ĐỀ TÀI THUYẾT TRÌNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA NHỮNG BẤT ỔN TRONG ĐIỀU HÀNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM VÀ GIẢI PHÁP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

ĐỀ TÀI THUYẾT TRÌNH
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI
KHÓA
Giáo viên hướng dẫn: Thầy Diệp Gia Luật
Nhóm 1 – Lớp cao học đêm 11 – K23
DANH SÁCH NHÓM SINH VIÊN THỰC HIỆN
1. NGUYỄN THỊ PHƯƠNG ANH
2. NGUYỄN THÁI BÌNH
3. VÕ PHƯƠNG DIỄM
4. ĐỖ THỊ NGỌC LAN
5. HOÀNG NỮ THỤC ĐOAN
6. PHAN THU BẢO
7. VƯƠNG HOÀI NAM
8. TRƯƠNG HOÀNG PHÁT
9. PHẠM THỊ THANH KIM
10. NGUYỄN VIỆT DŨNG
11. HOÀNG KIM HOÀNG
12. LÊ TRUNG TRỰC
13. NGUYỄN THỊ CẨM DUNG
14. VÕ THỊ MỸ HẠNH
LỜI MỞ ĐẦU 1
1.CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN 2
1.1.CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG 2
1.1.1.Khái niệm 2
1.1.2.Mục tiêu 2
1.1.3.Công cụ của chính sách tiền tệ 2
1.1.4.Các kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ 7

1.1.5.Những bài học cho chính sách tiền tệ 14
1.2.THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TỪ NĂM 2008 ĐẾN NĂM
2010 16
1.2.1.Năm 2008 16
1.2.2.Năm 2009 21
1.2.3.Năm 2010 26
1.3.GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2011 ĐẾN 6 THÁNG ĐẦU NĂM 2013 30
1.3.1.Giai đoạn 2011 - 2012 30
1.3.2.Giai đoạn 06 tháng đầu năm 2013 36
CHƯƠNG 2: CÁC CHU KỲ KINH TẾ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA 41
1.4.CƠ SỞ LÝ LUẬN 41
1.4.1.Khái niệm về chính sách tài khóa 41
1.4.2.Phân loại chính sách tài khóa 41
1.4.3.Khái niệm về các chu kỳ kinh tế 42
1.4.4.Chính sách tài khóa thuận chu kỳ và ngược chu kỳ 44
1.5.THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA Ở VIỆT NAM TỪ NĂM 2008 ĐẾN NĂM 2010
44
1.5.1.Bối cảnh nền kinh tế 45
1.5.2.Thực trạng vận dụng chính sách tài khóa từ năm 2008 đến năm 2010 47
1.5.3.Kết quả đạt được 50
1.5.4.Hạn chế 54
1.6.THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA Ở VIỆT NAM TỪ NĂM 2011 ĐẾN NAY 54
1.6.1.Bối cảnh nền kinh tế 54
1.6.2.Thực trạng vận dụng chính sách tài khóa giai đoạn từ năm 2010 đến nay 57
1.6.3.Kết quả đạt được 62
1.6.4.Hạn chế 65
CHƯƠNG 3: NHỮNG BẤT ỔN TRONG ĐIỀU HÀNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM VÀ GIẢI
PHÁP 67
1.1.NHỮNG BẤT ỔN KINH TẾ VIỆT NAM TRONG SỰ PHỐI HỢP GIỮA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ
CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA 67

1.1.1.Chính phủ thường xuyên thay đổi các mục tiêu ưu tiên và điều chỉnh chỉ tiêu kinh tế vĩ mô 67
1.1.2.Quá chú trọng sử dụng chính sách tiền tệ để điều chỉnh kinh tế 67
1.1.3.Đầu tư dàn trải, kém hiệu quả 68
1.1.4.Sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ chưa thật nhịp nhàng 68
1.2.MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 68
1.2.1.Hạn chế tình trạng đảo chiều liên tục trong điều hành CSTT và CSTK 68
1.2.2.Chính sách tiền tệ kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát trong dài hạn 69
1.2.3.Phối hợp đồng bộ và hiệu quả CSTT và CSTK 69
KẾT LUẬN 71
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

LỜI MỞ ĐẦU
Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ là hai công cụ quan trọng trong
điều hành, quản lý kinh tế vĩ mô của bất kỳ một quốc gia nào. Hai chính sách này
tuy có những chức năng riêng nhưng lại có mối quan hệ mật thiết và tác động qua
lại lẫn nhau trong việc thực hiện mục tiêu kinh tế chung của mỗi quốc gia. Chính
sách tài khóa là các quan điểm, cơ chế và phương thức huy động các nguồn hình
thành ngân sách nhà nước, các quỹ tài chính có tính chất tập trung của Nhà nước để
chi và sử dụng các khoản chi của ngân sách nhà nước theo kế hoạch từng năm tài
chính. Chính sách tiền tệ là việc thực hiện các biện pháp, sử dụng các công cụ của
Ngân hàng Nhà nước nhằm góp phần đạt được mục tiêu của chính sách kinh tế vĩ
mô thông qua việc chi phối dòng chu chuyển tiền và khối lượng tiền.
Chuyên đề này xem xét khái quát tình hình thực hiện chính sách tài khóa và
chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong thời gian qua, nêu ra một số vấn đề của nền
kinh tế có thể ảnh hưởng đến ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng.
1
1. CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN
1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG
1.1.1. Khái niệm
Chính sách tiền tệ quốc gia là một bộ phận cấu thành quan trọng trong tổng

thể hệ thống chính sách kinh tế của nhà nước để thực hiện việc quản lý vĩ mô đối
với nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội trong từng giai đoạn
nhất định: ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần phát triển kinh tế -
xã hội, đảm bảo quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân lao động.
Qua đó có thể thấy rằng, chính sách tiền tệ quốc gia có vai trò trọng yếu trong việc
ổn định nền tiền tệ quốc gia và phục vụ cho tăng trưởng kinh tế.
Chính sách tiền tệ có thể được hiểu theo nghĩa rộng và nghĩa thông thường.
Theo nghĩa rộng thì chính sách tiền tệ là chính sách điều hành toàn bộ khối lượng
tiền trong nền kinh tế quốc dân nhằm tác động đến 4 mục tiêu lớn của kinh tế vĩ mô,
trên cơ sở đó đạt được mục tiêu cơ bản là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của
đồng tiền, ổn định giá cả hàng hoá. Theo nghĩa thông thường là chính sách quan
tâm đến khối lượng tiền cung ứng tăng thêm trong thời kỳ tới (thường là một năm)
phù hợp với mức tăng trưởng kinh tế dự kiến và chỉ số lạm phát nếu có, tất nhiên
cũng nhằm ổn định tiền tệ và ổn định giá cả hàng hoá .
1.1.2. Mục tiêu
Đảm bảo tăng trưởng kinh tế thực tế. Đây là mục tiêu quan trọng nhất, mục
tiêu bao trùm để giải quyết các mục tiêu khác.
Hướng tới việc ổn định giá cả và ổn định tiền tệ.
Tạo việc làm, giảm tỷ lệ thất nghiệp.
Cân bằng cán cân thanh toán.
1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
1.1.3.1. Tái cấp vốn
Tái cấp vốn là một phương pháp mà qua đó Ngân hàng Trung Ương sẽ cung
ứng tiền cho nền kinh tế thông qua việc cấp tín dụng cho các Ngân hàng Thương
mại trên cơ sơ nhận tái chiết khấu, tái cầm cố các chứng từ có giá của các Ngân
hàng Thương mại.
Ngân hàng Trung Ương điều chỉnh tăng, giảm lãi suất tái cấp vốn và lãi suất
tái chiết khấu phù hợp với mục tiêu thắt chặt hay mở rộng tiền tệ, từ đó làm giảm
2
hoặc tăng lượng tiền trong lưu thông. Nếu chính sách của Ngân hàng Trung Ương

là muốn bành trướng khối tiền tệ, Ngân hàng Trung Ương khuyến khích các Ngân
hàng Thương mại trong việc đi vay bằng cách hạ thấp lãi suất tái chiết khấu và
những điều kiện tái chiết khấu cũng dễ dãi. Ngược lại, khi Ngân hàng Trung Ương
muốn giảm bớt cơ hội làm tăng khối tiền tệ, sẽ thực hiện nâng lãi suất tái chiết
khấu, thay đổi điều kiện tái chiết khấu theo hướng khó khăn hơn.
Ngân hàng Trung Ương cũng sử dụng hạn mức tái cấp vốn để tác động trực
tiếp về mặt lượng đối với dự trữ của hệ thống Ngân hàng Thương mại.
1.1.3.2. Lãi suất
Lãi suất là giá của quyền sử dụng vốn, việc thay đổi của lãi suất sẽ kéo theo
sự biến đổi của chi phí tín dụng, từ đó tác động đến việc thu hẹp hay mở rộng khối
lượng tín dụng trong nền kinh tế. Do đó, lãi suất là một trong những công cụ chủ
yếu của chính sách tiền tệ. Thực tế cho thấy, tùy theo điều kiện thực tế và trình độ
phát triển của thị trường tài chính, Ngân hàng Trung Ương có thế sử dụng công cụ
lãi suất để điều hành chính sách tiền tệ theo các cách:
Ngân hàng Trung Ương kiểm soát trực tiếp lãi suất thi trường bằng cách quy
định các loại lãi suất như: Lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay theo từng kỳ hạn;
hoặc sàn lãi suất tiền gửi và trần lãi suất cho vay để tạo nên khung lãi suất giới hạn;
hoặc công bố lãi suất cơ bản cộng với biên độ giao dịch…
Ngân hàng Trung Ương áp dụng chính sách tự do hóa để lãi suất tự hình
thành theo cơ chế thị trường, Ngân hàng Trung Ương có thể gián tiếp can thiệp
thông qua các chính sách: công bố lãi suất cơ bản để hướng dẫn lãi suất thị trường
hoặc sử dụng công cụ lãi suất tái cấp vốn và kết hợp với lãi suất thị trường mở để
can thiệp và điều chỉnh lãi suất thị trường.
Có thể nói, lãi suất vừa là đối tượng quản lý, vừa là một công cụ quan trọng
của chính sách tiền tệ. Lãi suất nếu được sử dụng đúng đắn và phù hợp với những
điều kiện, tình hình kinh tế trong từng thời kỳ nhất định sẽ có tác dụng trực tiếp đến
kiểm soát lạm phát, kích thích tiết kiệm và đầu tư phát triển cũng như ảnh hưởng
đến những thay đổi của tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với cán cân thanh toán
quốc tế. Ngược lại, nếu sử dụng nó cứng nhắc không phù hợp với điều kiện thực tế
của nền kinh tế, lãi suất trở thành vật cản kìm hãm, trói buộc nền kinh tế.

1.1.3.3. Nghiệp vụ thị trường mở
3
Là nghiệp vụ của Ngân Hàng Nhà Nước để tiến hành giao dịch mua, bán
chứng từ có giá ngắn hạn với các Ngân Hàng Thương Mại và các thành viên khác
của thi trường mở, để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia.
Khi nền kinh tế có lạm phát gia tăng, Ngân hàng Nhà Nước sẽ làm giảm
lượng tiền cung ứng bằng cách bán chứng từ có giá. “Giá bán” sẽ hấp dẫn khiến các
Ngân hàng Thương Mại sẽ mua vì có lợi hơn cho vay. Lúc này dự trữ tiền tệ của
Ngân hàng Thương Mại sẽ giảm, mục tiêu kiểm soát khối lượng tiền cung ứng của
Ngân hàng Nhà Nước được thực hiện.
Khi nền kinh tế có dấu hiệu trì trệ, hoặc suy thoái, Ngân hàng Nhà Nước sẽ
mua chứng từ có giá của các Ngân hàng Thương Mại với giá cao để gia tăng khối
lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế. Lúc này dự trữ tiền tệ của các Ngân hàng
Thương Mại sẽ tăng lên, và họ sẽ mở rộng cho vay để thúc đẩy kinh tế phát triển.
1.1.3.4. Tỷ giá hối đoái
Tỷ giá hối đoái là đại lượng biểu thị mối tương quan về mặt giá trị giữa hai
đồng tiền. Nói cách khác, tỷ giá hối đoái là giá cả của một đơn vị tiền tệ nước này
được biểu hiện bằng một số lượng đơn vị tiền tệ nước khác.
Sự biến động của tỷ giá hối đoái có tác động mạnh mẽ đến mọi hoạt động
kinh tế, từ hoạt động xuất nhập khẩu đến sản xuất kinh doanh và tiêu dùng trong
nước qua biến đổi của giá cả hàng hóa. Do vậy, tỷ giá hối đoái là một công cụ để
Ngân hàng Trung Ương thực thi chính sách tiền tệ của mình.Tuy nhiên, khi vận
dụng công cụ này, Ngân hàng Trung Ương không đẩy tỷ giá lên cao hay kéo tỷ giá
xuống thấp mà là ổn định tỷ giá ở mức phù hợp với đặc điểm, điều kiện thực tế của
quốc gia trong từng giai đoạn.
Khi vận hành tỷ giá hối đoái, Ngân hàng Trung Ương có thể ấn định tỷ giá
cố định hoặc tỷ giá thả nổi theo quan hệ cung – cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại
hối. Có các loại tỷ giá như: tỷ giá cố định, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, tỷ giá thả nổi có
sự quản lý của Nhà nước.
Tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi hoàn toàn đều có những nhược điểm cơ bản.

Cụ thể, cung – cầu ngoại hối biến đổi không ngừng, nếu Ngân hàng Trung Ương ấn
định một tỷ giá cố định thì tác động đến quy luật cung - cầu trên thị trường. Còn
nếu thả nổi tỷ giá thì sự biển động của tỷ giá có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế, có
thể làm cho nền kinh tế phát triển nhưng cũng có thể đưa nền kinh tế lâm vào tình
trạng khủng hoảng trầm trọng.
4
Tỷ giá thả nổi có quản lý là tỷ giá được hình thành trên cơ sở quan hệ cung –
cầu ngoại hối, nhưng khi cần thiết Ngân hàng Trung Ương có thể can thiệp bằng
những biện pháp thích hợp, tác động một cách trực tiếp hoặc gián tiếp vào quan hệ
cung – cầu ngoại tệ từ đó ổn định được tỷ giá.
Biện pháp chủ yếu mà các Ngân hàng Trung Ương thường dùng để can thiệp
vào cung – cầu ngoại tệ là sử dụng dự trữ ngoại hối và quỹ bình ổn hối đoái.
Cụ thể, khi tỷ giá hối đoái tăng cao, Ngân hàng Trung Ương tung ngoại tệ ra
bán, làm cho cung ngoại tệ trên thị trường tăng lên, trong điều kiện các yếu tố khác
không đổi, thì tỷ giá sẽ từ từ giảm xuống. Ngược lại, khi tỷ giá hối đoái giảm Ngân
hàng Trung Ương hút ngoại tệ về bằng cách mua vào, trong khi các yếu tố khác vẫn
không đổi thì tỷ giá sẽ dần tăng lên. Để áp dụng biện pháp này hiệu quả, đòi hỏi
quốc gia phải có khối lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn.Vì vậy, đối với những nước
đang phát triển, chẳng hạn như nước ta thì việc áp dụng công cụ này có những hạn
chế nhất định.
1.1.3.5. Dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các Ngân hàng Thương Mại, các tổ chức tín
dụng bắt buộc phải gửi vào một tài khoản tại Ngân hàng nhà Nước.
Mức dự trữ bắt buộc nhiều hay ít tùy thuộc vào các yếu tố sau:
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc: Tỷ lệ này do Ngân hàng Nhà Nước quy định cụ thể -
trong phạm vi từ 0% đến 20% tùy từng loại hình tổ chức tín dụng và từng loại tiền
gửi.
Số dư nguồn vốn huy động của các Ngân hàng Thương Mại và các tổ chức
tín dụng khác.
Trong hai yếu tố trên, yếu tố số dư nguồn vốn huy động có tính ổn định, do

đó mức dự trữ bắt buộc cao hay thấp chủ yếu phụ thuộc vào tỷ lệ dự trữ bắt buộc.
Nếu tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng kéo theo mức dự trữ bắt buộc tăng, làm nguồn
vốn khả dụng của Ngân hàng Thương Mại giảm, nhờ đó làm giảm khả năng cho
vay của các Ngân Hàng Thương Mại.
Nếu tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm, thì sẽ có tác động ngược lại với tình hình
trên.
Như vậy, thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ có tác động trực tiếp đến nguồn
vốn khả dụng của các Ngân hàng Thương Mại, và vì vậy, nó trở thành công cụ của
Ngân hàng Nhà Nước trong việc điều hành chính sách tiền tệ quốc gia. Tuy nhiên,
tùy theo cơ chế quản lý dự trữ bắt buộc, mà tác dụng của công cụ này cũng sẽ khác
nhau.
5
Nếu áp dụng phương pháp phong tỏa (Blockade), theo đó toàn bộ mức dự trữ
bắt buộc phải gửi vào tại Ngân hàng Nhà Nước và phải duy trì số dư đó trong thời
ký áp dụng. Nếu áp dụng phương pháp này – công cụ dự trữ bắt buộc sẽ có tác động
trực tiếp, gây ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động tín dụng của các Ngân hàng
Thương Mại, các tổ chức tín dụng.
Nếu áp dụng phương pháp không phong tỏa (Unblockade), cho phép các
Ngân hàng Thương Mại, các tổ chức tín dụng có thể duy trì dự trữ của mình bằng
tiền mặt, hoặc bằng tiền gửi tại Ngân hàng Nhà Nước, hoặc bằng cả hai loại đó
cùng tồn tại, nhưng riêng tiền gửi thì không nhất thiết phải duy trì số dư ổn định, mà
có thể thay đổi (tăng, giảm), nhưng phải đảm bảo số dư bình quân thực tế không
thấp hơn mức dự trữ bắt buộc phải duy trì.
Như vậy, phương pháp này tuy có tác động nhưng không trực tiếp và mạnh
mẽ như phương pháp trên.
Nói chung, Ngân hàng Nhà Nước chỉ áp dụng phương pháp phong tỏa khi
tình hình tài chính tiền tệ quốc gia có diễn biến phức tạp, Ngân hàng Nhà Nước cần
kiểm soát chặt chẽ mức cung ứng tiền. Nếu tình hình bình thường, thì nên áp dụng
phương pháp thứ hai – phương pháp không phong tỏa, để tạo điều kiện cho các
Ngân hàng Thương Mại chủ động hơn trong các hoạt động kinh doanh của mình.

1.1.3.6. Các công cụ khác
Tăng cường hoạt động thanh tra giám sát:
Ngoài việc sử dụng các công cụ nói trên, để điều hành chính sách tiền tệ
quốc gia, Ngân hàng Nhà Nước còn sử dụng một số công cụ khác, trong phạm vị
quyền hạn và trách nhiệm của mình, như thực hiện và tăng cường công tác thanh
toán, kiểm soát mọi mặt hoạt động của hệ thống ngân hàng trung gian. Đây là một
hoạt động có ý nghĩa rất quan trọng, bởi vì các Ngân hàng Thương Mại, các tổ chức
tín dụng khác là những đơn vị hoạt động kinh doanh, với mục đích lợi nhuận. Nếu
không thanh tra, kiểm soát các mặt hoạt động của các đơn vị này, thì có nguy cơ
xảy ra vi phạm cơ chế, chính sách và pháp luật của các đơn vị đó trong kinh doanh
tiền tệ và dịch vụ ngân hàng. Điều này đã được kiểm nghiệm trên thực tế. Không
kiểm tra, giám sát; không kịp thời uốn nắn những sai phạm sẽ làm cho hệ thống tài
chính rối loạn. Tuy nhiên cần phải nói rằng chính các Ngân hàng Thương Mại, các
tổ chức tín dụng là những người giáp mặt với thực tiễn, những người tiên phong,
đứng mũi chịu sào, do đó việc thanh tra kiểm soát của Ngân hàng Nhà Nước phải
6
tạo điều kiện và khuyến khích các Ngân hàng Thương Mại, các tổ chức tín dụng
hoạt động kinh doanh năng động và có hiệu quả.
Thanh tra kiểm soát quá mức, quá khắt khe, gây cản trở cho hoạt động của
họ, thì công cụ này sẽ có tác dụng ngược!
Can thiệp thị trường vàng và ngoại tệ:
Đây là biện pháp và là công cụ của Ngân hàng Nhà Nước khi thị trường
ngoại hối có biến động bất thường gây ảnh hưởng đến hoạt động xuất – nhập khẩu
và hoạt động kinh tế đối ngoại khác.
Khi tỷ giá hối đoái đồng Việt Nam tăng lên quá cao (đội trần) mà vẫn có xu
hướng tăng, quan hệ cung cầu ngoại tệ quá căng thẳng, Ngân hàng Nhà Nước sẽ can
thiệp bằng cách bán ngoại tệ ra để kéo tỷ giá xuống.
Ngược lại, khi tỷ giá đồng Việt Nam giảm xuống quá thấp – Ngân hàng Nhà
Nước sẽ mua ngoại tệ vào để nâng tỷ giá lên.
Việc can thiệp bán hoặc mua ngoại tệ chỉ xảy ra khi Ngân hàng Nhà Nước

thấy cần thiết và có lợi cho nền kinh tế, đồng thời còn tùy thuộc và khả năng can
thiệp của Ngân hàng Nhà Nước. Nếu Ngân hàng Nhà Nước có dự trữ ngoại hối quá
ít, thì không có khả năng can thiệp vào thị trường ngoại hối.
Chính vì vậy, Ngân hàng Nhà Nước cần có chính sách gia tăng dự trữ ngoại
hối để sẵn sàng can thiệp khi cần thiết.
1.1.4. Các kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng
tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Chính
sách tài khóa đã đánh mất vai trò là công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế bởi sự lo
ngại về tính kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách.
Để điều chỉnh thành công nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định
chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của các
chính sách tới nền kinh tế; vì vậy đòi hỏi một sự hiểu biết về cơ chế tác động mà
qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế. Bài viết của Frederic
S.Mishkin đưa ra một cái nhìn tổng quan về các cơ chế truyền dẫn của chính sách
tiền tệ và quan điểm của ông về triển vọng của lý thuyết này. Ông nói tới các kênh
lãi suất truyền thống, tiếp đến thảo luận về kênh hoạt động thông qua giá các tài sản
khác và cuối cùng nói về kênh tín dụng, một kênh được tập trung nghiên cứu nhiều
trong những năm gần đây. Tìm hiểu các cơ chế truyền dẫn này là một việc quan
7
trọng không chỉ do tính hợp lý của các cơ chế này mà chúng còn mang lại những
bài học bổ ích cho chính sách tiền tệ.
1.1.4.1. Kênh lãi suất
Là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn năm
mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM của
phái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay.
Kênh lãi suất được Keynes mô tả như sau: khi chính sách tiền tệ mở rộng, lãi
suất thực sẽ giảm, làm giảm chi phí vốn, kéo theo nhu cầu đầu tư tăng, dẫn đến tăng
tổng cầu và tăng sản lượng.
1.1.4.2. Những kênh giá tài sản khác

Theo F.Miskin phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ được
xem là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó chính sách tiền tệ tác động
tới nền kinh tế đó là: giá cả chứng khoán, giá cả bất động sản và tỷ giá hối đoái.
CSTT mở rộng hay thu hẹp thông qua các kênh truyền dẫn này tác động đến tình
trạng lạm phát và đầu tư trong nền kinh tế.
1.1.4.3. Kênh tỷ giá hối đoái
Có hai kênh truyền dẫn cơ bản thông qua tỷ giá hối đoái: tỷ giá hối đoái tác
động xuất khẩu ròng và tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản của các
đơn vị tài chính và phi tài chính.
1.1.4.4. Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu thuần
Trong điều kiện các hoạt động kinh tế ngày nay càng mang tính toàn cầu
cùng với việc áp dụng phổ biến cơ chế tỷ giá linh hoạt, đã có nhiều sự chú ý tới hoạt
động truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuất
khẩu ròng. Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, trong trường
hợp này lãi suất của nội tệ giảm so với ngoại tệ làm cho giá trị tiền gửi nội tệ thấp
hơn giá trị tiền gửi ngoại tệ, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ. Giá trị của
đồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóa
nước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng và GDP.
1.1.4.5. Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản
Sự biến động tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua bảng cân
đối của các công ty tài chính và phi tài chính khi có một số lượng nợ đáng kể bằng
8
đồng ngoại tệ. Với những hợp đồng bằng đồng ngoại tệ, CSTT mở rộng sẽ làm
giảm giá trị đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo là giá trị thuần tài sản
giảm, dẫn đến vay mượn giảm, giảm đầu tư và giảm sản lượng.
1.1.4.6. Kênh giá cả chứng khoán
Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyền
dẫn tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư, bảng cân đối tài
sản của doanh nghiệp và những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng của hộ
gia đình.

1.1.4.7. Tác động đến đầu tư
Học thuyết q của Tobin: Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụng
các công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trị
của vốn cổ phần. Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi
phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thế
vốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường
của công ty. Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao
so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua. Do đó, đầu tư sẽ nhiều
hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng một
lượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.
Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thị
trường của công ty là thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn thu được vốn
khi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế.
Đầu tư vì thế mà giảm sút. Vấn đề đặt ra là làm thế nào chính sách tiền tệ lại có ảnh
hưởng đến hệ số q?
Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số q qua 2 kênh. Thứ nhất, lãi
suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư
có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các
kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứng
khoán. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo. Thứ hai, lãi suất thấp
còn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn
hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh
cổ phiếu. Tóm lại, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu, và do đó,
làm tăng hệ số q, và kết quả là đầu tư cũng tăng theo
9
1.1.4.8. Tác động đến bảng cân đối của công ty
Tín dụng và giá cả chứng khoán tác động đến bảng cân đối của công ty.
CSTT mở rộng làm tăng giá cả chứng khoán, theo đó giá trị thuần của công ty tăng
lên. Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp vay nợ của công ty
vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên. Vay nợ càng tăng chi đầu tư càng tăng kéo theo tổng

cầu tăng
1.1.4.9. Tác động tới mức giàu có của các hộ gia đình
Trong mô hình MPS của Modigliani (1971) về tiêu dùng, lãi suất tăng sẽ làm
giảm giá cổ phiếu và trái phiếu và ảnh hưởng xấu đến tài sản của người dân, từ đó
dẫn đến tiêu dùng giảm sút và cuối cùng là tác động tiêu cực đến hoạt động sản xuất
kinh doanh. Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyết
định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốn
con người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của tài sản tài chính bao
gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng
tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ
tăng.
1.1.4.10. Kênh giá cả bất động sản
Giá cả bất đống sản tác động đến tổng cầu thông qua các kênh: ảnh hưởng
trực tiếp đến chi tiêu nhà ở, sự giàu có của các hộ gia đình, bảng cân đối ngân hàng.
1.1.4.11. Tác động đến chi tiêu nhà ở
Mô hình chi tiêu nhà ở là một dạng biến đổi của lý thuyết q – Tobin. CSTT
mở rộng làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và vì thế làm gia tăng giá cả
nhà ở. Sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận của các công ty xây dựng nhà
và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng, kéo theo tổng cầu xã hội gia tăng.
1.1.4.12. Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình
Giá cả nhà ở là hợp phần quan trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tác
động đến mức chi tiêu dùng. Vì thế, CSTT mở rộng làm gia tăng giá nhà ở, gia tăng
mức độ giàu có của các hộ gia đình, kéo theo gia tăng chi tiêu dùng và tổng cầu xã
hội.
1.1.4.13. Tác động đến bẳng cân đối tài sản ngân hàng
10
Mô hình này dựa vào giả thiết, khi vay mượn vốn nhà đầu tư phải thế chấp
bất động sản ở ngân hàng. CSTT mở rộng, làm gia tăng giá cả bất động sản, gia
tăng giá trị tài sản thế chấp và vốn ngân hàng, dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên.
1.1.4.14. Các kênh tín dụng

Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề
thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân hàng và
kênh bảng cân đối tài sản.
1.1.4.15. Kênh cho vay ngân hàng
Kênh tín dụng ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt
trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyết
các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng. Do vai trò đặc biệt
của ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tín
dụng trừ phi họ vay từ ngân hàng. Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn
hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ,
kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền
tệ nới lỏng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng các
khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là người
cho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫn
đến đầu tư tăng.
Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có
ảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản
vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị
trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu.
1.1.4.16. Kênh bảng cân đối tài sản
Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch
và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn. Giá trị
ròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của
họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn. Giá trị ròng thấp của các
công ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa là
những người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiến
cho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. Do thực hiện các dự
11
án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròng
của các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư.

Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của các công ty
theo một số cách như CSTT nới lỏng dẫn đến giá cổ phần tăng như đã trước mô tả ở
phần trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn
và tăng tổng cầu, nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức.
Hoặc CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất, tạo nên một sự tăng trưởng trong
bảng cân đối tài sản của công ty bởi vì dòng tiền tăng, do đó, giảm lựa chọn đối
nghịch và rủi ro đạo đức
1.1.4.17. Kênh bảng cân đối tài sản của hộ gia đình
Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêu
của các công ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêu
dùng, đặc biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở. Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngân
hàng từ chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền
và nhà ở bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng. Tương
tự như vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối tài sản của hộ gia đình xấu đi bởi
vì dòng tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực.
Một cách khác để nhận ra kênh cân đối tài sản của hộ gia đình hoạt động như
thế nào đó là xem xét những ảnh hưởng của thanh khoản đến chi tiêu hàng lâu bền
và nhà ở - một yếu tố quan trọng được tìm thấy trong cuộc Đại suy thoái (Mishkin
[1978]). Với quan điểm hiệu ứng thanh khoản ảnh hưởng lên bảng cân đối tài sản
thông qua tác động của nó lên mong muốn chi tiêu của người tiêu dùng nhiều hơn
so với mong muốn cho vay của người cho vay. Bởi vì thông tin không cân xứng về
chất lượng, hàng hóa lâu bền và nhà ở là những tài sản có tính thanh khoản thấp.
Nếu thu nhập xấu đi khiến người tiêu dùng cần bán hàng lâu bền hoặc nhà ở của họ
để có thêm tiền, thì họ có thể bị lỗ bởi họ không thể thu về đầy đủ giá trị tài sản của
họ trong hoàn cảnh túng quẫn đó. Ngược lại, nếu người tiêu dùng giữ tài sản tài
chính (như là tiền trong nhà băng, chứng khoán và trái phiếu), họ sẽ dễ dàng bán
chúng với giá bằng giá thị trường và thu về tiền mặt. Do đó, nếu người tiêu dùng
nhận thấy có nhiều khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính, họ sẽ ít muốn
giữ tài sản thanh khoản thấp như hàng hóa lâu bền và nhà ở, mà giữ các tài sản tài
chính có tính thanh khoản cao hơn.

12
Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tính
khả năng gặp khó khăn tài chính của họ. Cụ thể, khi người tiêu dùng có một khối
lượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ của họ và họ ước đoán khả
năng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở.
Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóa
lâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an toàn tài chính hơn và khả
năng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn.
Tính thanh khoản thấp của tài sản lâu bền và nhà ở giải thích lý do tại sao khi
thắt chặt tiền tệ khiến tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền vào của người tiêu
dùng, dẫn đến sự suy giảm chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở. Dòng tiền tiêu dùng
giảm làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính, vì thế người tiêu dùng giảm mong
muốn giữ hàng lâu bền và nhà ở, do đó giảm chi tiêu của họ và làm giảm tổng sản
lượng. Sự khác biệt duy nhất giữa quan điểm về ảnh hưởng của dòng tiền đối với
doanh nghiệp và hộ gia đình là không phải do người cho vay không sẵn lòng cho
người tiêu dùng vay khiến cho tiêu dùng giảm, mà là người tiêu dùng không muốn
chi tiêu.
1.1.4.18. Đánh giá chung về các kênh truyền dẫn tác động của chính
sách tiền tệ
Mặc dù có thể kênh lãi suất truyền thống không quá quan trọng, chúng ta
thấy rằng việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng đưa ra
một kênh khác làm cho việc thay đổi lãi suất có ảnh hưởng quan trọng đến tổng cầu.
Từ khi tín dụng và cho vay không còn là những nhân tố độc lập trong việc thúc đẩy
nền kinh tế mà như là những phản ứng của chính sách tiền tệ, sự tồn tại của kênh tín
dụng không còn hàm ý rõ ràng, sắc nét về mối quan hệ về thời gian giữa tổng tín
dụng và những biến số thực. Do đó, những kiểm tra theo chuỗi thời gian về của khả
năng dự báo tương đối của tổng tín dụng, như Ramey (1993) và Meltzer (1995) đề
cập, không còn ủng hộ cho sự hiệu quả của kênh tín dụng.
Có ba lý do để tin rằng các kênh tín dụng là một phần quan trọng của cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Đầu tiên,có rất nhiều bằng chứng để chứng minh cho quan điểm rằng những
khuyết tật của thị trường tín dụng thực sự có ảnh hưởng đến các quyết định việc làm
và chi tiêu của các doanh nghiệp.
13
Thứ hai, có những bằng chứng, như trong Gertler và Gilchrist (1994), chỉ ra
rằng những doanh nghiệp nhỏ, tín dụng bị giới hạn thì bị ảnh hưởng bởi chính sách
tiền tệ thắt chặt nhiều hơn doanh nghiệp lớn, tín dụng ít bị giới hạn.
Thứ ba, và có lẽ là điều thuyết phục nhất, quan niệm bất đối xứng thông tin
của thị trường tín dụng không hoàn hảo là cốt lõi của phân tích kênh tín dụng và là
một lý luận đã được chứng minh là rất hữu ích trong việc giải thích nhiều hiện
tượng quan trọng khác. Ví dụ, quan niệm bất đối xứng thông tin của thị trường tín
dụng không hoàn hảo giải thích tại sao có sự tồn tại của rất nhiều các thể chế tài
chính và tại sao hệ thống tài chính lại có cấu trúc như hiện nay. Bên cạnh đó, phân
tích kênh tín dụng ở đây cung cấp sự giải thích rõ ràng cho các sự kiện xảy ra nối
tiếp nhau trong cuộc khủng hoảng tài chính và giải thích tại sao khủng hoảng tài
chính lại ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế.
Một tính chất quan trọng của các kênh tín dụng đó là sự nhấn mạnh các cách
mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua giá tài sản và lãi suất.
Thêm vào đó, bàn bạc về các kênh khác như chính sách tỷ giá, hệ số q của Tobin,
sự giàu có và giá nhà, đất cung cấp thêm những lý do tại sao giá tài sản lại có vai trò
quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
1.1.5. Những bài học cho chính sách tiền tệ
Từ những phân tích và đánh giá về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ có
thể rút ra những hàm ý chính sách nào cho ngân hàng trung ương trong việc thực thi
chính sách tiền tệ? Có 4 bài học có thể rút ra từ những hiểu biết về cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ.
- Sẽ rất nguy hiểm nếu luôn kết hợp chính sách tiền tệ nới lỏng (hay thắt
chặt) với sự giảm (hoặc tăng) của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn.
Bởi vì hầu hết các Ngân hàng Trung Ương sử dụng lãi suất danh nghĩa ngắn
hạn, mà điển hình là lãi suất liên ngân hàng, như một công cụ chính để điều hành

chính sách tiền tệ, sẽ rất nguy hiểm nếu Ngân hàng Trung Ương và người dân tập
trung quá nhiều vào lãi suất danh nghĩa ngắn hạn như một chỉ thị về quan điểm của
chính sách tiền tệ. Quả thực, cũng khá là bình thường khi thấy những lời khẳng định
kết hợp chính sách tiền tệ thắt chặt với sự tăng lên của lãi suất liên ngân hàng còn
tiền tệ nới lỏng với sự giảm lãi suất. Cách nhìn nhận này hàm chứa nhiều vấn đề
không ổn vì những thay đổi của lãi suất danh nghĩa không luôn luôn đi cùng với
thay đổi của lãi suất thực và do đó, như chúng ta thấy rằng lãi suất thực mới là một
14
kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ chứ không phải lãi suất danh nghĩa. Ví dụ,
như Minskin (1981) đã chỉ ra trong những năm cuối của thập niên 70 ở Mỹ, lãi suất
danh nghĩa ngắn hạn rất cao nhưng lãi suất thực lại rất thấp, thậm chí là âm. Tương
tự, trong giai đoạn khủng hoảng của cuộc Đại suy thoái ở Mỹ, lãi suất ngắn hạn
giảm xuống gần bằng 0, do đó, nó không phải là dấu hiệu của chính sách tiền tệ nới
lỏng nếu nền kinh tế đang trong giai đoạn thiểu phát, điều này cũng đúng trong giai
đoạn suy giảm kinh tế của cuộc Đại suy thoái. Quả thực, như Friedman và
Schawartz (1963) chỉ ra, giai đoạn lãi suất gần bằng 0 trong suốt giai đoạn suy giảm
của cuộc Đại suy thoái là một trong những giai đoạn chính sách tiền tệ rất thắt chặt
chứ không phải nới lỏng.
- Các giá tài sản khác ngoài các công cụ nợ ngắn hạn phản ánh thông tin
quan trọng về quan điểm của chính sách tiền tệ bởi đó là các kênh truyền dẫn quan
trọng của chính sách tiền tệ.
- Chính sách tiền tệ có thể rất hiệu quả trong việc khôi phục một nền kinh tế
yếu kém ngay cả khi lãi suất ngắn hạn gần bằng 0. Một cách nhìn nhận phổ biến là
khi Ngân hàng Trung Ương giảm lãi suất ngắn hạn xuống gần 0 thì đó rõ ràng là
một chính sách để thúc đẩy nền kinh tế. Chính sách tiền tệ nới lỏng để tăng tính
thanh khoản cho nền kinh tế có thể được thực hiện thông qua mua bán trên thị
trường mở, chứ không phải chỉ thông qua mua bán các chứng khoán ngắn hạn của
Chính phủ. Tính thanh khoản tăng giúp phục hồi nền kinh tế bằng cách tăng kỳ
vọng vào mức giá chung và phục hồi giá cả các tài sản khác, sau đó sẽ khuyến
khích tăng tổng cầu thông quan các kênh truyền dẫn được phác thảo ở đây. Vì vậy,

có thể nói chính sách tiền tệ là một công cụ có hiệu lực để phục hồi nền kinh tế
đang suy thoái và có lãi suất ngắn hạn gần bằng 0. Quả vậy, do tính trễ cố hữu trong
chính sách tài khóa và yếu tố chính trị trong việc sử dụng chính sách tài khóa, chính
sách tiền tệ nới lỏng là chính sách chính được yêu cầu trong quá trình khôi phục nền
kinh tế thiểu phát.
- Tránh những dao động không dự tính trong mức giá là mục tiêu quan trọng
của chính sách tiền tệ, cung cấp yếu tố cơ bản cho ổn định giá như là mục tiêu chính
trong dài hạn của chính sách tiền tệ.
Trong những năm gần đây, các Ngân hàng Trung Ương tập trung vào ổn
định giá như là mục tiêu chính trong dài hạn của chính sách tiền tệ. Nhiều lập luận
đã được thừa nhận cho mục tiêu này, bao gồm những tác động không mong muốn
15
của các yếu tố không chắc chắn lên mức giá trong tương lai đến các quyết định kinh
doanh và năng suất, sự không chính xác liên quan tới sự ảnh hưởng lẫn nhau của
các hợp đồng danh nghĩa và hệ thống thuế với lạm phát, và những xung đột xã hội
tăng lên bắt nguồn từ lạm phát. Không chỉ những cuộc khảo sát dư luận cho thấy
công chúng rất bất mãn với tình trạng lạm phát mà ngay cả những bằng chứng đang
được hình thành cũng chỉ ra rằng lạm phát dẫn đến sự phát triển kinh tế thấp. Cuộc
thảo luận về cơ cấu truyền dẫn tiền tệ đã cung cấp thêm một lý do cho tầm quan
trọng của việc ổn định giá cả. Như chúng ta đã biết, những thay đổi không đoán
trước được của giá cả gây nên những dao động không dự tính được trong sản lượng,
đó là hậu quả không mong đợi. Điều đặc biệt quan trọng trong quan điểm này là
giảm phát có thể là nhân tố quan trọng dẫn đến khủng hoảng tài chính kéo dài, như
đã xảy ra trong suốt Đại suy thoái kinh tế. Thấu hiểu cơ cấu truyền dẫn tiền tệ cho
thấy nên theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả bởi nó làm giảm sự bất ổn trong mức giá
tương lai. Do đó, mục đích ổn định giá nghĩa là đảm bảo lạm phát âm cũng như lạm
phát quá cao xảy ra ít nhất.
1.2. THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM
TỪ NĂM 2008 ĐẾN NĂM 2010
Khủng hoảng tài chính bùng phát tại Mỹ và lan rộng toàn cầu, kéo theo sự

sụp đổ đồng loạt của nhiều định chế tài chính khổng lồ, thị trường chứng khoán
khuynh đảo. Năm 2008 cũng chứng kiến nỗ lực chưa từng có của các nền kinh tế để
chống chọi với "bão". Cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ "hàng trăm năm mới có
một lần", theo lời ông Alan Greenspan, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (FED),
đã được dự báo từ năm 2006.
Nền kinh tế Việt Nam cũng không nằm ngoài vòng xoáy khủng hoảng này,
tình hình kinh tế trong nước có nhiều biến động rất phức tạp. Giá dầu thô và giá
nhiều loại nguyên liệu, hàng hóa khác trên thị trường thế giới tăng mạnh kéo theo
sự tăng giá ở mức cao của hầu hết các mặt hàng trong nước. Bên cạnh đó, thiên tai,
dịch bệnh đối với cây trồng vật nuôi xảy ra liên tiếp trên địa bàn cả nước gây ảnh
hưởng lớn đến sản xuất và đới sống dân cư.
1.2.1. Năm 2008
1.2.1.1. Chính sách tiền tệ được áp dụng
Thứ nhất: Công cụ về lãi suất
16
Trong 6 tháng đầu năm, NHNN điều hành CSTT thắt chặt nhưng linh hoạt
tùy theo diễn biến kinh tế trong nước và quốc tế. NHNN đã điều chỉnh tăng lãi suất
cơ bản từ 8,25%/năm lên 8,75%-12%-14%/năm, điều chỉnh tăng lãi suất tái cấp vốn
từ 6,5%/năm lên 7,5%-13%-15%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 4,5%/năm lên
8,75%-13%-15%/năm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân
hàng được điều chỉnh tăng từ 10,8%/năm lên 15%/năm. Bên cạnh đó, NHNN còn
quy định trần lãi suất huy động ở mức 12% từ ngày 16/2/2008. Đến 19/5/2008,
NHNN điều hành lãi suất huy động theo quyết định số 16/2008/ QĐ-NHNN về cơ
chế điều hành lãi suất cơ bản bằng Đồng Việt Nam. Theo đó, lãi suất huy động và
cho vay tối đa sẽ bằng 150% lãi suất cơ bản Ðến tháng 5/2008 tổng phương tiện
thanh toán tăng 3,73% so với cuối năm 2007, thấp hơn so với mức tăng 17,57% của
cùng kỳ năm trước. Tốc độ tăng dư nợ tín dụng tăng 18,42%, tuy cao so với tốc độ
tăng 13,36% của cùng kỳ năm trước, nhưng có xu hướng giảm dần (tháng 1/2008 là
6,3%, tháng 2/2008 là 2,35%, tháng 3/2008 là 3,78%, tháng 4/2008 là 3,36% và
tháng 5/2008 là 2,25%).

Trong những tháng cuối năm (từ tháng 10/2008), NHNN chuyển hướng
điều hành chính sách tiền tệ từ thắt chặt để chống lạm phát sang nới lỏng nhằm
mục tiêu hàng đầu là ngăn chặn suy giảm kinh tế, điều chỉnh giảm mạnh lãi suất cơ
bản từ 14% - 13% - 11% - 8,5% - 7%/năm, lãi suất tái cấp vốn từ 15% - 13% - 12%
- 9,5% - 8% - 7%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 13% - 11% - 12% - 10% - 7,5% -
6%/năm, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở từ 15% - 14,3% - 13,5% - 11% - 9% - 8%
- 7,5% - 7%/năm.
17
Diễn biến lãi suất năm 2008
Nguồn: Ngân hàng nhà nướcViệt Nam
Thứ hai: Công cụ về Dự trữ bắt buộc
Để thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát, tháng 02/2008, Ngân hàng Nhà
nước điều chỉnh tăng 1% tỷ lệ DTBB đối với tất cả các kỳ hạn, áp dụng cho cả tiền
gửi VND và ngoại tệ đối với hầu hết các TCTD.
Những tháng cuối năm 2008, để ngăn chặn suy giảm kinh tế, NHNN đã điều
chỉnh giảm tỷ lệ DTBB đối với tiền gửi VND từ 11% xuống 6% và tiền gửi bằng
ngoại tệ từ 11% xuống 7%.
Thứ ba: Nghiệp vụ thị trường mở
NHNN phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN bắt buộc.
Các loại tín phiếu trước đây được giao dịch trên thị trường mở với NHNN thì
giờ NHNN nói rõ là không được vay tái cấp vốn.
1.2.1.2. Tác động của chính sách tiền tệ
Chính các biện pháp kiềm chế lạm phát của Ngân hàng Nhà nước là nguyên
nhân dẫn đến việc tăng giá đồng nội tệ và qua đó thể hiện sự dẫn truyền chính sách
tiền tệ của kênh tỷ giá hối đoái.
Tỷ giá trên thị trường diễn biến phức tạp và chia thành 4 giai đoạn:
- Giai đoạn đầu (3 tháng đầu năm từ 01/01/2008 đến 25/03/2008): Tỷ giá liên
tục giảm, dưới mức sàn.
18
Tỷ giá USD/VND trên thị trường liên ngân hàng liên tục sụt giảm (từ mức

16.112 đồng xuống 15.960 đồng, mức thấp nhất là 15.560 đồng/USD). Trên thị
trường tự do, USD dao động từ mức 15.700 – 16.000 đồng/USD.
Nguyên nhân: (i) chênh lệch lãi suất lớn giữa USD và VND nên các nhà đầu
tư đẩy mạnh việc bán USD chuyển qua VND. (ii) NHNN không thực hiện mua
ngoại tệ USD nhằm hạn chế việc bơm tiền ra lưu thông, tăng biên độ tỷ giá
USD/VND từ 0.75%/năm lên 1% năm trong ngày 10/03/2008.
- Giai đoạn 2 (từ 26/03 – 16/07): tỷ giá tăng với tốc độ chóng mặt tạo cơn sốt
USD trên cả thị trường liên ngân hàng lẫn thị trường tự do.
Trong giai đoạn này, tỷ giá tăng dần đều và đột ngột tăng mạnh từ giữa tháng
6, đỉnh điểm lên đến 19.400 VND/USD vào ngày 18/06, cách hơn 2.600 đồng so
với mức trần. Ngày 27/06, NHNN tăng biên độ USD/VND từ 1% lên 2%.
Nguyên nhân: (i): tâm lý bất ổn của doanh nghiệp và người dân khi thấy
USD tăng nhanh dẫn đến trạng thái găm ngoại tệ của giới đầu cơ. (ii) Nhà đầu tư
nước ngoài bắt đầu rút vốn khỏi Việt Nam bằng việc bán Trái phiếu chính phủ khi
lo ngoại về tình hình kinh tế và do tình hình thanh khoản thấp trên thị trường thế
giới đẩy nhu cầu mua USD chuyển vốn về nước lên cao (bán ròng 0,86 tỷ USD).
(iii) Cung ngoại tệ thấp do NHNN không cho phép cho vay ngoại tệ đối với doanh
nghiệp xuất khẩu (theo quyết định số 09/2008/QĐ, NHNN không cho phép vay để
chiết khấu bộ chứng từ xuất khẩu, vay thực hiện dự án sản xuất xuất khẩu) giảm
hiện tượng doanh nghiệp xuất khẩu vay ngoại tệ bán lại trên thị trường.
- Giai đoạn 3 (từ 17/07 – 15/10): Tỷ giá giảm mạnh và dần đi vào bình ổn.
Tỷ giá giảm mạnh từ 19.400 VND/USD xuống 16.400 VND/USD và giao
dịch bình ổn quanh mức 16.600 VND/USD trong giai đoạn từ tháng 8 – tháng 11.
Nguyên nhân: NHNN ban hành một loạt chính sách nhằm bình ổn thị trường
ngoại tệ như kiểm soát chặt các đại lý thu đổi ngoại tệ (cấm mua bán ngoại tệ trên
thị trường tự do không đăng ký với NHTM), cấm mua bán ngoại tệ USD thông qua
ngoại tệ khác để lách biên độ; bán ngoại tệ can thiệt thị trường thông qua các
NHTM lớn.
- Giai đoạn 4 (từ 16/10 đến hết năm 2008): tỷ giá tăng trở lại.
Tỷ giá USD/VND tăng đột ngột trở lại từ mức 16.600 lên mức cao nhất là

16.998 sau đó giảm nhẹ. Sau khi NHNN tăng biên độ tỷ giá từ 2% lên 3% trong
ngày 7/11/2008, tỷ giá tăng tới mức 17.440 VND/USD.
Khởi đầu năm 2008, thị trường chứng khoán đã đón nhiều thông tin bất lợi
từ chính sách tiền tệ của nhà nước nhằm khống chế lạm phát đang ở mức cao hai
19
con số. Thị trường CK năm 2008 đang theo xu hướng xuống giá, chính sách tiền tệ
thắt chặt làm cho lãi suất tăng cao khiến các nhà đầu tư rời bỏ thị trường, gửi tiền
vào ngân hàng nhằm kiếm lợi nhuận cao và bảo toàn vốn. Thị trường chứng khoán
là kênh huy động vốn hiệu quả trong năm 2007 nay không còn thuận lợi trong năm
2008, với CSTT thắt chặt, lãi suất tăng cao làm các nhà đầu tư chuyển sang đầu tư
vào các kênh khác, giá chứng khoán giảm kéo theo giá trị thuần của các công ty
giảm xuống làm giảm khả năng vay nợ vì thế giảm bớt khả năng gia tăng đầu tư,
còn đối với các công ty phát hành cổ phiếu trên thị trường sơ cấp thì giá trị cổ phiếu
không còn cao như năm 2007, giá cả cổ phiếu giảm khiến cho mỗi cổ phiếu phát
hành huy động được ít vốn hơn khi đó dẫn đến kích thích đầu tư giảm và làm cho
tổng cầu giảm theo.
Mặc dù giá chứng khoán là một phần quan trọng của cơ chế truyền dẫn,
nhưng giữa giá chứng khoán và chính sách tiền tệ có mối quan hệ rất yếu. Những
biến động của giá chứng khoán xảy ra bắt nguồn từ nhiều lý do không liên quan đến
chính sách tiền tệ, như là tâm lý bầy đàn, đầu cơ…. Vì thế, chính mối quan hệ khá
“lỏng lẻo” giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán nên chắc chắn sẽ làm hạn
chế rất lớn khả năng của Ngân hàng Nhà nước trong việc kiểm soát giá chứng
khoán cũng như mức độ dẫn truyền của CSTT thông qua kênh giá cả chứng khoán.
Hơn một tháng sau khi có chính sách thắt chặt tiền tệ - trên thị trường bất
động sản bắt đầu xuất hiện làn sóng tháo chạy. Làn sóng tháo chạy đã kéo giá nhà
đất liên tục sụt giảm, với tốc độ sụt giảm ngày càng gia tăng. Sau 6 tháng liên tục
giảm giá, đến cuối năm 2008 nhà đất trên thị trường đã mất bình quân 50% giá trị
so với thời đỉnh điểm cơn sốt. Phản ứng thắt chặt chính sách tiền tệ không được
thực hiện vào quý 4 năm 2007 – thời điểm lạm phát có nguy cơ tăng cao, mà để cho
đến mãi tháng 2 & 3/2008 – thời điểm thị trường bất động sản ở hai thành phố lớn

“sốt nóng”. Kết quả bước đầu của thắt chặt tiền tệ tuy có làm lắng dịu thị trường bất
động sản, nhưng chưa thể nói là kiểm soát được tốc độ lạm phát. Bởi lẽ, lãi suất cao
(12%/năm) cùng với sự gia tăng giá cả các yếu tố đầu vào tạo ra lực cộng hưởng
“chi phí đẩy”, không những không kiểm soát được lạm phát mà làm cho lạm phát
tăng lại cao hơn nữa. Có thể nói kênh giá cả BĐS trong năm 2008 đã chưa thể
truyền dẫn một cách hiệu quả để ngăn chặn lạm phát tăng cao vì thời điểm thực thi
CSTT thắt chặt có thể xem là trễ, khi mà lạm phát đã lên cao và nó còn bị ảnh
20