Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp vận dụng trong điều kiện việt nam

LỜI MỞ ĐẦU
Xác định giá trị doanh nghiệp là một nhu cầu tất yếu của các cá nhân, tập thể
trong nền kinh tế thị trường đang phát triển mạnh mẽ ở Việt Nam. Trong bối
cảnh thị trường như hiện nay, việc đầu tư cổ phần vào một doanh nghiệp, mua,
bán, sát nhập hay chia nhỏ doanh nghiệp là những hoạt động diễn ra thường
xuyên, phổ biến. Do đó, để phục vụ cho việc ra quyết định cho các nhà đầu tư và
các nhà quản trị doanh nghiệp, việc xác định được giá trị doanh nghiệp sẽ vô
cùng hữu ích. Qua đó, nhà quản trị có thể phân tích, đánh giá các quyết định liên
quan đến doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp là một thông tin tổng quát mà
dựa vào đó có thể đánh giá được quy mô, vị thế, uy tín của một doanh nghiệp.
Mặt khác, với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ thị
trường non trẻ sang một thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của
Chính phủ chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; Quyết
định phê duyệt danh sách cổ phần hóa như một làn gió mạnh tiếp xúc cho quá
trình cổ phần hóa. Mà muốn tiến hành cổ phần hóa trước hết phải xác định được
giá trị doanh nghiệp. Làm thế nào để xác định giá trị doanh nghiệp một cách
chính xác. Trên thế giới có rất nhiều phương pháp khác nhau để định giá doanh
nghiệp, nhưng ở Việt Nam hiện nay phương pháp nào phù hợp, phương pháp đó
khi áp dụng có tỏ ra hạn chế nào hay không? Đây là câu hỏi mà bất kể nhà hoạt
động thị trường và hoạch định chính sách nào cũng quan tâm.
Chính vì những lý do đó nên trong đề án “CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC
ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VẬN DỤNG TRONG ĐIỀU KIỆN VIỆT
NAM” để có thêm nhiều hiểu biết về các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
và đưa ra một vài đề xuất đóng góp. Vì thời gian có hạn và hiểu biết còn hạn chế
nên quá trình viết còn chưa được đầy đủ mong thầy cô quan tâm và góp ý để đề án
được hoàn thiện hơn.
1
PHẦN NỘI DUNG
Chương I : Các phương pháp xác định giá giá trị doanh nghiệp
1.Các khái niệm trong xác định giá giá trị doanh nghiệp
Xác định giá trị doanh nghiệp:

Là tính toán, xác định sự thay đổi về mặt giá trị của doanh nghiệp tại một
thời điểm nhất định. Là quá trình ước tính khỏan tiền người mua có thể trả và người
bán có thể thu khi bán doanh nghiệp.
Là hoạt động khoa học có tính tổng hợp và khả năng dự đoán cao.
2. Các nguyên tắc trong xác định giá giá trị doanh nghiệp.
2.1.Nguyên tắc sử dụng cao nhất và tốt nhất
Để ước tính được giá trị thị trường của doanh nghiệp thì giá trị doanh nghiệp
phải được thảm định giá trên cơ sở sử dụng hợp lý các nguồn lực của doanh nghiệp
để tạo ra hiệu quả sử dụng cao nhất và tốt nhất, chứ không dựa trên sự sử dụng hiện
tại nếu như sự sử dụng hiện tại chưa phải là cao nhất và tốt nhất.
2.2.Nguyên tắc lợi ích dự kiến tương lai
Khi thẩm định giá doanh nghiệp cần phải quan tâm đến thu nhập dự kiến
trong tương lại kèm theo quan điểm tăng trưởng kỳ vọng, rủi ro liên quan và giá trị
thời gian của đồng tiên.
Thu nhập được chuyển hóa thành giá trị bằng cách vốn hóa trực tiếp thu nhập
ròng hoặc phân tích theo dòng tiền chiết khấu, hay phương pháp cổ tức, trong đó
dòng tiền ước tính nhận được trong tương lai được chuyển hóa thành giá trị hiện tại
bằng cách áp dụng tỷ suất chiết khấu.
2.4.Nguyên tắc cung cầu
Giá trị của doanh nghiệp luôn có sự đóng góp bởi các yếu tố hình thành bao
gồm cơ sở vật chất, nguồn lực tài chính, nguồn lực con người cũng như môi trường
hoạt động của nó. Do vậy khi thẩm định giá doanh nghiệp cần xem xét đánh giá
toàn diện các yếu tố này. Và khi thẩm định giá doanh nghiệp phải ước tính đầy đủ
giá trị tài sản hữu hình và giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp.
3.Các phương pháp xác định giá giá trị doanh nghiệp
3.1.Sơ lược về các phương pháp.
Phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp là cách thức ước tính giá trị doanh
nghiệp bằng cách dùng một hoặc nhiều kỹ thuật thẩm định giá khác nhau.
Theo thông lệ quốc tế có 3 phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp chủ yếu
: phương pháp tài sản, phương pháp hiện tại hóa dòng tiền, phương pháp so sánh thị

trường.
Trong thẩm định giá doanh nghiệp, phương pháp tài sản tiếp cận từ giá trị thị
trường của tổng tài sản của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định giá; phương pháp
vốn hóa thu nhập tiếp cận từ thu nhập phát sinh trong tương lại của doanh nghiệp
thẩm định giá được vốn hóa về thời điểm hiện tại
2
Phương pháp thị trường tiếp cận từ giá thị trường của các doanh nghiệp
tương tự với doanh nghiệp thẩm định giá đã được bán trên thị trường vào thời điểm
thẩm định giá.
3.2.PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN.
3.2.1.Khái niệm.
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường
của tổng tài sản của doanh nghiệp
3.2.2 Công thức tính:
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính toán dựa trên bản cân đối tài
sản của doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu được tính như sau :
Trong đó:
Ve: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
Va: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
Vd: Giá trị thị trường của nợ
Với
a. Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản ( Va) gồm có :
a.1 Tài sản hữu hình
a.1.1 Tài sản là hiện vật
Tài sản cố định (kể cả tài sản cố định cho thuê)
Giá trị thực tế của tài sản cố định = Nguyên giá tính theo giá thị trường * Chất
lượng còn lại của tài sản cố định tại thời điểm thẩm định giá.
+ Đối với những tài sản có giao dịch phổ biến trên thị trường thì căn cứ vào
giá thị trường áp dụng phương pháp so sánh giá bán để ước tính nguyên giá
+ Đối với những tài sản không có giao dịch phổ biến trên thị trường thì áp

dụng các phương pháp khác phù hợp để ước tính giá ( như pp chi phí, v.v…)
- Hàng hóa, vật tư, thành phẩm :
+ Đối với những hàng hóa, vật tư, thành phẩm có giá trên thị trường
thì xác định theo giá thị trường:
Giá thực tế của hàng hóa, vật tư, thành phẩm = số lượng hàng hóa, vật
tự, thành phẩm * đơn giá hàng hóa, vật tư, thành phẩm tính theo giá thị
trường tại thời điểm thẩm định giá * chất lượng còn lại của hàng hóa, vật tư,
thành phẩm tại thời điểm thẩm định giá.
+ Đối với những hàng hóa, vật tư, thành phẩm không có giá trị trên
thị trường thì xác định theo nguyên giá ghi trên sổ sách kế toán * chất lượng
còn lại.
a.1.2 Tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, và các giấy tờ có giá
( tín phiếu, trái phiếu,…) của doanh nghiệp vào thời điểm thẩm định giá được
tính như sau:
3
- Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ
- Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng
- Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá trị giao dịch trên thị trường. Nếu
không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ
a.1.3 Giá trị tài sản ký cược, kỹ quỹ ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số
dư thực tế trên sổ sách kế toán đã được đối chiếu xác nhận vào thời điểm
thẩm định giá
a.1.4 Giá trị các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp : về nguyên tắc phải
đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang sử
dụng các khoản đầu tư đó. Tuy nhiên nếu các khoản đầu tư này không lớn thì
căn cứ vào số liệu của bên đối tác đầu tư để xác định
a.1.5 Đối với các khoản phải thu : Do khả năng đòi nợ các khoản này có nhiều
mức độ khác nhau; nên thông qua việc đối chiếu công nợ, đánh giá tính pháp
lý, khả năng thu hồi nợ của từng khoản nợ cụ thể, từ đó loại ra những khoản
nợ mà doanh nghiệp không thể đòi được, để xác định giá trị thực tế của các

khoản phải thu.
a.1.6 Đối với quyền thuê bất động sản phải tính theo thu nhập thực tế trên thị
trường hoặc theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai
- Nếu doanh nghiệp đã trả tiền thuê một làn cho nhiều năm thì tính lại
theo giá thị trường vào thời điểm thẩm định giá.
a.2 Giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp :
Theo phương pháp này, người ta chỉ thừa nhận giá trị các tài sản vô
hình đã được xác định trên sổ kế toán ( số dư trên sổ kế toán vào thời điểm
thẩm định giá) hoặc lợi thế về quyền thuê tài sản và thường không tính đến
lợi thế thương mại của doanh nghiệp.
- Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp (nếu có) sẽ được xác
định trên cơ sở lấy giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp so sánh thị
trường, hoặc theo phương pháp thu nhập trừ cho giá trị doanh nghiệp tính
theo phương pháp tài sản.
Ví dụ 1
Bảng cân đối kế toán của công ty X ngày 31/12/200X
Đơn vị tính : triệu đồng
Tài sản Nguồn vốn
I. TSLĐ và vốn đầu tư
ngắn hạn
- Tiền
- Khoản phải
thu
- Tồn kho
II. TSCĐ và đầu tư dài
hạn
36.000

5.700
7.300

23.000
16.000

15.800
I. Nợ phải trả
- Khoản phải trả
- Nợ tích lũy
- Nợ ngắn hạn
- Nợ dài hạn
II. Nguồn vốn chủ sở hữu
- Vốn chủ sở hữu
- Lãi chưa phân
19.600
4.300
2.300
6.000
7.000
32.400

32.000
4
- Tài sản cố
định
- TSCĐ cho
thuê
- Đầu tư chứng
khoán vào công ty A
( 14000 CP )
60
140

phối 400
Tổng tài sản 52.000 Tổng nguồn vốn 52.000

* Tại thời điểm ngày 31/12/200X, các chuyên gia tiến hành ước tính giá trị thị
trường các loại tài sản của công ty X và có các thông tin như sau:
- Nhà xưởng có giá trị kế toán là 9.500 triệu đồng và giá trị thị trường là 12.100
triệu đồng.
- Văn phòng có giá trị kế toán là 4.500 triệu đồng và các giá trị thị trường là
4.600 triệu đồng.
- Các loại máy móc, thiết bị có giá trị kế toán là 1.800 triệu đồng và giá trị thị
trường là 1.500,547 triệu đồng.
- Một số hàng hóa tồn kho có giá trị kế toán là 50 triệu đồng và bán thanh lý
được 10 triệu đồng.
- Công ty có một số khoản nợ khó đòi giá trị kế toán là 300 triệu đồng.
- Thời gian thuê đất của doanh nghiệp còn lại 10 năm, mỗi năm phải trả 200 triệu
đồng, giá trị cho thuê trên thị trường hiện nay là 250 triệu đồng/năm.
- Người thuê tài sản cố định của doanh nghiệp còn phải trả tiền thuê trong 5 năm
nữa, mỗi năm 20 triệu đồng/năm.
- Giá chứng khoán của công ty A trên thị trường vào thời điểm thẩm định giá
15.000 đồng/ cổ phiếu.
- Tỷ suất chiết khấu thu nhập trong tuong lai 15%/năm
Từ các thông tin trên tiến hành xác định lại tổng giá trị tài sản của doanh
nghiệp:
- Đối với lợi thế quyền thuê đất của doanh nghiệp:
Hiện nay giá trị lợi thế quyền cho thuê đất của doanh nghiệp theo giá trị thị
trường hiện nay, mỗi năm doanh nghiệp lợi được 50 trđ (250 tr-200 tr), thời gian
hưởng lợi 10 năm,tỷ suất chiết khấu 15%.
50tr x YP@ 15%, 10 năm = 50tr x 5,018769 = 250,938 trđ.

- Đối với giá trị tài sản cho thuê:
Hiện nay giá tài sản cố định cho thuê theo tỷ suất chiết khấu 15% và thời
gian cho thuê còn lại là 5 năm.
20tr x YP@ 15%, 5 năm = 20tr x 3,274394 = 65,488 trđ.
- Giá trị đầu tư chứng khoán vào công ty A theo giá thị trường:
15.000đ/cp x 14.000cp = 210 trđ.
Tài sản Giá trị thị trường Giá trị sổ sách Chênh lệch
5
I. TSCĐ và đầu
tư ngắn hạn
- Tiền mặt
- Tồn kho
- Khoản phải thu
II. TSCĐ và đầu
tư dài hạn
- Nhà xưởng
- Văn phòng
- Thiết bị
- TSCĐ cho thuê
- Giá trị đầu tư
chứng khoán
- Quyền thuê đất
35.660

5.710
22.950
7.000
18.727

12.100

4.600
1.500,574
65,488
210

250,938
36.000

5.700
23.000
7.300
16.000

9.500
4.500
1.800
60
140

0
(340)

10
(50)
(300)
2.727

2.600
100
(299,426)

5,488
70

250,938
Tồng số 54.387 trđ 52.000 trđ 2.387 trđ
Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty X thời điểm 31/12/200X được
tính như sau:
V
E
= 54.347 – ( 4.300 + 2.300 + 6000 + 7000 ) = 34.787 trđ
2.3.3 Điều kiện áp dụng :
Phương pháp này chỉ có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp
mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.
3.2.4 Ưu nhược điểm :
+ Ưu: Đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức
tạp. Giúp xác định mức giá sàn của doanh nghiệp.
+ Nhược : Phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản.
Không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trị doanh nghiệp. Việc định
giá doanh nghiệp dựa vào giá trị trên sổ sách kế toán, chưa tính được giá trị tiềm
năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh nghiệp.
3.2.5 Hạn chế :
Phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp tài sản của doanh nghiệp chủ yếu
là tài sản vô hình như doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, có bí quyết công
nghệ, ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực và đội ngũ nhân viên giỏi.
3.3.PHƯƠNG PHÁP HIỆN TẠI HÓA DÒNG TIỀN
3.3.1. PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA TRỰC TIẾP
a)Khái niệm :
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của
doanh nghiệp hoặc chứng khoán bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đoán trong
tương lai thành giá trị vốn

b)Công thức tính :
Giá trị hiện tại của doanh nghiệp = Thu nhập ròng / tỷ suất vốn hóa
6
Thu nhập có khả năng nhận được là những khoản thu nhập phát sinh trong
tương lai được đại diện bởi năm đầu tiên
Tỷ suất vốn hóa là một số tính theo % dùng để chuyển giá trị thu nhập trong
tương lai thành giá trị vốn ở thời điểm hiện tại.
Ví dụ
Thu nhập ròng ( thu nhập sau thuế thu nhập doanh nghiệp) của công ty X dự
kiến trong tương lai mỗi năm là 10 tỷ đồng, biết tỷ suất vốn hóa là 5% năm
Giá trị hiện tại của công ty X = 10/5% = 200 tỷ đồng
c) Điều kiện áp dụng :
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp doanh nghiệp động liên tục, tiếp
tục hoạt động trong tương lại; nghĩa là giả định rằng doanh nghiệp không có dự định
và cũng không cần phải đóng cửa, sát nhập hay cắt giảm các hoạt động chính yếu
của mình trong tương lai.
d) Ưu nhược điểm :
Ưu điểm : Đơn giản, dễ sử dụng, dựa trên cơ sở tài chính để tính toán nên rất
khoa học
Nhược điểm : việc xác định tỷ lệ vốn hóa chính xác là phức tạp do phụ thuôc
vào ngành nghề sản xuất kinh doanh mà từng doanh nghiệp đang hoạt động; đồng
thời giả định doanh nghiệp có thu nhập ổn định vĩnh viễn là điều khó hiện thực.
3.3.2 .PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC
3.3.2.1. Vốn hóa cổ tức tăng trưởng ổn định ( mô hình Gordon):
a) Khái niệm :
Mô hình tăng trưởng Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của
công ty mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài
hạn.
b)Công thức tính :
Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản tiền ổn định

(DIV = DIV1=DIV2=…) và dòng cổ tức tương lai của công ty có tỷ lệ tăng trưởng
dự kiến hàng năm ổn định (g) và công ty được coi là tồn tại vĩnh viễn thì giá trị vốn
chủ sở hữu của công ty được tính theo công thức:
Với điều kiện r > g
Trong đó :
DIV : Cổ tức dự kiến chia cho cổ đông đều hàng năm
r : Tỷ suất sinh lợi mong muốn trên vốn cổ phần
g: Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến ổn định hàng năm
Ví dụ :
Công ty X dự kiến từ năm kế tiếp sẽ chia cho các chủ sở hữu mỗi năm là 1,5
tỷ đồng, biết suất sinh lợi mong muốn trên thị trường của vốn cổ phần công ty là
10% / năm và cổ tức tăng trưởng hàng năm là 5% thì giá trị vốn chủ sở hữu của
công ty X là :
7
c) Điều kiện áp dụng
Áp dụng đối với doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh ổn định. Cụ thể là:
Mô hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những công ty có chính
sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý.
Mô hình tăng trưởng Gordon đặc biệt phù hợp với những công ty dịch vụ
công ích có tăng trưởng ổn định
d)Ưu nhược điểm
Ưu : Là một phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp đơn giản và tiện lợi
Nhược : Khi tỷ lệ tăng trưởng bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính
toán được
3.3.2.2 Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn và không đổi ( g=0%)
a) Khái niệm :
Mô hình vốn hóa dòng cổ tức vô hạn không đổi là mô hình ước tính giá trị
vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là vĩnh viễn và không tăng trưởng
b) Công thức tính :
Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn định (DIV=DIV-

1
=DIV
2
=…), công ty tồn tại vĩnh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g=0% thì giá trị vốn chủ
sở hữu của công ty được tính như sau
Ví dụ : công ty X dự kiến từ năm kế tiếp sẽ chia cho các chủ sở hữu mỗi năm là 7 tỷ
đồng, biết suất sinh lợi mong muốn trên thị trường của vốn cổ phần công ty là 10% /
năm
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được tính như sau
V
0
= 7/ 10% = 70 tỷ đồng
c) Điều kiện áp dụng
Áp dụng đối với các doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm đều chia cổ
tức hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng trưởng.
d)Ưu nhược điểm
Ưu điểm:Công thức cách tính toán đơn giản.
Nhược điểm :Khó áp dụng do trong thực tế cổ tức thường không chia
hết cho cổ đông qua mọi năm mà để lại một phần để tái đầu tư hoặc mở rộng quy
mô.
3.3.2.3 Cổ tức tăng trưởng không ổn định – Mô hình chiết khấu cổ tức nhiều
giai đoạn :
a) Khái niệm :
Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai đoạn tăng
trưởng : giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng
8
ổn định kéo dài mãi mãi sau đó ( 2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai
đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định ( ba giai đoạn).
b)Công thức tính :
Với

Trong đó :
V
0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điển hiện tại
DIV
t
: Cổ tức dự kiến năm t
r : Suất sinh lợi mong muốn
V
n
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng ( mãi mãi) sau năm n
Ví dụ :
Sử dụng các dữ liệu về cổ tức công ty X với cổ tức năm 1 là 1,5 tỷ đồng, giả
sử tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của năm 2, 3 của công ty là g
1
=8%, và của năm 4, 5 là
g
2
=7% và từ năm 6 trở đi thì tăng trưởng ổn dịnh là g
3
= 5% / năm
Cổ tức hàng năm của công ty là
DIV
1
=1,5 tỷ đồng
DIV
2

= DIV
1
(1+g
1
) =1,5(1+0,08)=1,62 tỷ đồng
DIV
3
= DIV
1
(1+g
1
)
2
=1,5(1+0,08)
2
= 1,7496 tỷ đồng
DIV
4
= DIV
3
(1+g
2
)= 1,7496(1+0,07)=1,872 tỷ đồng
DIV
5
= DIV
3
(1+g
2
)

2
=1,7496 (1+0,07)
2
=2,003 tỷ đồng
DIV
6
= DIV
5
(1+g
3
)= 2,003(1+0,05)=2,103 tỷ đồng
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty ở thời điểm hiện tại là
c)Điều kiện áp dụng
Thông thường áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản
phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt
thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng
ổn định.
d)Nhược điểm
9
Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là
rất khó.
3.3.3 PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU (DCF)
Có 2 trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp này là:
- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
- Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các
thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…)
3.3.3.1 Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Doanh nghiệp
a)Khái niệm :
Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết
khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu ( dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi

phí, thuế, lãi vay và thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn ( hay tỷ suất
lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong doanh nghiệp )
Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền vốn chủ sở
hữu
Trong đó :
Dòng tiền vốn chủ sở hữu = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t
k
e
= Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần
PV = Giá trị hiện tại
*) Tính dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE):
FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải
các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai.
FCFE được tính :
FCFE= Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng(giảm) vốn
lưu động – các khoản trả nợ gốc + các khoản nợ mới
*) Các mô hình vốn hóa và chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu
a) Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định :
- Khái niệm :Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá
trị vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định.
- Công thưc tính : Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở
hữu của công ty là một hàm số của FCFE, dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ
tăng trưởng ôn định và tỷ suất lợi nhuận mong muốn
V
0
= FCFE
1
/ (r-g)
Trong đó :
V

o
= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
FCFE
1
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới
r ( k
e
) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
10
Ví dụ FCFE của công ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi
phí vốn chủ sở hữu của công ty 10%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định là
5%.
V
0
= 1,3 / (10%-5%) = 26 tỷ đồng
Điều kiện áp dụng :
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối
với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng
trưởng kinh tế danh nghĩa
b) Mô hình FCFE nhiều giai đoạn
- Khái niệm :Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá
trị vốn chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai
đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn)
hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn).
- Công thức tính :
Với

Trong đó :
V

0
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
FCFE
t
: Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r(k
e
) : Chi phí sử dụng vốn chu sở hữu của công ty
V
n
: Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
g
n
: Tỷ lệ trăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 la 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng
trưởng năm thứ 2 và 4 là g
1
là 5%, năm thứ 4 và 5 là g
2
=3%, năm thứ 6 trở đi
ổn định là g
3
= 2%, chi phí sử dụng vốn là 10%
FCFE
1
=1,3 tỷ đồng
FCFE
2
=1,3 (1+5%)=1,365 tỷ đồng
FCFE

3
=1,365(1+5%)=1,433 tỷ đồng
FCFE
4
=1,433(1+3%)=1,476 tỷ đồng
FCFE
5
=1,476(1+3%)=1,520 tỷ đồng
FCFE
6
= 1,520(1+2%)=1,551 tỷ đồng
V
5
=1,55/ (10%-2%)= 19,387 tỷ đồng
V
0
= (FCFE
1
/1,1)+ (FCFE
2
/1,1
2
)

+ (FCFE
3
/1,1
3
)

+ (FCFE
4
/1,1
4
)

+
(FCFE
5
+V
5
)/1,1
5
11
= 17,37 tỷ đồng
- Điều kiện áp dụng : Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng
như mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối
với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc
biệt trong suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng
trưởng ổn định.
- Ưu điểm :Kết quả thu được từ mô hình này tốt hơn nhiều so với mô hình
chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ
tức thấp hơn FCFE
- Hạn chế : Tỷ lệ tăng trưởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không được vượt
quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa
3.3.3.2 Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp
3.3.3.2.1 Khái niệm : Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng
tiền dự kiến của doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt
động nhưng trước khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vố bình quân gia
quyền theo tỷ trọng giá trị thị trường của từng yếu tố.

Trong đó
Dòng tiền của công ty
t
: Dòng tiền kỳ vọng của công ty tại thời điểm
t
WACC : Chi phí sư dụng vốn bình quân gia quyền
Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có
quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ và các cổ đông
cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):
a) Cách 1 : Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản
của công ty :
FCFF= FCFE + Chi phí lãi vay(1-thuế suất)+ các khoản trả nợ gốc –
Các khoản trả nợ mới + cổ tức cổ phiếu ưu đãi
b)Cách 2. Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT) làm cơ sở tính toán
:
FCFF = EBIT(1-thuế suất)+chi phí khấu hao-chi vốn-tăng giảm vốn
lưu động
cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau
b)Điều kiện áp dụng :
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh
nghiệp là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh
nghiệp trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai.
c) Hạn chế:
12
Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:
- Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu
Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và
chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu chủ sở hữu ( chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu
công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn
đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi

ro của doanh nghiệp. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh
không đúng giá trị của các doanh nghiệp này.
- Đối với doanh nghiệp nhỏ :
Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp,
để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh nghiệp nhỏ không chỉ có
chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro
của các doanh nghiệp này.Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét
mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị
trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán ở các doanh nghiệp này.
3.3.3.2.2 Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF
Giá trị công ty được tính bằng cách chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như
các mô hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ
sở hữu, thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trị công ty cũng phụ thuộc
vào những giả định về sự tăng trưởng trong tương lai.
a) Công ty tăng trưởng ổn định:
- Khái niệm :Mô hình FCF tăng trưởng ổn định là mô hình ước tính giá trị
công ty với tỷ lệ tăng trưởng ổn định.
- Công thức tính :Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng
trưởng ổn định có thẻ được ước tính giá trị bằng cách sử dụng mô hình :
V
0
=FCFF
1
/(WAC-g)
Trong đó
V
0
: Giá trị công ty
FCFF
1

=FCFF dự kiến năm tới
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
g : Tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)
Ví dụ
Dự kiến FCFF công ty X trong năm tới là 1,76 tỷ đồng, lãi suất trái phiếu
chính phủ kỳ hạn 10 năm là 10%, lợi nhuận trên danh mục các loại chứng khoán
15%, hệ số rủi ro liên quan đến chứng khoán vốn : 1,2. Lãi suất các khoản nợ của
công ty 10%, giá trị thị trường vốn cổ phần của công ty 15 tỷ đồng ,giá trị các khoản
nợ 5 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng FCFF ổn định 5% /năm
Chi phí vốn cổ phần k
e
= 10% + 1,2(15%-10%) = 16%
WACC (k) = 16%(15/(15+5) =10%(1-28%)(5/(15+5)= 13,8%
Giá trị của công ty V
0
= 1,76/(13,8%-5%)=20 tỷ đồng
- Điều kiện áp dụng :Tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp
lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
13
- Hạn chế :Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá
nhạy cảm với những giả thuyết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến
b) Dạng mô hình FCFF nhiều giai đoạn :
Công thức tính :
Ví dụ :
FCFF năm thứ nhất của công ty X là 1,76 tỷ đồng, tỷ lệ tăng trưởng
FCFF năm thứ 2 và thứ 3 là g
1
=5%, năm thứ 4 và năm thứ 5 là g
2
= 3% và

năm thứ 6 tăng trưởng ổn định là g
3
=2% /năm, WACC là 13,8%.
FCFF
1
=1,76 tỷ đồng
FCFF
2
=1,76(10%+5%)=1,848 tỷ đồng
FCFF
3
=1,848(10%+5%)=1,904 tỷ đồng
FCFF
4
=1,904(10%+3%)=1,9986 tỷ đồng
FCFF
5
=1,9986(10%+3%)=2,0585 tỷ đồng
FCFF
6
=2,0585(10%+2%)=2,996 tỷ đồng
V
5
=2,0996/(13,8%-2%)=17,79 tỷ đồng
V
0
=FCFF
1
/(1+WACC) + FCFF
2

/(1+WACC)
2
+FCFF
3
/(1+WACC)
3
+ FCFF
4
/
(1+WACC)
4
+ (FCFF
2
+V
5
)/(1+WACC)
5
= 1,76/1,138 + 1,848/1,138
2
+ 1,9044/1,138
3
+1,9986/1,138
4
+2,0585+17,79/1,138
5
=15,586 tỷ đồng
3.4. PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH THỊ TRƯỜNG
3.4.1 Khái niệm :
- Phương pháp so sánh thị trường là cách ước tính giá trị của một doanh
nghiệp. Các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán bằng cách sử dụng một hay

nhiều phương pháp, trong đó so sánh giá trị của đối tượng cần thẩm định với các
doanh nghiệp, các lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán tương tự đã được bán
trên thị trường
- Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp được ước tính bằng cách
ước tính giá trị của các tài sản so sánh. Các tài sản so sánh này được chuẩn hóa theo
một biến số chung như : thu thập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu
3.4.2 Điều kiện áp dụng :
- Phương pháp này áp dụng trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp so sánh
được giao dịch trên thị trường tài chính và thị trường đã đánh giá các doanh nghiệp
này tương đối chính xác.
3.4.2 Các phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp dựa vào thị trường
- Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính giá trị doanh nghiệp, với
điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh được với doanh
14
nghiệp đang thẩm định và thị trường ước tính giá trị các doanh nghiệp này tương đối
chính xác
- Tỷ số thị giá / thư giá cũng được sử dụng để ước tính giá trị doanh nghiệp,
với tỷ số thị giá/thư giá bình quân của các công ty có những đặc điểm tương tự được
sử dụng cho mục đích so sánh.
a) Phương pháp tỷ số giá bán /Thu nhập ( P/E : the price –earning raito):
Công thức tính :Giá trị doanh nghiệp được tính theo công thức :
V= Lợi nhuận ròng dự kiến * P/E
Trong đó :
P/E = P
s
/ EPS
Với
P
s
: Giá mua bán cổ phần trên thị trường

EPS: Thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần
Tỷ số P/E của các công ty lớn tại các quốc gia phát triển được công bố hàng
ngày trên các tờ bán chuyên ngành và trên mạng Internet.
Ví dụ
Giả sử công ty X có lợi nhuận dự kiến 1.250 triệu đồng vào thời điểm thẩm
định giá. Mức lợi nhuận này đã được đối chiếu với các số liệu tài chính của doanh
nghiệp trong quá khứ, cũng như xem xét so sánh với các doanh nghiệp trong ngành,
cho thấy đây là số liệu hợp lý
Qua khảo sát và thu nhập thông tin trên thị trường, tìm được chỉ số P/E của 5
doanh nghiệp có cùng ngành nghề kinh doanh và quy mô tương tự công ty X, cụ thể
như sau :
Công ty A 28; công ty B 31; công ty C 32, công ty D 33, Công ty E 35
Trong đó các công ty B,C,D có nhiều yếu tố gần giống công ty X nhất.
Do vậy có thể chọn chỉ số P/E trung bình của các doanh nghiệp này =
(31+32+33)/3 = 32 để ước tính giá trị công ty X
Giá trị thị trường công ty X = 1.250.000.000 * 32 = 40 tỷ đồng
- Điều kiện áp dụng :Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính giá trị
doanh nghiệp, với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh
được với doanh nghiệp thẩm định và thị trường của các doanh nghiệp này tương đối
chính xác. Thông thường nên chọn tỷ số P/E bình quân từ 3 đến 5 doanh nghiệp
trong ngành có quy mô tương tự có thể so sánh được với doanh nghiệp cần thẩm
định giá.
- Ý nghĩa của tỷ số P/E :Tỷ số P/E sẽ càng cao khi triển vọng gia tăng lợi
nhuận hàng năm của công ty càng cao và mức độ rủi ro đối với lợi nhuận càng thấp
Khi tỷ số P/E của công ty này có giá trị cao hơn so với công ty khác thì
chứng tỏ công ty đó được thị trường đánh giá là có triển vọng tăng trưởng lợi
nhuận cao hơn.
- Ưu điểm : Các tỷ số khá đơn giản, và dễ dang tiếp cận.
- Nhược điểm :+ Các tỷ số này cũng rất dễ bị lạm dụng và sử dụng sai mục
đích, đặc biệt trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp so sánh tương tự với

doanh nghiệp cần thẩm định giá.
15
+ Các tỷ số về các doanh nghiệp so sánh có thể không chính xác trong trường
hợp thị trường đánh giá không đúng, chẳng hạn như đánh giá quá cao hoặc
quá thấp.
+ Phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp các doanh nghiệp không có
chứng khoán giao dịch trên thị trường, chẳng hạn như các doanh nghiệp nhỏ ; khi đó
sẽ khó tìm thấy được các doanh nghiệp có thể so sánh được với doanh nghiệp cần
thẩm định giá trên thị trường.
CHUƠNG II : THỰC TRẠNG VIỆC ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
TRONG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
2.1. Xác định giá trị doanh nghiệp từ tiếp cận tài sản.
Đây là phương pháp đơn giản được sử dụng nhiều tại nước ta tuy nhiên kết
quả của phương pháp không được chính xác. Phương pháp này xem doanh nghiệp ở
trạng thái tĩnh. Các dữ liệu sử dụng chủ yếu lấy trong quá khứ và hiện tại hơn nữa
việc thu thập dữ liệu cho phương pháp này cũng còn nhiều vấn đề khó khăn.
Trước hết là tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp, khó khăn xác định
loại tài sản này là về:
Về nguyên giá: Đối với tài sản là máy, thiết bị, bắt buộc phải đánh giá lại
nguyên giá tại thời điểm xác định giá. Trong trường hợp tài sản là dây chuyền sản
xuất rất lạc hậu về công nghệ, hiện tại không còn được sản xuất, lưu thông trên thị
trường và cũng không có tài sản so sánh tương đương thì được xác định theo nguyên
giá tài sản ghi trên sổ kế toán. Vấn đề là trong một số trường hợp, giá trị tài sản trên
sổ kế toán lại rất cao, bất hợp lý do tài sản đã được đánh giá lại nguyên giá nhiều lần
bởi chênh lệch về tỷ giá theo quy định của Nhà nước trong chế độ kế toán trước đây.
Về chất lượng còn lại: Chất lượng còn lại của tài sản được đánh giá theo
hướng dẫn của Bộ quản lý của các ngành kinh tế kỹ thuật. Trên thực tế, các Bộ,
ngành kinh tế kỹ thuật thường có khung đánh giá cho tài sản còn đủ điều kiện vận
hành tham gia vào sản xuất cao hơn tỷ lệ 20%, như vậy thì chất lượng của tài sản dù
thế nào khi được đưa vào Cổ phần hóa cũng không thấp hơn 20%. Đối với những

doanh nghiệp có tài sản được hình thành trong thời kỳ bao cấp, cách đây 15-20 năm,
dây chuyền thiết bị đã cũ kỹ, lạc hậu nhưng khi tiến hành Cổ phần hóa nếu loại ra
hết tài sản sẽ không còn có thiết bị để đưa vào Cổ phần hóa. Để duy trì công ăn việc
làm cho công nhân, doanh nghiệp buộc phải giữ lại những tài sản đó (như các nhà
máy đay, công ty vận tải thuỷ thuộc các nhà máy xi măng,…). Như vậy: Về chất
lượng, các doanh nghiệp này phải chấp nhận chất lượng của các tài sản cũ kỹ, lạc
hậu; nhưng về nguyên giá lại phải sử dụng giá trên sổ sách kế toán ở mức quá cao
như ở trên đã phân tích. Kết quả là giá trị của tài sản đánh giá theo phương pháp tài
sản là cao bất hợp lý, không phù hợp với giá trị thực tế hiện tại của tài sản. Có thể
chứng minh trường hợp trên qua ví dụ sau:
16
Xác định giá trị doanh nghiệp Cổ phần hóa là một nhà máy kéo sợi đay hoàn
thành năm 1989 với vốn đầu tư dây chuyền thiết bị kéo sợi đay nhập khẩu từ Italia là
5.362.000 USD. Máy được sản xuất năm 1988 và lắp ráp năm 1989, với tỷ giá áp
dụng cố định ban đầu là 225đ/USD. Theo sự chỉ đạo của Nhà nước về đánh giá lại
nguyên giá, tài sản có giá trị tăng lên hơn 40 lần, do đó nguyên giá tài sản trên sổ
sách kế toán của công ty rất cao: 53.723.317.989 đồng.
Đối với tài sản cố định vô hình
Theo hướng dẫn của Thông tư 126, giá trị tài sản vô hình (nếu có) được xác
định theo giá trị còn lại đang hạch toán trên sổ sách kế toán (đối với giá trị quyền sử
dụng đất có hướng dẫn riêng). Trong Quyết định 206 của Bộ Tài chính về xác định
thời gian sử dụng tài sản vô hình (không phải quyền sử dụng đất) thì "doanh nghiệp
tự xác định thời gian sử dụng tài sản cố định vô hình nhưng tối đa không quá 20
năm".
Giá trị doanh nghiệp hay công ty còn được tạo nên từ giá trị thương hiệu, giá
trị thương hiệu của “Công ty dịch vụ truyền thanh truyền hình Hà Nội ” đơn thuần
được xác định bằng việc tổng cộng tất cả các khoản chi từ khi thành lập đến khi
thẩm định cho các hoạt động quảng cáo truyền thông và PR. Ở đây các khoản chi đó
không được quy về hiện tại và cũng không tính đến các khoản gia tăng của giá trị
thương hiệu từ ngày đầu đến bây giờ. Theo tôi giá trị thương hiệu của công ty là

khoảng 550 triệu quá nhỏ so với con số 30,7 tỷ.
Đây là lý do khiến việc định giá thương hiệu trở thành khâu thiết yếu trong quá
trình định giá một doanh nghiệp. Nhưng để đánh giá chính xác được giá trị thương hiệu lại
không hề đơn giản. Một cách tương đối nhất, giá trị thương hiệu được xác định bằng sự đo
đếm dựa trên số năm tuổi của thương hiệu, mức độ chi phí bỏ ra đầu tư cho thương hiệu
cũng như căn cứ trên mức lợi nhuận cũng như doanh số hàng năm. Một mức giá hợp lý
nhất là mức giá người bán chấp nhận được, và người mua sẽ được hưởng lợi ích lớn hơn
nhiều lần giá trị bỏ ra. Câu chuyện Unilever hay Colgate mua lại các thương hiệu P/S hay
Dạ Lan của Việt Nam là minh chứng cho điều này, Unilever đã bỏ ra 5 triệu USD để mua
lại P/S, Colgate bỏ ra 3 triệu USD cho Dạ Lan, đáng nói là thời điểm ấy, hai thương hiệu
trên đều chưa có tiếng tăm gì trên khu vực cũng như thế giới. Song cuộc mua lại thành công
đã đẩy giá trị của P/S hay Dạ Lan lên rất nhiều lần về sau này. Được biết, cả Unilever lẫn
Colgate đã phải thuê các nhà tư vấn định giá thương hiệu quốc tế có uy tín để xác định giá
trị thương hiệu hai doanh nghiệp trên.
2.2. Xác định giá trị doanh nghiệp từ tiếp cận thu nhập.
Đây là phương pháp cho kết quả tương đối chính xác nhưng phương pháp
này khá phức tạp nên chưa được sử dụng nhiều tại Việt Nam. Trên thực tế thì việc
định giá doanh nghiện chủ yếu dựa trên phương pháp DCF
17
Đối với phương pháp DCF, Thông tư 126 quy định phương pháp DCF chỉ áp
dụng cho các doanh nghiệp "có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong các lĩnh vực
dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kế xây dựng, tin hoặc và
chuyển giao công nghệ có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn Nhà nước bình quân 5
năm liền kề cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở
lên".
Trong khi việc xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản ròng
không tính hết được các giá trị tiềm năng của doanh nghiệp, mà chỉ căn cứ trên cơ
sở các tài sản thực có tại thời điểm xác định giá trị, việc hạn chế áp dụng phương
pháp DCF sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính xác của giá trị doanh nghiệp; đặc
biệt là các doanh nghiệp đang làm ăn có lãi, có thương hiệu và thị phần ổn định trên

thị trường.
Trên thực tế, phương pháp DCF khó có thể áp dụng trên diện rộng trong thời gian
hiện nay vì những lý do sau:
- CPH hoặc chuyển đổi doanh nghiệp là một bước ngoặt lớn có ảnh hưởng
sâu sắc đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Bởi vậy, tại thời điểm
xác định giá trị doanh nghiệp, rất khó ước đoán được doanh thu hay dòng tiền của
doanh nghiệp trong những năm hậu chuyển đổi. Không xác định được những đại
lượng này, việc áp dụng phương pháp DCF là không thể làm được.
- Thực tế kinh doanh trong những năm qua, các doanh nghiệp nhà nước
thường có hiệu quả hoạt động kém, lãi suất thấp hoặc thậm chí lỗ. Đối với những
doanh nghiệp như vậy, nếu áp dụng phương pháp DCF dựa trên các số liệu hiện tại,
giá trị doanh nghiệp thường thấp hơn giá trị tài sản hoặc thậm chí âm, không phù
hợp với thực tế.
- Hệ thống số liệu thống kê của nước ta chưa phát triển, việc xác định các chỉ
số bình quân của từng ngành (P/E, IRR,…) là rất khó và không phải lúc nào cũng
làm được. Thiếu những chỉ số này làm chuẩn sẽ rất khó xác định được tỷ lệ chiết
khấu thích hợp cho phương pháp dòng tiền chiết khấu.
- Phương pháp DCF đòi hỏi rất nhiều giả định dựa trên kinh nghiệm, trình độ
của cán bộ định giá. Các giả định này thường rất khó kiểm chứng, hơn nữa, đội ngũ
cán bộ của ta trong lĩnh vực này chưa nhiều và trình độ chuyên môn chưa cao.
- Phương pháp DCF thường phải sử dụng thị trường chứng khoán hoặc các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán làm chuẩn. Để đáp ứng được yêu cầu
này, thị trường chứng khoán và các công ty chứng khoán phải thực sự là đại diện
cho nền kinh tế. Hiện nay thị trường chứng khoán của nước ta còn rất mới, với quy
18
mô nhỏ chưa tới 2.000 tỷ đồng vốn đăng ký, các công ty đều nhỏ và cũng không đặc
trưng cho ngành, nên không thể sử dụng làm chuẩn một cách chính xác.
Tuy phương pháp này có nhiều khó khăn khi áp dụng nhưng cũng có rất
nhiều doanh nghiệp sử dụng kết quả của phương pháp này làm kết quả định giá hoặc
kết quả so sánh.

2.3. Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp so sánh thị trường.
Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên xác định giá trị cổ
phiếu dựa trên các chỉ số P/E, EPS. Phương pháp này ngày càng trở nên phổ
biến và ngày càng được sử dụng nhiều trong tương lai. Nhìn ở đâu cũng thấy
EPS P/E, do Công ty chứng khoán, các tổ chức tư vấn công bố. Nhiều trường
hợp, cùng một mã cổ phiếu nhưng lại có nhiều EPS và P/E khác nhau, do mỗi
nơi tính một kiểu hoặc do khó khăn trong việc thu thập số liệu. Tuy nhiên,
điều đó không quan trọng bằng câu chuyện dưới đây.
Việc tính EPS bây giờ phổ biến nhất là lũy kế 4 quý (trailing). Ví dụ, đến khi
doanh nghiệp công bố báo cáo tài chính (BÁO CÁO TÀI CHÍNH) quý I/2010, EPS
sẽ được tính bằng tổng lãi chia cho cổ đông thường của quý II, III, IV/2009 và quý
I/2010 chia cho khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong khoảng thời gian từ
ngày 1/4/2009 đến hết ngày 31/3/2010. Tổng kết 1 năm hoạt động của doanh nghiệp
cũng là lũy kế 4 quý. Do đó, việc tính toán này sẽ giúp nhà đầu tư cập nhật hàng quý
nhanh hơn là phải chờ đến BÁO CÁO TÀI CHÍNH năm. Tuy nhiên, vụ việc của
Vinaconex mới đây (lãi chia cho công ty mẹ trên BÁO CÁO TÀI CHÍNH kiểm toán
2009 giảm 197 tỷ đồng so với BÁO CÁO TÀI CHÍNH chưa kiểm toán) đã làm
nhiều người đau đầu khi tính EPS.
Theo như BÁO CÁO TÀI CHÍNH kiểm toán 2009 của VCG thì EPS là
33,88 đồng. Rất đơn giản! Lấy 5.820.971.113 đồng chia cho 171.811.503 cổ phiếu
(VCG tăng vốn vào giữa tháng 5/2009 nên số cổ phiếu lưu hành bình quân chỉ gần
172 triệu, thấp hơn mức hiện tại là 185 triệu).
Tuy nhiên, khi VCG công bố BÁO CÁO TÀI CHÍNH quý I/2010 thì sao?
Theo thông lệ, người ta sẽ lấy số liệu từ các BÁO CÁO TÀI CHÍNH hàng quý, từ
quý II năm ngoái đến quý I năm nay, mà tổng lãi thuộc về cổ đông thường của VCG
trong 9 tháng cuối năm 2009 là 245.378.405.024 đồng (-16.545.404.385 (quý
II/2009) + 66.481.295.025 (quý III/2009) + 195.442.514.384 (quý IV/2009). Chỉ
riêng con số này sẽ giúp EPS đạt khoảng 1.300 đồng, chưa kể lãi của quý I/2010.
Chỉ trong vòng 90 ngày mà EPS thay đổi mạnh vậy sao?
19

Vậy, chúng ta thấy điều gì ở phương pháp lũy kế 4 quý? Đó là tổng lãi của 4
quý trong năm, nói cách khác, chính là lãi cả năm chưa kiểm toán có thể khác xa lãi
cả năm sau kiểm toán. Lý do lớn nhất là tại thời điểm cuối năm doanh nghiệp mới
tiến hành hạch toán một vài chỉ tiêu về chi phí, ví dụ như các khoản trích lập dự
phòng. Ngoài ra, việc hợp nhất các báo cáo tài chính của cả tập đoàn hàng quý là
điều rất khó làm.
Do đó, khi cập nhật EPS và P/E hàng quý, cách tính thông thường sẽ bỏ qua
con số chênh lệch đó. Nghĩa là bỏ số kiểm toán, mà sử dụng số trước kiểm toán.
Vinaconex không phải là ví dụ duy nhất, tường hợp của Kinh Đô năm 2008 cũng là
một ví dụ điển hình. Ngoài ra, có rất nhiều doanh nghiệp mà cứ nhìn chênh lệch
giữa BÁO CÁO TÀI CHÍNH trước và sau kiểm toán năm là “hết hồn”. Sau khi có
BÁO CÁO TÀI CHÍNH kiểm toán, chưa hề có quy định nào để hướng dẫn tính toán
lại các con số của các quý trong năm, để từ đó điều chỉnh cho đúng EPS và P/E.
Cách tính của cá nhân tôi là sau khi cộng dồn lãi 4 quý, sẽ điều chỉnh giảm sự chênh
lệch giữa báo cáo kiểm toán và trước kiểm toán của năm gần nhất.
Xin nói luôn là một trong những nguyên nhân khiến một mã cổ phiếu có nhiều con
số EPS và P/E là do khó khăn trong việc thu thập số liệu và do phương pháp tính
khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm (mẫu số của công thức tính EPS)
không thống nhất. Nay số liệu sẽ còn “cách xa” nhau khi mà tử số - lãi chia cho cổ
đông thường lũy kế 4 quý, gặp phải những trường hợp như trên.
– Cùng với việc áp dụng đồng các phương pháp trên, nên kết hợp với
phương pháp đấu giá công khai qua các công ty chứng khoán và sở giao dịch. Điều
này sẽ mang lại lợi ích tối đa cho doanh nghiệp cũng như đảm bảo tính minh bạch
và khuyến khích các nhà đầu tư, tạo điều kiện đẩy nhanh tốc độ cổ phần hóa
2/ Để tạo thuận lợi cho việc áp dụng phương pháp DCF và so sánh thị
trường( chủ yếu là phương pháp xác định chỉ số P/E ) cần tiến hành những công việc
sau:
– Thiết lập hệ thống báo cáo bắt buộc và lưu trữ cơ sở dữ liệu về báo cáo và
phương pháp định giá áp dụng cho công ty đã định giá. Cơ sở dữ liệu này sẽ là tài
liệu vô giá trong việc tổng hợp và phân tích để đưa ra các tỷ lệ chiết khấu, giả thiết

và giả định của phương pháp DCF và PE, giải quyết được những khó khăn hiện thời
trong việc áp dụng 2 phương pháp này như đã nêu ở phần trên.
– Tạo cơ chế để có được những báo cáo xác định giá trị hoàn hảo theo
phương pháp DCF như tăng phí định giá cho các công ty áp dụng phương pháp
DCF. Việc này tốn nhiều công sức hơn nhưng đổi lại sẽ giúp cho công ty huy động
được nhiều vốn hơn do thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn. Đặc biệt trong thời gian
20
tới có nhiều nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán khi tỷ lệ
khống chế 30% được dỡ bỏ.
3/ Hiện nay có ba phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đã được công
nhận rộng rãi trên thế giới, mỗi phương pháp được áp dụng cho mỗi loại đối tượng
doanh nghiệp với mục đích đảm bảo sự hợp lý, công bằng, chính xác cho tất cả các
loại hình doanh nghiệp trong nền kinh tế, đó là: Xác định giá trị doanh nghiệp theo
phương pháp thị trường; Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp vốn hoá
thu nhập (gồm hai phương pháp thu nhập phổ biến là Vốn hoá thu nhập và Phân tích
dòng tiền chiết khấu); Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản.
Nghị định 187/CP đã có quy định hai phương pháp, trong thời gian tới, khi
mà các loại thị trường đầu vào của sản xuất, thị trường tài chính của ta phát triển,
Nghị định nên bổ sung thêm phương pháp thị trường. Trong thẩm định giá, phương
pháp so sánh thị trường là một phương pháp rất hữu ích, cho độ chính xác cao và rất
linh hoạt.
4/ Trong phương pháp so sánh giá thị trường, tài sản tương đương dùng để so
sánh xác định lại nguyên giá không nhất thiết phải cùng nước sản xuất như quy định
trong Thông tư 126. Nhà thẩm định giá có thể sử dụng các nguồn thông tin rất sẵn
có trên thị trường (có thể khác về nước sản xuất, khác về công suất,…) để xác định
giá trị của tài sản mục tiêu. Vấn đề ở đây là nhà thẩm định giá bằng kiến thức và
kinh nghiệm công tác chuyên môn của mình phải xác định được hệ số điều chỉnh
thích hợp đối với các tài sản có xuất xứ khác nhau.
Cũng cần bổ sung thêm nội dung xác định giá trị còn lại của tài sản trong
trường hợp nguyên giá không xác định được theo giá thị trường, thì xác định theo

mặt bằng giá tài sản cũ tương đương trên thị trường, giảm thiểu việc tính theo
nguyên giá trên sổ kế toán.
Có nhiều trường hợp, doanh nghiệp có những tài sản cố định vô hình đã hết khấu
hao và thu hồi đủ vốn, nhưng trong thực tế vẫn tiếp tục sử dụng có hiệu quả, vẫn
mang lại thu nhập trong tương lai cho doanh nghiệp, cần thiết phải xác định lại giá
trị thực tế của tài sản vô hình tại thời điểm xác định lại giá trị doanh nghiệp để cổ
phần hóa.
5/ Nâng cao năng lực và chất lượng của người làm công tác định giá doanh
nghiệp và những nhà quản lý. Hiện nay, các cán bộ làm công tác định giá doanh
nghiệp của ta phần lớn chưa được qua các lớp đào tạo chuyên sâu, các cơ quan quản
lý Nhà nước và ở các tổ chức tư vấn về định giá. Về giảng viên nên mời các chuyên
gia nước ngoài giúp tham gia giảng dạy.
21
6/ Xây dựng Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam làm chuẩn mực chung để
căn cứ vào đó các tổ chức làm nhiệm vụ thẩm định giá doanh nghiệp có cơ sở thực
hiện, và các cơ quan quản lý Nhà nước có một thước đo chung trong công tác định
giá một doanh nghiệp.
7/ Công khai các báo cáo thẩm định giá doanh nghiệp trên các phương tiện
thông tin đại chúng trước khi tổ chức đấu giá để tất cả các nhà đầu tư tiềm năng
trong xã hội có thể tham gia, tránh tình trạng thông thầu, ép giá, hoặc cổ phiếu chỉ
tập trung và một số ít nhà đầu tư lớn, còn dân chúng khó tham gia.
8/ Thời gian quy định cho việc xác định giá trị doanh nghiệp nên thay đổi cho
phù hợp với điều kiện thực tế ở nước ta. Thời gian tối đa không quá 30 ngày đối với
doanh nghiệp và 60 ngày đối với toàn Tổng Công ty chỉ nên có tính chất hướng dẫn
chứ không nên có tính chất cưỡng chế, đặc biệt đối với trường hợp doanh nghiệp
định giá theo phương pháp DCF.
9/ Xây dựng và hoàn thiện các văn bản pháp luật các chính sách về sở hữu trí
tuệ vì hiện nay tại Việt Nam chưa có quy định nào về cách xác định giá trị thương
hiệu doanh nghiệp.
10/ Thành lập cơ quan đứng ra nghiên cứu phát triển tài sản sở hữu trí tuệ.

11/ Có biện pháp phát triển thị trường chứng khoán ổn định lành mạnh để các
chỉ số chỉ tiêu phản ánh đúng thực tế góp phần cho việc xác định giá giá trị doanh
nghiệp theo DCF và PE.
22
PHẦN KẾT LUẬN

Xác định giá trị doanh nghiệp là một đòi hỏi hoàn toàn tự nhiên trong cơ chế
thị trường. Trong điều hành kinh tế vĩ mô cũng như trong hoạt động quản trị kinh
doanh luôn cần thiết thông tin về giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp là mối
quan tâm của các pháp nhân và các thể nhân có lợi ích liên quan, gắn bó trực tiếp
đến các doanh nghiệp được đánh giá.
Hiện nay, nước ta có rất nhiều các dạng doanh nghiệp khác nhau đang cùng tồn
tại trong một nền kinh tế như doanh nghiệp tư nhân, doanh nghiệp nhà nước, doanh
nghiệp có vốn cổ phần của nhà nước,v.v Do đó cần phải nắm bắt được thực trạng
của từng doanh nghiệp để có các chiến lược phát triển phù hợp với tình hình hiện
nay. Vì vậy nên việc xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay là một công việc mang
tính tất yếu
Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở nước ta cũng có những thành
công và những mặt hạn chế, tuy nhiên Nhà nước và các cấp có liên quan cũng như
các doanh nghiệp đã cố gắng hết mình để có được một sự khách quan, công bằng
trong việc áp dụng linh hoạt các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,
tôi tin các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong thị trường Việt Nam sẽ
ngày càng phong phú, đa dạng, gần với thực tiễn hơn, phát triển bắt kịp đà phát triển
của nền kinh tế và đòi hỏi ngày càng cao của thị trường.
23
Danh mục tài liệu tham khảo
1. Tuyển tập các phương pháp Thẩm định giá trị tài sản – Đoàn Văn Trường – Nhà
xuất bản Khoa học và Kỹ thuật.
2. Nguyên lý chung định giá tài sản và giá trị doanh nghiệp – Ts Nguyễn Minh
Hoàng – Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.

3. Tài liệu thẩm định giá Doanh nghiệp của trường đại học Marketing.
4.Tài chính dành cho người quản lý - First News và NXB Tổng hợp TPHCM
5. Bài viết “ VẤN ĐỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ TÀI SẢN CỦA DOANH NGHIỆP CỔ
PHẦN HÓA ” – Đoàn Tất Thắng.
24