Đổi mới cấu trúc vốn trong Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Namx

Danh mục các chữ viết tắt
NHĐT&PT VN Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam
MM Modilligani và Miller
WACC Chi phí vốn bình quân gia quyền
PV Giá trị hiện tại
EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBT Lợi nhuận trước thuế
ROE Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
ROA Tỷ suất sinh lời tổng tài sản
LN Lợi nhuận
FCFEi Dòng tiền chiết khấu vốn chủ sở hữu năm thứ i
VCSH Vốn chủ sở hữu
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
Vietcombank Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
Vietinbank Ngân hàng Công thương Việt Nam
ACB Ngân hàng Á Châu
Techcombank Ngân hàng Kỹ Thương
WB Ngân hàng Thế Giới
CP Chính Phủ
TCTD Tổ chức tín dụng
VND Việt Nam đồng
IFRS Chuẩn mực kế toán quốc tế
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
Danh mục bảng biểu, sơ đồ, hình vẽ
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
4
Lời mở đầu
Cấu trúc vốn hiện nay luôn là một vấn đề quan trọng trong doanh nghiệp. Việc xác định
và quản lý cấu trúc vốn giúp doanh nghiệp quản lý những rủi ro tiềm tàng cũng như tạo
ra những điều kiện phát triển cho doanh nghiệp. Một doanh nghiệp nếu tối ưu hóa được

cấu trúc vốn của mình sẽ giúp làm giảm chi phí vốn đồng thời gia tăng được lợi nhuận
cũng như giá trị doanh nghiệp, và giá trị cổ phiếu doanh nghiệp vì thế cũng sẽ tăng theo.
Tuy nhiên, hiện nay các lý thuyết về cấu trúc vốn vẫn chỉ dừng lại ở mức xác định những
nhân tố tác động cũng như vai trò của cấu trúc vốn mà chưa đưa ra được một kiến thức
tổng thể về xác định cấu trúc vốn tối ưu. Chính vì những tồn tại cũng như những đặc
trưng rất đáng quan tâm này, em đã quyết định lựa chọn đề tài “Đổi mới cấu trúc vốn
trong Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam”. Do được thực hiện và nhìn nhận dưới
sự hạn chế về kiến thức, kinh nghiệm cũng như khả năng phân tích của mình, em rất
mong nhận được sự góp ý của thầy cô, bạn bè và các anh chị có kinh nghiệm trong lĩnh
vực tài chính.
Em xin chân thành cám ơn PGS.TS Nguyễn Hữu Tài và các anh chị , cô chú trong Ngân
hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam đã giúp em hoàn thành đề tài này.
Sinh viên
Nguyễn Thái Sơn
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
5
Chương 1. Các vấn đề về lý thuyết đối với cấu trúc vốn và
cấu trúc vốn tối ưu
1.1. Tổng quan về ngân hàng thương mại
1.1.1 Khái niệm, vai trò của ngân hàng thương mại.
1.1.1.1. Khái niệm:
Ngân hàng là một tổ chức tài chính quan trọng của nền kinh tế với hoạt động quan trọng
nhất là giúp điều tiết các nguồn vốn của xã hội, ngoài ra ngân hàng còn cung cấp các
dịch vụ tài chính đa dạng, bao gồm: tín dụng, tiết kiệm, thanh toán…
1.1.1.2. Vai trò:
1. Trung gian tài chính:
Ngân hàng là một tổ chức trung gian tài chính thể hiện ở việc chuyển các khoản tiền tiết
kiệm thành đầu tư, cụ thể:
Đối với người gửi tiền: ngân hàng cung cấp các loại dịch vụ tiền gửi, tiền tiết kiệm,
thanh toán giúp người dân có thể lựa chọn phương án phù hợp với số lượng tiền và mục

đích sử dụng của bản thân. Người gửi tiền ở ngân hàng sẽ được hưởng lãi suất trên phần
tiền gửi đồng thời cũng được hưởng các dịch vụ phụ khác của ngân hàng.
Đối với người đi vay: ngân hàng cung cấp cho họ lượng vốn để đáp ứng nhu cầu của
doanh nghiệp, người dân trong sản xuất, tiêu dùng. Khi đi vay ở ngân hàng , người đi
vay cũng sẽ phải chịu một mức lãi suất cao hơn mức lãi suất huy động của ngân hàng.
Nói tóm lại, với chức năng trung gian tài chính, ngân hàng là chủ thể giúp luân chuyển
nguồn vốn từ nơi nhàn rỗi sang nơi thiếu vốn, giúp nguồn vồn hoạt động hiệu quả hơn
và góp phần tạo ra tăng trưởng cho nền kinh tế
2. Chức năng tạo phương tiện thanh toán:
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
6
Các ngân hàng thương mại có đặc điểm không phải là tổ chức tạo ra tiền vàng hay đá
quý. Tuy nhiên các phương tiện thanh toán trên lại có nhược điểm là bất tiện trong quá
trình hoạt động, do đó, các ngân hàng đã tạo ra phương tiện thanh toán khi phát hành các
giấy nợ hoặc thẻ thanh toán. Ưu điểm của loại hình nà y là được chấp nhận thanh toán
rộng rãi và thuận tiện trong đời sống hiện đại, đặc biệt ở các nước phát triển.
Đặc điểm ở đây chính là việc khách hàng sẽ mang tiền, vàng,.. của mình tới ngân hàng
để gửi, đồng thời ngân hàng sẽ cung cấp cho khách hàng một loại hình thanh toán như sử
dụng séc, thẻ thanh toán… Nhu vậy, khách hàng sẽ cảm thấy an toàn và thuận tiện hơn
cho quá trình giao dịch của mình. Ngoài ra, theo từng kỳ, khách hàng cũng nhận được
phần lãi dựa trên số dư tiền gửi mình có trong ngân hàng.
3. Trung gian thanh toán:
Các doanh ngiệp khi tham gia vào quá trình thương mại quốc tế luôn gặp phải rất nhiều
trở ngại do thiếu các thông tin về đối tác cũng như luật pháp ở nơi sở tại. Do đó sẽ dễ
dẫn đến các rủi ro cho quá trình thanh toán quốc tế. Ngân hàng thương mại với nguồn
lực lớn và khả năng nắm bắt thông tin nhạy bén sẽ là cầu nối giữa doanh nghiệp trong
nước và trên thế giới, đặc biệt qua chức năng trung gian thanh toán của mình. Thay mặt
khách hàng, ngân hàng sẽ thực hiện thanh toán giá trị hàng hóa và dịch vụ. Để giúp quá
trình này diễn ra nhanh chóng, thuận tiện, an toàn, ngân hàng đưa ra các hình thức thanh
toán khác nhau như séc, ủy nhiệm chi, ủy nhiệm thu, các loại thẻ…

1.1.2. Hoạt động của ngân hàng thương mại:
1.1.2.1. Mua bán ngoại tệ:
Mua bán ngoại tệ là dịch vụ mà ngân hàng thực hiện trao đổi ngoại tệ: một ngân hàng
đứng ra mua bán một loại tiền để đổi lấy một loại tiền khác và nhận phí dịch vụ. Các
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
7
giao dịch ngoại tệ thường là các giao dịch có rủi ro cao. Trong thực tế cũng đã cho thấy
có những ngân hàng phải phá sản do hoạt động mua bán ngoại tệ. Chính vì vậy, hoạt
động này chủ yếu do các ngân hàng lớn đảm nhận thực hiện do có trình độ chuyên môn
cao, nguồn vốn lớn và khẳ năng nắm bắt thông tin đa dạng.
1.1.2.2. Nhận tiền gửi:
Ngân hàng là một tổ chức thực hiện chức năng trung gian tài chính, tức là chuyển vốn từ
nơi thừa sang nơi thiếu. Muốn hoạt động này diễn ra thuận lợi, ngân hàng trước hết phải
thực hiện được khâu huy động vốn với nhân tố quan trọng nhất là nhận tiền gửi. Đây là
nguồn vốn quan trọng bậc nhất đối với các ngân hàng thương mại. Ngân hàng sẽ mở
dịch vụ nhận tiền gửi để thu hút tiền từ người dân, doanh nghiệp có thừa vốn. Đổi lại,
ngân hàng sẽ trả lãi suất cho người gửi tiền. Lãi suất gần như là một công cụ chủ yếu để
các ngân hàng thu hút được nhiều nguồn vốn nhàn rỗi hơn từ xã hội.
1.1.2.3. Cho vay
1. Cho vay thương mại:
Trong chức năng trung gian tài chính, nếu huy động tiền gửi là nguồn vốn đầu vào quan
trọng nhất của ngân hàng thì ở đầu bên kia, tức đầu ra thì cho vay thương mại lại là
thành phần quan trọng nhất đem lại nhiều lợi nhuận nhất cho ngân hàng. Sau khi nhận
tiền gửi của khách hàng, ngân hàng sẽ kinh doanh số tiền gửi đó bằng cách cho các tổ
chức, doanh nghiệp đang thiếu vốn vay để lấy lãi suất. Lãi suất ngân hàng cho vay tất
nhiên sẽ cao hơn lãi suất huy động và do đó phần chênh lệch lãi suất sẽ tạo ra doanh thu
cho ngân hàng.
Loại hình này ban đầu được thực hiện dưới dạng cho vay chiết khấu thương phiếu. Sau
đó, ngân hàng đã chuyển từ cho vay chiết khấu thương phiếu sang cho vay trực tiếp với
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A

8
khách hàng. Việc cho vay trực tiếp giúp nguồn vốn lưu chuyển nhanh hơn và giúp tạo ra
nhiều doanh thu hơn cho ngân hàng.
2. Cho vay tiêu dùng:
Ngày nay, các ngân hàng đã không chỉ cho các doanh nghiệp vay mà còn cho cả người
dân vay để tiêu dùng. Cho dù thị trưởng này được cho là rất rủi ro do có khả năng vỡ nợ
cao, các khoản vay thường nhỏ nhưng đây lại là thị trường tiềm năng với nhiều ngân
hàng, đặc biệt là các ngân hàng nhỏ và các ngân hàng mới bước chân vào thị trường.
Ngoài ra, còn một nguyên nhân khác khiến các ngân hàng cũng nên để ý tới thị trường
này chính là việc thu nhập của người dân tăng sẽ giúp giảm rủi ro cho họ trong quá trình
vay nợ.
3. Tài trợ dự án:
Bên cạnh việc cho vay truyền thống, ngày nay các ngân hàng càng trở nên linh hoạt
trong việc tài trợ cho xây dựng các dự án nhà máy, đặc biệt trong các ngành công nghệ
cao. Rủi ro trong loại hình này nhìn chung vẫn rất cao song lại có lãi lớn và do đó vẫn
thu hút ngân hàng.
1.1.2.4. Bảo quản vật có giá:
Ngoài các dịch vụ dựa trên các chức năng cơ bản của mình là trung gian thanh toán,
trung gian tài chính, cung cấp phương tiện thanh toán, các ngân hàng còn cung cấp chức
năng bảo quản vật có giá. Đây là việc ngân hàng lưu trữ vàng, hay các đồ vật có giá của
khách hàng trong kho của mình. Sự xuất hiện loại hình dịch vụ này xuất phát từ việc các
khách hàng thưởng không cảm thấy an toàn khi giữ các tài sản có giá trị lớn trong nhà,
do đó họ tìm đến ngân hàng với mong muốn lưu trữ tài sản của mình ở nơi bảo mật và
kín đáo hơn. Ngân hàng sẽ giữ vật có giá và giao cho khách hàng giấy biện nhận và đảm
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
9
bảo với khách hàng về sự an toàn trong quá trình bảo quản. Bù lại, khách hàng sẽ phải
trả một khoản phí nhất định cho công tác bảo quản của ngân hàng.
1.1.2.5. Cung cấp các tài khoản giao dịch và thực hiện thanh toán:
Hệ thống ngân hàng không chỉ giúp khách hàng gửi tiền nhận lãi suất, mà còn cung cấp

cho họ phương thức thanh toán. Thanh toán qua ngân hàng đã mở đầu cho quá trình
thanh toán không dùng tiền mặt hay người gửi tiền không phải đến ngân hàng để lấy tiền
mà chỉ cần thực hiện qua việc sử dụng các công cụ thẻ hay giấy chi trả (sec). Các công
cụ này đã giúp rút ngắn thời gian kinh doanh của doanh nghiệp, đồng thời tạo ra tiện ích
cho người dân trong quá trình mua bán hàng hóa. Tuy nhiên, ngân hàng cũng gặp phải
những thách thức khi thực hiện dịch vụ này, bao gồm việc mở rộng phạm vi thanh toán
và bảo mật trong các tài khoản giao dịch của khách hàng. Cho dù vậy, thực hiện thanh
toán không dùng tiền mặt vẫn là xu thế của tương lai và sẽ trở thành một hoạt động quan
trọng của ngân hàng.
1.1.2.6. Quản lý ngân quỹ:
Ngân hàng có đặc điểm là quản lý tài khoản và tiền của nhiều cá nhân, doanh nghiệp. Do
có kinh nghiệm trong quản lý ngân quỹ, nhiều ngân hàng đã cung caaos dịch vụ quản lý
ngân quỹ cho khách hàng. Quản lý ngân quỹ có nghĩa là ngân hàng quản lý việc thu chi
cho một doanh nghiệp và tiến hành đầu tư phần thặng dư tiền mặt tạm thời vào các tài
sản sinh lời khác cho đến khi khách hàng cần tiền mặt để thanh toán.
1.1.2.7. Tài trợ cho các hoạt động của chính phủ:
Các chính phủ luôn phải chi rất nhiều tiền cho các hoạt động phục vụ cho sự hoạt động
của chính phủ cũng như các chương trình phát triển xã hội của mình. Do đó rất hiếm
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
10
chính phủ ở trong tình trạng thặng dư tiền. Để giải quyết việc thiếu vốn, đối tượng đầu
tiên chính phủ hướng tới là ngân hàng. Lúc này, để bù đắp cho các khoản thu chi hay để
tài trợ cho một dự án của mình, chính phủ sẽ phát hành các loại trái phiếu và bán cho các
ngân hàng thương mại. Trong quá trình này, cả 2 bên đều được lợi: chính phủ có tiền để
trang trải cho các khoản chi còn ngân hàng thương mại lại nắm giữ được một loại tài sản
ít rủi ro do có đảm bảo từ chính phủ.
1.1.2.8. Bảo lãnh:
Hoạt động bảo lãnh là hoạt động mà ở đó ngân hàng đứng ra cam kết về việc thực hiện
nghĩa vụ tài chính thay cho khách hàng của ngân hàng khi khách hàng không thực hiện
đúng nghĩa vụ cam kết.

Hoạt động bảo lãnh đang ngày càng trở nên phổ biến và quan trọng, nhất là trong bối
cảnh thế giới liên tục diễn ra các hoạt động giao dịch thương mại giữa các doanh nghiệp.
1.1.2.9. Hoạt động cho thuê:
Là hoạt động ngân hàng cho khách hàng thuê các thiết bị, máy móc cần thiết thông qua
hợp đồng thuê mua, trong đó ngân hàng mua thiết bị và cho khách hàng thuê. Đây là một
dịch vụ tiện ích của ngân hàng và có lẽ chỉ được thực hiện bởi ngân hàng do có nguồn
vốn lớn, khả năng quản lý chặt chẽ.
1.1.2.10. Dịch vụ ủy thác và tư vấn:
Do đặc thù ngành của mình, các ngân hàng có rất nhiều chuyên gia tài chính. Do đó, các
cá nhân và doanh nghiệp có thể ủy thác cho ngân hàng quản lý tài sản và hoạt động tài
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
11
sản của mình. Mặt khác, khách hàng đến với ngân hàng cũng như tìm đến một nhà tư
vấn về tài chính, đầu tư, mua bán, thành lập doanh nghiệp.
1.1.2.11. Dịch vụ môi giới đầu tư chứng khoán:
Đây là dịch vụ ngân hàng cung cấp cho khách hàng cơ hội mua cổ phiếu, trái phiếu và
các chứng khoán khách mà không cần nhờ đến người kinh doanh chứng khoán. Để thực
hiện chức năng này được chuyên nghiệp và hiệu quả, các ngân hàng đã thành lập hẳn
một công ty chứng khoán hay công ty môi giới chứng khoán. Mục đích của ngân hàng
khi cung cấp loại hình dịch vụ này là nhằm đa dạng hóa các dịch vụ để cạnh tranh, đồng
thời làm tăng thêm lợi nhuận cho ngân hàng.
1.1.2.12. Cung cấp các dịch vụ bảo hiểm:
Cũng nhằm mục đích đa dang hóa dịch vụ để phục vụ khách hàng, nhiều ngân hàng đã
cung cấp các dịch vụ bảo hiểm cho khách hàng trong trường hợp rủi ro xảy ra với khách
hàng.
1.1.2.13. Cung cấp các dịch vụ đại lý:
Các ngân hàng không phải lúc nào cũng có thể mở được đại lý ở mọi nơi, do đó họ phải
nhờ các ngân hàng khác làm đại lý thực hiện các giao dịch hộ ngân hàng như: thanh
toán, phát hành chứng chỉ tiền gửi, …
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A

12
1.2. Cấu trúc vốn:
1.2.1. Khái niệm, vai trò của cấu trúc vốn
1.2.1.1. Khái niệm:
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các
phương án kết hợp giữa mua bán cổ phần, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu và đi
vay.
Về cơ bản, tài trợ bằng nợ sẽ có xu hướng làm gia tăng thu nhập trên một cổ phiếu. Tài
trợ bằng vốn vay tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, tức là doanh nghiệp sẽ được
khấu trừ phần tiền lãi vay ra khỏi thu nhập chịu thuế, và do đó làm gia tăng thu nhập sau
thuế cũng như thu nhập trên một cổ phiếu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, ờ một góc độ
khác, vay nợ cũng sẽ tạo ra gánh nặng với doanh nghiệp. Một khi giá trị các khoản nợ
của doanh nghiệp là quá lớn sẽ gây áp lực lên việc trả nợ của doanh nghiệp cũng như
làm tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp.
Tài trợ bằngvốn góp cổ phần nhìn chung không tạo ra tâm lý trả nợ cho doanh nghiệp,
nhưng lại gây áp lực cho doanh nghiệp về mục tiêu đạt lợi nhuận do lợi tức kỳ vọng của
vốn chủ sở hữu thường lớn hơn vốn vay (vốn vay do được khấu trừ thuế nên sẽ có lợi
tức thấp hơn tương đối so với vốn chủ).
Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện nay chủ yếu vẫn dựa vào mặt định tính mà vẫn chưa có
được những định lượng cụ thể trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu và đây chính là
vấn đề đang tạo ra khoảng cách giữa lý thuyết và thực tiễn.
Tuy nhiên, hầu hết các lý thuyết cấu trúc vốn đều chủ yếu xoay quanh 2 thành tố chính
của nguồn vốn là nợ và vốn chủ sở hữu.
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
13
Nợ:
• Ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ đó là việc khấu trừ thuế thu nhập doanh
nghiệp của phần lãi vay, hay sử dụng lá chắn thuế. Trong khi đó, cổ tức hay các hình
thức khác của chủ sở hữu đều bị đánh thuế. Xét về lý thuyết, khi chúng ta sử dụng nợ
thay cho vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra một lượng lớn hơn thu nhập sau thuế và do đó làm

tăng giá trị doanh nghiệp.
• Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường tài trợ bằng nợ rẻ hơn vốn chủ sở hữu.
Nguyên nhân xuất phát từ việc lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, trong khi thu nhập của chủ sở hữu thì không. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi
phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế làm tăng thu nhập sau thuế, cũng như gía trị
của công ty. Do đó, tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
• Tuy nhiên, tài bằng nợ cũng không hẳn là hoản hảo bởi một sự giá tăng sử dụng nợ
nhiều hơn sẽ làm gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Điều này gần như đồng
nghĩa với một quy tắc trong tài chính là: Lợi nhuận càng cao, rủi ro càng lớn. Việc tài trợ
bằng nợ rõ ràng sẽ tại ra chi phí vốn nhỏ cho doanh nghiệp, đồng thời làm tăng lợi nhuận
cũng như giá trị doanh nghiệp. Vay nợ quá nhiều rồi sẽ đến lúc tạo ra gánh nặng trả nợ
cho doanh nghiệp, đồng thời vay nợ quá nhiều cũng tạo ra lãi vay phải trả lớn. Điều này
đồng nghĩa với việc để có thu nhập dương, doanh nghiệp cần phải tạo ra một khoản thu
nhập trước thuế và lãi vay đủ lớn để chi trả cho lượng lãi vay khổng lồ đó. Do đó, hậu
quả là sẽ dễ dẫn đến các sai lầm trong quản trị doanh nghiệp và tăng nguy cơ phá sản.
Vốn chủ sở hữu:
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
14
• Một trong những điểm bất lợi của vốn chủ sở hữu đó là giá thành (hay chi phí) của nó
cao hơn chi phí của nợ do tác dụng của lá chắn thuế. Điều này là hiển nhiên bởi khi các
nhà đầu tư đầu tư vào 1 daonh nghiệp, họ mong muốn nhận lại được nhiều hơn lãi vay
do các lí do về áp lực điều hành cũng như quản trị doanh nghiệp. Điều này cùng với tính
chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn chủ sở hữu càng cao hơn. Hệ quả tất
yếu của sự việc trên là khi số người sở hữu doanh nghiệp ngày càng nhiều thì họ sẽ càng
mong muốn có được mức lợi tức kỳ vọng cao hơn và do đó gây áp lực lớn lên quá trình
quản trị hoạt động của doanh nghiệp.
• Tuy nhiên, trong một số trường hợp, doanh nghiệp vẫn cần tăng vốn chủ sở hữu để làm
cân bằng với nợ và đưa công ty thoát khỏi tình trạng tài chính không lành mạnh. Một lý
do khác để doanh nghiệp tăng vốn chủ sở hữu là khi giá trị thị trường cổ phiếu của
doanh nghiệp cao hơn giá trị nọi tại, việc phát hành tăng vốn lúc này sẽ tạo ra lợi nhuận

cho những nhà đầu tư hiện hữu.
1.2.1.2. Vai trò của cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn từ lâu đã có vai trò rất quan trọng trong quá trình tồn tại và phát triển của
doanh nghiệp.
Đối với Nhà quản trị doanh nghiệp:
Cấu trúc vốn giúp nhà quản trị dễ dàng hơn trong việc xác định các mục tiêu kế hoạch
đồng thời chủ động trong quá trình quản lý điều hành doanh nghiệp.
Thông qua cấu trúc vốn, nhà quản trị có thể gửi đến các nhà đầu tư những thông tin về
chiến lược phát triển của công ty mình. Tỷ trọng vốn vay trong cấu trúc vốn trong một
thời gian dài sẽ cho biết doanh nghiệp có thường đi vay nợ hay không, và loại nợ mà
doanh nghiệp ưa thích là nợ ngắn hạn hay dài hạn, hoặc để tài trợ cho các dự án của
mình, doanh nghiệp sẽ chọn các phương án là huy động nợ hay vốn cổ phẩn. Tất cả
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
15
những thông tin trên sẽ được thể hiện phần nào nếu quan sát kỹ cấu trúc vốn của doanh
nghiệp trong một thời gian.
Đối với các nhà đầu tư, người cho vay:
Xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp giúp nhà đầu tư biết được tình trạng vay nợ và
khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp đi vay quá nhiều sẽ dẫn tới rủi ro
phá sản doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, ta có thể nhận thấy cho dù
doanh nghiệp có số nợ vay tăng lên nhưng chi phí lãi vay lại giảm đi. Điều này có thể
cho biết doanh nghiệp đi vay nợ với lãi suất ưu đãi nhưng cũng có thể cho thấy tình
trạng thiếu minh bạch trong tài chính của doanh nghiệp. Trong trường hợp doanh nghiệp
đã đi vay quá nhiều và phải trả nợ nhiều, điều này làm gia tăng khả năng phá sản của
doanh nghiệp. Đây sẽ là 1 căn cứ để các chủ nợ có nên tiếp tục cho doanh nghiệp vay
hay không, bởi nếu tiếp tục cho vay thì sẽ đến lúc nào đó, giá trị thị trường của tổng nợ
sẽ vượt quá giá trị thị trường của tổng tài sản tức là cho dù có bán hết tài sản đi thì doanh
nghiệp cũng không trả hết nợ và rủi ro lúc này là của chủ nợ.
Mặt khác, cấu trúc vốn cũng cho biết các chính sách tài trợ dự án của doanh nghiệp là ưa
thích nợ vay hay vốn cổ phần. Một doanh nghiệp hiếm khi đi vay và thường xuyên dựa

vào nguồn vốn chủ sở hữu của mình thường sẽ phải chịu áp lực lớn hơn trong quá trình
hoạt động do lợi tức kỳ vọng của vốn chủ sở hữu thường lớn hơn lợi lức vốn vay. Điều
này 1 mặt thể hiện rằng doanh nghiệp muốn đi lên bằng sức mạnh nội tại từ nguồn vốn
chủ sở hữu của mình. Tuy nhiên, nó cũng cho thấy sự không linh hoạt về tài chính của
doanh nghiệp hay nói cách khác doanh nghiệp sợ tình trạng vay nợ. Các nhà đầu tư lúc
này có thể thấy rằng bộ máy quản trị doanh nghiệp đang chịu một áp lực rất lớn trong
việc duy trì một tốc độ tăng trưởng thu nhập cao cũng như lợi tức cao của doanh nghiệp
qua nhiều giai đoạn. Điều này là rất khó khăn bởi không phải trong bất kì tình hình thị
trường nào doanh nghiệp cũng có thể duy trì tốc độ tăng trưởng lợi tức như nhau. Do đó,
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
16
việc đầu tư vào một công ty được tài trợ chủ yếu bởi vốn chủ sở hữu thường sẽ mang lại
rủi ro phá sản thấp nhưng khó có được mức lợi tức cao. Ở khía cạnh khác, một doanh
nghiệp sử dụng chính sách đi vay liên tục cũng là một dấu hiệu đáng lưu ý với nhà đầu
tư. Sử dụng nợ vay với doanh nghiệp sẽ giúp tạo ra chi phí vốn nhỏ hơn dó ưu điểu “là
chắn thuế” của nợ vay, từ đó sẽ góp phần tạo ra mức lợi tức cao hơn cho nhà đầu tư. Tuy
nhiên, như đã nói ở trên, khi doanh nghiệp đi vay quá nhiều, sẽ đến lúc toàn bộ giá trị thị
trường của tổng tài sản doanh nghiệp sẽ không thể bù đắp được tổng giá trị thị trường
của tổng nợ và do đó dẫn đến nguy cơ phá sản hiển hiện. Các nhà đầu tư lúc này cần cân
nhắc chiến lược đầu tư dài hạn hay ngắn hạn của mình khi đầu tư vào 1 doanh nghiệp có
sử dụng nhiều nợ vay.
Các nhà đầu tư có thể đầu tư dài hạn vào 1 doanh nghiệp có sử dụng nhiều vốn cổ phẩn
do khả năng phá sản thấp và việc đầu tư dài hạn sẽ giúp tạo nhiều lợi nhuận hơn so với
đầu tư ngắn hạn. Còn các nhà đầu tư ưa thích đầu tư ngắn hạn có thể đầu tư vào các
doanh nghiệp có sử dụng lãi vay cao để đạt mục đích lợi tức cao đồng thời tránh nguy cơ
phá sản trong dài hạn.
1.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn.
1.2.2.1. Theo quan điểm truyền thống.
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ,
thuận lợi nhiều hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến chi

phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng và do đó tạo ra lợi thế so với vốn chủ sở
hữu.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở
hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả
năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn và phải trả nhiều lãi vay hơn. Do đó, ở
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
17
mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn,chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ
tăng.
Vấn đề chính còn tồn tại trong quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở
thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở
hữu tăng hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.2.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí
vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: hai ông giả định
là
• thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay
giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí
• việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn
định của các luồng tiền.
MM cho rằng thế các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi kỳ
vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu
trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các
hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có thể rút ra rằng nếu
tất cả các công ty như vậy có số tiền lãi kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa
vốn nợ và vốn chủ sở hữu.

Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả
thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là:
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
18
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế
trước khi tính thuế
2. Các nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự biến đổi
của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp có khả năng phá
sản trong quá trình thực hiện dự án.
Việc sử dụng nợ giúp mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức
cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so
với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của
MM :
Vg = Vu
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng nợ.
Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu
nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ làm tăng
giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế
thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ
được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Vg = Vu + T.D
Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó:
Vg: Giá trị doanh nghiệp
Vu: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A

19
D là tổng số nợ sử dụng.
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh
nghiệpvà việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối
đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.2.2.3. Thuyết quan hệ trung gian (hay thuyết chi phí trung gian)
Cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian cũng
ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan
chặt chẽ và tác động lẫn nhau:
• cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian
• các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn.
Ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới các vấn đề trung gian
Giả định ở đây cho rằng lượng tiền mặt tự do gây nên các vấn đề trung gian. Chính vì
thế, sự gia tăng mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do
chắc chắn sẽ làm giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một
khoản tiền mặt quá mức.
Thuyết quan hệ trung gian cho thấy có thể tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài
khoản giảm trừ do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm
năng như quyền sở hữu vốn đầu tư thấp, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty
có tiền mặt thấp… sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông do việc tăng tiền vay mượn. Chính vì
thế đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có
hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó
nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
20
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt

đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt)
Các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như mấu chốt của hoạt động doanh
nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có hiệu quả nhằm tránh
những kết quả tiêu cực hay không thể trả lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó
còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Lúc này, mâu
thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ sẽ này sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn
cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm
hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, các chủ nợ đưa ra các điều khoản hạn chế trong
hợp đồng vay.
Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự phù hợp với thuyết này ở những
điểm sau:
1.Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.
2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ Nợ/Tài sản cao hơn.
Vấn đề trung gian ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc hạ
thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không
đa dạng của họ.
Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác
động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng
quản trị tích cực/ độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho
ban quản trị.
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
21
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
1. Các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
1.2.2.4. Thuyết cấu trúc vốn tối ưu (lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu
trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn
vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ

thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như nhau
bất chấp tác động của cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản.
“Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí
hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc
các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi
phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ
phần hơn trong cấu trúc vốn. “ (Saga.vn)
Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân dẫn đến
việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít nợ hơn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và
cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở hữu. Khi đó,
họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp mà họ lại
phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí
trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Ở khía cạnh
khác, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản
vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách
nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
22
nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân
thủ các điều khoản trong hợp đồng vay. Do đó, các chủ nợ sẽ thêm vào trong hợp đồng
vay nợ các điều khoản để làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ích của doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm: thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu
quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược
chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.
“ “ (Saga.vn)

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM
và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn.
Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
1.2.2.5. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán
không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết cho rằng ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều
hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có
lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền
mặt trong tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể
phát hành chứng khoán (tạm gọi là nguồn tài chính bên ngoài). Khi doanh nghiệp đi theo
thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được định giá cao
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
23
hơn là định giá thấp. Do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho
các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn
(nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả
năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giá thấp và
sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin
không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan
tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết
định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn
tài chính nội bộ, sau đó có thể phát hành trái phiếu hoặc đi vay, và cuối cùng là phát
hành vốn cổ phần.
Mục tiêu của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự
quyết định tài chính hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiên thực hiện các
phương án tài trợ dự án của mình theo các thứ tự ưu tiên.

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh
nghiệp.
1.2.2.6. Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường
là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trúc vốn phát triển như
một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đó nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) nghiên cứu các nhà quản lý và các nhà
đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và
khoảng thời gian khác nhau.
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
24
Thứ hai là Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên
cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Korajczyk nhận thấy
rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc
đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính bất đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và
Chaplinsky nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của
thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động
cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách sau đó sẽ có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường có liên quan đến các nhà đầu tư không
đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoảng thời gian khác nhau (hay
sự am hiểu sai về định giá). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị
của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách được cho là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai,
và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách cũng được liên kết
với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn duy trì những
mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với
giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách. Mặt khác, nếu không có áp lực cấu trúc vốn
tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ

như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời
trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn
với nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu
quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn
giản các giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị
trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền
của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi
giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A
25
chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các
quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo
thời gian.
1.2.2.7. Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị
tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho nguồn vốn cổ phần, nhưng
cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để
tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có nghĩa là khi giá trị tiền cao và có
nhiều cơ hội đầu tư, sức ép tạo ra lợi nhuận so với lợi tức vốn chủ sở hữu là không cao
do đó nhà quản trị có xu hướng không đi tìm các nguồn vốn vay mới mà sử dụng các
nguồn vốn vay cũ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ cho dự án của mình.
Cách tiếp cận của các nhà lý thuyết từ trước tới nay luôn bắt đầu bằng các giả định thị
trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng rủi ro lên vốn
chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, dó đó giá trị
doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của đòn bẩy tài chính. Tiếp theo đó, họ sẽ lược bỏ
bớt các giả định: thuế và chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có
liên quan tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi
ro phá sản. Doanh nghiệp đi vay nợ thường tận dụng lợi ích của lá chắn thuế. Tuy nhiên,
vay nợ đến lúc nào đó sẽ là gia tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được
cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc
hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
“(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra “
(Saga.vn)
Nguyễn Thái Sơn- Lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 47A