phân tích các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành thủy sản niêm yết trên sàn hose

Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Hoạt động trong nền kinh tế thị trường, đặc biệt là trong giai đoạn hội nhập với
nền kinh tế khu vực và trên thế giới. Bất kì doanh nghiệp nào khi hoạt đông sản xuất
kinh doanh đều hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để thực hiện
được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó việc
lựa chọn một cấu trúc tài chính hợp lý là một trong những biện pháp hết sức quan
trọng và cần thiết làm cơ sở cho việc đưa ra những quyết định tài chính đúng đắn. Để
làm được điều này, mỗi doanh nghiệp cần xác định và nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Điều này không những giúp doanh nghiệp
xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý mà còn nâng cao hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp. Xuất phát từ quan điểm trên em chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh
hưởng cấu trúc tài chính của các công ty thuộc nhóm ngành thủy sản niêm yết trên
sàn HOSE”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở vận dụng các lý thuyết về cấu trúc tài chính để nghiên cứu thực tiễn
diễn ra trong các công ty thuộc ngành thủy sản niêm yết trên sàn HOSE, phản ánh
những đặc điểm cấu trúc tài chính, xác định các nhân tố nào có ảnh hưởng và ảnh
hưởng như thế nào đến cấu trúc tài chính của các công ty này.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
a. Đối tượng nghiên cứu
Các vấn đề lý luận và thực tiễn liên quan đến cấu trúc tài chính và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty thuộc ngành thủy sản niêm yết trên
sàn HOSE.
b. Phạm vi nghiên cứu
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 1
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
Nghiên cứu cấu trúc tài chính của 18 công ty thuộc ngành thủy sản niêm yết
trên sàn HOSE từ năm 2008 đến năm 2011.
4. Phương pháp nghiên cứu

Thống kê, phân tích dữ liệu, so sánh các kết quả đạt được. Sử dụng mô hình
kinh tế lượng để nghiên cứu.
5. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, chuyên đề gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng cấu
trúc tài chính.
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính của các công ty
thuộc nhóm ngành thủy sản niêm yết trên sàn HOSE.
Chương 3: Một số giải pháp và kiến nghị nhằm hoàn thiện cấu trúc tài chính
của các công ty thuộc nhóm ngành thủy sản niêm yết trên sàn HOSE.
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 2
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Theo Bertonèche và Teulie thì cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ
giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn
cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu.
Theo M. Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp
của đại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn
được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.
Theo M.Albouy là một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp thì cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ
trọng kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán.
Từ các khái niệm trên, cấu trúc tài chính doanh nghiệp được hiểu một cách
chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán
từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
1.1.2 Các thành phần của cấu trúc tài chính
1.1.2.1 Nợ phải trả

Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
- Nợ ngắn hạn: Là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng
một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường. Nợ ngắn hạn là nguồn vốn
chiếm dụng bên ngoài bao gồm các khoản vay ngắn hạn; các khoản tiền phải trả cho
người bán, người cung cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp cho Nhà
nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi phí sử
dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn.
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 3
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
- Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm. Nợ dài hạn
gồm các khoản như vay dài hạn cho đầu tư phát triển; nợ dài hạn phải trả - các khoản
vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của dân
chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng
doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.
Việc sử dụng nợ phải trả có một số ưu và nhược điểm sau:
- Ưu điểm: Chi phí sử dụng nợ được khấu trừ thuế còn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
thì không, chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
- Nhược điểm: Khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá cao, công ty sẽ rơi vào tình trạng tài
chính không lành mạnh và dẫn đến nhiều rủi ro khác. Mặt khác khi vay vốn, doanh
nghiệp cần phải có tài sản thế chấp, và sẽ không có toàn quyền chủ động trong việc sử
dụng chúng.
1.1.2.2 Vốn chủ sở hữu
Là số vốn của các chủ sở hữu mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán.
Nguồn vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư góp vốn hoặc hình
thành từ kết quả kinh doanh, do đó nguồn vốn chủ sở hữu không phải là một khoản
nợ. VCSH bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở rộng doanh
nghiệp theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu
vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao
hơn mệnh giá; các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ; các khoản chênh lệch do đánh giá lại

tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ được hình thành trong hoạt động kinh
doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi ), cùng với giá trị cổ
phiếu quỹ làm giảm nguồn vốn chủ sở hữu cũng nằm trong phân mục này trong bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp. Người chủ sở hữu vốn kì vọng vào lợi ích mang lại
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 4
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
giữa từ kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự
gia tăng giá trị của cố phiếu.
Việc sử dụng vốn chủ sở hữu có một số ưu và nhược điểm sau:
- Ưu điểm: Khi tăng vốn chủ sở hữu làm tăng tính tự chủ cho doanh nghiệp.
- Nhược điểm: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu thường lớn hơn khi sử dụng nợ, mặt
khác tốn kém chi phí phát hành. Khi tăng vốn chủ sở hữu làm thay đổi cấu trúc quyền
lực của Hội Đồng Quản Trị.
1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân
tích cấu trúc tài chính cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh
nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài. Cụ thể các chỉ tiêu sau:
1.1.3.1 Tỷ suất nợ
Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ.
Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này nhỏ, chứng
tỏ doanh nghiệp vay ít, hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao. Song
cũng có thể là do doanh nghiệp chưa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức chưa biết
cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, tỷ suất nợ càng cao thể hiện
mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh
nghiệp càng thấp, rủi ro của doanh nghiệp cao hơn. Gồm 2 chỉ số là tỷ lệ nợ ngắn hạn,
tỷ lệ nợ dài hạn:
-Tỷ lệ nợ ngắn hạn
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 5
Tỷ lệ nợ =
Tổng tài sản

Nợ phải trả
(1.1)
Tổng tài sản
Tổng nợ ngắn hạn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn =
(1.2)
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
Tỷ suất nợ ngắn hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các
khoản nợ ngắn hạn.
- Tỷ lệ nợ dài hạn
Tỷ suất nợ dài hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các
khoản nợ dài hạn.
1.1.3.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu
Thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu. Phản ánh qui mô tài chính
của công ty. Nó cho ta biết tỉ lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản là nợ phải trả và vốn chủ
sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để chi trả cho hoạt động của mình. Hai nguồn này
có những đặc tính riêng và mối quan hệ giữa chúng được sử dụng rộng rãi để đánh giá
tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cũng phụ thuộc vào ngành, lĩnh vực hoạt độn. Ví
dụ ngành sản xuất cần nhiều vốn thì tỷ lệ này có xu hướng cao hơn những công ty
dịch vụ.
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giúp ta có cái nhìn khái quát về sức mạnh tài
chính, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Thông thường, nếu hệ số này lớn hơn 1,
có nghĩa là tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi các khoản nợ, còn
ngược lại thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu. Về
nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ thì doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn hơn. Tỷ lệ càng
cao thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc rủi ro phá sản của doanh nghiệp
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 6
Tổng tài sản
Tổng nợ dài hạn

Tỷ lệ nợ dài hạn =
(1.3)
Nguồn vốn chủ sở hữu
Nợ phải trả
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu =
(1.4)
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
càng lớn. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ có một ưu điểm là chi phí lãi vay được khấu trừ
vào thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp cần cân nhắc giữa rủi ro về tài
chính và ưu điểm của việc vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ hợp lý nhất.
1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
1.1.4.1 Quan điểm tài chính cổ điển
Những người theo trường phái tài chính cổ điển như Durand, Warteman và
Scharwts cho rằng: có tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp.
Bởi vì họ đi từ giả thiết chi phí vốn vay thấp hơn vốn chủ sở hữu. Vì vậy, giá trị của
doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ do hiệu ứng
tích cực của đòn cân nợ, tức là phụ thuộc vào hiệu số: k-k
d
, với k là tỷ suất sinh lời
trên tổng tài sản và k
d
là lãi suất vay vốn. Tuy nhiên doanh nghiệp không thể vay nợ
quá nhiều, vì khi doanh nghiệp tăng cường vay nợ sẽ dẫn đến tăng rủi ro do khả năng
thanh toán của doanh nghiệp giảm xuống. Và khi đó chi phí vốn bình quân sẽ tăng lên
do các chủ nợ sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho phần rủi ro tăng
lên và cổ đông cũng yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn do rủi ro tài chính
tăng thêm. Như vậy, trường phái tài chính cổ điển cho rằng nợ là cần thiết để giảm chi
phí vốn nhưng không được lạm dụng quá mức vì mỗi doanh nghiệp tồn tại một cấu
trúc tài chính tối ưu.
1.1.4.2 Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)

Lý thuyết M&M giải thích được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng
vốn và mức độ sử dụng vốn nợ của công ty. Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề
và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không có vay nợ
là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cấu trúc tài chính của công ty
thay đổi. Hay nói cách khác việc thay đổi cấu trúc tài chính không mang lại lợi ích gì
cho cổ đông. Đây chính là mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng chi phí
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 7
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi
công ty gia tăng tỷ lệ nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có nợ vay bằng giá trị công ty không
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ
hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung mệnh đề
M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế
cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần
tăng lên khi công ty gia tăng tỷ lệ nợ.
Modigliani và Miller cho rằng giá trị của DN có vay nợ lớn hơn giá trị của DN
được tài trợ hoàn toàn bằng VCSH do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế khuyến
khích các DN vay nợ để tận dụng lợi thế của thuế từ đó làm tăng giá trị DN trên thị
trường.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng
tỷ số nợ. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
1.1.4.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa
trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi
phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn
thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ
đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh

nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia
tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên
của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).
Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện
giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 8
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc tài chính là rất quan
trọng. Theo đó, giá trị của doanh nghiệp bằng tổng giá trị doanh nghiệp nếu tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần với hiện giá của lợi ích từ lá chắn thuế trừ đi hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng
các hứa hẹn với chủ nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn.
Trên đây là những nội dung cơ bản của thuyết đánh đổi. Lý thuyết này cho
rằng mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với một tỷ lệ nợ xác
định mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Tuy nhiên, trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng
doanh nghiệp có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có
một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có
cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác
động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi
phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí
điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng
hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó,
trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu
hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein,
2001; Strebulaey, 2007).

Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và
hạn chế sau:
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 9
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
- Ưu điểm: + Giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành:
những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản
vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
+ Giải thích sự ra đời của các công ty được “mua đứt bằng vốn
vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản
phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nhiều nên
phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ
phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
- Hạn chế: Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn không thể giải thích được tại sao
một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn
thuế, mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi
nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ
thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp).
1.1.4.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đứng mâu thuẫn tiềm tàng
về lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN. Jenshen và Meckling (1976) cho
rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà
quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.
a) Chi phí đối tác của VCSH
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát
sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là người
chủ sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận
của doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat
động này. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí
đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu

SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 10
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội
khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
b) Chi phí đối tác của nợ
Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng
vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu một khoản
đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ
khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ
DN sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản
đầu tư. Kết quả là người chủ nợ có thể bất lợi từ việc đầu tư vào những dự án có rủi ro
cao. Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các
điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay. Những điều khoản này cản trở hoạt động
của các DN ở một vài khía cạnh nào đó. Các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các
điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang
người chủ dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so
với các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn
đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi
phí kiệt quệ về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có
thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý
thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại
diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu
và các chủ nợ.
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó
cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Diamond (1989) cho rằng nếu doanh
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 11
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương

nghiệp có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi
vay sẽ thấp hơn. Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để
tránh mất uy tín của mình. Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các
dự án mang nhiều rủi ro. Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những
thất bại nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn. Kết quả là các doanh nghiệp
lâu năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non
trẻ. Việc mở rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh
nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến.
Nhìn chung, việc đưa chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện vào mô hình
thuế MM và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính. Những
mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu. Cấu trúc tài chính tối
ưu của một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh
nghiệp, chi phí đại diện và chi phí kiệt quệ tài chính.
1.1.4.5 Lý thuyết thông tin bất đối xứng
Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có
cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà
đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương
lai. Hiện tượng này gọi là sự bất đối xứng về thông tin.
Thông tin bất đối xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái: lý
thuyết tín hiệu

và lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có
thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên
trong doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland,
Pyle (1977). Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của
doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 12
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương

trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi
doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ
những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh
nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh
nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ
phiếu của doanh nghiệp hiện tại được đánh giá quá cao.
Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của
Myers và Majluf (1984). Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản
đầu tư: đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp
theo là các khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới. Do thông tin
bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài
trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng
khoán dưới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các
khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông
qua việc huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương
đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho
rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết
này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986),
Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp
này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán. Do vậy, các nhà quản trị
thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực
hiện một quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng
có thể có ích đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Do thông tin bất cân xứng, chi phí
đối với các nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối
với các doanh nghiệp lớn. Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp
này không thích mất tài sản và quyền kiểm soát toàn bộ họat động của doanh nghiệp
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 13
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
về tay những người chủ mới. Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận

người chủ mới sẽ không có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn
so với tài trợ từ bên ngoài
1.1.4.6 Các quan niệm về cấu trúc tài chính tối ưu
Quan điểm thứ nhất: Khuyến khích việc sử dụng nợ tối đa để tăng năng lực sản
xuất, tăng khả năng cạnh tranh, mở rộng hoạt động của doanh nghiệp và dưới tác
động của đòn cân nợ sẽ làm tăng tối đa giá trị của doanh nghiệp.
Quan điểm thứ hai: Việc sử dụng nợ chưa hẳn đã có tác dụng tích cực, nhất là
duy trì một tỷ lệ nợ cao sẽ rất nguy hiểm không những cho doanh nghiệp mà còn tác
động dây chuyền sẽ ảnh hưởng đến cả nền kinh tế của một quốc gia.
Quan điểm thứ ba: Cấu trúc tài chính có sử dụng nợ được xem xét dưới sự tác
động của nhiều yếu tố bên ngoài và bên trong doanh nghiệp. Trong những hoàn cảnh,
điều kiện khác nhau, sự tác động của các nhân tố là khác nhau. Xác định được sự tác
động của các nhân tố cũng như mối quan hệ giữa chúng là cơ sở hình thành một cấu
trúc tài chính hợp lý hướng tới mục tiêu của nhà quản trị.
1.2 Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Những bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính gồm qui mô của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động kinh
doanh, rủi ro kinh doanh, tăng trưởng của doanh nghiệp… Tuy nhiên chiều hướng tác
động của các nhân tố này đến cấu trúc tài chính là không hoàn toàn giống nhau trong
các nghiên cứu trước đây. Trong phần tiếp theo, các giả thiết về xu hướng tác động
của các nhân tố này sẽ được xây dựng trên cơ sở lý thuyết và phân tích các điều kiện
thực tế của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 14
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
1.2.1 Đặc điểm nền kinh tế
Khi một doanh nghiệp định hướng được con đường phát triển trong dài hạn của
mình, doanh nghiệp phải hoạch định một cấu trúc tài chính hợp lý. Bất kì một cấu trúc
tài chính nào cũng nên được xây dựng dựa trên cơ sở những dự báo về triển vọng kinh
tế. Tuy nhiên, những dự báo này chỉ có ý nghĩa tại một thời điểm nhất định trong khi
tình hình kinh tế thì luôn vận động không ngừng. Do đó, những nhà quản trị cần ý

thức được các biến động của thị trường để có biện pháp điều chỉnh cấu trúc tài chính
của doanh nghiệp một cách hợp lý. Khi doanh nghiệp dự báo triển vọng kinh doanh
gia tăng, điều đó có nghĩa là nhu cầu tài sản phục vụ sản xuất kinh doanh và vốn để
tài trợ việc mua các tài sản này cũng sẽ gia tăng. Một triển vọng mở rộng quy mô sản
xuất, mở rộng thị phần thị trường một cách nhanh chóng đòi hỏi doanh nghiệp phải có
khả năng tiếp cận được các kênh huy động vốn một cách dễ dàng. Vì thế, khi triển
vọng nền kinh tế thay đổi, chính việc xây dựng một cấu trúc tài chính có linh hoạt và
hợp lý hay không sẽ quyết định các kết quả rất khác nhau.
1.2.2 Qui mô của doanh nghiệp
Qui mô của doanh nghiệp có thể được đo lường bằng vốn điều lệ, số lượng
nhân viên, tổng tài sản, hay tổng doanh thu. Doanh nghiệp có qui mô càng nhỏ thì vấn
đề bất cân xứng thông tin giữa người chủ, người quản lý doanh nghiệp với người cho
vay tiềm tàng càng lớn. Lý do cơ bản là các doanh nghiệp nhỏ thường không có các
báo cáo tài chính đáng tin cậy. Vấn đề đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh
nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng, đặc
biệt nếu các doanh nghiệp có đặc tính trách nhiệm hữu hạn về vốn. Do vậy các doanh
nghiệp nhỏ thường khó có điều kiện tiếp cận với các khoản tín dụng, và chủ yếu là
dùng nợ ngắn hạn chứ khó vay nợ dài hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể dựa vào lợi
thế qui mô lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn và có thể có sức đàm phán với các định
chế tài chính cao hơn. Mặc khác, theo Lý thuyết đánh đổi thì qui mô của công ty có
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 15
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, bởi các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và
chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của
nợ vay thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ
hơn ; dòng tiền ít biến động dễ tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay
để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999),
Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của
Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy
qui mô của công ty và cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ lệ thuận.

Ở Việt Nam, các DN niêm yết có qui mô lớn thường là những DN do nhà nước
nắm cổ phần chi phối, vì vậy những DN này có nhiều cơ hội huy động các nguồn vốn
từ bên ngoài hơn, nhất là các tổ chức tín dụng thuộc sở hữu Nhà nước. Do đó giả thiết
đặt ra là: “Cấu trúc tài chính tỷ lệ thuận với qui mô của DN”.
1.2.3 Nhân tố hiệu quả hoạt động kinh doanh
Hiệu quả hoạt động kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh
doanh của DN thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài sản (Return On Assets-
ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu (tỷ suất lợi nhuận trước thuế trên doanh thu).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị DN bao giờ cũng có thông tin về giá trị
DN tốt hơn nhà đầu tư bên ngoài. Sự bất cân xứng thông tin này dẫn đến chi phí huy
động vốn từ bên ngoài sẽ cao hơn. Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng
các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài. Các
nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Huang and Song (2002), Braduri (2002)
ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ
lệ nghịch với tỷ suất nợ. Ở Việt Nam, các nghiên cứu trên các DN nhỏ và vừa cũng
chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ. Ở các nước đang
phát triển, nhất là các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân
xứng về thông tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 16
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
nhuận để tài trợ cho tài sản của mình. Những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động
kinh doanh tốt sẽ dùng ít nợ hơn các doanh nghiệp khác. Do vậy, giả thiết đặt ra là:
“Cấu trúc tài chính tỷ lệ nghịch với hiệu quả hoạt đông kinh doanh”.
1.2.4 Nhân tố rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là được hiểu là rủi ro gắn liền với sự không chắn chắn, sự
biến thiên của kết quả và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp; thường được đo
lường thông qua độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế, doanh thu, ROA, ROE. Tuy
nhiên, trong nhiều trường hợp thước đo (mức độ hoạt động, quy mô) khác nhau, giá
trị kì vọng giữa các phương án so sánh khác nhau, thì giá trị độ lệch chuẩn không thể
làm căn cứ để đánh giá; để giải quyết hạn chế này ta dùng hệ số biến thiên như biến

thiên lợi nhuận (σ/µ LNTT) để đánh giá mức độ rủi ro chính xác hơn khi kết quả hoặc
sự kiện có kỳ vọng giữa các phương án kinh doanh khác nhau.
Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào DN không
cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn bên ngoài thấp. Khi doanh nghiệp có biến
động thu nhập cao thì khả năng đối mặt với rủi ro thu nhập rớt xuống dưới mức tối
thiểu để có thể thực hiện việc trả nợ càng cao. Điều này buộc doanh nghiệp phải tốn
kém nhiều chi phí để có tiền trả nợ hoặc là đi đến phá sản. Tuy nhiên, nếu doanh
nghiệp tài trợ bằng vốn cổ phần, doanh nghiệp có thể bỏ qua việc chi trả cổ tức trong
suốt thời kỳ kiệt quệ tài chính. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có biến động thu
nhập cao sẽ vay mượn ít hơn và ưu tiên sử dụng vốn cổ phần hơn nợ khi phải đối mặt
với sự lựa chọn nguồn tài trợ từ bên ngoài. Do đó giả thiết: “Cấu trúc tài chính có
quan hệ tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh”.
1.2.5 Nhân tố cấu trúc tài sản
Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn thể hiện cân bằng tài
chính của doanh nghiệp. Do sự vận động của tài sản tách rời với thời gian sử dụng
nguồn vốn nên nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố của tài sản và nguồn vốn sẽ
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 17
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
chỉ ra sự an toàn, tính bền vững và cân đối trong tài trợ và sử dụng vốn của doanh
nghiệp, và nhằm mục đích cuối cùng là phát hiện những nhân tố hiện tại hoặc tiềm
tàng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính.
Cấu trúc tài sản được đo lường bằng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài
trợ bên ngoài. Một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp
doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm
rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Bởi vì nợ có thể
được đảm bảo bằng sự thế chấp tài sản cố định hữu hình, cơ hội để doanh nghiệp có
thể thực hiện việc thay thế tài sản của mình sẽ bị giảm đi do sự hiện hữu của một tỷ lệ
lớn nợ có đảm bảo, do đó mang lại một sự an toàn cho chủ nợ (theo Stuzl và Johnson,
1985; Johnson, 1997). Đối với doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định vô hình, chi phí

sử dụng vốn cao hơn do sự kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn. Vì vậy,
một doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử
dụng nhiều nợ hơn. Vì thế có thể giả thiết: “Cấu trúc tài chính có quan hệ tỷ lệ thuận
với cấu trúc tài sản”.
1.2.6 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường thông qua tốc độ tăng tài sản
hay doanh thu. Sự gia tăng doanh thu là yếu tố quan trọng đánh giá tăng trưởng, phản
ánh mục tiêu hoạt động và có thể đo kết quả của việc sử dụng hợp lý các nguồn lực.
Tăng doanh thu là điều kiện tăng lợi nhuận, lợi nhuận tăng là yếu tố đảm bảo cho mở
rộng đầu tư tăng qui mô hoạt động, tạo sự hấp dẫn đối với nhà đầu tư. Khi doanh
nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp lớn,
trong khi doanh nghiệp cũng cần nguồn tài trợ cho tài sản của mình. Nên những
doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng sẽ sử dụng nhiều nợ hơn. Còn những doanh
nghiệp trong giai đoạn suy thoái thì họ rất ngại cho vay, sợ không thu hồi được nợ,
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 18
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
đặc biệt là nợ dài hạn nên tỷ lệ nợ của các công ty này sẽ giảm. Vì vậy, giả thiết:
“Cấu trúc tài chính tỷ lệ thuận với sự tăng trưởng của DN”.
1.2.7 Đặc điểm ngành
Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc tài chính công ty là đặc
điểm ngành nghề kinh doanh. Theo nghiên cứu của Myers năm 1984, Haris và Raviv
năm 1991, những doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác nhau thường có cấu trúc
tài chính khác nhau. Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc,
nhà xưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ sẽ lớn hơn
những ngành có tài sản cố định hữu hình ít hơn, vì các ngân hàng sẽ ưu tiên cho vay
đối với những doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình lớn hơn do tính chất bảo đảm
cầm cố của các tài sản cố định hữu hình. Đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực
nông nghiệp với tính chất theo mùa vụ nên thường có nhu cầu về nợ ngắn hạn cao,
các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp thì có nhu cầu về nợ dài hạn cao kết hợp
với vốn cổ phần do tính chất đòi hỏi tài sản cố định cao.

1.3.8 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp
Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ bị ràng
buộc những qui định có tính chất pháp lý về tư cách pháp nhân, cũng như có những cơ
chế vận hành và mục tiêu hoạt động khác nhau. Do vậy, mục tiêu, điều kiện và khả
năng tiếp cận các nguồn tài chính trên thị trường tài chính của mỗi loại hình khác
nhau. Điều này ảnh hưởng đến chính sách tài trợ hay cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp. Thường thì những doanh nghiệp nhà nước có khả năng tiếp cận vốn cao hơn
nên tỷ lệ nợ vay cao hơn.
Cuối cùng, ta đưa ra bảng tổng sự tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ theo lý
thuyết đã phân tích ở trên như sau:
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 19
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
Bảng 1.1 Tổng hợp sự tác động của các nhân tố
Biến giải thích Dấu tác động theo lý thuyết
Qui mô +
Cấu trúc tài sản +
Hiệu quả hoạt động kinh doanh -
Rủi ro kinh doanh -
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp +
1.3 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc tài chính đến quản trị tài chính công ty
Cấu trúc tài chính là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu kinh tế tài chính quan
tâm và để nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý tại doanh nghiệp
việc nghiên cứu cấu trúc tài chính giúp họ tìm ra lời giải cho những câu trả lời sau
- Xác định cấu trúc tài chính như thế nào là hợp lý và có lợi cho DN?
- Nên vay nợ hay không?
- Nếu vay nợ, DN nên vay bao nhiêu và gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?
Việc hiểu tường tận về cấu trúc tài chính các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời
cho những câu hỏi trên, từ đó ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả
hoạt động của DN, gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức
thấp nhất.

SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 20
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY THUỘC NHÓM NGÀNH THỦY SẢN
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
2.1 Tổng quan về ngành thủy sản Việt Nam
Việt Nam được xem là một trong những quốc gia có tăng trưởng về xuất khẩu
thủy sản nhanh nhất thế giới, với tốc độ tăng trưởng bình quân trong giai đoạn 2001-
2010 là 15%, năm 2010 xuất khẩu thủy sản đạt mức kỷ lục từ trước đến đến nay với
1,353 triệu tấn; trị giá 5,034 tỷ USD tăng 11,3 % về lượng và 18,4% về giá trị so với
năm 2009. Tuy nhiên mức kỷ lục này đã được thay thế bằng một kỷ lục mới khi năm
2011 kim ngạch xuất khẩu đạt 6,1 tỷ USD; tăng ấn tượng 21% và thủy sản nằm trong
Top 5 ngành có kim ngạch xuất khẩu lớn nhất. Theo FAO Việt Nam đứng thứ 5 trong
danh sách các nước xuất khẩu thủy sản hàng đầu thế giới, và đứng thứ 3 về sản lượng
nuôi trồng thủy sản. Ngành thủy sản Việt Nam hiện nay tập trung chủ yếu vào lĩnh
vực nuôi trồng và đây cũng là xu hướng phát triển chung của ngành trên thế giới. Đây
là một trong những ngành xuất khẩu chủ lực của Việt Nam và hàng năm đóng góp
3,5%- 4% vào GDP. Trong đó sản phẩm chủ lực của ngành là cá tra, cá basa và tôm
(chiếm 65-70% tổng kim ngạch xuất khẩu của ngành).
Các thị trường xuất khẩu chủ yếu là: EU là thị trường trọng điểm của Việt Nam
khi chiếm 22,5% kim ngạch xuất khẩu, trong đó các quốc gia như Đức, Italia, Hà Lan
có sự tăng trưởng cao, lần lượt là 19%, 38%, 26%- đây là kết quả ấn tượng của những
nổ lực mở rộng thị trường của các doanh nghiệp nếu xét trong bối cảnh khu vực này
đang gặp rất nhiều bất ổn về kinh tế và nhiều quốc gia đang thắt chặt chi tiêu để giảm
thâm hụt ngân sách. Tại khu vực châu Á, Nhật Bản là thị trường truyền thống tuy
nhiên giá trị xuất khẩu tăng khiêm tốn, còn các thị trường khác như Trung Quốc,
Hồng Kong, Hàn Quốc thì tăng mạnh. Tuy nhiên nếu xét riêng lẽ Mỹ vẫn là thị trường
lớn nhất của Việt Nam với giá trị 954 triệu USD, tăng 23%, chiếm tỷ trọng 19% tổng
kim ngạch.
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 21

Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
2.1.1 Điểm mạnh
- Với đường bờ biển dài hơn 3200km và hệ thống mặt nước nội địa rộng hơn
1,4 triệu ha; Việt Nam được đánh giá là tiềm năng để phát triển công nghiệp thủy sản.
- Thủy sản là một trong những ngành xuất khẩu chủ lực nên nhận được nhiều
sự quan tâm và ưu đãi.
- Các doanh nghiệp trong ngành khá năng động và tiếp cận nhanh với công
nghệ mới trong lĩnh vực nuôi trồng chế biến thủy sản.
2.1.2 Điểm yếu
- Do đặc điểm của ngành là cần nhiều vốn lưu động cho việc thu mua nguyên
liệu, các doanh nghiệp trong ngành phải sử dụng khá nhiều nợ vay, khiến cho các
doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong những thời điểm lãi suất vay tăng.
- Việc kiểm soát chất lượng của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn do chưa tự
chủ nguồn nguyên liệu, việc xây dựng vùng nuôi để đảm bảo yêu cầu truy xuất nguồn
gốc đòi hỏi vốn lớn.
- Do thiếu nguyên liêu, nhiều doanh nghiệp trong ngành phải phụ thuộc vào
nguồn nhập khẩu từ đó làm gia tăng rủi ro và chất lượng, giá cả.
- Hiện nay các sản phẩm thủy sản xuất khẩu của Việt Nam chủ yếu thông qua
các nhà phân phối nước ngoài, chưa có thương hiêu riêng và khó thâm nhập được vào
hệ thống bán lẻ tại các thị trường lớn.
2.1.3 Cơ hội
- Theo FAO, nhu cầu sử dụng thủy sản dùng làm thực phẩm được dự báo sẽ
đạt 183 triệu tấn vào năm 2015, tiêu thụ sản phẩm trên đầu người sẽ đạt 14,3kg thay
cho 13,7kg năm 2011.
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 22
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
- Năm 2011, 86% nguồn cung thủy sản cho thị trường Mỹ phải nhập khẩu từ
bên ngoài cho thấy đây là thị trường lớn cho Việt Nam. Trong Top 10 mặt hàng thủy
sản được ưa chuộng nhất tại Mỹ thì tôm dẫn đầu và có cả cá pangsius (bao gồm cả cá
tra) đây đều là những mặt hàng thế mạnh của Việt Nam. Ngoài Mỹ các thị trường

khác như Nga, Trung Quốc và một số nước Mỹ Latinh cũng có tiềm năng.
2.1.4 Thách thức
- Thách thức lớn nhất đối với sự phát triển của ngành thủy sản là tình trạng
thiếu hụt nguyên liệu. Hiện nay năng lực cấp đông của toàn ngành khoảng 4,5-5 triệu
tấn nhưng sản lượng khai thác nội địa chỉ khoảng 2,5 triệu tấn, từ đó dẫn đến nhiều
doanh nghiệp chỉ hoạt động ½ công suất trong những lúc cao điểm do không đủ
nguyên liệu. Đối với nguồn thủy sản tự nhiên việc đánh bắt không theo hướng bền
vững đã khiến hải sản ven bờ gần như cạn kiệt trong khi năng lực đánh bắt xa bờ còn
hạn chế. Với hải sản nuôi mặc dù phát triển mạnh trong thời gian qua nhưng thiếu
kiểm soát dẫn đến dịch bệnh trong khi chi phí nuôi tăng cao do phần lớn các nguyên
liệu cho sản xuất thức ăn thủy sản phải nhập khẩu.
- Ngoài thuế, các quốc gia nhập khẩu ngày càng đặt ra nhiều biện pháp kĩ thuật
hơn đối với các sản phẩm thủy sản Việt Nam như tiêu chuẩn về chất lượng, yêu cầu
truy xuất nguồn gốc,…
- Nhiều mặt hàng xuất khẩu chủ chốt của Việt Nam phải cạnh tranh với các
quốc gia khác trong khu vực đặc biệt là Trung Quốc, Thái Lan, Ấn Độ.
2.2 Đặc điểm cấu trúc tài chính của các công ty ngành thủy sản
2.2.1 Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh
2.2.1.1 Tình hình chung về doanh thu và lợi nhuận trước thuế của các công ty
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 23
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
Bảng 2.1: Tình hình chung về doanh thu và lợi nhuận trước thuế của các công ty
Đơn vị: Triệu đồng
Chỉ tiêu 2008 2009 2010 2011
Doanh thu 22.276.236 23.139.719 27.085.603 36.313.686
LNTT 851.863 1.351.833 1.593.551 2.101.257
% tăng doanh thu 100% 104% 117% 134%
% tăng LNTT 100% 159% 118% 132%
Nguồn: BCTC đã kiểm toán của các công ty
Dựa vào trên ta thấy tổng doanh thu của các công ty thuộc nhóm ngành thủy

sản niêm yết trên sàn HOSE tăng liên tục từ 22.276 tỷ đồng năm 2008 đến 36.314 tỷ
đồng năm 2011. Tốc độ tăng doanh thu cũng tăng dần, năm 2009 chỉ tăng 4% so với
năm 2008, năm 2010 tăng 17% so với năm 2009 và năm 2011 tăng 34%. Lợi nhuận
trước thuế cũng tăng nhanh, từ 852 tỷ đồng năm 2008 lên 2.101 tỷ đồng năm 2011,
đặc biệt năm 2009 tăng 59% so với 2008.
Cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 làm cho kinh tế Việt Nam tăng
trưởng chậm lại, tỷ lệ lạm phát cao, xuất khẩu giảm mạnh nên doanh thu và lợi nhuận
của các công ty thuộc nhóm ngành thủy sản năm 2008 đạt mức thấp. Năm 2009, mặc
dù cuộc khủng hoảng tài chính đã kết thúc nhưng tác động của nó vẫn còn âm ỉ trong
nền kinh tế thế giới, nhất là các nền kinh tế lớn như Mỹ, Nhật Bản và các nước Châu
Âu. Đây cũng là những thị trường xuất khẩu lớn của Việt Nam nên xuất khẩu thủy sản
sụt giảm, doanh thu của các công ty thủy sản chỉ tăng nhẹ so với năm 2008. Nhưng
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 24
Luận văn tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Thanh Hương
nhờ tận dụng sự hỗ trợ lãi suất của chính phủ từ gói kích cầu kinh tế mà các doanh
nghiệp có điều kiện hạ giá thành sản phẩm, mở rộng sản xuất nên lợi nhuận trước thuế
tăng 59%, nhanh hơn doanh thu. Sang năm 2010 thời tiết thuận lợi cho việc khai thác
thủy sản, sản lượng khai thác lớn, tăng hơn nhiều so với những năm trước. Xuất khẩu
cũng tăng mạnh đạt mức kỷ lục từ trước đến nay, giá xuất khẩu cũng tăng mạnh, đặc
biệt là mặt hàng tôm bình quân đạt 8530USD/tấn, cao gấp 1,7 lần so với năm trước
làm doanh thu và lợi nhuận trước thuế tăng khoảng 17-18%. Sang năm 2011 doanh
thu và lợi nhuận trước thuế tiếp tục tăng mạnh khoảng 33%.
2.2.1.2 Tỷ suất sinh lời trên doanh thu theo quy mô vốn điều lệ
Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu theo quy mô vốn điều lệ
Ngành 2008 2009 2010 2011
Dưới 100 tỷ 4,23% 5,92% 4,91% 3,51%
Trên 100 tỷ đến 200 tỷ 2,69% 5,54% 5,41% 6,96%
Trên 200 tỷ 4,08% 5,98% 6,44% 5,59%
Tốc độ chung 3,67% 5,82% 5,59% 5,09%
Nguồn: BCTC đã kiểm toán của các công ty

Tỷ suất sinh lời trên doanh thu của các công ty thuộc nhóm ngành thủy sản từ
năm 2008- 2011 nhìn chung thấp và biến động mạnh. Năm 2008 do tác động của cuộc
khủng hoảng tài chính, tỷ suất sinh lời trên doanh thu của các công ty ở mức thấp chỉ
khoảng 3,67%. Đối với công ty qui mô trung bình (vốn điều lệ từ 100 tỷ đến 200 tỷ)
thì tình hình tài chính phụ thuộc nhiều vào thị trường, khi khủng hoảng xảy ra sẽ chịu
SVTH: Lê Thị Hồng Huệ - Lớp 35k15.2 25