GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH dự án đầu tư xây DỰNG KHU PHỨC hợp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH




TRẦN VIẾT HUY

GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐNNH TÀI
CHÍNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ KINH DOANH
BẤT ĐỘNG SẢN PHỨC HỢP

CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ
: 60.31.12


LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THN KỲ



TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2009

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các
số liệu, kết quả trong luận văn chưa từng được ai công bố trong bất
kỳ luận văn nào khác.
TÁC GIẢ LUẬN VĂN

TRẦN VIẾT HUY
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CR – Capitalization Rate: Tỷ suất vốn hoá
DEP – Depreciation: Khấu hao
DPP – Discounted Payback Period: Thời gian thu hồi vốn có chiết khấu
EBIT – Earning Before Interest and Tax: Lợi nhuận trước thuế và lãi
EBITDA - Earning Before Tax, Depreciation and Amortization: Lợi nhuận trước
thuế, lãi vay và khấu hao
EPS – Earning Per Share: Thu nhập trên mỗi cổ phần
IRR – Internal Rate Of Return: Suất sinh lợi nội bộ
NCF – Net Operating Cash Flow: Dòng tiền hoạt động thuần sau thuế
NPV – Net Present Value: Hiện giá thuần
NWC – Net Working Capital – Vốn luân chuyển
OEAT – Operating Earning After Tax: Lợi nhuận hoạt động sau thuế
OEBT – Operating Earning Before Tax: Lợi nhuận hoạ
t động trước thuế
PI – Profitability Index: Chỉ số sinh lợi
PP – Payback Period: Thời gian thu hồi vốn
WACC – Weighted Average Cost of Capital: Chi phí sử dụng vốn bình quân
CBRE – CB Richard Ellis
UBND – Uỷ Ban Nhân Dân
TP.HCM – Thành Phố Hồ Chí Minh
SWOT – Strenght, Weakness, Opportinities and Threat – Phân tích điểm mạnh, điểm
yếu, cơ hội và thách thức
TNDN – Thu Nhập Doanh Nghiệp
TNCN – Thu Nhập Cá Nhân

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Thông số cơ bản về dự án 22
Bảng 2.2 Vốn đầu tư dự kiến 23
Bảng 2.3 Nhu cầu và giá chào thuê cao ốc văn phòng tại TP.HCM 25
Bảng 2.4 Nguồn cung cao ốc văn phòng tại TP.HCM 26
Bảng 2.5 Lịch sử giá cho thuê cao ốc văn phòng tại TP.HCM 27
Bảng 2.6 Phân tích SWOT của dự án 40
Bảng 2.7 So sánh EBIT của mỗi mét vuông khi đầu tư vào các hạng mục khác
nhau
43
Bảng 2.8 Những thông số cơ bản của dự án 44
Bảng 2.9 Kế hoạch phát triển của dự án 45
Bảng 2.10 Bảng khấu hao của dự án với phương án 2 49
Bảng 2.11 Bảng khấu hao của dự án trong 10 năm đầu với phương án 1 50
Bảng 2.12 Thu nhập của dự án trong 10 năm đầu đối với phương án 1 55
Bảng 2.13 Thu nhập của dự án đối vớ
i phương án 2 56
Bảng 2.14 Bảng 2.14 Phân tích độ nhạy bởi nhân tố biến đổi chi phí xây dựng và
giá bán căn hộ ảnh hưởng lên NPV 56
Bảng 2.15 Phân tích độ nhạy bởi nhân tố biến đổi chi phí xây dựng và giá bán
căn hộ ảnh hưởng lên IRR 56
Bảng 2.16 Phân tích tình huống của dự án 59
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - ĐỒ THN
Hình 2.1 Lịch sử giá bán căn hộ cao cấp 25
Hình 2.2 Lịch sử nguồn cung văn phòng tại TP 26
Hình 2.3 Nguồn cung thị trường bán lẻ tại khu vực Châu á 28
Hình 2.4 Thu nhập trung bình hằng tháng tại TP.HCM xét theo khu vực 30
Hình 2.5 Thu nhập trung bình hằng tháng tại TP.HCM xét theo năm 31
Hình 2.6 Doanh thu bán lẻ tại TP.HCM 32

Hình 2.7 Nguồn cung bán lẻ hiện tại tại TP.HCM 33
Hình 2.8 Nguồn cung bán lẻ trong tương lai tại TP.HCM 34
Hình 2.9 Lịch sử giá cho thuê mặt bằng bán lẻ tại Tp.HCM 35
Hình 2.10 Khách sạn 3-5 sao tại Tp.HCM 36
Hình 3.1 Đồ thị dự báo dòng ngân lưu ròng của dự án 64
Hình 3.2 Đồ thị dự báo IRR của dự án 65
Hình 3.3 Xác định tỷ lệ chắc chắn NPV của dự án 66
Hình 3.4 Xác định tỷ lệ chắc chắn IRR của dự án 66

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐNNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DỰ ÁN
ĐẦU TƯ VÀ KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN PHỨC HỢP 1
1.1 Tổng quan về thNm định dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp 1
1.1.1 Một số khái niệm 1
1.1.1.1 Bất động sản phức hợp 1
1.1.1.2 Dự án kinh doanh bất động sản 1
1.1.1.3 Dự án đầu tư bất động sản 1
1.1.1.4 ThNm định tài chính các dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp 2
1.1.2 Đặc điểm của bất động sản phức hợp và thNm định tài chính các dự án đầu tư
và kinh doanh bất động sản phức hợp 3
1.1.3 Qui trình thNm định một dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản 3
1.2 Tầm quan trọng của việc thNm định tài chính một dự án đầu tư b
ất động sản 5
1.3 Các chỉ tiêu sử dụng để thNm định tài chính 5
1.4 Phân loại các dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp 6
1.4.1 Dựa trên tính chất mở rộng hay thay thế của dự án 7
1.4.1.1 Dự án mở rộng 7
1.4.1.2 Dự án thay thế 7
1.4.1.3 Các dự án phát sinh để đáp ứng các yêu cầu pháp lý, các tiêu chuNn sức khỏe
và an toàn. 7

1.4.2 Dựa trên mối tương quan kinh tế của các dự án 7
1.4.2.1 Các dự án độ
c lập lẫn nhau 7
1.4.2.2 Các dự án phụ thuộc lẫn nhau 8
1.4.2.3 Các dự án loại trừ lẫn nhau 8
1.5 N hững nhân tố ảnh hưởng đến thNm định tài chính dự án đầu tư bất động sản phức phức
hợp 8
1.5.1 Phân tích thị trường của sản phNm 8
1.5.2 Phân tích SWOT của khu đất 8
1.5.3 Lựa chọn các hạng mục thích hợp để đầu tư 9
1.5.4 Xác định phương án kinh doanh sản phNm sau khi xây d
ựng xong 9
1.5.5 Áp dụng phương pháp hợp lý để xác định dòng ngân lưu của dự án 9
1.5.5.1 Khái niệm dòng ngân lưu 10
1.5.5.2 Vai trò của dòng ngân lưu 10
1.5.5.3
Các nguyên tắc xác định dòng ngân lưu 10
1.5.5.4
Đánh giá dòng tiền của dự án 11
1.5.6 Lựa chọn tỷ suất chiết khấu phù hợp 13
1.5.6.1 Khái niệm tỷ suất chiết khấu 13
1.5.6.2 Các chỉ tiêu sử dụng làm tỷ suất chiết khấu 14
1.6 Phân tích rủi ro dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản 17
1.6.1 Mục đích của phân tích rủi ro 17
1.6.2 Các phương pháp phân tích rủi ro 18
1.6.2.1 Phân tích độ nhạy – Sensitivity Analysis 18
1.6.2.2 Phân tích tình huống – Scenario Analysis 18
1.6.2.3 Phân tích mô phỏng - Monte Carlo Simulation 19
KẾT LUẬN CHƯƠNG I 20
CHƯƠNG 2: THẨ

M ĐNNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ KINH DOANH BẤT
ĐỘNG SẢN PHỨC HỢP TRONG THỰC TẾ 21
2.1 Sơ lược về dự án : 21
2.1.1 Tổng quan về khu phức hợp Dynamic Plaza tại quận Tân Bình TP.HCM. 21
2.1.2 Định hướng đầu tư dự án 21
2.1.3 N hững thông số cơ bản ban đầu của dự án 22
2.1.4 Vốn đầu tư dự kiến và phương án huy động vốn đầu tư cho dự án 22
2. 2 N ghiên c
ứu thị trường và đề xuất phát triển dự án 23
2.2.1 Tổng quan về thị trường bất động sản TP.HCM thời gian qua và hiện tại 23
2.2.2 Thị trường căn hộ bán tại TP.HCM 24
2.2.3 Thị trường cao ốc văn phòng tại TP.HCM 25
2.2.4 Thị trường trung tâm thương mại tại TP.HCM 28
2.2.5 Thị trường khách sạn 3-5 sao tại TP.HCM 35
2.3 Phân tích và thNm định tài chính khu phức hợp Dynamic Tân Bình 39
2.3.1 Phân tích SWOT của dự án 40
2.3.2 Đề xuất các hạng mục đầ
u tư 41
2.3.3 Phân tích tài chính và xác định kết quả đầu tư 44
2.3.3.1 N hững thông số cơ bản 44
2.3.3.2 Tiến độ thực hiện dự án 44
2.3.3.3 Xác định dòng tiền của dự án 45
2.3.3.4 Thay đổi doanh thu của dự án (
R) 45
2.3.3.4.1 Căn hộ bán 45
2.3.3.4.2 Cao ốc văn phòng 46
2.3.3.4.3 Trung tâm thương mại 46
2.3.3.4.4 Chỗ đậu xe 47
2.3.4 Thay đổi chi phí hoạt động của dự án (
O) 47

2.3.5 Thay đổi chi phí khấu hao (
Dep) 48
2.3.5.1 Phương án tất cả các hạng mục đều được bán hết sau khi xây dựng 49
2.3.5.2 Phương án mà hạng mục căn hộ bán, văn phòng, khu thương mại và đậu xe
cho thuê 49
2.3.6 Thay đổi lợi nhuận hoạt động thuần sau thuế (
OEAT) 51
2.3.7 Vốn luân chuyển cần thiết cho dự án 51
2.3.8 Xác định dòng tiền hoạt động thuần của dự án (N CF) 52
2.3.9 Kết quả kinh doanh của dự án 52
2.3.9.1 Phương án 1: Cho thuê hạng mục văn phòng, trung tâm thương mại và
chỗ đậu xe. 52
2.3.9.2 Phương án 2: Bán lại tất cả các hạng mục sau khi đầu tư xây dựng 53
2.3.10 N hận xét kết quả đạt được 53
2.3.11 Phân tích rủi ro của dự án 53
2.3.11.1 Phân tích độ nhạy (Sensitivity Analysis) 53
2.3.11.2 Phân tích tình hu
ống (Scenario Analysis) 57
2.3.11.3 Phân tích mô phỏng (Monte Carlo Slim) 59
2.3.11.3.1 Định nghĩa biến giả thuyết 59
2.3.12.3.2 Định nghĩa biến dự báo 62
2.3.12.3.3 Chạy mô phỏng 63
2.3.12.3.4 Diễn dịch kết quả mô phỏng bằng đồ thị dự báo 63
2.3.12.3.5 Ý nghĩa đồ thị dự báo trong phân tích rủi ro 65
KẾT LUẬN CHƯƠN G II 66
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐNNH
TÀI CHÍNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN PHỨC HỢ
P 68
3.1 Định hướng phát triển thị trường bất động sản nước ta trong thời gian tới 68
3.2 Giải pháp hoàn thiện phương pháp thNm định tài chính dự án đầu tư và kinh doanh bất

động sản phức hợp 69
3.3 Kiến nghị hoàn thiện phương pháp thNm định tài chính dự án đầu tư và kinh doanh bất
động sản phức hợp 74
KẾT LUẬN CHƯƠNG III 76
KẾT LUẬN CHUNG 77


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thời gian từ đầu năm 2007 đến đầu năm 2008 thị trường bất động sản Việt N am phát
triển một cách sôi động. Bằng chứng là vốn đầu tư nước ngoài đổ vào lĩnh vực này
ngày càng nhiều. Trong giai đoạn từ đầu năm 2007 đến giữa năm 2008, từ giá căn hộ
chung cư, đất nền dự án đến giá thuê văn phòng trung bình t
ăng 100-200%. Điều này
đã thu hút một lượng vốn lớn đầu tư vào lĩnh vực này. Các nhà đầu tư trong và ngoài
nước đã đổ vốn vào lĩnh vực này như là một thị trường tiềm năng mang lại nhiều lợi
nhuận. Đối với các nhà đầu tư trong nước đây là cơ hội tốt để chuyển đổi ngành nghề
cũng như thâm nhập vào các lĩnh vực kinh doanh mới. Tuy nhiên b
ắt đầu từ giai đoạn
giữa cuối năm 2008 với việc Chính phủ thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát đã
đNy giá bất động sản giảm trung bình giảm 50%-60% so với giai đoạn đỉnh điểm.
Thêm vào đó khủng hoảng kinh tế bắt nguồn từ Mỹ đã lan sang khắp thế giới đã làm
sụt giảm đáng kể
tài sản của các chủ đầu tư. Các nhà đầu tư nước ngoài bắt đầu rút
dần vốn khỏi Việt N am cộng với nguồn tín dụng bị thắt chặt đã làm ngưng trệ các dự
án đã triển khai hoặc đã lên kế hoạch triển khai. Các dự án khả thi từ lúc chưa có
khủng hoảng giờ phải xem xét lại. Từ đây cho thấy nhu cầu thNm định các dự
án đầu
tư bất động sản tăng cao hơn bao giờ hết đặc biệt là các dự án bất động sản phức hợp
– một trong những loại hình bất động sản mới xuất hiện gần đây ở nước ta. Bên cạnh

đó, việc thNm định dự án bất động sản không chỉ dừng lại ở việc thNm định tính khả
thi của dự
án mà còn phải phân tích được những rủi ro tiềm N n của chúng nhằm giúp
nhà đầu tư có đủ thông tin để ra quyết định. Để có thể thuyết phục được các nhà tài
trợ thì người lập dự án phải xây dựng và phân tích dự án đảm bảo tính khả thi về tài
chính. Tuy nhiên để có thể thNm định một dự án bất động sản với qui mô vốn đầu tư
từ hàng trăm triệu đến hàng tỷ
đô la với thời gian hoạt động hàng vài chục năm là
một vấn đề khá phức tạp. Thị trường bất động sản mang lại lợi nhuận cao nhưng nó
cũng tiềm Nn khá nhiều rủi ro. Điều đó đòi hỏi việc thNm định các dự án bất động sản
phải phân tích được những rủi ro tiềm Nn để nhà đầu tư có đầy đủ thông tin
để ra
quyết định. Thực tế cho thấy giai đoạn từ giữa năm 2008 khi chính phủ thắt chặt tiền

tệ để kiềm chế lạm phát thì giá bất động sản liên tục giảm sâu, nhiều dự án thiếu vốn
đã phải tạm ngưng thực hiện. Tình trạng hiện nay là việc thNm định dự án bất động
sản chỉ dừng ở phần phân tích và thNm định các chỉ tiêu tài chính của dự án mà chưa
quan tâm và dự báo được những rủi ro có thể có của dự án như rủi ro do lạm phát, giá
bán sản phNm, lãi suất, giá cho thuê giảm do tình hình cạnh tranh gay gắt, giá vật liệu
xây dựng tăng, rủi ro về các chính sách của nhà nước… mà dự án đầu tư bất động
sản thường phải có thời gian hoạt động và thu hồi vốn khá dài nên hạn chế rủi ro cho
các nhà đầu tư cũng là giúp thị trường bất động sản nước ta phát triển một cách bền
vững.
2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn củ
a đề tài
Thông qua nghiên cứu đề tài này ta sẽ nắm được giải pháp hoàn thiện phương pháp
thNm định dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp, cách thức lựa chọn
những hạng mục để đầu tư, lựa chọn hình thức kinh doanh sau khi xây dựng xong, cơ
cấu vốn của dự án và phân tích rủi ro đặc thù của dự án bất động sản, phương thức
phân tích các rủi ro và ứ

ng dụng cho các dự án đầu tư bất động sản phức hợp trong
thực tiễn tại Việt N am.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là hoàn thiện phương pháp thNm định tài chính các dự
án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp và phân tích các yếu tố rủi ro của các
dự án đầu tư bất động sản và đưa ra các giải pháp kiến nghị giảm thiể
u thấp nhất các
rủi ro cho các nhà đầu tư vào dự án bất động sản ở nước ta.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là những dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp
5. Phương pháp nghiên cứu
Trong phần nghiên cứu này có sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khoa học:
9 phương pháp thống kê nhằm đưa ra các số liệu, thống số
để lập các bảng biểu cần
thiết cho quá trình phân tích dự án

9 phương pháp phân tích sau khi các tính toán các chỉ tiêu cần thiết, phương pháp
phân tích được áp dụng để phân tích các số liệu nhằm đưa ra các nhận định phục vụ
cho công tác quyết định lựa chọn dự án
9 phương pháp so sánh: so sánh các số liệu tính toán với nhau để đưa ra các nhận
định tính khả thi của dự án.
6. Kết cấu của luận văn
N ội dung của đề tài gồm 3 phần chính như sau:
Chương 1: C
ơ sở lý luận về việc thNm định dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản
phức hợp
Chương 2: ThNm định dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp trong thực
tiễn
Chương 3: Đề xuất của tác giả nhằm hoàn thiện thNm định dự án đầu tư và kinh
doanh bất động sản phức hợp

7. Nội dung nghiên cứ
u
Để giải quyết các vấn đề nghiên cứu được nêu ở phần trên, ta cần phải làm rõ các nội
dung sau:
- Xác định các chỉ tiêu tài chính để xác định dòng tiền của dự án và phương pháp
xây dựng giá bán, chi phí xây dựng, lựa chọn tỷ suất chiết khấu tài chính cho các cơ
cấu vốn khác nhau, phương án kinh doanh khác nhau của dự án sau khi xây dựng.
- Tóm tắt sơ lược về dự án đầu tư cụ thể: địa
điểm và vốn đầu tư, sơ lược về thị
trường bất động sản TP.HCM, nhu cầu về cao ốc văn phòng, trung tâm thương mại,
căn hộ cao cấp và khách sạn 3-5 sao tại thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian tới,
đối tượng khách hàng, chiến lược marketing của dự án, kế hoạch bán trước.
- Đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao mô hình thNm định dự án đầu tư bấ
t động
sản trong thực tế.
- Phân tích rủi ro của dự án: phần này đề tài sẽ đi sâu ba nội dung:
9 Thứ nhất, phân tích độ nhạy của các yếu tố đầu vào của dự án bất động sản, khi
các yếu tố đầu vào thay đổi thì các chỉ tiêu tài chính của dự án sẽ thay đổi như thế

nào và khi nào thì dự án sẽ phải đối mặt với rủi ro, yếu tố nào tác động nhiều nhất
đến rủi ro của dự án.
9 Thứ hai, phân tích tình huống để xác định tình huống nào tốt nhất và bất lợi nhất
cho dự án.
9 Thứ ba là phân tích mô phỏng cho biết mức độ chắc chắn của các biến dự báo cần
xem xét sau khi đặt các biến giả thuyết. Sau khi phân tích mô phỏng ta sẽ biết được
dự án có bao nhiêu phần trăm chắc chắc sẽ đạt kết quả như mong muốn.
1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THẨM ĐNNH TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DỰ ÁN ĐẦU TƯ VÀ KINH DOANH BẤT ĐỘNG SẢN PHỨC
HỢP

1.1 Tổng quan về thẩm định dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp
1.1.1 Một số khái niệm
1.1.1.1 Bất động sản phức hợp
Bất động sản phức hợp là dự án bất động sản bao gồm nhiều hơn một hạng mục trong
một dự án. Các bất động sản phức hợp trên thế giới thường bao gồm c
ăn hộ ở kết hợp
với trung tâm thương mại, khách sạn, cao ốc văn phòng, căn hộ cho thuê. Mục đích
của phát triển bất động sản phức hợp là tận dụng tối đa thuận lợi của vị trí bất động
sản mang lại. N goài ra, việc phát triển bất động sản phức hợp giúp phân bố dân số
hợp lý hơn cho một đô thị
, mang đến những tiện ích tốt nhất cho người dân.
1.1.1.2 Dự án kinh doanh bất động sản
Theo Luật kinh doanh bất động sản số 63/2006/QH11 ngày 29/06/2006, kinh doanh
bất động sản là việc bỏ vốn đầu tư tạo lập, mua, nhận chuyển nhượng, thuê, thuê mua
bất động sản để bán, chuyển nhượng, cho thuê, cho thuê lại, cho thuê mua nhằm mục
đích sinh lợi.
1.1.1.3 Dự án đầu tư bất động sản
Đầu tư b
ất động sản là hoạt động bỏ vốn đầu tư nhằm thiết lập mô hình kinh doanh
trên một khu đất để cung cấp dịch vụ bất động sản. Trong thực tế có các loại dự án
đầu tư như sau:
- Dự án đầu tư kinh doanh cao ốc văn phòng;
- Dự án căn hộ cho thuê;
- Dự án trung tâm thương mại;
- Dự án khách sạn, nhà hàng;
- Dự án về dịch vụ nhà ở;
2
- Dự án hạ tầng khu công nghiệp;
- Dự án kết hợp cung cấp các loại hình dịch vụ trên;
Do đó dự án đầu tư bất động sản thực chất là hoạt động kinh doanh bất động sản

nhưng ở giai đoạn tạo ra bất động sản cho thị trường. Đây là một trong những khâu
quan trọng nhất của thị trường bất động sản vì sẽ tạo ra hàng hoá m
ới cho thị trường
bất động sản. Đây là khâu phức tạp nhất trong các hoạt động kinh doanh bất động sản
khác so với các hoạt động mua bán lại bất động sản. So với hoạt động mua bán bất
động sản thì nhà đầu tư chỉ cần xác định được giá mua vô, chi phí liên quan đến bất
động sản như thuế chuyển mục đích sử dụng, chi phí môi giới, lãi vay, chi phí cơ hội,
thuế chuy
ển nhượng… và lợi nhuận kỳ vọng là có thể xác định được giá bán. Đối với
hoạt động đầu tư nhà đầu tư sẽ đi từ khâu đầu tiên là chọn khu đất, xin giấy phép xây
dựng, thiết kế, thi công để tạo ra bất động sản. Sau khi xây dựng xong bất động sản
nhà đầu tư phải quyết định phương án kinh doanh bất động sản đã tạo ra như bán tất
cả hay khai thác kinh doanh. Theo số liệu thống kê của các tổ chức quản lý bất động
sản trên thế giới thì mô hình kinh doanh bao gồm: căn hộ bán kết hợp với các mô
hình khác như trung tâm thương mại, cao ốc văn phòng và khách sạn chiếm phổ biến
nhất. Đây được xem là mô hình thích hợp nhất cho mọi hoạt động đầu tư xây dựng
bất động sản. Từ mô hình này nhà đầu tư sẽ phải chọ
n lọc lại những hạng mục nào
phù hợp với dự án của mình và loại bỏ những hạng mục không hiệu quả hoặc phát
triển tất cả các hạng mục nhằm mục đích phân tán rủi ro.
1.1.1.4 Thẩm định tài chính các dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức
hợp
ThNm định tài chính của các dự án đầu tư kinh doanh bất động sản phức hợp là thN
m
định hiệu quả tài chính của dự án kể từ khi tiến hành mua đất, thiết kế, thi công đến
sau khi hoàn tất việc kinh doanh dự án. Việc thNm định này có thể được thực hiện
cho từng phương án kinh doanh khác nhau phụ thuộc vào mục tiêu của nhà đầu tư.
N hà đầu tư sẽ chọn lựa phương án kinh doanh trong số những phương án sau:
¾ Bán lại tất cả dự án sau khi xây dựng xong
3

¾ Bán một số hạng mục và kinh doanh một số hạng mục
¾ Kinh doanh tất cả các hạng mục.
Việc thNm định tài chính cũng sẽ đề xuất cho các nhà đầu tư đâu là phương án kinh
doanh phù hợp nhất đối với mục tiêu của công ty mình.
1.1.2 Đặc điểm của bất động sản phức hợp và thẩm định tài chính các dự án
đầu tư và kinh doanh bất động sả
n phức hợp
 Đặc điểm của bất động sản phức hợp
¾ N hiều hạng mục kinh doanh trong cùng một dự án
¾ Thông qua thNm định tính khả thi mới quyết định được cần đầu tư vào hạng mục
nào
¾ Các hạng mục thường có đặc điểm hoạt động khác nhau. Đối với dự án mà tất cả
các hạng mụ
c được bán hết thì thời gian của dự án là từ khi bắt đầu xây dựng đến
sau khi bán xong. Đối với hạng mục kinh doanh thì thời gian đầu tư của dự án
kéo dài từ 50 đến 70 năm.
¾ Hạng mục này sẽ làm gia tăng giá trị cho các hạng mục khác
 Đặc điểm của thẩm định tài chính các dự án đầu tư và kinh doanh bất động
sản phức hợp
Từ những đặc điểm của bất động sản phức hợp như trên do đó công việc thNm định
tài chính các dự án bất động sản phức hợp là xác định hiệu quả về mặt tài chính của
dự án bất động sản có xem xét đến việc lựa chọn các hạng mục phức hợp để đầu tư.
Bên cạnh đó dự án bất động sản phức hợp sẽ
có nhiều hạng mục có phương án hoạt
động khác nhau cho nên phải xác định phương án kinh doanh phù hợp sau khi đã đầu
tư xây dựng cho từng hạng mục này.
1.1.3 Qui trình thẩm định một dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản
Để phát triển một dự án đầu tư bất động sản nhà đầu tư sẽ phải tiến hành rất nhiều
bước thNm định để đi đến quyế
t định chọn lựa dự án đầu tư, bao gồm:

4
 Thẩm định về mục tiêu của dự án: mục tiêu của các dự án bất động sản thường
bao gồm:
¾ Xây dựng công trình nhà cho xã hội: một số dự án chủ đầu tư sẽ thực hiện xây
dựng các công trình cho xã hội như xây dựng nhà cho người thu nhập thấp, xây
dựng nhà tái định cư…
¾ Xây dựng công trình để kinh doanh: chủ đầu tư có có toàn quyền quyết định về
sản phNm của mình
¾ Kết hợp giữa hai mục tiêu trên: một số dự án chủ đầu tư sẽ được nhà nước giao
đất sau đó sẽ xây dựng một phần công trình phục vụ xã hội, phần còn lại nhà đầu
tư sẽ tự kinh doanh.
 Thẩm định về thị trường: phân tích thị trường hoặc mức cầu cần được để đánh
giá xem sả
n phNm đầu tư sẽ hướng đến là đối tượng nào, hiện nay trong khu vực
dự án có bao nhiêu dự án tương đồng, mức giá bán của sản phNm như thế nào so
với dự án mình dự định thực hiện. Từ nghiên cứu trên sẽ đưa ra mức giá hợp lý cho
dự án dự định sẽ đầu tư.
 Thẩm định về kỹ thuật công nghệ: thường khâu thNm
định này các nhà đầu tư sẽ
thNm định kỹ thuật sẽ thi công công trình như máy móc công trình để làm móng,
công nghệ xây dựng đối với công trình thiết kế có cột và không có cột, công nghệ
xây dựng nhanh sẽ sử dụng bê tông thường hay bê tông nhanh khô…việc thNm
định công nghệ này sẽ giúp tiết kiệm được rất nhiều chi phí khi xây dựng công
trình.
 Thẩm định về kinh tế – xã hội
¾ Dự án sẽ đóng góp cho xã hội như
thế nào như tạo ra quỹ nhà ở cho xã hội như
thế nào
¾ Số lượng việc làm được tạo ra cho người lao động.
¾ N ghĩa vụ đóng góp cho ngân sách nhà nước

5
¾ Các chỉ tiêu khác như: góp phần phát triển chung của nền kinh tế, thoả mãn nhu
cầu bức thiết về nhà ở của người dân, góp phần nâng cao mức sống cho người
dân.
 Thẩm định về môi trường sinh thái: việc thNm định chỉ tiêu này cần được thực
hiện cho cả giai đoạn xây dựng và sau khi đưa sản phNm vào sử dụng.
¾ Giai đoạn xây dựng thường di
ễn ra trong thời gian dài và việc xây dựng ảnh
hưởng rất lớn đến khu vực xung quanh như tiếng ồn, bụi, nước thải. ThNm định
chỉ tiêu này nhằm mục đích giúp nhà đầu tư có các biện pháp giảm thiểu những
tác động này đến môi trường.
¾ Giai đoạn đưa sản phNm vào sử dụng sẽ phải thNm định những tác động như sau:
mức độ ô nhi
ễm do nước thải gây ra, tiếng ồn do cư dân của dự án gây ra. ThNm
định chỉ tiêu này nhà đầu tư cần xây dựng hệ thống nước thải đáp ứng đủ nhu cầu
của cư dân trong dự án, xây dựng lối đi riêng
 Thẩm định về tài chính: là xác định dự án có hiệu quả hay không về mặt tài chính
thông qua việc tính các chỉ số tài chính. Việc thNm định này đa phần sẽ quyế
t định
có lựa chọn đầu tư dự án hay không.
1.2 Tầm quan trọng của việc thẩm định tài chính một dự án đầu tư bất động
sản.
ThNm định tài chính của một dự án là một trong các khâu thNm định chính để đi đến
quyết định lựa chọn dự án đầu tư. Việc thNm định tài chính của các dự án bất động
sản trong thự
c tế thường diễn ra thường xuyên như trước khi tiến hành mua đất, sau
khi thiết kế ý tưởng, sau khi thiết kế cơ sở và trước khi triển khai dự án. Trong các
bước thNm định dự án thì thNm định tài chính là khâu thNm định quan trọng nhất đối
với một dự án đầu tư bất động sản. Một dự án được đánh giá là khả thi khi tỷ suất
sinh lợi mang lại lớn hơn ho

ặc bằng tỷ suất lợi nhuận mong đợi của nhà đầu tư hoặc
suất chiết khấu thị trường. Thêm vào đó dự án phải có thời gian thu hồi vốn ngắn và
có xác suất sinh lợi như mong đợi là cao nhất.
1.3 Các chỉ tiêu sử dụng để thẩm định tài chính
6
¾ Tiêu chuNn hiện giá thuần (N PV)
Hiện giá thuần (N PV) của một dự án là giá trị của dòng tiền của dòng tiền dự kiến
trong tương lai được quy về hiện tại trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu
N PV=Giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong tương lai – Đầu tư ban đầu
¾ Tiêu chuNn tỷ suất sinh lời nộ
i bộ (IRR)
Tỷ suất sinh lời nội bộ của một dự án là lãi suất chiết khấu mà tại đó N PV của dự án
bằng 0.
¾ Tiêu chuNn chỉ số sinh lợi (PI)
Chỉ số sinh lợi (PI) được định nghĩa như là giá trị hiện tại của dòng tiền của dự án
đầu tư so với đầu tư ban đầu
I
PV
PI =

¾ Tiêu chuNn thời gian thu hồi vốn (PP)
Thời gian thu hồi vốn của dự án là khoảng thời gian thu hồi lại vốn đầu tư ban đầu
của dự án
¾ Tiêu chuNn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu (DPP)
Tiêu chuNn PP khiếm khiết là bỏ qua tính chất giá trị tiền tệ theo thời gian và tiêu
chuNn DPP sẽ khắc phục điểm yếu này. Phương pháp thời gian thu hồi vốn có chi
ết
khấu – DPP là khoảng thời gian cần thiết để tổng hiện giá tất cả thu nhập trong tương
lai của dự án vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư ban đầu bỏ ra.
Việc tính toán các chỉ tiêu trên không quá phức tạp vì có sự hỗ trợ của máy vi tính

như hiện nay. Tuy nhiên, để xây dựng được những con số phục vụ cho việc tính ra
các chỉ tiêu này cần sự am hiểu về đặ
c thù của ngành nghề cũng như xây dựng được
nguồn số liệu đầu vào chính xác và có độ tin cậy cao. Trong thNm định tài chính của
dự án bất động sản thì các yếu tố đóng vai trò rất quan trọng như: tiến độ thực hiện
dự án dự kiến, chi phí xây dựng, giá bán sản phNm, chi phí chiết khấu, chi phí hoạt
động, tốc độ tăng giá bán và cho thuê Xác định chính xác các yếu tố này sẽ giúp cho
kết quả tài chính c
ủa dự án có độ tin cậy cao.
1.4 Phân loại các dự án đầu tư và kinh doanh bất động sản phức hợp
7
1.4.1 Dựa trên tính chất mở rộng hay thay thế của dự án
Các dự án có nhiều mục đích khác nhau. Tuy nhiên tất cả các dự án có thể xếp thành
nhóm: dự án mở rộng, dự án thay thế, dự án phát sinh để đáp ứng các yêu cầu pháp
lý.
1.4.1.1 Dự án mở rộng
Công ty Keppel Land đầu tư cao ốc văn phòng Sài Gòn Center ở 65 Lê Lợi – Quận 1
nhận thấy nhu cầu cao ốc văn phòng và trung tâm thương mại gia tăng đáng kể cho
nên công ty quyế
t định đầu tư mở rộng thêm cao ốc thứ hai kế bên cạnh.
1.4.1.2 Dự án thay thế
Thời gian gần đây các khu chợ truyền thống như chợ Tân Bình, Bà Chiểu, Văn
Thánh… đã trở nên quá cũ kỹ không an toàn cho công việc kinh doanh cũng như
không phản ánh được bộ mặt phát triển của thành phố . Do đó chủ trương của thành
phố là kêu gọi các nhà đầu tư đầu tư xây dựng mới các khu chợ
này khang trang hơn
nhằm đáp ứng nhu cầu mua sắm ngày càng cao của cư dân. Thành phố sẽ ưu tiên
dành một phần đất trong khu chợ cho chủ đầu tư xây dựng các hạng mục kinh doanh
nhằm thu hồi vốn đầu tư đã bỏ ra xây dựng lại các chợ này.
Không giống như các ngành nghề khác là phải đầu tư liên tục để tìm kiếm sản phNm

mới thay thế các sản phNm đã trở
nên lỗi thời. Thông thường các dự án thương mại
lớn trong ngành bất động sản có thời gian hoạt động khá lâu ( từ 50 đến 70 năm ) với
số vốn đầu tư từ chục triệu lên đến hàng trăm triệu USD do đó đã triển khai rồi thì
không có cơ hội để đầu tư thay thế.
1.4.1.3 Các dự án phát sinh để đáp ứng các yêu cầu pháp lý, các tiêu chuẩn sức
khỏe và an toàn.
Các dự án này bao gồm các
đề xuất đầu tư cho các thiết bị kiểm soát ô nhiễm, thông
gió và phòng cháy trong các tòa nhà cao ốc. Khi phân tích tốt nhất là nên được xem
như các dự án phụ thuộc.
1.4.2 Dựa trên mối tương quan kinh tế của các dự án
1.4.2.1 Các dự án độc lập lẫn nhau
8
Các dự án được gọi là độc lập lẫn nhau về kinh tế nếu việc chấp nhận loại bỏ dự án
này không làm ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận hay loại bỏ các dự án khác.
1.4.2.2 Các dự án phụ thuộc lẫn nhau
N ếu dòng tiền của một dự án bị tác động bởi quyết định chấp nhận hay loại bỏ dự án
khác thì dự án thứ nhất gọi là ph
ụ thuộc vào dự án thứ hai. Mặc khác, dự án thứ hai
cũng gọi là phụ thuộc vào dự án thứ nhất. Ví dụ việc lựa chọn xây dựng sân golf sẽ
giúp việc bán các biệt thự trong khu sân golf đạt được giá cao hơn vì khách hàng mua
biệt thự này sẽ thụ hưởng được những tiện ích mà sân golf mang lại. N gược lại,
khách hàng ở trong các biệt thự này sẽ thường xuyên chơi golf hơn. Điều này sẽ góp
ph
ần làm tăng doanh thu cho khu sân golf. Do đó, dự án villa và sân golf là hai dự án
phụ thuộc lẫn nhau.
1.4.2.3 Các dự án loại trừ lẫn nhau
Hai dự án gọi là loại trừ lẫn nhau nếu những khoản thu nhập từ một dự án đầu tư nào
đó sẽ biết mất hoàn toàn nếu dự án khác được chấp nhận. Việc chấp nhận một dự án

này có nghĩa là từ bỏ hoàn toàn dự án khác. Ví dụ nhà đầu tư đã quy
ết định phát triển
khu văn phòng Sài Gòn Trade Center thì sẽ bỏ dự án xây khách sạn tại vị trí này.
1.5 Những nhân tố ảnh hưởng đến thẩm định tài chính dự án đầu tư bất động
sản phức phức hợp
1.5.1 Phân tích thị trường của sản phẩm
Đây là một trong những giai đoạn quan trọng khi tiến hành thNm định một dự án bất
động sản phức hợp mà các nhà đầu tư bất động sản Việt N am thường hay bỏ qua.
Công đoạn này sẽ giúp đánh giá nhu cầu, nguồn cung cũng như lịch sử của các hạng
mục này. Thông qua những thông tin này giúp chúng ta đánh giá chính xác được
những đối thủ cạnh tranh trên thị trường, quyết định đến giá bán của sản phNm chúng
ta dự định đầu tư cũng như quyết định đến việc lựa chọn các hạng m
ục nào cần phát
triển nhằm đạt được hiệu quả cao nhất.
1.5.2 Phân tích SWOT của khu đất
9
Phân tích SWOT nhằm xác định được những điểm mạnh, điểm yếu của dự án cũng
như cơ hội và thách thức. Việc phân tích này sẽ chỉ ra đâu là điểm mạnh đâu là điểm
yếu của dự án nhằm mục đích phát huy điểm mạnh và hạn chế tác động của điểm
yếu. N goài ra, phân tích SWOT cũng sẽ giúp nhà đầu tư tậ
n dụng tốt cơ hội và cũng
giảm thiểu những nguy cơ đe doạ đến dự án.
1.5.3 Lựa chọn các hạng mục thích hợp để đầu tư
Đây là những bước quan trọng để thực hiện một dự án bất động sản phức hợp thành
công. Dự án bất động sản phức hợp khác với những dự án khác ở việc chọn lựa sả
n
phNm đầu tư. N ếu như những dự án thông thường nhà đầu tư đã biết chắc chắn là đầu
tư vào sản phNm gì trước khi bắt đầu thNm định, sau khi thNm định xong nếu hiệu quả
thì đầu tư còn không hiệu quả thì không thực hiện. Trong khi đối với dự án bất động
sản phức hợp thì đa phần sau khi thNm định nhà đầu tư

mới biết là những sản phNm gì
cần đầu tư. Đây là một điểm khác biệt của các dự án bất động sản phức hợp. Việc lựa
chọn các hạng mục để đầu tư cần phải thực hiện một cách khoa học vì sẽ ảnh hưởng
rất lớn đến thành công của dự án. N hững cơ sở để lựa chọ
n hạng mục phù hợp là
phân tích SWOT của dự án cùng với phân tích về thị trường để quyết định xem là sản
phNm nào phù hợp với vị trí của khu đất dự định xây dựng. N goài ra, việc lựa chọn
hạng mục đầu tư cần hiểu rõ đặc điểm hoạt động của các sản phNm dự định đầu tư.
1.5.4 Xác định phương án kinh doanh sản phẩm sau khi xây d
ựng xong
Việc xác định phương án kinh doanh của các dự án bất động sản phức hợp thường là
quyết định bán tất cả sản phNm hay sẽ đứng ra khai thác kinh doanh. Hạng mục
thường được bán hết sau khi xây dựng là căn hộ bán còn các hạng mục khác thường
nhà đầu tư sẽ đứng ra kinh doanh hoặc cho thuê. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp
một số nhà đầu tư sẽ bán hết tất cả sau đó dùng l
ợi nhuận đạt được đầu tư vào dự án
mới. Việc lựa chọn phương án kinh doanh sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của nhà đầu
tư. N hà đầu tư cần xác định lợi nhuận mong đợi để có phương án kinh doanh hợp lý.
1.5.5 Áp dụng phương pháp hợp lý để xác định dòng ngân lưu của dự án
Một dự án được đầu tư mới hay đầu tư mở
rộng thì việc phân tích hiệu quả tài chính
của nó là một yêu cầu không thể thiếu cho các nhà đầu tư dựa vào đó để ra quyết
10
định. Phân tích đầu tư vốn là một chức năng quản trị tài chính chủ yếu trong đó một
trong những yếu tố hàng đầu được các nhà đầu tư quan tâm là dòng ngân lưu dự kiến
đạt được từ các hoạt động đầu tư của mình, điều này không chỉ áp dụng đối với các
dự án đầu tư xây dựng mới mà còn áp dụng cho những chương trình hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp nh
ư đầu tư cho các chiến dịch quảng cáo hay đầu tư cho
nghiên cứu phát triển. Vì vậy, việc phân tích đầu tư vốn là một nội dung quan trọng

cần xem xét trong đánh giá tính khả thi của dự án hay một quyết định đầu tư.
1.5.5.1 Khái niệm dòng ngân lưu
N gân lưu là bảng dự toán thu chi trong suốt tuổi thọ của dự án, nó bao gồm những
khoản thực thu và thực chi của dự án tính theo từng năm. Quy ướ
c ghi nhận dòng tiền
vào và dòng tiền ra của dự án đều được xác định ở thời điểm cuối năm.
1.5.5.2 Vai trò của dòng ngân lưu
Vì dòng ngân lưu phản ánh thời điểm thực thu và thực chi của dòng tiền nên trong
phân tích tài chính dự án, ta sử dụng dòng ngân là cơ sở để đánh giá dự án. Lợi nhuận
không phản ánh chính xác thời điểm thu chi tiền của dự án, vì vậy không phản ánh
một cách chính xác tổng hiệu qu
ả của dự án theo thời giá của tiền tệ.
1.5.5.3
Các nguyên tắc xác định dòng ngân lưu
Dòng tiền nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm (Incremental Basis)
Đánh giá dòng tiền cho một dự án cụ thể trên góc độ toàn bộ dòng tiền của doanh
nghiệp sẽ bị tác động như thế nào nếu dự án được chấp nhận so với tác động khi dự
án không được chấp nhận. Vì vậy, nên đưa vào phần phân tích tất cả các thay đổi
trong dòng doanh thu, dòng chi phí và dòng thuế phát sinh do việc chấp nhận dự
án.
N gược lại, không tính đến dòng tiền không bị dự án thay đổi.
Dòng tiền nên được tính toán trên cơ sở sau thuế
Vì đầu tư ban đầu cho một dự án đòi hỏi chi phí bằng tiền mặt sau thuế, nên thu nhập
từ dự án cũng phải được tính bằng dòng tiền sau thuế để đảm bảo cùng đơn vị trong
tính toán.
Tất cả các tác động gián tiếp của một dự án phải được xem xét khi đ
ánh giá
dòng tiền
11
Dòng tiền của dự án phải được xem xét đánh giá trong mối quan hệ qua lại giữa tất

cả các nhân tố khác của toàn doanh nghiệp. Chẳng hạn như nếu một doanh nghiệp đề
xuất xây dựng thêm một cao ốc văn phòng bên cạnh thì sẽ tác động thế nào đế dòng
tiền và lợi nhuận của dự án hiện tại.
Các chi phí thiệt hại không được tính vào dòng tiền của dự án
Chi phí thiệt hại là nhữ
ng chi phí đã được chi ra. Vì các chi phí thiệt hại không thể
thu hồi lại được nên không được tính trong quyết định chấp nhận hay từ chối một dự
án. Chi phí này được gọi là chi phí chìm.
Cần quan tâm đến chi phí cơ hội của dự án khi tính toán dòng tiền.
Chi phí cơ hội là những khoảng thu nhập mà công ty phải mất đi do sử dụng nguồn
lực của công ty vào dự án. Chi phí cơ hội không phải là một khoản thực chi nhưng
phải được tính vào vì đó là khoản thu nhập mà công ty phải mất đi khi thực hiện dự
án.
1.5.5.4
Đánh giá dòng tiền của dự án
Trong phân tích tài chính của dự án nói chung và dự án bất động sản nói riêng thì
phân tích dòng tiền là nội dung đầu tiên và quan trọng nhất đòi hỏi các nhà phân tích
quan tâm nhất vì dòng tiền của dự án là kết quả mong muốn dùng để đánh giá tính
hiệu quả của một dự án đầu tư. N ội dung cần đánh giá ở đây là dòng tiền hoạt động
thuần sau thuế ( N et operating cash flows – N CF) của một dự án

Trong đó:
OEAT : là thay đổi thu nhập hoạt động sau thuế .
Dep : là thay đổi chi phí khấu hao
N WC : là thay đổi trong đầu tư vốn luân chuyển cần thiết để hỗ trợ cho dự
án. Do các khoản đầu tư vào vốn luân chuyển làm giảm dòng tiền thuần N CF. Tuy
nhiên vào năm cuối cùng của đời sống kinh tế của dự án thì N WC sẽ được thu hồi lại
do thu tiền từ việc bán căn hộ hoặc hoạt động cho thuê khách sạn và văn phòng… thì
N WC sẽ giảm làm cho N CF tă
ng.

N CF = OEAT + Dep - N WC
(1)
12
Công thức tính dòng tiền N CF (1) cho thấy dòng tiền của dự án phụ thuộc vào 3 chỉ
tiêu chính:

OEAT được tính dựa vào thay đổi trong thu nhập hoạt động trước thuế
(
OEBT) x (1-T) với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

OEBT bằng thay đổi trong doanh thu R trừ đi các thay đổi trong các chi phí
hoạt động
O và thay đổi khấu hao Dep


(3)



Thay vào phương trình (2) ta có:
OEAT = ( R - O - Dep)(1-T)
Thay phương trình (4) vào phương trình (1), ta có:
N CF = ( R - O - Dep)(1-T) + Dep - N WC
Trong đó R = R
1
-R
0
, O = O
1
– O

0
, Dep = Dep
1
– Dep
0
với:
R
1
:

là doanh thu của doanh nghiệp khi không có dự án
R
0
: là doanh thu của doanh nghiệp khi có dự án
O
1
: Các chi phí hoạt động không tính chi phí khấu hao khi doanh nghiệp không có
dự án
O
0
: Các chi phí hoạt động không tính chi phí khấu hao khi doanh nghiệp có dự án
D
1
: Các chi phí khấu hao của doanh nghiệp khi không có dự án
D
0
: Các chi phí khấu hao khi doanh nghiệp có dự án
Từ đó phương trình (5) được viết lại như sau:
N CF = [(R
1

-R
0
) – (O
1
- O
0
) – (Dep
1
– Dep
0
)](1-T) + (Dep
1
-Dep
0
)- N WC
OEAT = OEBT (1-T)
(2)
(7)
OEBT = R - O - Dep
OEAT = O
EB
T (1
-
T)


(4)

OEAT = OEBT (1-T)

(5)
(6)