Chương 13 các lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
TS,NGUYỄN TRUNG TRỰC
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• MỤC TIÊU:
• Giúp cho sinh viên thấy được:
• - Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của doanh
nghiệp với giá trị doanh nghiệp
• - Diễn biến hoạt động kinh doanh chênh lệch
giá (arbitrage),khi giá trị doanh nghiệp thay đổi
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• 13.1 NHỨNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP
• 13.1.1.Khái niệm: Cơ cấu vốn là quan hệ tỷ trọng giữa
tổng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
•
Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thường và vốn
•
Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thường và vốn
cổ phần ưu đãi
• Cơ cấu vốn tối ưu là quan hệ tỷ trọng giữa tổng nợ
phải trả và vốn chủ sở hữu, mà tại đó tối thiểu hóa chi phí
sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
•
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• Để đơn giản hóa vấn đề chúng ta giả định:

• -Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh
nghiệp bằng không (0)
• -Toàn bộ lợi nhuận trong kỳ được dùng để chi
trả cổ tức cho các cổ đông .
• -Thị trường tài chính hoàn hảo .
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
 13.1.2 Một số chỉ tiêu lợi nhuận:
 Lãi suất của nợ vay:
 I
d
Lãi vay hàng năm
◦ r
i
= =

D Giá trị thị trường của tổng nợ vay

D Giá trị thị trường của tổng nợ vay
 Với: - r
i
: lãi suất của nợ vay
 - r
d
= r
i
(1-t) : lãi suất của nợ vay sau thuế
(t:thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
 -I = I
d

(1-t) : Lãi vay sau thuế
 -D: Tổng nợ vay của doanh nghiệp là lâu dài
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
 Tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
 E Lợi nhuận chia cho cổ đông thường
r
e
= =

S Giá trị thị trường của cổ phiếu đang lưu hành

S Giá trị thị trường của cổ phiếu đang lưu hành

 Với : - r
e
: Tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường
 - r
0
: Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp.
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
 Chi phí sử dụng vốn trung bình 1
 O Lợi nhuận hoạt động ròng
 r
0
= WACC = =
 V Giá trị thị trường của doanh nghiệp


Với;
-
O = I + E

Với;
-
O = I + E
 - V = D + S
 Trong đó: r
o
là chi phí sử dụng vốn trung bình và được tính bằng công
thức:
 D S
 WACC = (r
d
) + (r
e
)
 D+S D + S


CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
• 13.2 LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU:
• Cho rằng có một cơ cấu nguồn vốn tối ưu mà ở
đó doanh nghiệp có thể sử dụng đòn bẩy tài
chính
(tỷ

số
nợ)
phù
hợp
để
gia
tăng
giá
trị
chính
(tỷ
số
nợ)
phù
hợp
để
gia
tăng
giá
trị
doanh nghiệp.Do chi phí sử dụng vốn vay (nợ)
thấp,vì tiết kiệm được khoản thuế.
• Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tăng thì rủi ro cũng
tăng theo,do đó nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất
lợi nhuận re tăng lên
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
• Lúc đầu, tỷ suất lợi nhuận re tăng,khi tỷ số nợ
tăng,trong khi rd vẫn không

•
Đến
một
thời
điểm
T
nào
đó
thì
r
tăng
lên
do
•
Đến
một
thời
điểm
T
nào
đó
thì
r
0
tăng
lên
do
rủi ro tăng,làm cho rd và re cùng tăng lên. Điều
này được biểu diễn ở đồ thị 13.1 sau
CHƯƠNG 13:

CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
TÀI SẢN SỐ TIỀN NGUỒN VỐN SỐ
TI
ỀN
SỐ TIỀN SỐ TIỀN
A.TS NH
-111
-
112
40.000
5.000
10.000
A.NỢ PHẢI TRẢ
I.NỢ NGẮN HẠN
30.000
20.000
50.000
40.000
70.000
60.000
-
112
-151-158
-131
-141
……
B.TS DH
10.000
20.000

4.000
1.000
60.000
II.NỢ DÀI DẠN(TP)
B.VỐN CSH
10.000
70.000
10.000
50.000
10.000
30.000
TỔNG CỘNG 100.000 TỔNG CỘNG 100.00
0
100.000 100.000
PA 1 PA 2 PA 3
EBIT=15%/TỔNG TS =15.000; I = 10%/NĂM; T = 28%
PA 1:
EAT=15.000 – 3.000 –3.360 = 8.640;
ROE=8.640/70.000=12,34%; ROA=8.640/100.000= 8,64%
WACC=(30/100)*10%(1-28%)+(70/100)*12,34%=10,798%
PA 2
EAT=15.000
–
5.000
–
2.800 = 7.200;
EAT=15.000
–
5.000
–

2.800 = 7.200;
ROE=7.200/50.000=14,40%; ROA=7.200/100.000=7,20%
PA 3
EAT=15.000 – 7.000 – 2.240 = 5.760 ;
ROE=5.760/30.000=19,20%;ROA=5.760/100.000=5,76%
WACC=(70/100)*10%(1-28%)+(30/100)*19,20%=10,80%
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
10
12
14
16
18
kd (1-t)
0
2
4
6
8
10
0 20 40 60 80
ke
WACC
CHƯƠNG 13:
CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
• 13.2.1Cơ cấu nguồn vốn tối ưu.
• Doanh nghiệp cần hoạch định cơ cấu nguồn vốn
mục tiêu (target capital structure).

•
Cơ
cấu
nguồn
vốn
mục
tiêu
là
xác
định
tỷ
lệ
•
Cơ
cấu
nguồn
vốn
mục
tiêu
là
xác
định
tỷ
lệ
giữa tổng nợ phải trả với vốn chủ sở hữu
• Đây chính là sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• Lợi nhuận tăng sẽ làm tăng giá cổ phiếu của
doanh nghiệp,ngược lại rủi ro tăng sẽ làm giảm

giá cổ phiếu.
•
Điều
này
đặt
ra
chúng
ta
cần
xác
định
cơ
cấu
•
Điều
này
đặt
ra
chúng
ta
cần
xác
định
cơ
cấu
nguồn vốn tối ưu.
• Cơ cấu nguồn vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá
cả cổ phiếu của doanh nghiệp,
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

• 13.2.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến quyết
định cơ cấu nguồn vốn:
• -Rủi ro doanh nghiệp: Những doanh nghiệp
có
rủi
ro
càng
cao
thì
càng
hạ
thấp
tỷ
lệ
nợ
.
có
rủi
ro
càng
cao
thì
càng
hạ
thấp
tỷ
lệ
nợ
.
• -Thuế thu nhập doanh nghiệp: lãi vay là chi

phí trước thuế, nên giúp doanh nghiệp tiết
kiệm thuế.
•
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• - Chủ động về tài chính: Một doanh nghiệp
sử dụng nợ nhiều sẽ làm cho các tổ chức tài
chính (Ngân hàng thương mại, công ty tài
chính

)
ngại
cho
vay
hay
đầu
tư
vốn
chính

)
ngại
cho
vay
hay
đầu
tư
vốn
• -Phong cách của ban giám đốc doanh
nghiệp:

CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• 13.2.3 Cơ cấu vốn tối ưu:
• Để tối đa hóa giá cổ phiếu của doanh
nghiệp cần phải có quyết định cơ cấu vốn tối
ưu
.
ưu
.
• Thí dụ: công ty xuất nhập khẩu ( XNK) X có
tài liệu như sau: (Bảng 13.1)
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
TÀI SẢN
SỐ
TIẾN
NGUỒN VỐN
SỐ
TIẾN
A
Tài
sản
ngắn
hạn
200.000
A
.
Nợ
phải
trả

0
BẢNG 13.1 BÁO CÁO TÀI CHÍNH Ở CÔNG TY XNK X
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN Đến 31-12-N
(Đơn vị tính: triệu đồng)
A
Tài
sản
ngắn
hạn
B.Tài sản dài hạn
200.000
200.000
A
.
Nợ
phải
trả
B.Vốn chủ sở hữu
0
400.000
Tổng tài sản 400.000 Tổng nguồn vốn 400.000
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ
CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
-Doanh thu
-Tổng chi phí
+Chi
phí
cố
định
80.000

400.000
320.000
BÁO CÁO THU NHẬP Đến 31-12-X
Đơn vị tính 1.000.000 đ
+Chi
phí
cố
định
+Chi phí biến đổi (60%)
-EBIT
-Lãi vay
-Thu nhập chịu thuế (EBT)
-Thuế 28%
80.000
240.000 80.000
0
80.000
22.400
-Lợi nhuận ròng (EAT) 57.600
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• Lợi nhuận của một cổ phần (EPS) = 57.600 /
100.000 = 0,576
• Cổ tức trên một cổ phần (DPS)= 57.600 / 100.000
= 0,576
= 0,576
• (Sử dụng toàn bộ lợi nhuận chi trả cổ tức)
• Giá trị theo sổ sách 400.000 / 100.0000 = 4
• Giá trị thị trường P
0

= 4 (M/P = 1)
• Tỷ số P/E = 4 / 0,576 = 6,944
CHƯƠNG 13 : CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
Xác suất xãy ra doanh thu
Doanh
thu
0,20
200.000
0,60
400.000
0,20
600.000
BẢNG 13.2 ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN EPS VÀ GIÁ CỔ PHIẾU
(đơn vị tính: 1.000đ)
Doanh
thu
Chi phí cố định
Biến phí (60% doanh thu)
Tổng chi phí (chưa kể lãi vay)
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
200.000
80.000
120.000
200.000
0
400.000
80.000
240.000

320.000
80.000
600.000
80.000
360.000
440.000
160.000
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Trường hợp không sử dụng nợ (D/A = 0)
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
Lãi vay
Lợi nhuận trước thuế (EBT)
Thuế
thu
nhập
doanh
nghiệp
28
%
0
0
0
0
80.000
0
80.000
22.400
160.00
0

160.00
44.800
Thuế
thu
nhập
doanh
nghiệp
28
%
Lợi nhuận ròng
Lợi nhuận trên một cổ phần (EPS) (100.000
CP)
Giá cổ phiếu (EPS * P/E)
0
0
0
22.400
57.600
0,576
3,999
44.800
115.200
1.152
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Trường hợp sử dụng nợ (D/A = 50 %)
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
Lãi vay 200.000 * 12%
Lợi nhuận trước (EBT)
0

24.000
(24.000)
80.000
24.000
56.000
160.000
24.000
136.000
Lợi nhuận trước (EBT)
Thuế thu nhập doanh nghiệp 28%
Lợi nhuận ròng
Lợi nhuận trên một cổ phần (EPS)(50.000
CP)
Giá cổ phiếu (EPS * PE)
(24.000)
(6.720)
(17.280)
(0,3456)
56.000
15.680
40.320
0,8064
5,5996
136.000
38.080
97.920
1,9584
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• Qua bảng 13.2:

• Khi không vay nợ giá một cổ phiếu của
công ty XNK X là 3,999,
•
Khi
vay
nợ
50
%
(
200
.
000
)
giá
một
cổ
•
Khi
vay
nợ
50
%
(
200
.
000
)
giá
một
cổ

phiếu của doanh nghiệp lên đến 5,5996 .
• Khi sử dụng yếu tố nợ (đòn bẩy tài chính)
giá một cổ phiếu của đơn vị (EPS) tăng từ
3,999 lên đến 5,996. A
CHƯƠNG 13: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
• 13.3 LÝ THUYẾT LỢI NHUẬN HOẠT
ĐỘNG RÒNG (NOIAPPROACH)
• Theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng thì
giá
trị
của
doanh
nghiệp
và
chi
phí
sử
dụng
giá
trị
của
doanh
nghiệp
và
chi
phí
sử
dụng
vốn trung bình (WACC) luôn không đổi khi tỷ

số nợ (đòn bẩy tài chính) thay đổi.
•