tiểu luận mối QUAN hệ NHÂN QUẢ GIỮA sự PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN và TĂNG TRƯỞNG KINH tế

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
----------

TIỂU LUẬN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH

ĐỀ TÀI

MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ
GIỮA SỰ PHÁT TRIỂN CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ
Giảng viên hướng dẫn:

TS Trần Thị Mộng Tuyết

Lớp:

Tài chính doanh nghiệp 01 – K23

Nhóm thực hiện:

Nhóm 3

TP. Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2014


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

DANH SÁCH NHÓM 3
STT

MSHV

1

7701230289

Lê Thị Huyền Anh

2

7701230493

Lê Văn Hiển

3

7701230533

Thái Thị Cẩm Hợp

4

7701230744

Huỳnh Thanh Nhân

5

7701230835

Hồng Xn Q

Nhóm 3 – TC01 – K23

Họ tên


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

Mục lục
Lời mở đầu.................................................................................................................1
Phần 1:Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu..............................................2
1.4.1Dữ liệu........................................................................................................................12
1.4.2Kiểm định mối quan hệ nhân quả...............................................................................12

Phần 2:Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam...................................................................18
2.1.Dữ liệu và các biến..........................................................................................18
2.2.Phương pháp nghiên cứu...............................................................................19
2.3.Kết quả nghiên cứu.........................................................................................20
2.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu.......................................................................23
Kết luận 26
Tài liệu tham khảo...................................................................................................27
Phụ lục 28

Nhóm 3 – TC01 – K23

Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

Lời mở đầu
Hệ thống tài chính tại Việt Nam ngày càng phát triển và hoàn thiện hơn trong
những năm gần đây. Thị trường tài chính đóng một vai trị quan trọng trong tăng
trưởng kinh tế thơng qua chức năng chính là huy động vốn cho nền kinh tế.
Mối quan hệ giữa thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế là một chủ đề gây
tranh cãi giữa các nhà kinh tế. Về mặt lý thuyết, hầu hết các nhà kinh tế đều đồng ý về
vai trò quan trọng của thị trường tài chính đối với tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, về
mặt thực nghiệm, có nhiều ý kiến trái chiều về tác động của thị trường tài chính lên
tăng trưởng kinh tế. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thị
trường tài chính và tăng trưởng kinh tế chỉ giới hạn các trung gian tài chính ở hệ thống
ngân hàng mà không đề cập đến những trung gian phi ngân hàng như thị trường chứng
khoán. Trong khi, thị trường chứng khốn ngày nay đã được cơng nhận đóng một vai
trị quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là các ngành công nghiệp và
thương mại.
Mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế là một
vấn đề thu hút được nhiều sự quan tâm và cũng có nhiều ý kiến trái ngược nhau. Các
nghiên cứu thực nghiệm tại các nước khác nhau cho các kết quả không giống nhau và
phụ thuộc vào đặc điểm của hệ thống tài chính từng nước. Do vậy, để có thể xem xét
trọn vẹn mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế,
chúng ta phải dựa trên quan điểm cụ thể.
Với mục tiêu xem xét mối quan hệ nhân quả giữa giữa thị trường chứng khoán và
tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam, bài viết sẽ tiến hành nghiên cứu và tổng kết khung lý
thuyết về vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế, đồng thời
đưa ra một số mơ hình để làm rõ mối quan hệ này, dựa trên bài nghiên cứu “Stock

market development and economic growth: the causal linkage”, Guglielmo Maria
Caporale, Peter G. A Howells, và Alaa M. Soliman (2004).
Bài viết gồm 2 phần:
Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu.
Phần 2: Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam.
Nhóm 3 – TC01 – K23

1


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu
Bài viết đề cập đến vấn đề: Liệu sự phát triển của thị trường chứng khốn có phải
là ngun nhân dẫn đến tăng trưởng kinh tế? Để trả lời cho câu hỏi trên, bài viết xem
xét các mối liên hệ nhân quả giữa sự phát triển của thị trường chứng khốn, sự phát
triển tài chính và tăng trưởng kinh tế. Lập luận của bài nghiên cứu cho rằng tự do hóa
tài chính sẽ dẫn đến tiết kiệm hoặc đầu tư hoặc tăng trưởng, hoặc sự phát triển của
trung gian tài chính sẽ dẫn đến sự tăng trưởng, tuy nhiên nếu kết luận này được rút ra
từ kết quả của kiểm định quan hệ nhân quả hai biến thì có thể khơng hợp lệ, do có thể
bỏ qua biến quan trọng. Do đó, phần thực nghiệm của bài nghiên cứu này lựa chọn áp
dụng phương pháp phân tích kỹ thuật được phát triển gần đây bởi Toda và Yamamoto
(1995) để kiểm tra quan hệ nhân quả trong VAR, và nhấn mạnh nguy cơ loại trừ các
biến không phù hợp. Các bằng chứng thu thập từ mẫu bao gồm 7 quốc gia cho thấy
rằng thị trường chứng khoán phát triển tốt có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài
hạn. Nó ủng hộ lý thuyết cho rằng thị trường chứng khốn hoạt động tốt có thể thúc
đẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách cung cấp phương tiện cho sự tăng trưởng thơng qua
tích lũy vốn nhanh hơn và thơng qua phân bổ nguồn lực tốt hơn.

1.1. Giới thiệu – Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Gurley và Shaw (1955) là những người đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thị
trường tài chính và hoạt động kinh tế. Họ cho rằng một trong những sự khác biệt giữa
các nước phát triển và đang phát triển là hệ thống tài chính của các nước phát triển thì
phát triển hơn. Họ lập luận rằng thị trường tài chính có thể mở rộng khả năng tài chính
của người đi vay và nâng cao hiệu quả thương mại. Do vậy, họ kết luận rằng thị trường
tài chính đóng góp vào tăng trưởng kinh tế thơng qua tăng cường tích lũy vốn hiện vật.
Nhưng phần lớn các tài liệu về mối quan hệ giữa thị trường tài chính và sản lượng thực
tế đều thiếu bằng chứng thực nghiệm, chỉ cho đến những năm 1970, Goldsmith (1969),
Shaw (1973) và McKinnon (1973) tìm thấy bằng chứng rằng sự phát triển của thị
trường tài chính có tương quan đáng kể với mức độ thu nhập bình quân đầu người.
Tuy nhiên, các học thuyết lại đưa ra những dự đốn trái ngược nhau về vai trị của thị
trường chứng khoán và các ngân hàng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Nhóm 3 – TC01 – K23

2


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

1.1.1 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của hệ thống ngân hàng đối với tăng
trưởng kinh tế
Các tài liệu về tự do hóa tài chính đã nhấn mạnh việc bãi bỏ trần lãi suất và
khuyến khích cạnh tranh tự do giữa các ngân hàng như con đường để đạt được tăng
trưởng kinh tế. Nhưng phần lớn lại bỏ qua vấn đề nội sinh trong thị trường tín dụng,
chẳng hạn như thơng tin khơng hồn hảo, có thể là một trở ngại đáng kể cho phân bổ
tín dụng hiệu quả ngay cả khi giả định rằng các ngân hàng được tự do từ trần lãi suất.

Stiglitz và Weiss (1981) là người đầu tiên xem xét tầm quan trọng của các ngân
hàng trong việc phân bổ tín dụng hiệu quả, đặc biệt là các khoản đầu tư mới và đầu tư
để đổi mới. Trong các nước kém phát triển cũng như các nước phát triển, thông
thường ngân hàng sẽ tránh các khoản cho vay mới và đổi mới chỉ đơn giản vì rủi ro
cao, hoặc phải chịu phí bảo hiểm rủi ro về lãi suất cho vay. Phí bảo hiểm rủi ro cao sẽ
chỉ khuyến khích khách hàng mạo hiểm, như rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng từ
đầu tư càng lớn. Lợi nhuận kỳ vọng của người đi vay làm tăng rủi ro của dự án, rủi ro
càng cao thì lợi nhuận càng lớn. Thực tế này sẽ khơng khuyến khích đầu tư ít rủi ro
diễn ra, mặc dù nó có thể có hiệu quả hơn (hiệu ứng lựa chọn). Tuy nhiên, các tài liệu
đã nhấn mạnh ngành ngân hàng đóng vai trị như thị trường vốn ở hầu hết các nước
đang phát triển. Họ đã lãng quên vai trị tiềm năng của thị trường chứng khốn như
một kênh cấp vốn hiệu quả và chia sẻ rủi ro khi thị trường tài chính được tự do hóa.
King và Levine (1993) sử dụng các thước đo khác nhau về sự phát triển ngân hàng
tại một số nước, đã cho thấy rằng phát triển ngành ngân hàng có thể thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế trong dài hạn. Boyd và Prescott (1986) và Stiglitz (1985) đã lập luận
rằng sự phát triển lĩnh vực ngân hàng có thể đóng một vai trị quan trọng trong việc
thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, vì các ngân hàng tốt hơn so với thị trường chứng khoán
trong việc phân bổ nguồn lực. Arestis et al. (2001) cho thấy trong khi các ngân hàng và
thị trường chứng khốn đóng một vai trị quan trọng trong q trình tăng trưởng, tác
động của sự ngành ngân hàng vào tăng trưởng kinh tế trong dài hạn là cao hơn nhiều so
với thị trường chứng khốn.

Nhóm 3 – TC01 – K23

3


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

1.1.2 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của thị trường chứng khoán đối với
tăng trưởng kinh tế
Gần đây, sự quan tâm dần chuyển hướng sang các thị trường chứng khoán và tác
động của thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế. Sự phát triển thị trường
chứng khoán đã trở thành chủ đề nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm chuyên sâu (xem
Demirguc-Kunt và Levine (1995), Levine và Zervos (1993, 1995, 1998)). Về nguyên
tắc, thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ làm tăng tiết kiệm và hiệu quả phân bổ vốn
đầu tư, dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế. Thị trường chứng khốn đóng góp vào việc huy
động tiết kiệm trong nước bằng cách tăng cường tập hợp các cơng cụ tài chính sẵn có
để đa dạng hóa danh mục đầu tư. Khi làm như vậy, nó sẽ cung cấp một nguồn vốn đầu
tư quan trọng với chi phí tương đối thấp (Dailami và Aktin (1990)).
Trong một thị trường chứng khoán phát triển tốt, sở hữu cổ phần giúp cá nhân có
một tài sản tương đối thanh khoản để chia sẻ rủi ro khi đầu tư vào các dự án đầy hứa
hẹn. Thị trường chứng khoán giúp các nhà đầu tư đối phó với rủi ro thanh khoản bằng
cách cho phép những người đang gặp vấn đề trong thanh khoản bán cổ phần của họ cho
nhà đầu tư khác (những người không bị cú sốc thanh khoản). Kết quả là tiền vốn không
bị rút khỏi các công ty để đáp ứng nhu cầu thanh khoản ngắn hạn.
Hơn nữa, thị trường chứng khốn đóng một vai trị quan trọng trong việc phân bổ
vốn cho khu vực doanh nghiệp nên sẽ có tác động thực sự đến tồn thể nền kinh tế. Vay
nợ có khả năng là khơng cịn hiệu lực ở nhiều nước, đặc biệt là ở các nước đang phát
triển, nơi mà các khoản vay ngân hàng có thể bị giới hạn cho một nhóm các cơng ty và
nhà đầu tư cá nhân được lựa chọn. Hạn chế này cũng có thể được phản ánh trong thị
trường tín dụng (Mirakhor và Villanueva (1990)), phát sinh từ khả năng mà lãi suất của
một ngân hàng nhận được từ cho vay đối với một nhóm khách hàng cụ thể khơng tăng
như lãi suất mà ngân hàng cho các khách hàng vay (Stiglitz và Weiss (1981) và Cho
(1986)). McKinnon (1988) đưa ra giả thuyết rằng sự phát triển thị trường chứng khoán
nên được ưu tiên. Thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ cung cấp một phương tiện
để thực thi các chính sách tiền tệ thơng qua việc phát hành và mua lại chứng khốn của
chính phủ trong một thị trường thanh khoản. Đây là một bước quan trọng trong việc tự

do hóa tài chính. Ngồi ra, thị trường chứng khốn phát triển tốt sẽ làm thay đổi các mơ
hình cầu tiền, đồng thời thị trường chứng khoán bùng nổ sẽ tăng tính thanh khoản, do
Nhóm 3 – TC01 – K23

4


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Các lập luận cho sự phát triển của thị trường chứng khoán được hỗ trợ bởi các
nghiên cứu thực nghiệm khác nhau, chẳng hạn như Levine và Zervos (1993), Atje và
Jovanovic (1993), Levine và Zervos (1998). Mặc dù những nghiên cứu này đều nhấn
mạnh tầm quan trọng của phát triển thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng,
nhưng họ không đồng thời kiểm tra phát triển ngành ngân hàng, phát triển thị trường
chứng khoán, và tăng trưởng kinh tế trong một khuôn khổ thống nhất. Trong khi đó,
Rousseau và Wachtel (2000) và Beck và Levine (2003) cho thấy rằng sự phát triển thị
trường chứng khốn có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng GDP thực tế bình
quân đầu người. Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng sự thanh khoản của thị trường
chứng khoán và sự phát triển ngân hàng giúp dự đoán tốc độ tăng trưởng trong tương
lai của nền kinh tế khi cả hai được cùng đưa vào mơ hình để hồi quy. Tuy nhiên,
những nghiên cứu này có những hạn chế về mặt thống kê khác nhau.
Để giải quyết các vấn đề trên, bài viết này lựa chọn sử dụng phương pháp VAR
được phát triển bởi Toda và Yamamoto (1995) để kiểm tra mối liên hệ giữa phát triển
thị trường chứng khoán, phát triển ngân hàng và tăng trưởng kinh tế.

Nhóm 3 – TC01 – K23

5


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

1.2. Phát triển tài chính, thị trường chứng khốn và tăng trưởng kinh tế
Việc phân bổ nguồn vốn hiệu quả nhất được thực hiện bằng cách tự do hóa thị
trường tài chính và để thị trường phân bổ nguồn vốn. Nhưng nếu thị trường tài chính
chỉ bao gồm các ngân hàng, thị trường sẽ không đạt được phân bổ vốn hiệu quả do
thiếu nguồn vốn vay khi thông tin bất cân xứng. Vì vậy, việc phát triển thị trường
chứng khốn là cần thiết để đạt được sự phân bổ vốn hiệu quả hồn tồn nếu chính
phủ tự do hóa tài chính.
Lập luận ở đây là nếu tăng trưởng kinh tế là một hàm của phát triển thị trường
chứng khoán và phát triển tài chính cũng là một hàm của phát triển thị trường chứng
khốn, khi đó ít nhất sẽ có một giả thuyết hợp lý cho rằng thị trường chứng khốn gây
ra cả phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, với những tác động có thể được tóm
tắt như sau.
Cho x và y biểu thị tương ứng cho phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế và
giả định rằng kiểm định hai biến trước đây chỉ ra một số mối quan hệ nhân quả giữa
chúng. Bây giờ hãy tưởng tượng một biến thứ ba w (GDP cho thời điểm này) đã bị loại
bỏ khỏi mơ hình nhưng có thể có quan hệ nhân quả với x và y trong nhiều trường hợp.
Nếu w không gây ra x hoặc y, khơng có vấn đề gì và những suy luận rút ra trước đó là
hợp lệ. Tuy nhiên, khó khăn bắt đầu nếu w gây ra x hoặc y, hoặc cả hai (xem Caporale
và Pittis (1997). Trong những trường hợp này, thì:
• Nếu w ảnh hưởng đến cả x và y, suy luận về quan hệ nhân quả giữa x và y là
khơng có giá trị trong cả hai hướng;
• Nếu w chỉ ảnh hưởng đến x (hoặc y), suy luận về quan hệ nhân quả là có giá trị
theo một hướng, y gây ra x (hoặc x gây ra y).

Mơ hình này có thể được sử dụng để phân tích các mối liên hệ nhân quả giữa phát
triển tài chính, tăng trưởng kinh tế, và thị trường chứng khốn (như là biến tiềm năng
bị bỏ sót, w). Nghiên cứu của Levine và Zervos (1993), Atje và Jovanovic (1993),
Levine và Zervos (1998), Rousseau và Wachtel (2000) và Beck và Levine (2003) cho
thấy rằng sự phát triển thị trường chứng khốn có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng
trưởng GDP thực bình quân đầu người. Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng cả thanh
khoản của thị trường chứng khoán và phát triển ngân hàng đều dự đoán tốc độ tăng
Nhóm 3 – TC01 – K23

6


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

trưởng của nền kinh tế trong tương lai khi cả hai nằm trong hàm hồi quy tăng trưởng.
Họ kết luận rằng thị trường chứng khoán cung cấp những dịch vụ khác so với những
dịch vụ được cung cấp bởi các ngân hàng. Điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của
Levine và Zervos (1995) và tranh luận của Demirguc-Kunt (1994) cho rằng thị trường
chứng khoán tạo thúc đẩy lớn để tăng trưởng kinh tế.
Từ những bằng chứng này, tác giả có những lý do về mặt lý thuyết và thực nghiệm
để tin rằng thị trường chứng khốn, w, có thể ảnh hưởng đến cả sự phát triển tài chính,
x, và tăng trưởng kinh tế, y. Vì vậy, tác giả xem xét mối liên hệ nhân quả giữa ba biến:
phát triển thị trường chứng khốn, phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế.
Một số nghiên cứu trước đây đã xem xét mối quan hệ giữa tăng trưởng và thị
trường chứng khoán và khu vực ngân hàng, bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu
chéo giữa các quốc gia hoặc phương pháp dữ liệu bảng. Tuy nhiên, phương pháp thực
nghiệm của họ thường bị những hạn chế về toán kinh tế nghiêm trọng. Ví dụ, hồi quy
OLS ước tính của Levine và Zervos (1998) bị ảnh hưởng bởi độ lệch đồng thời

(simultaneity bias), và khơng kiểm sốt đối với những tác động cố định của quốc gia.
Beck và cộng sự (2000) đã cố gắng để kiểm soát độ lệch đồng thời bằng cách sử dụng
các biến công cụ, nhưng không bao gồm việc đo lường phát triển thị trường chứng
khoán trong phân tích của họ. Rousseau và Wachtel (2000) đã cải tiến những đóng góp
trước đó bằng cách sử dụng ước lượng bảng khác nhau được giới thiệu bởi Arellano và
Bond (1991), trong đó loại bỏ những kết quả lệch do các tác động quốc gia không
quan sát được (unobserved country effects) và do độ lệch đồng thời. Tuy nhiên, như
thể hiện bởi Alonso-Borrego và Arellano (1999), ước lượng này bị chênh lệch mẫu
hữu hạn (finite sample bias). Sự đóng góp mới nhất của loại nghiên cứu này là của
Beck và Levine (2003), người đã áp dụng nhiều kỹ thuật phương pháp momen tổng
quát (generalised-method-of-moments techniques ) mới đối với các dữ liệu bảng động
trong một nỗ lực để giải quyết những điểm yếu thống kê của nghiên cứu trước đây. Cụ
thể, họ xây dựng trung bình năm năm để lọc những biến động mang tính chu kỳ, và sử
dụng ba phiên bản ước lượng bảng hệ thống khác nhau được phát triển bởi Arellano và
Bover (1995), đã được chứng minh là có một hiệu suất cao cả về tính nhất quán và
hiệu quả. Tuy nhiên, tất cả ba phiên bản vẫn còn phát sinh một số vấn đề. Đặc biệt,
ước lượng một bước yêu cầu các sai số có phương sai khơng đổi, điều này khơng phải
Nhóm 3 – TC01 – K23

7


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

là một giả định phù hợp với thực nghiệm (empirically supported assumption); các ước
lượng hai bước dựa trên sai số chuẩn có phương sai thay đổi (heteroscedasticityconsistent standard errors), nhưng hiệu suất mẫu hữu hạn (finite sample performance)
của nó có khả năng bị ảnh hưởng bởi “over-fitting”, với các giá trị tới hạn thực nghiệm
của kiểm định thống kê tương ứng là rất khác nhau so với giá trị tiệm cận; cuối cùng,

ước lượng thay đổi (modified estimator) được giới thiệu bởi Calderon và cộng sự
(2000) làm giảm các vấn đề trên, nhưng ngụ ý sự mất mát của một quan sát. Do đó,
khơng phải là hồn tồn bất ngờ khi các kết quả thực nghiệm của các ước lượng này
khơng phải là ln ln nhất qn. Theo đó, Beck và Levine (2003) khơng thể xác
định những đóng góp độc lập của thị trường chứng khoán và các ngân hàng đối với
tăng trưởng kinh tế, mặc dù phân tích của họ thật sự cho thấy sự phát triển tài chính
nói chung là có lợi cho tăng trưởng.
Cuối cùng, Bekaert và cộng sự (2003) sử dụng ước lượng biến công cụ để làm
giảm OLS gộp với các giả định đơn giản hóa trên ma trận trọng số. Họ tập trung vào tự
do hóa tài chính và kết luận rằng tự do hóa thị trường cổ phiếu dẫn đến một sự gia tăng
một phần trăm trong tăng trưởng kinh tế thực hàng năm trong khoảng thời gian năm
năm với nhiều đại diện tiêu biểu của các nước phát triển và mới nổi. Tuy nhiên, một
lần nữa có một số khó khăn về mặt kinh tế lượng phát sinh từ cách tiếp cận dữ liệu
bảng của họ. Ví dụ, kết quả phụ thuộc đến mức độ nào trên ma trận trọng số, định
nghĩa thích hợp ma trận là khơng giống nhau nếu một giả định phương sai thay đổi
giữa các quốc gia và thời gian, phương sai thay đổi nhóm, chồng chéo quan sát,v.v.
Ngoài ra, việc lựa chọn khoảng thời gian, và sai lệch biến bị bỏ qua (omitted variable
bias) (xem Mankiw (1995)) có thể ảnh hưởng đến kết quả của họ. Thậm chí quan trọng
hơn, mặc dù có tính dự báo, loại hồi quy này thường chứa đựng nhiều thông tin về
tổng thể, hơn là là quan hệ nhân quả.
Ngược lại với những nghiên cứu dữ liệu chéo và dữ liệu bảng, phương pháp tiếp
cận chuỗi thời gian mà tác giả chọn được dựa trên một khuôn khổ rõ ràng cung cấp
bằng chứng mạnh mẽ về các mối quan hệ nhân quả.

Nhóm 3 – TC01 – K23

8


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Sims (1972) là người đầu tiên cho rằng kiểm định quan hệ nhân quả của Granger
trong một mơ hình hai biến có thể dẫn đến có biến bị bỏ qua. Nếu bỏ qua biến tiềm
năng tương quan với một trong hai biến hoặc cả hai biến trong mơ hình đơn biến, sau
đó suy luận theo nhân quả thì kết luận sẽ khơng hợp lệ. Thử nghiệm đối với quan hệ
nhân quả trong VAR có thể khơng ổn định, vì khả năng có tồn tại đồng liên kết, lần
đầu tiên được giải quyết bằng Sims, Stock và Wallace (1990) trong một VAR 3 biến,
và Toda & Phillips (1993) cho các mơ hình có tầm cao hơn.
Lập luận cho rằng kiểm định Wald nhằm kiểm định khơng có quan hệ nhân quả
trong một VAR không hạn chế sẽ có phân phối giới hạn chuẩn. Khi ước tính một VAR
trong các cấp, kiểm định Wald sẽ có một hạn chế phân phối χ 2 phụ thuộc vào sự hiện
diện và vị trí của các gốc đơn vị trong VAR, đó là điều mà bình thường khơng dễ dàng
có được. Khi tiến hành thảo luận cho bước tiếp theo, Toda và Yamamoto (1995) đã đề
xuất một phương pháp khác để kiểm tra quan hệ nhân quả. Ý tưởng cơ bản là làm tăng
thêm đúng thứ tự, K, của VAR theo thứ tự tối đa của tương quan, gọi là Tmax. Các (K+
Tmax) VAR tăng thêm, sau đó được ước tính, và các kiểm định Wald cho hạn chế tuyến
tính hoặc phi tuyến tính được thực hiện trên hệ số ma trận K đầu tiên như sau:
Xem xét các VAR sau
Zt = Φ + Φt + Π1Zt −1 + ... + Π k Zt −k + Et , t = 1, KT

(1)

Khi Et ~ N (0,Ω)
Giả thuyết kinh tế có thể được thể hiện (diễn tả) như là những hạn chế về các hệ số
của mơ hình như sau:
H 0 : f (π ) = 0

(2)

Khi π = vec(P) là một vector của các thơng số từ mơ hình (1), P = [Π1,...,Πk ], và
f (.) là một m-vector hai lần vi liên tục có giá trị hàm số với F (φ ) = ∂f (φ ) / ∂φ′ và
thứ hạng (F (.)) = m .
Giả định rằng yêu cầu tối đa của tích hợp, mà được dự đốn để biểu thị cho quá
trình, nhiều nhất là 2, i.e., dmax = 2. Sau đó, để kiểm tra giả thuyết (2), thì ta sẽ ước
Nhóm 3 – TC01 – K23

9


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

lượng VAR bởi OLS:
Z t = Φˆ 0 + Φˆ 1t + Πˆ 1 Z t −1 + .... + Πˆ k Z t − k + Πˆ k +1 Z t − k −1 ... + Πˆ p
Z t − p + Eˆ t

(3)

Khi p ≥ k + dmax = k + 2, i.e., ít nhất phải cộng thêm 2 độ trễ so với độ trễ chính
xác k. Hạn chế tham số (2) không liên quan đến các ma trận thêm Π k +1 ,..., Π p , vì
những tổ hợp của số không này theo giả định nên độ trễ chính xác là k.
Phương trình (3) có thể được viết rút gọn như sau:
Z t = Φˆ τ t + Pˆ xt + Ψˆ yt + Eˆt

(4)

Khi
Φˆ = [ Φˆ0 , Φˆ1]

τ t = [1, t]
xt = [Zt′−1 ,..., Zt′−k ]′
yt = [Zt′−k −1 ,..., Zt′− p ]′

Pˆ =[Πˆ 1,…, Πˆ n ]
Ψˆ =[Πˆ k+1 ,…, Πˆ p ]
Hoặc, trong ký hiệu ma trận thông thường:
Z ′ = Φˆ T + Pˆ X ′ + Ψˆ Y ′ + Eˆ ′

(4a)

Khi X = [x1 ,...xT ]′,
Từ đó chúng ta có thể xây dựng các số liệu thống kê Wald W 2 sau đây để kiểm định
giả thuyết (2):
W = f (φˆ)′[F (φˆ){ΣˆE ⊗ ( X ′QX )−1}F (φˆ)′]−1 f (φˆ)
2

(5)

Khi ΣˆE = T-1Ê’Ê, = Qτ − Qτ Y(Y’QτY)-1Y’ Qτ và Qτ =IT – T(T’T)-1T
Toda và Yamamoto (1995) với định lý 1 (trang 234-235) chứng minh rằng các số
liệu thống kê Wald (5) hội tụ trong phân phối cho một biến ngẫu nhiên χ 2 với bậc tự
Nhóm 3 – TC01 – K23

10

Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

do m, bất kể q trình Zt là khơng thay đổi, I(1), I(2), có thể có xu hướng tuyến tính,
hoặc cho dù đó là đồng liên kết.
Phương pháp này cũng đòi hỏi một số kiểm định trước để xác định độ trễ của quá
trình.
Sims et al. (1990) cho thấy rằng các quy trình lựa chọn độ trễ, thường được sử
dụng cho những VAR cố định, mà dựa vào việc kiểm nghiệm sự quan trọng của vectơ
có độ trễ từ các ý nghĩa của kiểm định Wald (hoặc LM hoặc LR, quy trình này cũng có
giá trị cho những VAR với các q trình I(1) mà có đồng liên kết. Toda và Yamamoto
(1995) mở rộng phân tích và chứng minh rằng sự phân bố tiệm cận của kiểm định
Likelihood Ratio của Wald cho giả thuyết rằng các vector độ trễ của p bằng 0 là một

χ 2, trừ khi quá trình này là Markovian và I(2).

Nhóm 3 – TC01 – K23

11


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

1.4. Phân tích thực nghiệm
1.4.1 Dữ liệu
Các nước được chọn là Argentina, Chile, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Bồ
Đào Nha. Tiêu chuẩn lựa chọn bao gồm những nước có mẫu quan sát hàng quý liên

tục xuất hiện ít nhất 15 lần. Mẫu điều tra sẽ nằm trong giai đoạn 1977-1988. Đối với
sự phát triển của thị trường chứng khoán, chúng ta sẽ sử dụng 2 tiêu chuẩn đó là tỷ lệ
vốn hóa thị trường (bằng tổng giá trị cổ phần được niêm yết chia cho GDP) và tỷ lệ giá
trị giao dịch (bằng tổng giá trị cổ phần được giao dịch trên thị trường chứng khoán
chia cho GDP). Tỷ số giữa tiền gửi ngân hàng và GDP danh nghĩa và tỷ lệ khoản vay
dành cho khu vực tư nhân trên GDP danh nghĩa được xem là đại diện cho sự phát triển
của ngân hàng. Khi phân tích dữ liệu chéo, chúng ta thường sử dụng GDP làm thước
đo sự phát triển của nền kinh tế. Theo Demetriades và Hussein (1996), GDP được
dùng để đo lường đồng tiền nội địa. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, GDP không
nhằm so sánh sự phát triển của các nước mà cho thấy xu hướng phát triển qua thời
gian của các nước. Nguồn dữ liệu cho biến sự phát triển thị trường chứng khoán lấy từ
Dữ liệu các thị trường mới nổi (Emerging Market Data Base (1998)) và các biến phát
triển tài chính được lấy từ số liệu thống kê quốc tế của IMF.
1.4.2 Kiểm định mối quan hệ nhân quả
Theo Toda và Yamamoto (1995), bước đầu tiên là xác định VAR, bắt đầu bằng
việc ước tính VAR, sau đó xét độ trễ tại một thời điểm. Phương pháp AIC và SIC
được sử dụng trong việc lựa chon chiều dài độ trễ của VAR. Hơn nữa, kiểm định sai
số được thực hiện cho tương quan chuỗi, trạng thái thường và cấu trúc ARCH trong sự
chênh lệch của VAR. Kết quả được báo cáo trong Bảng 2 (Phụ lục). Kiểm định
nghiệm đơn vị cho thấy chuỗi dữ liệu gọi là tích hợp bậc 1, do đó dẫn đến khuynh
hướng ngẫu nhiên.
Bước kế tiếp sẽ tăng giá trị VAR bằng việc tăng tích hợp bậc cao nhất của dữ liệu.
Trong trường hợp này, biến này được coi như là tích hợp bậc I. Vì thế, khi tăng VAR
của 2 biến thông qua độ trễ và kiểm định bởi giới hạn bằng 0 và khơng có mối quan hệ
nhân quả cho các tham số của VAR ban đầu bằng việc thực hiện kiểm định Wald tại
ma trận hệ số K. Kết quả từ kiểm định mơ hình 2 biến cho thấy khơng có mối quan hệ
Nhóm 3 – TC01 – K23

12

Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

nhân quả trên sự liên kết giữa thu nhập thực và các chuỗi dữ liệu tài chính, cụ thể là
vốn hóa thị trường, giá trị cồ phần được giao dịch, tín dụng ngân hàng, tiền gửi ngân
hàng được trình bày ở Bảng 3 (Phụ lục).
Họ cho rằng tỷ số tín dụng nội địa / GDP có tác động nhân quả đến sự tăng trưởng
kinh tế của 2 trong 7 nước đó là Chile và Bồ Đào Nha. Đó cũng là bằng chứng cho
thấy mối quan hệ nhân quả 2 chiều giữa sự tăng trưởng kinh tế và tỷ số tín dụng nội
địa / GDP đối với 2 nước này. Hay nói cách khác, sự tăng trưởng kinh tế cũng có tác
động nhân quả đến tỷ số tín dụng nội địa / GDP đối với 2 nước này.
Mặt khác, kiểm định Wald cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa sự tăng trưởng
kinh tế và tỷ số tín dụng ngân hàng / GDP ở 3 trong 6 trường hợp. Ở 2 nước Hàn Quốc
và Bồ Đào Nha thì tỷ số tiền gửi ngân hàng / GDP tác động nhân quả đến sự tăng
trưởng kinh tế. Sự tăng trưởng kinh tế tác động nhân quả với tỷ số tiền gửi ngân hàng /
GDP xảy ra ở Hàn Quốc, Philipin, Bồ Đào Nha. Liên kết mối quan hệ nhân quả không
được phát hiện tại 4 nước: Argentina, Chile Greece và Malaysia. Việc không tồn tại
mối quan hệ nhân quả trong 4 trường hợp đó đã khơng ủng hộ lý thuyết cho rằng có
mối quan hệ nhân quả giữa tài chính và sự tăng trưởng kinh tế.
Những kết luận trên sẽ hợp lệ nếu mơ hình khơng bị ảnh hưởng bởi việc thiếu sót
các biến liên quan. Có tranh luận rằng, những kết quả trên dễ gây hiểu lầm, lẽ ra nó
nên bao gồm cả biến thị trường chứng khốn. Điều này thơi thúc tác giả nghiên cứu
mơ hình gồm 3 biến.
Phần cuối cùng là tác giả quan tâm đến sự tương tác giữa sự phát triển tài chính,
sự phát triển thị trường chứng khoán và sự phát triển của nền kinh tế trong mơ hình 3
biến. VAR 3 biến được ước tính trong nhiều mức độ và chiều dài của độ trễ được xác
định dựa vào AIC và SIC (Xem Bảng 4 (Phụ lục)).
Bảng 5 (Phụ lục) trình bày kết quả của các kiểm định Wald cho phát triển tài

chính, tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường chứng khoán. Giả thuyết là khơng
có quan hệ nhân quả trong số các biến. Tác giả tìm thấy tín dụng trong nước có tác
động nhân quả đến tăng trưởng kinh tế trong bốn trường hợp (Hy Lạp, Hàn Quốc,
Philippines, và Bồ Đào Nha). Tăng trưởng kinh tế có tác động nhân quả đến tín dụng
trong nước trong 4 trường hợp (Italia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines). Đối với
Nhóm 3 – TC01 – K23

13


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

các mối quan hệ nhân quả giữa tiền gửi ngân hàng và tăng trưởng kinh tế, tiền gửi
ngân hàng có tác động quan hệ nhân quả đến tăng trưởng kinh tế ở 3/6 trường hợp (Hy
Lạp, Hàn Quốc, và Bồ Đào Nha), trong khi có 3/6 trường hợp tăng trưởng kinh tế có
tác động nhân quả đến tiền gửi ngân hàng (Hàn Quốc, Malaysia, và Philippines). Kiểm
tra Wald trong mô hình 3 biến cũng phát hiện mối quan hệ nhân quả từ vốn hóa thị
trường đến tăng trưởng kinh tế trong 4 trường hợp (Chile, Hy Lạp, Malaysia, và
Philippines).
Chuyển sang nhóm các biến đại diện cho phát triển thị trường chứng khoán thứ
hai, giá trị tỷ lệ giao dịch, kiểm tra quan hệ nhân quả cho thấy nó có tác động nhân quả
đến tăng trưởng kinh tế trong 5 trường hợp ở mức ý nghĩa 5% (Italia, Hy Lạp, Hàn
Quốc, Malaysia, và Philippines). Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành kiểm định Wald để
kiểm tra giả thuyết khơng có quan hệ nhân quả giữa phát triển tài chính và phát triển
thị trường chứng khoán. Mối quan hệ nhân quả giữa vốn hóa thị trường với cả tiền gửi
ngân hàng và tín dụng trong nước chỉ được tìm thấy trong 1/7 trường hợp (Malaysia).
Mối quan hệ nhân quả giữa giá trị giao dịch với cả tiền gửi ngân hàng và tín dụng
trong nước dường như chỉ tồn tại ở Argentina, nơi mà giá trị giao dịch dường như ảnh

hưởng đến tín dụng trong nước tại mức ý nghĩa 5%.
Vì vậy, cho thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa phát triển thị trường chứng
khoán được đo bằng giá trị cổ phiếu tỷ lệ giao dịch (tức là, thanh khoản thị trường) và
tăng trưởng kinh tế. Kết quả này ủng hộ những phát hiện của Levine và Zervos (1998)
và Rousseau và Wachtel (2000) rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa phát triển thị
trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Không giống như các nghiên cứu của
Levine và Zervos (1998), đóng góp của tác giả cho thấy rằng có tồn tại một mối quan
hệ nhân quả giữa hai biến, cụ thể là phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng
kinh tế.

Nhóm 3 – TC01 – K23

14


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

Mơ hình ước tính trong VAR hai biến là:

Mơ hình ước tính trong VAR hai biến là:

Kết quả này cũng phù hợp với các lập luận đưa ra bởi Levine và Zervos (1998) và
Rousseau và Wachtel (2000) rằng thanh khoản thị trường có ảnh hưởng đến tăng
trưởng kinh tế nhiều hơn so với quy mơ thị trường. Người ta có thể lập luận rằng tỷ lệ
giá trị giao dịch (đo lường giá trị cổ phiếu giao dịch) cũng giống như một tỷ lệ sản
lượng quốc gia, nên dự kiến sẽ có một mối tương quan mạnh mẽ với tăng trưởng kinh
tế. Một quốc gia có thể có một thị trường chứng khốn tương đối lớn về quy mơ,
nhưng điều này có thể chiếm một tỷ lệ nhỏ trong tổng GDP. Tăng tính thanh khoản rất

quan trọng trong thị trường mới nổi khi họ khôi phục niềm tin của các nhà đầu tư trong
giá trị của thông tin liên quan đến giao dịch (Rousseau và Wachtel (2000)). Các nhà
đầu tư được khuyến khích bởi tính thanh khoản cao của thị trường sẽ đầu tư vào cổ
phiếu, tăng dòng chảy của vốn liên doanh, động thái như vậy sẽ phân bổ hiệu quả các
nguồn lực và do đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Một trong những vai
trò quan trọng của thị trường chứng khoán là đưa các khoản tiền chưa sử dụng của
trung gian tài chính vào đầu tư sản xuất và đổi mới. Kết quả cho thấy một thị trường
chứng khốn hiệu quả có thể huy động vốn đã khơng được hấp thu hồn tồn ở trung
gian tài chính vào đầu tư sản xuất và do đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Tuy nhiên, có sự tác động lẫn nhau giữa thị trường chứng khoán và phát triển tài
chính trong những phát hiện của tác giả. Một mặt, ta thấy có mối liên hệ giữa phát
triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, mặt khác lại có mối quan hệ giữa phát triển thị
trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế, điều đó có thể được giải quyết khi sử dụng
một mơ hình đầy đủ. Khi cho thị trường chứng khoán vào hồi quy cùng với phát triển
Nhóm 3 – TC01 – K23

15


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

tài chính, một mối quan hệ nhân quả mạnh mẽ giữa phát triển thị trường chứng khoán
và tăng trưởng kinh tế được tìm thấy.
Điều thú vị khi so sánh kết quả mơ hình hai biến và ba biến, suy luận về các mối
quan hệ nhân quả đã thay đổi. Nói chung, người ta nhận thấy rằng sự cần thiết của
biến thứ ba, nghĩa là phát triển thị trường chứng khoán và phát triển tài chính cả hai đã
dẫn đến tăng trưởng kinh tế. Nó cũng cho thấy cấu trúc quan hệ nhân quả của mơ hình
là phức tạp hơn nhiều so với mơ hình hai biến. Ví dụ, kết quả mơ hình hai biến là tín

dụng trong nước gây ra tăng trưởng kinh tế vẫn giữa ngun trong mơ hình ba biến
trong trường hợp của Hy Lạp, Hàn Quốc và Philippines (mặc dù không phải của Chile,
và Bồ Đào Nha). Tương tự như vậy, kết quả mơ hình hai biến mà tăng trưởng tác động
đến tín dụng ngân hàng cũng được xác nhận bởi mơ hình ba biến trong trường hợp của
Chile, Hàn Quốc, Malaysia, và Philippines.
Liên quan đến quan hệ nhân quả giữa tiền gửi ngân hàng và tăng trưởng kinh tế,
các kiểm định quan hệ nhân quả hai biến cho thấy tiền gửi ngân hàng tác động nhân
quả đến tăng trưởng chỉ có 2 trường hợp (Hàn Quốc, và Bồ Đào Nha). Trong khi ở mơ
hình ba biến, quan hệ nhân quả này được phát hiện thêm trong trường hợp của Hy Lạp
và Philippines.
1.5. Kết luận
Bài viết nghiên cứu vai trò quan trọng của phát triển thị trường chứng khoán trong
việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế dài hạn. Tác giả đã lập luận rằng các nghiên cứu
trước đây khơng xem phát triển thị trường chứng khốn như là một biến độc lập nên có
thể đưa ra kết quả sai lệch, do việc bỏ sót một biến có liên quan trong mơ hình quan hệ
nhân quả (xem Caporale và Pittis (1997)).
Để nhấn mạnh sự khác biệt trong kết quả mà có thể do có 1 biến bị bỏ qua trước
đây, đầu tiên, tác giả thực hiện các kiểm định quan hệ nhân quả trong mơ hình hai
biến, tìm kiếm các mối quan hệ nhân quả giữa các biến đại diện cho phát triển tài
chính (tín dụng trong nước và tỷ lệ tiền gửi ngân hàng) và kinh tế tăng trưởng. Trên cơ
sở này, tác giả tìm thấy ít bằng chứng về quan hệ nhân quả. Giữa tín dụng trong nước
và tăng trưởng kinh tế, tác giả tìm thấy bằng chứng của quan hệ nhân quả chỉ có ở 2/7
nước; khi thử nghiệm cho quan hệ nhân quả giữa tiền gửi ngân hàng và tăng trưởng
Nhóm 3 – TC01 – K23

16


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

kinh tế, tác giả tìm thấy bằng chứng cho 3 quốc gia. Đây là bằng chứng ủng hộ cho giả
thuyết rằng có một mối quan hệ nhân quả giữa tài chính và tăng trưởng kinh tế.
Nhưng lo ngại những phát hiện này có thể bị sai lệch do sự bỏ sót biến quan trọng
nên tác giả đã kiểm định quan hệ nhân quả trong một mơ hình 3 biến, giữa phát triển
tài chính, phát triển thị trường chứng khốn, và tăng trưởng kinh tế. Tình hình đã thay
đổi đáng kể, quan hệ nhân quả giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đã được
tìm thấy ở 5/7 nước nhưng thước đo phát triển tài chính, mà đưa ra kết quả này, chính
là phát triển thị trường chứng khốn. Kết quả này phù hợp với những phát hiện của
Levine và Zervos (1995) và lập luận của Demirguc-Kunt (1994) rằng thị trường chứng
khốn có thể tạo một thúc đẩy lớn để tăng trưởng kinh tế. So sánh kết quả hai biến và
đa biến cho thấy sự cần thiết của biến có liên quan thứ ba. Quan hệ nhân quả giữa tín
dụng trong nước và tăng trưởng kinh tế cũng đã được tìm thấy ở Hy Lạp, Hàn Quốc,
và Philippines khi tác giả thực hiện các kiểm định 3 biến. Sự tăng trưởng kinh tế cũng
là nguyên nhân tạo nên tín dụng trong nước ở Chile, Hàn Quốc, Malaysia, và
Philippines trong mơ hình 3 biến. Mơ hình 3 biến cũng phát hiện ra rằng tồn tại mối
quan hệ nhân quả từ tiền gửi ngân hàng đến tăng trưởng kinh tế ở Hy Lạp. Rõ ràng,
suy luận trong mơ hình 2 biến bị ảnh hưởng bởi sự bỏ sót của biến thị trường chứng
khoán. Đưa biến thị trường chứng khoán vào trong mơ hình sẽ tránh được kết quả sai
lệch từ các kiểm định quan hệ nhân quả trước đó.

Nhóm 3 – TC01 – K23

17


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

Phần 2: Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam
Với mục tiêu nghiên cứu của bài viết là phân tích mối quan hệ nhân quả giữa thị
trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam. Bài viết sẽ thực hiện:
• Kiểm tra sự hiện diện của mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán
và tăng trưởng kinh tế.
• Xác định chiều hướng và cường độ của mối quan hệ giữa thị trường chứng
khoán và tăng trưởng kinh tế.
Cụ thể:
2.1. Dữ liệu và các biến
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính tốn và phân tích trong giai đoạn từ
01/01/2003 đến 31/12/2012 ở Việt Nam theo quý. Nghiên cứu sử dụng giá cổ phiếu
phổ thông được niêm yết trên sàn HOSE. Tăng trưởng kinh tế được thể hiện qua chỉ số
GDP. Số liệu được thu thập từ Tổng cục Thống kê (thu nhập GDP), Sở Giao dịch
Chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
LNGDP: thể hiện cho chỉ tiêu tăng trưởng kinh tế, bài nghiên cứu lấy số liệu GDP
thực (tính theo giá so sánh 1994) để loại bỏ ảnh hưởng của yếu tố lạm phát.
LNVNINDEX: thể hiện tình hình hoạt động của thị trường chứng khốn. Trong
suốt giai đoạn nghiên cứu, chỉ số VN-INDEX đợt 3 mỗi ngày sẽ được thu thập và
dùng để tính VN-INDEX trung bình q như sau:
VN-INDEX hàng q =
Trong đó: n là số ngày có giao dịch trong quý

Nhóm 3 – TC01 – K23

18


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

2.2. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng mơ hình từ hồi quy véctơ để kiểm định mối quan hệ nhân quả
giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Mơ hình VAR xem xét mối quan
hệ giữa các chuỗi thời gian khác nhau. Mơ hình thực nghiệm theo VAR cho nghiên
cứu này như sau:
LNGDPt=βi*LNGDPt-i+βj*LNINDEXt-i+εtεt
Khi nghiên cứu các dữ liệu theo chuỗi thời gian, việc kiểm tra tính dừng hay
không dừng của chuỗi dữ liệu thời gian là cần thiết. Chúng ta phải kiểm định tính dừng
của chuỗi dữ liệu thời gian vì nếu tiến hành hồi quy một chuỗi khơng dừng lên một
chuỗi khác có thể gây ra hiện tượng hồi quy giả. Nghiên cứu sử dụng kiểm định ADF,
Phillip-Peron và KPSS để kiểm định tính dừng. Tuy nhiên, nếu tổ hợp tuyến tính giữa
các chuỗi khơng dừng là một chuỗi dừng thì hồi quy là hồi quy thực và các chuỗi thời
gian khơng dừng đó được cho là đồng liên kết. Nói cách khác, nếu phần dư trong mơ
hình giữa các chuỗi thời gian khơng dừng là một chuỗi dừng, thì kết quả hồi quy là
thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mơ hình. Bài
nghiên cứu sử dụng kiểm định đồng liên kết dựa trên phương pháp VAR của Johansen
Juselius (1990).
Kiểm định nhân quả Granger được tiến hành để nghiên cứu chiều hướng tác động
giữa các biến: X tác động một chiều lên Y, Y tác động một chiều lên X hay cả 2 đều
có tác động qua lại lẫn nhau. Phương pháp của Granger dựa trên nguyên tắc nếu biến
X gây ra biến Y thì một tỷ lệ giá trị Y tại thời điểm nghiên cứu phải được giải thích
bằng các giá trị quá khứ X. Tức là khi đưa các giá trị trễ của X vào phương trình giải
thích Y thì chất lượng phương trình tăng lên và các biến trễ của X có ý nghĩa về mặt
thống kê, nhờ đó X cũng sẽ tham gia tích cực vào giải thích và dự báo Y và ngược lại.

Nhóm 3 – TC01 – K23

19

Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

2.3. Kết quả nghiên cứu
Bảng 1: Mô tả thống kê số liệu
Chỉ số

LNGDP

Trung bình
11.65143
Trung vị
11.64814
Giá trị lớn nhất
12.14902
Giá trị nhỏ nhất
11.10502
Độ lệch chuẩn
0.253216
Hệ số bất đối xứng
-0.102433
Hệ số nhọn
2.374291
Chỉ số Jarque-Bera
0.722469
Giá trị xác suất p
0.696816

Tổng
466.0572
Tổng Bình phương
2.500607
Số quan sát
40
Nguồn: Kết quả truy xuất từ phần mềm Eviews

LNVNINDEX
5.969609
6.027160
6.939815
4.975185
0.511345
-0.059835
2.671471
0.203753
0.903141
238.7844
10.19749
40

Kiểm định JB được sử dụng để kiểm tra phân phối của các biến. Dựa vào kết quả
chạy Eviews, ta thấy giá trị p của LNGDP và LNVNINDEX (lần lượt là 0.696816 và
0.903141) đều lớn hơn 0.05 (mức ý nghĩa 5%) nên cả hai biến LNGDP và
LNVNINDEX đều có phân phối chuẩn.
Bảng 2: Kiểm định tính dừng theo ADF test và PP test
ADF
Biến
(chặn)

ADF
(chặn và
xu hướng)

LNGDP
-1.733109
-1.145571
LNVNINDEX -3.024662**
-2.697328
LNGDP
-1.416085
-2.146664
LNVNINDEX -4.621524*
-4.786727*
Nguồn: Tổng hợp kết quả truy xuất từ Eviews

Chuỗi
gốc
Sai phân
bậc 1

PP
(chặn)

PP
(chặn và xu
hướng)

-3.889626*

-1.935932
-36.82980*
-4.620037*

-21.35452*
-1.570635
-3596831*
-4.754740*

Ghi chú: *, ** thể hiện có khả năng bác bỏ giả thuyết H O ở mức ý nghĩa lần lượt là
1%, 5%.
Ta thấy cả hai kiểm định ADF và PP đều cho ra kết quả rằng biến LNVNINDEX
không dừng ở chuỗi gốc mà dừng ở sai phân bậc một ở mức ý nghĩa 1%. Đối với biến
LNGDP, kết quả kiểm định ADF và PP cho kết quả trái ngược nhau. Để đi đến kết
Nhóm 3 – TC01 – K23

20


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

luận, ta xem xét thêm kết quả kiểm định Kwiatkowski-Philips-Schmidt-Shin (KPSS)
cho biến LNGDP.
Bảng 3: Kết quả kiểm định tính dừng của biến LNGDP theo KPSS test
KPSS statistis
(chặn)
Chuỗi gốc
LNGDP

0.915402*
Sai phân bậc 1 LNGDP
0.116781
Giá trị tới hạn ở 1%
0.739000
Giá trị tới hạn ở 5%
0.463000
Giá trị tới hạn ở 10%
0.347000
Nguồn: Tổng hợp kết quả truy xuất từ phần mềm Eviews
Biến

KPSS statistis
(chặn và xu hướng)
0.112992
0.115653
0.216000
0.146000
0.119000

Cả phương pháp PP và KPSS đều cho rằng LNGGDP dừng ở sai phân bậc 1. Do
đó, ta có thể kết luận rằng LNVNINDEX và LNGDP cùng dừng ở sai phân bậc 1.
Bảng 4 : Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu
Biến nội sinh: LNGDP LNVNINDEX
Biến ngoại sinh: C
Mẫu: 2003Q1 2012Q4
Số quan sát được tính: 34
Độ trễ
LogL
LR

FPE
0
-13.81703
NA
0.008692
1
14.34731
51.35850
0.002100
2
23.73359
16.01188
0.001535
3
24.16305
0.682094
0.001908
4
135.9769
164.4322
3.41e-06
5
145.6134
13.03753* 2.50e-06*
6
148.2382
3.242444
2.80e-06
*Độ trễ được chọn theo mẫu tiêu chuẩn

AIC
SC
0.930414
1.020199
-0.491018 -0.221661
-0.807858 -0.358928
-0.597827
0.030675
-6.939820 -6.131747
-7.271375* -6.283730*
-7.190483 -6.023266

HQ
0.961033
-0.399160
-0.654760
-0.383490
-6.664244
-6.934560*
-6.792429

Nguồn: Kết quả truy xuất từ phần mềm Eviews

Nhóm 3 – TC01 – K23

21


Tiểu luận Thị trường tài chính

GVHD: TS Trần Thị Mộng Tuyết

Bảng 5: Kết quả Kiểm định đồng liên kết
Mẫu (đã được điều chỉnh): 2004Q3 2012Q4
Số quan sát sau khi điều chỉnh: 34
Chuỗi dữ liệu: LNGDP LNVNINDEX
Khoảng độ trễ (sai phân bậc nhất): 1 to 5
Giả thuyết

Giá trị

Giá trị Trace

Khơng có đồng liên kết*
Có 1 đồng liên kết

0.440222
0.077790

Giá trị tới hạn Xác suất p**

22.48072
2.753385

15.49471
3.841466

0.0038
0.0970

Kiểm định Trace cho thấy có 1 mối quan hệ đồng liên kết ở 5%
*Bác bỏ giả thuyết ở 5%
** Giá tri p MacKinnon-Haug-Michelis (1999)
Nguồn: Kết quả truy xuất từ phần mềm Eviews
Bảng 5 cho thấy các biến có đồng liên kết và mối quan hệ đồng liên kết này đã loại
bỏ hiện tượng hồi quy không xác thực, đồng thời xác nhận có một mối quan hệ nhân
quả Granger.
Bảng 6: Kết quả kiểm định nhân quả Granger
Kiểm định nhân quả Granger theo từng cặp
Mẫu: 2003Q1 2012Q4
Độ trễ: 5
Giả thuyết HO:

Số quan sát

F-Statistic

Prob.

35

3.48974
0.22039

0.0216
0.8756

LNVNINDEX does not Granger Cause LNGDP
LNGDP does not Granger Cause LNVNINDEX
Nguồn: Kết quả truy xuất từ phần mềm Eviews

Kết quả kiểm định nhân quả Granger như sau: Có quan hệ nhân quả một chiều từ
LNVNINDEX sang LNGDP nhưng khơng có quan hệ nhân quả từ LNGDP sang
LNVNINDEX ở mức ý nghĩa 5%.

Nhóm 3 – TC01 – K23

22