Mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và hiệu suất thị trường chứng khoán việt nam bằng chứng đầu tư vàng trong trường hợp khẩn cấp

i


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa giá vàng và thành quả của
thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng hàm tương quan chéo kết hợp với
các trọng số không đều theo phương pháp của Hong (2001). Sử dụng giai đoạn mẫu trong
gần 14 năm, bài nghiên cứu phát hiện sự tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều trong
phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của vàng và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index. Tuy
nhiên, không tìm thấy bất cứ mối quan hệ nhân quả nào trong trung bình giữa hai thị
trường này. Giai đoạn mẫu được chia thành trước và sau cuộc khủng hoảng nợ dưới
chuẩn tại Mỹ, mặc dù tìm thấy mối quan hệ nhân quả một chiều trong phương sai từ vàng
sang chỉ số Vn-index trong giai đoạn đầu. Tuy nhiên, trong giai đoạn sau mối quan hệ
nhân quả trong phương sai này đã bị đổi chiều. Đặc biệt khi phân chia theo cuộc khủng
hoảng tài chính thế giới xuất phát từ sự sụp đổ của ngân hàng Lehman Brothers, ngoài
phát hiện mới về mối quan hệ nhân quả một chiều trong phương sai từ chỉ số Vn-index
sang vàng tồn tại trong giai đoạn đầu, các kết quả thu được là tương tự với cách chia đầu
tiên của mẫu. Do đó, có thể khẳng định kết quả này của bài nghiên cứu là bền vững và
giúp làm sáng tỏ tính chất của đầu tư vàng tại thị trường Việt Nam. Rõ ràng, vàng là một
công cụ phòng ngừa trong dài hạn và là một kênh trú ẩn an toàn cho thị trường chứng
khoán nước ta khi xảy ra các bất ổn trên thị trường tài chính. Đồng thời, vàng cũng được
xem như một chỉ báo hàng đầu đối với thị trường chứng khoán .

ii

MỤC LỤC
CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu 3
1.4. Phạm vi nghiên cứu 4

1.5. Bố cục đề tài 4
CHƢƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY TRÊN THẾ GIỚI 5
2.1. Xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và lạm phát: 5
2.2. Mối quan hệ giữa vàng và tỷ giá: 6
2.3. Mối quan hệ giữa thị trường vàng và thị trường chứng khoán. 8
2.4. Mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số dao động (VIX): 13
2.5. Các mối quan hệ khác: 14
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17
3.1. Phương pháp luận: 17
3.2. Các biến nghiên cứu 23
3.3. Các bước tiến hành 23
3.4. Dữ liệu 24
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 26
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 26
4.2. Kiểm định tính dừng: 27
4.3. Mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: 27
4.3.1. Giai đoạn mẫu đầy đủ (31/07/2000 – 28/02/2014) 28
4.3.2. Giai đoạn mẫu con 32
iii

4.4. Kiểm định tính vững chắc của kết quả 39
4.4.1.Từ năm 2000 đến trước sự phá của ngân hàng Lehman Brother 39
4.4.2. Từ sau sự phá của ngân hàng Lehman Brother đến hiện tại 43
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 46
DANH MỤC PHỤ LỤC
1.Ứơc lƣợng mô hình AR(k)-GARCH(p,q) 49
1.1. Giai đoạn mẫu đầy đủ 49
1.2. Giai đoạn 1 51
1.3. Giai đoạn 2 53
1.4. Giai đoạn 3 55

1.5. Giai đoạn 4 58
2. Kết quả phân tích tƣơng quan chéo (CCF) kết hợp với trọng số không đêu 60
2.1. Toàn bộ giai đoạn mẫu 60
2.2. Giai đoạn 1 62
2.3. Giai đoạn 2 64
2.4. Giai đoạn 3 66
2.5. Giai đoạn 4 68
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
Hình1(a) Giá vàng London fix VND 25
Hình 1 (b) Giá đóng cửa chỉ số Vn-index 25
Hình 2(a) Tỷ suất sinh lợi của giá vàng London fixing VND 25
Hình 2(b) Tỷ suất sinh lợi của giá đóng cửa chỉ số Vn-index 25
Bảng 1: Thống kê mô tả. 26
iv

Bảng 2: Kiểm định nghiệm đơn vị. 27
Bảng 3. Kết quả ước lượng mô hình AR_GARCH đối với toàn bộ giai đoạn mẫu29
Bảng 4. Kết quả kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và trong phương
sai: giai đoạn mẫu đầy đủ 32
Bảng 5. Ứơc lượng mô hình AR_GARCH cho giai đoạn 1 33
Bảng 6. Kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: giai đoạn
mẫu đầu tiên. 35
Bảng 7. Ước lượng mô hình AR_GARCH cho giai đoạn 2 36
Bảng 8. Kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: giai đoạn
mẫu thứ hai. 38
Bảng 9. Ước lượng mô hình AR_GARCH cho giai đoạn 3 39
Bảng 10. Kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: giai đoạn
mẫu thứ ba. 42
Bảng 11. Ước lượng mô hình AR_GARCH cho giai đoạn 4 43
Bảng 12. Kiểm tra mối quan hệ nhân quả trong trung bình và phương sai: giai đoạn

mẫu thứ tư. 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO 71


1

CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Các thị trường tài chính và sự đa dạng của các công cụ tài chính ngày càng tăng
một cách đều đặn về cả số lựơng và giá trị trong các thập niên gần đây. Sự tăng trưởng
này đồng thời đã làm gia tăng rủi ro cho các hệ thống tài chính và tạo ra nhu cầu tiềm
tàng về một kênh trú ẩn an toàn cho các nhà đầu tư. Lý thuyết tài chính chỉ ra rằng khi mà
thị trường tài chính sụt giảm, các kênh đầu tư thay thế ví dụ như vàng gia tăng. Đầu tư
vàng không những giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro, mà còn giúp
hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực đến sức mua từ lạm phát. Các nghiên cứu khoa học
gần đây đã cho thấy thị trường vàng là “nơi trú ẩn an toàn” khi có các dấu hiệu ảm đạm,
bất ổn, hoặc khủng hoảng xuất hiện trên thị trường trái phiếu và cổ phiếu. Sự tăng mạnh
của giá vàng trong những năm 1970 khi xảy ra các cuộc khủng hoảng dầu lửa, khi sứ
quán Mỹ ở Tehran (Iran) bị chiếm đóng, lạm phát phi mã và thị trường chứng khoán bốc
hơi, cũng như sự biến động ngược chiều giữa giá vàng và chỉ số S&P 500 kể từ cuộc
khủng hoảng tài chính vào giữa năm 2007 đã chứng minh cho quan điểm này. Kể từ khi
bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính vào 7/2007, giá vàng danh nghĩa đã tăng lên 42 %.
Đỉnh điểm vào quý 3 năm 2011, khi mà Standard & Poor‟s hạ mức xếp hạng tín nhiệm
của Mỹ và chứng khoán gần như bước vào thị trường “con gấu” - giảm 20% từ mức cao
thì giá vàng giao ngay đạt mức kỷ lục trên $1900/oz. Hiệu suất của vàng là ấn tượng hơn
tất cả so với những tổn thất của các loại tài sản khác trong suốt cuộc khủng hoảng tài
chính gần đây. Do vậy, nhiều nhà đầu tư đã coi vàng là kênh đầu tư ít rủi ro nhất.
Khi mà các công cụ tài chính thường xuyên xem xét vàng như là một công cụ
phòng ngừa thì điều này lại hiếm khi được kiểm định trong các nghiên cứu trước đây.
Như đã biết, vàng là một kim loại quý và có tính thanh khoản cao, vì vậy nó được phân

loại như một hàng hoá và một tài sản tiền tệ. Vàng sở hữu các tính chất tương tự như tiền
tệ ở chỗ nó là một sự dự trữ giá trị, phương tiện trao đổi và một đơn vị thanh toán
(Goodman, 1956; Solt and Swanson,1981). Vàng cũng đóng một vai trò quan trọng như
là một kim loại quý với các tính chất giúp đa dạng hoá danh mục đầu tư một cách đáng
2

kể (Ciner, 2001). Vàng được sử dụng trong công nghiệp, dùng làm đồ trang sức, là một
tài sản đầu tư và tài sản dự trữ. Vàng được dự trữ trong các ngân hàng trung ương và
trong các tổ chức tài chính quốc tế, chiếm đến 32.000 tấn (Tully và Lucey, 2007). Trong
những năm gần đây, nhu cầu vàng gia tăng đáng kể, do suy thoái kinh tế thế giới, lạm
phát cao, sự mất giá của đồng đôla và sự sụt giảm sản lượng vàng thế giới. Những lý do
này đã gây nên sự biến động cao trên thị trường chứng khoán, vì các nhà đầu tư có xu
hướng xây dựng lại các danh mục đầu tư của mình bằng cách thay thế một phần các cổ
phiếu họ nắm giữ bằng vàng để phòng ngừa các rủi ro. Mặc dù nhiều nghiên cứu thực
nghiệm đã được tiến hành trên sự biến động thị trường chứng khoán toàn thế giới, chỉ có
một số ít nghiên cứu về sự biến động TSSL của vàng là được thực hiện. Tính tới hiện nay,
các nghiên cứu về thị trường chứng khoán ASEAN thường liên quan tới các khía cạnh sự
biến động, mối liên kết và truyền dẫn sự biến động giữa các thị trường phát triển và các
thị trường trong khu vực. Tuy nhiên, không có nghiên cứu nào về thị trường chứng khoán
Việt Nam được thực hiện mặc dù có một số ít bài nghiên cứu về sự phát triển của thị
trường chứng khoán Việt Nam (Loc, 2006) và chính sách tác động lên thị trường chứng
khoán Việt Nam (Andre et al., 2006). Đối với các nghiên cứu về thị trường chứng khoán
khu vực và thế giới, có vẻ như thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa nhận được sự
chú ý của các nhà đầu tư.
Gần đây, khi sự sợ hãi liên quan đến việc cắt giảm gói nới lỏng định lượng của
Fed và liên quan đến tăng trưởng kinh tế toàn cầu đang lan rộng, giá vàng tăng 11% kể từ
giữa tháng 12/2013. Đặc biệt, mặc dù tăng giá, nó chưa bao giờ đạt đến mức kỷ lục của
năm 1980 nếu tính đến sự trượt giá của đồng USD. Điều này đã đặt ra một nghi vấn về
tính chất “kênh trú ẩn an toàn” của vàng theo như hiểu biết và các nghiên cứu trước đây.
Đồng thời, ngày càng thôi thúc tiến hành một phân tích thực nghiệm cụ thể cho thị trường

chứng khoán Việt Nam để điều tra xem liệu rằng vàng có phải là một “công cụ phòng
ngừa” hoặc một “kênh trú ẩn an toàn” dùng để trốn tránh sự sợ hãi khi nền kinh tế gặp
nhiều biến động hay không.

3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này muốn hướng đến hai mục tiêu chính. Đầu tiên, làm sáng tỏ
mối quan hệ nhân quả giữa TSSL của vàng và hiệu suất của thị trường chứng khoán hoặc
sự không chắc chắn trong vòng gần 14 năm qua kể từ khi thị trừơng chứng khoán Việt
Nam vừa mới đi vào hoạt động. Tiếp theo, giả thiết đưa ra là nỗi sợ hãi đối với sự sụp đổ
của thị trường tài chính đã thúc đẩy việc hướng tới các kênh đầu tư an toàn như là một
công cụ phòng ngừa hoặc là kênh trú ẩn an toàn. Do đó, bài viết này có thể làm sáng tỏ
vai trò của đầu tư vàng như là một công cụ phòng ngừa hoặc một kênh trú ẩn an toàn cho
thị trường chứng khoán trong giai đoạn khủng hoảng. Tuy nhiên lưu ý rằng các giả thiết
này không nhất thiết ngụ ý vàng sẽ làm giảm một cách hiệu quả sự thua lỗ phải gánh chịu
khi một sự sụt giảm xảy ra trên thị trường chứng khoán. Để làm rõ các mục tiêu trên, bài
nghiên cứu lần lượt tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:
Thứ nhất, có hay không việc tồn tại mối quan hệ nhân quả trong trung bình và
mối quan hệ nhân quả trong phương sai giữa TSSL của chỉ số Vn-index và giá vàng. Từ
đó xem xét liệu rằng có hay không sự truyền dẫn biến động giữa hai thị trường này trong
toàn bộ giai đoạn mẫu và trong các giai đoạn mẫu nhỏ. Lưu ý rằng giai đoạn mẫu được
chia thành hai giai đoạn nhỏ nhằm mục đích tập trung vào sự thay đổi trong vai trò của
vàng và làm sáng tỏ tính chất của tài sản này như một kênh đầu tư an toàn trong trường
hợp thị trường khủng hoảng.
Thứ hai, bằng cách sử dụng các tiêu chí khác để chia giai đoạn mẫu thành các
mẫu con khác nhau, câu hỏi đặt ra là liệu các kết quả thu được có bền vững hay không.
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dựa trên phương pháp nghiên cứu tương tự như bài nghiên cứu “Testing for
causality between the gold return and stock market performance: evidence for „gold

investment in case of emergency‟” của nhóm tác giả Takashi Miyazaki & Shigeyuki
Hamori. Bài nghiên cứu thực hiện các phân tích thực nghiệm về mối quan hệ nhân quả
trong trung bình và trong phương sai giữa thị trường chứng khoán và giá vàng tại Việt
4

Nam bằng cách áp dụng một hàm tương quan chéo, kết với các trọng số không đều theo
như phương pháp được phát triển bởi Hong (2001).
1.4. Phạm vi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, dữ liệu của giá vàng và giá đóng cửa chỉ số Vn-index
được thu thập theo tần suất hàng ngày. Thời gian mẫu được chia làm 4 mẫu nhỏ khác
nhau lấy mốc là các cuộc khủng hoảng lớn trên thế giới. Toàn bộ giai đoạn mẫu kéo dài
trong gần 14 năm, bắt đầu từ ngày 28/07/2000 đến 28/02/2014 với tổng cộng 3219 quan
sát.
1.5. Bố cục đề tài
Bài nghiên cứu được chia theo bố cục dưới đây
Chương 1: Giới thiệu đề tài : trình bày một cách tổng quan ý tưởng, nội dung của
bài nghiên cứu. Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận trong bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây. Trong chương này nhóm tổng
hợp nội dung chính từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới
bàn về cùng chủ đề mà nhóm đang tìm hiểu. Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc
nhìn khác nhau và các điểm mạnh điểm yếu của từng phương pháp cũng như quan điểm
của các tác giả về nhiều khía cạnh khác nhau của vấn đề.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày phương pháp luận và nguồn dữ
liệu được trình bày trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam
Chương 5: Kết luận: tóm lược lại các kết quả nghiên cứu được và trả lời các câu
hỏi nghiên cứu nêu ra ở đầu bài.

5

CHƢƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY TRÊN THẾ GIỚI
Ngày nay, vàng là một công cụ đầu tư thay thế hiệu quả đối với các nhà đầu tư
trên toàn thế giới. Đặc biệt, tính chất này của vàng ngày càng quan trọng khi nền kinh tế
gặp nhiều biến động do lạm phát tăng cao, đồng tiền bất ổn và thị trừơng tài chính thường
xuyên rơi vào khủng hoảng. Nhận biết được tầm quan trọng của vàng trong lịch sử loài
người từ rất lâu và tính chất công cụ đầu tư thay thế của nó trong nền kinh tế hiện nay.
Rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành nhằm điều tra mối quan hệ giữa giá
vàng và các biến kinh tế vĩ mô, cũng như điều tra xem liệu rằng vàng là một công cụ
phòng ngừa hay là một kênh trú ẩn an toàn cho tài sản khi có các biến động của nền kinh
tế. Trong chương này, ta sẽ xem lại các nghiên cứu liên quan trước đây để có một cách
nhìn nhận tổng quát về vấn đề.
2.1. Xem xét mối quan hệ giữa giá vàng và lạm phát:
Mahdavi and Zhou (1997) đã kiểm tra vấn đề hiệu suất của vàng và giá hàng hoá
như là các chỉ báo hàng đầu của tỷ lệ lạm phát và khám phá khả năng cải thiện tỷ lệ lạm
phát bằng một mô hình sai số hiệu chỉnh (ECM). Kết quả chỉ ra rằng trong giai đoạn QI:
1958 đến Q4: 1994, chỉ số CPI và giá cả hàng hoá là đồng liên kết trong một mô hình đa
biến nhưng không có bằng chứng về mối quan hệ đồng liên kết giữa CPI và giá vàng
London được tìm thấy trong giai đoạn QI:1970 đến Q4 : 1994. Một mô hình hiệu chỉnh
sai số của tỷ lệ lạm phát và chỉ số giá hàng hoá là một chỉ báo hàng đầu vì nó liên tục tạo
ra các lỗi dự báo nhỏ so với các mô hình thay thế. Các kiểm định chính thức chỉ ra rằng i)
việc sử dụng một mô hình sai số hiệu chỉnh không thực sự cải thiện độ chính xác trong
dự báo tỷ lệ lạm phát ii) các tỷ lệ lạm phát dự báo dựa trên một mô hình chỉ báo không
thực sự tốt hơn so với các mô hình không có chỉ báo iii) các mô hình chỉ báo với chỉ số
giá hàng hoá như là một biến có hiệu quả tốt hơn so với các mô hình sử dụng giá vàng.
Mô hình dự báo ngoài mẫu sử dụng giá vàng tương đối xấu là khá phù hợp với quan điểm
cho rằng sự dịch chuyển ngắn hạn trong giá vàng là dễ biến mất và là thị trường cụ thể để
dự báo những thay đổi từ từ và tương đối nhỏ tại các mức giá nói chung một cách thoả
đáng. Hơn nữa, vai trò của vàng như một công cụ phòng ngừa chống lại lạm phát dường
như đã giảm đi theo thời gian Cả hai điều này làm suy yếu vai trò của vàng như một chỉ
6

báo hàng đầu của lạm phát. Sự liên kết giữa CPI và giá vàng hay giá cả hàng hoá có thể
thay đổi tuỳ thuộc vào chiều dài của thời gian được kiểm tra. Trên thực tế, nếu sử dụng
cho dự báo dài hạn thì có lẽ giá hàng hoá sẽ phù hợp hơn so với giá vàng.
Nhìn chung, vàng được xem như là một công cụ phòng ngừa chống lại lạm phát
cao. Worthington and Pahlavani (2007) xem xét quan điểm cho rằng vàng cung cấp
một công cụ phòng ngừa lạm phát hiệu quả bằng cách kiểm tra sự hiện diện của mối quan
hệ ổn định dài hạn giữa giá vàng và lạm phát tại Mỹ từ 1/1945 đến 2/2006 (734 quan sát)
và từ 1/1973 đến 2/2006 (398 quan sát). Tính chất công cụ phòng ngừa chống lại lạm
phát của vàng phụ thuộc vào sự hiện diện của mối quan hệ ổn định dài hạn giữa giá vàng
và tỷ lệ lạm phát. Do sự thay đổi cấu trúc đồng thời trên cả thị trường vàng và giá hàng
hoá tiêu dùng, phân tích này sử dụng một thủ tục kiểm định nội sinh để xác định phần lớn
các các điểm gãy cấu trúc có ý nghĩa, tác động đến mối quan hệ này. Các kết quả này chỉ
ra rằng các điểm gãy tương ứng trên thị trường vàng đã dịch chuyển hoàn toàn vào các
hoạt động của thị trường mở và tốc độ lạm phát trong những năm 1970. Một phương
pháp đồng liên kết cải tiến kết hợp với các điểm gãy này đã chỉ ra một mối quan hệ đồng
liên kết mạnh mẽ giữa lạm phát và giá vàng. Điều này chỉ ra rằng vàng là một công cụ
phòng ngừa lạm phát hiệu quả trong thời kỳ hậu chiến và cuối những năm 1970. Các kết
quả này tăng sức ủng hộ cho quan điểm cho rằng đầu tư vàng trực tiếp và gián tiếp có thể
cung cấp một công cụ phòng ngừa lạm phát hiệu quả.
2.2. Mối quan hệ giữa vàng và tỷ giá:
Capie và các đồng sự (2005) đánh giá vai trò của vàng như một công cụ phòng
ngừa chống lại sự dao động của tỷ giá được xác định bằng cách sử dụng dữ liệu hàng
tuần trong một giai đoạn hơn 30 năm (8/1/1971 đến 20/2/2004) cho giá vàng và các tỷ giá
sterling/dollar và yen/dollar. Với mô hình GARCH và EGARCH, họ xác nhận rằng có
một mối quan hệ nghịch và không co giãn giữa tỷ suất sinh lợi của vàng và mỗi loại tỷ
giá trong cả ngắn và dài hạn. Tuy nhiên, mối quan hệ này thay đổi theo thời gian. Các kết
luận thu được là vàng có vai trò như một công cụ phòng ngừa chống lại đồng đôla, mặc
dù mức độ tác động của nó thay đổi trong suốt 30 năm cuối. Điều này đã đặt ra hai câu
7

hỏi: tại sao vàng lại là một công cụ phòng ngừa? và tại sao mức độ tác động như là một
công cụ phòng ngừa của nó lại thay đổi? Đầu tiên, vàng hoạt động như là một công cụ
phòng ngừa bởi vì nó không phải là một tài sản đồng nhất và do đó dễ dàng được giao
dịch trên một thị trường mở liên tục. Việc đòi hỏi các tính chất này của một tài sản có
nhiều lý do khác nhau, nhưng về cơ bản là vì vàng không thể được sản xuất bởi các cơ
quan sản xuất tiền tệ. Điều này có nghĩa là người ta có thể làm tăng cung tiền và do đó,
theo thời gian sự mất giá của tiền tệ không có cách thức tương đồng với sự mất giá của
vàng. Tiếp theo, mức độ tác động của vàng như là một công cụ phòng ngừa đối với đồng
đôla thay đổi theo thời gian cơ bản xuất phát từ 3 vấn đề quan trọng sau đây. Thứ nhất,
trong một vài trường hợp, có một sự kỳ vọng của công ty rằng sự biến động của tỷ giá chỉ
là tạm thời. Như vậy sự kỳ vọng này có thể dẫn đến việc phần lớn mọi người cố vượt qua
biến động hơn là sắp xếp lại các danh mục đầu tư của họ. Thứ hai, trong một vài trường
hợp, thái độ của khu vực tư đối với vàng có thể bị ảnh hưởng bởi các vấn đề tại các nước
sản xuất vàng. Các vấn đề như vậy dĩ nhiên sẽ ảnh hưởng đến nguồn cung vàng dự kiến
trong tương lai. Thứ ba, các thái độ của chính quyền đối với vàng khá đa dạng và khu vực
chính phủ đang nắm giữ đáng kể một lượng dự trữ vàng. Các kết quả này của bài nghiên
cứu do đó đồng thời chỉ ra rằng vàng hoạt động như là một công cụ phòng ngừa để chống
lại các dao động trong giá trị tỷ giá hối đoái của đồng đôla, nhưng điều này chỉ có thể
hoạt động đến một mức độ nào đó phụ thuộc rất nhiều vào các sự kiện và thái độ chính trị
không thể tiên đoán trước được.
Cùng nghiên cứu vấn đề này, Joy (2011) sử dụng một mô hình năng động của mối
tương quan có điều kiện và dữ liệu hằng tuần kéo dài từ 10/1/1986 đến 29/08/2008, bao
gồm 1182 quan sát cho giá vàng (USD/ounce) và 16 cặp tỷ giá của đồng đôla. Bài nghiên
cứu này đề cập đến một câu hỏi đầu tư thực tế là liệu rằng có phải vàng hoạt động như là
một kênh trú ẩn an toàn hay là một công cụ phòng ngừa chống lại đồng đôla hay không?
Các kết quả thực nghiệm dựa trên một mô hình GARCH đa biến chỉ ra rằng mối tương
quan có điều kiện giữa sự thay đổi trong giá vàng và sự thay đổi trong tỷ giá đồng đôla là
khá tiêu cực. Có nghĩa là sự gia tăng trong giá vàng có xu hướng liên kết với một sự sụt
giảm giá trị đồng đôla. Tuy nhiên mối tương quan này là không bền vững theo thời gian.

8

Điều này ngụ ý rằng trong vòng 23 năm qua, vàng đã trở thành một công cụ phòng ngừa
chống lại USD; vàng là một kênh trú ẩn an toàn kém hiệu quả; trong những năm gần đây,
vàng trở thành một công cụ phòng ngừa hiệu quả để chống lại rủi ro tiền tệ liên quan đến
đồng đôla. Như vậy, vai trò của vàng như một sự đầu tư phòng ngừa chống lại đồng đôla
ngày càng mạnh mẽ và bền vững hơn như được chỉ ra bởi Capie et al. (2005).
Pukthuanthong and Roll (2011) đã mở rộng nghiên cứu của Joy (2011) bằng
cách xem xét mối quan hệ giữa giá vàng với các loại tiền tệ khác nhau. Họ nhận thấy
rằng thông thường vàng và đôla có mối tương quan âm, khi mà giá vàng xác định bằng
đồng đôla tăng lên, đồng đôla mất giá so với các đồng tiền khác. Theo trực giác, điều này
dường như chỉ ra một cái gì đó bất đối xứng bởi vì sự mất giá của đồng đôla tương đương
với sự tăng giá của các đồng tiền khác. Tại sao giá trị của đồng đôla lại không tuân theo
quy luật này? Trên thực tế, họ tìm thấy rằng không chỉ đồng đôla mà cả đồng Euro, Yen
và Pound cũng thể hiện mối tương quan âm tương tự trong suốt giai đoạn mẫu từ năm
1971 đến 2009. Giá vàng được định giá theo đồng đôla có thể liên quan đến sự mất giá
của đồng đôla và giá vàng được định giá theo đồng Euro (Pound, Yen) có thể liên quan
tới sự mất giá của đồng Euro (Pound, Yen). Như vậy trực giác là sai, giá vàng được tính
bằng một đồng tiền có thể liên kết với sự mất giá của đồng tiền đó và trong cùng khoảng
thời gian này, một mối quan hệ với các dấu hiệu tương tự có thể đúng đối với giá vàng và
sự mất giá của những đồng tiền khác. Nói cách khác, . Trong 468 quan sát trong mẫu,
mối quan hệ này đã đảo ngược đáng kể trong 9 lần (mức ý nghĩa 5%). Nó không bao giờ
xảy ra cho đồng Yên, nhưng xảy ra 2 lần cho đồng đôla, 4 lần cho đồng Euro và 3 lần cho
đồng Pound tại những thời điểm khác nhau. Có thể giải thích hiện tượng này là do sai số
gây ra, về cơ bản trong toàn bộ giai đoạn mẫu đều thể hiện mối tương quan dương giữa
sự gia tăng trong giá vàng được định giá bằng một đồng tiền với sự mất giá của đồng tiền
đó.
2.3. Mối quan hệ giữa thị trƣờng vàng và thị trƣờng chứng khoán.
Do và các cộng sự (2009) tiến hành phân tích thực nghiệm các hành vi biến động
của năm thị trường chứng khoán mới nổi tại ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippines,

Thái Lan và Việt Nam) kết hợp với các hiệu ứng từ thị trường vàng quốc tế. Bài nghiên
9

cứu này góp phần mở rộng quan điểm về mô hình ước lượng hành vi biến động của thị
trường chứng khoán kết hợp với thị trường vàng. Các ước lượng bằng mô hình GARCH
(1,1) và GJR (1,1) mà không có sự tác động của các biến ngoại sinh ví dụ như TSSL có
độ trễ và sự biến động có độ trễ của giá vàng London Fix cho thấy rằng mô hình GJR(1,1)
thì tốt hơn mô hình GARCH(1,1) tại các thị trường chứng khoán mới nổi ASEAN, ngoại
trừ Việt Nam. Tuy nhiên, vì các biến ngoại sinh đã được đưa vào, mô hình GARCH(1,1)-
X thì thích hợp cho hầu hết các thị trường chứng khoán này ngoại trừ Indonesia. Điều thú
vị là vàng có thể trở thành một hàng hoá thay thế cho cổ phiếu tại Việt Nam và
Phillippines, trong khi đó vàng là một hàng hoá bổ sung cho các cổ phiếu tại Indonesia,
Thái Lan và Malaysia. Tóm lại, việc kiểm tra các TSSL của thị trường chứng khoán và sự
biến động dưới các tác động của thị trừơng vàng quốc tế đã cung cấp những hiểu biết sâu
sắc về hành vi giao dịch trên các thị trường chứng khoán mới nổi tại ASEAN. Đối với cổ
phiếu và các hành vi đầu tư vàng, việc giữ vàng và chứng khoán hoặc bán chúng cùng
một lúc có lẽ thích hợp áp dụng cho Indonesia, Malaysia và Thái Lan. Tuy nhiên, tại Việt
Nam vì thị trường vàng thế giới trở nên biến động hơn, các nhà đầu tư buộc phải chú ý
đến việc thay đổi các hành vi giao dịch của thị trường chứng khoán khi có các biến động
giao dịch trên thị trường vàng. Tại Philippines, một sự gia tăng trong TSSL của thị
trường vàng quốc tế có thể là nguyên nhân gây ra một sự sụt giảm trong TSSL của thị
trường chứng khoán, vì vậy một phần nguồn vốn trong thị trường chứng khoán nên được
chuyển sang thị trường vàng.
Baur và Lucey (2010) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ ổn định và thay đổi theo
thời gian giữa TSSL của các cổ phiếu và trái phiếu trên thị trường Mỹ, Anh, Đức và
TSSL của vàng để điều tra xem liệu rằng vàng là một công cụ phòng ngừa hay là một
kênh trú ẩn an toàn? Với phương pháp tiếp cận dựa trên một mô hình GARCH bất đối
xứng trong giai đoạn mẫu kéo dài từ 30/11/1995 đến 30/06/2005, TSSL của vàng được
hồi quy dựa trên TSSL của cổ phiếu và trái phiếu và hai điều kiện tương tác này được
kiểm tra để xem liệu rằng vàng có thực sự hoạt động như là một kênh trú ẩn an toàn nếu

thị trường cổ phiếu hoặc trái phiếu sụt giảm hoặc có TSSL cực kỳ âm hay không. Các
10

phân tích thực nghiệm tập trung vào ba thị trường tài chính lớn (Mỹ, Anh và Đức) bằng
ba đơn vị tiền tệ khác nhau (U.S. dollar, U.K. pound and the Euro) để kiểm tra sự khác
nhau và giống nhau trong vai trò của vàng trên 3 thị trường này. Họ nhận thấy rằng vàng
là một kênh trú ẩn an toàn đối với cổ phiếu tại Mỹ, Anh và Đức. Vàng cũng là một công
cụ phòng ngừa đối với chứng khoán tại Anh và Mỹ. Tuy nhiên, không nơi nào vàng là
một kênh trú ẩn an toàn đối với trái phiếu và nó cũng không là công cụ phòng ngừa đối
với trái phiếu tại Anh và Mỹ. Hơn nữa, vàng không phải là một kênh trú ẩn an toàn cho
cổ phiếu tại mọi thời điểm nhưng điều này là đúng khi có một cú sốc cực kỳ tiêu cực trên
thị trường chứng khoán. Thêm vào đó, vàng chỉ hoạt động như là một kênh đầu tư an
toàn trong một khoảng thời gian hạn chế, xấp xỉ 15 ngày giao dịch. Trong kỳ hạn dài hơn,
vàng không phải là một kênh trú ẩn an toàn , do đó các nhà đầu tư nào nắm giữ vàng
nhiều hơn 15 ngày giao dịch kể từ một cú sốc cực kỳ âm xảy ra sẽ mất tiền của họ thông
qua việc tiếp tục đầu tư vào vàng. Nói cách khác, vàng là một kênh trú ẩn an toàn khi nó
thực sự cần thiết nhưng nó không phải là một kênh trú ẩn an toàn và điều này cũng không
được khuyến khích khi mà thị trường chứng khoán tăng giá.
Được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Baur và Lucey (2010), Baur và
McDermott (2010) cũng kiểm tra giả thiết cho rằng vàng như là một kênh trú ẩn an toàn
đối với cổ phiếu của hầu hết các nước mới nổi và các nước phát triển. Tuy nhiên, phân
tích này được mở rộng bằng một cách xem xét các phản ứng của nhà đầu tư đối với các
cấp độ biến động thị trường khác nhau. Bộ dữ liệu của họ cho phép phân biệt cả về tính
khốc liệt và khoảng thời gian khác nhau của các cú sốc đối với hệ thống tài chính. Đồng
thời, họ tiến hành một phân tích đa quốc gia trong một gồm một giai đoạn 30 năm bắt đầu
từ 3/1979 đến 3/2009, sử dụng các nước mới nổi và phát triển từ một mẫu gồm 53 thị
trường chứng khoán quốc tế. Hơn nữa, phương pháp nghiên cứu ở đây cũng được mở
rộng bằng cách kiểm tra thêm hai câu hỏi liên quan tới tính chất kênh trú ẩn an toàn và
vai trò của vàng trong hệ thống tài chính toàn cầu (i) trong phạm vi nào mà vàng không
thể bảo vệ sự giàu có khi điều kiện thị trường khắc nghiệt? (tức là vàng là một kênh trú

ẩn an toàn mạnh hay yếu?) và (ii) vai trò của sự vận động của tiền tệ trong cả việc điều
khiển hoặc che giấu tính chất tài sản trú ẩn an toàn của vàng là gì?
11

Baur và McDermott chỉ ra rằng các nhà đầu tư có nhiều khả năng tìm kiếm một kênh trú
ẩn an toàn để phản ứng lại các cú sốc nghiêm trọng của thị trường phải trải qua trong một
thời gian ngắn. Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy vàng vừa là công cụ phòng ngừa,
vừa là kênh trú ẩn an toàn đối với hầu hết các thị trường chứng khoán phát triển ở Châu
Âu và Mỹ, đặc biệt là trong giai đoạn đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng tài chính gần đây.
Tuy nhiên, các kết quả đối với cuộc khủng hoảng tại Châu Á không thực sự cho thấy một
hiệu ứng kênh trú ẩn an toàn của vàng đối với bất kỳ thị trường nào được kiểm tra. Đồng
thời hiệu ứng này cũng được tìm thấy tại Australia, Canada, Japan và các nước mới nổi ví
dụ như các quốc gia BRIC. Tổn thất tại các thị trường mới nổi, thậm chí nếu nghiêm
trọng cũng không tạo ra sự dịch chuyển của các nhà đầu tư quốc tế để hướng đến một
kênh đầu tư an toàn. Với việc phân biệt dạng mạnh và dạng yếu của hiệu ứng kênh trú ẩn
an toàn: Một kênh trú ẩn an toàn dạng yếu sẽ bảo vệ các nhà đầu tư ở mức độ mà nó
không di chuyển song song với các tài sản khác nhằm để phản ứng lại các cú sốc tiêu cực
của thị trường. Kênh trú ẩn an toàn dạng mạnh, bằng cách di chuyển ngược lại các tài sản
khác tròn suốt thời kỳ thị trường căng thẳng, làm giảm toàn bộ tổn thất cho các nhà đầu
tư. Họ tìm thấy rằng vàng là một kênh trú ẩn an toàn mạnh mẽ cho 7 trong số 13 chỉ số
chứng khoán của các quốc gia đã đựơc kiểm tra: Canada, France, Germany, Italy,
Switzerland, Anh và Mỹ. Vàng do đó có khả năng hoạt động như là một lực ổn định đối
với toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu bằng cách làm giảm các thiệt hại vào lúc khẩn cấp
nhất. Khi tiến hành kiểm tra giả thiết cho rằng một gia tăng sự không chắc chắn không
giới hạn trong một giai đoạn khủng hoảng cụ thể nào đã dẫn đến việc các nhà đầu tư tìm
kiếm một kênh trú ẩn an toàn. Kết quả cho thấy vàng là một kênh trú ẩn an toàn cho việc
gia tăng sự không chắc chắn toàn cầu, được đại diện bởi biến động có điều kiện của một
chỉ số chứng khoán thế giới. Tuy nhiên, vàng không phải là một kênh trú ẩn an toàn cho
các mức độ tiêu cực của sự không chắc chắn trên toàn thế giới. Việc gia tăng sự không
chắc chắn dẫn đến việc các nhà đầu tư tìm kiếm kênh trú ẩn an toàn nhưng khi dưới mức

tiêu cực của sự không chắc chắn, vàng di chuyển đồng thời với thị trường chứng khoán
và tạo thành một thị trường chung. Trên thị trường này, tất cả các tài sản di chuyển theo
cùng một hướng. Một phân tích về vai trò tác động của tỷ giá trong bài nghiên cứu này
12

cũng chỉ ra rằng một sự định giá đồng tiền chung bằng USD của cả các thị trường chứng
khoán và cả giá vàng thường tăng đồng thời trong tất cả các điều kiện thị trường. Điều
này đã loại bỏ hoặc làm giảm đáng kể vai trò là một tài sản trú ẩn an toàn của vàng.
Sumner và các cộng sự (2010) điều tra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa cổ phiếu, trái
phiếu và vàng. Như đã biết, vàng là một tài sản quan trọng và thường được xem như là
một kênh trú ẩn an toàn và là phương tiện đầu tư phản chu kỳ. Bằng cách sử dụng một
phương pháp chỉ số lan toả, Sumner đã kiểm tra xem liệu rằng TSSL của vàng và sự dao
động có thể dự báo sự vận động của thị trường chứng khoán Mỹ và thị trừơng trái phiếu
hay không hoặc ngược lại. Đối với toàn bộ thời kỳ mẫu từ 1/1970 đến 4/2009, các hiệu
ứng lan toả của TSSL đã biến mất. Tuy nhiên, một vài bằng chứng cho thấy sự lan truyền
biến động tồn tại đối với toàn bộ giai đoạn mẫu. Phần lớn sự lan truyền biến động là do
một sự lan truyền từ những thay đổi trong cổ phiếu đến sự biến động TSSL của trái phiếu.
Tác động lan toả trong các loại TSSL cao hơn trong các giai đoạn đầu những năm 1980,
giữa những năm 1990 và trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây nhất. Tác động này là
rất cao trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây cũng như vào cuối những năm 1970 và
đầu những năm 1990. Gần như không nhìn thấy bất kỳ xu hướng nào trong những sự lan
truyền này, có những giai đoạn sự lan truyền tăng lên, dừng lại ở mức cao trong một thời
gian rồi sau đó trở về mức bình thường. Như vậy, hiệu ứng lan truyền từ vàng sang cổ
phiếu và từ vàng sang trái phiếu là rất thấp, đặc biệt xét trên khía cạnh TSSL, việc dự báo
sức mạnh của vàng liên quan đến cả hai loại tài sản này là rất hạn chế. Tuy nhiên, mối
tương quan âm giữa vàng với cổ phiếu và trái phiếu vẫn còn được khẳng định một cách
có ý nghĩa khi xem xét từ quan điểm xây dựng các danh mục đầu tư. Nói cách khác, vàng
vẫn là một tài sản quan trọng đối với các nhà đầu tư danh mục nhưng dường như có một
cuộc sống riêng của nó bởi vì hiệu ứng lan truyền không đáng kể của cả thị trường cổ
phiếu và thị trường trái phiếu là khá rõ ràng.

T. Miyazaki và S.Hamori (2013) kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa vàng và
thành quả của thị trường chứng khoán hoặc sự không chắc chắn bằng một hàm tương
quan chéo kết hợp với các trọng số không đều. Sử dụng giai đoạn mẫu bao gồm một
13

khoảng thời gian gần 10 năm, bài nghiên cứu phát hiện ra mối quan hệ nhân quả một
chiều trong trung bình từ chứng khoán sang vàng tuy nhiên, không tìm thấy mối quan hệ
nhân quả trong phương sai của chúng. Khi giai đoạn mẫu được chia thành trước và sau
khủng hoảng tài chính, mặc dù phát hiện ra mối quan hệ nhân quả hai chiều trong trung
bình đối với giai đoạn đầu tiên, trong giai đoạn sau chỉ tồn tại mối quan hệ một chiều
trong trung bình và phương sai từ chứng khoán sang vàng. Các phát hiện này ngụ ý rằng
sự hướng tới các kênh đầu tư an toàn đã xảy ra khi thị trường gặp bất ổn. Nói cách khác,
mối quan hệ giữa vàng và sự biến động của thị trường chứng khoán đã thay đổi trong
cuộc khủng hoảng tài chính gần đây.
2.4. Mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số dao động (VIX):
Cohen và Qadan (2010) tiến hành liên kết chỉ số đo lường sự sợ hãi, thường được
biết đến là chỉ số VIX (xem Whaley, 2000) với giá vàng để kiểm tra xem liệu rằng giá
vàng được thúc đẩy bởi chỉ số VIX hay ngược lại. Nhắc lại về chỉ số VIX, đây là chỉ số
đo lường sự dao động mong đợi trong vòng 30 ngày của chỉ số S&P 500. Các thành phần
của chỉ số VIX ngụ ý những khả năng biến động của các quyền chọn chỉ số S&P 500 có
nguồn gốc từ các quyền chọn mua và quyền chọn bán có kỳ hạn gần và kế nó trên thị
trừơng quyền chọn Chicago (CBOE). Các quyền chọn có kỳ hạn gần phải có ít nhất một
tuần đến khi đáo hạn nhằm mục đích giảm thiểu các bất thường về giá cả có thể xảy ra
khi gần đáo hạn. Khi thị trường sụt giảm hoặc tăng lên đáng kể, lần lượt các nhà đầu tư
có xu hướng bán hoặc mua một lượng lớn cổ phiếu. Gây ra những biến động mạnh trong
độ bất ổn có hàm ý của quyền chọn, được chứng minh bằng chỉ số VIX. Các nghiên cứu
tài chính có xu hướng trao cho chỉ số VIX mức tín nhiệm cao vì nó là một thị trường xác
định dự báo trái ngược với các phương pháp đo lường dao động khác có sử dụng mức độ
chắc chắn để làm mượt của các dao động trong quá khứ. Theo truyền thống, vàng được
xem như là một kênh trú ẩn an toàn đối với rủi ro. Tuy nhiên, gần đây, giá vàng đã biến

động phù hợp với giá cả của các hàng hoá khác cái mà biến động do các điều kiện kinh tế,
câu hỏi đặt ra là liệu rằng vàng có phải vẫn là một nơi trú ẩn an toàn cho nỗi sợ hãi? Sử
dụng dữ liệu từ Mỹ trong giai đoạn 2004 đến 6/2009. Họ nhận thấy rằng VIX bị tác động
cùng chiều bởi TSSL cuả vàng ngày trước đó, ngụ ý rằng sự gia tăng trong giá vàng dẫn
14

đến mức độ sợ hãi tăng cao. Hơn nữa, có bằng chứng cho thấy trong suốt giai đoạn ổn
định, chỉ số VIX dao động xung quanh khoảng 10-20 và tồn tại một mối quan hệ nhân
quả hai chiều đáng kể. Trong khi đó, trong suốt thời kỳ còn lại của giai đoạn mẫu (khi mà
VIX vượt qua 20), dường như TSSL của giá vàng điều khiển sự thay đổi của chỉ số VIX.
Cả hai phát hiện này hỗ trợ cho việc xác nhận rằng vàng vẫn là một kênh trú ẩn an toàn
cho mỗi sợ hãi là một kênh đầu tư thay thế khi có sự hiện diện của sự không chắc chắn
cao trên thị trường vốn.
Tiếp tục hướng nghiên cứu này, Sari và các cộng sự (2011) đã điều tra cơ chế
truyền tải thông tin giữa các thị trường dầu, vàng, bạc, tỷ giá dollar/euro của thế giới và
chỉ số dao động VIX với dữ liệu hàng ngày trong một giai đoạn mẫu kéo dài 8 năm, từ
1/2/2003 đến 8/10/2009. Đặc biệt, họ đã chứng minh bằng thực nghiệm tầm quan trọng
và phạm vi của các mối quan hệ năng động tồn tại giữa giá giao ngay của chỉ số VIX, giá
dầu, vàng, bạc và tỷ giá. Các bằng chứng cho thấy có một mối quan hệ cân bằng dài hạn
duy nhất, nơi mà vàng, bạc, tỷ giá và các nhận thức về rủi ro xuất hiện như là các biến tác
động dài hạn đến giá dầu thế giới. Các kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhận thức
về rủi ro toàn cầu có tác động lên các TSSL của thị trường kim loại và dầu. Đặc biệt, tác
động của sự nhận thức rủi ro lên giá dầu là tương quan âm và có ý nghĩa đáng kể, ngụ ý
rằng việc gia tăng sự không chắc chắn trong thời kỳ nền kinh tế phục hồi đang giới hạn
nhu cầu nguồn năng lượng toàn cầu và là nguyên nhân gây nên sự sụt giảm giá dầu thô.
2.5. Các mối quan hệ khác:
Với việc thiếu một sự tương quan giữa TSSL của vàng và những tài sản tài chính
khác như là vốn cổ phần đã được củng cố nhiều lần. Lawrence (2003) đã sử dụng dữ
liệu hàng quý của giá vàng, nền kinh tế vĩ mô của Mỹ và thị trường tài chính từ 1/1975
đến 9/2001 và một mô hình VAR năng động để kiểm tra lý lẽ cho rằng về cơ bản, lý do

cho sự thiếu mối tương quan này là do TSSL của vàng thì không tương quan với các hoạt
động kinh tế, trong khi đó TSSL của các tài sản tài chính chủ đạo khác thì có tương quan.
Đồng thời, một số mối quan hệ khác cũng được kiểm tra để chỉ ra rằng TSSL của vàng là
độc lập với chu kỳ kinh tế. Các kết quả thu được cho thấy không có mối tương quan đáng
15

kể về mặt thống kê giữa TSSL của vàng và sự thay đổi trong các biến vĩ mô như GDP,
lạm phát và lãi suất. Trong khi đó, TSSL của các tài sản tài chính ví dụ như chỉ số Dow
Jones, S&P 500 và trái phiếu chính phủ 10 năm của Mỹ thì có tương quan với sự thay đổi
trong các biến vĩ mô. Sự thay đổi trong các biến vĩ mô có một tác động mạnh mẽ hơn lên
các loại hàng hoá khác (ví dụ như là nhôm, dầu, kẽm) so với tác động của chúng lên vàng.
Mối tương quan giữa TSSL của vàng với TSSL của các chỉ số cổ phiếu và trái phiếu là ít
hơn so với tương quan giữa vàng và các loại hàng hoá khác. Nhìn chung, các kết quả này
ủng hộ quan điểm cho rằng vàng có thể là một tài sản đa dạng hóa danh mục một cách
hiệu quả.
Tully and Lucey (2007) điều tra sự ảnh hưởng của các biến vĩ mô lên vàng bằng
cách sử dụng mô hình APGARCH được giới thiệu bởi Ding et al. (1993). Trong mô hình
này, phần sức mạnh được ứơc lượng trong mô hình chứ không phải do các tác giả quy
ước. Các dữ liệu bao gồm các quan sát hàng tháng của vàng đồng thời bằng tiền mặt và
mức giá tương lai và một bộ các biến số kinh tế vĩ mô trong giai đoạn 1984-2003, đặc
biệt tập trung vào hai giai đoạn xung quanh năm 1987 và năm 2001, khi mà thị trường
chứng khoán sụp đổ. Để ước lượng sự phù hợp của mỗi mô hình, các kiểm định tỷ số
likelihood được sử dụng để đánh giá sự phù hợp của mỗi mô hình và cung cấp dữ liệu
phù hợp nhất. Các kết quả chỉ ra rằng mô hình APGARCH cung cấp sự mô tả đầy đủ
nhất cho dữ liệu, với việc bao gồm một phần GARCH, phần sức mạnh tự do và phần hiệu
ứng đòn bẩy. Và cung cấp bằng chứng cho thấy vai trò của đồng đôla được xác nhận là
biến kinh tế vĩ mô chủ yếu, trong nhiều trường hợp là biến duy nhất ảnh hưởng đến giá
vàng. Tuy nhiên, một số biến kinh tế vĩ mô khác cũng có tác động đến giá vàng.
Kim và Dilts (2011) tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa giá trị của đồng dollar
và giá cả của hai loại hàng hoá: vàng và dầu. Tính nhân quả của Granger sẽ được áp dụng

cho dữ liệu hàng tháng từ 1/1970 đến 7/2008 để xác định xem liệu rằng tồn tại bằng
chứng cho phép chúng ta bác bỏ mối quan hệ nhân quả giữa ba biến này hay không. Các
kết quả thực nghiệm cho thấy giả thiết về việc không có mối quan hệ nhân quả giữa giá
trị của đồng dollar, giá vàng và giá dầu không được ủng hộ bởi các bằng chứng tìm được.
16

Nói cách khác, tồn tại các mối quan hệ nhân quả giữa giá cả hai loại hàng hoá này với giá
trị đồng dollar và đó là một mối tương quan âm, như được dự đoán bởi các lý thuyết kinh
tế chuẩn. Thêm vào đó, mối tương quan dương giữa giá vàng và giá dầu cũng đựơc tìm
thấy và cho thấy rằng hai hàng hoá này có thể thay thế nhau trong vai trò duy trì giá trị
của các tài sản. Như vậy, vàng và dầu đại diện cho những kênh trú ẩn an toàn từ những
biến động trong giá trị của đồng dollar. Khi có một sự mất giá của đồng đô la thì giá vàng
và giá dầu tăng lên, qua đó cung cấp cơ sở cho một xu hướng tìm kiếm các kênh đầu tư
an toàn hơn.

17

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phƣơng pháp luận:
Áp dụng nghiên cứu của Hong (2001), bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp
hàm tương quan chéo (CCF) kết hợp với các trọng số không đều để tra xem liệu rằng có
hay không việc tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger trong trung bình và mối quan hệ
nhân quả Granger trong phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi
của chỉ số Vn-index. Từ đó giúp làm sáng tỏ tính chất của đầu tư vàng như là một tài sản
phòng ngừa hoặc là một kênh trú ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc
biệt là trong giai đoạn thị trường khủng hoảng. Cụ thể, bài nghiên cứu đưa ra các giả thiết
như sau và sử dụng nhiều phân tích định lượng để làm sáng tỏ các giả thiết này:
H
0
: Không tồn tại một mối quan hệ nhân quả một chiều (hai chiều) trong trung

bình giữa tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán.
H
01
: Không tồn tại một mối quan hệ nhân quả một chiều (hai chiều) trong phương
sai giữa tỷ suất sinh lợi của giá vàng và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán.
Các khái niệm cơ bản:
Một công cụ phòng ngừa được định nghĩa như là một tài sản không có tương quan
hoặc tương quan âm với tài sản hoặc danh mục khác khi tính trên trung bình. Công cụ
phòng ngừa này không có tính chất làm giảm sự thua lỗ trong giai đoạn thị trường căng
thẳng hoặc khủng hoảng. Nó có thể có tương quan dương trong các giai đoạn này và
tương quan âm trong giai đoạn bình thường. Nhưng khi tính trung bình, mối tương quan
giữa công cụ phòng ngừa với các tài sản hoặc danh mục khác là âm.
Một kênh trú ẩn an toàn được định nghĩa như là một tài sản không có tương quan
hoặc tương quan âm với các tài sản và danh mục khác trong thời kỳ thị trường căng thẳng
hoặc khủng hoảng. Tính chất cụ thể của một tài sản trú ẩn an toàn là nó tương quan âm
với danh mục trong các điều kiện khắc nghiệt của thị trường. Tính chất này không bắt
buộc mối tương quan là dương hay âm tính trên trung bình nhưng mối tương quan phải
âm hoặc bằng không trong những giai đoạn cụ thể. Do đó, trong thời kỳ bình thường hoặc
khi thị trường đi lên, mối tương quan có thể dương hoặc âm.
18

Giả sử có hai chuỗi thời gian cố định X
t
và Y
t
, chúng ta thiết lập 3 bộ số liệu sau:
I
1t
= (X
t-j

; j ≥ 0) (1)
I
2t
= (Y
t-j
; j ≥ 0) (2)
I
t
= (X
t-j
, Y
t-j
; j ≥ 0) (3)
Khi đó, Y
t
gây ra quan hệ nhân quả Granger cho Xt

nếu:
Pr(X
t
|I
1,t−1
) = Pr(X
t
|I
t−1
) (4)
Tuy nhiên, định nghĩa trên khá chung chung và một định nghĩa thay thế cho mối quan hệ
nhân quả Granger thường được nhắc đến. Theo đó, Y
t

gây ra quan hệ nhân quả Granger
cho X
t
trong trung bình nếu:
E(X
t
|I
1,t−1
) ≠ E(X
t
|I
t−1
) (5)
Tương tự, Xt gây ra Yt trong trung bình nếu:
E(Y
t
|I
2,t−1
) ≠ E(Y
t
|I
t−1
) (6)
Một định nghĩa tương tự được áp dụng cho phương sai:
Nếu E{(X
t
−
,xt

)

2
|I
1,t−1
} = E{(X
t
−
,xt

)
2
|I
t−1
} (7)
thì Yt gây ra Xt trong phương sai, với
,xt

là trung bình có điều kiện của X
t
, điều kiện là
I
1, t-1
.
Tương tự, nếu
E{(Y
t
−
y,t

)
2

|I
2,t−1
} = E{(Y
t
−
y,t

)
2
|I
t−1
} (8)
thì X
t
gây ra Y
t
trong phương sai, với
y,t

là trung bình có điều kiện của Y
t
, điều kiện là
I
2,t-1
.
Lưu ý, sự tồn tại của mối quan hệ nhân quả trong trung bình nếu có sẽ không ảnh hưởng
đến mối quan hệ nhân quả trong phương sai. Việc không có mối quan hệ nhân quả trong
19

trung bình và trong phương sai không nhất thiết ngụ ý rằng không tồn tại mối quan hệ

nhân quả nói chung. Nhưng nếu mối quan hệ trong trung bình và phương sai được tìm
thấy thì có thể kết luận rằng tồn tại mối quan hệ nói chung theo như định nghĩa tại
phương trình (4). Do đó, một khi kiểm định mối quan hệ nhân quả trong trung bình thất
bại thì việc phát hiện ra mối quan hệ nhân quả trong phương sai đặc biệt quan trọng.
Nguyên nhân là vì điều này ngụ ý rằng tồn tại một mối quan hệ nhân quả theo phương
trình (4) nói chung mặc dù mối quan hệ nhân quả trong trung bình không tồn tại. Nhìn
chung, việc xác định được mối quan hệ nhân quả trong phương sai có tầm quan trọng
đáng kể bởi vì nó trực tiếp liên quan đến hiệu ứng lan truyền biến động giữa các tài sản
và các thị trường khác nhau.
Để thực hiện phương pháp của Hong (2001), đầu tiên chúng ta kiểm định tính
dừng đối với từng chuỗi số liệu và ước lượng một mô hình AR(k)-EGARCH(p,q) cho cả
hai chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi sau khi chúng đã dừng:
0
1
, , ( )
k
t i t i t t t t t
i
y a a y z z GED k
  


   

(9)
22
11
ln( ) ( ) ln( )
pq
t i t i

t i i i t i
ii
t i t i

     





   

(10)
với y
t
biểu thị tỷ suất sinh lợi của vàng hoặc tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-INDEX,
t



là
sai số chuẩn,
1t

là tập thông tin tại thời điểm t-1,

là tham số đo lường hệ số bất đối
xứng của phân phối,
2
t


là phương sai có điều kiện của
t

(
22
1
( | )
t t t
E



. Phương trình
(9) và (10) lần lượt là các phương trình trung bình và phương sai đối với cả hai biến. Lý
do mà mô hình EGARCH được sử dụng để tiến hành ước lượng là vì nó phân biệt được
ảnh hưởng của cú sốc âm và cú sốc dương (còn gọi là hiệu ứng đòn bẩy hay hiệu ứng bất
đối xứng) và không đòi hỏi các hệ số trong phương trình phương sai không âm. Trong
phương trình (10),
i

và
i

lần lượt thể hiện hiệu ứng mức độ tác động và hiệu ứng dấu
của mô hình. Ví dụ trong mô hình EGARCH (1,1), nếu
1
1
t
t





âm thì tác động lên biến
20

động có điều kiện là
11


. Ngược lại, nếu
1
1
t
t




dương, tác động của sự dao động có
điều kiện là
11


. Tại bước này, bằng cách cho độ trễ của mô hình tự hồi quy AR chạy
từ 1 tới 10 đồng thời xem xét các bộ thông số kỹ thuật (1,1), (1,2), (2,1), (2,2) đối với mô
hình EGARCH, một mô hình AR(k)-GARCH(p,q) phù hợp sẽ được lựa chọn dựa trên
tiêu chuẩn kiểm định AIC và kiểm định tính dừng cho chuỗi phần dư. Nếu mô hình có
các hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê, chỉ tiêu AIC nhỏ nhất và phần dư có tính dừng thì

nó được xem là mô hình ước lượng tối ưu.
Tiếp theo, ước lượng phần dư của mô hình trên để đưa vào tính toán chuỗi số liệu
phần dư chuẩn từ trung bình có điều kiện và bình phương phần dư chuẩn từ phương sai
có điều kiện. Tương quan chéo giữa các phần dư chuẩn và bình phương phần dư chuẩn
này được sử dụng để kiểm tra giả thiết không (H
0
) cho rằng không tồn tại mối quan hệ
trong trung bình. Tương tự, tương quan chéo giữa các bình phương phần dư chuẩn sẽ
được sử dụng để kiểm tra giả thiết không (H
01
) cho rằng không tồn tại quan hệ có điều
kiện trong phương sai.
Giả sử rằng X
t
và Y
t
được viết như sau:
X
t
=
,xt

+
,x t t
h

(11)
và
Y
t

=
y,t

+
y,tt
h

(12)
Trong đó
t

và
t

là hai nhiễu trắng độc lập

Mối quan hệ nhân quả trong trung bình được kiểm tra bằng cách sử dụng các cải tiến tiêu
chuẩn sau:
,
,
t x t
t
xt
X
h




(13)

21

y,
,
tt
t
yt
Y
h




(14)
Bởi vì cả
t


và
t

là khó quan sát nên các ước lượng của chúng là
^
t

và
^
t

được sử

dụng để kiểm định giả thiết không rằng không có quan hệ nhân quả trong trung bình.
Tiếp theo, chúng ta tính hệ số tương quan chéo của mẫu tại độ trễ k là
^
(k)r

:
^
(k)r

=
()
(0) (0)
ck
cc

 
(15)

Với
()ck

là phương sai chéo tại độ trễ bậc k
()ck

=
^^
^
^
1
1

Tk
t
t t k
T





  

  

  

với k = 0, 1, 2, … (16)
^^
^
^
1
1
Tk
t
t k t
T






  

  

  

với k = 0, -1, -2, …

(0)c


và
(0)c

lần lượt là phương sai mẫu của

t
,

t
Dưới điều kiện tiêu chuẩn, thống kê S
1
được xem xét để kiểm tra giả thiết cho rằng không
có mối quan hệ nhân quả trong trung bình từ độ trễ 1 đến k. Bằng cách so sánh S
1
với
phân phối chi bình phương, nếu thống kê kiểm định này lớn hơn giá trị tới hạn của phân
phối chi bình phương thì giả thiết không (H
0
) bị bác bỏ.

^2
1
1
2
( ) ( )
k
i
ST
r i k






(17)
với
2
()k

là một phân phối chi bình phương với bậc tự do k.