chính sách tiền tệ trong nền kinh tế thông tin

Chính Sách Tiền Tệ Trong Nền Kinh Tế Thông Tin*
Michael Woodford
Trường Đại Học Princeton – Princeton, NJ 08544 USA
Tái bản có chỉnh lý – Tháng 9 năm 2001
Các cải tiến trong công nghệ xử lý thông tin liên lạc dường như thay đổi nhiều
diện mạo của đời sống kinh tế, nhưng dường như không có lĩnh vực nào của nền
kinh tế sẽ bị ảnh hưởng sâu sắc hơn là lĩnh vực tài chính. Các thị trường tài chính
đang nhanh chóng trở nên dễ dàng kết nối với nhau hơn, chi phí mậu dịch giữa các
thị trường này đang giảm xuống, và các thành phần tham gia vào thị trường bây
giờ có thể tiếp cận được nhiều hơn và nhanh hơn, thông tin về sự phát triển của
các thị trường và trong nền kinh tế được thực hiện một cách rộng rãi hơn. Kết quả
là, các cơ hội cho mua bán chứng khoán bị lợi dụng khai thác và bị đào thải đi một
cách nhanh chóng hơn. Hệ thống tài chính có thể được mong đợi sẽ trở nên hữu
hiệu hơn nữa, với mong muốn phân tán các giá trị của nhu cầu giữa những cá nhân
khác nhau và những thể chế chính trị sẽ bị thu nhỏ lại. Vì những lý do tương tự,
điều này sẽ trở thành lợi ích chung cho tất cả các vùng nguyên liệu trong nền kinh
tế.
Tuy nhiên, một số người lại lo lắng rằng công việc của ngân hàng trung ương
sẽ trở nên phức tạp bởi những sự cải tiến để tăng hiệu quả của các thị trường tài
chính, hay kể cả khả năng của ngân hàng trung ương để gây ảnh hưởng đến các thị
trường cũng có thể bị loại bỏ. Điều này nói lên một khả năng gây mâu thuẫn giữa
mục tiêu gia tăng hiệu quả kinh tế vi mô – tính hiệu quả khi các nguồn được bố trí
thích hợp mục tiêu sử dụng ở tại một thời điểm – và duy trì tính ổn định của kinh
tế vĩ mô, thông qua các quy định cẩn trọng của ngân hàng trung ương dựa trên
khối lượng tổng thể các chi phí nhỏ.
Ở đây tôi chú ý đến hai khả năng có thể xảy ra cho mối quan ngại đó. Trước
hết tôi lưu ý đến các hệ quả của lượng thông tin gia tăng đối với các thành phần
tham gia vào thị trường bằng các hành động của chính sách tiền tệ và các quyết
định. Căn cứ vào quan điểm cho rằng tác động của chính sách tiền tệ được tăng
cao bởi hay thậm chí hoàn toàn lệ thuộc vào khả năng của ngân hàng trung ương
tác động vào các thị trường, không phải vô lý do để lo ngại rằng chính sách tiền tệ

sẽ trở nên ít hữu hiệu hơn trong nền kinh tế thông tin. Tiếp đến tôi lưu ý hệ quả
của các tiến bộ về tài chính có xu hướng làm giảm nhu cầu của thành phần tư nhân
về cơ sở tiền tệ. Những việc này bao gồm sự phát triển của các kỹ thuật cho phép
các công ty tài chính quản lý hiệu quả hơn cán cân tài khoản của khách hàng của
họ đối với việc giám sát các yêu cầu dự trữ và đối với chính bản thân họ trong việc
cân bằng các tài khoản của họ ở ngân hàng trung ương, do đó một số lượng các
khoản thanh toán cho trước trong nền kinh tế có thể được tiến hành với một số
lượng nhỏ các thăng bằng từ ngân hàng trung ương. Và ở một mặt nào đó có vẻ
viễn vong hơn, một vài người lại cho rằng “tiền điện tử” với nhiều hình thức khác
nhau sẽ sớm trở thành một phương tiện thanh toán có thể thay thế các nguồn cung
cấp hiện tại của các ngân hàng trung ương. Người ta quan ngại rằng những sự phát
triển này có thể sớm xoá bỏ đòn bẩy mà các ngân hàng trung ương đang có hiện
tại đối với loại hình kinh tế tư nhân, và thế là một lần nữa chính sách tiền tệ sẽ trở
nên vô hiệu.
Tôi cho rằng mỗi một vấn đề đều có liên quan một chút. Tính hiệu quả của
chính sách tiền tệ trên thực tế không lệ thuộc vào khả năng của ngân hàng trung
ương để khống chế các mặt hoạt động của thị trường mà cũng không phải là thao
tác chỉnh sửa các lĩnh vực quan trọng của thị trường, và ngân hàng trung ương nên
tiếp tục đóng một vai trò quan trọng nhằm bảo trợ cho sự ổn định giá trong một
thế giới nơi mà các thị trường gần như không còn cọ xát và công chúng thì luôn
được đầy đủ thông tin. Thật vây, tôi sẽ tranh luận rằng chính sách tiền tệ có thể trở
nên hữu hiệu hơn trong nền kinh tế thông tin, bằng cách cho phép các ngân hàng
trung ương sử dụng các tín hiệu của các dự định chính sách tương lai như là một
công cụ bổ trợ của một chính sách, và bằng cách thắt chặt các mối quan hệ giữa
các lãi xuất hầu như tác động trực tiếp bởi các hành động của ngân hàng trung
ương và các tỷ suất thị trường khác.
Tuy nhiên, các cải tiến trong hiệu quả của hệ thống tài chính có thể gây một số
hệ quả quan trọng, cả hai sự việc, các thủ tục hoạt động cụ thể mà có thể mang lại
hiệu quả tốt nhất cho các mục tiêu ngắn hạn của ngân hàng, và các loại thủ tục
quyết định cho việc xác định mục tiêu hoạt động có thể phục vụ tốt cho các mục

tiêu ổn định của họ. Trong cả hai khía cạnh, Cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ có thể
quan tâm sâu sắc hơn đến việc thông qua các cải tiến tiên phong trong thời gian
gần đây của các ngân hàng trung ương khác. Những việc này bao gồm việc sử
dụng các phương tiện lâu dài như là một thiết bị thứ yếu mà qua đó nó cho phép
kiểm soát được lãi suất qua đêm, và gần đây là trường hợp của các nước như New
Zealand và Canada; và các cơ cấu phức tạp của các chỉ tiêu lạm phát, dự đoán mục
tiêu quyết định các thủ tục, và việc công bố các báo cáo lạm phát như là một hình
thức giao tiếp với cộng đồng về các đặc tính tự nhiên của các chính sách cam kết
của ngân hàng trung ương, gần đây được thi hành ở các nước như Anh Quốc,
Thuỵ Điển và New Zealand.
1. Thông tin cải tiến về các chính sách của Ngân hàng trung ương
Một nền tảng có thể nảy sinh mối quan tâm về tính hiệu quả của chính sách
tiền tệ trong nền kinh tế thông tin xuất phát từ lòng tin rằng hiệu quả của các hành
động chính sách được nâng cao bởi, hoặc kể cả hoàn toàn lệ thuộc vào khả năng
của ngân hàng trung ương gây tác động đến thị trường. Các quan điểm theo kiểu
này luôn đứng dưới cuối bảng xếp hạng của sự chú ý, đối với các ngân hàng trung
ương thì đây vẫn còn là điều tầm thường mãi cho đến gần đây, vì một cấp độ đáng
quan tâm xoay quanh các bí mật của mục tiêu hoat động hành động của họ, họ
không tiết lộ gì về lý do của các tiến độ họ đang làm và dự định của họ cho các
chính sách trong tương lai. Hiệu quả cải tiến trong giao tiếp giữa các thành phần
của thị trường, và khả năng lớn hơn của họ khi xử lý một khối lượng thông tin lớn,
điều này sẽ làm tăng thêm khả năng rằng các hành động bí mật của các ngân hàng
trung ương sẽ không thể duy trì lâu. Các dữ liệu phân tích thông tin kinh tế ngày
càng sâu và rộng hơn và càng phổ biến hơn của các báo cáo từ các nhà chức trách
của các ngân hàng trung ương, và của một số mô hình có thể quan sát được trong
chính sách dường như cải tiến được khả năng của thị trường có thể dự báo về các
động thái của ngân hành nhà nước, bất chấp ngân hàng có thích điều này hay
không. Trên thực tế, sự cải tiến trong thời đại đa dạng thông tin đã gắn kết nhu cầu
chính trị gia tăng đối với một số lượng đáng kể các thể chế cộng đồng của nhiều
loại hình nền kinh tế phát triển, và đã dẫn đến nhu cầu mở rộng các quyết định của

ngân hàng trung ương đang ngày càng được mở rộng.
Kết quả của những sự phát triển này là, khả năng của các ngân hàng nước để
gây tác động đến thị trường, thay vì hành động theo lối suy nghĩ riêng của mình
(điều đó dĩ nhiên nhiên sẽ không thể duy trì được các mục tiêu ổn định), và dường
như đang bị giảm dần. Liệu chúng ta có nên cho rằng việc này sẽ làm giảm khả
năng của ngân hàng trung ương để đạt được các mục tiêu ổn định? Liệu ngân hàng
trung ương có nên có nên tìm kiếm các phương pháp để làm giảm sự phát triển
này khi không xét khía cạnh những việc họ có thể làm?
Tôi cho rằng các mối quan tâm đó đã được đặt sai vị trí. Chí ít cũng nên tin
rằng các bí mật là yếu tố cần thiết cho chính sách tiền tệ hiệu quả. Mặt khác, càng
ngày các động thái chính sách và các mục tiêu của chính sách càng trở nên hiệu
quả hơn, và trên tất cả, sự cải tiến trong khả năng của thành phần tư nhân có thể
lường trước được các động thái của ngân hàng trung ương trong tương lai, nên gia
tăng tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, và đối với các lý do dường như trở nên
quan trọng hơn trong nền kinh tế thông tin.
1.1. Tác dụng của việc lường trước chính sách
Một vấn đề tranh cãi chung cho tác động lớn hơn của các động thái chính sách
không được dự đoán trước cho thấy rằng ngân hàng trung ương có thể gây một
ảnh hưởng lớn đối với giá cả thị trường thông qua các hoạt động thương mại với
tầm cở nhỏ nếu các hoạt động thương mại này không được thông tin trước. Đây là
sự điều tiết bình thường cho thực tế là sự can thiệp của các cơ quan chức trách
trong thị trường trao đổi ngoại tệ hầu như là một bí mật có tính cố định. Nhưng
một tranh luận gần giống như thế cũng có thể được đề ra nhằm gia tăng tuyệt đối
sự tác động của ngân hàng trung ương đối với hoạt động thị trường mở trên lãi
suất nội địa, đặc biệt bởi những ai cảm thấy rằng các bảng cân bằng quyết toán cở
nhỏ của ngân hàng trung ương có liên quan đến một lượng thương mại trong các
thị trường tiền, làm cho nó có vẻ đáng ngờ rằng các ngân hàng trung ương nên trở
nên có nhiều tác động đối với giá thị trường. Ý kiến này, về cơ bản, là thương mại
không thể lường trước được bởi ngân hàng trung ương nên nâng tỷ lệ thị trường
thêm nữa, để bù lại cho các khoản thanh toán mất cân bằng của các thị trường.

Thay vào đó, nếu các thương nhân có thể tiên đoán được rộng rãi hơn các hoạt
động thương mại của ngân hàng trung ương, một số lượng lớn các bên tham gia sẽ
có thể giao dịch với ngân hàng, do đó một thay đổi nhỏ trong giá thị trường sẽ
được yêu cầu để cho thị trường có thể hấp thu được một thay đổi cho trước trong
nguồn cung cấp của các công cụ chuyên dùng.
Nhưng phân tích như thế trong có vẻ như ngân hàng trung ương tốt hơn hết là
đạt được các mục tiêu của họ bằng cách chuyển được các lợi nhuận của thị trường,
kể cả trong trường hợp tạm thời loại bỏ các khoản không thể thanh toán bằng tiền
mặt của thị trường. Nhưng sự chuyển động tạm thời lớn hơn trong giá thị trường
để có thể thu nhặt được các diễn biến chỉ bởi vì các mức giá này tạm thời không
tốt hơn hai lần đối với các quyết định được làm bên ngoài thị trường tài chính. Vì
lý do đó, không phải hiển nhiên mà các gia tăng thực tế trong tác dụng của động
thái ngân hàng trung ương đối với nền kinh tế – đối với những việc mà trên thực tế
có liên quan đến các mục tiêu ổn định của ngân hàng – có thể được đổi theo cách
này.
Mô hình đơn giản được trình bày trong Phụ Lục có thể giúp mô tả quan điểm
này. Trong mô hình này, nền kinh tế bao gồm một nhóm các hộ gia đình lựa chọn
một số lượng nhất định để tiêu thụ và sau đó phân chia các phần còn lại trong tài
sản của họ giữa tiền và trái phiếu. Khi mà ngân hàng trung ương điều hành một
hoạt động thị trường mở, đổi tiền lấy trái phiếu. Có vẻ như chỉ một một phần nhỏ ă
của số hộ gia đình có thể tham gia vào thị trường trái phiếu (và vì thế sẽ điều chỉnh
lượng trái phiếu đang nắm giữ liên quan tới những gì mà họ đã chọn trước đó). Tôi
cho rằng tỷ lệ tham gia vào giai đoạn cuối của thị trường trái phiếu có thể sẽ tăng
bởi ngân hàng trung ương bằng cách phát đi tín hiệu báo trước về dự định sẽ điều
động một thị trường mở, nhìn chung, việc này sẽ tạo ra hướng tối ưu nhất cho một
hộ gia đình để điều chỉnh số vốn đầu tư vào trái phiếu của họ. Câu hỏi được chú ý
là liệu “nhân rộng trong thị trường” để có thể giữ cho tỷ lệ tham gia
γ
nhỏ có thể
tăng cao tính hữu hiệu trong hoạt động của thị trường mở hay không.

Điều đó cho thấy rằng trạng thái thăng bằng của lợi nhuận từ trái phiếu i được
xác định bởi một điều kiện cân bằng của công thức
d(i) = (
∆
M)/
γ
,
Trong đó
∆
M là sự gia tăng trên đầu người trong nguồn cung tiền thông qua
việc mua trái phiếu thị trường mở, và hàm d(i) cho thấy sự gia tăng nhu cầu trong
sở hữu trái phiếu bởi mỗi hộ gia đình tham gia trong đợt mua bán cuối kỳ, bởi vì
chức năng của lợi nhuận trái phiếu được xác định trong việc mua bán đó. Số nhỏ
hơn là
γ
, nếu vốn đầu tư càng lớn thì mỗi hộ gia đình tham gia vào mua bán cuối
kỳ phải được tăng lên để chấp nhận được, và vì thế sự thay đổi càng lớn trong
thăng bằng lợi nhuận của trái phiếu i cho một kích cở cho trước của thị trường mở
∆
M. Điều này làm tăng ý nghĩa cho ý kiến là sự bất ngờ có thể làm tăng khả năng
của ngân hàng trung ương để di chuyển thị trường.
Nhưng sự gia tăng này sẽ tạo sức hút đối với lãi suất tác động khi chuyển qua
tay với sự giảm thiểu trong một bộ phận hộ gia đình những hộ mà các quyết định
chi tiêu của họ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi lãi suất. Nhu cầu tiêu thụ của phần 1
−
γ
của số hộ gia đình không tham gia vào thị trường cuối kỳ trái phiếu thì không
bị lệ thuộc vào i, kể cả khi nếu họ cho rằng để thực hiện việc chi tiêu tiết kiệm sau
hoạt động thị trường mở. (Họ có thể quan sát các tác động của ngân hàng trung
ương đối với lợi nhuận trái phiếu, nhưng nếu việc này không mang ý nghĩa gì đối

với họ, bởi vì một sự thay đổi trong kế hoạch chi tiêu của họ không có ảnh hưởng
đến số lượng trái phiếu mà họ nắm giữ). Nếu một người tính toán tất cả các khoản
chi tiêu C, tất cả các nhu cầu tiêu thụ của số lượng
γ
các hộ gia đình những người
tham gia vào mua bán trái phiếu và 1 –
γ
những người không tham gia, sau đó
phần phát sinh ∂C/∂
∆
M là một số lượng khả quan không lệ thuộc của
λ
. Do đó
tuỳ theo khoản ước lượng, giảm thiểu số lượng tham gia vào mua bán trái phiếu kỳ
hạn không gia tăng các tác dụng lượng mua của thị trường mở bởi ngân hàng trung
ương đối với nhu cầu tổng thể, kể cả khi nó tăng tầm tác động lên lãi suất thị
trường.
Đôi khi người ta cho rằng khả năng của một ngân hàng trung ương (hay các cơ
quan có thẩm quyền khác, chẳn hạn như Ngân Khố) để dịch chuyển giá thị trường
thông qua sự can thiệp của họ là quan trọng vì các lý do không liên quan đến tác
động của việc chuyển động giá trên nền kinh tế; người ta cho rằng, ví dụ như, sự
can thiệp như thế là quan trọng chủ yếu là để “gửi một tín hiệu” đến các thị
trường, và cứ cho là tín hiệu được lan toả rõ ràng và không có một sự chuyển
động giá nào có thể xảy ra. Nhưng sự thật là tác động của dấu hiệu về các dự định
của chính sách chính phủ có một giá trị lớn, sẽ là một sự khác thường nếu cứ kêu
ca vào các sự cải tiến trong các trục thời gian của khu vực thông tin tư nhân về
hành động của ngân hàng trung ương trên nền tảng đó. Thông tin khu vực tư nhân
tốt hơn về các hành động của ngân hàng trung ương và các sự cân nhắc sẽ diễn ra
dễ dàng hơn, không cứng nhắt, đối với ngân hàng để thông tin các dự định của họ,
cho đến khi nào họ biết rõ về những hành động đó là gì.

Một tranh luận khác có thể xảy ra đối với mong muốn gây tác động đến các thị
trường xuất phát từ một giải thích khá phổ biến của ngân hàng trung ương “sự
nhập nhằng” được đệ trình bởi Cukierman và Meltzer (1986). Các tác giả này cho
rằng trong văn học “cổ điển mới” của những năm 1970, các chênh lệch trong đầu
ra từ tiềm năng của các vốn đầu tư là các thành phần không thể tiên đoán được của
dòng cung nguồn tiền. Họ cũng cho rằng các nhà hoạch định chính sách muốn gia
tăng đầu ra liên quan đến tiềm năng và đến một mức độ có thể đa dạng theo thời
gian tuỳ theo các biến cố thật sự xảy ra. Các sự mong đợi có lý này ngăn ngừa khả
năng của một tính thăng bằng mà trong đó đồng tiền phát triển cao hơn mong đợi
(và vì lẽ đó đầu ra cao hơn tiềm năng) theo mức trung bình. Tuy nhiên, lĩnh vực tư
nhân có thể đôi khi bị bất ngờ theo cách này, cho đến khi nào nó cũng xảy ra một
cách đầy đủ thường xuyên rằng sự phát triển đông tiền thì ít hơn mong đợi. Một
phần đòn bẩy nhỏ này có thể được sử dụng để đạt được các mục tiêu nếu nó được
sắp xếp cho các bất ngờ tích cực xảy ra theo các khoản thời gian khi mà có một
nhu cầu mãnh liệt bất thường cho đầu ra nhiều hơn tiềm năng (lấy ví dụ, bởi vì
mức độ không hiệu quả của “tỷ lệ tự nhiên” là cực kỳ to lớn), và các bất ngờ mang
tính tiêu cực vào các thời điểm mà việc này kém quan trọng. Đây là điều có thể,
theo nguyên tắc, nếu ngân hàng trung ương có được các thông tin về các biến động
làm tăng cao nhu cầu đầu ra mà không chia sẽ được với bộ phận tư nhân. Tranh
luận này cung cấp một lý do tại sao ngân hàng trung ương lại quan trọng hóa đến
sự lựa chọn chính sách của họ. Nó cung cấp kể cả lý do tại sao ngân hàng trung
ương lại chọn việc che giấu các hành động mà họ đã làm (ví dụ như, mục tiêu hoạt
động của họ trong thời gian gần đây là gì), cho đến mức có một chuỗi các biến
động gắn kết với nhau mà trong các biến động đó, ngân hàng trung ương có các
thông tin mà họ không công khai ra công chúng, do đó, việc hé mở các hành động
đánh giá trong quá khứ của ngân hàng đối với các biến động này có thể mở đường
cho vài dòng thông tin có lợi.
Tuy nhiên, tính hiệu lực của tranh luận về bí mật của các hành động của ngân
hàng trung ương này và các đánh giá của ngân hàng trung ương về các điều kiện
hiện tại lệ thuộc vào các hiệu lực liên tiếp của một vài suy đoán mạnh mẽ. Cụ thể

là, nó lệ thuộc vào một lý thuyết tổng thể các nguồn cung căn cứ vào các bất ngờ
đa dạng mà chính sách tiền tệ có một ảnh hưởng là cắt xén bớt nếu chính sách có
thể bị lường trước. Trong khi giả thiết này gần giống với định nghĩa của những
năm 1970, nó vẫn chưa có thể được tiến hành tốt với các sự kiểm soát trong tương
lai. Mặc dù các triển vọng kết quả ban đầu từ Barro (1977), theo kinh nghiệm ủng
hộ giả thiết “chỉ có các vấn đề tiền không ước lượng được” được đem ra thử thách
hồi đầu những năm 1980 (đáng chú ý nhất là, bởi Barro và Hercowitz, 1980, và
Boschen và Grossman, 1982), và giả thiết này đã bị phần đông bát bỏ kể từ đấy.
Không đúng khi kiểu riêng biệt này về tác động thực sự của sự xáo động chỉ
phù hợp với giả thuyết mong đợi dựa trên lý trí hay hành vi lạc quan bằng lương
và giá. Ví dụ, giả thuyết đơn giản phổ biến trong công việc gần đây đã là một kiểu
định giá tốt nhất với khoảng thời gian ngẫu nhiên giữa sự thay đổi giá, được Calvo
đề xuất ban đầu (1983). Kiểu này đưa đến một mối quan hệ cung cấp tập hợp lại
của dạng thức
( )
1+
+−=
tt
n
ttt
Eyyk
πβπ
(1.1)
Trong đó
π
t
là tỷ lệ lạm phát giữa các ngày t − 1 và t, y
t
là lôga tổng thu nhập
quốc nội thực sự,

n
t
y
là lôga “tỷ lệ tự nhiên” về sản lượng (sản lượng cân bằng với
lương và giá linh hoạt, một chức năng về yếu tố thực sự hoàn toàn ngoại sinh ở
đây),
1+tt
E
π
là sự mong đợi điều kiện lạm phát tương lai tùy vào thông tin chung
thời gian-t, và hệ số k> 0, 0 <
β
< 1 là những hằng số. Vì với đặc điểm kỹ thuật
“Cổ Điển Mới” quen thuộc ẩn trong sự phân tích của Cukierman và Meltzer,
chúng tôi có thể viết bằng cách dùng ký hiệu tương tự
( )
,
1 tt
n
ttt
Eyyk
ππ
−
+−=
(1.2)
vì đây là mối quan hệ “đường Phillip” hoạt động ngắn giữa lạm phát và sản
lượng được di chuyển cả hai bởi những biến đổi ngoại sinh trong tỷ lệ sản lượng
tự nhiên và biến đổi nội sinh trong lạm phát mong đợi.
Tuy nhiên, sự thật là những mong đợi hiện tại về vấn đề lạm phát tương lai
đối với (1.1), đúng hơn những mong đợi quá khứ về lạm phát hiện tại như trong

(1.2), tạo ra một sự khác biệt quyết định đối với mục đích hiện tại. Phương trình
(1.2) dẫn đến sự cân bằng mong đợi vừa phải,
( )
,0
1
=−
−
n
ttt
yyE
để cho sự biến đổi sản lượng do chính sách tiền tệ (khi đối nghịch với những
xáo lộn thực sự được phản ánh trong
n
t
y
) phải hoàn toàn không thể dự báo trong
một thời kỳ trước. Phương trình (1.1) không có hàm ý như thế. Thay vào đó, mối
quan hệ này ám chỉ cả hai sự lạm phát và sản lượng vào ngày t chỉ tin cậy dựa trên
(i) tổng thu nhập quốc nội trên danh nghĩa hiện tại và mong đợi tương lai, tương
ứng với mức giá thời kỳ t−1, và (ii) tỷ lệ sản lượng tự nhiên tương lai mong đợi,
cả hai điều kiện tùy vào thông tin chung vào ngày t. Cách mà sản lượng và lạm
phát phụ thuộc vào số lượng này là hoàn toàn độc lập về phạm vi mà bất kỳ thông
tin nào có sẵn vào ngày t có thể được tiên liệu vào những ngày sớm hơn. Vì vậy
việc báo hiệu trước cách mà chính sách tiền tệ tìm kiếm để tác động hướng chi tiêu
trên danh nghĩa không loại bỏ những tác động tùy vào hoạt động thực sự về chính
sách như thế – nó không làm chúng yếu đi chút nào!
Dĩ nhiên, sự thích hợp do kinh nghiệm về “Đường Keynesian Phillips mới”
giản đơn (1.1) cũng tùy vào số lượng phê bình hợp lý. Tuy nhiên, nó không có
biến đổi với chứng cớ do kinh nghiệm như trong đặc điểm kỹ thuật "Cổ Điển
Mới". Hơn thế nữa, hầu hết sự phê bình do kinh nghiệm tùy vào sự thiếu vai trò

đối với lương trả trậm và/hay lạm phát giá là yếu tố quyết định lạm phát hiện tại
trong đặc điểm kỹ thuật này. Nhưng một khi điều chỉnh mối quan hệ cung cấp tập
hợp (1.1) để cho phép trì trệ lạm phát — theo các đường kỹ thuật nổi tiếng của
Fuhrer và Moore (1995), "kiểu lai” được Gali và Gertler đề xuất (1999), hay kiểu
chỉ số hóa – lạm phát được đề xuất bởi Christiano (2001) — luận cứ cần thiết là
không thay đổi. Ở những đặc điểm kỹ thuật ngày, lạm phát hiện tại tương ứng với
lạm phát quá khứ gần đây quyết định sản lượng hiện tại tương ứng với sản lượng
tiềm năng; nhưng sự gia tăng lạm phát sẽ có hiệu quả như nhau bất kể có được dự
đoán trong quá khứ hay không.
Một số người có thể cảm nhận rằng tác động lớn hơn về chính sách tiền tệ
không được tiên đoán được chỉ báo bằng những so sánh giữa các phản ứng thị
trường (ví dụ, thị trường chứng khoán và trái phiếu) nhằm thay đổi mục tiêu hoạt
động mức lãi suất khi được xem xét bằng sự ngạc nhiên của nhiều người tham dự
thị trường và những phản ứng được dự đoán một cách rộng rãi. Ví dụ, cuộc nghiên
cứu trước đây của Cook và Hahn (1989) đã tìm thấy những tác động lớn hơn tùy
vào hoa lợi ngân khố về những thay đổi Dự Trữ Liên Bang Mỹ trong mục tiêu
hoạt động tỷ lệ quỹ liên bang suốt thập niên 1970 khi những cuộc nghiên cứu này
đã trình bày sự thay đổi ở hướng liên quan chuyển động gần đây nhất, hơn là sự
liên tục của một loạt thay đổi mục tiêu trong hướng giống nhau; những nghiên cứu
này có thể xem là đáng tin cậy khi những hành động không mong đợi nhiều hơn.
Nhiều cuộc nghiên cứu gần đây hơn chẳng hạn Bomfim (2000) và Kuttner (2001)
đã được chứng minh bằng tài liệu những tác động lớn hơn tùy vào thị trường tài
chánh của những thay đổi mục tiêu không được dự đoán sử dụng dữ liệu từ thị
trường giao dịch giao sau quỹ Fed để luận ra những mong đợi thị trường về quyết
định tỉ lệ lãi suất Dự Trữ Liên Bang tương lai.
Nhưng những khám phá rất hợp lý này không thể chỉ ra cách quyết định mức
lãi suất của Feb tác động thị trường tài chánh vì đến hiện tại chúng vẫn không
được dự đoán. Những kết quả như thế chỉ ra khi sự thay đổi trong mục tiêu hoạt
động của Feb được dự đoán rộng, giá thị trường sẽ phản ánh thông tin này trước
ngày quyết định thực sự. Sự thay đổi thực sự trong mục tiêu của Fed, và sự thay

đổi kết hợp quanh thời điểm ở tỷ suất liên bang, tạo sự khác biệt tương đối ít tới
mức hoa lợi Ngân khố và giá chứng khoán phụ thuộc vào những mong đợi thị
trường về mức trung bình lãi suất qua đêm trên tầm nhìn mở rộng về thực chất
trong tương lai, hơn là chỉ tùy vào mức lãi suất qua đêm hiện tại. Thông tin chỉ sự
thay đổi tương lai ở mức lãi suất quỹ sẽ ảnh hưởng đến giá thị trường này ngay lập
tức, dù là sự thay đổi không được mong đợi xuất hiện trong các tuần; trong khi
những giá này chỉ có ít tác động bởi sự kiện thay đổi đã xuất hiện trước đó, vì đối
nghịch với việc được mong đợi sẽ xảy ra (với sự tự tin hoàn toàn) ở tuần sau. Vì
vậy khá hơn việc chỉ ra những quyết định mức lãi suất của Fed chỉ có ý nghĩa khi
chúng không được dự đoán, những khám phá này cung cấp chứng cớ mà sự dự
đoán vấn đề chính sách tương lai — và những mong đợi thị trường tinh tế hơn
bằng phép ngoại suy không đáng kể về tỷ lệ quỹ liên bang hiện tại.
Hơn thế nữa, ngay cả một khi đồng ý sự xác đáng do kinh nghiệm về mối
quan hệ cung cấp tập hợp “Cổ Điển Mới”, sự bảo vệ tính mơ hồ của ngân hàng
trung ương Cukierman-Meltzer cũng phụ thuộc vào sự tồn tại của ưu điểm thông
tin quan trọng như một phần của ngân hàng trung ương phản ánh các thời điểm khi
sản lượng ở mức cao tương ứng tiềm năng là đặc biệt đáng giá. Điều này có vẻ rõ
ràng, tới mức dường như tình trạng trong câu hỏi liên quan đến mục đích của
chính phủ, trong đó tác phong quan liêu nhà nước luôn có sự thấu đáo lớn hơn
nhiều. Nhưng nếu chúng ta muốn thiết kế những thể chế nhằm cải thiện phúc lợi
chung, chúng ta sẽ không có lãi suất trong việc gia tăng khả năng thể chế chính
phủ để theo đuổi mục tiêu mang đặc tính không phản ứng đối với lãi suất chung.
Vì vậy những lý do thích đáng duy nhất đối với sự biến đổi ở mức sản lượng mong
muốn tương ứng với những tiềm năng liên quan đến hiệu quả kinh tế của mức sản
lượng tự nhiên (thực sự khác biệt theo thời gian, ví dụ do biến đổi thời gian về
quyền lực kinh tế ở hàng hóa và/hay thị trường lao động). Tuy nhiên thực thể
chính phủ không có thuận lợi cố hữu trong việc đánh giá những tình trạng như thế.
Trước đây, có trường hợp ngân hàng trung ương tạo ra những dự đoán cho các tình
trạng đó tốt hơn các thể chế riêng tư nhất, nhờ vào đội ngũ lớn nhân viên kinh tế
được đào tạo tốt và sự tiếp cận đặc quyền tới các văn phòng thống kê chính phủ.

Tuy nhiên, trong vài thập kỷ tới, hầu như có vẻ sự phổ biến thông tin chính xác và
đúng lúc về điều kiện kinh tế đối với những người tham dự thị trường sẽ gia tăng.
Nếu ưu điểm thông tin của ngân hàng trung ương liên quan đến tính khốc liệt của
việc làm mơ hồ thông tin thị trường, thì sẽ không có sự biện hộ nào (thậm chí theo
kiểu Cukierman-Meltzer) cho việc tìm kiếm cách duy trì sự thuận lợi mang tính
thông tin về ý định và hành động của ngân hàng.
Vì vậy dường như có ít lý do để lo ngại sự xói mòn về thuận lợi thông tin của
ngân hàng trung ương qua những người tham dự thị trường, mở rộng ra một khi nó
tồn tại, sẽ làm yếu khả năng của ngân hàng để đạt mục tiêu ổn định hợp pháp.
Thực vậy, không phải vô lý khi tin rằng chính sách tiền tệ sẽ hiệu quả hơn khi
hoàn cảnh thông tin khu vực tư nhân được cải thiện. Đây là vì chính sách tiền tệ
thành công không phải chú trọng quá nhiều vào việc kiểm soát hiệu quả lãi suất
qua đêm, hay thậm chí việc kiểm soát hiệu quả thay đổi trong CPI, quá nhiều ảnh
hưởng theo cách mong đợi vào sự phát triển những mong đợi thị trường cho những
mong đợi này. Nếu niềm tin của người tham dự thị trường được thông báo tràn lan
và nghèo nàn, điều này là khó thực hiện, và chính sách tiền tệ nhất thiết sẽ là công
cụ chính sách ổn định khá thẳng thừng, nhưng trong kinh tế thông tin, sẽ có phạm
vi đáng ghi nhận cho việc sử dụng hiệu quả công cụ chính sách tiền tệ truyền
thống.
Một điều khá rõ ràng là mức lãi suất qua đêm hiện tại như thế không mấy
quan trọng cho việc ra quyết định kinh tế; nếu sự thay đổi trong lãi suất qua đêm
được nghĩ chỉ ám chỉ sự thay đổi trong chi phí mượn qua đêm trong một đêm, sau
đó ngay cả sự thay đổi lớn (sự gia tăng điểm phần trăm đầy đủ) sẽ ít tạo ra sự khác
biệt với những quyết định chi tiêu của ai đó. Tính hiệu quả của những thay đổi
trong mục tiêu của ngân hàng trung ương đối với lãi suất qua đêm có ảnh hưởng
đến quyết định chi tiêu (và sớm muộn rồi cũng sẽ tác động đến việc định giá và
các quyết định về việc làm) là hoàn toàn phụ thuộc vào tác động của những động
thái trên lên giá cả từ những thị trường tài chính khác, chẳng hạn như tỷ suất cho
vay dài hạn, giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái. Các loại giá này được liên kết với
nhau một cách hợp lý, thông qua quan hệ kinh doanh chênh lệch tỷ giá, đối với lãi

suất cho vay ngắn hạn hầu như chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi những động thái của
ngân hàng trung ương, nhưng đó là dự định tương lai được kỳ vọng của loại tỷ
suất trong vài tháng tới và thậm chí là nhiều năm tới, nó sẽ có ý nghĩa cho việc
quyết định giá của những tài sản khác hơn là mức lãi suất hiện hành.
Lý do cho điều này có lẽ khá rõ trong trường hợp tỷ suất dài hạn; lý thuyết
mong đợi về cấu trúc thời hạn ám chỉ rằng điều này sẽ được quyết định bởi tỷ lệ
ngắn hạn tương lai mong đợi. Tuy nhiên, nó có vẻ mối quan hệ tỷ suất ngang nhau
quen thuộc sẽ ám chỉ sự liên quan giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất ngắn hạn. Tuy
nhiên, người ta sẽ chú ý rằng tỷ suất ngang nhau ám chỉ mối quan hệ giữa mức sai
biệt tỷ suất và tỷ lệ khấu hao về tỷ giá hối đoái, không phải mức độ hoàn toàn của
nó, trong khi đó là mức có ý nghĩa đối với quyết định chi tiêu và ra giá. Chúng ta
hãy viết mối quan hệ này theo dạng
( )
( )
,
*
1
*
11 ttttttttt
EiEiee
ψππ
+−−−+=
+++
(1.3)
Trong đó e
t
là tỷ giá hối đoái thực sự, i
t
và
*

t
i
là tỷ suất trên danh nghĩa ngắn
hạn trong và ngoài nước,
t
π
và
*
t
π
là tỷ lệ lạm phát trong và ngoài nước, và
t
ψ
là
"phí bù rủi ro” ở đây được xử lý là ngoại sinh. Nếu tỷ suất thực sự dao động trên
hoạt động dài hạn quanh mức liên tục
e
, sau đó chúng ta có thể “giải quyết
chuyển tới” công thức (1.3) để thu được
( )
( )
)4.1(,
0
*
1
*
1
0
∑∑
∞

=
+++++++
∞
=
−−−−−+=
j
jtjtjttjtjt
j
tt
riEriEee
ψππ
Trong đó
r
là giá trị trung bình hoạt động dài hạn của giới hạn
ttttt
Eir
ψπ
−−≡
+1
**
. Chú ý rằng trong giải pháp này, sự thay đổi trong mong đợi
hiện tại về lãi suất ngắn hạn ở ngày tương lai sẽ dịch chuyển tỷ giá quy đổi cùng
kích thước với lãi suất ngắn hạn hiện tại. Dĩ nhiên, điều này có nghĩa là cách di
chuyển tỷ giá hối đoái hiệu quả nhất, mà không làm dịch chuyển mạnh mẽ ở lãi
suất ngắn hạn, nó sẽ thay đổi những mong đợi về mức tỷ suất trên khoảng thời
gian quan trọng.
Tương tự, thật đúng khi tranh cãi rằng sự tối ưu hóa giữa thời gian phải ám chỉ
sự liên quan giữa tỷ suất rất ngắn hạn và sự quyết định thời gian quyết định chi
tiêu của tất cả các loại. Tuy nhiên, các phương trình Euler kết hợp với các vấn đề
tối ưu hóa như thế liên quan tỷ suất ngắn hạn không phải với mức chi tiêu ở điểm

đó kịp thời, nhưng tốt hơn đối với tỷ lệ thay đổi chi tiêu được mong đợi. Ví dụ, (sự
xấp xỉ lôga hàng năm với) phương trình tiêu thụ Euler được ám chỉ bởi kiểu hộ gia
đình đại diện chuẩn của dạng
( )
,
11 ttttttt
EicEc
ρπσ
−−−=
++
(1.5)
trong đó c
t
là lôga của phí tổn tiêu thụ,
t
ρ
trình bày sự biến đổi ngoại sinh ở tỷ
lệ ưu tiên thời gian, và
0>
σ
là tính co giãn giữa thời gian về sự thay thế. Hơn thế
nữa, nhiều kiểu chu trình kinh doanh chuẩn ám chỉ những mong đợi hoạt động dài
( )
[ ]
,lim tTgcEc
Tt
T
t
−−≡
∞→

trong đó g là tỷ lệ tăng trưởng hoạt động dài liên tục về tiêu thụ, sẽ độc lập về
chính sách tiền tệ (đang được quyết định đơn độc bởi sự tăng trưởng dân số và tiến
hành kỹ thuật, ở đây được xử lý là ngoại sinh). Nếu vậy, chúng tôi có thể “giải
quyết chuyển tiếp” lần nữa (1.5) để đạt được.
( )
∑
∞
=
−
+++
−−−−=
0
1
j
jtjtjtttt
giEcc
σρπσ
. (1.6)
Một lần nữa, chúng ta thấy rằng chi tiêu hiện tại sẽ phụ thuộc chủ yếu hướng
tương lai mong đợi về tỷ lệ ngắn, hơn tùy vào mức tỷ lệ hiện tại này? Woodford
(2001, chương. 4) trình bày tương tự rằng việc tối ưu hóa nhu cầu đầu tư (trong
một kiểu tân cổ điển với phí điều chỉnh lồi, nhưng cho phép đối với giá sản phẩm
dính) là một chức năng phân phối về tỷ lệ ngắn mong đợi, với hầu hết trọng lượng
liên tục về tỷ lệ ngắn mong đợi ở tất cả phạm vi hiểu biết.
Vì vậy mà khả năng ảnh hưởng của ngân hàng trung ương trong việc chi tiêu,
các quyết định và kế đến là định giá được cho là phụ thuộc vào khả năng tác động
của nó đối với những kỳ vọng của thị trường liên quan đến dự định tương lai của
tỷ suất cho vay qua đêm, và không chỉ là mức tỷ suất hiện hành. Những thông tin
tốt lành hơn từ phía những người tham gia thị trường về những hoạt động của
ngân hàng trung ương và những dự định trong tương lai sẽ tăng lên về cấp độ mà

theo đó những quyết định chính sách của ngân hàng trung ương thực tế có thể ảnh
hưởng những kỳ vọng này, và v́ vậy tính hiệu quả của một chính sách tiền tệ ổn
định cũng tăng. Tới mức khi sự quan trọng về phát triển hiện tại đối với chính sách
tương lai rõ ràng với khu vực riêng tư, thị trường có thể “làm cho hoạt động của
ngân hàng trung ương” tới một phạm vi lớn, mà những thay đổi thực sự ở lãi suất
qua đêm đòi hỏi đạt được nhưng thay đổi mong ước trong sự khuyến khích có thể
khiêm tốn hơn nhiều khi tỷ lệ tương lai mong đợi cũng di chuyển.
Chứng tỏ điều này đă xảy ra rồi, kết quả cả hai sự tinh tế lớn hơn ở phần thị
trường tài chánh và sự rõ ràng lớn hơn ở phần ngân hàng trung ương, hai phần
đang phát triển trong loại cộng sinh với cái khác. Blinder. (2001, trang 8) tranh cãi
rằng trong khoảng thời gian đầu năm 1996 đến giữa 1999, một người có thể quan
sát thị trường trái phiếu Mỹ đang di chuyển để đáp lại sự phát triển kinh tế vĩ mô
giúp làm ổn định kinh tế, mặc dù sự thay đổi tương đối ít ở mức tỷ lệ quỹ liên
bang, và đề nghị rằng điều này đã phản ánh sự cải thiện ở khả năng thị trường trái
phiếu để dự đoán hành động Fed trước khi chúng xuất hiện. Chứng cớ thống kê về
khả năng dự báo gia tăng của chính sách Fed bởi thị trường được cung cấp bởi
Lang chỉ ra rằng khả năng hoa lợi hóa đơn ngân khố để dự đoán những thay đổi
trong tỷ lệ quỹ liên bang vài tháng trước đã gia tăng từ cuối năm 1980.
Cách hoạt động của tỷ lệ quỹ tự cung cấp chứng cớ khả năng lớn hơn của
những người tham dự thị trường để dự đoán cách hoạt động tương lai của Fed.
Bây giờ nó thường xuyên được quan sát rằng những thông báo về sự thay đổi
trong mục tiêu hoạt động của Fed đối với tỷ lệ quỹ (được làm qua bản báo cáo
chung ngay lập tức sau cuộc họp Ủy Ban Thị Trường Mở Rộng Liên Bang quyết
định tùy vào sự thay đổi, dưới các thủ tục từ 02/1994 tới bây giờ) có một tác động
tức thời tùy vào tỷ lệ quỹ, mặc dù Bàn Giao Dịch ở Fed New York không quản lý
hoạt động thị trường mở rộng để thay thế việc cung cấp sự cân bằng Feb cho đến
ngày tới sớm nhất (Meulendyke, 1998; Taylor, 2001). Thỉnh thoảng điều này được
gọi là “tác động thông cáo”. Taylor (2001) giải thích điều này là kết quả thay thế
giữa thời gian (ít nhất trong khoảng thời gian duy trì dự trữ) trong nhu cầu dự trữ,
được tính dự báo về sự thay đổi ở tỷ lệ quỹ ngay khi Fed không có cơ hội điều

chỉnh việc cung cấp cân bằng Fed trong cách phù hợp với mục tiêu mới. Dưới sự
giải thích này, thật là quan trọng khi những mục tiêu chính đã được thông báo của
Fed được lấy bởi thị trường để trình bày những dấu hiệu đáng tin về hành động
tương lai; tác động mong ước tùy vào tỷ suất có thể xuất hiện rộng rãi trước những
mậu dịch thực sự bởi Fed.
Demiralp và Jorda (2001b) cung cấp chứng cớ về tác động này bởi việc giảm
thoái độ lệch giữa tỷ lệ quỹ liên bang thực sự và mục tiêu trên những chênh lệch
của hai ngày trước, và tùy vào sự thay đổi trong ngày trong mục tiêu (nếu xuất
hiện bất kỳ). Hệ số giảm thoái về sự thay đổi mục tiêu (chỉ ra sự điều chỉnh về tỷ
lệ quỹ ở hướng mong đợi vào ngày thay đổi mục tiêu) về thực chất ít hơn một, và
nhỏ hơn từ 1994 cho đến nay (trên đơn đặt hàng số 4) hơn trong khoảng thời gian
1984-94 (gần.6). Điều này ám chỉ khả năng thị trường để dự đoán kết quả quyết
định FOMC đối với sự di chuyển trong tỷ lệ quỹ đã cải thiện vì lời mở đầu thông
báo rõ ràng của Fed về tỷ lệ mục tiêu của nó, mặc dù nó đáng kể thậm chí trước
điều này. Dĩ nhiên, loại chứng cớ này chỉ ra khả năng dự đoán về hành động của
Fed chỉ qua những phạm vi rất ngắn (một hay hai ngày trước), và khả năng dự
đoán qua thời gian ngắn không giúp nhiều để làm ảnh hưởng những quyết định chi
tiêu và ra giá. Vẫn vậy, "tác động thông cáo” cung cấp sự minh họa đơn giản về
nguyên tắc mà sự dự đoán hành động chính sách trước phù hợp hơn để tăng cường
những tác động chính sách dự định, hơn việc hạ giá chúng vì quan điểm trước kia
sẽ có nó. Trong kinh tế thông tin, nó sẽ dễ dàng hơn đối với thông cáo rằng ngân
hàng trung ương chọn để làm liên quan những dự định chính sách để được phổ
biến nhanh chóng và được phân loại bởi những người tham dự thi trường. Và với
phạm vi đó, điều này là sự thực, nó sẽ cung cấp cho ngân hàng trung ương công cụ
tác động mạnh để đạt mục đích ổn định tốt hơn.
1.2. Kết quả quản lý bằng chính sách
Chúng tôi đã tranh luận rằng thông tin khu vực riêng tư về hành động và ý
định chính sách sẽ không loại bỏ khả năng của ngân hàng trung ương để làm ảnh
hưởng quyết định chi tiêu và ra giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là không
có kết quả đối với cách quản lý hiệu quả về chính sách tiền tệ của sự tinh tế thị

trường gia tăng về vấn đề như thế. Có vài bài học được rút ra, có liên quan với
những tình huống của ngân hàng trung ương chính thậm chí bây giờ, nhưng sẽ là
tầm quan trọng lớn hơn vì việc xử lý thông tin cải thiện.
Một là sự rõ ràng có giá trị đối với cách quản lý hiệu quả chính sách tiền tệ.
Nó theo từ sự phân tích ở trên của chúng tôi rằng có thể tùy vào việc hiểu đúng
của khu vực riêng tư về quyết định hiện tại và dự định tương lai của ngân hàng
trung ương làm gia tăng tính chất chính xác mà ngân hàng trung ương có thể hoạt
động để làm ổn định cả về giá và hoạt động kinh tế về nguyên tắc cơ bản. Chúng
tôi đã tranh cãi rằng ở kinh tế thông tin, thông tin khu vực riêng tư được cải thiện
quen thuộc; nhưng ngân hàng trung ương cũng có thể làm thuận tiện điều này, mặc
dù việc phấn đấu tốt hơn để giải thích quyết định với mọi người . Thị trường trở
nên tinh tế hơn, sẽ có phạm vi hơn đối với thông tin về những khía cạnh tinh tế
của quyết định ngân hàng và việc tranh luận, và nó sẽ đáng ao ước cho những
ngân hàng trung ương lợi dụng cơ hội này.
Thật vậy, quan điểm này đã trở nên phổ biến càng ngày càng nhiều trong số
những chủ ngân hàng trung ương trong thập niên qua. Ở Mỹ, độ mở của Fed về
mục tiêu hoạt động tỷ lệ quỹ đã gia tăng đáng kể dưới nhiệm kỳ của Alan
Greenspan là Chủ tịch. Ở vài quốc gia khác, đặc biệt những quốc gia có mục tiêu
lạm phát, sự gia tăng trong tính rõ ràng đã gây ấn tượng hơn. Các ngân hàng trung
ương chẳng hạn như Ngân Hàng Anh, Ngân Hàng Dự Trữ New Zealand và
Riksbank Thụy Điển được cam kết công khai không những với mục tiêu chính
sách hoạt động vừa rõ ràng, mà còn với những thủ tục quyết định khá rõ đối với
việc đánh giá tính chắc chắc của chính sách hiện tại với những mục tiêu đó, và với
sự công bố đều đặn về Báo Cáo Lạm Phát giải thích quyết định của ngân hàng
trong phương diện này.
Vấn đề là các ngân hàng trung ương sẽ thông tin chính xác ra sao với công
chúng một câu hỏi quá lớn được chỉ ra chi tiết ở đây; Blinder (2001) cung cấp sự
thảo luận xuất sắc về nhiều vấn đề. Tuy nhiên, tôi sẽ chú ý rằng từ viễn cảnh được
đề nghị ở đây, những gì quan trọng không quá nhiều đến nỗi những bàn cãi của
ngân hàng trung ương chung chung, vì ngân hàng cho những dấu hiệu rõ về những

gì mọi người sẽ mong làm trong tương lai. Người dân cần có sự hiểu biết càng rõ
càng tốt về luật pháp mà ngân hàng trung ương theo sát để quyết định công việc
nó thực hiện. Chắc chắn, cách tốt nhất để thực hiện điều này sẽ là giải thích cho họ
hiểu những quyết định vừa được thực hiện, có lẽ chính ngân hàng cũng không thể
diễn tả hết là nó sẽ hành động như thế nào trong những t́nh huống có thể lường
trước được cũng như trong những t́nh huống bất ngờ. Nhưng thật là quan trọng
khi nhớ rằng mục đích rõ ràng sẽ làm cho cách hành động của ngân hàng trung
ương có hệ thống hơn, và làm cho đặc điểm có hệ thống hiển nhiên hơn với mọi
người – không phải phơi bày về “những bí mật của ngôi đền” là mục tiêu trong
nó.
Ví dụ, những thảo luận về tính rõ ràng ở ngân hàng trung ương thường nhấn
mạnh những vấn đề công bố biên bản của những biên bản bàn cãi bởi Ủy ban
chính sách, nhanh chóng và không được chọn lọc một dạng khi có thể. Tuy nhiên
không rõ rằng điều khoản của mọi người với chi tiết đầy đủ của sự khác biệt ý
kiến có thể được bày tỏ trước quyết định sau cuối của ủy ban thực sự đạt được
những thiện ý hiểu mọi người về đặc điểm có hệ thống của chính sách. Thay vì
thế, điều này có thể làm rối dễ dàng sự chú ý với những mâu thuẫn rõ ràng trong
ủy ban, và với tình trạng không rõ ràng trong việc lập luận của các thành viên ủy
ban cá nhân, có thể củng cố thái độ hoài nghi có bất kỳ “quy luật chính sách” nào
bị phân biệt không. Hơn thế nữa, sự khuyến khích được cung cấp với những thành
viên ủy ban riêng lẻ để tự nói hơn thể chế có thể làm nó cứng hơn đối với các
thành viên để làm phụ thuộc những phiếu cá nhân đối với lời cam kết có hệ thống
của thể chế, vì vậy việc làm chính sách ít dựa trên quy luật, và không chỉ trong sự
nhận thức.
Nhiều quan điểm làm gia tăng loại thông tin được cung cấp bởi Báo Cáo Lạm
Phát hay Báo Cáo Chính Sách Tiền Tệ. Những báo cáo này không có ư đưa ra chi
tiết về những dự tính mà nhờ vào đó ngân hàng trung ương hoàn thành luận điểm
đă công bố, mà nhằm giải thích rõ sự phân tích biện minh cho luận điểm đó. Sự
phân tích này cung cấp thông tin về cách tiếp cận chính sách có tính hệ thống của
ngân hàng bằng cách minh họa ứng dụng của nó đối với những trường hợp cụ thể

phát sinh từ bản báo cáo trước; và nó cũng cung cấp thông tin về sự phát triển chắc
chắn trong tương lai của các điều kiện thông qua thảo luận rõ về những dự đoán
của chính ngân hàng. Vì phân tích này sẽ được phổ biến, nên nó có thể được mong
đợi để định hình các dự tính trong tương lai; ngân hàng hiểu rằng cần phải lý giải
vì sao những quan điểm đã thể hiện trong bản báo cáo trước không xuất hiện ở
đây. Do vậy việc xem xét tính rõ ràng của phân tích này giúp cho cơ sở pháp lý
của điều khoản trở nên hoàn thiện hơn cũng như tăng thêm sự hiểu biết về luật cho
người dân.
Bài học khác là các ngân hàng trung ương phải hướng đến thị trường. Bản
báo cáo của chúng tôi ở trên không đáng ao ước để các ngân hàng ngạc nhiên thị
trường có thể bị hiểu sai dễ dàng có nghĩa là các ngân hàng trung ương phải cố
làm chính xác những gì mà thị trường mong đợi, tới mức có thể được quyết định.
Thực vậy, sự cám dỗ để "theo thị trường” trở thành điều khó tránh, trong một thế
giới mà thông tin về mong đợi thị trường dễ có sẵn, với những người chủ ngân
hàng cũng như những người tham dự thị trường. Nhưng điều này sẽ là một sai
lầm, theo Blinder (1998, chương 3, mục 3) nhấn mạnh. Nếu ngân hàng trung ương
giao bất cứ thứ gì mà thị trường mong đợi, sau đó không có neo theo mục tiêu nào
cho những mong đợi này: những thay đổi tùy tiện trong mong đợi có thể tự hoàn
thành vì ngân hàng trung ương thông qua chúng. Điều này sẽ làm mất ổn định,
cho những biến số hư và thực. Để tránh điều này, các ngân hàng trung ương phải
đứng ở hướng mong đợi tỷ suất, và thông tin nó với thị trường (cũng như hành
động phù hợp). Trong khi những đánh giá tùy vào quyết định được dựa trên sẽ có
thể sai, không cho dấu hiệu chút nào sẽ tệ hơn. Ngân hàng trung ương sẽ tìm kiếm
để tối thiểu hóa phạm vi mà những thị trường ngạc nhiên, nhưng sẽ làm điều này
bằng cách làm phù hợp quy định có hệ thống về cách hành động và giải thích nó
rõ ràng, không phải bằng cách yêu cầu những người khác mong đợi làm gì.
Những điểm này đối với sự việc chính sách sẽ được dựa trên quy định. Nếu
ngân hàng không theo quy định có hệ thống, sau đó không có nỗ lực nào ở tính rõ
ràng cho phép mọi người hiểu và dự đoán chính sách. Câu hỏi về đặc điểm cụ thể
của quy định chính sách ao ước cũng là một đề tài lớn quá nhiều đối với thời điểm

hiện tại. Tuy nhiên, vài nhận xét có thể thích hợp về những gì có nghĩa bởi chính
sách được dựa trên quy định.
Tôi không có ư cho rằng ngân hàng cần phải có một phương án phụ thuộc vào
chính phủ một cách rơ ràng để hướng tới một tương lai có thể thấy trước tất cả, mà
họ cần có đầy đủ phương án cho những việc phải làm trong mọi t́nh huống có thể
xảy ra trong tương lai. Điều đó rơ ràng là không có tính thực tiễn, ngay cả có sự
nhất trí hoàn toàn về một mô hình kinh tế đúng và các mục tiêu của chính sách,
đơn giản bởi vì có rất nhiều tương lai rộng lớn có thể xảy ra. Nhưng có thể sẽ
không cần thiết trong việc đạt được các lợi ích khi cam kết vào một chính sách
mang tính hệ thống. Ngân hàng trung ương chỉ cần tự có chủ trương một cách hệ
thống nhằm xác định các biện pháp ứng phó với tất cả khả năng phát triển trong
tương lai có thể có, mà không cần phải liệt kê một danh sách đầy đủ những quy
luật không tường minh về những phát triển tương lai có thể có.
Ngoài ra cũng không cần thiết phải tưởng tượng rằng cam kết vào một quy
luật hệ thống có nghĩa là khi ta chấp nhận quy luật đó ta phải tuân thủ mãi mãi, bất
chấp những cải tiến sau đó trong việc hiểu rõ các ảnh hưởng của chính sách tiền tệ
vào nền kinh tế, bao gồm trãi nghiệm tất cả hậu quả của việc thực hiện quy luật.
Nếu lĩnh vực tư nhân luôn có hướng nhìn về phía trước, và ngân hàng trung ương
cần có biện pháp giúp cho những lĩnh vực tư nhân thấy rõ những cam kết về chủ
trương, chính sách của mình, ngoài ra sẽ có những lợi điểm rất quan trọng khi cam
kết vào các chính sách hơn là những biện pháp tối ưu hóa tùy tiện. — nghĩa là, nếu
chỉ đơn giản làm những việc được xem là tốt nhất vào từng thời điểm, mà không
có một cam kết vào những gì sẽ phải thực hiện sau đó. Điều này là bởi vì sẽ có
những lợi điểm khi những lĩnh vực tư nhân có khả năng dự đoán những phản ứng
chậm trễ đối với những hỗn loạn về kinh tế. Sẽ không phải là tối ưu nếu xét các
yếu tố quá khứ nếu ta tối ưu hóa lại và gây phản ứng cho lĩnh vực tư nhân trong
quá khứ. Nhưng ta có thể tạo ra những dự đoán phù hợp với các hành vi sau đó —
và điều chỉnh chúng — mà không cần phải cam kết tuân thủ vào một quy luật cố
định trong tương lai đồng thời không cần phải xem xét điều gì sẽ xảy ra.
Rõ ràng lĩnh vực tư nhân không có cách nào dự đoán được những hành vi của

ngân hàng nếu nó khác biệt một cách hệ thống so với những gì mà nó lẽ ra phải
tuân thủ. Điều này hoàn toàn có thể nếu một ngân hàng sử dụng một quy chế mang
tính hợp lý đối với một số nguyên tắc nhất định, theo một mô hình kinh tế cho
trước. Ta sẽ trông đợi ngân hàng tiếp tục tuân thủ quy luật hiện hành này, cũng
như là tầm nhìn của ngân hàng đối với nền kinh tế là không thay đổi; và cho dù
không có một phương hướng nào có thể dự đoán được đối với mô hình tương lai
của nền kinh tế mà theo đó nền kinh tế sẽ khác biệt so với mô hình hiện tại, những
kỳ vọng của lĩnh vực tư nhân không nên khác biệt so với những kỳ vọng của họ
trong trường hợp cam kết không rõ ràng vào một quy luật hiện hành. Cho dù thay
đổi sang một quy luật tốt hơn là khả thi trong trường hợp tri thức được cải thiện
(vốn không thể tránh được); và hơn nữa thay đổi sẽ được điều chỉnh cả về những
nguyên tắc đã được thiết lập và cả thay đổi trong mô hình kinh tế của ngân hàng
mà bản thân có thể tự vệ, điều này không nhất thiết ảnh hưởng đến độ đáng tin cậy
của ngân hàng đối với những cam kết công khai của mình.
Một quyết định ban hành chính sách dựa trên quy luật cần phải đồng nghĩa với
một quy trình ra quyết định mà theo đó phải là một mô hình minh bạch của nền
kinh tế (cho dù có thể tăng giảm dựa trên các nhân tố phán xét) đóng một vai trò
trung tâm, cả trong những cuộc tranh luận của ủy ban chính sách và trong giải
thích những xem xét ban hành chính sách này đối với công chúng. Điều này cũng
là một đặc tính nổi bậc của những cải tiến gần đây về hành vi tài chính của những
ngân hàng trung ương về mục tiêu lạm phát, như là Ngân Hàng Anh Quốc, Ngân
Hàng Dự Trữ New Zealand, và Ngân Hàng Thụy Điển Riksbank. Trong khi đó rõ
ràng có rất nhiều điều kiện cho sự cải tiến cả về những mô hình hiện hành và các
tiếp cận hiện hành đối với việc sử dụng các mô hình trong những xem xét chính
sách, ta có thể mong đợi tầm quan trọng của những mô hình này đối với những
xem xét chính sách để tăng cường năng lực của nền kinh tế thông tin.
2. Xói Mòn Nhu Cầu tại các Cơ Sở Tiền Tệ
Một mối quan tâm thường thấy khác đối với hiệu quả của chính sách tiền tệ
trong nền kinh tế thông tin đó là nguy cơ của sự xói mòn nhu cầu ở các lĩnh vực tư
nhân về các khả năng tiền tệ của ngân hàng trung ương. Điều này đặc biệt được

cảnh báo trong một bài luận gần đây của Benjamin Friedman (1999). Friedman đã
bắt đầu vấn đề này bằng cách nêu lên một vấn đề hóc búa mà các ngân hàng trung
ương hoàn toàn có thể kiểm soát tiến độ sử dụng tiền tệ trong nhiều ngành kinh tế
rộng lớn bằng cách kiểm soát khả năng cung "tiền tệ cơ sở" một khi cơ sở tiền tệ
này là quá nhỏ về giá trị so với quy mô của những ngành kinh tế đó. Quy mô của
những giao dịch trên thị trường chứng khoán mà qua đó những ngân hàng trung
ương như là Cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ (U.S. Federal Reserve) điều chỉnh nguồn
cung tiền tệ cơ sở càng ít ỏi hơn so với lưu lượng chung trong kinh doanh của
những thị trường này.
Ông lý luận rằng sự chênh lệch này về quy mô đã phát triển nghiêm trọng hơn
trong hơn nửa thế kỷ qua như là kết quả của những thay đổi hiến pháp và làm xói
mòn vai trò của đồng tiền cơ sở trong các giao dịch, và đồng thời những tiến bộ
trong nền công nghệ thông tin hiện đại có vẻ như còn mang các xu hướng này đi
xa hơn nữa trong vài thập kỷ tới. Một khi không có sự can thiệp của các quy định
cần thiết để loại bỏ những xu hướng phát triển này, ngân hàng trung ương trong
tương lai sẽ chỉ là một "quân đội với chỉ duy nhất một quân đoàn chuyên phát tín
hiệu" — và chỉ có khả năng chỉ báo cho những lĩnh vực tư nhân biết và tin rằng
các điều kiện tiện tệ sẽ phát triển như thế nào, nhưng không thể làm gì cả về điều
này nếu các lĩnh vực tư nhân tự họ có ý kiến khác của riêng mình. Mervyn King
(1999) cũng có đề xuất tương tự khi cho rằng những ngân hàng trung ương đã có ít
ảnh hưởng hơn trong thế kỷ 21 so với thế kỷ trước, khi có sự phát triển của “đồng
tiền điện tử” đã loại bỏ vai trò độc quyền của những nhà cung cấp các phương tiện
thanh toán.
Cuộc cách mạng công nghệ thông tin rõ ràng có đủ tiềm lực cải cách một cách
căn bản phương tiện thanh toán trong thế kỷ tới. Nhưng điều này có phải là một
mối đe dọa đối với vai trò của ngân hàng trung ương vốn là những nhà bảo đảm
cho sự bền ổn định của giá cả? Liệu những hệ thống thanh toán mới sẽ được điều
chỉnh theo hướng bảo vệ vai trò độc quyền của những ngân hàng trung ương càng
lâu càng tốt, và hy sinh những cải tiến có thể có về hiệu quả của các hệ thống tài
chính xét về sự ổn định của nền kinh tế vĩ mô?

Tôi sẽ cho rằng những mối quan tâm này là không đúng chổ. Cho dù có niềm
tin sâu sắc của những người nhiệt tình với “tiền tệ điện tử " đang triển khai, có rất
ít lý do để sợ hãi rằng các ngân hàng trung ương sẽ không còn giữ được vai trò
kiểm soát lãi suất qua đêm, và những hành động thiết thực để điều tiết thu chi và
quyết định giá cả trong nền kinh tế theo cách hiện tại. Có thể một phương tiện
chính xác để hỗ trợ mục tiêu hoạt động của ngân hàng trung ương đối với lãi suất
vay trong ngày sẽ cần phải thay đổi nhằm duy trì hiệu lực trong tương lai của nền
kinh tế "không có tiền mặt", nhưng cách thức mà những mục tiêu hoạt động này
được chọn nhằm ổn định lạm phát và đầu ra có thể giữ được những thực tế hoạt
động như hiện nay.
2.1. Đồng Tiền Sẽ Biến Mất, và Điều Này Sẽ Ra Sao?
Có rất nhiều lý do để giải thích vì sao những tiến bộ trong công nghệ thông tin
được dự đoán sẽ giảm nhu cầu sử dụng đồng tiền cơ sở. Có lẽ vấn đề được thảo
luận nhiều nhất và một vấn đề có tầm ảnh hưởng đáng kể nhất đối với các biện
pháp truyền thống của đồng tiền cơ sở — đó là viễn cảnh sử dụng "smart cards"
(thẻ điện tử thông minh) trong nhiều mục đích khác nhau sẽ thay thế tiền tệ (tiền
giấy và tiền đồng) sẽ là phương tiện thanh toán nhỏ lẻ trong giao dịch hàng ngày.
Trong trường hợp này, nhu cầu sử dụng tiền tệ do ngân hàng trung ương phát hành
sẽ biến mất. Trong khi những thí nghiệm thực tiễn cho thấy rõ ràng chưa có mức
độ chấp nhận cao từ công chúng đối với công nghệ này, cho dù nhiều lĩnh vực
công nghệ tin tưởng rằng "smart cards" sẽ thật sự thay thế cho việc sử dụng đồng
tiền chỉ trong vài năm nữa. Trong khi những người khác vẫn e dè. Ví dụ như
trường hợp Goodhart (2000), ông tranh luận rằng sự phổ biến của đồng tiền sẽ
không dễ tan biến — tối thiểu là đối với các giao dịch “chợ đen” vốn là nơi có nhu
cầu sử dụng tiền mặt trong giao dịch với số lượng lớn — bởi vì nơi đây có những
lợi thế đặc trưng là cho phép những giao dịch không có chứng từ. Những cải tiến
trong ngành công nghệ thông tin có thể sẽ làm cho tiền tệ càng hấp dẫn hơn. Ví dụ,
ở Hoa Kỳ, sự bành trướng của thiết bị máy rút tiền ATM đã tăng về quy mô lưu trữ
tiền mặt trong khi ngân hàng chọn cách là giữ tiền mặt, điều này cũng cho thấy
tăng nhu cầu tiền tệ liên quan đến GDP.

Xét rộng hơn nữa theo quan niệm của chúng tôi đó là cho dù đã có sự thay thế
hoàn toàn đồng tiền điện tử đối với tiền mặt hay hình thức khác cũng không cho