Tiểu luận thị trường tài chính Thực trạng thị trường trái phiểu Việt Nam

1
GVHD: TS. Thân Thị Thu Thủy
Thành viên:
Trần Trung Kiên
Bùi Minh Ngọc
Lê Thị Thảo Quyên
Trịnh Thị Thanh Thảo
Trần Nguyễn Trường Thọ
Tiết Nguyễn Bảo Trâm
Phan Trường Vũ
TP HỒ CHÍ MINH, NGÀY 26 THÁNG 07 NĂM 2014
Mục lục
Mục lục 2
KHUNG PHÁP LÝ ĐIỀU CHỈNH THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM 3
HOÀN THIỆN CÁC VĂN BẢN PHÁP LUẬT CHO VIỆC PHÁT HÀNH, NIÊM YẾT GIAO DỊCH TRÁI PHIẾU 8
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ GIAI ĐOẠN TRƯỚC NĂM 2000 9
TRÁI PHIẾU CHỈNH PHỦ GIAI ĐOẠN 2000 – 2007 13
Năm 2011 21
Năm 2012 23
2. Đánh giá <nh hình thị trường TPCP 2013 27
Quá trình phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp 43
Giai đoạn trước năm 2006 : 43
Giai đoạn từ năm 2006 đến 06 tháng đầu năm 2014 : 44
2
KHUNG PHÁP LÝ ĐIỀU CHỈNH THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM
1. Khung pháp lý điều chỉnh thị trường trái phiếu Chính phủ và trái phiếu được Chính phủ bảo
lãnh
Nghị định số 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính phủ là văn bản pháp lý đầu tiên điều chỉnh hoạt
động phát hành trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam. Nghị định này cùng với hệ thống các thông tư
hướng dẫn của bộ tài chính và Ngân hàng Nhà nước đã hình thành nên một khung pháp lý tương đối đầy
đủ cho việc phát hành trái phiếu Chính phủ trong những năm vừa qua. Tuy vậy, nghị định 72/CP mới thể

hiện được bước đầu quá trình “luật pháp hóa” cơ chế phát hành các loại trái phiếu Chính phủ, đáp ứng
yêu cầu huy động vốn trong nước phục vụ công cuộc đổi mới kinh tế. Trong quá trình thực hiện nghị định
đã gặp phải một số khó khăn do một số nội dung quy định chưa thật phù hợp với thực tế công tác quản lý
kinh tế tài chính hiện hành. Mặt khác môi trường pháp lý sau khi nghị định 72/CP ban hành đã được cải
thiện đáng kể, đặc biệt là sự ra đời của Luật Ngân sách Nhà nước được quốc hội thông qua năm 1996 và
Nghị định số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998 của Chính phủ về chứng khoán và thị trường chứng
khoán…dẫn đến một sổ điểm trong nghị định 72/CP không còn phù hợp.
Trước tình hình này, ngày 13/01/2000 Chính phủ đã ban hành nghị định số 01/2000/NĐ-CP đánh dấu
mốc quan trọng trong tiến trình đổi mới cơ chế huy động vốn trong nước thông qua phát hành trái
phiếu Chính phủ, thể hiện nổi bật ở môt số điểm sau:
- Cho phép trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch trên thị trường chứng khoán nhằm tạo thêm
nguồn hàng hóa quan trọng cho thị trường chứng khoán trong giai đoạn đầu đi vào hoạt động.
- Phân định rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan: Bộ tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban
Chứng khoán Nhà nước, Các bộ ngành, ủy ban nhân dân,…trong việc phát hành trái phiếu Chính phủ.
Để sớm đưa nghị định 01/2000/NĐ-CP vào thực tế, các bộ tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban chứng
khoán Nhà nước đã ban hành một loạt các văn bản hướng dẫn cụ thể các quy định về lãi suất, kỳ hạn, hình
3
thức trái phiếu, đối tượng mua trái phiếu, quyền lợi của người mua trái phiếu, phương thức phát hành,
thanh toán, cơ chế quản lý, nguồn thu và thanh toán trái phiếu Chính phủ…Như vậy, về cơ bản chúng ta
đã xây dựng được một hệ thống văn bản pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành và giao dịch trái phiếu
Chính phủ trong nước đầy đủ, có tính thống nhất cao phù hợp với thực tiễn Việt Nam.
Bên cạnh những mặt đạt được thì các quy định về trái phiếu Chính phủ đã xuất hiện những vướng mắc
trong quá trình triển khai thực hiện, cụ thể là các quy định cho phép tổ chức, cá nhân nước ngoài chịu sự
điều chỉnh của hai văn bản quy phạm Pháp luật là quyết định số 139/1999/QĐ-TTg ngày 10/06/1999 Thủ
tướng Chính phủ về tỷ lệ tham gia của các bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam và Nghị
định số 01/2000/NĐ-CP ngày 13/1/2000 của Chính phủ về quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ. Theo
Quyết định 139/TTg các tổ chức cá nhân nước ngoài (bao gồm các tổ chức cá nhân nước ngoài làm việc
sinh sống ở trong và ngoài nước) được nắm giữ tối đa 40% tổng số trái phiếu đang lưu hành của một tổ
chức phát hành, trong đó một tổ chức nước ngoài được nắm giữ tối đa 10% và cá nhân nước ngoài được
nắm giữ tối đa 5%. Trong khi đó theo nghị định số 01/2000/NĐ-CP (điều 14 và điều 18) không cho phép

các đối tượng là tổ chức cá nhân nước ngoài hoạt động sinh sống ở nước ngoài được mua trái phiếu Chính
phủ. Mặt khác chưa quy định cụ thể tỷ lệ cho phép các tổ chức, cá nhân nước ngoài được tham gia mua
trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp. Những mâu thuẫn này đã gây khó khăn cho các nhà quản lý
thị trường khi kiểm soát việc mua bán trái phiếu Chính phủ của các tổ chức cá nhân nước ngoài trên thị
trường chứng khoán.
Trước những thiếu sót, tồn tại và chưa hợp lý đó Chính phủ đã cho ra đời Nghị định số 141/2003/NĐ-CP
ngày 20/11/2003. Theo đó,
- Trái phiếu Chính phủ do Chính phủ phát hành bao gồm: Tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, trái
phiếu công trình Trung ương, trái phiếu đầu tư, trái phiếu ngoại tệ và công trái xây dựng Tổ quốc.
- Trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh có kỳ hạn từ 1 năm trở lên, do các doanh nghiệp phát hành để
huy động vốn cho các dự án đầu tư theo chỉ định của Thủ tướng Chính phủ và được phát hành cho
từng công trình cụ thể. Tổng giá trị trái phiếu được phát hành cho một công trình không vượt quá
tổng giá trị công trình và mức phát hành cụ thể cho từng công trình phải theo quyết định của Thủ
tướng Chính phủ.
Trong những năm sau đó, Bộ Tài chính đã làm rất nhiều công việc để hoàn thiện và phát triển thị trường
trái phiếu, trong đó nòng cốt là phát triển thị trường trái phiếu chính phủ. Năm 2011, Bộ Tài chính đã
trình Chính phủ ban hành Nghị định số 01/2011/NĐ-CP ngày 05/01/2011, Nghị định này có hiệu lực thi
hành kể từ ngày 20/02/2011 và thay thế Nghị định số 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 và các quy định
về phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế tại Nghị định số 53/2009/NĐ-CP ngày 04/6/2009,
thể hiện nổi bật ở một số điểm sau:
- Trái phiếu Chính phủ sẽ chính thức gồm 3 loại: Tín phiếu kho bạc; Trái phiếu kho bạc và Công trái
xây dựng Tổ quốc. Như vậy, Chính phủ đã chính thức bỏ 03 loại: Trái phiếu công trình Trung ương;
4
Trái phiếu đầu tư; Trái phiếu ngoại tệ ra khỏi danh sách các loại trái phiếu Chính phủ.
- Chủ thể phát hành trái phiếu Chính phủ sẽ là Bộ Tài chính mà không phải là Chính phủ như quy định
trước đây. Trái phiếu Chính phủ được phát hành theo 04 phương thức là: đấu thầu; bảo lãnh phát
hành; đại lý phát hành và bán lẻ trái phiếu.
- Để phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế, ngoài việc đáp ứng các điều kiện quy định
trong Luật Quản lý nợ công còn phải có đề án phát hành trái phiếu được Chính phủ phê duyệt. Giá trị
phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế phải nằm trong tổng hạn mức vay thương mại

nước ngoài của Chính phủ hàng năm và phù hợp với chiến lược quản lý nợ công, chương trình quản
lý nợ trung hạn được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt.
- Chủ thể phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh là doanh nghiệp thực hiện chương trình, dự án
được xem xét cấp bảo lãnh; tổ chức tài chính, tín dụng, ngân hàng chính sách của Nhà nước thực hiện
chương trình tín dụng có mục tiêu của Nhà nước. Bộ Tài chính là cơ quan cấp bảo lãnh thanh toán
cho trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh. Mức bảo lãnh thanh toán tối đa bằng 100% giá trị gốc, lãi
trái phiếu phát hành theo đề án phát hành trái phiếu đã được Thủ tướng phê duyệt…
Trải qua thời gian hoạt động và phát triển những bất cập và sự thiếu gắn kết giữa thị trường sơ cấp và thị
trường thứ cấp TPCP đã bộc lộ. Thêm vào đó, việc chính thức đưa tín phiếu kho bạc vào giao dịch trên thị
trường TPCP tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng cần phải có hành lang pháp lý thống nhất và phù
hợp.
Bên cạnh đó, việc ban hành Quyết định 261/QĐ-BTC ngày 1/2/2013 phê duyệt “Lộ trình phát triển thị
trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020”, khiến nhu cầu ban hành văn bản mới phù hợp với thị trường
và thông lệ quốc tế hơn nữa.
Thông tư 234/2012/TT-BTC ngày 28/12/2012 hướng dẫn quản lý giao dịch TPCP, trái phiếu chính quyền
địa phương, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và Quyết định 160/QĐ-UBCK ngày 15/3/2013 về việc
ban hành Quy định chào mua, chào bán trên thị trường TPCP chính thức có hiệu lực trên thị trường TPCP
ngày 18/3/2013 đã tạo khung pháp lý thống nhất và xuyên suốt, gắn kết thị trường sơ cấp và thị trường
thứ cấp TPCP.
Các văn bản này đã tạo nền tảng, củng cố mối liên kết giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, nâng
cao chất lượng thông tin, tạo điểm tham chiếu lãi suất và hình thành đường cong lãi suất trên thị trường
TPCP, vốn được xem là cơ sở để thị trường phát triển lành mạnh và minh bạch.
2. Khung pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành trái phiếu chính quyền địa phương
Khuôn khổ pháp lý cho việc phát hành trái phiếu chính quyền địa phương chính thức được ban hành vào
năm 2003 theo Nghị định 141/2003/NĐ-CP của Chính phủ ngày 20/11/2003, tuy nhiên thực ra tính
chất của loại trái phiếu chính quyền địa phương đã được manh nha từ Nghị định số 01/2000/NĐ-CP của
Chính phủ ngày 13/01/2000. Cụ thể là Nghị định 01/2000/NĐ-CP quy định loại trái phiếu đầu tư huy
động vốn cho các công trình thuộc địa phương quản lý. Theo đó, điều kiện để phát hành trái phiếu loại
này là: (i) công trình được ghi trong kế hoạch đầu tư hàng năm của Nhà nước, (ii) có phương án phát hành
5

trái phiếu, kế hoạch sử dụng vốn vay và hoàn trả nợ được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt. Nghị định 141
ra đời trên cơ sở chuyển các nội dung này sang loại trái phiếu do chính quyền địa phương phát hành. Điều
này nằm trong lộ trình phân cấp ngân sách của Việt Nam.
Mặc dù sự ra đời của các quy định này đã tạo ra hành lang pháp lý quan trọng cho việc phát hành trái
phiếu của các chính quyền địa phương, tuy nhiên nhìn chung các quy định này vẫn hết sức sơ sài và có
nhiều khiếm khuyết. Hiện nay, các văn bản pháp lý đã được thay đổi bởi Nghị định 01/2011/NĐ-CP của
Chính phủ ngày 05/01/2011 trên cơ sở có hoàn thiện một số nội dung quan trọng.
3. Khung pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành trái phiếu quốc tế
Ngoài các văn bản nêu trên, để có cơ sở pháp lý để Chính phủ, các Ngân hàng thương mại quốc doanh và
các Doanh nghiệp Nhà nước có thể tiến hành huy động nguồn vốn từ thị trường vốn Quốc tế, ngày
22/03/1995 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 23/CP về việc phát hành trái phiếu quốc tế.
Đến năm 2009, Nghị định số 23/CP được thay thế bởi Nghị định số 53/2009/NĐ-CP ngày 04/06/2009. Và
đến năm 2011, Nghị định 53 bị thay thế một phần về các quy định về phát hành trái phiếu chỉnh phủ và
trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế (theo quy định tại Nghị định 01/2011/NĐ-CP và Nghị định
90/2011/NĐ-CP.
4. Khung pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Luật công ty của Việt Nam ban hành năm 1990 quy định chỉ có Công ty cổ phần là được phép phát hành
chứng khoán, còn công ty trách nhiệm hữu hạn không được phép phát hành bất kỳ một loại chứng khoán
nào, điều này gây nên hạn chế đối với các công ty trách nhiệm hữu hạn có nhu cầu huy động vốn thông
qua phát hành trái phiếu công ty. Tuy nhiên việc phát hành trái phiếu của các công ty cổ phần chưa có văn
bản nào quy định cụ thể, ngoài quy định ở Luật Công ty năm 1990.
Cho đến khi Luật Doanh nghiệp được Quốc hội thông qua năm 1999 để thay thế luật Công ty 1990 và bắt
đầu có hiệu lực ngày 01/01/2000, với nhiều nội dung sửa đổi, bổ sung mới so với Luật Công ty tạo điều
kiện thuận lợi hơn và khuyến khích các doanh nghiệp trong việc tổ chức thành lập cũng như hoạt động
kinh doanh, đặc biệt là các nội dung liên quan tới việc phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp. Luật
doanh nghiệp đã mở rộng thêm chủ thể phát hành chứng khoán, cho phép công ty trách nhiệm hữu hạn
được phát hành trái phiếu.
Đến thời điểm năm 2003, hệ thống văn bản pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành trái phiếu doanh
nghiệp Nhà nước bao gồm:
- Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994 của Chính phủ ban hành Quy chế tạm thời về việc phát hành

trái phiếu, cố phiếu doanh nghiệp Nhà nước.
- Thông tư số 91/TC-KBNN ngày 5/11/1994 của Bộ Tài Chính hướng dẫn quy chế tạm thời về việc
phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước.
- Quy định số 1179/TC-KBNN ngày 5/12/1994 của Bộ trưởng Bộ tài chính hướng dẫn quy chế tạm
thời đấu thầu trái phiếu Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước.
Các văn bản nêu trên đã quy định cụ thể điều kiện, phương thức huy động vốn thông qua phát hành trái
phiếu doanh nghiệp Nhà nước, tạo điều kiện cho các Doanh nghiệp mở rộng sản xuất kinh doanh, đổi mới
thiết bị công nghệ. Song trên thực tế việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của các doanh
nghiệp Nhà nước lại rơi vào tình trạng bế tắc, không thực hiện được do các quy định đưa ra còn nhiều
6
điểm chưa hợp lý. Cụ thể là:
- Lãi suất trái phiếu Doanh nghiệp Nhà nước do Bộ tài chính thỏa thuận với Ngân hàng Nhà nước
quyết đinh. Như vậy doanh nghiệp Nhà nước không có quyền tự chủ trong việc định lãi suất trái
phiếu, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến kế hoạch huy động vốn của đơn vị.
- Các doanh nghiệp Nhà nước muốn phát hành trái phiếu chỉ cần gửi hồ sơ cho Bộ tài chính xem xét,
chấp thuận mà không phải công khai tình hình tài chính của đơn vị. Do vậy các nhà đầu tư không có
thông tin để xác định mức độ tin cậy của trái phiếu trước khi quyết định đầu tư.
- Cơ chế phát hành trái phiếu chưa cụ thể. Trong khi các doanh nghiệp Nhà nước không có kinh
nghiệm trong lĩnh vực này lại chưa có quy định cho phép các tổ chức tài chính trung gian trên thị
trường đứng ra giúp doanh nghiệp tổ chức phát hành.
Xuất phát từ các lý do trên từ khi nghị định 120/CP có hiệu lực, các doanh nghiệp Nhà nước đã không sử
dụng trái phiếu doanh nghiệp làm công cụ huy động vốn cho mình. Hơn nữa môi trường pháp lý đã thay
đổi rất nhiều nên các quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp Nhà nước càng trở nên lạc hậu, cần
có sự thay đổi căn bản mới có thể triển khai một cách có hiệu quả.
Đến năm 2006 Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 về phát hành trái phiếu Doanh nghiệp ra đời,
thay thế cho Nghị định 120/CP, trong đó đáng chú ý là việc điều chỉnh việc phát hành trái phiếu riêng lẻ
ra công chúng.
Đến năm 2011 Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về phát hành trái phiếu Doanh nghiệp ra
đời, quy định chặt chẽ hơn việc phát hành trái phiếu riêng lẻ trên phạm vi lãnh thổ Việt Nam và phát hành
trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế của các loại hình DN.…

- DN phát hành trái phiếu theo nguyên tắc tự vay, tự trả và tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng
vốn; các hoạt động phát hành trái phiếu phải đảm bảo công khai, minh bạch, công bằng, bảo vệ quyền
và lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư. Để phát hành trái phiếu trong nước, DN phát hành phải đáp
ứng các điều kiện: có thời gian hoạt động tối thiểu là 1 năm kể từ ngày DN chính thức đi vào hoạt
động; có báo cáo tài chính của năm liền kề trước năm phát hành được kiểm toán bởi kiểm toán nhà
nước hoặc tổ chức kiểm toán độc lập được phép hoạt động hợp pháp ở Việt Nam; phương án phát
hành trái phiếu được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt…
- Trường hợp phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế, ngoài các điều kiện trên còn phải đáp ứng
thêm các điều kiện sau: Trị giá phát hành trái phiếu quốc tế phải nằm trong tổng hạn mức vay thương
mại nước ngoài của quốc gia được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt hàng năm; đáp ứng yêu cầu của
thị trường quốc tế về hệ số tín nhiệm để phát hành trái phiếu (trong trường hợp phát hành cần có hệ số
tín nhiệm); DN phát hành hoàn chỉnh hồ sơ phát hành theo đúng quy định; tuân thủ quy định về quản
lý nợ nước ngoài, quản lý ngoại hối theo pháp luật hiện hành. Bên cạnh đó, phương án phát hành trái
phiếu của DN nhà nước ra thị trường vốn quốc tế phải được Bộ Tài chính thẩm định trên cơ sở phê
duyệt của đại diện chủ sở hữu và ý kiến xác nhận của Ngân hàng Nhà nước về việc khoản vay nằm
trong tổng hạn mức vay thương mại nước ngoài của quốc gia.
7
- Quy định cụ thể thẩm quyền phê duyệt phương án phát hành trái phiếu DN. Theo đó, đối với phương
án phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ do Đại hội cổ đông phê duyệt. Đối với phương án phát hành trái
phiếu không chuyển đổi sẽ do Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản trị, Hội đồng thành viên hoặc đại
diện chủ sở hữu DN phê duyệt theo quy định tại Điều lệ DN.
HOÀN THIỆN CÁC VĂN BẢN PHÁP LUẬT CHO VIỆC PHÁT HÀNH, NIÊM YẾT GIAO DỊCH
TRÁI PHIẾU
1. Trái phiếu Chính phủ và Trái phiếu được chính phủ bảo lãnh
Cần phải có những chính sách để khắc phục những tồn tại như: thành viên thị trường chưa đa dạng,
hàng hoá còn đơn điệu, cơ chế thanh toán chưa phù hợp,
2. Trái phiếu chính quyền địa phương:
Nghị định này mới ra đời thì đã chứa đựng nhiều bất cập và hạn chế, như:
- Một là, điều kiện phát hành trái phiếu không rõ ràng. Cụ thể là Nghị định 01 đưa ra ba điều kiện phát
hành trái phiếu, nhưng điều kiện thứ 3 thực ra lại là giới hạn phát hành (giới hạn số vốn huy động) đã

được quy định trong Luật Ngân sách, trong khi hai điều kiện đầu thì mặc nhiên các địa phương nào
cũng dễ dàng đáp ứng được, trừ điều kiện chấp thuận bằng văn bản của Bộ Tài chính. Như vậy, thay
cho các điều kiện trên, Chính phủ cần và có thể quy định lại các điều kiện này theo hướng dựa vào
năng lực tài khóa của địa phương và độ tín nhiệm của địa phương đó dựa trên các thông lệ thị trường.
- Hai là, khó tránh được cơ chế “xin – cho”. Bộ Tài chính chịu trách nhiệm thẩm định đề án phát hành
trái phiếu và ban hành văn bản chấp thuận hoặc không chấp thuận việc phát hành trái phiếu. Quy đinh
này nhằm mục đích đảm bảo các đề án phát hành cần phải được thông tin cho Bộ Tài chính, nằm
trong các giới hạn, có thể kiểm soát, đảm bảo tính hợp pháp và khả thi. Tuy nhiên, với quy định này
thì nhiều người sẽ nghĩ rằng đây thực ra là một cơ chế “xin – cho”, bởi các điều kiện phát hành hết
sức không rõ ràng như đã phân tích ở trên. Hơn nữa, tâm lý ỷ lại sẽ nảy sinh sau khi “xin” và được
“cho” bởi vì quy định này hàm ẩn một sự bảo lãnh ngầm định của Chính phủ đối với các nghĩa vụ nợ
trái phiếu của chính quyền địa phương. Nếu thực sự Bộ Tài chính có bộ khung tiêu chí đó thì hãy quy
định cụ thể nó như là một điều kiện (hay tiêu chí) phát hành trong Nghị định 01 chứ không nên đưa ra
một quy định có tính tùy định như thế. Điều này không những giúp minh bạch hóa thông tin, xóa bỏ
cơ chế “xin – cho” và tránh được tâm lý ỷ lại gây rủi ro cho NSNN mà còn giúp thị trường có cơ cở
để lựa chọn hành vi đầu tư của mình.
- Ba là, không có cơ chế xác định rõ người phải chịu trách nhiệm cuối cùng. Nghị định 01 quy định
rằng đề án phát hành trái phiếu phải được Hội đồng nhân dân chấp thuận bằng văn bản, trong khi Bộ
tài chính có quyền chấp nhận hoặc từ chối việc phát hành. Với quy định này thì rõ ràng nếu có rủi ro
xảy ra thì ai cũng biết trước rằng sẽ chẳng có ai phải chịu trách nhiệm.
- Bốn là, năng lực quản lý nợ nói chung và nguồn vốn phát hành trái phiếu nói riêng của chính quyền
địa phương cũng là một điều đáng nghi ngờ. Năng lực quản lý nợ không chỉ bao gồm khía cạnh nhân
lực, công nghệ, và phương tiện mà còn là thiết chế kiểm tra, giám sát, báo cáo giải thích và sự chịu
trách nhiệm. Những yêu cầu này cần phải hoàn chỉnh trước một bước như là một điều kiện cần để
8
được trao quyền phát hành trái phiếu cho các địa phương.
- Năm là, thách thức tạo nguồn trả nợ. Rủi ro ở đây là một khoản đi vay để bù đắp thâm hụt ngân sách
hôm nay lại có nguy cơ tạo ra một khoản thâm hụt trong tương lại do phải dành một phần ngân sách
khi đó để trả nợ.
Tóm lại, những phân tích trên đây cho thấy rằng Chính phủ cần phải hoàn thiện hơn nữa khung pháp lý

cho việc phát hành trái phiếu chính quyền địa phương. Điều này không đồng nghĩa với việc siết chặt lại
hay cản trở tiến trình phân cấp ngân sách cũng như việc trao quyền tự chủ tài khóa cho các địa phương.
Đối với các địa phương có năng lực và có khả năng tự chủ tài khóa tốt thì việc thúc đẩy tiến trình tự chủ
tài khóa nói chung và quyền phát hành trái phiếu nói riêng là rất cần thiết. Tuy nhiên, sẽ là rủi ro nếu
quyền này cũng dành cho các địa phương có tình hình tài khóa không ổn định và năng lực yếu kém. Nếu
các địa phương này cũng được phép phát hành thì không chỉ sẽ tạo ra hiệu ứng chèn lấn nguồn lực của
khu vực kinh tế tư nhân mà còn của các địa phương khác. Hơn nữa, dòng vốn cũng có nguy cơ bị phân bổ
một cách lệch lạc và thiếu hiệu quả bởi vì trong khi do rủi ro vỡ nợ như nhau (do cùng được bảo lãnh
ngầm của chính phủ) mà lợi suất trái phiếu lại khác nhau. Ràng buộc chặt chẽ điều kiện phát hành đối với
các địa phương này là hết sức cần thiết.
3. Trái phiếu Doanh nghiệp:
Cần khắc phục một số rào cản đối với sự phát triển thị trường như khung pháp lý, tính minh bạch và tính
thanh khoản,…
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ GIAI ĐOẠN TRƯỚC NĂM 2000
Trong các năm đầu thập niên 90 để phát triển kinh tế, Việt Nam cần có vốn mà vốn vay nước ngoài bị
hạn chế; do vậy, việc huy động vốn dưới hình thức phát hành TPCP trở nên quan trọng và cấp thiết; huy
động vốn trong nước không những bù đắp thiếu hụt NSNN mà còn góp phần giải quyết tiền mặt cho các
nhu cầu chi tiêu của Chính phủ. Chính vì vậy, bắt đầu từ năm 1991 Chính phủ đã phát hành các loại tín
phiếu, trái phiếu kho bạc để huy động các nguồn vốn nhàn rỗi từ các tầng lớp dân cư. Đến năm 1994,
Chính phủ ban hành Nghị định số 72/CP ngày 26/07/1994, là văn bản pháp lý đầu tiên điều chỉnh
hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam. Theo đó, trái phiếu chính phủ bao gồm: Tín
phiếu kho bạc, Trái phiếu kho bạc và Trái phiếu công trình.
1. Tín phiếu kho bạc:
Để huy động tối đa nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội đáp ứng yêu cầu về vốn cho phát triển kinh tế - xã
hội, từ tháng 3/1991 đến tháng 3/1995 hệ thống KBNN đã phát hành tín phiếu kho bạc với các kỳ hạn 3
tháng, 6 tháng và 12 tháng, tổng doanh số đạt trên 13.000 tỷ đồng. Lãi suất tín phiếu năm sau giảm so với
các năm trước (từ 5%/tháng trong năm 1991 hạ xuống còn 1,7%/tháng trong năm 1995) mức lãi suất tín
phiếu được điều chỉnh kịp thời và phù hợp với mặt bằng lãi suất huy động vốn nói chung trên thị trường
9

tín dụng; cơ chế phát hành, thanh toán đã có cải tiến như đa dạng hoá các hình thức thanh toán lãi TPCP
(thanh toán lãi ngay khi phát hành, thanh toán cả gốc và lãi khi TP đến hạn); cụ thể kết quả bán lẻ tín
phiếu qua hệ thống KBNN giai đoạn 1991-1995 chi tiết theo bảng 2.1.
Bảng số: 2.1
KẾT QUẢ PHÁT HÀNH TÍN PHIẾU QUA HỆ THỐNG KBNN
GIAI ĐOẠN 1991 - 1995
SỐ
TT
NĂM KHỐI LƯỢNG
(triệu đồng)
LÃI SUẤT
(%/tháng)
KỲ HẠN
(tháng)
1

1991 -1992 1.356.000 4 – 5 3 – 6
2 1993 3.545.000 1,9 - 2,9 3 – 6
3 1994 5.152.000 1,7 6
4 1995 3.147.000 1,7 6
Cộng 13.209.000
Nguồn: Vụ NSNN - Kho bạc Nhà nước
Từ tháng 6/1995 NHNN đã thực hiện việc tổ chức đấu thầu tín phiếu kho bạc với mục đích huy động vốn
cho NSNN và cung cấp hàng hoá với chất lượng cao cho thị trường tiền tệ.
2. Trái phiếu kho bạc:
Từ năm 1995, KBNN đã phát hành loại trái phiếu với kỳ hạn từ 1 năm trở lên; trái phiếu được bán lẻ qua
hệ thống KBNN. Từ tháng 4/1995 đến tháng 10/1999 KBNN đã phát hành loại trái phiếu có kỳ hạn 1
năm, loại có ghi tên, không in trước mệnh giá, lãi suất 21%/ năm, trái phiếu được tự do chuyển nhượng,
cầm cố và lãi suất hấp dẫn; do vậy, đã huy động được 7.316 tỷ đồng. Tiếp theo, kể từ ngày 1/3/1996 đến
ngày 15/4/1996 KBNN đã phát hành tiếp loại trái phiếu có ghi tên, không in sẵn mệnh giá, kỳ hạn 1 năm,

lãi suất 16%/năm, kết quả huy động được 745 tỷ đồng. Như vậy, sau hai năm phát hành loại TPKB, kỳ
hạn 1 năm, bán lẻ qua hệ thống kho bạc tổng số vốn đã huy động được là 8.106 tỷ đồng; bên cạnh những
đặc điểm hấp dẫn của loại trái phiếu này đối với công chúng đầu tư, thì nó vẫn bộc lộ một số vướng mắc
như: do kỳ hạn của TP là 1 năm, nếu đứng trên góc độ huy động vốn để đầu tư phát triển thì kỳ hạn này
vẫn chưa thích hợp dẫn đến hiệu quả sử dụng vốn vay không cao; để khắc phục nhược điểm này, từ tháng
9/1996 Bộ Tài chính (KBNN) đã phát hành loại TPKB, kỳ hạn 2 năm, có ghi tên và không in trước mệnh
giá, bán cho các đối tượng là người Việt Nam và người nước ngoài đang làm việc và sinh sống ở Việt
10
Nam, tính đến cuối tháng 12/1996 kết quả đã huy động được 1.259 tỷ đồng. Trong năm 1994, Bộ tài
chính (KBNN) đã phát hành loại TPKB, kỳ hạn 3 năm, lãi suất 20,4%/năm (1,7%/tháng), kết quả đã huy
động được 880 triệu đồng. Nguyên nhân dẫn đến kết quả huy động vốn trong đợt này chưa cao là vì các
tầng lớp dân cư chưa quen với hình thức đầu tư vào trái phiếu trung hạn; phần nữa là do lãi suất của đợt
phát hành chưa thực sự hấp dẫn và thu hút đối với công chúng. Loại trái phiếu kho bạc, kỳ hạn 2 năm đã
được liên tục phát hành trong các năm tiếp theo, chiếm tỷ trọng lớn trong tổng số TPCP đã phát hành.
3. Trái phiếu công trình:
Trong năm 1992, Đảng và Nhà nước đã quyết định đầu tư xây dựng đường dây tải điện Bắc - Nam
500KV; ngày 20/4/1992 Hội đồng Bộ trưởng (nay là Chính phủ) ra Quyết định số 134/HĐBT giao cho
Bộ Tài chính và KBNN phát hành tín phiếu kho bạc (tín phiếu đường dây 500 KV), để huy động vốn cho
công trình này. Đây là lần đầu KBNN phát hành trái phiếu công trình TW, phát hành bắt đầu từ tháng
7/1992. Tín phiếu đường dây 500 KV có kỳ hạn là 1 năm, 2 năm và 3 năm; lãi suất tương ứng là
4,2%/năm, 4,5/năm và 5%/ năm; từ ngày1/7/1993 các mức lãi suất này được điều chỉnh lên tương ứng là
6%/năm, 6,5%/năm và 7%/năm. Giá trị tín phiếu đường dây 500KV được bảo đảm theo giá trị của vàng;
tín phiếu được ghi thu và chi bằng đồng Việt Nam; loại tín phiếu này không mang tính bắt buộc đối với
các tầng lớp dân cư, nhưng lại mang tính chỉ tiêu và nghĩa vụ đối với các doanh nghiệp. Tín phiếu kho
bạc phát hành để huy động vốn xây dựng đường dây tải điện Bắc Nam 500KV có nhiều đặc điểm khác
biệt so với các loại tín phiếu khác phát hành cùng thời kỳ; có ba loại kỳ hạn tương ứng với ba mức lãi
suất khác nhau, người dân có thể lựa chọn mua tín phiếu bằng vàng hoặc USD (chỉ áp dụng đối với các
KBNN Hà Nội, Hải Phòng, TP. Hồ Chí Minh, Bà Rịa - Vũng Tàu và Nam Hà) trên cơ sở giá quy đổi do
KBNN công bố tại thời điểm phát hành;
Tổng số vốn huy động được của tín phiếu đường dây 500 KV tính từ tháng 7/1992 đến tháng 12/1994 là

334 tỷ đồng, đạt gần 28% trong tổng số vốn cần huy động là (1.213 tỷ đồng); lý do dẫn đến kết quả huy
động vốn còn thấp chủ yếu là lãi suất tín phiếu đường dây 500KV thấp hơn so với các loại tín phiếu kho
bạc phát hành cùng thời kỳ, nên chưa thực sự tạo được sự hấp dẫn đối với người mua; ngoài ra trong thời
kỳ này giá vàng trên thị trường có nhiều biến động; do đó, có ảnh hưởng không nhỏ đến kết quả huy động
vốn. Tín phiếu đường dây 500KV, ngoài ý nghĩa thông thường về mặt kinh tế nó còn mang ý nghĩa chính
trị sâu sắc; đợt phát hành này đã thực sự nhận được sự quan tâm, chỉ đạo của các cấp chính quyền, đoàn
thể từ TW đến cơ sở trong quá trình vận động, phát hành. Song do điều kiện kinh tế - xã hội, đời sống
của các tầng lớp dân cư thời kỳ này còn nhiều khó khăn, thị trường có nhiều biến động về giá cả các loại
hàng hoá, do vậy số vốn huy động để xây dựng đường dây tải điện 500KV mới chỉ đạt gần 7% tổng số
vốn đầu tư cho công trình.
Trái phiếu công trình phát hành trong thời gian qua đã đạt được những kết quả nhất định, đây là một kênh
huy động nguồn vốn nhàn rỗi trong các tầng lớp dân cư để đầu tư cho các công trình (chủ yếu là cơ sở hạ
tầng). Việc phát hành trái phiếu công trình cũng làm phong phú và đa dạng hoá các loại hình trái phiếu
11
trên thị trường. Đồng thời, trái phiếu công trình TW đã được sử dụng trong các giao dịch nghiệp vụ thị
trường mở, qua đó tạo thuận lợi thu hút thêm các thành viên tham gia vào thị trường, nâng cao khả năng
điều tiết tiền tệ của NHNN. Nhờ có nguồn vốn huy động từ kênh phát hành này mà một số công trình
(YaLy, Định Công ) đã có nguồn vốn để đẩy nhanh tiến độ của dự án, sớm đưa các dự án đi vào hoạt
động, khai thác có hiệu quả; tạo ra nguồn thu ổn định đảm bảo thanh toán các khoản nợ khi đến hạn, qua
đó nâng cao uy tín, tạo đà thuận lợi cho các đợt phát hành tiếp theo.
Như vậy, Thị trường TPCP giai đoạn trước năm 2000 hoạt động chỉ trên thị trường sơ cấp, và đã thu được
một số kết quả nhất định:
- Thứ nhất, đối với lĩnh vực NSNN: Trong cơ chế kế hoạch hoá trước đây NSNN luôn ở trong tình
trạng bội chi (bội chi bị động) và giải pháp chính để cân đối NSNN trong thời kỳ này là phát hành tiền, do
đó dẫn đến tình trạng nền kinh tế chậm phát triển, lạm phát tăng nhanh. Kể từ những năm 1990 cho đến
nay thu NSNN về cơ bản đã đảm bảo trang trải chi thường xuyên của Nhà nước. Trước nhu cầu chi cho
đầu tư phát triển ngày càng cao, Chính phủ đã chủ động hơn trong việc điều hành NSNN, mạnh dạn chủ
chương bội chi chủ động với các nguồn bù đắp là vay nợ trong và ngoài nước; trong đó vay trong nước
thông qua việc phát hành TPCP ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong tổng nguồn vốn bù đắp thiếu hụt
NSNN từ đó Chính phủ chủ động hơn trong quá trình điều hành NSNN và hạn chế việc phát hành tiền để

bù đắp thiếu hụt NSNN.
- Thứ hai, đối với thị trường tiền tệ: Từ tháng 6/1995 Bộ Tài chính đã không phát hành tín phiếu
KBNN dưới hình thức bán lẻ thay vào đó là loại tín phiếu kho bạc đấu thầu qua NHNN theo phương thức
chiết khấu.
- Thứ ba, đối với thị trường phát hành: Đa dạng hoá các loại TPCP, quy trình phát hành và thanh
toán ngày càng được hoàn thiện hơn. Gắn liền với quá trình ra đời, hoạt động và phát triển của hệ thống
KBNN; các loại TPCP ngày càng đa dạng và phong phú; cụ thể, từ năm 1990-1995 Bộ Tài chính (KBNN)
chủ yếu phát hành tín phiếu KBNN; cuối năm 1995 bắt đầu áp dụng hình thức đấu thầu tín phiếu KBNN
qua NHNN.
- Thứ tư, đối với khuôn khổ pháp lý: Cơ chế chính sách và phương thức tổ chức quản lý huy động
vốn bằng TPCP ngày càng được hoàn thiện hơn. Trước năm 1995 việc phát hành trái phiếu được thực thi
theo các Quyết định của Bộ Tài chính, chưa có văn bản pháp luật nào quy định. Nhưng bắt đầu từ năm
1995 đã có Nghị định số 72/CP (1995); Pháp lệnh số 12/1999/PL-UBTVQH10 về phát hành công trái xây
dựng tổ quốc, công tác kế hoạch hoá và tổ chức thực hiện huy động trái phiếu Chính phủ đã được cải tiến.
Như vậy, thông qua việc xây dựng và ban hành cơ chế, chính sách đã tạo ra được khuôn khổ pháp lý cho
hoạt động phát hành, giao dịch TPCP, điều hành và quản lý hoạt động của thị trường TPCP nói riêng và
thị trường trái phiếu nói chung.
Kể từ khi thị trường sơ cấp đi vào hoạt động đã thu được một số thành công nhất định; song bên cạnh đó
vẫn còn tồn tại một số vướng mắc, cụ thể:
- Thứ nhất, khối lượng vốn huy động và hiệu quả sử dụng vốn chưa cao: Khối lượng TPCP huy
12
động năm sau cao hơn so với năm trước, song hiệu quả sử dụng vốn chưa cao, trái phiếu dài hạn chưa có
nhiều và chủ yếu là trái phiếu ngắn hạn. Do vậy, việc phát hành TPCP ngắn hạn chủ yếu là để thanh toán
nợ đến hạn; chưa tạo ra được mạng lưới phân phối trái phiếu trên thị trường sơ cấp, tổ chức bảo lãnh phát
hành còn ít. - Thứ hai, thị trường TPCP còn thiếu một cơ cấu lãi suất chuẩn: Trên phương diện lý
thuyết, với uy tín của Chính phủ thì các loại TPCP nếu được phát hành một cách đều đặn và căn cứ vào
kế hoạch tổng thể sẽ tạo lên đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán.
Trong khi đó, sự thiếu đa dạng các kỳ hạn của TPCP và các công cụ nợ khác đã gây khó khăn trong việc
hình thành lãi suất chuẩn thị trường của các công cụ nợ. Lãi suất TPCP chưa thực sự hấp dẫn đối với
công chúng đầu tư, cơ chế xây dựng lãi suất chưa đồng bộ, chưa thực sự phù hợp với tiến trình tự do hoá

lãi suất. Chính vì vậy, mà lãi suất TPCP chưa phải là lãi suất chuẩn trên thị trường để cho các công cụ nợ
khác có thể tham chiếu. Việc điều hành lãi suất còn mang nặng tính chủ quan, lãi suất TPCP được áp
dụng theo khung lãi suất do Bộ Tài chính chỉ đạo, nhưng điểm khác biệt của lãi suất TPCP so với các
loại hình vay nợ khác chính là lãi suất thực của TPCP luôn dương (+).
- Thứ ba, cơ chế phát hành TPCP còn không ít vướng mắc: Một mặt là do cơ chế chính sách
chưa đồng bộ còn quá cứng, chưa thực sự phù hợp với thực tế, việc triển khai nhiều khi còn lúng túng,
chưa kịp thời. Kế hoạch hoá công tác phát hành (khối lượng phát hành; thời gian phát hành….) còn chưa
công khai; do đó, kết quả còn chưa cao. Để đảm bảo đáp ứng đủ khối lượng vốn huy động cho NSNN và
cho đầu tư phát triển, lãi suất TPCP nhiều khi phải điều chỉnh cho phù hợp với lãi suất trên thị trường (có
loại trái phiếu trong một năm điều chỉnh lãi suất đến 3 - 4 lần; ví dụ TPKB phát hành trong năm 1998
điều chỉnh lãi suất đến 4 lần: Tháng 3-4, lãi suất 12%/ năm; tháng 5-8, lãi suất 13%/ năm; tháng 9-11, lãi
suất 14%/năm; tháng 12, lãi suất 13%/năm). Hầu hết, TPCP đã phát hành đều không có cùng một ngày
phát hành và cùng ngày thanh toán, như vậy là chưa đáp ứng đủ điều kiện kỹ thuật để được niêm yết và
giao dịch tại TTGDCK. Quy trình mua, bán, chuyển nhượng, chuyển quyền sở hữu TPCP chưa thuận lợi
cho các nhà đầu tư, khối lượng TPCP không ghi tên còn thấp trong tổng khối lượng TPCP phát hành, đây
cũng là lý do dẫn đến tính thanh khoản của TPCP trên thị trường chưa cao.
TRÁI PHIẾU CHỈNH PHỦ GIAI ĐOẠN 2000 – 2007
Nhằm hoàn thiện khung pháp lý để thúc đẩy thị trường TPCP phát triển. Chính phủ đã thay thế nghị định
72/CP bằng việc ban hành nghị định số 01/2000/NĐ-CP về quy chế phát hành TPCP. Thế nhưng, thị
trường TPCP mới thực sự được xác lập bắt đầu từ tháng 7/2000 khi trung tâm giao dịch chứng khoán TP
HCM ra đời, đánh dấu một sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế - xã hội, nó tạo ra những yêu cầu,
thách thức, cũng như cơ hội mới cho công tác huy động vốn. Và sau đó không lâu một số TPCP được
niêm yết trên sàn giao dịch này đánh dấu sự ra đời của thị trường trái phiếu thứ cấp. Cùng với NHNN,
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP HCM cũng được giao tổ chức đấu thầu một số loại trái phiếu chính
phủ dài hạn. Đây có thể nói là cố gắng đầu tiên nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu
chính phủ của Việt Nam.
13
Tuy nhiên cho đến năm 2003 qui mô của thị trường trái phiếu vẫn rất nhỏ, số lượng và trị giá phát hành
trái phiếu đưa ra đấu thầu, phát hành còn rất khiêm tốn. Tổng số trái phiếu được phát hành đến thời
điểm này mới chỉ bằng 4.5% GDP8 và chưa đến 1/3 (1.04% GDP9) được niêm yết trên sàn giao

dịch. Cuối năm 2003 chính phủ tiếp tục ban hành Nghị định 141/2003/NĐ-CP qui định khung pháp lý
cho việc phát hành các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu được chính phủ bảo lãnh. Từ đó, giá trị giao
dịch TPCP tăng mạnh. Một phần cũng do số lương TPCP được niêm yết tăng lên đáng kể; và do áp dụng
các quy định như không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với TP của các tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy giao
dịch Trái phiếu. Riêng trong năm 2004, hoạt động phát hành TPCP diễn biến khả quan. TTGDCK TP. Hồ
Chí Minh đã tổ chức được 36 đợt đấu thầu TPCP với tổng giá trị trúng thầu là 2.157,7 tỷ đồng; trong đó
KBNN phát hành 1.270,7 tỷ đồng và Quỹ Hỗ trợ phát triển 762 tỷ đồng. Hiện đã có 199 loại trái phiếu
với khối lượng 229,325 triệu trái phiếu, trị giá 23 nghìn tỷ đồng được niêm yết tại Trung tâm, tăng 137
loại trái phiếu so với năm 2003.
Đến năm 2006, số lương trái phiếu giao dịch tăng vọt ( tăng gấp đôi) do thời điểm này Bộ Tài chính ban
hành Quyết định số 2276/QĐ-BTC quy định việc tập trung đấu thầu trái phiếu Chính phủ tại TTGDCK
Hà Nội. Chỉ sau 3 tháng kể từ ngày Quyết định này ra đời, Trung tâm GDCK Hà Nội đạt được những
thành công bước đầu khi tổ chức thành công 4 phiên đấu thầu Trái phiếu Chính phủ theo kế hoạch huy
động vốn của Kho bạc Nhà nước, huy động được 1.200 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 5 năm, đạt 80% khối
lượng gọi thầu; đã có 38 loại trái phiếu đăng ký giao dịch với tổng giá trị đạt 7.027 tỷ đồng.
14
Bên cạnh đó Quyết định 46/2006/QĐ-BTC ra đời, ban hành Quy chế về việc phát hành trái phiếu Chính
phủ theo lô lớn. Theo đó, khối lượng phát hành của một lô lớn trái phiếu tối thiểu là 1.000 tỷ đồng. Kỳ
hạn của trái phiếu lô lớn từ 5 năm trở lên. Việc phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn nhằm mục đích
tăng cường khả năng huy động vốn và cho đầu tư phát triển, đồng thời nâng cao tính thanh khoản của trái
phiếu Chính phủ trên thị trường giao dịch và tạo khả năng hình thành lãi suất chuẩn cho các công cụ nợ.
Như vây, nhìn chung giai đoạn từ năm 2003 đến cuối năm 2007 Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trái
phiếu rất cao, tính trung bình mỗi tháng trong giai đoạn này tổng số dư của thị trường tăng xấp xỉ
15%/tháng, nghĩa là tăng hơn bốn lần sau một năm. Đây cũng là giai đoạn thị trường chứng khoán và địa
ốc tăng trưởng vũ bão trong khi các bất ổn vĩ mô bị dồn nén và được che đậy bởi sự hứng khởi của thị
trường.
THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ GIAI ĐOẠN 2008 - 2012
Tháng 1/2008: Quyết định 86/2008/QĐ-BTC phê duyệt đề án xây dựng thị trường TPCP chuyên biệt.
Đây được xem là mốc sự kiện quan trọng nhất vì đã đặt ra mục tiêu, lộ trình và xác định mô hình phát
triển của Thị trường TPCP. Đề án được xây dựng nhằm tạo ra một thị trường giao dịch trái phiếu chuyên

biệt, tách hẳn khỏi thị trường giao dịch cổ phiếu. Hàng hóa giao dịch bao gồm các loại trái phiếu Chính
phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu Chính phủ bảo lãnh. Tất cả các loại trái phiếu giao dịch
trong hệ thống đều được lưu ký tập trung tại Trung tâm Lưu ký chứng khoán.
Tháng 9/2008 Bộ Tài chính quyết định tập trung toàn bộ trái phiếu chính phủ niêm yết và giao dịch trên
sàn giao dịch Hà nội. Quyết định này (86/2008/QĐ-BTC) là một cố gắng nhằm gia tăng kích cỡ (size) và
độ sâu thị trường (market depth) cho phân khúc trái phiếu chính phủ.
NĂM 2008:
Thị trường thứ cấp:
15
Năm 2008 là một năm nhiều khó khăn cho thị trường TPCP VN vì các điều kiện kinh tế vĩ mô không mấy
thuận lợi. TPCP được phát hành trên thị trường sơ cấp đã nhiều lần thất bại. Cụ thể, tổng khối lượng
TPCP phát hành qua từng quý như sau:
Trong quý I, khối lượng TPCP phát hành được 2.51 tỷ USD (khoảng 42,670 tỷ đồng), nhiều nhất so với
các quý khác trong năm và tăng 1.44% so với cùng kỳ năm ngoai. Tuy nhiên, trong đó có 20,105 tỷ đồng
TPCP do VDB và KBNN phát hành dưới hình thức đấu thầu và bảo lãnh phần tăng thêm là do 20,300 tỷ
đồng tín phiếu bắt buộc phát hành trong tháng 3 liên quan tới chính sách thắt chặt tiền tệ, chống lạm phát
của NHNN. Lý giải cho chính sách mạnh tay trên của NHNN là do ngay từ đầu năm 2008 đã có những
dấu hiệu của một nguy cơ lạm phát cao. Tỷ lệ lạm phát tháng 2 là 15.67%, tháng 3 đã tăng lên 19.39%.
NHNN đã quyết định rút tiền từ lưu thông, nhưng thay vì biện pháp tăng tiếp dữ trữ bắt buộc (đã tăng 1%
vào tháng 2) và lãi suất cơ bản mà sẽ ảnh hưởng đến lãi suất cho vay, NHNN đã phát hành tín phiếu bắt
buộc.
Trái ngược với quý I, việc phát hành TPCP ở quý II liên tục thất bại. Các đợt đấu thầu tại TPCP tại HNX
không thu hút được các thành viên tham gia, thậm chí có những đợt không có thành viên nào tham gia
(như đợt 4,5,6 vào tháng 5,6 do KBNN phát hành). Sang quý III và quý IV, thị trường TPCP đã sôi động
trở lại, khối lượng TPCP do VDB và KBNN phát hành lần lượt là 9,771 và 15,588 tỷ đồng.
16
Cùng với sự biến động về khối lượng TPCP phát hành qua các quý, lãi suất TPCP phát hành trong năm
2008 cũng có nhiều thay đổi phức tạp tại từng điểm. Cụ thể, lãi suất thời hạn 2 năm như sau:
Từ tháng 3, lãi suất cuống phiếu tăng mạnh, từ 7.5% vào 14/3 đã tăng lên mức cao nhất trong năm là
17.5% vào 6/8. Trong khoảng thời gian từ tháng 5 đến tháng 8, lợi suất và lãi suất cuống phiếu chông

chênh nhau rất nhiều, mức lãi suất trần TPCP mà BTC đưa ra đã dưới mức kỳ vọng của nhà đầu tư, một
nguyên nhân khiến các đợt đấu thầu thất bại trong quý II.
Thị trường thứ cấp:
Trên thị trường thứ cấp, giá TPCP có nhiều biến động, đặc biệt là từ tháng 4 đến tháng 7, lợi suất TPCP
kỳ hạn 1-5 năm tăng mạnh, hơn 21% vào tháng 6.
17
Như đã đề cập ở phần thị trường sơ cấp, vào tháng 3, NHNN đã phát hành tín phiếu bắt buộc để can thiệp
vào thị trường tiền tệ, chống lạm phát. Lượng tín phiếu này không được sử dụng trong các giao dịch tái
cấp vốn với NHNN nên đã tác động nhất định đến cung – cầu vốn trên thị trường trong ngắn hạn. Các tổ
chức tín dụng thiếu hụt vốn nên tham gia thị trường mở, chủ yếu là tham gia giao dịch mua với mức lãi
suất đặt thầu rất cao. Đồng thời các NHTM cũng chạy đua tăng lãi suất để huy động vốn trên thị trường.
Giá TPCP có xu hướng tăng trong thời gian này.
Sang quý II, các đợt phát hành TPCP liên tục thất bại, chỉ thu được 200 tỷ đồng. Đây là giai đoạn lãi suất
trên TTTT biến động nhiều nhất. Lạm phát tiếp tục tăng cao khiến NHNN tăng lãi suất cơ bản từ 12% lên
mức cao nhất trong năm là 14% vào ngày 11/6, lãi suất tái cấp vốn tăng từ 13% lên 15% và lãi suất chiết
khấu cũng tăng từ 11% lên 13% làm giảm tính thanh khoản của TPCP trên thị trường. Hơn nữa, khủng
hoảng kinh tế toàn cầu và những bất ổn kinh tế vĩ mô tại VN như tình hình thâm hụt thương mại trong
những tháng đầu năm tăng cao, việc nới rộng biên độ tỷ giá từ 1% lên 2% vào tháng 6 khiến các nhà đầu
tư trái phiếu chững lại trên TT thứ cấp.
Quý III, lạm phát tiếp tục tăng cao và lên tới mức kỷ lục trong vòng 17 năm qua từ năm 1991. Chỉ số giá
tiêu dùng tăng 28.3% so với cùng kỳ năm ngoai vào tháng 08/2008. Giá TPCP trong thời gian này vẫn
tiếp tục giảm và có dấu hiệu phục hồi trong suốt quý III. Sang quý IV/2008, tình hình lạm phát ở VN đã
giảm dần do chính sách thắt chặt tiền tệ của CP, nhưng sau đó VN chuyển sang mục tiêu chống suy giảm
kinh tế do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu. NHNN bắt đầu giảm lãi suất cơ bản từ tháng 10 và
CP lần lượt đưa ra các biện pháp kích cầu, đẩy mạnh SXKD. NHNN tiếp tục tăng biên độ tỷ giá theo
hướng giảm nhập khẩu và hỗ trợ xuất khẩu, tăng từ 2% lên 3% vào tháng 11. Ngoài ra, việc nới lỏng
chính sách tiền tệ khiến tình hình vốn của các NHTM trong giai đoạn này đã bớt căng thẳng. Các NH có
nguồn vốn dư thừa nên nhu cầu nắm giữ TPCP của các TCTD cũng tăng theo, TPCP được phát hành
thành công hơn.
Ngoài các yếu tố vĩ mô trên, một trong những trở ngại cho việc phát hành TPCP năm 2008 là vấn đề giải

ngân số vốn đã huy động từ TPCP. Trong giai đoạn năm 2003 – 2008, CP huy động được hơn 300 ngàn
tỷ đồng từ TPCP, nhưng mới giải ngân được khoảng 65 ngàn tỷ đồng, đạt khoảng 54% kế hoạch. Điều
này khiến nhu cầu huy động vốn từ TPCP chưa rõ ràng, ảnh hưởng tới việc tính toán lãi suất trần TPCP.
Năm 2009:
Thị trường sơ cấp
Tính đến ngày 30/11/2009, Sở GDCK Hà Nội (HNX) đã tổ chức 58 phiên đấu thầu, trong đó, đấu thầu
trái phiếu bằng VND tổ chức 52 phiên, huy động được 2.578,5 tỷ đồng/khối lượng gọi thầu 62.700 tỷ
đồng, tỷ lệ thành công 4,11%; đấu thầu trái phiếu chính phủ phát hành bằng ngoại tệ (USD) 6 phiên, huy
động được 387,11 triệu USD, tương đương 6.774 tỷ đồng (ước tỷ giá 17.500 đồng)/khối lượng gọi thầu
550 triệu USD, tương đương 9.625 tỷ đồng, tỷ lệ thành công là 70,38%. Tổng nguồn vốn huy động được
18
từ đấu thầu trái phiếu bằng USD và VND là 9.352 tỷ đồng/khối lượng gọi thầu 72.325 tỷ đồng. Thống kê
theo tổ chức phát hành và so sánh tỷ lệ trúng thầu chi tiết ở bảng dưới:
STT Tổ chức phát hành
KL dự kiến phát
hành năm 2009
(tỷ đồng)
KL gọi thầu năm
2009 tính đến 30/11
(tỷ đồng)
KL trúng thầu năm 2009
tính đến 30/11
(tỷ đồng)
1 Kho bạc Nhà nước 126.000 21.625 6.874
2
Ngân hàng Phát triển
VN
30.000 12.500 355
3
Ngân hàng chính

sách xã hội
5.000 26.000 2.000
4
Công ty ĐTPT
đường cao tốc VN
3.000 11.200 123,5
5
Quỹ đầu tư phát triển
đô thị Tp.HCM
3.000 1.000 0
Ghi chú: Khối lượng gọi thầu và khối lượng trúng thầu năm 2009 bao gồm cả đấu thầu trái phiếu bằng
USD và VND (ước tính tỷ giá 17.500 đồng/USD);
Một số đánh giá hoạt động đấu thầu trái phiếu:
- So với năm 2007 và 2008, tỷ lệ thành công của các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ bằng VND trong
năm 2009 có xu hướng giảm mạnh. Cụ thể, năm 2007 huy động được 15.839 tỷ đồng/khối lượng gọi thầu
23.400 tỷ đồng, tỷ lệ thành công là 67,69%; năm 2008 huy động 6.060 tỷ đồng/26.600 tỷ đồng khối lượng
gọi thầu, tỷ lệ thành công 22,78%; năm 2009 huy động 2.578,5 tỷ đồng/62.700 tỷ đồng khối lượng gọi
thầu, tỷ lệ thành công 4,18%.
- Điểm nhấn trong hoạt động đấu thầu TPCP tại HNX trong năm 2009 là tổ chức thành công 6 phiên đấu
thầu TPCP bằng ngoại tệ (USD), với các kỳ hạn 1, 2 và 3 năm. Kết quả là tổng khối lượng đăng ký là
2.089,2 triệu USD, gấp 3,8 lần so với khối lượng gọi thầu. Tổng khối lượng trúng thầu 387,11 triệu USD,
tỷ lệ thành công cao (70,38%). Số trái phiếu đấu thầu thành công trong đợt 1/2009 và đợt 2/2009 lên
niêm yết và giao dịch trên hệ thống giao dịch trái phiếu chính phủ.
Thống kê giao dịch TPCP 2009

Năm
2009
OUTRIGHT REPOS NƯỚC NGOÀI
KLGD
(trái phiếu)

GTGD
(tỷ đồng)
GTMG
(tỷ đồng)
GTGD lần 1
(tỷ đồng)
NN mua ròng
(tỷ đồng)
% NN
19
Tháng 1 119.760.000 13.177,66 N/a N/a -3.469,94 41,81%
Tháng 2 113.389.220 12.012,26 N/a N/a -3.469,56 42,91%
Tháng 3 193.142.270 19.658,49 N/a N/a -2.943,82 23,78%
Tháng 4 81.440.200 8.369,09 N/a N/a 1.002,28 31,56%
Tháng 5 63.197.500 6.747,74 N/a N/a 1.190,62 39,57%
Tháng 6 46.216.080 4.757,48 N/a N/a 634,16 32,27%
Tháng 7 53.281.000 5.684,79 N/a N/a -436,69 20,62%
Tháng 8 63.470.500 6.734,88 N/a N/a 722,58 19,03%
Tháng 9 27.406.660 2.833,81 N/a N/a 771,30 27,87%
Tháng 10 27.513.610 2.798,93 100 106,51 1.354,65 37,49%
Tháng 11 45.548.500 4.741,29 - - 1.932,90 34,38%
Đến
15/12
9.500.000 936,47 1.104 300,04 244,39 28,35%
TỔNG 843.865.540 88.453 -2.467,1 32,08%
BQ tháng 73.379.612 7.691,6
Thị trường thứ cấp
Kết quả giao dịch từ ngày 24/9/2009 đến 15/12/2009:
+ Giao dịch thông thường: tổng KLGD là 89,7 triệu trái phiếu với GTGD đạt 9.220,6 tỷ đồng;
+ Giao dịch mua bán lại: tổng giá trị mệnh giá trái phiếu giao dịch đạt 1.204 tỷ đồng với GTGD lần một

là 406,56 tỷ đồng;
TCPH Số mã GTNY Tỷ trọng GTNY
(tỷ đồng) (%)
Kho bạc Nhà nước 213 82.373,0 51,19%
Ngân hàng phát triển 269 71.867,0 44,66%
Kho bạc Hà Nội 4 1.505,0 0,94%
Ngân hàng CSXH 2 2.000,0 1,24%
20
TCT đường cao tốc 11 1.623,5 1,01%
Quỹ ĐTPT HCM 3 1.540,0 0,96%
Tổng 502 160.908,5 100,00%
- Giao dịch trái phiếu từ đầu năm 2009 đến nay có một số đặc điểm nổi bật sau:
• Xu hướng giao dịch giảm rõ rệt từ tháng 6/2009: Giá trị giao dịch của 6 tháng đầu năm chiếm
hơn 70% tổng giá trị giao dịch cả năm 2009.
• Tỷ trọng tham gia giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài không còn chiếm đa số như các năm
trước. Tuy không tham gia giao dịch nhiều, nhưng các nhà ĐTNN vẫn thực hiện mua ròng từ
tháng 4/2009 (ngoại trừ tháng 7);
• Trong tháng cuối năm, tháng 12/2009, giao dịch repos được các thành viên thực hiện nhiều, trong
đó các bên tham gia giao dịch chủ yếu là ngân hàng, cho thấy nhu cầu vốn tăng cao của khối
NHTM.
Năm 2011
Tiếp tục xu thế tăng của nửa cuối năm 2010, bước sang năm 2011 lợi suất trái phiếu Chính Phủ đã ồ ạt
tăng mạnh ở tất cả các kỳ hạn. Lợi suất đạt đỉnh vào thời điểm đầu tháng 6, khi đó lợi suất kỳ hạn 1 năm,
3 năm và 10 năm tương ứng là 13,532%, 13,234% và 12,385%. Sau khi đạt đỉnh, lợi suất TPCP giảm dần,
tuy vậy kết thúc năm vẫn đứng ở mức cao, hơn thế nữa xu thế tăng có dấu hiệu quay trở lại. Nhìn chung,
diễn biến lợi suất TPCP của cả năm 2011 là: "tăng mạnh đầu năm – lập đỉnh và giảm từ giữa năm – tăng
nhẹ trở lại vào cuối năm". Mặc dù diễn biến tăng của lợi suất thời điểm cuối năm giống với thông lệ hàng
năm, tuy vậy việc lợi suất neo ở mức cao cho thấy thị trường vẫn lo ngại lạm phát quay trở lại trong năm
2012.
Điểm đáng chú ý khác là "hiện tượng đảo ngược đường cong lãi suất" đã xảy ra. Từ thời điểm tháng 4, lợi

suất TPCP ngắn hạn đã cao hơn lợi suất dài hạn. Hiện tượng đảo ngược đường cong lãi suất là một chỉ
báo xấu, nó báo hiệu khủng hoảng và tình hình căng thẳng về thanh khoản trên thị trường. Hiện tượng
đường cong lãi suất đảo ngược đã từng xảy ra trong năm 2008 và một lần nữa lặp lại năm 2011.
Kết thúc năm 2011, tình hình vẫn chưa có thay đổi khi lợi suất ngắn hạn vẫn cao hơn dài hạn. Đây là chỉ
báo rõ ràng chứng tỏ thị trường vẫn chưa quay trở lại với trạng thái thông thường, nguy cơ khủng hoảng
thanh khoản đang còn hiện hữu.
Thị trường thứ cấp:
Thanh khoản trên thị trường trái phiếu thứ cấp kém sôi động khi những người chơi chính là các ngân hàng
không còn rủng rỉnh tiền mặt. Tình hình giao dịch đặc biệt kém ở nửa đầu năm khi chỉ số CPI liên tục
tăng mạnh kéo kỳ vọng lãi suất lên cao, thanh khoản chỉ được cải thiện sau khi lợi suất đạt đỉnh tháng 6
và giảm dần về cuối năm. Thống kê của HNX cho thấy tổng giá trị giao dịch trên thị trường TPCP tập
trung năm 2011 thấp hơn năm 2010 là 8,7%. Hoạt động của NĐT nước ngoài có phần tích cực hơn các
năm trước, tổng giá trị giao dịch của khối NĐT này chiếm 31% thanh khoản toàn thị trường, tăng mạnh
21
so với mức 18% của năm 2010.
Tháng 12, thị trường trái phiếu thứ cấp giảm sút so với tháng 11 cả về giá trị và khối lượng giao dịch, đạt
105 triệu trái phiếu và 10.462 tỷ đồng. Cả năm 2011, tổng giá trị giao dịch trái phiếu chính phủ đạt trên
73.000 tỷ đồng, với giá trị giao dịch trung bình mỗi phiên 280 tỷ đồng, thấp hơn năm 2010 ở mức 81.000
tỷ đồng tổng giá trị giao dịch và 340 tỷ đồng giao dịch trung bình mỗi phiên.
Giao dịch chủ yếu tập trung ở các kỳ hạn ngắn dưới 3 năm (chiếm 65% tổng giá trị giao dịch), kỳ hạn 3-5
năm chiếm 40%, còn lại các kỳ hạn dài 5-10 năm và trên 10 năm chỉ khoảng 1-2%.
Tại thị trường TPCP sơ cấp:
Trái ngược với thị trường thứ cấp, thị trường sơ cấp trong tháng cuối năm diễn biến khá tích cực. Tính
đến thời điểm giữa tháng 12 Kho bạc Nhà nước đã hoàn thành 82% kế hoạch phát hành 80.000 tỷ đồng
TPCP cho năm 2011. Mức hoàn thành này cao hơn nhiều so với con số trung bình khoảng 60% của những
năm trước. Có một số yếu tố hỗ trợ việc phát hành TPCP thành công:
- Đường cong lợi suất lập đỉnh vào giữa năm sau đó đi xuống;
- Trần tín dụng khiến một số ngân hàng dồi dào thanh khoản chuyển sang đầu tư TPCP;
- Thời điểm cuối năm, các ngân hàng hạn chế cho vay lẫn nhau do ngại rủi ro tín dụng, vì vậy tăng
mua tài sản an toàn là TPCP.

Ngoài ra, một nguyên nhân khác dẫn tới tỷ lệ hoàn thành cao là theo yêu cầu kiềm chế lạm phát của
Chính Phủ, Bộ Tài chính đã điều chỉnh chỉ tiêu phát hành TPCP năm 2011 từ 95.000 tỷ xuống còn 80.000
tỷ đồng.
Khối lượng tham gia đấu thầu rất lớn, đặc biệt là 2 tuần cuối cùng của tháng 12/2011. Nếu các NHTM
nhỏ tình hình thanh khoản có vẻ căng thẳng thì tại các NHTM lớn, nguồn tiền giải ngân trên thị trường sơ
cấp vẫn lớn bởi 2 lý do:
- Thứ nhất, lo ngại rủi ro khi cho vay liên ngân hàng khi thanh khoản ngân hàng nhỏ chưa được cải
thiện;
- Thứ hai, kỳ vọng lãi suất hạ nhiệt trong thời gian tới khiến nhiều NHTM quyết định tăng tỷ trọng
nắm giữ trái phiếu. Khối lượng trúng thầu cuối tháng giảm dần do mức CPI tháng 12 tăng cao hơn đáng
kể so với mức 0,39% của tháng 11/2011.
Tuy nhiên, xu hướng tích cực này kéo sang đầu năm 2012, khi phiên đấu thầu trái phiếu Chính phủ đầu
tiên trong năm 2012 thu hút 17 thành viên tham gia dự thầu đã thành công với tổng khối lượng dự thầu
hợp lệ lên tới 5.080 tỷ đồng (gấp 2,54 lần khối lượng gọi 2.000 tỷ đồng với hai loại kỳ hạn 3 năm và 5
năm, mỗi loại kỳ hạn gọi thầu 1.000 tỷ đồng.
Về lãi suất, theo BSC, trung tuần tháng 12, lợi suất trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp dao động
trong khoảng 12,4 - 13,5%/năm song lãi suất ngắn hạn có xu hướng giảm dần về cuối tháng trong khi lãi
22
suất dài hạn có xu hướng ổn định. Lợi suất trái phiếu giảm, tương đương với giá trái phiếu tăng là do cầu
trái phiếu trên thị trường thứ cấp được cải thiện khi thanh khoản của các ngân hàng được cải thiện nhờ sự
hỗ trợ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) và các NHTM lớn qua thị trường mở (OMO) và thị trường liên
ngân hàng.
Trong tháng 12, lượng bơm ròng qua thị trường mở lên tới 16.500 tỷ đồng và từ 01/01/2012 đến
17/1/2012, lượng bơm ròng đã gấp gần 8 lần con số đó, lên tới gần 80.000 tỷ đồng. Trên thị trường sơ
cấp, lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ trong tháng 12 và đầu tháng 1 chỉ khoảng 12,1 -
12,25%/năm.
Điểm tích cực:
Kho bạc Nhà nước gần như đã hoàn thành chỉ tiêu phát hành trái phiếu Chính Phủ cho năm 2011. Đây là
tín hiệu tốt cho thấy TPCP vẫn thu hút được sự quan tâm của NĐT kể cả NĐTNN, bất chấp khó khăn
kinh tế vĩ mô liên tục diễn ra trong năm 2011

Chính Phủ ban hành Nghị định số 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Nghị định này
được đánh giá là bước tiến lớn nhằm khơi thông nguồn vốn trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp. So
với các nghị định trước đó, Nghị định 90 đã có các bổ sung: mở rộng phạm vi điều chỉnh; nâng cao tiêu
chuẩn, điều kiện đối với phát hành TPDN; cụ thể hóa về thẩm quyền phê duyệt phát hành TPDN; quy
định thêm phương thức phát hành TPDN…
Cơ chế vận hành thị trường trái phiếu chuyên nghiệp đang từng bước hình thành sau khi tám thành viên
của Hiệp hội Thị trường trái phiếu VN (VBMA) gồm các ngân hàng lớn trong nước và nước ngoài vừa
cam kết thực hiện thí điểm mô hình nhà tạo lập thị trường. Đồng thời tổ chức này đang xin ý kiến cơ quan
chức năng để thành lập tổ chức định hạng tín nhiệm tại Việt Nam.
Những mặt hạn chế:
Thanh khoản đi xuống cả ở thị trường TPCP lẫn TPDN. Giá trị giao dịch tại thị trường thứ cấp TPCP
giảm 8,7%, trong khi đó giá trị TPDN phát hành thành công ước chỉ bằng 12,5% so với năm 2010.
Thị trường thiếu chỉ báo lợi suất chuẩn để làm cơ sở định giá trái phiếu.
Thị trường giao dịch TPDN gần như không có thanh khoản, chỉ một số ít trái phiếu của một vài doanh
nghiệp lớn có giao dịch.
Tính minh bạch trên thị trường TPDN còn yếu. Hiện tại thị trường chưa có tổ chức xếp hạng tín dụng
thống nhất, do đó việc định giá trái phiếu gặp nhiều khó khăn.
Năm 2012
Năm 2012, mặc dù tình hình kinh tế vĩ mô đã có những chuyến biến nhất định (như lạm phát và nhập siêu
có chiều hướng giảm, tỷ giá được duy trì ổn định, dự trữ ngoại tệ tăng, mặt bằng lãi suất giảm…) nhưng
nhìn chung vẫn còn nhiều khó khăn. Hoạt động của thị trường cổ phiếu chưa thực sự khả quan, dù chỉ số
VN - Index tăng 17,7% và HNX - Index giảm hơn 2% so với cuối năm 2011. Trái ngược với thị trường cổ
23
phiếu, năm 2012 có thể khẳng định là năm huy động, phát hành trái phiếu chính phủ đạt kỷ lục kể từ khi
thị trường này được Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) vận hành chính thức ngày 24/9/2009.
Trên thị trường sơ cấp, tính đến cuối tháng 12/2012 đã được triển khai hiệu quả với khối lượng huy động
đạt gần 160.000 tỷ đồng (gần gấp 2 lần so với cả năm 2011), vượt chỉ tiêu kế hoạch huy động điều chỉnh
năm 2012 là 135.000 tỷ đồng. Trong tổng giá trị đấu thầu huy động được trong năm 2012, chỉ riêng Kho
bạc Nhà nước đã huy động được 106.884 tỷ đồng. Lãi suất trúng thầu giảm so với năm 2011 và thấp hơn
lãi suất huy động trên thị trường tiền tệ từ 1% - 2%.

Để tạo điều kiện cho hoạt động đấu thầu được tiến hành thuận lợi hơn, ngày 6/8/2012, hệ thống đấu thầu
điện tử trên thị trường sơ cấp trái phiếu chính phủ đã chính thức kết nối trực tiếp với các thành viên đấu
thầu, với tổ chức phát hành và cơ quan quản lý. Nếu như hình thức đấu thầu trái phiếu chính phủ “truyền
thống” là các thành viên nộp phiếu dự thầu trực tiếp hoặc gửi qua đường bưu điện thì việc đấu thầu điện
tử rút ngắn rất nhiều công đoạn của quy trình này. Các thành viên tham gia có thể nhập phiếu dự thầu từ
xa, sửa hoặc hủy phiếu thầu theo diễn biến của thị trường, nhận kết quả đấu thầu trực tuyến tức thời, theo
dõi tiến trình thanh toán đấu thầu; đồng thời, trên hệ thống này, có thể tiến hành tra cứu, kết xuất dữ liệu
thống kê và lập báo cáo theo mẫu được thiết kế chuẩn…
Toàn bộ quá trình đấu thầu được điện tử hóa từ khi bắt đầu đến khi hoàn tất phiên, một mặt giúp các
thành viên tham gia đấu thầu nhanh chóng, hiệu quả, giúp cơ quan vận hành rút ngắn đáng kể thời gian
xét thầu và xác định kết quả đấu thầu, mặt khác góp phần đảm bảo tính minh bạch của hoạt động đấu
thầu
24
Trên thị trường thứ cấp, hoạt động giao dịch “nhộn nhịp” hơn so với thị trường cổ phiếu, giá trị giao
dịch bình quân đạt 842 tỷ đồng/phiên, gấp 2,3 lần so với bình quân phiên năm 2011.
Giá trị giao dịch trên thị trường trái phiếu chính phủ đạt 189.086 tỷ đồng tính đến thời điểm đầu tháng
12/2012, trong đó giao dịch repos chỉ chiếm khoảng 30% tổng giá trị (giao dịch trái phiếu gồm giao dịch
outright hay còn gọi là giao dịch mua đứt bán đoạn và giao dịch repos - sau một thời hạn người bán sẽ
phải giao dịch lại trái phiếu đó).
Ngân hàng và các tổ chức tín dụng là khu vực cung cấp phần lớn các nguồn vốn cho đầu tư của nền kinh
tế và cũng là nguồn cầu chủ yếu đối với trái phiếu. Mục tiêu chủ yếu mua trái phiếu, đặc biệt với trái
25