562 Chiến lược huy động và phát triển nguồn vốn tại SGD I Ngân hàng đầy tư và phát triển Việt Nam

I. Mở đầu
Thị trờng chứng khoán phi tập trung là một mảng quan trọng của thị trờng chứng khoán nói riêng cũng nh thị trờng tài chính nói chung của các quốc
gia trên thế giới. Với những đặc tính thuận lợi riêng biệt của mình, đặc biệt là
tính linh hoạt trong thực hiện giao dịch, khả năng hỗ trợ phát triển cho các
chứng khoán thuộc dạng "công ty tăng trởng", các loại hình thị trờng OTC đÃ
đang phát triển mạnh trên thế giới. ở nhiều quốc gia, vai trò và quy mô của thị
trờng OTC có thể sánh ngang với các Sở giao dịch chứng khoán.
Đặt trong tình hình cụ thể sự phát triển của Việt Nam, việc nghiên cứu
một giải pháp để đa thị trờng OTC vào hoạt động là một vấn đề mang tính thời
sự. Xét về kinh tế vĩ mô, khu vực các doanh nghiệp vừa và nhá ®ang chiÕm
mét tû träng lín trong nỊn kinh tÕ quốc dân. Do vậy, việc thúc đẩy hoạt động
lành mạnh và phát triển các doanh nghiệp này là một chiến lợc kinh tế quan
trọng của Việt Nam trong quá trình phát triển một nền kinh tế thị trờng định
hớng xà hội chủ nghĩa. Trong khi đó, quy mô thị trờng chứng khoán ở nớc ta
vẫn còn nhỏ bé, cha tơng xứng với quy mô nền kinh tế. Một trong những lý do
là đối tợng tham gia thị trờng hiện tại (TTGDCK TP.HCM) tơng đối hạn chế,
xét cả ở góc độ cung và cầu chứng khoán. Mặt khác, một thị trờng tự phát giao
dịch các chứng khoán không đợc niêm yết đang hình thành và phát triển ngoài
tầm kiểm soát của Nhà nớc. Thị trờng tụ phát này mang tính rủi ro rất cao đối
với những ngời tham gia, do những vấn đề về tính trung thực và thông tin bất
đối xứng. Trớc những thực tại trên, UBCKNN đà có những định hớng về việc
hình thành và phát triển một thị trờng OTC tại Việt Nam, dới sự vận hành của
TTGDCK Hà Nội. Điều này thể hiện trong "Định hớng chiến lợc phát triển thị
trờng chứng khoán Việt Nam đến năm 2010". Tuy nhiên, để thực hiện đợc
chiến lợc và phát triển thị trờng OTC một cách hiệu quả trong tình hình hiện
tại của Việt Nam, rất nhiều vấn đề còn cần phải nghiên cứu, do đây là một thị
trờng mới mẻ, đòi hỏi công nghệ cao, và cha có thực tiễn xây dựng thị trờng
tại Việt Nam. Việc xây dựng mô hình, các hệ thống vận hành thị trờng và
công tác quản lý thị trờng sẽ là những vấn đề quan trọng cần phải nghiên cứu.
Với đặc thù là một thị trờng hoạt động theo hình thức thoả thuận tay đôi trực
tiếp, do vậy nhìn chung ở thị trờng này có tính quản lý sẽ thếp hơn và tính rủi

ro cao hơn. Với những đặc tính nh vậy, nếu không có những biện pháp giám
sát và quản lý hiệu quả, sẽ rất dễ dẫn đến sự đổ vỡ của thị trờng. Mặt khác, thị
trờng OTC là một thị trờng nối mạng, với phơng pháp vận hành có nhiều khác
biệt so với thị trờng tập trung, do vậy để có thể đa ra giải pháp hợp lý cho các
hệ thống thị trờng, rất cần thiết phải nghiên cứu kinh nghiệm của c¸c hƯ thèng


thị trờng trên thế giới làm tham chiếu, áp dụng trong điều kiện cụ thể của Việt
Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài đợc thực hiện với mục tiêu nghiên cứu các vấn đề thực tiễn trong
việc xây dựng và phát triển thị trờng OTC ở Việt Nam, dới sự vận hành của
TTGDCK Hà Nội. Trên cơ sở nghiên cứu về lý luận chung của thị trờng OTC,
đặc thù của nền kinh tế và thị trờng tài chính Việt Nam, kinh nghiệm xây
dựng các thị trờng OTC của các nớc, đề tài sẽ đề xuất về mô hình và giải pháp
hình thành và phát triển thị trờng OTC Việt Nam. Đề tài sẽ đi sâu vào cơ chế
vận hành, quản lý hoạt động và việc phát triển các hệ thống cho thị trờng OTC
Việt Nam.
Đối tợng, phạm vi nghiên cứu
Những lĩnh vực nghiên cứu cơ bản bao gồm:
- Nghiên cứu những lý luận chung về thị trờng OTC
- Phân tích tình hình nền kinh tế và tài chính Việt Nam với những đặc
thù liên quan đến định hớng phát triển thị trờng OTC.
- Nghiên cứu về mô hình thị trờng OTC Việt Nam.
- Nghiên cứu về việc phát triển các hệ thống cho thị trờng và công tác
quản lý thị trờng.
Phơng pháp nghiên cứu:
- Phân tích kinh tế trên cơ sở t duy lý luận;
- Phơng pháp biện chứng duy vật;
- Phơng pháp lý luận hệ thống, phơng pháp thống kê nhằm khái quát

hoá những vấn đề cơ bản.
Kết cấu đề tài
Ngoài lời mở đầu và kết luận, đề tài đợc kết cấu thành ba chơng:
Chơng 1: Lý luận chung về thị trờng OTC. Kinh nghiệm thế giới trong
việc phát triển và vận hành thị trờng OTC.
Chơng 2: Thực trạng hoạt động phát hành và giao dịch chứng khoán. Sự
cần thiết của việc hình thành và phát triển thị trờng OTC.
Chơng 3: Mô hình và các giải pháp hình thành và phát triĨn thÞ trêng
OTC.


Chơng I Lý luận chung về thị trờng OTC
Kinh nghiệm thế giới trong việc phát triển và vận hành thị trờng OTC

I. Lý luận chung về thị trờng OTC
1.1. Khái niệm và lịch sử phát triển của thị trờng OTC

Thị trờng OTC là một loại thị trờng chứng khoán xuất hiện sớm nhất và
tiếp tục tồn tại và phát triển đến ngày nay. Có thể phân chia lịch sử phát triển
thị trờng theo 3 giai đoạn sau:
- Thời kỳ sơ khai ban đầu: hoạt động giao dịch chứng khoán đà xuất
hiện dới hình thức gặp gỡ trực tiếp giữa ngời mua và ngời bán tại một địa điểm
nào đó, có thể là một quán cà phê Thị tr Thị trờng đợc mang tên OTC (over-thecounter) theo nghĩa tiếng Việt là "qua quầy" và là một đặc điểm mang tính
lịch sử của thị trờng khi chứng khoán đợc mua bán trực tiếp qua quầy của các
ngân hàng hoặc công ty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian
môi giới để đa vào đấu giá tập trung tại một địa điểm. Thuật ngữ này cũng có
ý nghĩa là ngời mua, bán chứng khoán sẽ thoả thuận giá trực tiếp với công ty
chứng khoán chứ không thông qua công ty chứng khoán để đấu giá với những
ngời mua, bán khác trên thị trờng.
- Bớc phát triển tiếp theo: phát triển thành một mạng lới các nhà môi

giới và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu t. Hoạt
động mua bán diễn ra ở một địa điểm tập trung. Hình thức giao dịch truyền
thống của thị trờng OTC là phơng thức định giá thông qua thơng lợng song
phơng giữa một bên mua và một bên bán, mà không phải bằng đấu giá tập
trung giữa nhiều bên bán. Phơng thức định giá này sẽ kéo theo một số đặc thù
khác của thị trờng OTC nh: địa điểm mua bán phi tập trung; có các nhà tạo lập
thị trờng cho chứng khoán, đàm phán giao dịch qua điện thoại..
- Thị trờng OTC hiện nay: cùng với sự phát triển của công nghệ thông
tin thì hệ thống giao dịch trên thị trờng OTC không ngừng đợc phát triển và
hoàn thiện. Hình thức thơng lợng giá về cơ bản vẫn đợc duy trì nhng kỹ thuật
đàm phán, thơng lợng đà phát triển theo nhiều hình thức. Nếu nh trớc đây
cùng với hình thức mua bán nguyên thuỷ "qua quầy" trực tiếp "mặt đối mặt"
và tiếp đó là thơng lợng qua điện thoại thì hiện nay là giao dịch qua mạng điện
tử diện rộng. Nh vậy, thị trờng OTC hiện nay là thị trờng chứng khoán đợc tổ
chức bao gồm một mạng lới các tổ chức trung gian môi giới và tạo lập thị trờng liên kết với nhau và liên kết với trung tâm quản lý thông qua một mạng
máy tính điện tử diện rộng. Qua mạng điện tử này, các đối tợng tham gia thị


trờng nh công ty chứng khoán, công ty niêm yết, các nhà đầu t, nhà quản lý Thị tr
có thể cung cấp và truy cập các thông tin cần thiết. Đặc biệt, qua hệ thống
mạng này các công ty chứng khoán cũng có thể cung cấp và truy cập các
thông tin cần thiết. Đặc biệt, qua hệ thống mạng này các công ty chứng khoán
cũng có thể thực hiện đàm phán thơng lợng giá và khối lợng giao dịch trên cơ
sở giá báo tốt nhất, thông báo kết quả giao dịch cho trung tâm điều hành quản
lý, trung tâm thanh toán bù trừ và lu ký chứng khoán. Ngoài ra, thị trờng OTC
cũng có thể không sử dụng hệ thống nhà tạo lập thị trờng mà chỉ dùng hệ
thống báo giá trung tâm, qua đó thành viên hệ thống có thể yết giá một chiều
và tiến hành thơng lợng, giao dịch qua hệ thống.
Tuy nhiên, cùng với sự phát triển không ngừng của thị trờng chứng
khoán, tính toàn cầu hoá và cạnh tranh ngày càng cao đà thúc đẩy các thị trờng đa dạng hoá hơn nữa. Mặt khác, hình thức giao dịch thoả thuận trong một

số trờng hợp không phát huy đợc hiệu quả. Vì vậy ở một số thị trờng OTC
phát triển trên thế giới đà sử dụng cơ chế kết hợp cả hệ thống thơng lợng và
khớp lệnh. Điều này đa hoạt động của thị trờng OTC lên một bớc phát triển
mới cao hơn hiệu quả hơn.
Nh vậy, với một quá trình phát triển liên tục, thị trờng OTC đà thay đổi
rất nhiều về bản chất và néi dung. Do vËy, khã cã thĨ ®a ra mét khái niệm rõ
ràng về thị trờng OTC, bản thân tên gọi OTC cũng không còn phù hợp vì hoạt
động trên thị trờng OTC giờ đây đà mang tính tập trung qua hệ thống trung
tâm chứ không chi qua quầy nh trớc đây. Tuy vậy, dựa trên đặc điểm phát
triển của thị trờng OTC chúng tôi tạm chia hai loại thị trờng OTC nh sau:
- Thị trờng OTC truyền thống là thị trờng chỉ có hình thức giao dịch
thoả thuận sử dụng hệ thống nhà tạo lập thị trờng, địa điểm giao dịch không
tập trung và giao dịch chủ yếu qua điện thoại, fax Thị tr
- Thị trờng OTC hiện đại là thị trờng có hình thức giao dịch sử dụng hệ
thống báo giá trung tâm hoặc hệ thống nhà tạo lập thị trờng thông qua mạng
điện tử diện rộng dới sự quản lý của trung tâm điều hành, bên cạnh đó cũng sử
dụng các phơng tiện truyền thống nh điện thoại, fax Thị tr Ngoài ra, thị tr ờng
OTC ở một số nớc còn kết hợp cả hình thức khớp lệnh tập trung.
1.2. Đặc điểm và vai trò của thị trờng OTC
1.2.1. Đặc điểm của thị trờng OTC
Thứ nhất, thị trờng OTC truyền thống có cơ chế xác lập giá là thơng lợng giữa bên mua và bán, khác với cơ chế đấu giá của thị trờng Sở giao dịch.
Việc thoả thuận đợc giá thực hiện giữa các nhà kinh doanh chøng kho¸n víi


khách hàng hoặc giữa các nhà kinh doanh chứng khoán với nhau. Giá đợc
hình thành từ thơng lợng giữa hai bên mua và bán nên cùng một thời điểm có
thể tồn tại nhiều mức giá khác nhau cho một loại chứng khoán, khác với thị trờng sở giao dịch do cơ chế đấu giá tập trung nên chỉ có một mức giá tại một
thời điểm.
Tuy nhiên, cần lu ý rằng với cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy
tính điện tử nh ở thị trờng OTC hiện đại ngày nay và có cơ chế cạnh tranh giá

công khai giữa các nhà kinh doanh chứng khoán nên thực sự ngời đầu t chỉ
việc lựa chọn giá tốt nhất trong các báo gía của các nhà tạo lập thị trờng và giá
đợc hình thành không chênh lệch nhiều so với cơ chế đấu giá, vì thực tế có thể
coi nh đà có sự "đấu giá" giữa các nhà tạo lập thị trờng.
Thứ hai, thị trờng OTC truyền thống là thị trờng có sự tham gia vận
hành của các nhà tạo lập thị trờng. Hệ thống các công ty chứng khoán tham
gia thị trờng này ngoài các nhà môi giới, tự doanh nh đối với thị trờng sở giao
dịch, còn có các nhà tạo lập thị trờng có nhiệm vụ liên tục tạo tính thanh
khoản cho thị trờng thông qua việc thờng xuyên nắm giữ một lợng chứng
khoán nhất định mà họ làm tạo lập thị trờng để sẵn sàng mua bán với khách
hàng và hởng chênh lệch giá mua bán. Đây là một đặc điểm rất đặc trng của
thị trờng OTC truyền thống. Các nhà tạo lập thị trờng đợc coi là động lực của
thị trờng này, họ mua bán với các cơ quan quản lý chứng khoán, có nghĩa vụ
tuân thđ c¸c chn mùc cao vỊ nghiƯp vơ cịng nh đạo đức hành nghề. Để đợc
làm nhà tạo lập thị trờng cho một loại chứng khoán, cần phải có một lợng vốn
tối thiểu và luôn phải nắm giữ một lợng chứng khoán nhất định, loại mà họ
làm tạo lập thị trờng để liên tục chào bán và sẵn sàng mua loại chứng khoán
này trên thị trờng. Việc "tạo lập" thị trờng ở đây có nghĩa là tạo tính thanh
khoản, tính khả mại cho thị trờng, làm cho thị trờng không ngừng hoạt động.
Thứ ba, thị trờng OTC truyền thống là thị trờng có hình thức tổ chức
giao dịch mua bán phi tập trung với nghĩa là không có địa điểm, vị trí giao
dịch tập trung giữa bên mua và bên bán nh đối với thị trờng sở giao dịch. Trên
thị trờng OTC truyền thống các giao dịch diễn ra tại nhiều địa điểm, ở bất kỳ
nơi nào có thể thơng lợng và xác lập giá giữa bên mua và bên bán. Chính vì
đặc điểm này mà thị trờng OTC truyền thống đợc gọi là "thị trờng phi tập
trung".
Thứ t, thị trờng OTC hiện đại là thị trờng có thể kết hợp các hình thức
giao dịch tập trung và phi tập trung. Trong đó hình thức giao dịch tập trung đợc tổ chức giống Sở giao dịch, còn hình thức giao dịch phi tập trung cũng đợc

tổ chức mang tính "tập trung" hơn so với thị trờng OTC truyền thống nhờ có
mạng máy tính điện tử diện rộng. Có thể coi thị trờng là một mạng máy tính
điện tử diện rộng liên kết tất cả các đối tợng tham gia thị trờng từ các nhà đầu
t, các công ty chứng khoán, công ty niêm yết, các tổ chức hỗ trợ thị trờng và
các nhà quản lý Thị tr Thị trờng này vì vậy còn đợc gọi là "thị trờng mạng" hay
"thị trờng báo giá điện tử của các nhà môi giới giao dịch". Mạng điện tử đợc
các đối tợng tham gia thị trờng sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thơng
lợng giá, báo giá, truy cập các thông tin về giá cả của các đối tác khác, thông
báo và truy cập các thông tin liên quan đến thị trờng Thị tr Chính nhờ sử dụng kỹ
thuật hiện đại này nên tuy giao dịch diễn ra một cách phi tập trung tại rất
nhiều địa điểm khác nhau nhng vẫn đảm bảo tập trung thông tin tiện lợi cho
việc giao dịch, thông tin, đồng thời đảm bảo hiệu quả cho việc quản lý thị trờng.
Thứ năm, chứng khoán giao dịch trên thị trờng chủ yếu là của các công
ty vừa và nhỏ, công ty công nghệ cao, công ty mới thành lập nhng có tiềm
năng phát triển tốt, tóm lại là chứng khoán cha đủ tiêu chuẩn niêm yết trên thị
trờng sở giao dịch, có độ rủi ro cao hơn so với chứng khoán trên thị trờng tập
trung. Tiêu chí để chứng khoán đợc giao dịch trên thị trờng này thờng chỉ cần
đảm bảo tính thanh khoản tối thiểu và đảm bảo công ty hoạt động nghiêm túc,
không lừa đảo.
Ngoài ra, đối với một số thị trờng OTC trên thế giới (ví dụ ở Mỹ và một
số nớc phát triển khác) ngời ta còn giao dịch chứng khoán của các công ty lớn,
có độ rủi ro thấp, chất lợng cao và đang niêm yết tại sở giao dịch. Xu hớng
này đang ngày càng phổ biến. Đặc điểm này có nguồn gốc liên quan đến phơng thức giao dịch thoả thuận của thị trờng. Xuất phát điểm của giao dịch thoả
thuận, trực tiếp không qua trung gian thờng là giao dịch của các nhà đầu t có
trình độ, hiểu biết và tự mình đầu t, cũng chính vì vậy mà họ có khả năng
đánh giá tiềm năng của những công ty có độ rủi ro cao, thờng cho lÃi cao hơn
so với các công ty có độ rủi ro thấp, ổn định. Chính vì vậy mà việc giao dịch
các loại chứng khoán rủi ro thờng gắn với hình thức giao dịch thoả thuận, còn
các chứng khoán ít rủi ro thờng đợc niêm yết và giao dịch tập trung trên sở
giao dịch. Tuy nhiên, vì lý do tiện lợi nên các nhà đầu t tổ chức cũng có thể

giao dịch thoả thuận chứng khoán niêm yết trên thị trờng OTC.
Thứ sáu, là thị trờng đợc quản lý chặt chẽ để đảm bảo lợi ích của mọi
đối tợng tham gia thị trờng, chống những hoạt động lạm dụng thị trêng. T¬ng


tự nh hệ thống thị trờng tập trung (các sở giao dịch), thị trờng OTC thờng đợc
tổ chức quản lý theo 2 cấp, cấp quản lý Nhà nớc và cấp tự quản.
Nội dung, phơng thức và mức độ quản lý ở mỗi nớc có khác nhau tuỳ
điều kiện và đặc thï cđa tõng níc nhng ®Ịu cã cïng chung mơc tiêu là đảm
bảo sự ổn định và phát triển của thị trờng và bảo vệ ngời đầu t.
Thứ bảy, là thị trờng có cơ chế thanh toán kết hợp giữa phơng thức
thanh toán bù trừ đa phơng nh thị trờng tập trung với hình thức thanh toán linh
hoạt đa dạng giữa ngời mua và ngời bán. Đặc điểm thanh toán linh hoạt này
cũng xuất phát từ cơ chế định giá thoả thuận giá của thị trờng, dẫn đến việc
thanh toán cũng có thể theo hình thức thoả thuận để tạo thuận lợi cho cả bên
mua lẫn bên bán chứng khoán. Đặc biệt là thời hạn và hình thức thanh toán rất
linh hoạt. Thời hạn thanh toán trên thị trờng này không cố định mà rất đa
dạng, có thể là T+0, T+1, T+3, T+x Thị tr trên cùng một thị tr ờng, tuỳ thuộc vào
sự thoả thuận giao dịch.
Tóm lại, thị trờng OTC truyền thống là thị trờng có cơ chế thơng lợng
giá, có sự tham gia tích cực của các nhà tạo lập thị trờng và các giao dịch có
thể diễn ra ở một địa điểm bất kỳ nào đó. Còn thị trờng OTC hiện nay đợc tổ
chức chủ yếu qua mạng giao dịch điện tử, có thể kết hợp cả hình thức báo giá
qua mạng và khớp lệnh. Chứng khoán giao dịch trên thị trờng này thờng là các
chứng khoán không đợc niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán, có thể coi là
chứng khoán loại 2. Thị trờng này thờng đợc quản lý theo hai cấp quản lý Nhà
nớc và tự quản.
1.2.2. Vai trò của thị trờng OTC

Thị trờng OTC nằm trong hệ thống thị trờng chứng khoán nói riêng và

hệ thống thị trờng tài chính nói chung, có một số vai trò cơ bản nh sau:
Một là, tạo thị trờng cho các chứng khoán cha niêm yết trên thị trờng
tập trung, hoàn thiện môi trờng huy dộng và phân bổ nguồn vốn cho các
doanh nghiệp.
Cùng với hệ thống thị trờng chứng khoán tập trng và toàn hệ thống thị
trờng tài chính nói chung, thị trờng OTC có vai trò lớn trong việc tạo một kênh
huy động và phân bổ nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế, đặc biệt là cho các
doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp công nghệ cao, ngành nghề mới,
doanh nghiệp mới thành lập Thị tr, cha đủ điều kiện huy động vốn trên thị trờng
tập tủng. Thị trờng này là một thành tố của hệ thống thị trờng chứng khoán,
với những đặc thù riêng có của mình nó góp phần hoàn thiện môi trờng huy
động và phân bổ nguồn vốn cho các doanh nghiÖp.


Hai là, hoàn thiện môi trờng đầu t trên nhiều phơng diện
Sự có mặt và ngày càng phát triển của thị trờng OTC góp phần hoàn
thiện môi trờng đầu t trên các mặt cơ bản sau:
- Tạo môi trờng lu hành cho nhiều loại hình chứng khoán, đó là các loại
hình chứng khoán của các công ty có độ rủi ro cao. Bên cạnh đó, các loại trái
phiếu cũng phù hợp với hình thức giao dịch OTC vì chúng thờng đợc mua bán
thông qua hình thức thoả thụân giữa các nhà đầu t có tổ chức.
- Mở rộng phơng thức đầu t nh phơng thức định giá mua bán, phơng
thức thanh toán, chuyển giao chứng khoán Thị tr Các phơng thức giao dịch trên
thị trờng OTC đợc coi là linh hoạt, tạo thuận lợi nhiều mặt cho ngời đầu t.
- Tăng cờng chất lợng dịch vụ thị trờng trên cơ sở ngày càng phát triển,
hoàn thiện kỹ thuật thị trờng. Nhờ có sự áp dụng kỹ thuật công nhệ cao mà
chất lợng cung cấp dịch vụ thị trờng ngày càng hoàn hảo. Mặt khác, chất lợng
dịch vụ đợc nâng cao còn do các đối tợng tham gia thị trờng, đặc biệt là ngời
đầu t có thể tiếp cận và chia sẻ thông tin nhanh, thuận tiện, thu thập lợng
thông tin tối đa. Khả năng quản lý giám sát thị trờng đợc đảm bảo trên cơ sở

ứng dụng kỹ thuật công nghệ cao, tăng khả năng thu thập, xử lý thông tin thị
trờng, đảm bảo môi trờng kinh doanh công bằng, công khai, trung thực, ổn
định cho ngời đầu t.
Ba là, bổ trợ và thúc đẩy thị trờng tập trung
Tồn tại song song víi hƯ thèng së giao dÞch tËp trung, thị trờng OTC
vừa có vai trò bổ trợ cho thị trờng tập trung, vừa là động lực thúc đẩy thị trờng
tập trung ở các khía cạnh sau:
- Vai trò bổ trợ cho thị trờng tập trung đợc thể hiện ở các chức năng
hoàn thiện hệ thống thị trờng, hoàn thiện và bổ khuyết những mặt bất cập của
thị trờng tập trung. Đồng thời, đây cũng là một thị trờng có vai trò làm "bớc
đệm" cho các công ty niêm yết tự hoàn thiện mình trớc khi đủ điều kiện niêm
yết tại sở giao dịch.
- Vai trò là động lực thúc đẩy thị trờng tập trung xuất phát từ cơ chế
cạnh tranh cung cấp dịch vụ ngày một hoàn thiện để thu hút ngời đầu t, cơ chế
này bắt buộc thị trờng tập trung phải luôn nâng cấp dịch vụ cho ngời đầu t.
Một chứng khoán sẽ thu hút ngời đầu t không chỉ bằng khả năng sinh lời mà
còn bằng tính khả mại (đợc tạo điều kiện mua bán dễ dàng). Đây là một thực
tế xảy ra tại nhiều nớc hiện nay. Thực tế này cũng chính là động lực làm cho
thị trờng OTC không ngừng tự hoàn thiện chính mình do cơ chế cạnh tranh với
sở giao dịch tập trung.


Bốn là, thu hẹp thị trờng tự do, tạo sự công bằng cho mọi đối tợng tham
gia thị trờng, giúp phát triển thị trờng ổn định, hiệu quả.
Sự có mặt cđa thÞ trêng OTC trong hƯ thèng thÞ trêng chøng khoán đÃ
góp phần hoàn thiện hệ thống thị trờng chứng khoán về chiều rộng cũng nh
chiều sâu. Một mặt nó mở rộng thị trờng cho các loại chứng khoán cha niêm
yết trên sở giao dịch tập trung, mặt khác nó áp dụng nhiều phơng thức mới
trong việc giao dịch, kinh doanh và tổ chức thị trờng. Chính vì vậy, thị trờng
OTC đà góp phần hoàn thiện môi trờng huy động vốn, môi trờng đầu t, môi trờng kinh doanh chứng khoán; nâng cao chất lợng dịch vụ thị trờng trên cơ sở

ứng dụng kỹ thuật hiện đại và cạnh tranh Thị tr Tất cả những yếu tố này là tiền ®Ị
cho viƯc thu hĐp thÞ trêng tù do vÉn tån tại dới nhiều hình thức ở nhiều nớc,
tạo sự công bằng cho mọi đối tợng tham gia thị trờng chứng khoán, giúp thị trờng phát triển trong khuôn khổ điều tiết vĩ mô của nhà nớc, tạo sự phát triển
bền vững và ổn định thị trờng.
1.3. Các mô hình thị trờng OTC
1.3.1. Mô hình tổ chức thị trờng OTC

Nh ta đà biết, thị trờng OTC có một lịch sử phát triển từ rất lâu đời.
Trong quá trình đó, hình thức hoạt động của thị trờng này cũng biến chuyển
không ngừng. Đi kèm theo đó là sự thay đổi về hình thức tổ chức thị trờng.
Cho đến nay, có rất nhiều loại hình thị trờng OTC đang hoạt động trên thế
giới. Mỗi quốc gia có một cách tổ chức thị trờng riêng của mình. Tuy nhiên,
có thể khái quát lại thành một số mô hình sau:
a. Mô hình kiểu NASDAQ: Đây là mô hình thị trờng OTC điển hình
nhất đợc tổ chức dạng một công ty sở hữu thành viên/đại chúng do Hiệp hội
các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý. Hình thức hoạt động chủ yếu là sử
dụng hệ thống tạo lập thị trờng.
b. Mô hình sở hữu thành viên/cá nhân do một số tổ chức hoặc cá nhân
thành lập và điều hành. Hình thức hoạt động chủ yếu dới dạng báo giá trung
tâm (OTC BB).
1.3.2. Mô hình quản lý thị trờng OTC
Nhìn chung, sự đa dạng của quá trình phát triển thị trờng, mức độ phát
triển của thị trờng và điều kiện cụ thể của mỗi nớc sẽ dẫn đến sự đa dạng
trong cơ chế và mức độ quản lý thị trờng. Ngày nay, ở hầu hết các quốc gia,
trên cơ sở những u điểm của từng hình thức quản lý, hoạt động của thị trờng
chứng khoán đều đà sử dụng mô hình quản lý Nhà nớc có sự kết hợp của chế
độ tự quản.


a. Cơ quan quản lý Nhà nớc: Cơ quan này có thể có những tên gọi khác

nhau, tuỳ từng nớc, đợc thành lập để thực hiện chức năng quản lý Nhà nớc đối
với thị trờng chứng khoán. Tổ chức và quyền lực của các cơ quan quản lý Nhà
nớc ở từng thị trờng cũng khác nhau:
- Uỷ ban độc lập: là cơ quan Nhà nớc quản lý ngành thuộc Chính phủ.
Đây là mô hình tổ chức cơ quan quản lý có tính pháp lý cao nhất đợc áp dụng
ở các thị trờng nh Mỹ, Anh, Đức, Hàn Quốc Thị tr
Ví dụ: tại Anh có Uỷ ban đầu t chứng khoán (SIB- Securities Investment
Board), tại Mỹ, Uỷ ban chứng khoán và giao dịch chứng khoán (SEC Securities and Exchange Commission).
- Uỷ ban thuộc bộ: là cơ quan quản lý ngành thuộc bộ. Đây là mô hình
tổ chức mà cơ quan quản lý có hiệu lực quản lý thấp hơn mô hình uỷ ban độc
lập, bộ chủ quản thờng là bộ quản lý về lĩnh vực kinh tế, tài chính và mô hình
nay đợc áp dụng tại Nhật Bản, Thái Lan, Malaysia, Đài Loan Thị tr
b. Cấp tự quản: chủ yếu có hai hình thức, do hiệp hội các nhà giao dịch
chứng khoán quản lý (Mỹ, Nasdaq Nhật, Hàn Quốc, Thái Lan, Đài Loan Thị tr)
hoặc do Sở giao dịch đồng thời quản lý (anh, Mothers Nhật, Pháp, Canada, Thị tr).
Hiệp hội hoặc sở giao dịch tổ chức hệ thống giao dịch và thông tin, vận hành
hệ thống, ban hành các quy chế tự quản để thuận lợi cho việc giám sát và đảm
bảo thực hiện tốt nhất kỹ năng nghiệp vụ và đạo đức hành nghề của thành
viên.
2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Qua nghiên cứu, phân tích một số thị trờng chứng khoán OTC trên thế
giới, từ các nớc mà có bề dầy về sự phát triển của thị trờng chứng khoán nh
Mỹ, Nhật và các nớc công nghiệp mới mà việc xây dựng thị trờng OTC đợc
đánh giá là thành công, chúng tôi rút một bài học kinh nghiệm có thể vận
dụng trong việc xây dựng và phát triển thị trờng OTC ở Việt Nam:
Bài học thứ nhất: về mô hình quản lý thị trờng
Hầu hết các nớc phát triển có thị trờng tự do tồn tại tự phát khá lâu trớc
khi đợc quản lý nh thị trờng Mỹ, các thị trờng châu Âu. Sau đó, Nhà nớc và
các tổ chức tự quản từng bớc đ thị trờng tự do vào quản lý. Thông thờng cơ

chế quản lý ở những thị trờng này theo mô hình 2 cấp: cấp quản lý Nhà nớc do
Uỷ ban chứng khoán thực hiện và cấp tự quản do Hiệp hội kinh doanh chứng
khoán hoặc Sở giao dịch thực hiện. Đối với các nớc đang phát triển có thì trờng chứng khoán hình thành muộn hơn, thông thờng Nhà nớc đứng ra tổ chức,
thành lập và trực tiếp quản lý thị trờng thông qua hai cơ quan là Uỷ ban chứng


koán và cơ quan trực tiếp điều hành thị trờng. Đây là mô hình phù hợp với
điều kiện thực tế của Việt Nam.
Bài học thứ hai: về cấu trúc thị trêng chøng kho¸n
Tõ kinh nghiƯm c¸c níc cho thÊy, cÊu trúc thị trờng chứng khoán thờng
gồm có sở giao dịch dành cho các loại chứng khoán của các công ty có quy
mô vốn lớn và rất lớn đồng thời tồn tại rất nhiều loại hình của thị trờng OTC tơng ứng với quy mô vốn và tính chất của các loại hình công ty. Điều này cho
phép thị trờng chứng khoán thực sự trở thành một công cụ huy động vốn cho
tất cả các loại công ty, đủ sức cạnh tranh víi lÜnh vùc tÝn dơng cđa c¸c tỉ chøc
trung gian tài chính. Về thị trờng chứng khoán Việt Nam hiện nay với sự hoạt
động của TTGDCK TP.HCM theo phơng thức tơng tự nh một sở giao dịch mới
chỉ đáp ứng đợc nhu cầu của các doanh nghiệp có mức vốn là trên 10 tỷ đồng,
nh vậy phần còn lại của các doanh nghiệp sẽ không có cơ hội tham gia thị trờng và mở ra các hình thức giao dịch OTC sẽ tạo ra một thị trờng có tính đa
dạng linh hoạt giúp hoàn thiện cấu trúc thị trờng chứng khoán.
Bài học thứ ba: Về mô hình tổ chức hệ thống giao dịch
Kinh nghiệm các nớc cho thấy, một tổ chức có thể điều hành và cung
cấp nhiều hình thức giao dịch khác nhau. Nasdaq có thể vận hành thị trờng
Nasdaq NMS, Nasdaq Smallcap đồng thời cung cấp mạng điện tử báo giá và
khối lợng cho thị trờng OTC BB và cũng tơng tự nh vậy đối với thị trờng Nhật
Bản và Hàn Quốc. Đây là một kinh nghiệm quý báu để chúng ta nghiên cứu
vận dụng xây dựng thị trờng tại Hà Nội.
Bài học thứ t: về giao dịch trái phiếu
Kinh nghiệm các nớc cho thấy, các giao dịch trái phiếu thờng diễn ra
giữa các nhà đầu t có tổ chức với khối lợng lớn, hình thức thanh toán rất linh
hoạt đặc biệt thích hợp với cơ chế thoả thuận của thị trờng OTC. Các thị trờng

OTC Nhật Bản, Đài Loan đều tổ chức một thị trờng riêng cho giao dịch trái
phiếu. Điều này gợi ý cho chúng ta nên xây dựng một hệ thống giao dịch trái
phiếu riêng với cơ chế thơng lợng, thoả thuận.
Bài học thứ năm: về năng lực của các công ty chứng khoán
Có thể nói, vai trò của các công ty chứng khoán trong thị trờng OTC đợc
đánh giá cao hơn rất nhiều so với thị trờng tập trung theo phơng thức khớp
lệnh. Trớc hết, các công ty phải đảm bảo các nghiệp vụ nh t vấn, môi giới, tự
doanh, bảo lÃnh phát hành, lu ký, thanh toán Thị tr nh đối với thị trờng tập trung
nhng với cơ chế rất linh hoạt của thị trờng OTC để đáp ứng đợc nhu cầu của
khách hàng và nâng cao uy tín của mình đòi hỏi các công ty phải nâng cao


chất lợng phục vụ lên một tầm cao mới. Vai trò này đợc thể hiện rõ nét nhất
khi công ty chứng khoán là nhà tạo lập thị trờng. Hơn thế nữa để phát huy tối
đa hiệu quả của thị trờng OTC thì phải đảm bảo đợc tính hiện đại của thị trờng
có nghĩa là phải xây dựng một hệ thống điện tử diện rộng đồng bộ từ Trung
tâm tới các công ty chứng khoán. Công việc này cần có chi phí lớn, đòi hỏi
các công ty chứng khoán phải có một tiềm lực tài chính đủ mạnh.
Bài học thứ sáu: về vấn đề lu ký, thanh toán và bù trừ
ở hầu hết các nớc, do các hình thức chứng khoán phi vật chất, đăng ký,
lu ký tập trung, thanh toán tập trung Thị tr, đà rất phát triển cả về cơ sở hạ tầng kỹ thuật lẫn môi trờng pháp lý, nên việc đăng ký, lu ký, thanh toán chứng
khoán giao dịch trên cả sở giao dịch và thị trờng OTC đều đợc thực hiện tập
trung. Tuy nhiên, đối với thị trờng OTC, do có hình thức giao dịch thoả thuận
giá tay đôi diễn ra tại rất nhiều địa điểm, chính vì vậy, cơ chế thanh toán trên
thị trờng này cũng rất đa dạng.
Các giao dịch thoả thuận trên thị trờng OTC thờng là trực tiếp giữa
khách hàng công ty chứng khoán hoặc các công ty chứng khoán với nhau, do
đó việc thanh toán và chuyển giao chứng khoán ngoài các hình thức quy định
chung thì có thể thực hiện theo sự thoả thuận giữa hai bên nh bù trừ song phơng, thanh toán theo từng giao dịch, thanh toán theo thoả thuận Thị tr Đây là
những kinh nghiệm rất thực tiễn cần có sự nghiên cứu ứng dụng cho thị trờng

chứng khoán Việt Nam.


Chơng II
Thực trạng hoạt động phát hành và giao dịch chứng
khoán. Sự cần thiết của việc hình thành và phát triển thị
trờng OTC

Mục tiêu của phần này là nêu lên những đánh giá tổng quát về nền kinh
tế Việt Nam nói chung, trong đó đi sâu phân tích tình hình hoạt động của thị
trờng tài chính và hoạt động của khối các doanh nghiệp, tình hình phát hành
và giao dịch chứng khoán trên thị trờng chính thức và không chính thức để từ
đó thấy đợc vai trò, vị trí và sự cần thiết của việc xây dựng mô hình hoạt động
của thị trờng OTC tại Việt Nam.

II. 1. Đặc thù của nền kinh tế Việt Nam
1.1. Đánh giá chung về môi trờng kinh tế

Năm 2001, Đại hội Đảng IX đà thông qua chiến lợc phát triển kinh tế xÃ
hội 10 năm của nớc ta từ 2001 đến 2010, Việt Nam tiếp tục công cuộc đổi
mới, đẩy mạnh cải cách và chđ ®éng héi nhËp kinh tÕ qc tÕ, ®a ViƯt Nam
trở thành một nớc công nghiệp theo hớng hiện đại vào năm 2020. Trong mấy
năm gần đây, tình hình kinh tế nớc ta đà có những chuyển biến theo hớng tích
cực, tốc độ tăng trởng GDP đạt mức 6-7%, giá trị xuất nhập khẩu tăng. Tuy
nhiên, quá trình phục hồi của nền kinh tế nớc ta còn có những dấu hiệu bấp
bênh. Thứ nhất, tốc độ tăng trởng nh trên đợc sự hỗ trợ bởi chính sách kích
cầu thực hiện chủ yếu thông qua chính sách ngân sách và tiền tệ mở rộng, vấn
đề là trong tơng lai nền kinh tế sẽ phản ánh nh thế nào nếu chính sách kích
cầu không còn đợc áp dụng. Thứ hai, tổng đầu t tính theo tỷ trọng trên GDP
cha tăng lên mức đà đạt đợc năm 1997. Mặc dù khu vực t nhân trong nớc đÃ

phần nào hồi phục, song vẫn có rÊt Ýt dÊu hiƯu håi phơc thùc sù cđa khu vực
đầu t nớc ngoài.
- Về cơ cấu kinh tế, đến nay cơ cấu kinh tế theo thành phần thay đổi
không đáng kể, khu vực kinh tế Nhà nớc vẫn chiếm tỷ trọng lớn, đóng góp của
khu vực ngoài Nhà nớc ngày càng tăng, đóng góp của khu vực có vốn đầu t nớc ngoài giảm trong 1- 2 năm gần đây. Cơ cấu kinh tế theo tổng cầu đà có
những thay đổi phản ánh tác động của chính sách kích cầu và cải thiện môi trờng đầu t trong thời gian gần đây. Tỷ trọng tiêu dùng giảm, trong khi tỷ trọng
đầu t tăng lên, khác với những năm trớc, nhịp độ tăng trởng kinh tế không chủ
yếu do xuất khẩu ròng đem lại mà do tiêu dùng và đầu t trong nớc. Điều này
cho thấy ý nghĩa của việc khai thác thị trờng trong nớc bên cạnh việc chú
trọng xuất khẩu, góp phần thúc đẩy tăng trởng kinh tế.


- Về hoạt động đầu t, do chính sách kích cầu của Chính phủ, môi trờng
kinh doanh cho cả đầu t trong nớc và đầu t trực tiếp nớc ngoài đà đợc cải
thiện. Đầu t Nhà nớc vẫn chiếm vị trí quan trọng nhất trong đầu t xà hội.
Trong đó, tỷ lệ đầu t vốn ngân sách tăng, còn tỷ lệ đầu t qua tín dụng lại có
chiều hớng giảm. Tỷ lệ đầu t của khu vực kinh tế ngoài quốc doanh tăng đáng
kể trong những năm qua do kết quả của việc thực hiện chính sách huy động
tối đa nguồn nội lực và cải cách môi trờng kinh doanh trong nớc, trong đó có
việc ban hành và thực thi Luật doanh nghiệp.
Khu vực có vốn đầu t nớc ngoài vẫn giữ vai trò quan trọng trong phát
triển kinh tế đất nớc. So với các nớc ASEAN, kết quả thu hút FDI của Việt
Nam là rất đáng kể, phản ánh tác động tích cực của Luật Đầu t nớc ngoài sửa
đổi và Nghị quyết 09/2001/NQ-CP ngày 28-8-2001 về Tăng cờng thu hút và
nâng cao hiệu quả đầu t trực tiếp nớc ngoài thời kỳ 2001-2005, đà đề ra một
hệ thống giải pháp tơng đối toàn diện nhằm tháo gỡ khó khăn đối với hoạt
động của doanh nghiệp có vốn đầu t nớc ngoài và cải thiện môi trờng đầu t.
- Về lao động và việc làm, lực lợng lao động hàng năm ở Việt Nam tăng
khoảng 2%. Cơ cấu lao động đang chuyển dịch theo hớng tích cực hơn, tỷ lệ
lao động công nghiệp, xây dựng tăng, đồng thời tỷ lệ lao động trong ngành

nông lâm nghiệp - thuỷ sản giảm, tuy nhiên, sức ép về việc làm ỏ nông thôn
vẫn hết sức căng thẳng. Xét cơ cấu lao động theo thành phần kinh tế thì khu
vực kinh tế t nhân, cá thể là khu vực tạo nhiều công ăn việc làm nhất, tuy
nhiên, số đông lao động trong khu vực này chủ yếu hoạt động trong ngành
nông lâm - thuỷ sản, kỹ năng tay nghề thấp, hạn chế nhiều đến quá trình công
nghiệp hoá, hiện đại hoá của Việt Nam. Cơ cấu lao động theo ngành trong các
thành phần kinh tÕ cã sù kh¸c biƯt râ rƯt. Trong khu vực kinh tế Nhà nớc, lao
động chủ yếu làm việc trong ngành dịch vụ; trong các khu vực có vốn đầu t nớc ngoài, kinh tế hỗn hợp và kinh tế t nhân, lao động chủ yếu làm việc trong
ngành công nghiệp và xây dựng; trong khu vực kinh tế tập thể, cá nhân, lao
động chủ yếu làm việc trong ngành nông - lâm - thuỷ sản.
1.2. Hoạt động của thị trờng tài chính
1.2.1. Thị trờng tiền tệ ngân hàng

Khu vực ngân hàng Việt Nam vẫn tiếp tục giữ vị trí chủ đạo trong thị trờng tài chính. Kể từ khi cải tổ hệ thống ngân hàng từ cuối những năm 80, hệ
thống ngân hàng Việt Nam đà có những đổi mới quan trọng, cả về cơ cấu, các
quy chế và hoạt động. Xu hớng đổi mới này đà dần từng bớc giúp hệ thống
ngân hàng phát triển đuổi kịp các nớc đang phát triển và các nớc công nghiệp


mới khác. Tuy nhiên, một điểm cần nhấn mạnh là các ngân hàng thơng mại
quốc doanh tiếp tục giữ vai trò thống trị và thực chất là các đơn vị điều khiển
hoạt động của thị trờng. Bốn ngân hàng thơng mại quốc doanh chiếm tới 70%
tổng tài sản của hệ thống ngân hàng.
Hoạt động của hệ thống các ngân hàng thơng mại có mối liên hệ mật
thiết, góp phần hỗ trợ cho hoạt động của khối doanh nghiệp, đặc biệt trong
hoạt động huy động vốn. Tuy nhiên, liên quan đến vấn đề tín dụng cho doanh
nghiệp vẫn còn sự bất cập lớn nh sau:
Các ngân hàng thơng mại quốc doanh giữ vai trò chủ đạo trong hệ thống
ngân hàng song hä chđ u chØ cÊp vèn cho c¸c DNNN. C¸c ngân hàng nớc
ngoài vẫn chủ yếu chỉ hoạt động trong lĩnh vực cung cấp các dịch vụ tài chính

cho các doanh nghiệp nớc ngoài ở Việt Nam, chứ cha đợc phép cạnh tranh
trong việc cung cấp các dịch vụ ngân hàng cho các công ty trong nớc, dù là
công ty Nhà nớc hay công ty t nhân. Mặc dù tỷ lệ cho vay cho các DNNN đÃ
giảm đều đặn kể từ năm 1998 đến nay, tăng trởng tín dụng cho khu vực Nhà
nớc thực tế vẫn đang lớn hơn tốc độ tăng trởng thực của nền kinh tế, trong khi
Chính phủ đà và đang chỉ đạo đẩy mạnh cổ phần hoá, và số lợng các DNNN
ngày càng giảm. Khu vực t nhân, đặc biệt là khu vực các doanh nghiệp vừa và
nhỏ không đợc các ngân hàng để mắt tới, và dịch vụ ngân hàng không đáp ứng
đợc với các yêu cầu của họ. Khuôn khổ luật pháp hiện tại, với nhiều những u
đÃi còn tồn tại, và những chỉ đạo hỗ trợ chính thức hoặc không chính thức
dành cho các DNNN đà giảm vị thế cạnh tranh của khu vực t nhân, làm các
doanh nghiệp này, và đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, rất khó trong
việc tiếp cận nguồn tín dụng ngân hàng. Mặc dù Chính phủ đà xóa bỏ nhiều
cản trở đối với khu vực t nhân trong hoạt động kinh doanh cũng nh tài chính,
vẫn rất nhiều các quy định và thành kiến tồn tại trong lĩnh vực ngân hàng khi
cho vay đối với khu vực này, mà chủ yếu là các quy định về an toàn tín dụng.
1.2.2. Thị trờng vốn- thị trờng chứng khoán

Thị trờng vốn ở nớc ta chính thức ra đời năm 2000 với việc mở cửa
TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh. Sau 3 năm hoạt động, dù cha thực sự trở
thành một cấu phần quan trọng trong nền kinh tế, thị trờng vốn chính thức
cũng đà đạt đợc một số thành tựu nhất định.
Khi thị trờng bắt đầu hoạt động chỉ có hai cổ phiếu niêm yết với tổng
giá trị vốn niêm yết là 270 tỷ đồng, thì đến nay tổng giá trị chứng khoán niêm
yết đà lên tới gần 6.600 tỷ đồng bao gồm trên 1000 tỷ đồng cổ phiếu và trên
5.500 tỷ đồng trái phiếu. Bớc đầu đà xây dựng đợc một hệ thống các tổ chức


trung gian tham gia hoạt động trên thị trờng chứng khoán bao gồm các công
ty chứng khoán, các tổ chức lu ký, ngân hàng lu ký, ngân hàng chỉ định thanh

toán, và gần đây là một số loại hình đầu t có tổ chức nh quỹ đầu t, quỹ bảo
hiểm. Các trung gian tài chính đà bắt đầu thể hiện vai trò của mình trên thị trờng, từng bớc xây dựng một thị trờng vốn theo đúng nghĩa. Công chúng đầu t
cũng đà quen dần với thị trờng vốn, với số lợng ngời tham gia phơng thức đầu
t mới trên thị trờng chứng khoán là khoảng 14.500 ngời, trong đó có 90 nhà
đầu t có tổ chức và 35 nhà đầu t nớc ngoài. Hoạt động vận hành quản lý thị trờng củ cơ quan quản lý Nhà nớc (UBCKNN).
Thứ ba, thị trờng vốn vẫn chủ yếu tập trung vào sân chơi của khu vực
kinh tế Nhà nớc, cha có sự mở rộng trong cả nớc cũng nh liên thong với nớc
ngoài. Đây là một yếu tố kìm hÃm sự phát triển của thị trờng vốn, bởi hệ thống
DNNN nhìn chung mang nặng t tởng cơ chế kế hoạch hoá tập trung, luôn
trông chờ vào nguồn vay u đÃi, không muốn huy động vốn trên thị trờng
chứng khoán. Các DNNN luôn e ngại kiểm toán và công bố thông tin trên thị
trờng chứng khoán. Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trờng không phải là
những doanh nghiệp lớn và có khả năng hấp dẫn nhà đầu t cha cao. Ngoài ra,
dù đà cổ phần hoá, một số công ty niêm yết tỷ lệ vốn thuộc sở hữu Nhà nớc
còn khá cao do vậy khối lợng cổ phiếu thực sự đa vào giao dịch rất thấp. Rất
nhiều các doanh nghiệp t nhân gặp khó khăn trong việc tiếp cận các dịch vụ
tài chính và tham gia vào thị trờng vốn, do cha cã mét thÞ trêng vèn chÝnh thøc
cho khu vùc này, trong khi đó các ngân hàng theo "truyền thống" rất e ngại
khi cho khu vực t nhân vay.
Thứ t, thÞ trêng vèn cha thùc sù mang tÝnh thÞ trêng và cha gắn liền với
các thị trờng khác trong nền kinh tế. Rất nhiều công ty tài chính còn mang
dáng dấp và phong cách kinh doanh thời bao cấp. Hơn nữa, vẫn còn nhiều bất
cập trong hoạt động của khu vực kinh tế Nhà nớc, nên các nguyên tắc kinh
doanh thị trờng nhiều khi đợc thực hiện một cách ớc lệ, hình thức. Dòng vốn
xà hội, thông qua thị trờng tài chính vẫn cha thực sự chảy đến những nơi cần
đến và cha tuân theo tín hiệu, nguyên tắc thị trờng. Tính cạnh tranh thị trờng
mới đợc khởi động gần đây, và thực sự cha hoàn hảo. Hơn nữa, thị trờng còn
cha gắn kết với các hoạt động kinh tế xà hội khác. Chẳng hạn, thị trờng chứng
khoán còn "thờ ơ" với tiến trình cổ phần hoá DNNN và cha có sự gắn kết với
thị trờng tiền tệ Thị tr Những rủi ro phi thị trờng còn lớn đối với các hoạt động

kinh doanh trên thị trờng chứng khoán, mà một trong những lý do là thông tin
về thị trờng còn thiếu về lợng, không đảm bảo về chất hoặc không kịp thời.


1.3. Đặc điểm hoạt động và nhu cầu huy động vèn cđa
doanh nghiƯp
1.3.1. T×nh h×nh chung

NỊn kinh tÕ ViƯt Nam đang trên đà phát triển mạnh mẽ và vô cùng năng
động. Cùng sự chuyển mình của nền kinh tế, khu vực doanh nghiệp ở nớc ta
trong một vài năm gần đây đà có những chuyển biến lớn, theo hớng tích cực
đóng góp cho sự thành công của hệ thống kinh tế. Một vài đặc điểm quan
trọng dễ thấy của khu vực doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, đó là:
Thứ nhất, tiến trình cổ phần hoá các DNNN đang đợc thúc ®Èy m¹nh
mÏ, t¹o tiỊn ®Ị cho mét nỊn kinh tÕ thị trờng xà hội chủ nghĩa. Đợc thực hiện
trong vài năm gần đây, cổ phần hoá và chuyển đổi hình thức sở hữu là một
chủ trơng đúng đắn của Đảng và Nhà nớc nhằm làm "lành mạnh hoá" nền
kinh tế, nâng cao hiệu quả của khu vực doanh nghiệp. Đến cuối tháng 12 năm
2002, cả nớc đà có 1060 doanh nghiệp và bộ phận DNNN hoàn thành công tác
chuyển đổi doanh nghiệp. Trong đó đà cổ phần hoá 920 doanh nghiệp, và
chuyển đổi theo hình thức khác là 140 doanh nghiệp. Quá trình cổ phần hoá
đợc thúc đẩy mạnh mẽ đà dẫn đến sự tăng trởng của nhu cầu vốn trong nội bộ
nền kinh tế, khi các doanh nghiệp này không còn sự bảo trợ của các nguồn
ngân sách Chính phủ nữa.
Thứ hai, khu vực t nhân đang là khu vực doanh nghiệp tăng trởng mạnh
mẽ nhất của nền kinh tế. Đặc biệt là, kể từ khi Luật Doanh nghiệp đợc thực thi
từ đầu năm 2000, số lợng các công ty t nhân và doanh nghiệp t nhân đà tăng
vọt. Số lợng đăng ký các công ty t nhân, từ gần 26000 trong năm 1998 đà lên
tới 81.000 vào cuối năm 2002. Trong bốn năm vừa qua, tỷ lệ tăng trởng trung
bình của các công ty t nhân mới thành lập là 33%. Đóng góp của khu vực t

nhân hiện ®· chiÕm tíi 48% GDP cđa ViƯt Nam (tÝnh c¶ khu vực kinh doanh
cá thể). Nh vậy, đây đà là khu vùc chđ u cđa nỊn kinh tÕ, bëi khu vùc kinh
tÕ Nhµ níc hiƯn chØ chiÕm 39% GDP. Khu vực t nhân cũng là một khu vực
đang phát triển hết sức năng động, và nhu cầu về vốn rất lín.
Thø ba, khu vùc t nh©n ë ViƯt Nam cã điển hình là các doanh nghiệp
vừa và nhỏ. Đây là một điển hình đặc thù của kinh tế t nhân Việt Nam. Đại đa
số các công ty t nhân ở Việt Nam là các doanh nghiệp cỡ nhỏ, ít hơn 3% số
công ty tại Việt Nam có hơn 300 nhân viên. Quy mô trung bình và nhỏ của
các công ty t nhân phần nào phản ánh thực trạng hoạt động sản xuất kinh
doanh là vẫn còn khó khăn. Tuy nhiên, nếu nhìn ở một góc độ khác, chúng ta
thấy sẽ có nhiều cơ hội tăng trởng cho khu vực này, bởi đa phần các công ty


tuổi đời còn rất ít. Phần tiếp theo sẽ đề cập nhiều hơn về tình hình các doanh
nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam.
1.3.2. Tình hình các DNVVN ở nớc ta hiện nay

Nh một tất yếu của quá trình chuyển giao tõ mét nỊn kinh tÕ kÕ ho¹ch
sang nỊn kinh tế thị trờng, khu vực kinh tế t nhân non trẻ nớc ta hiện nay chủ
yếu bao gồm các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Mặc dù đợc Chính phủ quan tâm
và có những u đÃi trong định hớng phát triển, khu vực DNVVN vẫn còn rất
nhiều khó khăn. Một trong những khó khăn lớn nhất là thiếu nguồn vốn hoạt
động kinh doanh, bởi đa phần các doanh nghiệp này mới thành lập, khả năng
tích luỹ cha lớn, trong khi hệ thống ngân hàng còn tơng đối lỡng lực trong
việc xét duyệt tín dụng cho các công ty vừa và nhỏ.
Theo thống kê về tình hình phát triển các DNVVN của Cục Phát triển
doanh nghiệp nhỏ và vừa trực thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu t tính đến tháng 3
năm 2003 tổng số các DNVVN trên cả nớc là 108.620 doanh nghiệp (không
kể các hộ kinh doanh cá thể) trong đó nếu chia theo loại hình doanh nghiệp thì
các công ty trách nhiệm hữu hạn có số lợng cao nhất với 46.731 doanh nghiƯp

(chiÕm tû lƯ 43,02% trong tỉng sè c¸c DNVVN), tiếp đến là các doanh nghiệp
t nhân với 40.632 doanh nghiệp (chiếm tỷ lệ 37,41%), DNVVN là các hợp t¸c
x· cã 11.404 doanh nghiƯp (chiÕm tû lƯ 10,50%), DNVVN hoạt động theo
hình thức công ty cổ phần có 6.032 doanh nghiƯp (chiÕm tû lƯ 5,55%),
DNVVN vµ DNNN cã 3.380 doanh nghiệp (chiếm tỷ lệ 3,11%), và 441
DNVVN thuộc các loại hình doanh nghiệp khác bao gồm các công ty liên
doanh, hợp danh (chiếm tỷ lệ 0,41%). Tuy nhiên nếu tính theo tỷ trọng về vốn
thì số DNNN và công ty cổ phần lại chiếm một tỷ lệ tơng đối cao.


Biểu đồ: Cơ cấu các loại hình DNVVN ở Việt Nam
5.55%

3.11%

0.41%
TNHH

10.50%
43.02%

DNTN
HTX
CTCP
DNNN

37.41%

Khác

Trong thời gian qua các DNVVN đà phát triển mạnh mẽ với một số lợng doanh nghiệp lớn và đà có những đóng góp đáng kể vào sự nghiệp phát
triển kinh tÕ ë níc ta. Toµn bé khu vùc DNVVN của cả nớc chiếm khoảng
25% GDP. Đóng góp của khu vùc kinh tÕ ngoµi qc doanh mµ chđ u lµ của
các DNVVN vào giá trị sản xuất công nghiệp 6 tháng đầu năm 2003 là 38.679
tỷ đồng chiếm 26% trên tổng giá trị sản xuất công nghiệp. Tuy nhiên trong
quá trình phát triển các DNVVN đà gặp nhiều khó khăn do một số các điều
kiện sau:
- Hiện nay các DNVVN đang gặp phải khó khăn về thiếu vốn để sản
xuất và mở rộng sản xuất Thị tr Hầu hết các DNVVN giải quyết nhu cầu vốn chủ
yếu dựa vào thị trêng tµi chÝnh phi chÝnh thøc vµ Ýt tiÕp cËn đợc với các nguồn
tín dụng chính thức khác.
- Trình độ công nghệ, trang thiết bị, máy móc của khu vực DNVVN
nhìn chung tơng đối lạc hậu về công nghệ so với trang thiết bị máy móc của
các doanh nghiệp trên cả nớc. Ngoài ra ngay cả trong những năm có tăng trởng kinh tế cao vừa qua thì tỷ lệ đổi mới trang thiết bị cũng rất thấp.
Qua phân tích hiện trạng các DNVVN ở nớc ta hiện nay chúng ta thấy
để giúp các DNVVN phát triển sản xuất chúng ta phải đầu t đổi mơí công
nghệ các trang thiết bị máy móc, đào tạo nâng cao trình độ chuyên môn và kỹ
năng quản lý cho đội ngũ lao động tại các DNVVN. Để giải quyết các khó
khăn trên của các DNVVN một trong những yếu tố quan trọng là các
DNVVN phải tiếp cận đợc các nguồn vốn tín dụng chính thức trung và dài
hạn. Trớc yêu cầu đòi hỏi đó, việc thành lập thị trờng chứng khoán cho các
DNVVN là một yêu cầu vô cùng cấp thiết. Khi thị trờng chứng khoán đi vào
hoạt động nó sẽ là một kênh huy động vốn quan trọng giúp cho các DNVVN
phát triển.
Nhu cầu về vốn của các DNVVN ở nớc ta hiÖn nay.


Nh chúng ta đà biết để phát triển sản xuất và kinh doanh, các DMVVN
rất cần vốn để đầu t mua các thiết bị, công nghệ mới và thực hiện công tác đào
tạo nâng cao trình độ chuyên môn của đội ngũ cán bộ trong việc tiếp thu công

nghệ. Tuy nhiên để đáp ứng nhu cầu này hầu hết các DNVVN đều không có
đủ tiềm lực vốn mà chủ yếu phải huy động vốn thông qua các thị trờng tài
chính phi chính thức. Theo thống kê của Cục Phát triển doanh nghiệp nhỏ và
vừa trực thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu t với tổng số 108.620 DNVVN trên cả nớc
đà có số vốn đăng ký kinh doanh là 161.061,23 tỷ đồng, trong đo vốn đăng ký
kinh doanh của các DNVVN hoạt động thuộc lĩnh vực thơng mại, dịch vụ sửa
chữa chiếm tỷ lệ cao nhất 51,66%, tiếp đến vốn đăng ký kinh doanh của các
DNVVN hoạt động trong lĩnh vực xây dựng chiếm tỷ lệ 17,70% và trong lĩnh
vực nông nghiệp là 12,50%. Các số liệu thống kê trên đây mới chỉ là vốn đăng
ký kinh doanh còn trên thực tế nguồn vốn hoạt động sản xuất của các
DNVVN là lớn hơn rất nhiều bao gồm các nguồn vốn khác nhau: vốn tín
dụng, vốn vay Thị tr
Hiện nay, trình độ công nghệ, trang thiết bị, máy móc của khu vực
DNVVN không nằm ngoài tình trạng chung về công nghệ, trang thiết bị máy
móc của các doanh nghiệp cả nớc, nếu không nói là còn lạc hậu hơn. Tỷ lệ đổi
mới trang thiết bị cũng rất thấp, ngay cả trong những năm tăng trởng cao vừa
qua. Một số nghiên cứu cho biết tỷ lệ đổi mới máy móc thiết bị trong các
doanh nghiệp ở Thành phố Hồ Chí Minh - trung tâm công nghiệp lớn nhất cả
nớc - cũng chỉ là khoảng 10% một năm tính theo vốn đầu t. Do đó hiện nay
các DNVVN rất cần vốn để đầu t các công nghệ mới, máy móc thiết bị để
phát triển sản xuất, kinh doanh nhằm nâng cao khả năng cạnh tranh của
DNVVN trên thị trờng.
Về hình thức huy động vốn, các DNVVN ở nớc ta hiện nay chủ yếu huy
động vốn thông qua thị trờng tài chính phi chính thức. Các DNVVN có nhu
cầu vốn rất lớn nhng việc huy động vốn thờng chỉ thực hiện qua con đờng cá
nhân, các chủ doanh nghiệp thờng vay vốn của thân nhân bạn bè và vay của
những ngời cho vay lấy lÃi. Phần lớn các DNVVN, nhất là các DNVVN ngoài
quốc doanh có rất ít cơ hội tiếp cận đợc với nguồn vốn tín dụng chính thức
thông qua hệ thống ngân hàng. Đánh giá khả năng tiếp cậnh vốn của các
DNVVN từ các tổ chức tín dụng có các nguyên nhân chủ yếu sau:

Thứ nhất là môi trờng pháp lý. Hiện nay hệ thống pháp luật chung của
toàn bộ nền kinh tế cha hoàn chỉnh và còn thiếu đồng bộ do đó môi trờng
pháp lý cho các DNVVN còn nhiều vớng mắc về thủ tục hành chính nên các