Tiểu luận quản trị rủi ro KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG

MỤC LỤC
MỤC TIÊU Trang 1
TÓM TẮT Trang 1
1. Giới thiệu Trang 1
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Trang 6
2.1. Kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán Trang 8
2.2. Giá trị của vốn cổ phần Trang 10
2.3. Lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư Trang 13
3. Phương pháp nghiên cứu Trang 18
3.1. Tóm tắt mô hình lý thuyết Trang 18
3.2. Bằng chứng thực nghiệm Trang 18
3.2.1. Dữ liệu và chọn mẫu Trang 20
3.2.1.1. Nguy cơ dẫn đến rủi ro ngoại tệ Trang 21
3.2.1.2. Nguy cơ dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa Trang 22
3.2.1.3. Các sản phẩm phái sinh là một công cụ đại diện để phòng ngừa rủi ro
Trang 24
3.2.1.4. Thống kê mô tả các biến phòng ngừa Trang 26
3.2.1.5. Các biến kiểm soát Trang 28
3.2.2. Mô hình hóa hiện tượng nội sinh của đòn bẩy và phòng ngừa Trang 31
3.2.3. Các kiểm định biến ngẫu nhiên Trang 37
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu Trang 38
4.1. Phân tích hồi quy Trang 38
4.1.1. Ước lượng giai đoạn thứ nhất Trang 38
4.1.2. Phòng ngừa rủi ro ngoại tệ Trang 40
4.1.3. Phòng ngừa rủi ro hàng hóa Trang 44
4.2. Mô hình thay thế Trang 46
4.3. Phân tích năng động Trang 50
5. Kết luận Trang 54
Phụ lục Trang 55
TÀI LIỆU THAM KHẢO Trang 62
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 1

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP
LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG
MỤC TIÊU
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị rủi ro của
doanh nghiệp với việc sử dụng nợ. Từ đó phát triển một lý thuyết quản trị rủi ro cho
các doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp khi có sự hiện diện của chi phí
kiệt quệ tài chính do việc vay nợ đem lại.
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này mở rộng các mô hình lý thuyết hiện tại về việc quản trị rủi ro tài
chính của công ty với sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm tra dự đoán
của mô hình bằng việc sử dụng một tập hợp dữ liệu đầy đủ. Tác giả cho thấy rằng các
cổ đông sẽ tham gia tối ưu vào hoạt động quản trị rủi ro của công ty (sau khi phát hành
nợ) ngay cả khi trước đó không có một cam kết bắt họ phải làm như vậy. Mô hình dự
báo mối quan hệ tích cực (hoặc tiêu cực) giữa đòn bẩy tài chính và phòng ngừa rủi ro
cho các công ty sử dụng đón bẩy tài chính vừa phải (hoặc cao). Phù hợp với lý thuyết,
bằng thực nghiệm tác giả tìm thấy một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy tài
chính và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, tác động của đòn bẩy tài chính lên phòng ngừa
rủi ro sẽ cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung.
1. Giới thiệu
Bài nghiên cứu này phát triển và thử nghiệm một lý thuyết về quản trị rủi ro công ty
với sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính. Các tài liệu hiện có cho thấy việc phòng
ngừa rủi ro có thể làm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách hạn chế thiệt hại của việc
phá sản (xem Smith và Stulz, 1985). Tác giả mở rộng các tài liệu hiện tại bằng cách
giải thích những động cơ để quản trị rủi ro sau khi vay nợ của công ty. Tác giả kiểm
tra các dự báo chính của mô hình phòng ngừa rủi ro bằng dữ liệu của các công ty có
trên Compustat-CRSP đáp ứng một số tiêu chí lựa chọn mẫu cho năm tài chính 1996-
1997. Các nghiên cứu thực nghiệm trình bày những bằng chứng đầu tiên dựa trên yếu

FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 2

tố quyết định mức độ hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty và cung cấp những
phát hiện mới.
Giả định cơ bản quan trọng nhất trong lý thuyết của tác giả là sự khác biệt giữa kiệt
quệ tài chính và mất khả năng thanh toán. Tác giả cho rằng ngoài trạng thái có khả
năng thanh toán và trạng thái vỡ nợ, một công ty phải đối mặt với một trạng thái trung
gian được gọi là kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là một trạng thái
dòng tiền của công ty thấp, công ty phải gánh chịu thiệt hại nhưng không bị vỡ nợ.
Quan điểm cho rằng kiệt quệ tài chính là một trạng thái khác hẳn so với việc mất khả
năng thanh toán.
Có ba nguồn quan trọng của chi phí kiệt quệ tài chính:
- Đầu tiên, một công ty đang bị kiệt quệ tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung
cấp tốt, và nhân viên chủ chốt. Opler và Titman (1994) cung cấp bằng chứng thực
nghiệm cho thấy rằng các công ty đang bị kiệt quệ tài chính sẽ mất thị phần đáng
kể cho các đối tác tốt của họ trong thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp. Sử dụng
dữ liệu từ ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a, b) tìm thấy bằng chứng
cho thấy nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty.
- Thứ hai, một công ty bị kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi phạm giao ước nợ
hoặc bỏ qua việc thanh toán lãi hoặc vốn gốc để không bị vỡ nợ. Các hành vi vi
phạm đưa đến các thiệt hại như: gánh nặng trong việc bị xử phạt hành chính, hoạt
động thiếu linh hoạt, và tốn các chi phí thời gian quản lý và các nguồn lực dành
cho việc đàm phán với các chủ nợ.
- Cuối cùng, một công ty bị kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do
chi phí tài trợ bên ngoài quá tốn kém, như trong bài nghiên cứu của Froot,
Scharfstein, và Stein (1993).
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào những chi phí đầu tiên, tức là, các chi
phí liên quan đến thị trường sản phẩm của kiệt quệ tài chính.

Tác giả phát triển một mô hình công ty năng động với việc phát hành vốn chủ sở hữu
và trái phiếu không trả lãi để đầu tư vào một tài sản rủi ro. Công ty bắt đầu việc đầu tư
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 3

bằng việc sở hữu trái phiếu của mình. Vào một ngày sau đó, các cổ đông có thể thay
đổi hoạt động đầu tư của công ty bằng cách thay thế các tài sản hiện có bằng một cái
mới. Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên. Công ty là
trong giai đoạn kiệt quệ tài chính nếu giá trị tài sản của công ty giảm xuống dưới một
số ngưỡng cơ bản. Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh
tranh và do đó không thể nhận ra đầy đủ tiềm năng tăng của nó, ngay cả khi điều kiện
ngành công nghiệp cải thiện vào một ngày sau đó. Phá sản xảy ra vào ngày đáo hạn
nếu giá trị công ty vào ngày đó là dưới mệnh giá nợ, trong trường hợp này chủ nợ sẽ
giành quyền kiểm soát của công ty. Lời lỗ cuối cùng của các cổ đông phụ thuộc vào
giá trị tài sản cuối cùng cũng như giá trị tài sản của công ty trong suốt cuộc đời của nó.
Mức tối ưu của rủi ro đầu tư sau khi vay nơ, theo quan điểm của các cổ đông, được xác
định bởi sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và những giá trị liên quan đến
trách nhiệm hữu hạn về vốn chủ sở hữu của công ty. Không giống như trong các mô
hình chuyển đổi rủi ro như của Jensen và Meckling (1976), giá trị vốn chủ sở hữu
không phải luôn luôn tăng khi rủi ro tăng trong mô hình của tác giả. Trong khi một dự
án có lợi ích cao làm tăng giá trị của vốn chủ sở hữu trách nhiệm hữu hạn, nó cũng đặt
ra một chi phí trên các cổ đông bằng cách tăng chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính.
Do những tổn thất này, các cổ đông thấy nên thực hiện một chiến lược quản trị rủi ro
sau khi vay nợ ngay cả trong trường hợp không có cam kết trước đó là phải làm như
vậy.
Mức rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp, ranh giới kiệt quệ tài chính, thời hạn của dự án, và các chi phí kiệt quệ
tài chính. Như trong các mô hình hiện có (Smith và Stulz, 1985), tác giả thấy một công
ty với đòn bẩy tài chính cao sẽ có nhiều động lực hơn để tham gia vào các hoạt động

phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, các động cơ về quản trị rủi ro biến mất đối với các công
ty với đòn bẩy tài chính quá cao. Động cơ phòng ngừa rủi ro phát sinh từ những chi
phí kiệt quệ tài chính liên quan đến các thị trường sản phẩm và các chi phí này có
nhiều khả năng xuất hiện khi một công ty dễ bị mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh
của nó. Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a , b)
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 4

cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong ngành công nghiệp
của nó. Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy tài chính được thể hiện rõ hơn
trong ngành công nghiệp tập trung. Một phát hiện tích cực trong mô hình của tác giả là
việc cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính sẽ phát sinh rõ nét hơn trong ngành công
nghiệp tập trung. Các công ty được đánh giá cao trong ngành công nghiệp tập trung có
nhiều khả năng phải trải qua một sự suy giảm vị thế cạnh tranh của họ trong trường
hợp kiệt quệ tài chính tức là, dự kiến các công ty đó sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài
chính cao hơn. Như vậy, mô hình dự báo sẽ có một động cơ mạnh mẽ cho các công ty
thực hiện phòng ngừa rủi ro khi sử dụng vốn vay cao trong các ngành công nghiệp tập
trung.
Mô hình này cho thấy việc ưu tiên thực hiện phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với sự
trưởng thành dự án vì khả năng trải qua kiệt quệ tài chính cũng như các tổn thất dự
kiến tăng mặc định với cuộc đời của tài sản. Động cơ để quản trị rủi ro trong mô hình
của tác giả xuất phát từ chi phí phát sinh trong lúc công ty bắt đầu vào giai đoạn kiệt
quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn. Nếu không có chi
phí kiệt quệ tài chính, động cơ thực hiện quản trị rủi ro biến mất. Mặt khác, nếu các
chi phí này là rất cao, sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và khả năng thanh toán giảm
đi kèm với việc giảm động cơ quản trị rủi ro sau khi vay nợ. Các khoản lỗ trung bình
tạo ra động cơ quản trị rủi ro trong công ty. Do đó, mô hình của tác giả dự đoán một
mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và việc phòng ngừa rủi ro.
Các dự báo trong mô hình của tác giả có ý nghĩa quan trọng đối với các nghiên cứu

thực nghiệm. Để kiểm tra các lý thuyết hiện có, các nghiên cứu thực nghiệm hồi quy
một số biến đo lường kiệt quệ tài chính (thường là từ việc đòn bẩy) với các hoạt động
quản trị rủi ro của doanh nghiệp. Đối với các công ty có khả năng rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính cao đến mức khó phòng ngừa rủi ro, các mô hình này có thể không
còn đúng nữa. Sự không chính xác có thể là lớn hơn trong các nghiên cứu mẫu nhỏ.
Thật không ngạc nhiên khi cho rằng các nghiên cứu thực nghiệm hiện tìm thấy bằng
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 5

chứng hỗn hợp hỗ trợ cho các lý thuyết dựa trên chi phí của việc thực hiện phòng ngừa
rủi ro.
Tác giả đóng góp cho lý thuyết về quản trị rủi ro thực nghiệm bằng cách phân tích
quản trị rủi ro ngoại tệ và rủi ro hàng hóa trên một mẫu toàn diện các công ty phi tài
chính. Khi số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty bằng các công cụ
phái sinh không có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên
các mẫu nhỏ hơn hoặc điều tra các quyết định có hoặc không có việc thực hiện phòng
ngừa rủi ro. Điều này đã đưa đến hai thách thức lớn:
- Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của chúng ta chủ yếu dựa trên các phân tích như
nhau đối với các công ty có mức độ phòng ngừa tương tự nhau, nó hạn chế khả
năng nhận biết của chúng ta về động cơ thực hiện phòng ngừa rủi ro của doanh
nghiệp.
- Thứ hai, nó hạn chế hiểu biết của chúng ta về ảnh hưởng của các yếu tố công
nghiệp đối với các quyết định phòng ngừa rủi ro cụ thể.
Tác giả kiểm tra các dự báo trong mô hình của mình với dữ liệu về mức độ phòng
ngừa rủi ro của hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997. Do kích thước mẫu
lớn được rút ra từ các ngành công nghiệp khác nhau, tác giả cung cấp bằng chứng thực
nghiệm mới liên quan đến việc cơ cấu ngành công nghiệp sẽ quyết định việc phòng
ngừa rủi ro. Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho rằng các
công ty có đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ thực hiện phòng ngừa rủi ro hơn, mặc dù việc

khuyến khích thực hiện phòng ngừa rủi ro sẽ biến mất đối với các công ty có đòn bẩy
tài chính rất cao. Cũng phù hợp với lý thuyết của mình, tác giả cho rằng các công ty
gặp khó khăn về tài chính trong các ngành công nghiệp tập trung cao sẽ thực hiện việc
phòng ngừa nhiều hơn.
Kết quả thực nghiệm của tác giả là đủ mạnh mẽ để thay thế các nhân tố đại diện cho
kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, ngành công nghiệp điều chỉnh đòn bẩy và
Altman Z-score), đưa ra phương pháp khác để đo các hoạt động phòng ngừa rủi ro (có
hay không có phòng ngừa rủi ro và tổng giá trị danh nghĩa của các sản phẩm sử dụng
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 6

để phòng ngừa rủi ro) và các biện pháp khác nhau cho các chiến lược phòng ngừa rủi
ro phi phái sinh. Khảo sát thêm một mẫu gồm 200 công ty sản xuất, tác giả có được dữ
liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro của công ty cho năm tài chính 1997-1998 và
1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự cho một mô hình hồi quy liên
quan đến những thay đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro. Đối với các công ty có
mức tăng trung bình trong đòn bẩy tài chính thì các hoạt động phòng ngừa rủi ro của
họ sẽ tăng, riêng đối với các công ty với mức tăng rất cao trong đòn bẩy tài chính sẽ
làm giảm hoạt động phòng ngừa rủi ro của họ. Chỉ cần các công ty không thường
xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro hoạt động của họ (chẳng hạn như mở nhà
máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro ngoại tệ), phân tích dựa trên hồi quy sẽ cung cấp một
sự quản lý mạnh mẽ cho chiến lược phòng ngừa rủi ro dựa trên các sản phẩm phi phái
sinh cho công ty. Các hồi quy cũng cho phép tác giả phân biệt được một phần những
tác động của các động cơ phòng ngừa rủi ro trước và sau khi vay nợ.
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Tác giả xem xét một mô hình cách điệu của một nền kinh tế giao dịch liên tục với thời
gian nghiên cứu là (t
0
,T). Có ba ngày quan trọng trong mô hình mà tác giả thảo luận

dưới đây. Mặc dù một mô hình thời gian không liên tục cũng có thể đáp ứng được các
tính năng quan trọng của mô hình của tác giả, tuy nhiên mô hình thời gian liên tục cho
phép một giải pháp phân tích dễ dàng hơn trong việc bổ sung thêm các chi phí trên
toán học. Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự đoán liên quan thời
gian hoàn thành dự án của công ty để phòng ngừa rủi ro của nó.



FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 7

- Tại t = t
0
, công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào các tài sản có rủi ro
A
i
(i là viết tắt của đầu tư ban đầu. Những quyết định này có thể có hoặc có thể
không nhất quán với chủ nợ của công ty. Các tài sản có rủi ro A
i
được xác định
theo theo giá thị trường và được tài trợ thông qua một kết hợp của nợ không trả lãi
và vốn cổ phần. Có một lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ, cái mà cung cấp các động
cơ để phát hành nợ trong mô hình của tác giả. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định là
một sự đánh đổi giữa các lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản. Để đơn
giản, tác giả không tự đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn của công ty. Tuy
nhiên, những dự báo chính của mô hình vẫn tương tự cho một mô hình tổng quát
hơn (không được báo cáo) mà có thể giải quyết được vấn đề các quyết định cấu
trúc vốn nào là tốt.
- Tại thời điểm t = t

1
(t1 Є (t
0
, T)); các cổ đông (hoặc người quản lý đại diện cho họ)
đưa ra quyết định quản lý rủi ro. Tại thời điểm này, có thể ngay lập tức hoặc vài
ngày hoặc vài tháng sau khi quyết định cấu trúc vốn, họ có một cơ hội để thay đổi
rủi ro của tài sản mà không cần có sự chấp thuận của trái chủ. Để hiểu được động
cơ của việc chuyển đổi rủi ro, tác giả giả định rằng các trái chủ không thể đàm
phán lại với các cổ đông tại t = t1. Hơn nữa , tác giả giả sử rằng cổ đông và trái chủ
không thể thỏa thuận về việc lựa chọn quản lý rủi ro tại thời điểm t
0
thông qua việc
sử dụng các giao ước trong hợp đồng cho vay. Giả định sau đây là những gì thúc
đẩy sự chuyển đổi rủi ro trong mô hình của tác giả. Sau khi các quyết định quản lý
rủi ro đã được thực hiện, công ty có được cỗ máy tạo ra EBIT mới. Giá trị của máy
tạo ra EBIT này tương tự với giá trị của một ty vay nợ, được ký hiệu là A
t
. Tác giả
cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư tài sản (từ A
i
đến A) không có tác động lên
dòng tiền của công ty tại t = t
1
. Điều này cung cấp một điều kiện biên ban đầu trong
mô hình, cụ thể là A
t1
= A
t1
i
. Hơn nữa, để cho đơn giản trong phân tích tác giả giả

định rằng tổng số tiền thanh toán (chủ nợ và các cổ đông) của công ty là không
trong thời gian [t
0
,T) với kỳ thanh toán cuối cùng được thực hiện tại t = T.
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 8

- Tại thời điểm t = T, các cổ đông nhận được giá trị vốn cổ phần cuối cùng của công
ty. Các trái chủ nhận được mệnh giá nợ (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh
toán vào ngày đáo hạn t = T, nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty.
Khuôn khổ mô hình này cho phép tác giả giải quyết vấn đề trước và sau khi thực hiện
hành vi quản lý rủi ro của công ty trong sự hiện diện của động cơ chuyển đổi rủi ro của
cổ đông. Bây giờ tác giả thảo luận về những giả thuyết chính của bài nghiên cứu, cụ
thể là, sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán.
2.1. Kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán
Nếu trong thời gian (t
0
,T) giá trị tài sản của công ty A
t
giảm xuống dưới một ranh giới
K(L) thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, Công ty sẽ mất khả
năng thanh toán nếu vào ngày thanh toán cuối cùng T giá trị cuối cùng của công ty
(V
T
) ít hơn so với nghĩa vụ trả nợ. Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài chính, việc kiểm
soát công ty sẽ không chuyển sang cho các trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty phải
chịu chi phí với sự gia tăng của nợ.
Opler và Titman (1994) cho thấy khi công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính (có đòn
bẩy cao) họ sẽ mất thị phần quan trọng cho các đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái

của ngành công nghiệp. Sự sụt giảm doanh số bán hàng mà hãng máy tính Apple và
Chrysler phải đối mặt trong thời kỳ khó khăn tài chính cung cấp bằng chứng để hỗ trợ
cho luận điểm về thiệt hại này. Trong một mẫu của 31 quan sát có tỷ lệ nợ cao (HLTs),
Andrade và Kaplan (1998) cô lập ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế từ khủng hoảng
tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty. Asquith,
Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy trung bình các công ty kiệt quệ về tài chính sẽ
bán 12% tài sản của họ như một phần của kế hoạch tái cơ cấu của họ.
Chevalier (1995a, b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành công nghiệp siêu thị địa
phương để cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi bán phá giá ở thị trường này.
Cô cho thấy sau vụ mua lại siêu thị bằng nợ (LBOs), giá các công ty đối thủ có đòn
bẩy thấp và tập trung giảm tại các thị trường địa phương. Hơn nữa, những đợt giảm giá
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 9

được liên kết với các công ty LBO hiện tại trên thị trường này. Những phát hiện này
cho thấy rằng các đối thủ cố gắng để giày vò các chuỗi công ty LBO. Phillips (1995)
nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cấu trúc tài chính trong bốn
ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng về việc nợ làm suy yếu vị trí cạnh tranh
của các công ty (xem Kovenock và Phillips , 1997; ARP , 2000). Sử dụng quy định
được bãi bỏ trong ngành công nghiệp vận tải đường bộ như một cú sốc ngoại sinh,
Zingales (1998) đã nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài chính và thị trường cạnh
tranh sản phẩm và cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy làm giảm khả năng tồn tại
của một công ty sau khi sự cạnh tranh tăng cao. Các nghiên cứu của Opler và Titman
(1994), Andrade và Kaplan (1998), Asquith, Gertner và Scharfstein (1994), Chevalier
(1995a, b), Phillips (1995), Zingales (1998) đều nói lên một thông điệp chung là kiệt
quệ tài chính có thể áp đặt một chi phí thực tế lên công ty bằng cách làm suy yếu vị thế
cạnh tranh của họ trên thị trường sản phẩm. Được thúc đẩy bởi các kết quả thực
nghiệm của các nghiên cứu trên và bằng chứng chính xác, tác giả cho rằng một công ty
trong trong tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ mất một phần thị phần của mình cho đối thủ

cạnh tranh của nó.

FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 10

Nếu công ty không trải qua tình trạng kiệt quệ tài chính trong thời gian t Є [t
1
, T) thì
giá trị cuối cùng của công ty là V
T
. Tuy nhiên, nếu công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ
tài chính, giá trị cuối công ty rơi xuống f(V
T
) với f(V
T
) < V
T
(xem hình 1). Hàm f đại
diện cho phần mất đi bị gây ra bởi kiệt quệ tài chính.
2.2. Giá trị của vốn cổ phần
Các cổ đông nhận cổ tức tại ngày thanh toán T. Do trách nhiệm hữu hạn của vốn cổ
phần, phần thưởng cuối cùng cho các cổ đông ξ
T
là 0 nếu giá trị công ty tại ngày thanh
toán cuối cùng nhỏ hơn L. Hãy để chúng tôi xác định inf
t1

≤ t ≤ T
A

T
≡ m
T
cho giá trị tối
thiểu của tài sản trong thời gian [t
1
, T). Trong trường hợp không có kiệt quệ tài chính
(tức là m
T
>K) và khả năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, V
T
> L) các cổ đông
nhận được cổ tức của phần (V
T –
L). Nếu kiệt quệ tài chính xảy ra (tức là m
T
≤ K),
nhưng vào ngày cuối của công ty vẫn còn khả năng thanh toán (ví dụ, f (V
T
> L)), cổ
đông nhận cổ tức thanh lý của (f(V
T)
– L). Trong trường hợp công ty mất khả năng
thanh toán, cổ đông không nhận được gì và giá trị công ty là một phần thuộc δ € [0;1).
Tiền chi trả cho các cổ đông với nhiều tình trạng khác nhau được tóm tắt trong bảng
sau:

Giá trị vốn cổ phần có ba thành phần được thể hiện như trong phương trình (1). Thành
phần đầu tiên (E
Q

[V
T
- L]) đại diện cho giá trị vốn cổ phần mà không có chi phí kiệt
quệ tài chính và thể hiện tính trách nhiệm hữu hạn. Thành phần thứ hai (E
Q
[V
T
–
f(V
T
)]1
{f(VT > L, mT ≤ K}
) đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính. Bởi vì các cổ đông của
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 11

một công ty kiệt quệ tài chính nhưng khả năng thanh toán vẫn còn có thể chịu chi phí
này, giá trị vốn cổ phần giảm bởi số tiền này. Chi phí này khuyến khích các công ty
tranh xa khỏi rủi ro này. Thành phần thứ ba là E
Q
(L – V
T
)[1
(VT ≤ L)
+ 1
{f^-1 (L) > VT > LmT≤
K}
] đại diện cho các khoản tiết kiệm được hưởng bởi các cổ đông công ty sử dụng nợ
do đặc điểm trách nhiệm hữu hạn của vốn cổ phần. Thành phần này tạo động lực

chuyển dịch rủi ro của các cổ đông. Bằng cách tăng tài sản có rủi ro, các cổ đông có
thể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá trị quyền chọn (thành phần thứ 3). Tuy
nhiên, cùng với việc gia tăng rủi ro mức giảm dự kiến trong trường hợp xảy ra tình
trạng kiệt quệ tài chính cũng tăng lên cùng với sự gia tăng rủi ro. Mức tối ưu của rủi ro
đầu tư được xác định bằng việc đánh đổi giữa hai thành phần.
Chi phí kiệt quệ tài chính
Tác giả cho rằng trong trường hợp kiệt quệ tài chính (tức là m
T
≤ K), dòng tiền của
công ty giảm tới lδ
t
; l € (0,1] và không bao giờ vượt quá một số tùy ý U < ∞ vào thời
điểm T, tức là , δ
t
≤ U . Vì vậy, những tổn thất mang hình thức mất mát tiềm năng gia
tăng. Sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính được thúc đẩy bởi các kết quả nghiên
cứu thực nghiệm hiện tại và bằng chứng chính xác, và về mặt trực giác cho thấy rằng
các công ty kiệt quệ tài chính giảm dòng tiền mặt do doanh số bán hàng mất đi bởi các
đối thủ cạnh tranh mạnh. Nếu điều kiện của ngành công nghiệp cải thiện trong tương
lai thì các công ty kiệt quệ tài chính tiếp tục chịu các tác động tiêu cực của suy thoái
do bị mất khách hàng. Sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính cũng phù hợp với
quan điểm cho rằng khi các công ty kiệt quệ về tài chính tự cơ cấu lại bằng cách bán
tài sản (Asquith, Gertner và Scharfstein, 1994), tạo ra dòng tiền EBIT thấp hơn và
ngoài ra nó hạn chế khả năng của họ để tài trợ cho công ty trong điều kiện ngành công
nghiệp tốt trong tương lai.
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 12

Hình 2: Biểu thị giá trị vốn chủ sở hữu như một chức năng của giá trị tài sản cuối của
công ty. Với mục đích minh họa tác giả thiết lập các mức thuế suất = 0 và  = 1 cho sơ
đồ này. Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả được mô tả bởi các đường
liền nét. Đường đứt khúc nằm trên đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu của công ty
phát triển tốt. Dòng thấp đứt khúc nằm dưới mô tả giá trị vốn chủ sở hữu trong tình
trạng kiệt quệ tài chính. Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả là trung bình
có tỷ trọng ( tỷ trọng được quyết định bởi khả năng tương ứng trong hai trường hợp
trên) của giá trị vốn chủ sở hữu trong hai trạng thái này.
Tác giả biểu thị giá trị tài sản (A
T
) tương ứng với δ
T
= U của L + M. Cổ tức thanh toán
cho các cổ đông được tóm tắt như sau:

Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được thể hiện như (A
T
– M). 1
(AT > L + M, mT ≤ K).
Một giá
trị cao hơn của M tương ứng với thiệt hại mất đi thấp hơn trong mô hình. Phù hợp với
phương trình 1, giá trị vốn cổ phần có thể được thể hiện như sau:
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 13


2.3. Lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư
Để không mất tính tổng quát, tác giả đặt lãi suất phi rủi ro bằng không trong phần còn
lại của phân tích. Tại điểm t = t

1
, các cổ đông có quyết định về rủi ro đầu tư tối ưu của
công ty. Có hai khả năng thay đổi rủi ro đầu tư:
1. Công ty có thể trực tiếp lựa chọn một mức độ tối ưu của  tại t = t
1

2. Rủi ro của tài sản, , có thể được cố định và các công ty có thể thay đổi rủi ro của
nó bằng cách mua các hợp đồng phái sinh như hợp đồng tương lai và các hợp đồng
quyền chọn.
Tác giả phân tích vấn đề của việc tìm kiếm tối ưu  khi giả định rằng rủi ro đầu tư có
thể được sửa đổi một cách không tốn kém.
 Đề xuất: Các cổ đông có động cơ xác đáng để tham gia vào các hoạt động quản
lý rủi ro không đoán trước. Tại t = t
1
, các cổ đông tối ưu lựa chọn một mức độ rủi ro
  trong phạm vi của tất cả các rủi ro có thể có.
Chứng minh: Như thể hiện trong Phụ lục A.2 và A.3, mức độ tối ưu của rủi ro đầu tư
thu được bằng thứ tự sau:
(4)
Khi đó: h
1
= (ln (A
t1
/ L) + (

/2)T’)/


h
2

= h
1
- 


T’ = T – t
1
c
1
= ln(K
2
/ A
t1
(L + M)) + (

/2)T’/


c
2
= c
1
- 


FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 14

và  là viết tắt của hàm mật độ xác suất phân phối chuẩn. Đơn giản hóa hơn ta có công

thức sau đây:
(5)
Kết quả của sự cân bằng là khuyến khích các biện pháp chuyển dịch rủi ro và tránh né
rủi ro, một giải pháp hạn chế các rủi ro bên trong thu được trong mô hình. Kết quả này
khác với các mô hình trước đó. Trong các mô hình chuyển dịch rủi ro như Jensen và
Meckling (1976), các cổ đông mất nhiều rủi ro càng tốt, trong khi đó trong các mô
hình quản lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mức độ tối ưu của rủi ro thu được tại 
= 0. Bằng cách lấy một giải pháp hạn chế các rủi ro đầu tư bên trong tối ưu của công
ty, mô hình của tác giả cung cấp cái nhìn sâu về các chính sách quản trị rủi ro của công
ty, và nó được thảo luận dưới đây
 Đề xuất: Các công ty lựa chọn một mức độ rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) nó
phải đối mặt với một rào cản kiệt quệ cao hơn (K), và (b) nó có một sự lớn mạnh của
dự án T’ = T – t
1
. Mối quan hệ giữa gánh nặng của thiệt hại và rủi ro đầu tư tối ưu là
hình chữ U. Ta có: M
C
= L







– L. Khi M > M
c
, rủi ro đầu tư tối ưu sẽ
giảm theo sự gia tăng của gánh nặng thiệt hại, bên cạnh đó nó cũng tăng lên cùng với
sự gia tăng gánh nặng thiệt hại.

Chứng minh: Bằng chứng sau dùng để phân biệt một cách trực tiếp các giải pháp tối
ưu cho  được đưa ra trong biểu 5 (xem phụ lục A.5).
Rủi ro đầu tư sẽ giảm (tức là việc quản lý rủi ro sẽ được khuyến khích tăng) tại ranh
giới kiệt quệ (K). Theo dự kiến, một ranh giới lớn hơn làm tăng khả năng kiệt quệ tài
chính. Do đó, các cổ đông sẽ chọn một hoạt động đầu tư có rủi ro thấp hơn để tránh
các chi phí kiệt quệ tài chính. Kết quả chỉ ra rằng các công ty với một không gian hoạt
động lớn hơn (T’ = T –t
1
) sẽ tốt hơn khi tham gia vào các hoạt động gia tăng quản lý
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 15

rủi ro. Với thời gian không gian dài hơn, xác suất nhận được rào cản kinh tế thấp hơn
sẽ gia tăng. Hơn nữa, hậu quả khi bước vào tình trạng kiệt quệ là tổn thất dự kiến sẽ
gia tăng cùng với thời gian bởi vì sẽ có một xác suất cao hơn cho việc cải thiện điều
kiện ngành công nghiệp và các công ty đang gặp khó khăn sẽ không thể tận dụng
những cơ hội này. Có những bằng chứng thực nghiệm đáng kể chứng minh các công ty
lớn sẽ thực hiện việc tự phòng ngừa nhiều hơn các công ty nhỏ. Việc theo đuổi sự lớn
mạnh của nền kinh tế được đề nghị là một lời giải thích có thể chấp nhận được đối với
những bằng chứng thực nghiệm này.
Cuối cùng, tác giả tìm thấy một mối quan hệ hình chữ U giữa các biện pháp khuyến
khích thực hiện quản lý rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính. Nhớ lại rằng gánh nặng
thiệt hại trong mô hình của tác giả được tham số hóa bởi M (thiệt hại được xác định
bởi (A
T
– M).1
{At > L + M, mt <= K}
)
.

Trong trường hợp kiệt quệ tài chính, tiềm năng phát
triển của công ty sụt giảm vượt ra ngoài L + M. Do đó, ở điểm cao hơn M, tiềm năng
phát triển ngày càng thấp hơn và do đó gánh nặng tổn thất cũng thấp hơn. Nếu gánh
nặng tổn thất là không có (ví dụ, M = ), các cổ đông sẽ không mất gì trong tình trạng
kiệt quệ tài chính và do đó sẽ không khuyến khích thực hiện quản lý rủi ro. Mặt khác,
nếu gánh nặng của việc tổn thất là rất cao (ví dụ, M = 0) sự khác biệt giữa rủi ro mặc
định và bị mất khả năng thanh toán sẽ biến mất cùng với các biện pháp khuyến khích
quản lý rủi ro. Đó là trường hợp trung gian tạo ra động lực quản lý rủi ro trong mô
hình. Hình 3 minh họa mối quan hệ này.
Hình 3: Biểu thị mối quan hệ giữa rủi ro đầu tư tối ưu và gánh nặng tổn thất. Mô hình này đã được
hiệu chỉnh với các giá trị tham số sau đây: Tại A
t1
= 2, L = 1, T’ = 1 và K = 0.5. Trên trục X, tác giả
thể hiện giá trị của M. M là tiềm năng phát triển của công ty bị mất trong trường hợp kiệt quệ tài
chính. Tác giả thể hiện giá trị của M từ giá trị cao đến thấp di chuyển dọc theo trục X.
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 16


Hình 4: Biểu thị mối quan hệ giữa rủi ro đầu tư tối ưu của công ty so với tỷ lệ nợ trên tài sản. Đối
với đồ thị này, tác giả giả định cơ cấu như sau theo ranh giới kiệt quệ và gánh nặng tổn thất: K = 1 –
exp
-0.1*lev
và K = 7 – exp
2*lev
. Tổng số nợ sẽ gia tăng tại thời điểm zero (L) nếu cố định tại 1.lev bằng
với L được thu nhỏ lại bởi A
t1
. T được thiết lập thành một khối.

FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 17

Đòn bẩy tài chính và quản trị rủi ro: Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
và quản trị rủi ro, tác giả phân biệt các  tối ưu đối với đòn bẩy vững chắc tại thời
điểm 1 ( lev = L/A ). Các chi tiết được cung cấp trong Phụ lục A.5. Sau khi một vài
đơn giản hóa, nó chỉ ra rằng sigma tối ưu giảm (tức là, việc khuyến khích thực hiện
quản lý rủi ro gia tăng) với sự gia tăng đòn bẩy cho một loạt các chi tiết của giới hạn
kiệt quệ và tham số gánh nặng tổn thất. Mối quan hệ này đảo ngược khi đòn bẩy là rất
cao do các ưu đãi rủi ro thay đổi. Ở thời điểm đòn bẩy tài chính rất cao, các giá trị liên
quan đến quyền chọn mua của vốn chủ sở hữu sẽ chi phối các chi phí phát sinh của các
cổ đông và do đó họ mất động lực quản lý rủi ro. Sử dụng các tham số kỹ thuật K và
M, tác giả giải quyết rủi ro tối ưu như một chức năng của đòn bẩy tài chính và báo cáo
kết quả trong hình 4
 Đề xuất: Việc khuyến khích thực hiện quản trị rủi ro sẽ tăng lên cùng với sự gia
tăng của đòn bẩy tài chính, mối quan hệ này sẽ đảo ngược lại nếu cực mức độ đòn bẩy
tài chính là cực kỳ cao.
Kết hợp kết quả này với kết quả về mối quan hệ giữa gánh nặng tổn thất và quản lý rủi
ro, ta thấy ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trên cường độ phòng ngừa rủi ro được dự
đoán là cao hơn cho các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp có tỷ lệ cạnh
tranh cao. Nhân tố cơ bản chính trong mô hình của tác giả bao gồm các chi phí phát
sinh trong một công ty sau khi công ty đó đi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Các chi
phí này biểu hiện dưới hình thức là sự mất đi khách hàng và suy giảm vị thế cạnh tranh
của công ty trong ngành công nghiệp của nó. Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm
của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b) chi phí như vậy có nhiều khả năng
được phát sinh cho một công ty trong ngành công nghiệp tập trung. Như vậy, trong bối
cảnh ngành công nghiệp tập trung, mô hình của tác giả cung cấp một nhân tố đại điện
tốt cho các chi phí kiệt quệ tài chính. Theo đó, các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính

cao trong các ngành công nghiệp tập trung được dự đoán là sẽ có ưu đãi phòng ngừa
rủi ro lớn hơn.

FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 18

3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Tóm tắt mô hình lý thuyết
Trong phần này trình bày một bản tóm tắt khép kín phần lý thuyết của bài nghiên cứu
phục vụ như là cơ sở cho việc kiểm tra lại thực nghiệm. Trong mô hình cách điệu, một
công ty bắt đầu kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu tại thời điểm không và mua một tư liệu
sản xuất. Tại thời điểm này cơ cấu vốn của công ty được xác định bằng việc tách lợi
ích về thuế của nợ đối với kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản dự kiến không giải
quyết cho các chính sách đòn bẩy tối ưu trong mô hình lý thuyết để giữ cho trọng tâm
của phân tích về các quyết định quản lý rủi ro. Tuy nhiên, quyết định cơ cấu vốn nội
sinh không làm thay đổi kết quả quan trọng của bài nghiên cứu. Trong các phân tích
không được báo cáo, tác giả giải quyết cho đòn bẩy tối ưu và như mong đợi cho thấy
sự gia tăng tỷ lệ nợ với những lợi ích về giảm thuế phá sản và chi phí kiệt quệ tài
chính.
Đưa ra một mức độ nợ xác định tại thời t
0
, công ty trải qua một số cú sốc ngẫu nhiên
giá trị của nó cho đến khi t
1
, tác động tỷ lệ đòn bẩy của nó. Tại thời điểm này, các cổ
đông đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, tức là, một quyết định quản lý rủi ro
để tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Cấu trúc mô hình này cho phép tập trung vào các
biện pháp khuyến khích phòng ngừa rủi ro. Tiếp theo để quyết định quản lý rủi ro tại
t

1
, giá trị tài sản tiến hóa theo một quá trình ngẫu nhiên từ thời gian t
1
xuống T trong
mô hình. Nếu giá trị tài sản của công ty vi phạm một ngưỡng thấp hơn trước thời điểm
T, sau đó công ty đi vào kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính gây ra chi phí trên công
ty như mất khách hàng từ đối thủ cạnh tranh, do đó ngăn cản nó phát triển tiềm năng
phát triển đầy đủ của nó Thúc đẩy bởi sự phát hiện thực nghiệm trước đó, tác giả cho
rằng các công ty sử dụng nợ vay cao mất nhiều hơn khi họ rơi vào trạng thái kiệt quệ
tài chính.
Sau khi ranh giới kiệt quệ đạt đến mức độ nào đó, công ty có thể vượt qua vào ngày
cuối hoặc bị phá sản, tùy thuộc vào giá trị của nó, trừ đi chi phí kiệt quệ, là trên hoặc
dưới giá trị nợ. Các trường hợp mà công ty đi vào kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 19

khả năng thanh toán vào thời điểm T áp đặt một chi phí thực tế trên các cổ đông.
Trong trạng thái này, họ phải chịu các chi phí kiệt quệ tài chính mà không thể tùy
thuộc vào trách nhiệm hữu hạn của họ. Sự gia tăng nguy cơ công ty tăng xác suất của
kiệt quệ tài chính và các khoản lỗ liên quan đến trọng tải là do các cổ đông, chứ không
phải do các chủ nợ. Mặt khác, bằng cách tăng nguy cơ rủi ro công ty được hưởng lợi
trên tài khoản dựa trên tính năng trách nhiệm hữu hạn. Chính sách quản lý rủi ro làm
giảm 2 ưu đãi này. Đối với mức độ vừa phải của đòn bẩy, động lực quản lý rủi ro
chiếm ưu thế. Nhưng khi đòn bẩy trở nên quá cao vào thời điểm t
1
, giá trị kết hợp với
các tính năng tùy chọn của vốn chủ sở hữu chi phối chi phí kiệt quệ tài chính và các cổ
đông thấy nó tối ưu không tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro. Như vậy, mô
hình dự đoán một mối quan hệ đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa,

mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro dự kiến sẽ mạnh mẽ hơn cho
các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp có sự cạnh tranh cao hơn như ngành
công nghiệp tập trung. Tác giả kiểm tra những dự đoán của mô hình trong phần còn lại
của bài nghiên cứu.
3.2. Bằng chứng thực nghiệm
Có 3 thách thức chính khi kiểm định thực nghiệm lý thuyết phía trên. Đầu tiên là dữ
liệu về việc quyết định phòng ngừa rủi ro rất bị giới hạn. Kế đến là việc phòng ngừa
rủi ro và đòn bẩy đều được xác định bởi các doanh nghiệp, dẫn đến vấn đề nội sinh.
Các lý thuyết dựa trên các động cơ phòng ngừa rủi ro trước khi vay nợ cho rằng các
doanh nghiệp có thể gia tăng vay nợ bằng việc xây dựng các chính sách phòng ngừa
rủi ro, việc làm mà xoay chuyển ngược lại những cảnh báo từ phòng ngừa rủi ro đến
đòn bẩy. Vấn đề thứ 3 ở đây là để xác định được các động cơ phòng ngừa rủi ro trước
và sau khi vay nợ trong một sự thiết lập thực nghiệm rõ ràng, tác giả cần dữ liệu theo
thời gian của việc phát hành nợ và quyết định phòng ngừa rủi ro, là những loại dữ liệu
không có sẵn. Bên dưới, tác giả bắt đầu bằng việc thảo luận về quy trình thu thập dữ
liệu và chọn mẫu theo đó là các phương pháp của kinh tế lượng được sử dụng để giải
quyết các vấn đề nội sinh. Các kết quả thực nghiệm theo sau những thảo luận này. Sau
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 20

đó tác giả bàn về những phát sinh liên quan đến các động cơ phòng ngừa rủi ro trước
và sau khi vay nợ.
3.2.1. Dữ liệu và chọn mẫu
Tác giả kiểm định những dự đoán chính của mô hình sử dụng các sản phẩm phái sinh
hàng hóa và ngoại tệ của một số lượng lớn các doanh nghiệp trong giai đoạn các năm
tài chính 1996 và 1997. Tác giả bắt đầu với tất cả các doanh nghiệp trong CRSP và
COMPUSTAT với dữ liệu từ báo cáo 10-Ks có sẵn trên website của SEC. Tác giả loại
bỏ các công ty về tài chính và công ích vì các động cơ của việc quản trị rủi ro của các
doanh nghiệp này không cần thiết để so sánh với các doanh nghiệp hoạt động trong

lĩnh vực công nghiệp khác. Từ mẫu này, tác giả loại trừ ra các doanh nghiệp ở tứ phân
vị cuối cùng theo quy mô được tính dựa trên tổng doanh thu. Các bằng chứng khảo sát
và nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho rằng các doanh nghiệp nhỏ thì thường không
có khả năng sử dụng các sản phẩm phái sinh cho mục tiêu phòng ngừa rủi ro (Dolde,
1993), có thể nói rằng bởi vì quy mô kinh tế nhỏ.
Đối với các doanh nghiệp còn lại, tác giả thu thập dữ liệu dựa trên sản phẩm phái sinh
sử dụng từ báo cáo 10-K. Ở bước đầu tiên, tác giả đạt được đủ dữ liệu từ 10-K có sẵn
của các doanh nghiệp trong COMPUSTAT và CRSP từ SEC năm 1997. Đối với một
số doanh nghiệp (đa số các doanh nghiệp kết thúc năm tài chính vào tháng 10, 11, 12)
thì thích hợp để lấy dữ liệu trong năm 1996, còn các doanh nghiệp khác thì lấy vào
năm 1997. Tác giả lấy được dữ liệu đầy đủ từ 10-K này bằng cách tìm theo chuỗi ký tự
“risk management,” “hedg,” “derivatives”, and “swap.” Nếu có một kết quả tham
chiếu nào cho một trong các từ khóa này, tác giả đọc những câu chữ xung quanh để lấy
được dữ liệu cho các sản phẩm phái sinh hàng hóa và ngoại tệ. Tác giả có được dữ liệu
theo giá trị bằng tiền được ước lượng của các sản phẩm phái sinh ngoại tệ được sử
dụng cho các mục tiêu phòng ngừa rủi ro thông qua các công cụ phái sinh đa dạng như
hoán đổi, kỳ hạn, giao sau và quyền chọn. Sự xác định dữ liệu giữa chừng của giá trị
danh nghĩa thông qua các loại công cụ đa dạng thì không dễ sử dụng cho một số doanh
nghiệp trong mẫu. Đối với những doanh nghiệp này, tác giả chỉ lấy dữ liệu tổng hợp
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 21

của giá trị danh nghĩa của các sản phẩm phái sinh. Đối với mục tiêu phòng ngừa rủi ro
hàng hóa tác giả chỉ có được dữ liệu rằng doanh nghiệp có sử dụng sản phẩm phái sinh
hay không sử dụng sản phẩm phái sinh cho phòng ngừa rủi ro vì việc đòi hỏi báo cáo
cho các sản phẩm phái sinh hàng hóa không cho phép một khối lượng nhỏ trong giá trị
của đồng dollard. Nếu không có một kết quả nào cho những từ khóa ở trên, doanh
nghiệp đó sẽ được xếp vào nhóm không phòng ngừa rủi ro. Các dữ liệu về doanh thu
thuần, đòn bẩy và vốn hóa thị trường là phải có sẵn cho các doanh nghiệp được đưa

vào mẫu.
Thêm vào đó, để hiểu được hành vi năng động trong việc ra quyết định sử dụng đòn
bẩy và phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, tác giả tập trung vào một nhóm nhỏ hơn
gồm 200 doanh nghiệp sản xuất (mã SIC bắt đầu bằng 2 – các doanh nghiệp sản xuất)
và thu thập dữ liệu vẫn theo cách ở trên thêm trong 2 năm 1998 và 1999. Mẫu nhỏ hơn
này cho phép tác giả liên kết những thay đổi trong các hoạt động phòng ngừa rủi ro
của một doanh nghiệp với những thay đổi trong các điều kiện tài chính, điều ngược lại
cho phép tác giả định hình ra các hàm ý rõ hơn về nét khái quát cho những phần phía
sau.
Tác giả giới hạn phân tích của mình trong những doanh nghiệp có những nguy cơ tài
chính được xác định rõ đến từ những rủi ro hàng hóa và ngoại tệ. Tác giả dẫn dắt
những phân tích của mình đối với những sản phẩm phái sinh bằng ngoại tệ dựa trên
mẫu nhỏ những doanh nghiệp có khả năng gặp phải rủi ro từ ngoại tệ, và tương tự cho
các sản phẩm phái sinh hàng hóa dựa trên mẫu nhỏ các doanh nghiệp có nguy cơ gặp
rủi ro về giá cả hàng hóa. Tiêu chí chọn mẫu này đảm bảo rằng tác giả có thể xử lý
việc thiếu dữ liệu từ việc sử dụng sản phẩm phái sinh như một biến sự lựa chọn không
phòng ngừa rủi ro của các doanh nghiệp hơn là một sự thiếu vắng một rủi ro về nguy
cơ tài chính. Tác giả sẽ định nghĩa nguy cơ tài chính của một doanh nghiệp đối với
những rủi ro này theo cách dưới đây.
3.2.1.1. Nguy cơ dẫn đến rủi ro ngoại tệ
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 22

Theo nghiên cứu của Geczy, Minton, và Schrand (1997), để xác định các doanh nghiệp
với các nguy cơ xác định trước có thể dẫn đến rủi ro ngoại tệ. Một doanh nghiệp bị
xếp vào loại có nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ nếu có một trong các tiêu chí sau: (a)
Doanh thu thể hiện bằng ngoại tệ trong khu vực phân khúc địa lý theo COMPUSTAT
trong năm tài chính có sử dụng sản phẩm phái sinh hoặc trước hay sau đó một năm; (b)
Có thuế thu nhập nước ngoài, thuế thu nhập bằng ngoại tệ được hoãn lại, hay thu nhập

trước thuế bằng ngoại tệ thể hiện trong báo cáo tài chính năm; (c) Có các khoản điều
chỉnh ngoại tệ trong báo cáo năm; hoặc (4) Có thể hiện một nguy cơ được phòng ngừa
với các sản phẩm phái sinh bằng ngoại tệ trong phần chú thích được xác định khi thu
thập dữ liệu thủ công.
Căn cứ trên những vấn đề cốt lõi này, tác giả chọn được 1781 doanh nghiệp có nguy
cơ chịu rủi ro ngoại tệ. Geczy, Minton, và Schrand (1997) cũng xem xét các doanh
nghiệp với một mức tập trung cao của các nhà nhập khẩu nước ngoài trong ngành công
nghiệp như thể hiện ra nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ. Tác giả không xem xét tiêu chí
này vì họ cho thấy rằng rất ít doanh nghiệp được xác định là có nguy cơ chịu rủi ro
ngoại tệ chỉ dựa trên tiêu chí này. Mẫu của họ gồm 370 doanh nghiệp, chỉ có 3 doanh
nghiệp được xác định như vậy. Trong phần phân tích hồi quy bên dưới, tác giả đã loại
ra các doanh nghiệp thêm vào vì thiếu dữ liệu cho các biến giải thích được sử dụng để
ước lượng trong các mô hình đa biến.
3.2.1.2. Nguy cơ dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa
So với nguy cơ về ngoại tệ, việc xác định các doanh nghiệp có những nguy cơ có thể
dẫn đến những biến động trong giá cả hàng hóa thì khó đo lường hơn nhiều. Sở dĩ có
điều này là vì những chuẩn mực kế toán hiện hành không yêu cầu các doanh nghiệp
thể hiện nhiều thông tin khách quan về những nguy cơ có thể dẫn đến rủi ro giá cả
hàng hóa. Với sự thiếu thông tin này trên bảng cân đối kế toán, tác giả định nghĩa nguy
cơ dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa bằng cách ước lượng sự nhạy cảm của thu nhập đối
với những thay đổi trong những chỉ số đa dạng của giá cả hàng hóa. Như một mô hình
thay thế, một người có thể sử dụng một cách tiếp cận đơn giản hơn và đặt cả bộ gồm
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 23

tất cả các ngành công nghiệp sản xuất hàng hóa như là mẫu cho các doanh nghiệp có
nguy cơ gặp rủi ro về giá cả hàng hóa. Tuy nhiên, với bất kỳ cách tiếp cận nào cũng rất
khó để tìm ra các doanh nghiệp có nguy cơ chịu rủi ro về giá cả hàng hóa từ khía cạnh
đầu vào (như ngành công nghiệp hàng không). Do đó, để đạt được lợi ích cao nhất, tác

giả đưa vào thêm phương pháp liên quan đến đến việc xác định các doanh nghiệp có
nguy cơ chịu rủi ro về giá cả hàng hóa.
Đặc biệt, tác giả hồi quy những khoản thu nhập trước lãi vay và thuế theo quý thu
được từ các nguồn dữ liệu theo quý của COMPUSTAT thay đổi trong một số chỉ số
giá hàng hóa và phân loại một doanh nghiệp có nguy cơ chịu rủi ro giá cả hàng hóa
nếu như hệ số tương quan có ý nghĩa ở mức 10% trở lên. Tác giả lấy dữ liệu từ 60 quý
sau cùng (hoặc nhiều nhất có thể) để ước lượng mô hình này. Hầu hết các ảnh hưởng
của những thay đổi trong giá cả hàng hóa được phản ánh ở chi phí sản xuất hay doanh
thu của doanh nghiệp, chẳng hạn như chi phí năng lượng hay nguyên vật liệu đầu vào.
Do đó, tác giả sử dụng EBIT như một biến đo lường thu nhập cho mục tiêu phân tích
độ nhạy. Tác giả cũng nhắc lại các biến khác trong phân tích của mình như dòng tiền,
EBIT/TA, NI/TA, sự điều chỉnh doanh số theo mùa, và thu được một mẫu các doanh
nghiệp tương tự. Để ý rằng, quy mô EBIT trên tổng tài sản không cho kết quả khác
biệt rõ ràng nào vì hồi quy được ước lượng trên các doanh nghiệp có giá trị tổng tài
sản khá ổn định (như đã so sánh với EBIT). Do đó, tác giả chỉ trình bày những kết quả
của những phân tích độ nhạy dựa trên EBIT để tránh dài dòng.
Có 2 vấn đề quan trọng với phương pháp ước lượng này. Cái thứ nhất, việc sử dụng
các công cụ phái sinh có thể làm cho nguồn thu nhập của một doanh nghiệp giảm bớt
sự nhạy cảm với những thay đổi trong giá cả hàng hóa, làm cho phương pháp của tác
giả không hiệu quả đối với các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, tác giả
vẫn tiến hành thu thập dữ liệu theo cách thủ công nếu như doanh nghiệp sử dụng các
chứng khoán phái sinh hàng hóa để phòng ngừa một rủi ro đặc thù nào đó. Do đó, tác
giả đưa thêm các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro vào nhóm các doanh nghiệp mà
tác giả đã chỉ ra là có nguy cơ chịu rủi ro về giá cả hàng hóa theo phương pháp ở trên.
FINANCIAL DISTRESS AND CORPORATE RISK MANAGEMENT – THEORY AND EVIDENCE

QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 24

Vấn đề thứ hai là các doanh nghiệp có thể có nguy cơ chịu nhiều loại rủi ro về hàng
hóa như chịu ảnh hưởng từ những cú sốc về giá dầu đến giá kim loại rồi đến kết quả

sản xuất nông nghiệp. Dựa trên các thông tin được công bố của doanh nghiệp trong
những phần ghi chú của báo cáo thường niên cũng như khối lượng hợp đồng của
những hợp đồng giao sau đa dạng trên thị trường giao sau, rõ ràng là những nguồn gốc
chính của rủi ro hàng hóa đối với các công ty phi tài chính ở Mỹ đến từ: (a) dầu thô và
các sản phẩm liên quan; (b) kim loại như đồng và sắt; (c) các sản phẩm nông nghiệp
như ngô; và (d) những loại hóa chất công nghiệp đa dạng. Để ý đến vấn đề này, tác giả
có được dữ liệu thay đổi giá cả theo quý cho một rổ những hàng hóa từ Bureau of
Labor Studies. Hơn thế nữa, tác giả có được dữ liệu thay đổi theo quý của chỉ số giá
sản xuất tổng hợp (PPI), là chỉ số phản ánh những thay đổi dựa trên một rổ hàng hóa
gồm có dầu, nông sản, hóa chất công nghiệp, kim loại và những hàng hóa được sử
dụng phổ biến khác trong sản xuất công nghiệp. Theo đó, tác giả có 5 chỉ số giá (dầu
thô, kim loại, nông sản, hóa chất, và tất cả hàng hóa) và tác giả ước lượng độ nhạy cảm
về giá cả hàng hóa của một doanh nghiệp với sự chú ý riêng biệt đối với từng chỉ số
này. Vì nghiên cứu của tác giả không phân loại các doanh nghiệp dựa trên những
nguồn gốc đặc biệt phát sinh rủi ro mà họ phải đối diện, tác giả xem một doanh nghiệp
có nguy cơ gặp phải rủi ro giá cả hàng hóa nếu kết quả hồi quy từ 5 chỉ số cho tác giả
hệ số tương quan có ý nghĩa. Phương pháp này xác định được 1238 doanh nghiệp có
nguy cơ chịu rủi ro giá cả hàng hóa từ mẫu tác giả đã chọn. Khi tác giả kết hợp mẫu
này với mẫu gồm các doanh nghiệp có những nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ trước khi
vay nợ, tác giả có được tổng cộng 2256 doanh nghiệp có nguy cơ dẫn đến ít nhất một
nguồn gốc của rủi ro.
3.2.1.3. Các sản phẩm phái sinh là một công cụ đại diện để phòng ngừa rủi ro
Tác giả sử dụng 2 định nghĩa về phòng ngừa rủi ro dựa trên việc sử dụng công cụ phái
sinh. Định nghĩa thứ nhất dựa trên quyết định 2 giai đoạn (binary decision) của doanh
nghiệp nếu như doanh nghiệp sử dụng các sản phẩm phái sinh cho các mục tiêu phòng
ngừa rủi ro. Mô hình này sử dụng đồng thời hai loại hợp đồng phái sinh ngoại tệ và