DÒNG CHU CHUYỂN VỐN, NHỮNG NHÂN TỐ KÉO – NHỮNG NHÂN TỐ ĐẨY VÀ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Đề tài môn học
Tài chính quốc tế
DÒNG CHU CHUYỂN VỐN, NHỮNG
NHÂN TỐ KÉO – NHỮNG NHÂN TỐ
ĐẨY VÀ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI
CHÍNH TOÀN CẦU
TP. Hồ Chí Minh – Tháng 05 Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC


Đề tài môn học
Tài chính quốc tế
DÒNG CHU CHUYỂN VỐN, NHỮNG NHÂN TỐ
KÉO – NHỮNG NHÂN TỐ ĐẨY VÀ CUỘC
KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
TH: NHÓM 01
LỚP: TCDN – ĐÊM 3 – K20
TP.Hồ Chí Minh – Tháng 05 Năm 2012
DANH SÁCH HỌC VIÊN NHÓM 01 K20 TCDN – ĐÊM 3
STT Họ và tên Ngày sinh Chữ ký
1 Đỗ Thị Kim Tuyến 19/03/1987
2 Nguyễn Xuân Vinh
3 Trần Thị Bích Ngọc 11/06/1985
4 Lê Thị Thu Bình 30/06/1987

5 Võ Thị Ngọc Hằng 31/01/1988
6 Lương Chí Thành 24/12/1985
6 Nguyễn Thị Phương Thảo 25/05/1981
MỤC LỤC
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
TÓM TẮT
Những nguyên nhân của cuộc sụp đổ vào năm 2008 và sự dấy lên tiếp tục
trong dòng chu chuyển vốn toàn cầu vẫn là một vấn đề tranh luận nhiều và còn
để mở. Sử dụng một mô hình nhân tố kết hợp với dữ liệu tần suất cao của dòng
chu chuyển vốn ở 50 quốc gia, bài viết chỉ ra những cú sốc chung nhất – những
sự kiện khủng hoảng then chốt cũng như những thay đổi trong tính thanh khoản
và rủi ro toàn cầu – tác động những ảnh hưởng lớn đối với dòng chu chuyển
vốn cả trong thời kỳ khủng hoảng và trong thời kỳ phục hồi. Tuy nhiên, những
ảnh hưởng này có mức độ không đồng nhất cao ở các quốc gia, một phần lớn
tính không đồng nhất này được giải thích bằng sự khác nhau trong hiệu quả của
các định chế trong nước, rủi ro quốc gia và sức mạnh của những nền tảng kinh
tế vĩ mô trong nước. So sánh và định lượng những ảnh hưởng này chỉ ra rằng
những nhân tố chung (những nhân tố “đẩy”) là bao gồm những nhân tố chính
của dòng chu chuyển vốn suốt thời kỳ khủng hoảng, trong khi những nhân tố
quyết định tính đặc thù của quốc gia (những nhân tố “kéo”) có ưu thế hơn trong
cách tính toán sự năng động của những dòng chu chuyển vốn toàn cầu năm
2009 và 2010, đặc biệt cho thị trường mới nổi.
Trang 4
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
1 GIỚI THIỆU
Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007 – 2008 đã được dự đoán trước
trong nhiều năm bởi sự mất cân bằng toàn cầu nghiêm trọng trong thương mại
và những dòng chu chuyển vốn. Đặc biệt là Mỹ không chỉ là nguồn gốc của
khủng hoảng tài chính, ngoài ra nó còn là một trong những nền kinh tế phụ
thuộc nhiều vào dòng vốn trong nước để tài trợ cho thâm hụt thương mại ngày

càng gia tăng. Nhiều nhà quan sát tranh luận trước khủng hoảng rằng hiện trạng
như ở Mỹ là không bền vững và cuối cùng sẽ gây ra thâm hụt quốc gia, có thể
thấy rằng dòng vốn đi vào sẽ thu nhỏ lại và tỷ giá hối đoái và giá trị tài sản sụt
giảm trong suốt quá trình điều chỉnh. Tuy nhiên, khủng hoảng diễn ra rất khác
nhau, với dòng vốn trong nước và dòng vốn đầu tư nước ngoài đổ ồ ạt vào
những tài sản của Mỹ từ giữa tháng 7 năm 2008 và tháng 4 năm 2009, và đặc
biệt là sau sự sụp đổ của Lehman Brothers. Và điểm nổi bật của cuộc khủng
hoảng không chỉ là tính toàn cầu lan rộng, mà còn là mức độ cao của sự không
đồng nhất mà đã ảnh hưởng đến các nước khác, cả những nền kinh tế phát triển
cũng như những nền kinh tế mới nổi.
Hơn nữa, nó không chỉ là sự lan truyền của cuộc khủng hoảng năm 2007
– 2008 mà còn có thời kỳ phục hồi từ năm 2009, làm loé lên cuộc tranh luận về
việc kiểm soát dòng chu chuyển vốn toàn cầu. Một vài nền kinh tế mới nổi
(EMEs) đã trải qua thời kỳ dòng vốn nước ngoài đầu tư ồ ạt vào trong nước
trong hai năm qua, đưa ra sự quan tâm về khả năng đứng vững của họ và ảnh
hưởng đến nền kinh tế trong nước, tỷ giá hối đoái và thị trường vốn. Những
nhà làm chính sách của những nền kinh tế mới nổi nhấn mạnh tầm quan trọng
của những nhân tố đẩy, đặc biệt là chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ ở
những nền kinh tế phát triển, thủ phạm chính đằng sau sự dâng lên này là
những dòng chu chuyển vốn. Ngược lại, những nhà làm chính sách khác lại
nhấn mạnh những nhân tố kéo, như là có sự khác biệt giữa những nền kinh tế
mới nổi (EMEs) và những nền kinh tế phát triển (AEs), đây là sự dẫn dắt chính
của mô hình hiện tại của dòng chu chuyển vốn. Thật sự, cuộc tranh luận đã trở
thành một trong những đề tài tranh luận cốt lõi tại các diễn đàn quốc tế, như
khối các quốc gia G20, đang xem xét một quy tắc của việc sắp đặt quản trị
dòng chu chuyển vốn, bao gồm cả việc áp đặt kiểm soát vốn đối phó với những
dòng vốn không ổn định.
Trang 5
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là phân tích vai trò của những nhân tố

dẫn dắt khác nhau của dòng chu chuyển vốn toàn cầu trong suốt thời kỳ khủng
hoảng và sau đó là thời kỳ phục hồi. Tập trung vào 2 câu hỏi: thứ nhất, các cú
sốc toàn cầu, mang tính phổ biến thì quan trọng như thế nào đối với của dòng
chu chuyển vốn? Thứ hai, những chính sách kinh tế vĩ mô, các định chế và
chính sách tài chính có liên hệ như thế nào trong việc giúp những quốc gia này
bảo vệ chính họ trước những cú sốc toàn cầu? Câu hỏi đầu tiên cung cấp nhiều
thông tin về vai trò của các nhân tố đẩy – nếu những cú sốc toàn cầu chung giải
thích phần lớn động lực cuả dòng chu chuyển vốn toàn cầu, thì những nhân tố
đẩy rất quan trọng. Câu hỏi thứ hai cho phép đo lường mối quan hệ của các
nhân tố kéo – nếu dòng chu chuyển vốn có tính không đồng nhất cao giữa các
nước, và nếu mô hình khác nhau được giải thích bởi những nét đặc thù của
quốc gia, thì những nhân tố kéo có mối liên hệ.
Mục tiêu của bài nghiên cứu ở cấp độ vi mô, ở mức độ quỹ đầu tư cá nhân
(cả quỹ hỗ tương và quỹ phòng hộ), qua vùng địa lý bao phủ của 50 quốc gia
và thị trường toàn cầu. Bài nghiên cứu sử dụng những số liệu mới nhất từ
nguồn EPFR Global, chứa đựng dòng chu chuyển đầu tư, cho phép phân biệt
giữa dòng vốn đầu tư danh mục vốn cổ phần và trái phiếu. Nó cập nhật hàng
tuần về những dòng vốn và những khu vực xác định của hơn 14,000 nguồn vốn
cổ phần và hơn 7,000 nguồn trái phiếu, 8 nghìn tỷ USD nguồn vốn đặt dưới sự
quản trị.
Phần đầu của bài nghiên cứu dự kiến thiết lập một số dữ liệu được cách
điệu hoá với tần suất dịch chuyển cao của dòng vốn trong thời kỳ khủng hoảng
và thời kỳ phục hồi. Điểm mạnh trong dữ liệu EPFR không chỉ là thông tin
không được kết hợp ở cấp độ vốn, mà còn quan trọng với tần suất cao. So với
thời kỳ trước khủng hoảng, dữ liệu cho thấy sự phân bổ vốn mạnh mẽ trong
dòng chu chuyển vốn ở các nước trong suốt thời kỳ khủng hoảng, và có một sự
phân bổ lại vốn lớn một cách chính xác từ những thị trường mới nổi (và một
vài nền kinh tế phát triển) đến Mỹ. Tần số dữ liệu lớn cho phép đo lường sự
phân bổ lại các danh mục đầu tư này được tăng lên sau một vài sự kiện quan
trọng, chẳng hạn như sự sụp đổ của Lehman Brothers giữa tháng 9 năm 2008

hoặc những quyết định chính sách then chốt.
Phần thứ hai của bài nghiên cứu hướng đến giải thích sự không đồng nhất
của các dòng chu chuyển vốn toàn cầu trong suốt giai đoạn khủng hoảng tài
chính và phục hồi sau đó. Một mô hình nhân tố về các nhân tố quyết định dòng
Trang 6
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
vốn đã được xây dựng, chỉ ra giữa các nhân tố khác nhau, cũng như cho phép
phân biệt các nhân tố dẫn dắt khác nhau trong thời điểm khủng hoảng và không
khủng hoảng. Tập trung vào sự ảnh hưởng của tập hợp của những cú sốc toàn
cầu chung – nhấn mạnh cụ thể là những cú sốc về thanh khoản và rủi ro cũng
như những cú sốc tin tức vĩ mô – cũng như một bộ những cú sốc đặc thù, đặc
tính của từng quốc gia về dòng chu chuyển vốn. Những phát hiện cho thấy các
nhân tố toàn cầu giải thích phần lớn mô hình dòng chuyển vốn quốc tế trong
suốt thời kỳ khủng hoảng. Một cách quan trọng, những dấu hiệu của các tham
số mô hình thay đổi về thực chất trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Ví dụ, trong
khi một sự gia tăng trong rủi ro trước khi khủng hoảng thì có liên quan đến
dòng vốn chảy ra khỏi AEs và đổ vào EMEs, thì kết quả này là ngược lại trong
thời kỳ khủng hoảng gây ra sự phân bổ lại vốn quan trọng từ nhiều nước EMEs
vào một vài nước AEs. Sự luân phiên tương tự trong hệ số tương quan cũng
cho thấy xảy ra ở các cú sốc chung khác. Bằng chứng này phù hợp với giả
thuyết: sự tác động của dòng vốn chủ yếu được dẫn dắt bởi hiện tượng “tìm đến
nơi trú ẩn an toàn” trong giai đoạn khủng hoảng.
Một điều tìm thấy đáng chú ý của việc phân tích là mức độ không đồng
nhất lớn với các quốc gia khác nhau bị ảnh hưởng bởi các cú sốc toàn cầu
giống nhau, đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng và phục hồi sau đó. Phần thứ
ba của bài nghiên cứu phân tích vai trò của nhân tố tiềm năng quyết định sự
khác biệt về độ nhạy trước những cú sốc chung. Có sự phân biệt giữa nền tảng
kinh tế vĩ mô (tăng trưởng, cán cân vãng lai, nợ công và thâm hụt, nợ ngắn hạn,
…), hiệu quả của các định chế và rủi ro quốc gia, chính sách tài chính cũng như
vai trò của việc mở cửa với bên ngoài thông qua sự liên kết thương mại và tài

chính.
Những nghiên cứu này chỉ ra rằng hiệu quả của những định chế, rủi ro
quốc gia cùng với sức mạnh của nền tảng kinh tế vĩ mô và các chính sách mà
chúng giải thích phần lớn sự không đồng nhất của dòng chu chuyển vốn trong
cuộc khủng hoảng. Ngược lại phơi bày những điều thuộc về bên ngoài quốc gia
(tài sản thực và tài sản tài chính) xuất hiện không liên quan đến sự hiểu biết về
tác động của dòng chu chuyển vốn toàn cầu, bao gồm sự giảm bớt vốn trong
thời kỳ khủng hoảng, đặc biệt ở các nền kinh tế mới nổi.
Phần cuối cùng của bài nghiên cứu nỗ lực để định lượng và so sánh tầm
quan trọng của những cú sốc chung (nhân tố "đẩy") và yếu tố quyết định đặc
thù quốc gia (nhân tố "kéo"). Những phát hiện cho thấy những nhân tố chung
Trang 7
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
quan trọng bao trùm trong sự dẫn dắt dòng vốn ròng cho nhiều quốc gia trong
năm 2005 – 2007, đặc biệt trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008. Tuy
nhiên, trong giai đoạn phục hồi kể từ tháng 3 năm 2009, các nhân tố chung
dường như trở nên ít quan trọng hơn trong việc dẫn dắt dòng chu chuyển vốn
quốc tế, trong khi các nhân tố kéo nội địa chiếm ưu thế trong việc giải thích
dòng chu chuyển vốn, đặc biệt là cho các nước mới nổi châu Á và Mỹ Latinh.
Đưa những phát hiện này vào viễn cảnh, sự phân tích những nhân tố đẩy
đối lập với các nhân tố kéo trong việc dẫn dắt dòng chu chuyển vốn vào thời
điểm hiện tại mà bài viết này tập trung vào trong một khoảng thời gian tương
đối ngắn – khoảng năm năm từ cuối năm 2005 đến cuối năm 2010 – trong khi
phần thảo luận nhân tố đẩy và kéo được thực hiện một cách truyền thống với sự
tham khảo những chu kỳ dài hơn của dòng vốn. Một điều quan trọng được
đánh dấu trong giai đoạn năm 2005 đến 2010 có nhiều cách bất thường ở khắp
nơi cho tác động của dòng vốn toàn cầu, khi một giai đoạn co lại đột ngột của
dòng vốn, đặc biệt là một số nước EMEs, trong suốt cuộc khủng hoảng 2007 –
2008 có sự theo dõi bởi sự gia tăng bất thường một cách bằng nhau trong dòng
vốn chảy vào các nước EMEs. Do đó vấn đề quan trọng mở ra là liệu có sự tác

động hiện tại của dòng vốn toàn cầu sẽ tiếp tục trong tương lai, và những gì nó
ngụ ý là rủi ro dừng lại đột ngột và đảo chiều của dòng vốn – với tất cả ngụ ý
về tác hại của nó cho sự ổn định tài chính và tăng trưởng toàn cầu. Nhưng đặc
biệt là bởi vì điều quan trọng để hiểu tốt hơn về tác động và những rủi ro của
thời kỳ căng thẳng tài chính, những phát hiện của bài nghiên cứu này có thể
cung cấp tài liệu về cách mà cuộc khủng hoảng tương lai diễn ra.
Bài nghiên cứu có một vài gợi ý cho chính sách kinh tế và các nhà làm
chính sách. Một mặt, toàn cầu hóa tài chính và mức độ liên kết với bên ngoài
đã làm các nước dễ bị tổn hại hơn với cú sốc toàn cầu và bên ngoài. Tuy nhiên,
mặt khác, mức độ liên kết với bên ngoài cũng là một yếu tố có liên quan trong
cuộc khủng hoảng và sự gia tăng dòng chảy vốn toàn cầu về sau, đặc biệt là
những rủi ro trong nước liên quan đến những định chế, chính sách và nền tảng
kinh tế vĩ mô yếu kém. Điều này ngụ ý rằng các nước đứng ngoài cuộc không
bị ảnh hưởng với thị trường biến động toàn cầu, và thật vậy họ có công cụ để
bảo vệ một vài phạm vi những nền kinh tế của họ từ những cú sốc toàn cầu đảo
ngược.
Những khám phá này có ảnh hưởng đặc biệt về các cuộc tranh luận hiện
tại về cách các nước EMEs nên đối phó như thế nào với các dòng vốn không ổn
Trang 8
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
định. Trong phạm vi mà các dòng vốn được dẫn dắt bởi các yếu tố toàn cầu,
một số nhà làm chính sách EMEs đã tranh luận rằng điều này sẽ biện minh cho
việc sử dụng các biện pháp kiểm soát vốn cũng như can thiệp chính sách, ví dụ
như tại các thị trường ngoại hối (FX). Tuy nhiên, những chính sách đó có thể là
sai lầm nếu sự dẫn dắt dòng chu chuyển vốn chủ yếu được xây dựng trong điều
kiện và chính sách đặc trưng, đặc tính quốc gia, đó là từ mà các nhà hoạch định
chính sách đặt cho việc tập trung làm cho nền kinh tế trong nước của họ mau
phục hồi bằng cách cải thiện định chế, phát triển sâu và gia tăng những chính
sách vĩ mô thận trọng.
Bài nghiên cứu có liên quan đến nhiều bộ phận tài liệu. Đầu tiên, nó liên

quan đến một tài liệu phát triển trên cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008,
trong đó có một phần tập trung vào Mỹ và các phản ứng với chính sách của nó
(ví dụ: Calomiris 2008, Taylor 2009), trong khi các tài liệu về việc truyền tải
toàn cầu của cuộc khủng hoảng thì có nhiều hạn chế hơn (ví dụ như Blanchard,
Das và Faruqee 2010, Rose và Spiegel 2011). Thứ hai, nó liên kết các tài liệu
về dòng chu chuyển vốn trong giai đoạn khủng hoảng và các giai đoạn khác
của những thay đổi cực độ trong dòng vốn, như điểm dừng đột ngột, sự dâng
lên, sự giảm bớt và tháo chạy tài chính. Một sự tập trung gần đây trong tài liệu
này là các dòng vốn gộp. Forbes và Warnock (2010) phân biệt giữa bốn loại
khác nhau của sự dịch chuyển vốn cực độ (dâng lên, dừng lại, tháo chạy và
giảm bớt), tách hoạt động của cư dân trong và ngoài nước, và các yếu tố quyết
định. Milesi – Ferretti và Tille (2010) và Broner, Didier, Erce Schmukler
(2010) phân tích mối liên hệ giữa dòng vốn gộp và khủng hoảng, đặc biệt trong
giai đoạn 2007 – 08.
Trong khi các nghiên cứu gần đây nhấn mạnh tầm quan trọng của phân
tích dòng chảy gộp và phân biệt các loại tài sản, một số ít bài nghiên cứu trước
đây lại thực hiện tập trung những quyết định đầu tư và dòng vốn ở cấp vi mô
của các nhà đầu tư cá nhân và các quỹ. Trường hợp ngoại lệ đáng chú ý này là
Calvet, Campbell và Sodini (2009), Froot và Ramadorai (2005), Hậu và Rey
(2008), và Jotikasthira, Lundblad, và Ramadorai (2010).
Một khía cạnh thứ ba của tài liệu là nghiên cứu các yếu tố quyết định của
dòng vốn, và đặc biệt sự khác biệt giữa các yếu tố toàn cầu và các yếu tố trong
nước và các kênh truyền dẫn của chúng. Có một nghiên cứu lớn về việc truyền
dẫn toàn cầu của cuộc khủng hoảng tài chính trong quá khứ, với sự quan tâm
lớn về vai trò của các kênh khác nhau (ví dụ Forbes và Rigobon, Bekaert 2002,
Trang 9
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Harvey và Ng 2005, Bae et al. 2003, Karolyi 2003, Dungey et al. 2005,
Bekaert, Ehrmann, Fratzscher Mehl 2010). Một vài nghiên cứu phân tích vai
trò và gần như tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về sự truyền tải của các cú sốc

toàn cầu tới các thị trường tài chính và dòng chu chuyển vốn (Bacchetta và Van
Wincoop 2010, Gourio, Siemer và Verdelhan 2010), bao gồm cả những cú sốc
thanh khoản (Brunnermeier 2009, Calvo năm 2009, Kalemli – Ozcan,
Papaioannou và Perri 2010).
Khía cạnh cụ thể của bài viết về cuộc khủng hoảng này tập trung vào vai
trò của sự lây lan, mà được định nghĩa bởi hầu hết các nghiên cứu như sự
truyền dẫn của những cú sốc hay những cuộc khủng hoảng bên trên và không
nằm trong phạm vi nền tảng nội địa cũng như những cú sốc chung có thể giải
thích. Ví dụ cụ thể bao gồm sự ngụ ý các dòng chu chuyển vốn và giá trị tài
sản, được đề cập bởi Forbes và Rigobon (2002), Dungey, Fry, González –
Hermosillo và Martin (2011), Broner, Gelos và Reinhart (2006) và Claessens
và Forbes (2001). Bekaert, Ehrmann, Fratzscher và Mehl (2010) phân tích sự
hiện diện của sự lây lan trong thị trường vốn cổ phần trong suốt cuộc khủng
hoảng tài chính 2007 – 2008 và bằng chứng cho thấy rằng sự lây lan chủ yếu từ
bản chất trong nước, tức là có sự di chuyển đồng thời giữa các công ty trong
nước tăng lên đáng kể.
Như cấu trúc của bài nghiên cứu, phần tiếp theo của bài nghiên cứu trình
bày các dữ liệu và mục đích nhằm thiết lập một số nhân tố đã được cách điệu
hoá về tác động với tần số cao của sự dịch chuyển dòng vốn toàn cầu trong suốt
thời kỳ khủng hoảng. Phần thứ ba của bài nghiên cứu vạch ra các phương pháp
thực nghiệm. Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm dựa trên các nhân tố
quyết định và những tác động của những cú sốc chung và đặc thù của dòng
vốn. Phần 5 kết luận.
Trang 10
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
2 DỮ LIỆU CẤP ĐỘ VỐN TOÀN CẦU VÀ CHUẨN HÓA NHỮNG
DỮ LIỆU CỦA DÒNG CHU CHUYỂN VỐN
Phần này trình bày các dữ liệu mà các phân tích của bài báo được dựa vào
(phần 2.1), và sau đó phác thảo một số các dữ liệu về sự chu chuyển mạnh của
dòng vốn toàn trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008 (phần 2.2)

2.1 Những dữ liệu của dòng chu chuyển vốn
Bài viết này sử dụng một tập hợp dữ liệu dựa trên các dòng chu chuyển
vốn của danh mục đầu tư và thực hiện ở cấp độ vốn do EPFR biên dịch. Đó là
một cơ sở dữ liệu khá mới lạ, cho đến nay chỉ được sử dụng bởi một bài báo
(Jotikasthira, Lundblad và Ramadorai 2010) và trong một phạm vi rất khác
nhau. Nó bao gồm các dòng chu chuyển hàng ngày, hàng tuần và hàng tháng
của hơn 16.000 quỹ đầu tư và 8.000 trái phiếu quỹ, do đó tập trung vào các loại
danh mục đầu tư khác nhau. Có một số khác biệt với các dữ liệu hàng tháng ở
một số quỹ lớn hơn. Mặc dù dữ liệu của EPFR thu thập chỉ chiếm khoảng 5 –
20% giá trị vốn hóa của thị trường cổ phiếu và trái phiếu ở hầu hết các quốc
gia, nó là một mẫu khá đại diện; Jotikasthira, Lundblad và Ramadorai (2010)
thuyết phục bằng cách đưa ra chi tiết rất phù hợp giữa dữ liệu về dòng chu
chuyển danh mục đầu tư EPFR và dòng chu chuyển danh mục đầu tư xuất phát
từ tổng cán cân thanh toán.
Điều quan trọng là dữ liệu của EPFR chứa thông tin về tổng số tài sản
thuộc quyền quản lý (AUM) vào cuối từng thời kỳ, cũng như cho phép một sự
phân biệt giữa các dòng chu chuyển vốn ròng (tức là sự thay đổi giá trị ròng) và
những sự thay đổi giá trị (do sự thay đổi về tài sản sinh lời và tỷ giá hối đoái)
để tính toán sự thay đổi của tài sản thuộc quyền quản lý trong mỗi giai
đoạn. Hai điểm quan trọng về cấu trúc dữ liệu liên quan đến việc xác định dòng
chu chuyển ròng và nơi cư trú của nhà đầu tư. Dòng chu chuyển ròng trong
thông tin EPFR được xác định là sự thay đổi của tài sản thuộc quyền quản lý do
tăng hoặc giảm hoạt động, rút ra từ những thay đổi danh mục đầu tư tiềm năng
trong mỗi quỹ. Hơn nữa, EPFR nhấn mạnh rằng nơi cư trú hầu hết của các quỹ
được rãi khắp các nước tiên tiến. Bảng 1 cung cấp một cái nhìn tổng quan về số
lượng quỹ và tổng tài sản quản lý của các nhóm quỹ có sẵn trong cơ sở của
EPFR dưới dạng dữ liệu thô.
Trang 11
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Bảng 1

Dữ liệu thô này được kết nối và chuyển đổi thành một mẫu phù hợp với
mục đích phân tích của bài báo. Do trọng tâm chính của bài viết là sự chu
chuyển các dòng vốn của danh mục đầu tư giữa các quốc gia, dòng vốn ròng
được tổng hợp tại một cấp độ mà mỗi quốc gia tiếp nhận. Hơn nữa, phân tích
dưới đây được tiến hành cho dữ liệu ở tần suất hàng tuần. Tần suất hàng tuần
được ưa dùng hơn dữ liệu ở tần suất hàng tháng, do tại đó tác động của những
cú sốc đặc thù và các sự kiện quan trọng của cuộc khủng hoảng đối với dòng
chu chuyển vốn thì khó xác định được một cách rõ ràng hơn. Sử dụng dữ liệu ở
tần suất hàng ngày có nhược điểm là không thể tìm ra các ảnh hưởng của
những cú sốc đặc thù do thời gian giao dịch khác nhau tại những khu vực khác
nhau. Hơn nữa, nhiều nhà quản lý quỹ không có khả năng đưa ra những quyết
định về lựa chọn danh mục đầu tư với một tần suất cao trong khoản thời gian
ngắn.
Trang 12
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Nhiều dữ liệu bị xóa để tránh việc đo lường các dòng chu chuyển vốn bị
ảnh hưởng mạnh mẽ bởi những người bên ngoài hoặc sự xuất hiện hoặc mất đi
của các quỹ đầu tư tư nhân trong mẫu. Những Quỹ với ít hơn 5 triệu USD được
loại trừ, cũng như những quỹ ghi nhận tức thời dòng vốn ròng chuyển vào và
dòng vốn ròng đi ra, tức là những dòng vốn ròng hàng tuần trên 50% hoặc thấp
hơn – 50% của tổng tài sản quản lý. Ngoài ra có những quỹ bị loại trừ do
không rõ nguồn gốc, tức là không có thông tin đầy đủ ở các quốc gia mà họ đầu
tư.
Hơn nữa, để có một mẫu quỹ ổn định, thời gian phân tích được giới hạn,
bắt đầu từ 12 tháng 10 năm 2005 và kết thúc vào ngày 22 tháng 11 năm 2010.
Chỉ có những quỹ được duy trì mà liên tục báo cáo hàng tuần trong suốt thời
gian chọn mẫu. Điều này có nghĩa rằng các những quỹ bị loại trừ có khả năng
xuất hiện hoặc biến mất khỏi mẫu trong thời gian này. Mặc dù, trong mẫu có
một quỹ không hoạt động nữa, ví dụ như ở đỉnh cao của cuộc khủng hoảng tài
chính, những tài sản đã được thanh lý tại các nước tiếp nhận là những thông tin

mà không có cách nào để phân biệt tại sao một quỹ đặc biệt tham gia hoặc biến
mất khỏi các mẫu dữ liệu, chỉ đơn giản là do một sự tăng lên hoặc giảm xuống
trong quỹ được xem xét bởi EPFR. Hơn nữa, những quỹ chỉ báo cáo một phần
trong thời gian chọn mẫu chiếm chỉ khoảng 1% của tất cả các quan sát và tổng
tài sản quản lý.
Điểm mạnh quan trọng của dữ liệu là tần suất cao của dòng chu chuyển
vốn được báo cáo. Một lợi thế thứ hai là phạm vi địa lý, không chỉ bao gồm các
nước kinh tế phát triển (AEs), mà còn có nhiều nước kinh tế thị trường mới nổi
(EMEs). Thành phần phân bổ của dữ liệu cho phép đo lường số vốn mà các
quỹ đã đầu tư vào các quốc gia, và những loại tài sản (cổ phần, trái phiếu).
Nhìn chung, theo nhận định của tác giả, nguồn dữ liệu này là toàn diện
nhất về dòng chu chuyển vốn toàn cầu, đặc biệt là ở tần suất cao hơn, và về tính
bao phủ địa lý của nó. Vì thế, rất thích hợp cho mục tiêu của bài viết.
Trang 13
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Bảng 2
Trang 14
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Bảng 2 cung cấp một cái nhìn tổng quan về phạm vi bao quát và các số
liệu thống kê tóm tắt từ một số mẫu dữ liệu có được thông qua các bước trên từ
cấp dữ liệu quỹ của EPFR. Nó bao gồm 50 quốc gia, một phần lớn trong số đó
là những nước EMEs. Tài sản quản lý của những nước này là hàng tỷ đô la Mỹ
và gồm nhiều loại tài sản, trong khi Mỹ rõ ràng chiếm ưu thế trong quy mô tài
sản nắm giữ. Quy mô cổ phần nắm giữ lớn hơn trái phiếu tại hầu hết các nước.
Hầu hết các phân tích dưới đây dựa trên tổng số nắm giữ danh mục đầu tư
(tổng số vốn cổ phần và trái phiếu đối với mỗi quốc gia tiếp nhận vốn), mặc dù
một số phân tích cũng tạo ra sự phân chia rõ ràng giữa cổ phiếu và trái phiếu.
Thiết lập giữa các cột chỉ ra một dấu hiệu về tầm quan trọng của dòng chu
chuyển vốn ròng hàng tuần, ở khoảng 0,4 – 0,5% tổng tài sản quản lý. Độ lệch
tiêu chuẩn của dòng vốn ròng hàng tuần là khoảng 0,6%. Hai cột cuối cùng của

bảng hiển thị việc tính toán, tổng dòng vốn ròng tích lũy trong giai đoạn trước
khủng hoảng, tức là từ tháng 11 năm 2005 đến tháng 8 năm 2007, và trong giai
đoạn khủng hoảng sau sự sụp đổ của Lehman Brothers tháng 9 năm 2008. Khi
tính toán dòng vốn ròng đi vào trong giai đoạn trước khủng hoảng trung bình
khoảng 12% và dòng vốn ròng đi ra khoảng 10% trong giai đoạn khủng hoảng,
hai giai đoạn này chỉ ra điểm đáng chú ý là tính không đồng nhất trong dòng
vốn ròng giữa các nước. Việc phân tích thực nghiệm dưới đây nhằm để hiểu và
giải thích tính không đồng nhất giữa các quốc gia trong vấn đề chu chuyển
dòng vốn ròng.
2 Những thực tế chuẩn hóa của dòng vốn tần số cao trong cuộc khủng
hoảng
Bây giờ bài nghiên cứu chuyển sang những đặc điểm chính và thực tế
chuẩn hóa dữ liệu, với một trọng tâm cụ thể về sự dịch chuyển và tính không
đồng nhất của dòng chu chuyển vốn trong cuộc khủng hoảng tài chính. Đặc
biệt, tiểu mục này nhằm mục đích đưa ra chi tiết hơn sự không đồng nhất
xuyên quốc gia đã chỉ rõ từ dữ liệu tổng thể trong Bảng 2.
Trang 15
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Hình 1
Trang 16
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Hình 1
Hình 1 và 2 cho thấy sự dịch chuyển với một tần số khá lớn của dòng chu
chuyển vốn trong cuộc khủng hoảng tài chính. Những số liệu nhấn mạnh bốn
sự kiện quan trọng thông qua các đường thẳng đứng: bắt đầu của cuộc khủng
hoảng thanh khoản vào ngày 07/08/2007 khi thị trường lần đầu trải qua vấn đề
thanh khoản nghiêm trọng; sự sụp đổ của Bear Stearns vào ngày 15/03/2008;
sự sụp đổ của Lehman Brothers ngày 15/09/ 2008, và theo nữa là cuộc khủng
hoảng nợ công châu Âu, vào ngày 15/03/2010 cho dù xác định thời gian chính
xác là không dễ dàng. Những con số đó làm nổi bật những thực tế chuẩn hóa

khá ấn tượng. Đầu tiên, họ chỉ ra sự khác biệt hoàn toàn trong những sự chu
chuyển của dòng vốn đối với nền kinh tế phát triển (AEs) và nền kinh tế thị
trường mới nổi (EMEs). Đến khi tập hợp lại dữ liệu, các nước kinh tế phát triển
cho thấy họ đã từng trải qua việc có dòng chu chuyển vốn ròng chảy ra khá liên
tục sau khi bắt đầu cuộc khủng hoảng trong tháng 8 năm 2007. Thực tế, tổng
danh mục đầu tư ròng ra ngoài dường như chậm lại so với ban đầu sau khi
Lehman sụp đổ trong tháng 9 năm 2008 (Hình 1.A). Ngược lại, danh mục đầu
tư ròng chảy vào các nước kinh tế thị trường mới nổi hầu như không bị ảnh
hưởng bất lợi lúc bắt đầu cuộc khủng hoảng như vào hồi tháng 7 năm 2008 và
Trang 17
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
sau đó chỉ giảm đáng kể trước và sau sự sụp đổ của Lehman Brothers cũng như
đầu năm 2009.
Thứ hai, có khác biệt đáng kể trong sự dịch chuyển của dòng chu chuyển
vốn đổ vào cổ phiếu và trái phiếu. Hình 1.B cho thấy đầu tư ròng vào trái phiếu
đã có sự thay đổi lớn hơn đáng kể hơn so với dòng đầu tư ròng vào cổ phiếu.
Thực tế, nắm giữ ròng cổ phiếu của các nước kinh tế phát triển vẫn tương đối
ổn định trong suốt cuộc khủng hoảng, và cũng chỉ giảm khiêm tốn đối với cổ
phiếu các nước kinh tế thị trường mới nổi sau sự sụp đổ Lehman trước khi hồi
phục mạnh mẽ vào năm 2009. Ngược lại, sự kiện Lehman kích hoạt việc rút
vốn ra khỏi trái phiếu các nước kinh tế thị trường mới nổi một cách đáng kể,
khoảng 30% (không bao gồm sự thay đổi giá) trong một khoảng thời gian 4 – 5
tháng. Tuy nhiên, đầu tư vào trái phiếu của các nước kinh tế thị trường mới nổi
sau đó hồi phục đáng kể, với tài sản được ủy thác quản lý trong loại tài sản này
gần như tăng gấp đôi trong khoảng thời gian của mẫu là từ tháng 3 năm 2009
đến tháng 11 năm 2010.
Thứ ba, cũng có những sự khác biệt rõ ràng giữa các nước kinh tế phát
triển và các nước kinh tế thị trường mới mổi. Hình 2 cho thấy rằng trong các
kinh tế phát triển, chủ yếu là Mỹ đã từng trải qua những thay đổi nhỏ trong
dòng vốn chảy vào cổ phiếu hoặc dòng vốn chảy vào trái phiếu suốt đỉnh cao

của cuộc khủng hoảng. Ngược lại, ở các nước kinh tế phát triển khác, chủ yếu
là khu vực châu Âu ghi nhận nguồn vốn ròng chảy ra mạnh nhất, đặc biệt là ở
trái phiếu, trong suốt cuộc khủng hoảng. Trong số các nước kinh tế thị trường
mới nổi, các nước ở châu Âu dường như đã bị ảnh hưởng nhất bởi dòng vốn
ròng đăng ký chảy ra lớn nhất và phục hồi chậm nhất trong cả cổ phiếu và trái
phiếu suốt cuộc khủng hoảng cũng như về sau, trong khi các nền kinh tế Mỹ
Latinh ở tình trạng tốt hơn.
Thứ tư, việc tập trung vào giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu 2007 – 2008, cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu năm 2010 hầu như
không thấy được dữ liệu chu chuyển vốn tổng thể ở cấp độ khu vực. Tại khu
vực kinh tế thị trường mới nổi, những gì nổi bật trong hình 2 là sự gia tăng rất
lớn các dòng vốn ròng vào khu vực này từ tháng 04/2009. Không chỉ giá trị tài
sản quản lý ròng (thay đổi giá trị ròng) trong vốn cổ phần các nước kinh tế thị
trường mới nổi tăng khoảng 30% – 40% và vào trái phiếu gần gấp đôi từ đáy
vào tháng 3/2009 và kết thúc vào năm 2010, nhưng toàn bộ giá trị tài sản quản
Trang 18
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
lý ròng cho cả các loại tài sản ở khu vực kinh tế thị trường mới nổi cuối năm
2010 về cơ bản cao hơn trước khi cuộc khủng hoảng 2007 – 2008 bắt đầu.
Hình 3
Hình 4
Trang 19
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Hình 3 và 4 cung cấp thêm các chi tiết đứt gãy của dòng chu chuyển vốn
ròng trong một cuộc khủng hoảng, theo hai hướng: vừa tổng quát vừa có phân
loại các tài sản, trong 6 giai đoạn riêng biệt trước, trong và sau cuộc khủng
hoảng. Số liệu làm nổi bật đặc biệt là sự khác nhau của ba khoảng giai đoạn
nhỏ trong cuộc khủng hoảng và các giai đoạn này khác nhau như thế nào.
Hình 5
Cuối cùng, Hình 5 cho thấy tính không đồng nhất giữa các quốc gia hoặc

phân tán trong các dòng vốn ròng được đo như là độ lệch chuẩn của các dòng
vốn ròng hàng tuần giữa các quốc gia, trên một cửa sổ di chuyển trung tâm của
6 tháng (một trung bình có một ý nghĩa của một cho mỗi nhóm trong toàn bộ
giai đoạn). Con số này chỉ ra rằng phân tán dòng chu chuyển vốn không phải là
đặc biệt cao trong các nước kinh tế phát triển ở Châu Âu hoặc giữa các nền
kinh tế phát triển khác ví dụ như trong giai đoạn sau sự sụp đổ Lehman. Ngược
lại, dòng vốn ròng thể hiện độ không đồng nhất cao trên toàn bộ các nước kinh
tế thị trường mới nổi trong suốt giai đoạn đỉnh điểm cuộc khủng hoảng tài
chính 2007 – 2008. Đây là một thực tế chuẩn hóa quan trọng bởi vì nó nhấn
mạnh sự từng trải của các nước với dòng vốn thực sự khác biệt rõ rệt trong
cuộc khủng hoảng.
Tóm lại, có hai thực tế chuẩn hóa quan trọng nổi bật từ dữ liệu danh mục
đầu tư tần số cao. Thứ nhất, có sự tái phân bổ một cách ồ ạt danh mục đầu tư
Trang 20
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
vốn trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008. Trong giai đoạn đầu của
cuộc khủng hoảng, các nước kinh tế phát triển nhất có kinh nghiệm đầu tư ròng
ra bên ngoài trong khi các nước kinh tế thị trường mới nổi ghi nhận dòng chảy
cân bằng vào mùa hè năm 2008. Sự sụp đổ của Lehman Brothers sau đó đảo
ngược xu hướng này, dòng vốn đầu tư ra ngoài của các nước kinh tế thị trường
mới nổi trên quy mô lớn và trở về Mỹ và một số nền kinh tế phát triển khác.
Trong mô hình này, dòng vốn chảy vào trái phiếu mạnh mẽ hơn so với dòng
vốn chảy vào cổ phiếu. Thực tế chuẩn hóa quan trọng thứ hai là mặc dù mô
hình tổng thể các dòng vốn, tính không đồng nhất và phân tán trong các dòng
chu chuyển vốn giữa các quốc gia tăng mạnh trong cao trào cuộc khủng hoảng
tài chính, điều đó ngụ ý rằng các nhà đầu tư đã không tháo chạy khỏi các quốc
gia (đặc biệt là khu vực các nước kinh tế thị trường mới nổi), nhưng thực sự
rằng họ đã phân biệt khá chặt chẽ trong các quyết định đầu tư của họ.
Trang 21
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

3 PHƯƠNG PHÁP LUẬN THỰC NGHIỆM
Mục tiêu của phân tích thực nghiệm là để giải thích sự dịch chuyển toàn
cầu của dòng vốn trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007 –
2008, và đặc biệt là tính không đồng nhất trong các dòng vốn giữa các quốc
gia, đã được nhấn mạnh ở phần trước.
Mô hình thực nghiệm này tìm hiểu những câu hỏi là một mô hình nhân tố
với hai loại yếu tố: một tập hợp các yếu tố toàn cầu / những yếu tố chung và
một tập hợp các yếu tố nội địa / những yếu tố đặc thù, , mục đích là để kiểm tra
xem dòng chu chuyển vốn của bất cứ danh mục đầu tư trong suốt và xung
quanh cuộc khủng hoảng 2007 – 2008 có phản ánh những cú sốc chung, những
cú sốc riêng / đặc thù và mức độ tổn thương gia tăng bao nhiêu ở cấp độ quốc
gia:
(1)
(2)
(3)
:

là dòng vốn ròng đầu tư vào nước i trong tuần thứ t
: là dòng vốn ròng kỳ vọng đầu tư ở tuần t-1, được đo lường bằng một hàm số
giá trị độ trễ của những dòng vốn ròng và các chênh lệch lãi suất.
: là vector các yếu tố quan sát được
: là biến giả cuộc khủng hoảng tài chính.
:

là vector nhân tố xác định để giải thích sự khác biệt trong các yếu tố đặc trưng
giữa các quốc gia
Một mẫu trong khoảng thời gian từ ngày 12/10/2005 đến 22/11/2010 với
khoảng 266 tuần quan sát cho thấy các dòng chảy vốn của cổ phiếu và trái
phiếu đến từ 50 quốc gia. Cuộc khủng hoảng tài chính được xác định từ ngày
07/08/2007 đến 15/03/2009, với những thử thách toàn diện, đặc biệt tập trung

vào giai đoạn sau sự sụp đổ của Lehman Brothers vào ngày 15/09/2008. Vì hầu
hết các cú sốc chung đều liên quan đến nước Mỹ, lưu ý rằng Mỹ là một quốc
gia nhận dòng vốn mà các dòng vốn này đã được loại trừ khỏi các ước lượng
của mô hình. Mô hình nhân tố (1) – (3) thể hiện nét đặc sắc của mô hình định
giá tiêu chuẩn về tài sản và liên quan đến công trình nghiên cứu của Bekaert,
Ehrmann, Fratzscher và Mehl (2010), người đã tập trung vào sự lây lan thị
Trang 22
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
trường cổ phiếu và lợi tức cổ phiếu dưới cấp độ một công ty trong cuộc khủng
hoảng tài chính 2007 – 2008.
Bộ giả thuyết đầu tiên được kiểm tra liên quan đến sự tác động của các hệ
số của các yếu tố (, ) cũng như vai trò quyết định trong sự liên kết với các yếu
tố (, ) trên các dòng vốn, và liệu các hệ số này có thay đổi và thay đổi như thế
nào trong cuộc khủng hoảng tài chính.
Điều này cho phép chúng ta hiểu các nhân tố tác động dẫn dắt và các kênh
truyền dẫn của cuộc khủng hoảng. Bao gồm cả cuộc khủng hoảng giả định
trong phương trình (2) cho phép một sự thay đổi trong các nhân tố vượt trội dẫn
đến cuộc khủng hoảng thông qua trong phương trình (2). Sự thay đổi trong
truyền dẫn đối với cuộc khủng hoảng có thể là do sự gia tăng vô điều kiện các
nhân tố trội () hoặc thay đổi một trong các nhân tố trội có điều kiện tác động
vào các nhân tố quyết định ().
Giả thuyết thứ hai là để đánh giá ở mức độ nào thì các nhân tố dẫn dắt
liên quan với các nhân tố đẩy – ảnh hưởng của các nhân tố chung cho tất cả các
nước – và ở mức độ nào thì các nhân tố dẫn dắt liên quan đến các nhân tố kéo –
ảnh hưởng cụ thể cho từng quốc gia và các đặc điểm riêng của họ – chi phối sự
dịch chuyển của dòng chảy vốn trong cuộc khủng hoảng và những năm không
có khủng hoảng.
Cụ thể, đóng góp của các nhân tố đẩy và các nhân tố kéo đối với dòng
vốn ròng bắt nguồn từ mô hình nhân tố (1) – (3) theo cách sau:
với:

là sự đóng góp của các nhân tố thúc đẩy bởi những cú sốc chung đối với
từng quốc gia i.
là sự đóng góp của nhân tố kéo, đó là tổng của dòng vốn ròng dự kiến,
thành phần của dòng vốn ròng do các nhân tố cụ thể của từng quốc gia quyết
định , và thành phần các nhân tố đặc thù quốc gia. Tỉ lệ của dòng vốn ròng
được tính bởi các nhân tố đẩy và nhân tố kéo đối với một nước cụ thể i trong
thời điểm t được tính tương ứng như sau:
Trang 23
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Liên quan đến các định nghĩa của các biến khác nhau trong mô hình thực
nghiệm (1) – (3), đầu tiên tác giả đề cập đến các thiết lập của nhân tố chung và
nhân tố riêng , số liệu thống kê tóm tắt được đưa ra trong Bảng 3.A. Các thiết
lập của cú sốc chung bao gồm các sự kiện ngoại sinh cụ thể của cuộc khủng
hoảng, các thước đo rủi ro và tính thanh khoản toàn cầu, cũng như tin tức kinh
tế vĩ mô và lợi tức thị trường cổ phiếu Mỹ.
Trang 24
Dòng chu chuyển vốn, những nhân tố kéo – những nhân tố đẩy và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
Bảng 3
Trang 25