợ quá hạn cao, khả năng chống đỡ rủi ro còn kém, vốn nhỏ, năng
lực tài chính thấp, chất lượng tài sản chưa cao.
• Hoạt động tài chính được mở rộng nhanh chóng nhưng rủi ro tài chính lại chưa
được kiểm soát và đánh giá một cách chặt chẽ, chưa phù hợp với chuẩn mực quốc tế
và yêu cầu hội nhập.
86 | P a g e

• Sản phẩm và dịch vụ còn đơn điệu, tính tiện ích chưa cao, chất lượng dịch vụ
thấp. Qui trình quản trị trong các Công ty chứng khoán, Công ty quản lý quỹ Việt Nam
chưa phù hợp với các nguyên tắc và chuẩn mực quốc tế, tính minh bạch thấp, chưa
hình thành môi trường làm việc và văn hóa kinh doanh lành mạnh do vai trò và trách
nhiệm của các vị trí công tác chưa rõ ràng, hệ thống thông tin quản lý và quản lý rủi ro
chưa hiệu quả.
• Hạ tầng công nghệ và hệ thống thanh toán lạc hậu, có nguy cơ tụt hậu xa hơn
so với các nước trong khu vực, chưa đáp ứng kịp yêu cầu phát triển và nâng cao chất
lượng dịch vụ, năng lực quản lý điều hành của Bộ Tài chính và khả năng chống đỡ rủi
ro của các Công ty chứng khoán, Công ty quản lý quỹ còn nhiều hạn chế.
• Thể chế của hệ thống tài chính, thị trường trái phiếu còn nhiều bất cập, hệ
thống pháp luật về chứng khoán thiếu đồng bộ, chưa phù hợp với yêu cầu cải cách và
lộ trình hội nhập.
• Và sự xuất hiện của các loại vi phạm xuyên biên giới trên TTTP (rửa tiền, thao
túng, gian lận, giao dịch nội gián ) cộng với nguy cơ biến dạng thị trường và thị
trường bị thao túng bởi các nhà đầu tư nước ngoài là một thách thức đối với cơ quan
quản lý. Rồi cam kết gia nhập WTO về dịch vụ đối với các sản phẩm phái sinh và
công cụ chuyển nhượng trên TTTP là một thách thức đối với việc hoàn thiện khuôn

khổ pháp lý, cấu trúc thị trường và tăng cường năng lực cho cán bộ quản lý.
Hai là, mở cửa thị trường tài chính trong nước làm tăng rủi ro do những tác động
từ bên ngoài, cơ hội tận dụng chênh lệch tỉ giá, lãi suất giữa thị trường trong nước và
thị trường quốc tế giảm dần. Hệ thống tài chính, TTTP Việt Nam cũng phải đối mặt
với các cơn sốc kinh tế, tài chính quốc tế và nguy cơ khủng hoảng. Trong trường hợp
đó, thị trường vốn chưa phát triển sẽ khiến hệ thống ngân hàng phải chịu mức độ thiệt
hại lớn hơn do rủi ro gây nên.
IV. GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN TTTP VIỆT NAM TRONG QUÁ TRÌNH
HỘI NHẬP QUỐC TẾ
Từ những cơ hội, thách thức nêu trên, TTTP Việt Nam cần khắc phục những yếu
kém còn tồn tại, phối hợp với các bộ ngành liên quan tìm ra những biện pháp quyết liệt
hơn nhằm nâng cao năng lực tài chính và khả năng cạnh tranh của hệ thống tài chính
Việt Nam. Đây là một nhiệm vụ vừa trọng tâm, vừa cấp bách đối với hệ thống tài
chính trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế. Đó là:
Thứ nhất, mở rộng quy mô, đa dạng hóa và tăng tính thanh khoản cho TTTP.
Trái phiếu đa dạng đảm bảo mang lại những lợi ích khác nhau cho nhà đầu tư, sẽ
tạo cho họ có thêm nhiều sự lựa chọn, để so sánh, phân tích, đánh giá và đưa ra quyết
định đầu tư phù hợp. Từ đó, kích thích TTTP sôi động, phát triển. Đa dạng hóa không
chỉ trên việc phát hành nhiều loại trái phiếu với các mức kỳ hạn khác nhau mà còn
87 | P a g e

phải kết hợp việc đa dạng hóa về lãi suất, loại hình và phương thức thanh toán vốn
gốc, lãi.
Thứ hai, cần xây dựng và phát triển hệ thống định mức tín nhiệm.
Thông tin minh bạch là một trong những điều kiện để phát triển thị trường vốn
nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Nếu dịch vụ đánh giá tín nhiệm với các
thông tin chính xác, đảm bảo, kịp thời thì sẽ cung cấp thêm cho các cơ quan giám sát
thị trường chứng khoán và các cơ quan quản lý tài chính công cụ để quản lý giám sát;
cung cấp thêm thông tin an toàn cho các nhà đầu tư để giảm thiểu rủi ro. Còn đối với
nhà phát hành thì nó như một công cụ hữu hiệu để huy động vốn. Vì vậy mà việc xây

dựng hệ thống định mức tín nhiệm ở Việt Nam hiện nay là rất cần thiết.
Đặc biệt, các doanh nghiệp Việt Nam, để phát hành trái phiếu thành công, trước
hết cần thực hiện việc xếp hạng tín nhiệm, nhất là khi doanh nghiệp muốn huy động
vốn ở nước ngoài. Các chỉ số tín nhiệm này có ảnh hưởng tới lãi suất trái phiếu của
doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cũng cần phải đảm bảo có hoạt động
kinh doanh tốt, có nhu cầu huy động vốn. Có một sự chuẩn bị tốt, tuân thủ các thông lệ
quốc tế về chế độ kiểm toán, về xếp hạng tín nhiệm, thủ tục hồ sơ minh bạch thì chắc
chắn sẽ tạo thêm niềm tin cho các nhà đầu tư và phát hành dễ dàng hơn với các mức
lãi suất khác nhau.
Thứ ba, thu hút và phát triển đội ngũ tạo lập thị trường.
Ở các thị trường chứng khoán phát triển, các nhà tạo lập thị trường là các trung
gian tài chính. Nhà tạo lập thị trường (Market - maker) chính là những thành viên tham
gia trên thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp
giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị
trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên niêm yết các
mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên
tục) và tìm kiếm lợi nhuận. Trong điều kiện TTTP còn sơ khai như hiện nay thì hình
thành và phát triển các nhà tạo lập thị trường là rất cần thiết. Thị trường trái phiếu
muốn phát triển thì trước tiên phải có người khởi đầu đúng cách. Vì vậy, cần khuyến
khích các ngân hàng thương mại và các công ty tài chính lớn tham gia.
Thứ tư, xây dựng TTTP chuyên biệt.
Cần phải có cơ chế và giao dịch trái phiếu riêng. Giao dịch trái phiếu trên thị
trường sơ cấp cần phải tách khỏi thị trường cổ phiếu, xây dựng một TTTP chuyên biệt
nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư của các nhà đầu tư có tổ chức trên thị trường. Cần tìm ra
một mô hình giao dịch phù hợp cho TTTP, trong đó mức độ phát triển TTTP là quan
trọng nhất, đặc biệt là TTTP chính phủ đóng vai trò chủ đạo. Và với sự ra đời của
TTTP chuyên biệt thì các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư sẽ ngày càng quan tâm hơn đến
TTTP với niềm tin vào một thị trường sôi động, minh bạch hơn, thúc đẩy hơn nữa sự
phát triển TTTP sơ cấp và tính thanh khoản của thị trường thứ cấp. Thị trường trái
88 | P a g e

phiếu phát triển chính là một kênh đầu tư lớn, hấp dẫn đối với các tổ chức, doanh
nghiệp, cá nhân…
Thứ năm, thực hiện công khai hóa thông tin.
Việc công khai, minh bạch hóa thông tin là một việc làm quan trọng và cần thiết
để TTTP hoạt động lành mạnh. Do đó, Chính phủ và doanh nghiệp cần tích cực thực
hiện công khai hóa thông tin, để làm tăng độ tin cậy của thông tin. Đây chính là cơ sở
để các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư, giảm thiểu rủi ro.
Thứ sáu là phát triển thị trường phi tập trung (OTC).
Hiện nay, ở Việt Nam, TTTP sơ cấp khá phức tạp với nhiều kênh phát hành đan
xen với kênh đấu thầu qua thị trường chứng khoán. Do vậy, cần xây dựng TTTP Việt
Nam theo mô hình thị trường OTC, trên cơ sở đồng bộ với TTTP tập trung và phù hợp
với chiến lược phát triển thị trường chứng khoán, cho phép các ngân hàng thương mại,
các công ty bảo hiểm và các tổ chức trung gian tài chính khác đủ khả năng trở thành
nhà tạo lập TTTP. Với lượng trái phiếu lớn đó, với hệ thống liên ngân hàng đang vận
hành tốt, thị trường OTC đối với trái phiếu sẽ sớm vận hành có hiệu quả.
Thứ bảy, cần có một hệ thống pháp lý hoàn thiện để mang lại sân chơi công bằng,
thông tin minh bạch cho các nhà đầu tư. Hiện nay, hoạt động của TTTP được điều
chỉnh bởi các văn bản pháp quy như: Nghị định 141/2003/NĐ-CP (quy định việc phát
hành TPCP, trái phiếu được chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương);
Nghị định 52/2006/NĐ-CP (quy định việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp); Luật
chứng khoán số 70/2006/QH11 (quy định về chứng khoán và TTCK) và một số các
văn bản pháp quy khác có liên quan.
Thứ tám, nâng cao nhận thức về chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng
cho các doanh nghiệp và công chúng đầu tư.
V. KẾT LUẬN
Có thể nhận thấy, thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2012 và mấy tháng đầu
năm 2013 đã đạt được một số thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều hạn chế, cần
được quan tâm nhiều hơn nữa. Thị trường trái phiếu năm 2013 sẽ vẫn tiếp tục là một
kênh huy động nguồn lực tài chính quan trọng, đóng góp vào công cuộc phát triển kinh

tế đất nước. Thời gian qua, nhờ có sự đóng góp tích cực của các thành viên thị trường,
của Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam, Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội,
Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam và các tổ chức phát hành, thị trường đã tích
cực huy động các nguồn lực cho đầu tư của Ngân sách Nhà nước cũng như đầu tư phát
triển của các định chế tài chính. Bên cạnh đó, tính thanh khoản của thị trường đã được
cải thiện đáng kể, bình quân duy trì ở mức 1.000 -1.500 tỉ đồng, giúp cho hoạt động
của đồng vốn quay vòng nhanh hơn, tạo điều kiện chuyển đổi nguồn vốn ngắn hạn
thành nguồn vốn dài hạn để phát triển kinh tế đất nước. Đặc biệt, sự phối hợp giữa Bộ
Tài chính và Ngân hàng Nhà nước trong việc thực thi các chính sách tài khóa và chính
89 | P a g e

sách tiền tệ cũng đã giúp cho chính sách tài khóa hoàn thành kế hoạch, dự toán được
Quốc hội thông qua; chính sách tiền tệ cũng đạt được những mục tiêu quan trọng trong
việc ổn định kinh tế vĩ mô, kìm chế lạm phát…, làm cho mặt bằng chi phí huy động ở
thị trường sơ cấp cũng giảm đáng kể.
Trong thời gian tới, cần tiếp tục cải thiện cơ cấu về thị trường (cơ cấu về loại trái
phiếu và cơ cấu các loại kỳ hạn), cải thiện về chất lượng thị trường, chú trọng tính
thanh khoản và công khai, mịnh bạch của thị trường. Về công tác điều hành thị trường,
cần tập trung vào đánh giá hoạt động của các thành viên đấu thầu, công khai kế hoạch
phát hành, lịch biểu phát hành đối với các loại TPCP, tái cơ cấu các mã trái phiếu Kho
bạc Nhà nước; phối hợp chặt chẽ với NHNN trong việc thực thi chính sách tài khóa và
chính sách tiền tệ để tạo mặt bằng lãi suất phù hợp, tiếp tục cải thiện hoạt động giao
dịch, thanh toán, lưu ký…
Với những giải pháp thiết thực như vậy, hi vọng rằng trong năm 2013, thị trường
trái phiếu Việt Nam sẽ phát triển bền vững, nhất là trong thời buổi hội nhập như hiện
nay.

Tài liệu tham khảo
1.
2. www.saga.vn

3.
4. www.mof.gov.vn
5.
6. www.misa.com.vn