Tiểu luận: Chính sách cổ tức - Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm

Tiểu luận

Chính sách cổ tức: Xem xét lại từ lý
thuyết đến bằng chứng thục nghiệm


Tóm tắt
Mặc dù có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức trong đó nổi bật là lý
thuyết thuộc trường phái trung dung của Miller và Modigliani (1961) nhưng vẫn chưa có sự
thống nhất chung sau nhiều thập kỷ nghiên cứu, các học giả thậm chí có thể bất đồng ý kiến về
cùng một kết quả thực nghiệm. Bài viết này nhằm cung cấp cho người đọc hiểu biết toàn diện về
cổ tức và chính sách cổ tức bằng cách xem xét các lý thuyết chính và các giải thích về chính sách
cổ tức bao gồm cả lý thuyết của Miller và Modigliani, chính sách cổ tức cao, ưu đãi thuế, hiệu
ứng khách hàng, tín hiệu, và giả thuyết chi phí đại diện. Bài nghiên cứu này trình bày các nghiên
cứu thực nghiệm chính về chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên đánh giá đầy đủ tất cả
các cuộc tranh luận là không khả thi vì có rất nhiều tài liệu nghiên cứu từ cuộc tranh luận về
chính sách cổ tức với diễn ra trong thời gian dài và trên phạm vi rộng. Kết quả bài nghiên cứu
ủng hộ tuyên bố nổi tiếng của Fisher Black về chính sách cổ tức "chúng ta nhìn vào bức tranh cổ
tức càng kĩ càng bao nhiêu, thì nó càng trở nên đánh đố bấy nhiêu, với nhiều phần không phù
hợp với nhau" (Black, 1976, tr. 5)
1. Giới thiệu
Trong tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý tài chính thường nghĩ phải đối mặt với hai quyết
định: quyết định đầu tư (hoặc hoạch định ngân sách vốn) và quyết định tài trợ. Quyết định ngân
sách vốn liên quan đến việc tài sản thực sự của công ty nên được mua hay không, quyết định tài
trợ liên quan đến việc làm thế nào những tài sản sẽ được tài trợ để mua. Tuy nhiên còn quyết
định thứ ba có thể xảy ra khi công ty bắt đầu tạo ra lợi nhuận: công ty nên phân phối tất cả hoặc

một phần lợi nhuận thu được dưới hình thức cổ tức cho các cổ đông, hoặc có nên được tái đầu tư
vào kinh doanh? Có lẽ trong bất cứ hành động nào thì các nhà quản lý nên tập trung vào việc làm
thế nào để tối đa hóa tài sản của cổ đông. Nhà quản lý không phải chỉ xem xét vấn đề bao nhiêu
thu nhập của công ty cần thiết để đầu tư, mà còn phải xét đến các tác động có thể có từ quyết
định của họ lên giá cổ phiếu (Bishop et al, 2000).
Cụm từ ‘chính sách cổ tức' có nghĩa là ‘vấn đề đưa ra quyết định chi trả cổ tức hay nói cách khác
quy mô và hình thức phân phối tiền mặt theo thời gian cho các cổ đông’ (Lease et al., 2000, tr.
29). Vấn đề này gắn liền với các nhà quản lý từ khi công ty thương mại hiện đại ra đời. Đáng
ngạc nhiên là sau đó chính sách cổ tức vẫn là một trong những vấn đề gây tranh cãi nhất trong tài
chính. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức chiếm được sự chú ý của các học giả tài chính kể từ
giữa thế kỷ trước. Họ đã cố gắng giải quyết một số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý
thuyết và mô hình để giải thích hành vi cổ tức của công ty.
Những bí ẩn cổ tức là vấn đề lâu dài và chưa được giải quyết trong tài chính. Gần ba thập kỷ
trước Black (1976) mô tả nó như là một "câu đố", và kể từ đó một số lượng lớn các nghiên cứu
đã được thực hiện để giải quyết các câu đố cổ tức. Allen, Bernardo và Welch (2000, tr.2499) đã
tóm tắt quan điểm chung hiện nay bằng kết luận: "Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đưa ra nhiều
lý thuyết về cổ tức nhưng đến hiện nay cổ tức vẫn là một trong những câu đố gai góc nhất trong
tài chính doanh nghiệp" .
Tính chất lâu dài và phạm vi rộng lớn của cuộc tranh luận về chính sách cổ tức đã sinh ra một số
lượng lớn các nghiên cứu. Vì lý do này, một đánh giá đầy đủ cho tất cả cuộc tranh luận là không
khả thi. Tuy nhiên, bài này nỗ lực cung cấp một cái nhìn khách quan về tầm quan trọng của
chính sách cổ tức như một lĩnh vực nghiên cứu kinh tế tài chính, và các nghiên cứu đã được thực
hiện để giải quyết chủ đề đó, bằng cách xem xét các nghiên cứu quan trọng và có ảnh hưởng nhất
trong lĩnh vực này . Bài nghiên cứu cũng vạch ra những giả thuyết chính và giải thích các chính
sách cổ tức và xem lại những nghiên cứu thực nghiệm chính về chính sách cổ tức của công ty.
Phần còn lại của bài nghiên cứu này được tổ chức như sau. Phần 2 đưa ra một nền tảng ngắn gọn
về chính sách cổ tức của công ty. Phần 3 phân tích các lý thuyết của chính sách cổ tức bắt đầu
với giả thuyết chính sách cổ tức không làm tăng giá trị doanh nghiệp của Miller và Modigliani,
và sau đó các giả thuyết khác bao gồm chính sách cổ tức tiền mặt cao, thuế ưu đãi, hiệu ứng
khách hàng, tín hiệu, và lý thuyết chi phí đại diện. Phần 4 tóm tắt bài nghiên cứu.

2. Nền tảng của chính sách cổ tức doanh nghiệp
Quyết định cổ tức doanh nghiệp là một câu chuyện dài, theo Frankfurther và Wood, nó gắn liền
với sự phát triển của doanh nghiệp. Cổ tức doanh nghiệp xuất hiện vào đầu thế kỉ 16 ở Hà Lan và
Anh khi mà những thuyền trưởng bắt đầu bán những quyền lợi tài chính cho các nhà đầu tư, cho
phép họ được chia phần trong số tiền của mỗi chuyến đi. Kết thúc mỗi chuyến đi, lợi nhuận và
vốn được phân phối lại cho nhà đầu tư, kết thúc sự hợp tác đầu tư. Cuối thế kỉ 16, những quyền
lợi tài chính này được mua bán trên thị trường mở ở Amsterdam và dần dần được thay thế bởi
những cổ phiếu của người sở hữu. Điều đáng nói ở đây là nhiều nhà đầu tư mua cổ phiếu từ
nhiều vị thuyền trưởng để đa dạng hóa rủi ro của loại hình kinh doanh này.
Sau mỗi chuyến đi, việc thanh toán của các doanh nghiệp đảm bảo sự phân phối lợi nhuận cho
các chủ sở hữu và giúp giảm khả năng gian lận của những các thuyền trưởng (Baskin 1988). Tuy
nhiên, lợi nhuận được tạo ra thường xuyên hơn, quá trình thanh toán cuối mỗi chuyến đi trở nên
bất tiện và tốn kém hơn. Thành công từ những chuyến đi gia tăng sự tín nhiệm của họ và cổ đông
tin vào cách quản lý của họ, điều này được thực hiện bằng việc thanh toán cổ tức rộng rãi
(Baskin, 1988). Kết quả là, những công ty này bắt hoạt động kinh doanh liên tục và chỉ chi trả lợi
nhuận thay vì tất cả vốn đầu tư. Sự xuất hiện của những công ty hoạt động liên tục bắt đầu những
nguyên tắc thực hành cơ bản nhằm quyết định tỷ lệ thu nhập (hơn là tài sản) để chi trả cho nhà
đầu tư và xây dựng những quy định chi trả cổ tức đầu tiên (Frankfurter và Wood, 1997). Dần
dần, điều lệ công ty bắt đầu quy định cổ tức chỉ được chi trả từ lợi nhuận.
Cấu trúc sở hữu của những doanh nghiệp vận chuyển dần phát triển thành mẫu hình công ty cổ
phần. Năm 1613, cty Đông Ấn phát hành cổ phần đầu tiên của nó với mức giá danh nghĩa. Tuy
nhiên, không có sự phân biệt nào giữa vốn và lợi nhuận (Walker, 1931, tr.102). Vào thế kỉ 17,
mẫu hình công ty kinh doanh lan rộng ra các ngành khác bao gồm khai thác mỏ, ngân hàng, quần
áo và tiện ích. Quả nhiên, đến đầu những năm 1700, sự phấn khích về khả năng mở rộng thương
mại và các hình thức công ty đưa đến một hình thức bong bóng đầu cơ, cái đã sụp đổ hoàn toàn
khi cty South Sea phá sản. Sự kiện bong bóng năm 1711 đã làm chậm lại ,nhưng không ngăn
được, sự phát triển của mẫu hình doanh nghiệp ở Anh trong gần 1 thế kỉ (Walker, 1931).
Trong những giai đoạn đầu tiên của lịch sử doanh nghiệp, các nhà quản lý nhận thức được tầm
quan trọng của việc chi trả cố tức cao và cố định. Điều này do các nhà đầu tư làm giống với một
loại chứng khoán khác , trái phiếu chính phủ. Trái phiếu trả lãi định kỳ và cố định, và các nhà

quản lý nhận ra rằng nhà đầu tư thích những cổ phiếu giống như trái phiếu (trả cổ tức định kì và
cố định). Ví dụ, vào năm 1971, Ngân hàng Bắc Mỹ trả cổ tức chỉ sau 6 tháng kinh doanh, và điều
lệ ngân hàng cho phép Ban Giám đốc phân phối cổ tức ngoài lợi nhuận. “Chi trả cổ tức đều là
điều vô cùng quan trọng đối với các nhà quản lý trong suốt nửa đầu thế kỉ 19” (Frankfurter and
Wood, 1997, tr.24).
Bên cạnh sự quan trọng của cổ tức cố định, một vấn đề khác trong chính sách cổ tức doanh
nghiệp đã sớm xuất hiện vào thế kỉ 19, đó là cổ tức được nhìn nhận như là một thông tin quan
trọng. Dữ liệu tài chính khan hiếm và không đáng tin cậy dẫn đến việc các nhà đầu tư sẽ thực
hiện đánh giá tình hình doanh nghiệp thông qua cổ tức hơn là báo cáo thu nhập. Trong ngắn hạn,
các nhà đầu tư thường đối mặt với những thông tin không chính xác về hoạt động của doanh
nghiệp, và thường dùng chính sách cổ tức như là 1 cách để đo lường viễn cảnh tương lai của
doanh nghiệp. Kết quả là, sự gia tăng trong chi trả cổ tức được phản ánh trong việc giá cổ phiếu
tăng lên. Khi doanh nghiệp ý thức được hiện tượng này, các nhà quản lý sẽ dùng cổ tức để phát
tín hiệu về thu nhập tốt trong tương lai và/hoặc để thúc đẩy giá cổ phiếu bởi vì các nhà đầu tư có
thể xem việc công bố cổ tức như là một đại diện cho sự tăng trưởng thu nhập.
Nói tóm lại, sự phát triển của việc thanh toán cổ tức cho cổ đông gắn liền với sự phát triển của
doanh nghiệp. Nhà quản lý doanh nghiệp đã sớm nhận thức tầm quan trong của chi trả cổ tức
trong việc làm hài lòng những kì vọng của cổ đông. Họ thường giải quyết ổn thỏa việc cổ tức và
tin rằng sự sụt giảm trong cổ tức có thể đem lại những ảnh hưởng không thuận lợi cho giá cổ
phiếu và vì thế, họ dùng cổ tức như một dụng cụ để phát tín hiệu ra thị trường. Hơn nữa, chính
sách cổ tức được tin rằng sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Từ những năm 1950, sự tác động của
chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và những vấn đề khác của chính sách cổ tức doanh
nghiệp cũng trở thành những chủ đề được tranh luận sôi nổi giữa những chuyên gia tài chính.
Phần tiếp theo sẽ xem xét sự phát triển này từ lý thuyết cho đến thực nghiệm.
3. Lý thuyết chính sách cổ tức
Phẩn trước chỉ ra rằng chính sách cổ tức gắn liền với sự phát triển của doanh nghiệp. Người ta
thấy sự xuất hiện của chính sách cổ tức quan trọng đối với các nhà đầu tư ,phần nào do tình trạng
phát triển của thị trường tài chính. Đầu tư vào cổ phiếu ban đầu được xem giống như trái phiếu,
nên việc thanh toán đều đặn rất quan trọng. Trong trường hợp không có báo cáo thường xuyên
và chính xác, cổ tức được ưa thích làm thu nhập tái đầu tư và thường được xem như một dấu

hiệu tốt về hoạt động của doanh nghiệp hơn là những khoản thu nhập được công bố. Tuy nhiên,
thị trường tài chính đã phát triển và hiệu quả hơn, người ta cho rằng chính sách cổ tức ngày càng
không liên quan đến nhà đầu tư. Việc tại sao chính sách cổ tức vẫn thật sự quan trọng đã trở
thành những mặt lý thuyết gây tranh cãi .
Một vài ý kiến cho rằng gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Một số khác lại
cho rằng chính sách cổ tức cao sẽ có ảnh hưởng xấu đến giá trị doanh nghiệp, đó là làm giảm giá
trị doanh nghiệp. Cách tiếp cận lý thuyết thứ ba khẳng định cổ tức không có liên quan đến giá trị
doanh nghiệp và những nỗ lực trong chính sách cổ tức đều vô nghĩa. Những quan điểm này được
thể hiện trong ba lý thuyết về chính sách cổ tức: lý thuyết chính sách cỗ tức cao làm tăng giá trị
doanh nghiệp (hay còn gọi là quan điểm bird-in-hand), lý thuyết chính sách cổ tức thấp làm tăng
giá trị doanh nghiệp (lý lẽ về ưu đãi thuế) và giả thuyết cổ tức không liên quan. Những tranh cãi
xoay quanh vấn đề cổ tức không chỉ giới hạn ở 3 cách tiếp cận đó. Rất nhiều những lý thuyết
khác về chính sách cổ tức đã được nêu ra và làm tăng tính phức tạp của quyết định cổ tức. Một
vài tranh luận phổ biến hơn bao gồm nội dung thông tin của cổ tức (phát tín hiệu), hiệu ứng
khách hàng và lý thuyết chi phí đại diện. Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận chúng và bắt đầu bằng
giả thuyết chính sách cổ tức không liên quan.
3.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
3.1.1 Luận điểm cơ bản
Trước khi có sự xuất hiện của lý thuyết M&M vế chính sách cổ tức, mọi người đều tin rằng
chính sách cổ tức cao sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp. Niềm tin này chủ yếu dựa trên quan điểm
bird-in-hand. Graham và Dodd (1934) cho rằng “mục đích tồn tại duy nhất của doanh nghiệp là
để trả cổ tức”, và doanh nghiệp nào chi trả cổ tức cao hơn phải bán cổ phiếu với giá cao hơn
(trích dẫn trong Frankfurter et al, 2002, tr.202). Tuy nhiên, như một làn sóng mới trong ngành tài
chính những năm 1960, M&M chứng minh rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách
cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu hay chi
phí vốn, sự giàu có của cổ đông cũng không bị ảnh hưởng mới quyết định cổ tức và vì thế, không
có sự khác biệt giữa cổ tức và lãi vốn. Nguyên nhân cho sự không khác biệt này là sự giàu có của
cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo ra bởi những quyết định đầu tư của doanh nghiệp
chứ không phải bởi cách mà doanh nghiệp phân phối lợi nhuận. Do đó, trong thế giới của M&M,

chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, M&M cho rằng bất kể doanh
nghiệp phân phối lợi nhuận như thế nào, giá trị của nó được quyết định bởi khả năng kiếm tiền
và chính sách đầu tư của doanh nghiệp. Họ nói rằng “…một chính sách đầu tư cho trước, chính
sách cổ tức được chọn không ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu cũng như tổng số lợi nhuận cho cổ
đông”. Nói một cách khác, các nhà đầu tư tính toán giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị vốn hóa
của nguồn thu nhập trong tương lại, và nó không bị tác động dù doanh nghiệp có chi trả cổ tức
hay không và doanh nghiệp thiết lập chính sách cổ tức như thế nào. M&M đi sâu hơn và gợi ý
cho nhà đầu tư rằng tất cả chính sách cổ tức đều có hiệu quả tương tự bởi vì các nhà đầu tư có
thể tự tạo ra cổ tức bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của mình một cách phù hợp với sở
thích của họ.
Lập luận của M&M dựa trên giả định thị trường vốn hoàn hảo và các nhà đầu tư hợp lý. Những
giả định về thị trường vốn hoàn hảo cần thiết lập luận của M&M như sau:
(1) Không có sự khác nhau giữa thuế đánh vào cổ tức và thuế đánh vào lãi vốn.
(2) Không có chi phí phát hành và chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
(3) Tất cả mọi người tham gia thị trường đều tự do tiếp cận thông tin như nhau (không có bất
cân xứng thông tin) – thông tin chính xác và không mất chi phí.
(4) Không có sự mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu (không có chi phí đại
diện)
(5) Những người tham gia thị trường là những người chấp nhận giá (tức giao dịch của họ
không ảnh hưởng đến thị trường)
Phần sau đây sẽ cung cấp những bằng chứng cho lập luận chính sách cổ tức không tác động đến
giá trị doanh nghiệp của M&M.
3.2 Chứng minh cho lập luận M&M
Để hiểu được định đề M&M, chúng ta sẽ bắt đầu với mô định định giá cổ phiếu, đó là mô hình
chiết khấu cổ tức (DDM). Nói chung, mô hình DDM chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu được tính bằng
công thức của những dòng cổ tức tương lai và tỉ suất sinh lợi đòi hỏi. Ví dụ, giá trị cổ phiếu tại
thời điểm hiện tại đơn giản là hiện giá của tất cả những dòng cổ tức tương lai được chiết khấu về
với một tỉ suất chiết khấu thích hợp.
Po=


(1+)




Trong đó, P
o
là hiện giá cổ phiếu, t là thời gian và D
t
là cổ tức tại thời điểm t, r là tỉ suất sinh lợi
đòi hỏi cho thời gian t. Mô hình DDM cho rằng chiết khấu cổ tức trong tương lai (Dt) quyết định
hiện giá cổ phiếu chứ không phải giá trị tương lai. Giá cổ phiếu là yếu tố quyết định giá trị doanh
nghiệp (Vo). Do đó, cổ tức càng nhiều sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này thuyết phục
được hầu hết các nhà kihn tế học cho đến khi các nghiên cứu của M&M xuất hiện, mở ra những
tranh luận mới xoay quanh vấn đề cổ tức.
Trong 1 thị trường vốn hoàn hảo, lợi tức đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu bằng cổ tức cộng với lãi
vốn:
=
1+(1−)


Trong đó, Po là giá trị thị trường của cổ phiếu tại thời điểm hiện tại; P1 là giá kì vọng của cổ
phiếu cuối năm 1 và D1 là cổ tức tại cuối năm 1. Biến đổi công thức ta có:
=
1+1
(1+)

Lưu ý rằng phương trình có thể bắt nguồn từ mô hình định giá cơ bản. Bây giờ, nếu chúng ta
xem n là số lượng cổ phiếu tại thời điểm 0 thì giá trị của doanh nghiệp V
0

là :
0==
1+1
(1+)

Nhắc lại là M&M cho rằng trong 1 thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động
giá trị doanh nghiệp. Giả sử giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, vay nợ
được loại trừ khỏi phân tích. Một mặt, nguồn vốn của công ty là dòng tiền từ hoạt động (CF1) và
vốn sở hữu mới huy động (mP1), trong đó, m là số lượng cổ phiếu mới phát hành tại năm 1. Mặt
khác, doanh nghiệp sử dụng tiền để chi trả cổ tức (nD1) và đầu tư (I1). Ta có:
CF1 +mP1 = nD1 + I1
 nD1 = CF1 + mP1 – I1
Thay vào công thức trên ta có:
0=
CF1+mP1–I1+1
(1+)

0=
CF1–I1+(+)1
(1+)

Lại có (m+n)P1 = V1 , suy ra:
0=
CF1–I1+1
(1+)

Vì cổ tức không xuất hiện trong công thức trên và dòng tiền họat động (CF1), đầu tư (I1) và
TSSL đòi hỏi (r) không phải là hàm số chứa cổ tức, do đó giá trị doanh nghiệp độc lập với chính
sách cổ tức. Phân tích này được lặp lại những giai đoạn tiếp theo và kết quả tương tự:giá trị
doanh nghiệp không bị tác động bởi chính sách cổ tức.

Quan điểm chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp là mọt phần mở rộng hợp
lý của đề xuất tân cổ điển trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo của kinh tế tài chính. Tính sang
trọng và đơn giản đã được nhận ra bởi M&M. Chẳng hạn, chúng ta thấy được trong nghiên cứu
của M&M: “Cũng giống như những quan điểm khác trong nền kinh tế, sự không liên quan của
chính sách cổ tức, với một chính sách đầu tư cho trước là hiển nhiên”
Cuộc thảo luận ở trên đề xuất rằng chính sách đầu tư của doanh nghiệp là yếu tố quyết định giá
trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức chỉ là phần còn lại. Dòng tiền hoạt động phụ thuộc vào đầu
tư. Nói cách khác, hiện giá của dự án đầu tư (NPV) sẽ làm tăng dòng tiền từ hoạt động, đó là
cách duy nhất làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tóm lại, với giả định thị trường vốn hoàn hảo, dòng
tiền tương lại của doanh nghiệp từ hoạt động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất đến giá trị
doanh nghiệp. Và chính sách chi trả của doanh nghiệp không tác động đến giá trị của nó (Bishop
et al. 2000).
3.1.3 Bằng chứng thực nghiệm
Định đề M&M vể chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp là nền tảng cho
những nghiên cứu về chính sách cổ tức sau này. Tuy nhiên, theo Ball et al (1979, tr.14), định đề
M&M rất khó thiết kế và tuân thủ. Nên nhớ rằng M&M xây dựng định đề trên giả định thị
trường hoàn hảo. Nới lỏng một hay vài những giả định này đã hình thành những bài nghiên cứu
lý thuyết và thực nghiệm cơ bản.
Đồng ý với giả thuyết không liên quan của cổ tức, Black và Scholes (1974) đã kiểm tra mối liên
hệ giữa tỉ suất cổ tức và thu nhập cổ phiếu để xác định tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ
phiếu. Họ đã xây dựng 25 danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu phổ biến trên sàn NYSE, sử
dụng mô hình định giá tài sản (CAPM) để kiểm tra các ước tính dài hạn của ảnh hưởng từ tỉ suất
cổ tức. Bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình sau:
()

=+[()−].+
1.
(
−
)


+



Trong đó, ()

là thu nhập kì vọng từ danh mục i ; ()

là thu nhập kì vọng từ danh mục thị
trường; Yo là điểm chặn để so sánh với lãi suất phi rủi ro ngắn hạn ;  là rủi ro hệ thống của
danh mục i ; Y1 là tác động của chính sách cổ tức ;  là tỉ suất cổ tức trên danh mục i ;  là tỉ
suất cổ tức trên thị trường và 

là sai số.
Black và Scholes đã sử dụng định nghĩa dài hạn của tỉ suất cổ tức (cổ tức những năm trước được
chia cho giá cổ phiếu cuối năm đó). Kết quả cho thấy, hệ số tỉ suất cổ tức (Y1) không có khác
biệt đáng kể với 0 kể cả trong thời kì dài (1936-1966) hay cho bất kì giai đoạn nhỏ nào. Điều đó
cho thấy rằng, thu nhập kì vọng là như nhau cho cả cổ phiếu có tỉ suất cổ tức cao hay thấp. Vì
thế, Black và Scholes kết luận rằng “chúng ta không thể chỉ ra được sự khác biệt trong tỉ suất dẫn
đến sự khác biệt trong giá cổ phiếu” (tr.18). Nói cách khác, trong bài nghiên cứu của họ, tỉ suất
cao hay thấp cũng không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Kết luận của Black và Scholes đã đem lại
những ủng hộ thực nghiệm cho định đề của M&M. Những bài nghiên cứu khác từ các nhà kinh
tế tài chính hàng đầu như Miller và Scholes (1978,1982), Hess (1981) Miller (1986) và gần đây
hơn, Bernstein (1996) cung cấp những chứng cứ ủng hộ cho giả thuyết cổ tức không liên quan
(DIH).
Trong khi một số nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho DIH thì vẫn có những nghiên cứu khác
không đồng ý với giả thuyết này. Xây dựng trên nghiên cứu của Black và Scholes, Ball et al
(1979) đã kiểm tra tác động của cổ tức đến giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng dữ liệu của
Úc trong giai đoạn 1960-1969. Tuy nhiên, họ đã thất bại trong việc tìm ra chứng cứ ủng hộ cho

định đề M&M. Baker, Farrelly và Edelman (1985) đã khảo sát những CFO của 562 doanh
nghiệp được niêm yết trên NYSE trong 3 nhóm ngành công nghiệp (150 cty tiện ích, 309 cty sản
xuất và 103 cty bán lẻ). Dựa trên 318 phản hồi, họ thấy các nhà CFO đều đồng ý hoàn toàn rằng
chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Trong một bài khảo sát nghiên cứu khác,
Partington (1985) nhận thấy các nhà quản lý cấp cao ở Úc đều xem việc chi trả cổ tức như một
cách để làm hài lòng cổ đông và hỗ trợ giá cổ phiếu. Trong một bài nghiên cứu gần đây, Baker
và Powel (1999) đã khảo sát 603 CFO của các doanh nghiệp ở Mỹ được niêm yết tên NYSE và
quan sát được rằng 90% tin rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như
chi phí sử dụng vốn. Những bài nghiên cứu sau này của Baker và Powel cũng chứng minh rằng
chính sách cổ tức cũng nằm trong những yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp. Những bài
nghiên cứu khác của Siddiqi (1995) và Casey & Dickens (2000) cũng cung cấp những bằng
chứng không đồng tình với DIH.
Dù cho có những kiểm chứng thực nghiệm về DIH, tác động của chính sách cổ tức đến giá trị
doanh nghiệp vẫn chưa được giải quyết. Như đã đề cập ở trên, quan điểm chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị doanh nghiệp dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo. Đây là mô
hình đầu tiên về việc thị trường vận hành như thế nào nếu nó hoàn hảo. Nếu chúng ta không xét
các giả định thị trường hoàn hảo, vấn đề chính sách cổ tức sẽ trở nên phức tạp hơn nhiều. Bàn về
bất hoàn hảo thị trường sẽ làm thay đổi cách nhìn về lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan.
Nếu chính sách cổ tức là có liên quan thì nó sẽ tương tác với các quyết định khác như quyết định
đầu tư và quyết định tài trợ. Nói cách khác, chúng ta có thể nghĩ đến hàng loạt những nguyên
nhân tại sao chính sách cổ tức lại ảnh hưởng. Như đã đề cập trong phần giới thiệu của bài nghiên
cứu này, việc nhận thấy cổ tức có tác động đã thúc đẩy một loạt những giải thích về mặt lý
thuyết cho nguyên nhân của sự tác động này. Phần tiếp theo sẽ xem xét các sự thay thế cho DIH,
bắt đầu với tranh luận “bird-in-hand”.
3.2 Cổ tức cao làm tăng giá trị doanh nghiệp - Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao -
Bird-in-the-hand hypothesis (BIHH)
3.2.1 Lập luận cơ bản
Một quan điểm cũ hơn về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp là CSCT
làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trong 1 thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, cổ
tức được định giá khác với thu nhập giữ lại (lãi vốn). Các NĐT thích chính sách cổ tức tiền mặt

ở hiện tại hơn phần lãi vốn cao trong tương lai. Tăng chi trả cổ tức, với các yếu tố khác không
đổi, có thể làm tăng giá trị công ty. Vì một cổ tức cao hơn hiện nay làm giảm sự không chắc chắn
về dòng tiền tương lai, tỷ lệ trả cổ tức cao sẽ làm giảm chi phí vốn, và do đó làm tăng giá trị cổ
phiếu. Đó là lý thuyết " bird-in-the hand " (BIHH): tỷ lệ chi trả cổ tức cao tối đa hóa giá trị của
công ty. Theo Graham và Dodd trung bình một đồng đô la cổ tức có tác động lên giá cổ phiếu
mạnh gấp 4 lần so với tác động của 1 đồng đôla lợi nhuận giữ lại (xem Diamond, 1967, trang
16). Các nghiên cứu ủng hộ BIHH bao gồm Gordon và Shapiro (1956) Gordon (1959, 1963),
Lintner (1962), và Walter (1963).
MM (1961) đã chỉ trích BIHH và cho rằng rủi ro của công ty được xác định bởi rủi ro dòng tiền
hoạt động của nó, chứ không phải bởi cách nó phân phối thu nhập của mình. Do đó, MM cho
rằng lập luận này là sai lầm. Ngoài ra, Bhattacharya (1979) cũng cho rằng nền tảng cơ sở của
BIHH là nguỵ biện. Ông cho rằng rủi ro công ty không tác động ngược lại cổ tức. Tức rủi ro của
dòng tiền ảnh hưởng đến cổ tức nhưng tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro của công ty. Quan
điểm cho rằng các công ty phải đối mặt với sự không chắc chắn lớn hơn của dòng tiền trong
tương lai (rủi ro) có xu hướng áp dụng tỷ lệ cổ tức thấp hơn có vẻ hợp lý về mặt lý thuyết (xem,
Friend và Puckett, 1964). Bằng thực nghiệm Rozeff (1982) tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều
giữa cổ tức và rủi ro công ty. Theo đó khi rủi ro hoạt động của công ty tăng thì mức thanh toán
cổ tức giảm (xem thêm Jensen, Solberg, và Zorn, 1992).
3.2.2 Bằng chứng thực nghiệm
Gordon (1959) cho rằng có ba nguyên nhân có thể giải thích tại sao các nhà đầu tư sẽ mua một
cổ phiếu nào đó. Đó là để có được cả cổ tức và thu nhập, để có được cổ tức, hoặc để có được thu
nhập. Ông đã kiểm tra những giả thuyết này bằng cách ước lượng các mô hình hồi quy khác
nhau sử dụng mẫu là dữ liệu chéo của bốn ngành công nghiệp (hóa chất, thực phẩm, thép, và các
công cụ máy) trong hai năm 1951 và 1954. Giả thuyết cổ tức đã được kiểm định bằng cách sử
dụng hồi quy tuyến tính, theo phương trình:

trong đó, công ty i ở kì t có P, D, và R tương ứng là giá cổ phiếu, cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Hệ
số cổ tức α
1
là ước tính của tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ phiếu phổ thông không có tăng trưởng,

hệ số lợi nhuận giữ lại α
2
là giá cho sự tăng trưởng. Gordon thấy rằng cổ tức có ảnh hưởng lớn
đến giá cổ phiếu hơn so với lợi nhuận giữ lại. Ngoài ra, ông cho rằng TSSL đòi hỏi trên một cổ
phiếu tăng tỷ lệ với lợi nhuận giữ lại vì thu nhập trong tương lai là không chắc chắn. Tương tự
như vậy, Gordon (1963) lập luận rằng thanh toán cổ tức cao hơn làm giảm chi phí vốn chủ sở
hữu hoặc tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu. Sử dụng dữ liệu ở Anh trong giai đoạn
1949 -1957, Fisher (1961) cho kết quả tương tự: cổ tức có tác động lớn đến giá cổ phiếu hơn so
với lợi nhuận giữ lại.
Tuy nhiên phương trình trên lại gặp nhiều chỉ trích. Thứ nhất, nó không tính đến sự thay đổi rủi
ro giữa các công ty lấy từ các ngành công nghiệp khác nhau, điều này có thể dẫn đến hệ số trên
cổ tức α
1
được ước tính cao hơn giá trị thực. Khi đó có thể có hiện tượng cổ phiếu rủi ro cao có
giá thấp và cổ tức thấp, trong khi cổ phiếu rủi ro thấp có cổ tức cao và giá thấp. Thứ hai, phương
trình chỉ bao gồm sự tăng trưởng từ các khoản đầu tư được tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại, bỏ qua
sự tăng trưởng từ việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Điều này có thể dẫn đến sai lệch α
2
.
Thứ ba, vì cổ tức ổn định hơn thu nhập trong báo cáo, các biến động ngắn hạn trong thu nhập sẽ
được phản ánh chủ yếu vào sự thay đổi lợi nhuận giữ lại. Nếu giá cổ phiếu và cổ tức có liên quan
đến thu nhập bình thường hơn là với thu nhập được báo cáo, phương trình giá lại thiên về cổ tức.
Cuối cùng, cổ tức được xác định chính xác hơn lợi nhuận giữ lại vì lợi nhuận giữ lại ước tính phụ
thuộc vào các thủ tục kế toán để tính toán tổng thu nhập, sẽ làm hệ số α
2
khi ước lượng thấp hơn
giá trị thực (xem Friend và Puckett, năm 1964, và Diamond, 1967)
Để khắc phục những vấn đề bị trích ở trên (đặc biệt là 1 và 2), Diamond (1967) đưa vào phương
trình hồi quy trên tỷ lệ thu nhập trên giá trong trung bình 3 năm, tập trung vào t - 1. Ông đã kiểm
tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại lên giá cổ phiếu cho một mẫu của 255 công ty Mỹ từ

tám ngành công nghiệp trong năm 1961 và 1962. Diamond tìm thấy sự ủng hộ yếu cho quan
điểm rằng các nhà đầu tư thích cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại. Ngoài ra, ông thấy rằng các ngành
công nghiệp có tốc độ tăng trưởng tương đối cao, lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng hơn cổ tức,
trong khi các ngành công nghiệp trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấp cổ tức được ưu tiên
hơn lợi nhuận giữ lại. Điều này cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng của một
công ty và trả cổ tức
8
. Các kết quả thu được của Diamond (1967) phù hợp với những phát hiện
trước đây của Friend và Puckett (1964).
Gần đây hơn, Baker, Powell và Veit (2002a) khảo sát các nhà quản lý của các công ty NASDAQ
để đánh giá quan điểm của họ về các vấn đề chính sách cổ tức bao gồm cả BIHH. Bảng câu hỏi
có đề cập đến khẳng định của BIHH: "các nhà đầu tư thường thích cổ tức bằng tiền mặt ngày
hôm nay hơn là sự tăng giá không chắc chắn trong tương lai". Dựa trên 186 câu trả lời, chỉ có
17,2% đồng ý với tuyên bố này, 28% không có ý kiến, và 54,9% không đồng ý. Do đó, họ kết
luận, " kết quả này không ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao để giải thích tại sao
các công ty trả cổ tức" (trang 278).
Bằng chứng thực nghiệm cho BIHH như một lời giải thích chi trả cổ tức nói chung là rất hạn chế,
và lý thuyết này bị phản bác, đặc biệt là bởi MM (1961) khi họ cho rằng: TSSL đòi hỏi (hoặc chi
phí vốn) là độc lập với chính sách cổ tức, cho thấy nhà đầu tư không quan tâm đến việc trả cổ
tức. Thực sự thì dựa trên giải thích về ưu đãi thuế, các nhà nghiên cứu như Litzenberger và
Ramaswamy (1979) đã đưa ra giải thích về chính sách cổ tức theo hướng ngược lại. Có nghĩa là,
các nhà đầu tư gặp bất lợi khi nhận cổ tức bằng tiền mặt. Phần tiếp theo xem xét lập luận rằng cổ
tức thấp được ưa thích hơn cổ tức cao.
3.3. Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu (Giả thuyết ảnh hưởng của thuế)
3.3.1. Lâp luận
Các giả định MM là trong một thị trường vốn hoàn hảo không tính đến bất kỳ tác động nào của
thuế. Theo đó không có sự khác biệt trong cách tính thuế giữa thu nhập từ cổ tức và lãi vốn. Tuy
nhiên, trong thế giới thực các loại thuế tồn tại và có thể có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ
tức và giá trị của công ty. Nói chung, thường có khác biệt trong cách tính thuế cổ tức và lãi vốn,
và, bởi vì hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận sau thuế nên ảnh hưởng của các loại

thuế có thể tác động đến nhu cầu của họ đối với cổ tức. Thuế cũng có thể ảnh hưởng đến việc
cung cấp cổ tức, khi các nhà quản lý ứng phó với ưu đãi về thuế này để tối đa hóa tài sản cổ đông
(giá trị công ty) bằng cách tăng tỷ lệ giữ lại lợi nhuận.
Giả thuyết ảnh hưởng của thuế cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp giảm chi phí vốn, làm tăng giá
cổ phiếu. Nói cách khác tỷ lệ chi trả cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị của công ty. Lập luận
này được dựa trên giả định rằng thuế suất cổ tức cao hơn thuế suất lãi vốn. Ngoài ra, cổ tức bị
đánh thuế ngay lập tức, trong khi thuế trên lãi vốn chỉ đánh tại thời điểm cổ phiếu thực sự được
bán ra. Những ưu điểm của thuế lãi vốn so vói thuế cổ tức khiến các nhà đầu tư, những người có
ưu đãi về thuế trên lãi vốn, có xu hướng thích các công ty giữ lại phần lớn thu nhập hơn là trả cổ
tức tiền mặt, và sẵn sàng trả giá cao cho các công ty có mức cổ tức thấp. Vì vậy, tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp sẽ làm giảm chi phí vốn và làm tăng giá cổ phiếu. Lưu ý rằng dự báo này là gần như trái
ngược với BIHH, và tất nhiên thách thức các giả định nghiêm ngặt của DIH.
Ở nhiều nước thuế suất trên cổ tức cao hơn lãi vốn. Vì vậy, các nhà đầu tư trong khung thuế cao
có thể yêu cầu tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn để nắm giữ cổ phiếu với tỷ
suất sinh lợi cổ tức trên giá cao hơn. Mối quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế trên cổ phiếu và tỷ
suất sinh lợi cổ tức là cơ sở của giả thuyết ảnh hưởng của thuế.
Brennan (1970) đã phát triển 1 trường hợp sau thuế của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để
xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro thuế và tỷ lệ CT trên giá. Mô hình
Brennan cho rằng tỷ suất sinh lợi trước thuế của cổ phiếu nên cùng chiều và tuyến tính với tỷ lệ
CT trên giá của nó và rủi ro hệ thống. Lợi nhuận điều chỉnh rủi ro trước thuế càng cao thì cổ
phiếu đó có tỷ lệ CT trên giá càng cao để bù đắp cho các nhà đầu tư các bất lợi về thuế. Điều này
cho thấy, khi các yếu tố khác không đổi, một cổ phiếu với tỷ lệ CT trên giá cao sẽ bán với giá
thấp hơn do bất lợi của việc chịu thuế cao từ thu nhập cổ tức. Mô hình Brennan có thể được mô
tả như sau:

trong đó, R
it
là tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu i trong kỳ t, R
ft
là lãi suất phi rủi ro, β

it
là hệ số beta
cổ phiếu i trong kỳ t (rủi ro hệ thống), và D
it
là tỷ lệ CT trên giá của chứng khoán i trong kỳ t.
Giả định hệ số γ
2
được xem như là một khung thuế tiềm ẩn và độc lập với D. Nếu hệ số tỷ lệ CT
trên giá (γ
2
) khác 0 và dương, kết quả được hiểu như là bằng chứng về tác động thuế. Đó là tỷ
suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro trước thuế cao là cần thiết để bù đắp cho các nhà đầu tư nắm giữ cổ
phiếu có cổ tức cao vì những bất lợi liên quan đến thu nhập cổ tức. Phần sau đây trình bày các
cuộc tranh luận liên quan đến lập luận ở trên.
3.3.2. Bằng chứng thực nghiệm
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định mô hình của Brennan và tìm hiểu mối quan hệ giữa
tỷ lệ CT trên giá so với TSSL cổ phiếu. Ví dụ, Black và Scholes (1974) đã chạy mô hình của
Brennan và thấy không có bằng chứng về ảnh hưởng của thuế. Nhớ lại rằng hệ số đo lường ảnh
hưởng cổ tức trong mô hình của Black và Scholes đã được tìm thấy là không có ý nghĩa. Do đó,
họ kết luận rằng cổ phiếu có tỷ lệ CT trên giá thấp hoặc cao không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu trước hoặc sau thuế. Tuy nhiên, Litzenberger và Ramaswamy (1979) thách thức
mạnh mẽ các kết quả của Black và Scholes và chỉ trích phương pháp của họ, đặc biệt là định
nghĩa của họ về tỷ lệ CT trên giá. Litzenberger và Ramaswamy 1970) mở rộng mô hình của
Brennan và sử dụng tỷ lệ CT trên giá hàng tháng trong việc phân loại cổ phiếu thành 2 nhóm:
nhóm tỷ lệ CT trên giá dương và nhóm tỷ lệ CT trên giá bằng 0.
Kết quả của Litzenberger và Ramaswamy cho thấy hệ số của tỷ lệ CT trên giá (γ
2)
dương và có ý
nghĩa theo OLS, GLS, và MLE. Và đây chính là 1 bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mô hình của
Brennan (1970). Litzenberger và Ramaswamy (1979, p.190) đã kết luận rằng, "cho mỗi đô la

tăng thêm trong cổ tức, nhà đầu tư đòi hỏi có thêm 23 cent trong lợi nhuận trước thuế". Hệ số γ
2

(0.236) thu được theo tính toán của Litzenberger và Ramaswamy cũng phù hợp về độ lớn với
báo cáo của Black và Scholes (1974). Ý nghĩa phát hiện của Litzenberger và Ramaswamy là các
công ty có thể làm tăng giá cổ phiếu của họ bằng cách giảm cổ tức. Tuy nhiên, nếu dự đoán này
đúng, lại có nghi vấn đặt ra về việc tại sao có nhiều công ty chi trả cổ tức?
Miller và Scholes (1982) thách thức kết luận của Litzenberger và Ramaswamy, và chỉ trích định
nghĩa ngắn hạn (hàng tháng) của họ về tỷ lệ CT trên giá. Họ cho rằng các kiểm định sử dụng
định nghĩa tỷ lệ CT trên giá ngắn hạn là không thích hợp cho việc phát hiện các tác động của
việc đánh thuế khác nhau giữa cổ tức và lãi vốn lên TSSL cổ phiếu.
Hơn nữa, Miller và Scholes cho rằng mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên giá là do sự
sai lệch thông tin. Lý do cho lập luận này là Litzenberger và Ramaswamy bỏ qua ảnh hưởng của
động thái ngưng chia CT (coi là tin xấu) có thể dẫn đến sai lệch làm tăng ước lượng hệ số tỷ lệ
CT trên giá vì nó làm giảm tỷ suất sinh lợi của các nhóm tỷ lệ cổ tức trên giá bằng không. Miller
và Scholes đã cố gắng khắc phục phần sai lệch thông tin và sau đó chạy lại kiểm định
Litzenberger và Ramaswamy. Họ phát hiện ra rằng hệ số này không khác 0 về mặt thống kê.
Hess (1981) tìm thấy kết quả tương tự như M iller và Scholes. Trong nghiên cứu của mình, Hess
kiểm định mối quan hệ giữa tý suất sinh lời cổ phiếu hàng tháng và tỷ lệ CT trên giá trong giai
đoạn 1926-1980. Ông tìm thấy kết quả khác nhau và kết luận: " công việc của tôi củng cố các
kết quả nghiên cứu của Miller-Scholes nó là bằng chứng thực nghiệm cho lý thuyết MM"
(p.453).
Litzenberger và Ramaswamy (1982) kiểm định lại mối quan hệ giữa tỷ lệ CT trên giá và TSSL
cổ phiếu sau khi điều chỉnh hệ số tỷ lệ CT trên giá cho bất kỳ ảnh hưởng thông tin tiềm năng.
Kết quả của họ phù hợp với những nghiên cứu trước đó: hệ số tỷ lệ CT trên giá dương và có ý
nghĩa thống kê. Kalay và Michaely (2000) dùng dữ liệu hàng tuần để kiểm tra lại (1979) bằng
chứng thực nghiệm của Litzenberger và Ramaswamy. Họ cố gắng để tìm xem hệ số tỷ lệ cổ tức
trên giá dương theo cách làm của Litzenberger và Ramaswamy là do ảnh hưởng của thuế hay các
hiệu ứng thông tin như phỏng đoán của Miller và Scholes ( 1982). Kalay và Michaely loại trừ tất
cả các tuần không có cổ tức. Họ tìm thấy hệ số này là dương và có ý nghĩa, không phù hợp với

phỏng đoán của Miller và Scholes rằng hệ số này dương là do sai lệch thông tin . Ngoài ra
Poterba và Summers (1984)sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng ở Anh cũng cung cấp bằng
chứng ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết ảnh hưởng của thuế.
Dựa trên nghiên cứu của Litzenberger và Ramaswamy (1979) và Blume (1980), Keim (1985) sử
dụng Sharpe-Lintner CAPM để đánh giá mối quan hệ giữa tỷ lệ CT trên giá trong dài hạn và
TSSL chứng khoán. Ông đã sử dụng mẫu gồm 429 công ty Mỹ trong tháng 1 năm 1931 và 1289
công ty trong tháng 12 năm 1978. Trong nghiên cứu của mình, Keim xây dựng sáu danh mục cổ
tức trên giá. Danh mục 1 gồm các công ty có cổ tức bằng 0, và 5 danh mục còn lại gồm các công
ty có tỷ lệ cổ tức trên giá theo thứ tự từ thấp nhất đến cao nhất. Kết quả có mối quan hệ phi tuyến
giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu, và kết quả phủ định giả thuyết cho rằng lợi nhuận
trung bình bằng nhau giữa các danh mục đầu tư, kết quả này phù hợp với Blume (1980). Ngoài
ra còn có kiểm định của Keim về tác động của quy mô doanh nghiệp và tính thời vụ TSSL chứng
khoán đến mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức trên giá. Ông đã tìm thấy một hệ số tỷ
lệ dương và có ý nghĩa. Tuy nhiên tồn tại quan hệ phi tuyến tính tập trung trong tháng Giêng cho
các công ty nhỏ. Dù sao Keim thu được kết quả tương tự thậm chí sau khi điều chỉnh quy mô
công ty. Ngoài ra, Keim cũng cho kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ
tức trên giá và quy mô công ty được đo bằng giá trị vốn hóa thị trường. Tóm lại, Keim kết luận:
"Ở mức tối thiểu, kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá dài hạn và tỷ suất sinh
lợi chứng khoán có thể không chỉ do sự khác biệt về thuế suất biên đối với cổ tức và lãi vốn"
(tr.487).
Nhìn chung, kết quả của Keim cho thấy cổ tức trên giá có bị tác động bởi thuế. Tuy nhiên, do
ảnh hưởng đáng kể của hiệu ứng tháng Giêng (mùa vụ) về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá
và TSSL cổ phiếu mà các kết quả này không hoàn toàn phù hợp với mô hình CAPM sau thuế.
Kết luận này đào sâu câu đố xung quanh các vấn đề về cổ tức trên giá bị tác động bởi thuế.
Gần đây hơn, sử dụng dữ liệu ở Anh, Morgan và Thomas (1998) xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ
cổ tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn 1975-1993. Dựa trên phương pháp
Keim, Morgan và Thomas kiểm định giả thuyết thuế dựa trên giả định cổ tức trên giá và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, như họ đã chỉ ra, trong năm 1973 thuế lãi vốn
gặp bất lợi so với thuế đánh trên thu nhập cổ tức, do đó giả thuyết thuế này trong trường hợp của
Anh, có thể dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu

điều chỉnh rủi ro. Do đó cổ phiếu có cổ tức trên giá thấp nên có TSSL cao hơn để bù đắp cho cổ
đông vì gánh nặng thuế do thu nhập từ lãi vốn, và ngược lại. Nhưng Morgan và Thomas lại tìm
thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hơn nữa, kết quả của
họ cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro và tỷ suất cổ tức
trên giá, kết quả này không phù hợp với mô hình của Brennan. Ngoài ra, quy mô công ty và tính
mùa vụ dường như ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ tức và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Do đó
Morgan và Thomas không thể cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết thuế có tác động.
Trong một nghiên cứu đã đề cập trước đây, Baker et al. (2002a) tiến hành khảo sát các nhà quản
lý của 630 công ty NASDAQ và tìm thấy có sự ủng hộ yếu hoặc không thậm chí không có đối
với lý thuyết về thuế ưu đãi.
Tóm lại, giả thuyết về thuế có tác động được dựa trên ý tưởng một đơn giản là: Nhiều nhà đầu tư
đang phải đối mặt với cổ tức được đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi vốn; và cổ tức bị đánh
thuế ngay lập tức, trong khi thuế trên lãi vốn được hoãn lại cho đến cổ phiếu được mua bán. Do
đó lý thuyết này kết luận là các nhà đầu tư chịu thuế sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi trước thuế cao đối
với cổ phiếu có phần lớn thu nhập được chia cổ tức do cổ tức bị đánh thuế cao. Nói cách khác,
nhà đầu tư sẽ đánh giá một đồng đô la của lãi vốn lớn hơn một đô la cổ tức, kết quả cổ phiếu có
cổ tức thấp hơn bán với giá cao so với cổ phiếu có cổ tức cao. Từ các nghiên cứu thực nghiệm
được đề cập ở trên, bằng chứng liên quan đến tác động của thuế dường như không thuyết phục.
Trong tất cả các nghiên cứu thảo luận ở trên, tác động của thuế được đề cập dựa trên mối quan
hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu (dựa trên CAPM). Tuy nhiên cũng có một số
lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết này bằng cách kiểm tra hành vi của giá cổ
phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng cổ tức (các nghiên cứu ngày giao dịch không
hưởng cổ tức). Vấn đề này sẽ được giải quyết một cách riêng biệt trong phần tiếp theo dưới giả
thuyết hiệu ứng khách hàng.
3.4. Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng
3.4.1 Những tranh luận nền tảng
Trong báo cáo nghiên cứu của mình, M&M (1961) có lưu ý rằng Hiệu ứng khách hàng - đã được
đưa ra trước đó - có thể tác động đến chính sách cổ tức trong những điều kiện nhất định. Họ chỉ
ra rằng quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà đầu tư (NĐT) cá nhân có thể chịu ảnh
hưởng bởi những bất hoàn hảo của thị trường như là chi phí giao dịch và khác biệt về thuế, dẫn

đến những cách kết hợp khác nhau giữa lãi vốn và cổ tức (CT). M&M tranh luận rằng những bất
hoàn hảo này có thể sẽ khiến các NĐT ưu tiên cho những chứng khoán nào giảm được những chi
phí đó. Họ gọi khuynh hướng mà các NĐT bị thu hút bởi chính sách CT riêng biệt của một cổ
phiếu nào đó là “hiệu ứng khách hàng” (HƯKH). Tuy nhiên, M&M vẫn giữa quan điểm rằng cho
dù HƯKH có thể sẽ khiến cho chính sách CT của doanh nghiệp (DN) thay đổi để thu hút những
NĐT cụ thể, thì trong thị trường hoàn hảo mọi khách hàng đều “tốt như nhau”; do đó giá trị DN
không bị tác động, có nghĩa là chính sách CT vẫn không liên quan (đến giá trị DN).
Thực tế, các NĐT luôn phải đối mặt với sự phân biệt thuế giữa CT và lãi vốn,và chịu chi phí khi
mua bán CK dưới hình thức chi phí giao dịch và sự phiền phức (do thay đổi danh mục đầu tư).
Vì hững lí do này và tùy vào tình huống của mỗi NĐT, thuế và chi phí giao dịch có thể sẽ tạo ra
những NĐT riêng biệt, ví dụ như hướng đến tối thiểu thuế hoặc chi phí giao dịch. Những NĐT
này bị thu hút bởi những DN có chính sách CT phù hợp nhất với hoàn cảnh của họ. Tương tự,
DN cũng sẽ tiến hành thu hút các NĐT khác nhau bằng chính sách CT. Ví dụ, DN hoạt động
trong các ngành tăng trưởng cao thường trả CT thấp (hoặc không trả) sẽ thu hút những NĐT ưa
thích lãi vốn hơn là CT; và ngược lại.
Allen, Bernardo và Welch (2000) gợi ý rằng những NĐT là tổ chức có xu hướng đầu tư vào
những cổ phiếu chi trả CT vì họ có lợi thế tương đối về thuế so với NĐT cá nhân. Những tổ chức
này cũng thường có những hạn chế được quy định trong điều lệ hoạt động (vd như quy định
“NĐT thận trọng”), trong chừng mực nào đó, sẽ ngăn cản việc đầu tư vào cổ phiếu trả thấp hoặc
không trả CT. Tương tự, những DN tốt sẽ thích thu hút các NĐT tổ chức (bằng cách trả CT) bởi
vì các tổ chức thường nắm nhiều thông tin hơn là cá nhân và có năng lực hơn trong việc quản trị
hoặc phát hiện giá trị DN. Các tác giả kết luận “ những HƯKH này chính là lí do của chính
sách CT hiện tại ”
HƯKH về thuế
Bởi vì hầu hết các NĐT quan tâm đến thu nhập sau thuế, chính sách thuế khác biệt đối với CT và
lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sự ưu tiên của họ cho chúng. Đây là bản chất của HƯKH về thuế.
Vd, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các NĐT trong nhóm chịu thuế thấp – phụ thuộc
vào dòng thu nhập thường xuyên và ổn định – sẽ bị thu hút bởi những DN trả CT cao và ổn định.
Thêm vào đó, có một số NĐT tổ chức bị thu hút bởi các cổ phiếu trả CT cao (Han, Lee và Suk,
1999; Dhaliwal, Erickson và Trezevant, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002). Ngược lại, những

NĐT chịu thuế cao sẽ tìm kiếm lợi ích từ việc đầu tư vào những DN giữ lại phần lớn thu nhập
của họ để đạt được lãi vốn tiềm năng. Tuy nhiên, có một số NĐT thờ ơ với quyết định CT hay lãi
vốn, vd như được miễn thuế và hoãn thuế (Elton và Gruber, 1970)
HƯKH về chi phí giao dịch
Một tranh luận khác của HƯKH dựa trên gợi ý rằng chính sách CT sẽ khiến các NĐT thay đổi
danh mục đầu tư, là kết quả của chi phí giao dịch. VD, những NĐT nhỏ lẻ ( như là những người
đã nghỉ hưu, những NĐT dựa vào thu nhập ổn định ) – phụ thuộc vào thu nhập từ CT để trang
trải nhu cầu tiêu dùng – có thể sẽ bị thu hút (thậm chí là sẵn sàng trả cao hơn) bởi những cổ
phiếu trả CT cao và ổn định, bởi vì chi phí giao dịch khi bán cổ phiếu đối với họ là đáng kể.
Ngược lại, một số NĐT – những người không phụ thuộc vào thu nhập từ danh mục đầu tư để chi
tiêu – thích việc trả CT thấp nhằm tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc họ buộc phải tái đầu
tư CT đó (Bishop 2000). Chú ý rằng đối với cả hai nhóm NĐT, quá trình chuyển đổi tài sản tài
chính từ dạng này sang dạng khác đều xuất hiện chi phí. Sự tồn tại của chi phí này khiến cho
chính sách CT sẽ không còn độc lập với giá trị DN nữa.
Một ảnh hưởng khác của chi phí giao dịch lên chính sách CT liên quan đến thực tế rằng các DN
có thể sẽ phải thu hồi lượng tiền đã chi trả dưới hình thức CT - bằng cách phát hành cổ phần
(hoặc vay nợ) – nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Nếu như chi phí phát hành là đáng kể,
thì các DN rất có thể sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài. Quan
điểm này được hỗ trợ bởi kết quả thực nghiệm rằng lợi nhuận giữ lại là nguồn lực tài chính chủ
yếu của DN trong cả thị trường vốn đang và đã phát triển. Fazzari, Hubbard và Petersen (1988)
chỉ ra trong giai đoạn 1970 đến 1984, lợi nhuận giữ lại chiếm 71,1% trong nguồn lực tài chính
của các DN sản xuất tại Mỹ với một tỉ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình là 60% . Trong trường hợp
này, tương quan giữa chi phí giao dịch và chi trả CT nên là tương quan ngược chiều. DN có giảm
hoặc tránh chi phí này bằng cách giảm hoặc không chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trong thực tế, nhiều
DN tiếp tục chi trả CT tiền mặt, trong khi vẫn phát hành cổ phần và vay nợ, cho thấy rằng còn có
những yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Một ngụ ý quan trọng của HƯKH đó là, bằng cách thay đổi chính sách CT của mình, cơ cấu sở
hữu của DN cũng sẽ thay đổi. Ngoài ra, DN nên cố gắng giữ chính sách CT ổn định nhằm tránh
việc buộc các cổ đông phải điều chỉnh danh mục đầu tư, kéo theo là chi phí giao dịch (vd của
Scholz, 1992)

Tính hợp lí lý thuyết của HƯKH tương đối mơ hồ. Một mặt thì chi phí giao dịch và thuế ảnh
hưởng đến cầu về CT, nhưng mặt khác bản thân sự tồn tại của chi phí giao dịch và khác biệt về
thuế lại không phải là nhân cố căn bản giải thích một cách tổng quan cho quyết định cổ tức. Do
đó, không đáng ngạc nhiên khi mà hầu hết các nghiên cứu kiểm định HƯKH đều đưa ra kết quả
không thống nhất. Phần tiếp theo sẽ điểm lại các nghiên cứu thực nghiệm nhằm cố gắng giải
quyết vấn đề HƯKH dưới những góc độ khác nhau.

3.4.2 Chứng cứ thực nghiệm
Các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá HƯKH theo các cách tiếp cận khác nhau. Một số nghiên
cứu tìm hiểu danh mục của các NĐT và các nhân tố liên quan bao gồm cả thuế. Pettit (1977) đưa
ra chứng cứ thực nghiệm cho sự tồn tại của HƯKH bằng cách đánh giá danh mục của 914 NĐT.
Tác giả tìm được có mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa tuổi của NĐT và tỷ suất CT của
danh mục, và mối tương quan ngược chiều giữa tỷ suất này với thu nhập của NĐT. Ông cho rằng
những NĐT lớn tuổi có thu nhập thấp có khuynh hướng phụ thuộc nhiều hơn vào danh mục đầu
tư để chu cấp cho nhu cầu chi tiêu hiện tại, và tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ
phiếu. Kết quả là họ có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu trả CT cao. Ông cũng chỉ ra rằng những
NĐT mà danh mục của họ có rủi ro hệ thống thấp thì thích cổ phiếu trả CT cao, và cũng tìm thấy
HUKH về thuế. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng mẫu rút ra từ chính cơ sở dữ liệu dùng trong
nghiên cứu của Pettit, Lewellen (1978) lại tìm thấy rất ít chứng cứ cho lý thuyết về HƯKH.
Trong nghiên cứu sau này, Scholz (1992) đã phát triển một mô hình thực nghiệm nhằm kiểm
định HƯKH một cách trực tiếp bằng cách đánh giá dữ liệu danh mục của NĐT cá nhân. Ông
thấy rằng khác biệt thuế đối với CT và lãi vốn ảnh hưởng đến việc lựa chọn giữa danh mục có tỷ
suất CT cao hoặc thấp, phù hợp với lý thuyết hiệu ứng của thuế.
Một hướng nghiên cứu thực nghiệm khác kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi của CT với thay
đổi của NĐT. Richardson, Sefcik và Thompson (1986) kiểm tra mẫu gồm 192 DN Mỹ bắt đầu
trả CT lần đầu tiên trong giai đoạn 1969 – 1982. Họ cố gắng nghiên cứu xem liệu sự gia tăng của
khối lượng giao dịch (sau khi thông báo trả CT) có phải là do hiệu ứng phát tín hiệu hay là kết
quả của việc các NĐT – với các chiến lược thuế khác nhau – điều chỉnh danh mục đầu tư của họ.
Các tác giả thấy rằng sự gia tăng khối lượng này phần lớn là do thông tin đưa ra bởi thông báo
chia CT, chỉ có phần nhỏ là liên quan đến những điều chỉnh của NĐT. Họ kết luận rằng “

chứng cứ hỗ trợ cho HƯKH là khá yếu”
Gần đây hơn, Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) đã xem xét những thay đổi trong việc nắm
giữ cổ phiếu của các NĐT tổ chức khi mà DN bắt đầu trả CT. Dựa trên lý thuyết về HƯKH do
thuế, các tác giả mong muốn sẽ có sự gia tăng lượng cổ phần sở hữu của các NĐT tổ chức khi
mà DN bắt đầu trả CT. Sử dụng mẫu gồm 133 DN chi trả CT lần đầu trong giai đoạn 1982 –
1995, kết quả thu được hỗ trợ cho dự đoán của tác giả: 80% các DN trong mẫu cho thấy một sự
gia tăng trong quyền sở hữu của các NĐT tổ chức, đồng thời sự gia tăng này là có ý nghĩa về
thống kê và kinh tế. Họ kết luận rằng HƯKH do thuế là “đủ mạnh” để tác động đến quyết định
của NĐT. Seida (2001) cũng đưa ra chứng cứ thống nhất với nghiên cứu trên. Trước đó, nghiên
cứu của Bajaj và Vijh (1990); Ang, Blackwell và Megginson (1991); Denis, Denis và Sarin
(1994) cũng đưa ra chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lý thuyết HƯKH.
Hướng nghiên cứu cuối cùng cố gắng đưa ra kết luận về tác động thuế đối với các NĐT lớn của
công ty (marginal investors – những NĐT nắm lượng CP lớn và giao dịch thường xuyên) bằng
cách kiểm tra sự thay đổi giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền, từ đó
cung cấp những kiểm định gián tiếp về HƯKH. Trong thị trường hoàn hảo, khi cổ phiếu được
giao dịch trong ngày này, người mua sẽ không nhận được CT, và do đó giá cổ phiếu sẽ giảm
xuống đúng bằng phần CT chi trả để phản ánh lượng CT mất đi (Lease et al., 2000)
Tuy nhiên, quan điểm trên không phải là hoàn toàn đúng trong một số trường hợp, bởi vì thu
nhập từ CT thường chịu thuế cao hơn so với lãi vốn. Những NĐT chịu thuế suất cao sẽ mong
muốn nhận thu nhập dưới hình thức lãi vốn hơn là CT. Hiệu ứng thuế này có nghĩa là sự sụt giảm
trong giá cổ phiếu có thể sẽ nhỏ hơn giá trị CT chi trả bởi vì NĐT định giá phần CT nhận được
thấp hơn lãi vốn.
Elton và Gruber (1970) đã đưa ra chứng cứ thực nghiệm về HƯKH về thuế bằng cách quan sát
biến động giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền. Mẫu quan sát gồm các
cổ phiếu niêm yết trên NYSE có trả CT trong giai đoạn 1/4/1966 – 31/3/1967. Các tác giả nhận
thấy rằng giá cổ phiếu giảm ít hơn so với CT. Họ cũng tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa
tỷ suất sinh lợi CT và tỷ lệ mất giá của cổ phiếu. Elton và Gruber diễn dịch kết quả tìm được như
là một chứng cứ nhằm chứng minh rằng chính sách phân biệt thuế dẫn đến có sự ưu tiên cho lãi
vốn hơn là CT, đồng nghĩa với việc hỗ trợ cho lý thuyết HƯKH về thuế (đó là những NĐT chịu
thuế suất cao sẽ đầu tư vào những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi CT thấp).

Kalay (1982) chỉ trích Elton và Gruber rằng thuế suất biên của NĐT không thể suy ra từ tỷ lệ
mất giá cổ phiếu/CT vào ngày GDKHQ ( tạm gọi là tỷ lệ mất giá), và mối tương quan cùng chiều
ở trên có thể không phải do HƯKH. Kalay đưa ra một hướng giải thích khác, lý thuyết “những
NĐT ngắn hạn”: trong thị trường hoàn hảo, nếu như tỷ lệ mất giá < 1 (giá giảm ít hơn CT),
những NĐT ngắn hạn – chịu mức thuế suất như nhau giữa CT và lãi vốn – sẽ kiếm được lợi
nhuận từ giao dịch arbitrage bằng cách mua cổ phiếu trước ngày GDKHQ và bán ngay sau ngày
đó
20
. Tuy nhiên nghiệp vụ này sẽ bị cản trở bởi chi phí giao dịch
21
. Kalay gợi ý rằng chi phí này
là không đáng kể đối với những NĐT ngắn hạn tiềm năng, trong khi Elton, Gruber và Rentzler
(1984) thì nói ngược lại. Karpoff và Walkling (1988, 1990) chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội
vào ngày GDKHQ có tương quan cùng chiều với chi phí giao dịch, và mối liên hệ này mạnh hơn
đối với những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi CT cao. Họ cũng nhận xét lượng giao dịch ngắn hạn
xung quanh ngày GDKHQ tăng cao đối với những cổ phiếu này, hàm ý rằng nghiệp vụ kinh
doanh này có thể đã ảnh hưởng đến sự thay đổi thị giá cổ phiếu, chứ không chỉ có riêng tác động
của HƯKH.
Có nhiều nghiên cứu khác về hành vi của thị giá cổ phiếu quanh ngày GDKHQ được thực hiện ở
các thị trường khác nhau. Các kết quả tìm được từ các nghiên cứu này cũng không thống nhất.
Cần nhắc tới rằng những phỏng đoán của lý thuyết HƯKH có thể mâu thuẫn với những lý thuyết
về chính sách CT như là hiệu ứng phát tín hiệu và lý thuyết chi phí đại diện. Vd, căn cứ vào lý
thuyết phát tín hiệu, CT sẽ truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai của DN, do đó đối với các
NĐT vốn ưu tiên lãi vốn (do tác động của thuế) vẫn sẽ lựa chọn DN trả CT cao, ngược với lý
thuyết HƯKH. Còn dựa theo lý thuyết chi phí đại diện, CT sẽ làm giảm dòng tiền tự do trong tay
các nhà quản lý và giảm vấn đề đại diện, dẫn đến các NĐT vẫn lựa chọn các DN trả CT cao, mặc
dù phải chịu bất lợi về thuế.
3.5 Lý thuyết hàm chức thông tin ( Phát tìn hiệu ) của CT
3.5.1 Tranh luận nền tảng
Một lí do để giải thích tại sao lý thuyết của M&M lại không thể giải thích một cách thỏa đáng

thực tế thị trường tài chính là do bất cân xứng thông tin giữa nội bộ (cấp quản lý) và bên ngoài
(cổ đông). M&M giả định rằng cả người quản lý và cổ đông đều dễ dàng tiếp cận tất cả các
thông tin liên quan đến triển vọng và kết quả hoạt động của DN một cách nhanh chóng và không
tốn phí. Nhưng cấp quản lý thường sở hữu những thông tin mà các cổ đông không thể tiếp cận
được. Sự bất cân xứng thông tin này sẽ khiến cho thi trường không thể đánh giá được giá trị thực
của công ty. Trong trường hợp đó, giá trị thị trường không phải luôn luôn phản ánh chính xác giá
trị nội tại. Để giải quyết vấn đề này, cấp quản lý cần phải chia sẻ thông tin họ có được với thị
trường. Do sự chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình
thành từ dòng tiền mà cổ phiếu đó đem lại cho cổ đông (Baskin và Miranti, 1997), khiến cho CT
trở thành một công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường, bởi vì các
NĐT thường sử dụng dòng tiền thực trên vốn sở hữu để định giá DN. Nhiều nhà nghiên cứu hàn
lâm và tài chính cũng gợi ý rằng CT có thể ẩn chứa thông tin về triển vọng DN. Thậm chí M&M
(1961) cũng cho rằng trong thị trường bất hoàn hảo, giá cổ phiếu có thể biến động do CT. Đây
chính là lý thuyết hàm chứa thông tin hay hiệu ứng phát tín hiệu của CT. Tuy nhiên, M&M
không đồng ý với lý thuyết này vì không có chứng cứ thực nghiệm chứng tỏ các NĐT thích CT
hơn là lợi nhuận giữ lại.
Căn cứ vào lý thuyết phát tín hiệu, NĐT có thể rút ra được thông tin về triển vọng của DN thông
qua quyết định CT. Tuy nhiên, để cho lý thuyết này vững chắc, cấp quản lý trước tiên cần phải
có được những thông tin mật về triển vọng DN, và có động cơ truyền đạt thông tin này cho thị
trường. Thêm nữa, thông tin phải chính xác, có nghĩa là một DN với triển vọng kém sẽ không thể
tạo và truyền tải thông tin giả đến thị trường bằng cách gia tăng chi trả CT. Từ đó, thị trường sẽ
dựa trên tín hiệu này để phân biệt các DN. Nếu các điều kiện trên được thỏa mãn, thị trường sẽ
phản ánh tích cực với việc gia tăng chi trả CT và ngược lại (Ang, 1987; Koch và Shenoy, 1999)
Bởi vì cấp quản lý thường sẽ có nhiều thông tin hơn những NĐT bên ngoài, nên họ có thể sử
dụng những thay đổi trong CT như là một phương tiện để truyền tải thông tin. Còn các NĐT thì
tin chính sách CT sẽ phản ánh nhận định của cấp quản lý về triển vọng và hiệu quả hoạt động
của DN. Một sự gia tăng trong CT sẽ cho thấy khả năng sinh lời tốt của DN (tin tốt), dẫn đến giá
cổ phiếu sẽ biến động tích cực, và ngược lại. Theo đó, không hề ngạc nhiên khi mà các nhà quản
lý miễn cưỡng khi phải cắt giảm CT. Lintner (1956) nhận định rằng DN sẽ có khuynh hướng gia
tăng CT khi tin tưởng rằng thu nhập sẽ gia tăng trong vĩnh viễn, đồng nghĩa với gia tăng CT sẽ

phản ánh dòng thu nhập bền vững trong dài hạn. Lý thuyết này cũng thống nhất với lý thuyết về
“bằng phẳng CT” : nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho CT ít biến động và sẽ không gia tăng CT
trong dài hạn trừ khi họ có thể duy trì được sự gia tăng đó. Lipson, Maquieira và Megginson
(1998, p.44) “cấp quản lý sẽ không chia CT cho đến khi họ tin rằng CT đó sẽ được duy trì ổn
định bằng thu nhập trong tương lai”
Mặc dù cấp quản lý có thể sử dụng thay đổi trong CT để truyền tải thông tin ra thị trường, trong
một số trường hợp thì hiệu ứng phát tín hiệu này rất mơ hồ. Vd như trong trường hợp của FPL
Group (Soter, Brigham và Evanson, 1996). Ngày 9/5/1994, FPL thông báo cắt giảm 32% lượng
CT từng quý. Thị trường phản hồi tiêu cực làm cho giá cổ phiếu FPL giảm 20%. Tuy nhiên, thực
tế thì HĐQT của FPL muốn giữ lại lợi nhuận để đầu tư nhằm gia tăng hiệu quả hoạt động của
công ty trong tương lai. Sau khi biết được lí do của việc cắt giảm CT này, các chuyên gia tài
chính kết luận rằng động thái cắt giảm CT không phải là tín hiệu của khó khăn tài chính. Giá cổ
phiếu FPL hồi phục sau đó. Ban đầu thị trường đã nhận định sai lầm nhưng trường hợp này là
một vd tốt cho vấn đề hàm chứa thông tin của chính sách CT.
Mặc dù hiệu ứng phát tín hiệu của CT đã được nhận thấy từ lâu, nhưng vẫn chưa được mô hình
hóa cho đến tận cuối những năm 70 – đầu 80. Những mô hình được trích dẫn nhiều nhất là của
Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), Miller và Rock (1985). Nhìn chung, những mô
hình này dựa trên một số giả định: có sự bất cân xứng thông tin, CT chứa đựng thông tin về dòng
tiền hiện tại và trong tương lai của DN và cấp quản lý có động cơ truyền tải thông tin đó đến thị
trường thông qua quyết định CT nhằm hạn chế sự mất cân xứng thông tin. Một tuyên bố gia tăng
chia cổ tức sẽ được xem như là một tin tốt và thị giá cổ phiếu sẽ gia tăng, và ngược lại. CT được