bài giảng tài chính công ty nâng cao chương 4 cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp

Capital Structure
Chương 4

CƠ CẤU VỐN VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP
Capital Structure
Nội dung chính

Khái niệm cơ cấu vốn

Lý thuyết MM về cơ cấu vốn tối ưu

Các lý thuyết khác về cơ cấu vốn
Capital Structure
Khái niệm cơ cấu vốn
1. Cơ cấu vốn tối ưu:
Cơ cấu vốn tối đa hóa giá cổ phiếu của DN
2. Cơ cấu vốn mục tiêu:
Tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu do công ty
định ra . Có thể thay đổi theo thời gian
V/d: 35% nợ. Nếu thấp hơn, tăng vốn bằng phát
hành nợ. Cao hơn: phát hành CP
Capital Structure
Sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận
 Sử dụng nhiều nợ vay làm tăng rủi ro cho
cổ đông
 Tuy nhiên, sử dụng tỷ lệ nợ cao hơn thường
dẫn đến tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn
Cần tìm một cơ cấu vốn có thể cân bằng
giữa rủi ro và TSLN để tối đa hoá giá CP
Capital Structure

LÝ THUYẾT MM
 Tìm tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tối
ưu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp
 Chọn cơ cấu vốn để WACC đạt giá trị
nhỏ nhất
 Xét hai trường hợp:
+ Không tính đến thuế
+ Có tính thuế
Capital Structure
1.Không tính thuế
Các giả định:
+ Không có thuế thu nhập doanh nghiệp
+ Không có chi phí giao dịch
+ Không có chi phí phá sản và chi phí
khốn khó tài chính
+ Thị trường vốn là hoàn hảo
Capital Structure
1. Không tính thuế

Mệnh đề MM1: giá trị công ty không phụ
thuộc vào cơ cấu vốn

Mệnh đề MM2: quan hệ giữa k
e
và đòn bẩy
tài chính
WACC =W
d
k
d

+ W
e
k
e
, k
e
=k
s
, k
A
= WACC-
TSLN yêu cầu đối với toàn bộ tài sản của
công ty. Viết lại biểu thức này với k
e
:
k
e
=k
A
+ (k
A
-k
d
)D/E
Capital Structure
Mệnh đề MM2

Chi phí vốn CSH phụ thuộc vào TSLN yêu
cầu đối với TS của công ty k
A

, chi phí vốn
của nợ k
d
và hệ số nợ-vốn CSH (D/E)
Capital Structure
1. Không tính thuế

WACC không phụ thuộc vào D/E

Hay WACC không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu
vốn
Chi phÝ vèn %
k
e

WACC
k
d

D/E
Capital Structure
2. CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ
a/ Mệnh đề MM1: Xét 2 công ty U(o sử
dụng nợ) và L(có sử dụng nợ)
Giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế
PV = TxD (TxDxk
d
)/k
d
V

L
= V
U
+ TxD
- nợ làm tăng GT DN
V
U
= EBIT (1-T)/k
U
, k
U
– chi phí vốn
của công ty o có nợ
Capital Structure
Ví dụ

Xét hai công ty U- o dùng nợ và L có sử dụng nợ.

Có cùng tài sản và hoạt động như nhau.

EBIT kỳ vọng là 1tỷ / năm kéo dài vô hạn.

L phát hành 1 tỷ đồng trái phiếu, lãi suất cố định
8% /năm kéo dài đến vô hạn , T=32% .

Tính lãi ròng của hai công ty U, L
Capital Structure
Ví dụ (tiếp)
C«ng ty U C«ng ty L
EBIT 1000 1000

Tr¶ l·i 0 80
Lîi nhuËn chÞu thuÕ 1000 920
ThuÕ (32%) 320 294,4
L·i rßng 680 (tr.) 625,6 (tr.)

Capital Structure
Ví dụ (tiếp)

Tiết kiệm thuế: giả thiết là khấu hao bằng không.
Khi đó dòng tiền = EBIT - thuế
Dßng tiÒn tõ tµi
s¶n
C«ng ty U C«ng ty L
EBIT 1000 1000
ThuÕ (32%) 320 294,4
Tæng sè 680 705,6

Capital Structure
Ví dụ (tiếp)

Chia cho cổ đông và trái chủ:
Dßng tiÒn C«ng ty V C«ng ty L
Cæ ®«ng 680 625,5
Tr¸i chñ 0 80
L·i rßng 680 705,6

Capital Structure
Ví dụ (tiếp)

L có dòng tiền lớn hơn : 25,6 triệu do chi

phí thuế của công ty L ít hơn 25,6 triệu.

Chi phí trả lãi vay sinh ra một khoản tiết
kiệm 80x 0,32 = 25,6 triệu.
Đây là khoản tiết kiệm thuế (Interest tax
shield )
Capital Structure
2. CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ

Do công ty vay bằng phát hành trái phiếu trả lãi cố
định hàng năm và không có thời điểm đáo hạn,
hàng năm tiết kiệm thuế 25,6 triệu kéo dài đến vô
hạn.

Khoản tiết kiệm thuế có rủi ro giống như nợ vay.
chi phí của nợ (8%) là tỷ lệ chiết khấu trong xác
định GTHT của dòng tiền đều này.
PV = 25,6/0,08= 0,32 x 1000x0,08/0,08 = 320 (tr.)
Capital Structure
Ví dụ

Giả sử chi phí vốn của công ty U là 12%=WACC
V
U
=


U
k
T1EBIT



=
120
680
,
= 5666,666  5667 tr.
Gi¸ trÞ cña c«ng ty L:
V
L
= V
U
+ T.D = 5667 + 0,32 x 1000 = 5987 tr.
S
ö dông nî trong c¬ cÊu vèn lµm t¨ng gi¸ trÞ
doanh nghiÖp.
Capital Structure
2. CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ
Cơ cấu vốn là tối ưu khi sử dụng nợ 100% -
phi lôgic
Gi¸ trÞ DN
V
L
= V
U
+TxD
V
L
= 5987 TxD
V

U
= 5667
1000 Nî (D)
Capital Structure
CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ
b. MÖnh ®Ò MM2
Cã tÝnh thuÕ WACC =(E/V)k
e
+(D/V)k
d
(1-T)
k
e
= k
U
+ (k
U
-k
d
) (D/E) (1-T)
WACC gi¶m khi D/E t¨ng
Capital Structure
Mnh MM2
Ví dụ đã nêu ở trên giá trị công ty L = 5987 tr.
Nợ = 1000 tr., Vốn CSH = 5987 - 1000 = 4987 tr.
k
e
của L :
k
e

= 0,12 + (0,12 - 0,08) x
4987
1000
x (1 - 0,32)= 12,55%
WACC = (4987 / 5987) x 12,55% + (1000 / 5987) x 8% x (1-0,32)
WACC = 11,36%
WACC giảm khi sử dụng nợ. Hay WACC giảm
khi
E
D
tăng.
Capital Structure
CÓ TÍNH ĐẾN THUẾ

Chi phÝ vèn k
e
k
e
= 12,55%
k
u
=12% k
u

WACC = 11,36% WACC
k
d
(1-T)
D/E
Capital Structure

M&M 1 vµ 2

MM1: WACC giảm khi công ty phụ
thuộc nhiều hơn vào tài trợ nợ

MM2: Khi công ty phụ thuộc nhiều hơn
vào tài trợ nợ thì
k
E
t
ăng
Capital Structure
3. Chi phí phá sản

V
L
= V
U
+TD
kh«ng phï hîp víi thùc tÕ v× khi t¨ng ®ßn
bÈy tµi chÝnh doanh nghiÖp kh«ng cã kh¶
n¨ng tr¶ ®îc nî
Capital Structure
3. Chi phí phá sản

Chi phí phá sản trực tiếp : tiền thuê luật sư, các
công ty kiểm toán

Chi phí phá sản gián tiếp: hoạt động kinh doanh
gián đoạn, doanh thu giảm, cán bộ nhân viên giỏi

đi khỏi công ty, đầu tư bị giảm hoặc ngừng hẳn,
khách hàng cắt hợp đồng (nghi ngờ khả năng cung
cấp sản phẩm và dịch vụ của công ty)

Tổng chi phí phá sản trực tiếp + gián tiếp = chi
phí khánh kiệt (khánh tận) tài chính.
Capital Structure
4. Cơ cấu vốn tối ưu

Gi¸ trÞ DN V
L
=V
U
+T.D
V
L
* chi phÝ kh¸nh kiÖt TC
GTHT cña
TK thuÕ
V
U
V
U



D* Tæng nî (D)
víi V*
L
- gi¸ trÞ cùc ®¹i cña doanh nghiÖp

D* - kho¶n nî tèi u
Gi¸ trÞ doanh nghiÖp :V
L
= V
u
+ TD - chi phÝ kh¸nh kiÖt tµi chÝnh